28 sierpnia 2012 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Metale Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 3,51 PLN 5,70 PLN 0,7 mld PLN 0,3 mld PLN 0,99 mln PLN Grupa Boryszew 51,00% ING OFE 8,50% (akcje własne) 3,17% Pozostali 37,33% Strategia dotycząca sektora Przełom roku 2011/2012 był okresem dekoniunktury dla producentów aluminium walcowanego. W 1H 12 obserwowane są symptomy ożywienia, dzięki czemu poprawie uległy wolumeny sprzedaży i marże przerobowe. W długim terminie perspektywy rynku są bardzo optymistyczne ze względu na popyt z branży automotive, opakowaniowej i elektroniki. Profil spółki Działalność Spółki oparta jest na przetwórstwie aluminium, miedzi, cynku, ołowiu i stali. Głównym produktem są wyroby walcowane z aluminium. Około 50% całej sprzedaży jest kierowana do branży budowlanej, pozostała do odbiorców przemysłowych. Około 20% kierowane jest do branży motoryzacyjnej (w tym około 7,5% do producentów akumulatorów). Ważne daty 13.11 publikacja raportu skonsolidowanego za Q3 Kurs akcji IPX na tle WIG 4,7 PLN IMPEXMETAL WIG 4,38 4,06 3,74 3,42 3,1 2011-08-08 2011-11-26 2012-03-15 2012-07-03 Jakub Szkopek (48 22) 697 47 40 Jakub.Szkopek@dibre.com.pl www.dibre.com.pl IPX PW; IMME.WA Kupuj (Podtrzymana) Okres wysokiej bazy za nami... Dekoniunktura, jaka miała miejsce w branży wyrobów walcowanych z aluminium na przełomie 2011/2012 dobiega końca, a wśród producentów w 2Q 12 odnotowywana jest poprawa wolumenów i marży w porównaniu do 4Q 11 i 1Q 12 (Alcoa, Novelis, ). Jest to rezultatem odbudowy zapasów przez hurtowników, którzy drastycznie ograniczyli stany magazynowe w 1Q 12. Proces ten trwać może do końca roku, a gdy koniunktura się poprawi sprzedaż będzie realizowana na bieżąco. W 2H 12 roku w u rozpoczyna się okres niskiej bazy rezultatów (wolumen w 2H 11 jest o 8% niższy niż w 1H 11, a EBIT w 2H 11 jest o 50% niższy niż w 1H 11), w związku z czym poprawa wyników w ujęciu r/r powinna być widoczna począwszy od 3Q 12. W długim terminie Alcoa szacuje, że do 2025 roku waga aluminium w samochodzie wzrośnie średnio o 25%, głownie przez większe zastosowanie wyrobów walcowanych. A to w zależności od scenariusza bazowego dla produkcji aut na świecie powoduje wzrost użycia aluminium O 20-140%. Obecnie, bez uwzględnienia efektów jednorazowych, notowany jest ze wskaźnikiem P/E 12; 8,8x (40% dyskonta do spółek porównywalnych) oraz EV/EBITDA 12; 7,2x (9% premii do spółek porównywalnych). Podtrzymujemy rekomendację kupuj dla akcji Grupy, a cenę docelową pozostawiamy na niezmienionym poziomie 5,7 PLN. Wyniki 2Q 12 W 2Q 12 przychody ze sprzedaży były o 14,3% r/r niższe, głownie w rezultacie 5% r/r spadku wolumenów sprzedaży i niższych o średnio 3% r/r cen metali. Wynik operacyjny był o 43% r/r niższy w rezultacie rekordowo wysokich marży przerobowych w 2Q 11 w segmencie aluminium i recyklingu ołowiu (ostatni kwartał wysokiej bazy). Grupa w 2Q 12 zanotowała przepływ gotówki z działalności operacyjnej na poziomie 3 mln PLN vs. +49 mln PLN rok wcześniej, głownie w rezultacie zmniejszenia poziomu zobowiązań handlowych o 64 mln PLN. Aluminiowa rewolucja w motoryzacji Dotychczas wykorzystanie aluminium w motoryzacji realizowane było przez wykorzystanie stopów i profili do konstrukcji wymienników ciepła (felg, głowic, bloków silnika i elementów karoserii). Obecnie coraz większe zastosowanie znajdują blachy aluminiowe, a na rynku pojawiają się kolejne modele w oparciu o konstrukcję i poszycie wykonane z lekkiego metalu. Takie rozwiązanie zmniejsza wagę karoserii o około 40%, a całego auta o około 24%. To natomiast powoduje spadek konsumpcji paliwa o około 10%,\ lub adekwatny wzrost osiągów pojazdu. Wartość Łuckiej w księgach w górę W 3Q 12 oczekujemy, że Spółka otrzyma pozwolenie na budowę przy Łuckiej, a to pozwoli na przeszacowanie wartości gruntu o 65 mln PLN. (mln PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P Przychody 2 417,6 2 806,1 2 485,3 2 418,1 2 486,4 EBITDA 166,9 202,0 224,8* 182,2 202,1 marża EBITDA 6,9% 7,2% 9,0% 7,5% 8,1% EBIT 105,5 142,0 166,1* 122,3 143,2 Zysk netto 76,8 104,6 132,5** 85,6 102,3 DYield 0,0% 5,7% 0,0% 7,1% 8,5% P/E 9,1 6,7 5,3 8,2 6,9 P/E (skorygowany) 9,1 6,7 8,8 8,2 6,9 P/CE 5,1 4,3 3,7 4,8 4,4 P/BV 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 EV/EBITDA 6,8 5,6 5,1 5,7 4,9 EV/EBITDA (skorygowany) 6,8 5,6 7,2 5,7 4,9 * Rewaluacja Łuckiej (+65 mln PLN); ** Rezerwa w Szopienicach (-12 mln PLN) Dom 28 sierpnia Inwestycyjny 2012 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Wyniki 2Q 12 W 2Q 12 przychody ze sprzedaży wyniosły 634,6 mln PLN i były o 6,7% niższe od naszych prognoz (-14,3% r/r). Niższa od założeń wartość sprzedaży, to przede wszystkim efekt mniejszych o 13,4% vs. szacunki DI BRE przychodów wygenerowanych przez segment miedzi (Hutmen i WM Dziedzice) (wolumen był o 7,2% niższy, a średnie ceny o 6,8% niższe). W pozostałych segmentach wartość sprzedaży mniej więcej pokrywała się z naszymi szacunkami (Huta Aluminium Konin -3,2% vs. prognoza DI BRE; Baterpol +4,6% vs. prognoza DI BRE oraz ZM Silesia -9,0% vs. prognoza DI BRE). Przychody ze sprzedaży poszczególnych segmentów (mln PLN) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 S.A. 251,6 250,9 219,6 209,3 242,0 226,5 Hutmen 115,7 113,1 121,0 106,6 109,4 96,3 HMN Szopienice 1,6 1,8 1,6 1,5 0,5 0,7 WM Dziedzice 110,2 134,0 131,5 115,7 129,8 110,9 Baterpol 68,1 68,2 65,9 68,5 72,2 59,2 ZM Silesia 79,7 84,4 83,2 78,6 77,6 77,3 FŁT Polska 72,6 80,2 83,1 74,8 69,9 59,2 Wolumen sprzedaży poszczególnych segmentów (tys. ton) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 S.A. 20,4 19,7 15,9 15,8 18,3 18,0* Hutmen 3,8 3,8 4,2 3,7 3,5 3,3 WM Dziedzice 6,1 6,4 6,4 5,6 6,2 5,7 Baterpol 8,4 8,3 9,0 9,2 10,2 9,1 ZM Silesia 8,8 9,7 9,3 8,7 9,2 9,4 Suma 47,5 47,9 44,8 43,0 47,4 45,5 * W kwietniu miał miejsce przestój, który obniżył potencjał sprzedażowy o około 1,5 tys. ton Wynik operacyjny Grupy w 2Q 12 wyniósł 28,2 mln PLN i był o 6,1% wyższy niż się spodziewaliśmy (-43,1% r/r). Zgodnie z oczekiwaniami w 2Q 12 marże na segmencie aluminium ulegały dalszej poprawie w porównaniu do 1Q 12. Baza 2Q 11 nadal znajdowała się na bardzo wysokim poziomie, co związane było z dużym popytem na blachy aluminiowe. Dodatkowo w kwietniu bieżącego roku na Hucie Aluminium Konin miał miejsce przestój walcarki (awaria urządzenia), co obniżyło potencjał sprzedaży Spółki w 2Q 12 o około 1,5 tys. ton. Awaria została częściowo usunięta, a walcarka zostanie zastąpiona nową na przełomie 3Q 12 i 4Q 12. Wyższe od naszych szacunków wyniki operacyjne zanotowane zostały w segmencie ołowiu (Baterpol) oraz ZM Silesia (o odpowiednio +16,0% vs. prognoza DI BRE i +68,6% vs. prognoza DI BRE). W przypadku Baterpolu, podobnie jak miało to miejsce w Hucie Aluminium Konin baza 2Q 11 znajdowała się na wysokim poziomie, ze względu na wysokie marże recyklingowe na zużytych akumulatorach oraz na fakt wykorzystania w 2Q 11 części wsadu ze zgaru i szlagu HMN Szopienice, co obniżyło koszt głównego surowca (bezwartościowy odpad). ZM Silesia w IH 12 zanotowała rekordowy wolumen sprzedaży, co związane jest z wysokim popytem na główny asortyment spółki blachy cynkowe. Od początku roku spółka zależna generuje wyższe wolumeny sprzedaży oraz wzrastają marże przerobowe. Negatywnie na tle innych segmentów zaskoczyły wyniki sekcji miedziowej (-47,6% vs. prognoza DI BRE) oraz FŁT Polska (-34,0% vs prognoza DI BRE). W przypadku FŁT Polska, na wynikach powoli coraz wyraźniej spostrzegane jest spowolnienie sprzedaży eksportowej (Spółka kieruje dużą część swojego asortymentu do francuskich producentów aut, które odnotowują jedne z największych spadków sprzedaży w br.). Wynik operacyjny poszczególnych segmentów (mln PLN) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 S.A. 18,3 32,4 14,6 5,4 3,3 53,9* Hutmen 0,4 2,8 1,8 9,0 1,0 0,6 HMN Szopienice -2,2 1,5 2,6-0,3-0,6 WM Dziedzice 1,2 3,8 0,8-3,0 3,2 1,6 Baterpol 11,9 13,4 8,5 11,7 5,1 5,8 ZM Silesia 0,1 3,3 4,9 1,7 1,9 5,9 FŁT Polska 4,5 4,9 4,9 12,7 4,6 3,3 *Uwzględnia 48,3 mln PLN z dywidend otrzymanych przez S.A. (27,2 mln PLN FŁT Polska, 19,7 mln PLN Baterpol, 0,8 mln PLN FŁT Londyn i 0,6 mln PLN ZUO) Wynik netto na działalności kontynuowanej w 2Q 12 wyniósł 22,6 mln PLN (+15,6% vs. prognoza DI BRE). Spółka zawiązała rezerwę na odsetki dla Skarbu Państwa dotyczące 28 sierpnia 2012 2
zwrotu pomocy publicznej, jaka została udzielona HMN Szopienice (działalność zaniechana - 12,0 mln PLN). W wyniku tego strata na działalności zaniechanej w 2Q 12 wyniosła -15,8 mln PLN. Wcześniej pomoc Państwa dla HMN Szopienice była księgowana przez kapitały, dlatego jej zwrot nie powinien wpłynąć negatywnie na wyniki Spółki w kolejnych kwartałach (rezerwa na odsetki zawiązana w 2Q 12). Wpływ zawiązanej rezerwy na zysk netto akcjonariuszy spółki dominującej wyniósł -9,7 mln PLN (IPX posiada pośrednio 61,1% akcji HMN Szopienice). Wykluczając efekt rezerwy wynik netto akcjonariusze jednostki dominującej wyniósłby 22,6 mln PLN i byłby o 19,4% wyższy od naszych szacunków. Realizacja prognoz DI BRE Banku dla w 2Q 12 (mln PLN) IIQ2012P zmiana IIQ2012 zmiana IIQ2011 2012P 2011 zmiana Przychody 680,0-6,7% 634,6-14,3% 740,7 2 485,3 2 806,1-11,4% EBITDA 41,2 3,5% 42,6-33,9% 64,6 224,8 202,0 11,3% marża 6,1% - 6,7% - 8,7% 9,0% 7,2% - EBIT 26,6 6,1% 28,2-43,1% 49,6 166,1 142,0 16,9% Zysk brutto 22,3 31,3% 29,3-37,3% 46,7 155,9 126,6 23,1% Zysk netto 19,0-31,8% 12,9-62,4% 34,4 132,5 104,6 26,7% Przepływ gotówki z działalności operacyjnej w 2Q 12 wyniósł -3,1 mln PLN vs. +48,7 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej. W 2Q 12 Grupa zmniejszyła wartość należności o 6,6 mln PLN oraz zapasów o 18,6 mln PLN. Niższe były zobowiązania handlowe, które spadły na przestrzeni kwartału o 64,2 mln PLN (spadek poziomu gotówki). Odpływ gotówki w 2Q 12 następował głównie w S.A. poprzez spadek wielkości zobowiązań handlowych (-21,2 mln PLN). W Grupie Hutmen spadek wielkości zobowiązań handlowych (-48,8 mln PLN) rekompensowany był spadkiem należności (+30,0 mln PLN) i zapasów (+14,7 mln PLN). Na koniec 1H 12 dług netto Grupy wyniósł 346,3 mln PLN vs. 317,1 mln PLN na koniec 2011 roku. Zmiany w kapitale obrotowym w Grupie (mln PLN) GK Hutmen Pozostałe Przepływ z działalności operacyjnej -3,1-10 -0,6 7,5 Należności (przepływ gotówki) 6,6-4,3 30,0-19,1 Zapasy (przepływ gotówki) 18,6 1,3 14,7 2,6 Zobowiązania (przepływ gotówki) -64,2-21,2-48,8 5,8 Koniunktura w segmencie blach aluminiowych W pierwszej połowie 2012 roku na światowym rynku blach aluminiowych widoczny był spadek wolumenów sprzedaży, co wynikało głównie ze zmniejszonych zamówień realizowanych przez dystrybutorów i handlarzy (w zależności od spółki 30-50% sprzedaży). Przy spadkowym rynku cen metalu kanał dystrybutorów reaguje spekulacyjnie ograniczając bieżące dostawy w oczekiwaniu na niższe ceny w przyszłości. W 1Q 12 Novelis lider w produkcji blach aluminiowych na świecie już sygnalizował, że zapasy zgromadzone przez dystrybutorów znajdują się na skrajnie niskich poziomach, w związku z czym należy oczekiwać wzrostu sprzedaży w kolejnych kwartałach. W 2Q 12 zgodnie z oczekiwaniami spółek z branży - wolumeny uległy dalszej poprawie (Novelis +2,7% q/q; Alcoa +7,0% q/q). Na terenie Europy popyt stabilnie kształtował się w przypadku stałych odbiorców z branży automotive i opakowań. W przypadku Azji zauważalny jest bardzo powolny wzrost zamówień w oczekiwaniu na potencjalne programy stymulacyjne, natomiast w Ameryce Południowej mimo spowolnienia tempa wzrostu nie widać wyraźnego zmniejszenia popytu. W Ameryce Północnej w 1H 12 zanotowano bardzo silny popyt ze strony branży automotive, z kolei spadek popytu widoczny był w segmencie opakowaniowym. W 1H 12 Novelis zanotował 7,3% spadek wolumenów sprzedaży, natomiast w przypadku Alcoa wolumen w tym samym okresie był stabilny (+1,7% r/r). Novelis w 1H 12 odnotował również znaczący spadek marży (EBITDA na tonę produktu spadła o 9,4% r/r), co związane było ze zwiększoną konkurencją w kanale dystrybutorów i hurtowników (dodatkowo negatywnie przyczyniły się wysokie koszty złomu aluminiowego, z którego wytwarzana jest część produkcji). Pogorszenie sytuacji na rynku blach aluminiowych na świecie praktycznie nie miało z kolei wpływu na wyniki operacyjne segmentu amerykańskiego producenta Alcoa (EBITDA na tonę produktu w 1H 12 była o 7,8% r/r wyższa i była rekordowa w historii spółki). Utrzymanie wysokich marż wynikało z faktu, że amerykańska gospodarka w 1H 12 radziła sobie znacznie lepiej niż europejska, w związku z czym marże nie miały powodu do spadku. Przykład Alcoa może świadczyć, że generalnie mimo spowolnienia na światowych rynkach fundamenty branży blach aluminiowych nadal pozostają bardzo dobre. Wysokie bariery 28 sierpnia 2012 3
wejścia do branży (aby wybudować walcownie o mocach 100 tys. ton wydatki inwestycyjne szacować można na około 500 mln PLN, a inwestycja trwa 3-4 lat) połączone z wysokim wykorzystaniem mocy produkcyjnych powininny w przyszłości utrzymywać marże na wysokim poziomie. W krótkim okresie Novelis spodziewa się dalszego wzrostu aż do końca 2013 roku i bardzo dynamicznego zwiększenia popytu po roku 2013. W przypadku, po znaczącym spadku wartości EBITDA na tonę produktu w 1Q 12 (spadek o 49% r/r), w kolejnym kwartale te wzrosły do poziomu 922 PLN/t (-15% r/r). W 3Q 12 ze względu na umacniającą się wartość złotówki oraz rosnącą premię producentów wlewków i gąsek można oczekiwać stabilizacji marży. Wartości EBITDA na tonę produktu Alcoa, Novelis i (HAK) od 2007 roku Novelis 2007 2008 2009 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Adj. EBITDA (mln USD)* - 695 485 232 263 291 238 280 306 301 213 233 259 Sprzedaż (tys. ton) - 2986 2770 716 746 737 715 771 767 720 648 703 722 Adj. EBITDA / tona (USD) - 233 175 324 353 395 333 363 399 418 329 331 359 Alcoa 2007 2008 2009 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Adj. EBITDA (mln USD)* 498 254 224 107 157 149 138 173 193 147 98 203 197 Sprzedaż (tys. ton) 2358 1658 1831 379 420 448 411 470 491 469 436 472 505 Adj. EBITDA / tona (USD) 211 153 122 282 374 333 336 368 393 313 225 430 390 - HAK 2007 2008 2009 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Adj. EBITDA (mln PLN)** 14 18 30 7 8 17 19 18 21 23 13 8 17 Sprzedaż (tys. ton) 71 71 67 19 20 20 23 20 20 16 16 18 18 Adj. EBITDA / tona (PLN) 203 254 443 366 410 839 845 864 1089 1422 850 441 922 Źródło: Alcoa, DI BRE Banku S.A,, Novelis * skorygowana EBITDA o wydarzenia jednorazowe i niepokryte transakcje zabezpieczające oraz inne zdarzenia jednorazowe **skorygowana EBITDA o pozostałe przychody i koszty operacyjne Aluminiowa rewolucja w motoryzacji Alcoa spodziewa się, że w przypadku segmentu aluminium walcowanego popyt na produkty ze strony branży samochodowej do 2015 roku wzrośnie trzykrotnie, w wyniku zwiększenia zastosowania metalu w konstrukcji samochodu. Novelis z kolei zakłada, że popyt z branży automotive do końca 2016 roku wzrośnie o 25%. Zastosowanie aluminium w konstrukcji samochodu do tej pory było realizowane poprzez zastosowanie elementów wyciskanych (profile aluminiowe) oraz stopów aluminium. Obecnie koncerny, w związku z coraz bardziej rygorystycznymi przepisami w zakresie ochrony środowiska oraz tendencjami zmierzającymi do efektywniejszego sposobu korzystania z samochodów (oszczędności) coraz chętniej aplikują elementy aluminiowe, nie omijając karoserii i poszycia pojazdu. Obecnie szacuje się, że aluminium jest drugim najpowszechniej używanym metalem w konstrukcji samochodu (w ujęciu wagowym, na pierwszym miejscu stal). Jednokilogramowy element wykonany z aluminium jest w stanie zastąpić do dwóch kilogramów stali w wielu zastosowaniach (zawieszenie, karoseria, bloki cylindrów i elementy silnika). Zastosowanie aluminium w konstrukcji samochodu może zmniejszyć wagę karoserii o około 40% i wagę całego auta o 24%. To z kolei powoduje spadek konsumpcji paliwa o około 2 litry na 100 kilometrów pokonanego dystansu (średnio -10% spalanego paliwa na 100 km). Po raz pierwszy aluminium w konstrukcji samochodu zastosowano na międzynarodowych targach w Berlinie w 1899 roku. Model sportowego auta miał charakter koncepcyjny, gdyż wówczas koszt jego produkcji był bardzo wysoki, a technika obróbki metalu w tamtych czasach była bardzo ograniczona. Pierwszy silnik z zastosowaniem aluminium powstał w 1901 roku i zastosowany został w wyścigach samochodowych. Po raz pierwszy w masowej produkcji aluminium zostało wykorzystane w latach 70-tych po znaczących wzrostach cen ropy naftowej na świecie. Wówczas różne stalowe elementy samochodów zastępowane były stopami aluminium i profilami aluminiowymi (właściwie brak wykorzystania blach aluminiowych). Przełomem był rok 1994, kiedy konstruktorzy ze stajni AUDI po raz pierwszy pokazali model A8, w którym konstrukcja samochodu wykonana była z aluminium (wykorzystanie blach aluminiowych). Zmiana ta skutkowała ograniczeniem wagi auta o 239 kg. W latach 1993-1997 sprzedaż jednostek opartych o wykorzystanie blach aluminiowych sięgnęła 133 tys. modelu A2 i 117 tys. A8. Mazda w modelu sportowym RX-8 w celu zmniejszenia wagi auta opracowała technologie łączenia aluminium ze stalą, co z jednej strony gwarantowało wytrzymałość elementów, z drugiej zaś lekkość pojazdu. Blachy aluminiowe w ostatnim czasie zwiększyły swoją obecność w modelach BWM serii 5 oraz powszechnie używane są w budowie sportowego modelu Jaguar XK. W ostatnim czasie blachy aluminiowe pojawiły się w takich modelach jak Audi TT RS, Audi A6, Ferrari F12barlinetta, Mercedes SL63 AMG (spadek wagi auta o 125 kg), Porsche Boxster (całe nadwozie z aluminium), Rolls-Royce Phantom (całe nadwozie z aluminium), czy Range Rover (spadek wagi o 420 kg; w 2013 rozpoczęcie produkcji). Obecnie tylko nabywcy samochodów luksusowych są w stanie zaakceptować 28 sierpnia 2012 4
wyższy koszt w zamian za mniejszą szkodliwość dla środowiska i efektywniejsze spalanie paliwa. Zakładając światową roczną produkcję samochodów osobowych na poziomie 80 mln sztuk, gdyby wszystkie wykonane były z użyciem aluminium zamiast stali, wówczas emisja CO 2 do atmosfery przez okres ich użytkowania byłaby o 172 miliony ton niższa (w 2011 roku światowa roczna emisja CO2 szacowana była na 34 mld ton). To również przyczyniałoby się do spadku konsumpcji ropy naftowej w trakcie życia samochodów o 465 milionów baryłek (roczna światowa konsumpcja ropy naftowej w 2010 roku wyniosła 86,3 mld baryłek). Obecnie efektywność silników samochodów jest wykorzystana niemalże do granic możliwości. Dalsze zwiększanie efektywności spalania paliwa może być osiągnięte poprzez ograniczanie wagi samochodu, dlatego należałoby się spodziewać w przyszłości zwiększenia ilości samochodów w których wykorzystanie aluminium rośnie (szczególnie blach aluminiowych). Alcoa szacuje, że do 2025 roku waga wykorzystanego aluminium w pojedynczym pojeździe wzrośnie o 25%. Następnym elementem szeroko rozwijanym przez koncerny samochodowe będzie element konstrukcyjny samochodu (karoseria i struktura nośna). Zdaniem Novelis wzrost wykorzystania aluminium w autach w kolejnych latach wynikać będzie z większego zastosowania blach aluminiowych, z których produkowane będą elementy konstrukcyjne i poszycie. Średnia waga zastosowanego aluminium na pojazd w latach (kg/samochód) Źródło: Alcoa Użycie aluminium w branży samochodowej w negatywnym i pozytywnym scenariuszu dla wolumenów produkcji samochodów na świecie do 2025 roku Aby wielkość wykorzystywanego w przemyśle samochodowym aluminium pozostała na niezmienionym poziomie musielibyśmy założyć, że światowa produkcja samochodów do 2025 roku spada o 60% (4,3% spadku rocznie). Poniżej przedstawiamy kompleksową symulację wykorzystania aluminium przez branżę samochodową w zależności od scenariusza bazowego dla światowych wolumenów produkcji aut. W scenariuszu negatywnym (5% r/r spadek produkcji aut w roku 2013 i 2,5% r/r wzrost produkcji po 2015 roku; produkcja 102 mln aut w 28 sierpnia 2012 5
2025 roku) wielkość zużywanego przez branżę samochodową aluminium rośnie o ponad 20% do roku 2016 i podwaja się do roku 2025. W scenariuszu pozytywnym (2% r/r wzrost produkcji aut w roku 2013 i 3,0% r/r wzrost produkcji po 2013 roku; produkcja 120 mln aut w 2025 roku) wielkość konsumowanego przez producentów aut aluminium rośnie do 2016 roku o ponad 35%, natomiast do 2025 roku zwiększa się 1,4 krotnie. W scenariuszu gdy gros wzrostu odbywa się przez aluminium walcowane producenci tego typu wyrobu w zarówno w pięcioletniej jak i do 2025 roku perspektywie mogą liczyć na wysokie wolumeny sprzedaży i wysokie marże przerobowe (rynek producenta). Wkrótce pozwolenie na budowę nieruchomości przy ulicy Łuckiej Szacujemy, że w 3Q 12 uzyska pozwolenie na budowę na działce (5,7 tys. m 2 ) w centrum Warszawy przy ulicy Łuckiej (obecnie siedziba u). Pozwolenie na budowę dotyczy projektu deweloperskiego związanego z budową dwóch wieży (apartamentowiec i pomieszczenia biurowe) o łącznej powierzchni 50 tys. PUM. Spółka i główny akcjonariusz rozważają zarówno koncepcję sprzedaży gotowego do budowy projektu deweloperskiego, bądź możliwość zaangażowania się w budowę obiektu przy współudziale właściciela 54% akcji u spółki Boryszew. Nieruchomość przy ulicy Łuckiej wyceniamy na 75 mln PLN (nieruchomość z prawomocnymi warunkami zabudowy terenu 50 tys. PUM za 1,5 tys. PLN/m 2 ). Księgowa wartość gruntu jest bliska 10 mln PLN, dlatego spodziewamy się, że Zarząd po uzyskaniu pozwolenia na budowę mógłby przeszacować wartość nieruchomości do wartości godziwej. Spodziewamy się, że mogłoby to nastąpić już w 3Q 12. Baza obniża się od 3Q 12 Pierwsza połowa roku 2011 znajdowała się na wysokim poziomie zarówno dla wolumenu sprzedaży, wartości przychodów oraz wyników operacyjnych. Od drugiej połowy roku 2011 miało miejsce obniżenie sprzedaży (wolumen 2H 11 jest o 8% niższy niż 1H 11 i 0 5,5% niższy niż 1H 12) oraz wyników operacyjnych (zysk operacyjny 2H 11 jest o 50% niższy niż 1H 11 i o 1% niższy niż 1H 12; zysk netto 2H 11 jest o 39% niższy niż 1H 11 i o 10% niższy niż 1H 12). Zakładając kontynuację obecnie obserwowanych tendencji w segmencie aluminium (lekki wzrost/stabilizacja wolumenów przy stabilnych marżach), stabilne i wyższe (r/r) wolumeny w ZM Silesia i Baterpolu - wyniki w 3Q12 mają duży potencjał by pobić niską bazę roku 2011. Wartość przychodów Grupy w 2011-2012 roku (mln PLN) (L) oraz wolumen sprzedaży (tys. ton) (P) Wartość wyniku operacyjnego Grupy w 2011-2012 roku (mln PLN) (L) oraz zysku netto (mln PLN) (P) * Bez uwaględnienia rezerwy w HMN Szopienice w wysokości 12 mln PLN (9,7 mln PLN dla akcjonariuszy u) 28 sierpnia 2012 6
Wycena W oparciu o model DCF i wycenę porównawczą, szacujemy wartość 1 akcji na 5,7 PLN. waga Wycena porównawcza (PLN) 50% 4,8 Wycena DCF (PLN) 50% 5,8 cena cena wynikowa 5,3 cena docelowa za 9 m-cy 5,7 W wycenie przyjmujemy 50% wagę dla analizy porównawczej i 50% dla wyceny DCF. W wycenie porównawczej oczyszczamy wynik netto z rezultatu na sprzedaży nieruchomości, jednorazowych odpisów i przeszacowań aktywów trwałych. Dodajemy natomiast wartość posiadanych akcji własnych oraz sprzedawanych nieruchomości w Katowicach Szopienicach (37,7 mln PLN) i działki przy ulicy Łuckiej (75 mln PLN), podzielone przez liczbę akcji u, przypadającą akcjonariuszom jednostki dominującej (112,7 mln PLN, 0,56 PLN na akcję). W wycenie porównawczej na podstawie wskaźnika EV/EBITDA zdejmujemy z długu netto gotówkę, jaką pożyczył głównemu właścicielowi Spółce Boryszew w wyniku zakupienia obligacji w wysokości 110 mln PLN. Wycena porównawcza akcji u EV/ EV/ EV/ EV/ P/E P/E P/E P/E EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA 2011 2012P 2013P 2014P 2011 2012P 2013P 2014P AICHI STEEL CORP 4,0 15,1 11,6 9,2 3,6 4,3 4,4 4,0 AK STEEL HOLDING CORP - - 9,1 5,8 7,9 6,6 4,7 3,7 ALCOA INC 11,6 29,4 11,1 7,8 6,1 8,8 6,2 5,0 BLUESCOPE STEEL LTD - - 20,0 7,3 6,8 11,5 3,7 2,8 CRANE GROUP LTD - - - - - - - - GRUPA KETY SA 9,4 10,3 12,5 11,6 5,8 5,9 6,5 5,9 KAISER ALUMINUM CORP 24,1 17,5 13,6 12,4 10,7 6,6 6,2 5,5 MITSUI MINING & SMELTING CO 4,9 10,9 10,6 7,3 4,8 5,8 5,8 5,1 NORANDA ALUMINUM HOLDING COR 5,9 23,4 7,5 4,9 4,1 6,2 4,3 3,4 NORSK HYDRO ASA 13,6 76,0 17,3 10,7 4,3 8,7 5,7 4,6 NYRSTAR 7,2 51,7 6,3 3,9 4,6 4,8 3,2 2,6 ONESTEEL LTD - - - - - - - - RELIANCE STEEL & ALUMINUM 11,7 9,8 8,2 7,5 7,7 6,6 5,7 5,2 SANYO SPECIAL STEEL CO LTD 6,0 6,1 8,0 6,0 4,5 4,4 4,9 4,2 SIDENOR STEEL PRODUCTS MANU - - - - 19,3 11,8 10,9 7,6 STEEL DYNAMICS INC 10,3 14,8 8,6 6,9 5,8 6,9 5,1 4,5 THAI METAL TRADE PCL 13,8 8,8 7,8-12,3 9,5 8,7 - Maksimum 24,1 76,0 20,0 12,4 19,3 11,8 10,9 7,6 Minimum 4,0 6,1 6,3 3,9 3,6 4,3 3,2 2,6 Mediana 9,9 14,9 9,8 7,3 5,8 6,6 5,7 4,6 6,7 5,3 8,2 6,9 5,6 5,1 5,7 4,9 (skorygowany)* 6,7 8,8 8,2 6,9 5,6 7,2 5,7 4,9 Premia (dyskonto) -32,0% -64,5% -16,6% -6,6% -4,6% -22,5% 0,6% 8,1% Implikowana wycena Mediana 9,9 14,9 9,8 7,3 5,8 6,6 5,7 4,6 Dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena porównawcza 4,2 Nieruchomości inwestycyjne i akcje własne 0,67 Wartość firmy na akcję 4,8 S.A, Bloomberg * Wartość skorygowana o rezerwę na odsetki dla Skarbu Państwa ze względu na pomoc udzieloną HMN Szopienice (12 mln PLN) oraz o rewaluację gruntu na Łuckiej (65 mln PLN) 28 sierpnia 2012 7
W analizie porównawczej spółki, do jakich porównujemy, to Alcoa, Aichi Steel Corp, AK Steel Holding Corp, Blue Scope LTD, Crane Group LTD, Grupa Kęty, Kaiser Aluminium, Mitsui Mining & Smelting Co, Noranda Aluminum Holding Cor, Norsk Hydro ASA, Nyrstar, OneSteel LTD, Reliance Steel & Aluminum, Sanyo Special Steel Co LTD, Sidenor Steel Products, Steel Dynamics INC, Thai Metal Trade PCL. Alcoa to zintegrowany producent aluminy, aluminium i gotowych profili. Spółka działa również w branży opakowań aluminiowych. Aichi Steel, to producent stali oferujący profile stalowe i elementy kute. Wśród wyrobów są również produkty wykonane ze stali nierdzewnej. Producent działa głównie na terenie Japoni. Spółka współpracuje z branżą motoryzacyjną, do której kieruje część swojej oferty. AK Steel Holding zajmuje się wywarzaniem stali walcowanej, z której znaczna część kierowana jest do branży motoryzacyjnej. Sprzedaż kierowana jest głównie na rynek amerykański. Blue Scope Steel przetwarza i dystrybuuje stal walcowaną. Odbiorcami produktów jest branża budowlana, samochodowa i spożywcza (opakowania). Spółka działa na terenie Australii i Nowej Zelandii. Crane Group LTD przetwarza i dystrybuuje metale nieżelazne (miedziane rury, aluminiowe i miedziane stopy, elementy wyciskane, wyroby walcowane z aluminium). Grupa Kęty to krajowy producent profili aluminiowych, aluminiowej stolarki budowlanej oraz opakowań giętkich. Około ¾ sprzedaży kierowane jest do branży budowlanej. Noranda Aluminium Holding jest przetwórcą aluminium. W ofercie znajduje się aluminium walcowane, wlewki i druty. Spółka produkuje również folię aluminiową. Sprzedaż kierowana jest na rynek północno- amerykański. Kaiser Aluminum to producent wyrobów aluminiowych dla przemysłu lotniczego, automoive, budowlanego. Spółka działa na terenie USA. Norsk Hydro jest producentem aluminium, ale również jego przetwórcą. W ofercie znajdują się produkty przeznaczone dla motoryzacji, transportu, budownictwa, elementy wyciskane, walcowane oraz przewody. Nyrstar przetwarza cynk i ołów w końcowy metal. Spółka jest producentem odlewów wytwarzanych pod ciśnieniem i odlewów poddanych cynkowaniu. Spółka prowadzi sprzedaż na całym świecie. OneSteel wytwarza i dystrybuuje produkty wykonane ze stali na terenie Australii. W ofercie znajdują się druty, sztabki, przewody, rury, oraz blachy (wykonane również z aluminium). Reliance Steel & Aluminum dystrybuuje i przetwarza stal i aluminium. Wśród produktów znajdują się stopy, stal szlachetna, aluminium, mosiądz i miedź. Sanyo Special Steel jest producentem łożysk i wałów. Dodatkowo w ofercie znajdują się produkty wykonane ze stali nierdzewnej (walcowane i rury). Spółka jest częścią Nippon Steel Group, a swoje produkty kieruje na rynek japoński. Sidenor Steel Products działa w obszarze hut stali. Spółka produkuje stal żebrowaną wykorzystywaną w budownictwie oraz blachy, druty i sztabki. Steel Dynamics jest producentem walcówki ze stali. Swoją działalność prowadzi na terenie USA. Thai Metal Trade zajmuje się dystrybucją oraz przetwarzaniem produktów ze stali. Odbiorcami Spółki są hurtownie, firmy budowlane, producenci walcówki oraz producenci części samochodowych. Głównym rynkiem zbytu jest Tajlandia. 28 sierpnia 2012 8
Wycena DCF Założenia wyceny DCF - Wzrost po 2020 roku w wysokości 2%. - Stopa wolna od ryzyka = 5,1% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa). - Wartość przyszłych przepływów pieniężnych dyskontujemy na początek sierpnia 2012 roku. - Zakładamy, że w latach 2012-2013 sprzedany zostanie majątek likwidowanej HMN Szopienice, w wyniku czego zysk netto z transakcji dołoży do wyniku odpowiednio 1,5 mln PLN w 2012 roku i 2,4 mln PLN w 2013 roku (zysk po opodatkowaniu z uwzględnieniem mniejszości HMN Szopienice). W wyniku sprzedaży bilansowa wartość aktywów przeznaczonych do zbycia zmniejszy się o 28,9 mln PLN na koniec roku 2012 i o 38,8 mln PLN na koniec roku 2013. - W roku 2012 zakładamy wydatki inwestycyjne na poziomie 55 mln PLN (40 mln PLN rozbudowa mocy produkcyjnych w Koninie, zakup nowej walcarki aluminium, dodatkowe inwestycje w łańcuch wartości w Baterpolu). Strumień wydatków inwestycyjnych zostaje pomniejszony w wyniku wpływów ze sprzedaży aktywów likwidowanej HMN Szopienice. - Dług netto zakładamy na poziomie z końca roku 2011 roku. - W wycenie uwzględniamy wartość działki przy ulicy Łuckiej w wysokości 75 mln PLN (w innych aktywach nieoperacyjnych). - W wycenie odejmujemy od długu netto gotówkę, jaką pożyczył głównemu właścicielowi Spółce Boryszew w wyniku zakupienia obligacji w wysokości 110 mln PLN. - W wycenie w innych aktywach nieoperacyjnych - uwzględniamy wartość akcji własnych (6,3 mln) po bieżącej cenie (21,8 mln PLN). Założenia dodatkowe Ceny metali 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + Aluminium (3M) USD 2 200 2 401 2 004 1 807 1 895 1 895 1 895 1 895 1 895 1 895 1 895 1 895 1 895 Aluminium (3M) PLN 6 635 7 118 6 574 5 837 5 873 5 873 5 873 5 873 5 873 5 873 5 873 5 873 5 873 Ołów (3M) USD 2 171 2 401 1 994 1 798 1 833 1 833 1 833 1 833 1 833 1 833 1 833 1 833 1 833 Ołów (3M) PLN 6 549 7 116 6 541 5 808 5 683 5 683 5 683 5 683 5 683 5 683 5 683 5 683 5 683 Cynk (3M) USD 2 186 2 194 1 922 1 723 1 758 1 758 1 758 1 758 1 758 1 758 1 758 1 758 1 758 Cynk (3M) PLN 6 592 6 504 6 304 5 564 5 449 5 449 5 449 5 449 5 449 5 449 5 449 5 449 5 449 Miedź (3M) USD 7 554 8 827 7 692 6 800 6 782 6 759 6 759 6 759 6 759 6 759 6 759 6 759 6 759 Miedź (3M) PLN 22 785 26 162 25 229 21 962 21 023 20 953 20 953 20 953 20 953 20 953 20 953 20 953 20 953 Stal (3M) USD 486 561 464 457 441 409 421 434 447 460 474 476 476 Stal (3M) PLN 1 467 1 664 1 521 1 475 1 368 1 267 1 305 1 344 1 384 1 426 1 469 1 475 1 475 Mosiądz (3M) USD 5 407 6 174 5 384 4 769 4 772 4 758 4 758 4 758 4 758 4 758 4 758 4 758 4 758 Mosiądz (3M) PLN 16 308 18 299 17 659 15 403 14 793 14 751 14 751 14 751 14 751 14 751 14 751 14 751 14 751 USD / PLN 3,02 2,96 3,28 3,23 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 zmiana -3,2% -1,7% 10,7% -1,5% -4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Wolumen (tys. Ton) 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + S.A. 71,8 71,5 74,4 80,0 80,8 81,6 82,4 83,2 84,1 84,9 85,8 85,8 Hutmen 15,5 13,5 14,0 14,5 14,8 15,0 15,3 15,7 16,0 16,3 16,6 16,9 WM Dziedzice 24,5 23,5 24,4 25,2 25,7 26,2 26,7 27,2 27,8 28,3 28,9 29,5 Baterpol 34,8 33,1 36,4 37,5 38,3 39,0 39,8 40,6 41,4 42,3 43,1 44,0 ZM Silesia 36,6 37,7 39,2 40,4 41,2 42,0 42,9 43,7 44,6 45,5 46,4 47,3 Koszty według rodzaju 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + Cena energii PLN/MWh 195 204 202 205 212 219 220 225 228 229 230 230 Użycie energii tys. MWh 310 304 319 335 340 345 351 357 362 368 374 379 Liczba pracowników w Grupie 1977 1915 1994 2070 2082 2095 2107 2120 2133 2146 2159 2164 Średnia praca w Grupie (tys. PLN/ miesiąc) 4,1 4,2 4,4 4,5 4,7 4,9 5,0 5,2 5,4 5,6 5,7 5,9 28 sierpnia 2012 9
Model DCF (mln PLN) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + Przychody ze sprzedaży 2 485,3 2 418,1 2 486,4 2 517,4 2 583,3 2 651,3 2 721,6 2 799,8 2 879,4 2 945,2 2 970,6 zmiana -11,4% -2,7% 2,8% 1,2% 2,6% 2,6% 2,7% 2,9% 2,8% 2,3% 0,9% EBITDA 224,8 182,2 202,1 200,7 199,5 202,0 200,9 205,7 210,0 210,2 207,7 marża EBITDA 9,0% 7,5% 8,1% 8,0% 7,7% 7,6% 7,4% 7,3% 7,3% 7,1% 7,0% Amortyzacja 58,8 59,8 58,9 57,9 56,7 55,5 53,4 52,6 51,4 50,3 48,6 EBIT 166,1 122,3 143,2 142,8 142,8 146,6 147,5 153,2 158,6 159,9 159,1 marża EBIT 6,7% 5,1% 5,8% 5,7% 5,5% 5,5% 5,4% 5,5% 5,5% 5,4% 5,4% Opodatkowane EBIT 14,8 19,0 23,5 23,7 23,8 24,6 24,9 26,0 27,1 27,5 27,4 NOPLAT 151,3 103,3 119,7 119,1 119,0 122,0 122,7 127,1 131,5 132,4 131,7 CAPEX* -49,7-22,7-41,2-41,6-42,0-42,5-42,9-43,3-43,7-44,2-48,6 w tym dezinwestycje* 8,5 11,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kapitał obrotowy -115,6 10,3-18,8-10,8-18,5-19,1-19,8-21,7-22,1-19,1-10,0 Pozostałe -65,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -20,2 150,7 118,5 124,6 115,2 115,9 113,4 114,7 117,0 119,4 121,8 WACC 8,7% 8,9% 9,0% 9,1% 9,2% 9,3% 9,4% 9,4% 9,5% 9,5% 9,6% współczynnik dyskonta 0,97 0,89 0,82 0,75 0,68 0,62 0,57 0,52 0,47 0,43 0,39 PV FCF -19,7 134,5 96,9 93,0 78,6 72,1 64,3 59,3 55,0 51,0 47,2 WACC 8,66% 8,87% 9,04% 9,15% 9,22% 9,30% 9,36% 9,42% 9,48% 9,54% 9,60% Koszt długu 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% Stopa wolna od ryzyka 5,10% 5,10% 5,10% 5,10% 5,10% 5,10% 5,10% 5,10% 5,10% 5,10% 5,10% Premia za ryzyko 1,28% 1,28% 1,28% 1,28% 1,28% 1,28% 1,28% 1,28% 1,28% 1,28% 1,28% Efektywna stopa podatkowa 9,58% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Dług netto / EV 33,2% 24,9% 21,5% 19,3% 17,8% 16,2% 15,0% 13,7% 12,5% 11,4% 10,1% Koszt kapitału własnego 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna (TV) 1 601,7 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 684,5 0,0% 1,0% 2,0% 4,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 685,1 WACC +1,0pp 4,8 5,0 5,3 6,2 6,9 Wartość firmy (EV) 1 369,6 WACC +0,5pp 5,1 5,4 5,7 6,8 7,7 Dług netto 214,4 WACC 5,4 5,8 6,2 7,5 8,6 Inne aktywa nieoperacyjne 96,8 WACC -0,5pp 5,8 6,2 6,7 8,3 9,7 Udziałowcy mniejszościowi 100,5 WACC 1,0PP 6,2 6,7 7,3 9,3 11,1 Wartość firmy 1 151,5 Liczba akcji (mln.) 200,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 5,8 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,5% Cena docelowa 6,2 EV/EBITDA ('12) dla ceny docelowej 6,5 P/E ('12) dla ceny docelowej 9,3 Udział TV w EV 50,0% * Po uwzględnieniu udziałów akcjonariuszy mniejszościowych 28 sierpnia 2012 10
Rachunek Wyników (mln PLN) 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży 2 454,2 1 785,0 2 417,6 2 806,1 2 485,3 2 418,1 2 486,4 2 517,4 2 583,3 zmiana -24,0% -27,3% 35,4% 16,1% -11,4% -2,7% 2,8% 1,2% 2,6% HAK S.A. 796,2 659,4 908,2 931,4 867,7 860,0 937,3 956,1 982,7 Hutmen 739,3 296,2 381,8 456,3 382,4 350,5 347,4 353,3 360,4 HMN Szopienice bd. 7,5 6,3 6,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 WM Dziedzice 383,1 266,1 363,5 491,5 452,6 418,0 415,2 422,4 430,9 Baterpol 169,0 155,8 262,9 270,7 226,2 233,5 236,0 241,0 246,0 ZM Silesia 204,2 186,2 260,8 325,8 313,7 309,2 314,5 321,7 329,1 FŁT Polska 312,6 146,3 237,7 310,6 242,7 247,0 236,0 223,0 234,2 Koszty wytworzenia 2 276,3 1 636,5 2 200,0 2 548,2 2 279,5 2 181,2 2 224,1 2 253,4 2 317,0 Koszty zarządu 86,8 75,4 70,0 68,6 65,9 69,4 72,1 73,4 74,7 Koszty sprzedaży 38,4 36,6 38,0 42,5 43,0 45,2 47,0 47,9 48,7 Pozostała działalność operacyjna netto -2,9 36,8-4,1-4,8 69,2* 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 49,8 73,3 105,5 142,0 166,1 122,3 143,2 142,8 142,8 zmiana -70,1% 47,3% 44,0% 34,6% 16,9% -26,3% 17,1% -0,3% 0,0% marża EBIT 2,0% 4,1% 4,4% 5,1% 6,7% 5,1% 5,8% 5,7% 5,5% Wynik na działalności finansowej -50,2-22,2-11,3-15,4-10,1-22,1-19,4-18,3-17,6 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto -0,5 51,0 94,2 126,6 155,9 100,2 123,8 124,5 125,2 Podatek dochodowy 6,1 13,1 17,7 15,4 14,9 19,0 23,5 23,7 23,8 Udziałowcy mniejszościowi -45,1 0,3-5,5 0,3-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0 Wynik na sprzedaży nieruchomości (po opodatkowaniu) 0,0 0,0 0,0 0,0 1,5 2,4 0,0 0,0 0,0 Zysk netto -71,0 25,6 76,8 104,6 132,5** 85,6 102,3 102,9 103,4 zmiana -151,9% -136,1% 199,6% 36,2% 26,7% -35,4% 19,5% 0,6% 0,5% marża -2,9% 1,4% 3,2% 3,7% 5,3% 3,5% 4,1% 4,1% 4,0% Amortyzacja 76,8 63,9 61,4 60,0 58,8 59,8 58,9 57,9 56,7 EBITDA 126,6 137,2 166,9 202,0 224,8 182,2 202,1 200,7 199,5 zmiana -47,7% 8,4% 21,7% 21,0% 11,3% -19,0% 10,9% -0,7% -0,6% marża EBITDA 5,2% 7,7% 6,9% 7,2% 9,0% 7,5% 8,1% 8,0% 7,7% Liczba akcji na koniec roku (mln) 213,5 213,5 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 EPS -0,3 0,1 0,4 0,5 0,7 0,4 0,5 0,5 0,5 CEPS 0,0 0,4 0,7 0,8 1,0 0,7 0,8 0,8 0,8 ROAE -8,9% 3,0% 17,5% 24,8% 27,2% 16,8% 19,3% 19,1% 18,9% ROAA -3,8% 1,5% 9,0% 12,5% 15,5% 9,9% 11,5% 11,5% 11,4% * Uwzględnia rewaluację gruntu przy Łuckiej na poziomie 65 mln PLN. Bez uwzględnienia rewaluacja wynik operacyjny wyniósłby 101 mln PLN, EBITDA 160 mln PLN i zysk netto 80 mln PLN. ** Uwzględnia rezerwę na odsetki dla Skarbu Państwa ze względu na pomoc udzieloną HMN Szopienice (12 mln PLN), skorygowany wynik netto na poziomie 80 mln PLN 28 sierpnia 2012 11
Bilans (mln PLN) 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 1 865,0 1 675,7 1 700,4 1 671,8 1 631,7 1 661,5 1 705,2 1 723,8 1 746,0 Majątek trwały 1 076,0 996,2 937,6 849,0 817,0 754,3 736,9 721,1 707,0 Wartość niematerialne i prawne 15,9 14,1 12,4 10,1 10,3 10,0 9,9 9,7 9,6 Rzeczowe aktywa trwałe 853,9 776,0 738,2 615,5 583,3 520,9 503,7 488,0 474,1 Wartość firmy 47,1 47,1 47,1 47,1 47,1 47,1 47,1 47,1 47,1 Należności długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 156,3 157,1 137,7 175,2 175,2 175,2 175,2 175,2 175,2 Długoterminowe RM 2,8 1,9 2,3 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Majątek obrotowy 789,1 679,5 762,8 822,9 814,7 907,2 968,3 1 002,7 1 039,0 Zapasy 283,4 277,0 292,3 361,3 336,0 326,9 336,1 340,3 349,2 Należności krótkoterminowe 395,0 356,0 417,9 394,9 454,7 442,4 454,9 460,6 472,6 Należności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje krótkoterminowe 59,0 17,0 11,4 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 Środki pieniężne 48,1 28,5 41,0 46,2 4,1 118,1 157,3 181,8 197,1 Krótkoterminowe RM 3,6 1,1 1,3 4,4 3,9 3,8 3,9 4,0 4,1 (mln PLN) 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P PASYWA 1 865,0 1 675,7 1 700,4 1 671,8 1 631,7 1 661,5 1 705,2 1 723,8 1 746,0 Kapitał własny 800,2 841,4 876,1 843,4 903,1 944,1 984,7 1 004,2 1 023,9 Kapitał akcyjny 101,1 101,1 94,7 94,7 94,7 94,7 94,7 94,7 94,7 Kapitał zapasowy 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 Zysk z lat ubiegłych 677,2 702,8 743,7 730,5 862,9 898,5 940,9 961,9 983,0 Udziały mniejszości 83,3 87,9 83,0 100,5 106,8 106,8 106,8 106,8 106,8 Zobowiązania długoterminowe 103,4 39,6 30,6 71,9 47,3 47,3 47,3 47,3 47,3 Dług 91,6 31,6 27,7 68,8 44,2 44,2 44,2 44,2 44,2 Zobowiązania krótkoterminowe 796,3 653,5 647,3 586,2 511,1 501,2 502,9 501,4 502,6 Zobowiązania handlowe 333,4 250,8 291,5 284,4 209,2 199,4 201,0 199,5 200,7 Dług 462,9 402,7 355,8 301,8 301,8 301,8 301,8 301,8 301,8 Rezerwy na zobowiązania 48,9 10,2 18,0 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 Pozostałe 33,0 43,2 45,3 56,2 49,8 48,5 49,8 50,4 51,8 Dług 554,5 434,3 383,5 370,6 346,1 346,1 346,1 346,1 346,1 Dług netto 506,4 405,9 343,5 324,4 341,9 228,0 188,7 164,3 149,0 (Dług netto / Kapitał własny) 63,3% 48,2% 39,2% 38,5% 37,9% 24,1% 19,2% 16,4% 14,6% (Dług netto / EBITDA) 4,0 3,0 2,1 1,6 1,5 1,3 0,9 0,8 0,7 BVPS 3,7 3,9 4,4 4,2 4,5 4,7 4,9 5,0 5,1 28 sierpnia 2012 12
Przepływy pieniężne (mln PLN) 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne 238,1 152,3 101,5 137,8 20,7 175,8 159,7 166,2 157,2 Zysk netto -71,0 25,6 76,8 104,6 132,5 85,6 102,3 102,9 103,4 Amortyzacja 76,8 63,9 61,4 60,0 58,8 59,8 58,9 57,9 56,7 Kapitał obrotowy 215,3 89,8-7,9-40,7-115,6 10,3-18,8-10,8-18,5 Pozostałe 17,0-27,1-28,7 14,0-54,9 20,1 17,4 16,3 15,6 Przepływy inwestycyjne -124,0 16,0 23,9-28,2-25,1 10,2-41,2-41,6-42,0 CAPEX -64,1-12,5 4,8-7,6-25,1 10,2-41,2-41,6-42,0 w tym dezinwestycje 0,0 0,0 7,3 9,4 19,4 26,4 0,0 0,0 0,0 Inwestycje kapitałowe 3,6 11,2 19,0-20,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe -131,5-186,2-112,7-104,4-37,8-72,1-79,3-100,1-99,9 Dług 554,5-120,1-52,2-12,9-24,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki od długu -31,1-23,2-32,4-21,2-12,5-24,2-24,2-24,2-24,2 Dywidendy 0,0 0,0 0,0-40,0 0,0-50,0-59,9-81,8-82,3 Buy-back 0,0 0,0-35,6-21,3-1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -654,8-42,8-28,1-30,3-0,7 2,1 4,8 5,9 6,6 Zmiana stanu środków pieniężnych -17,4-17,9 12,5 5,2-42,1 114,0 39,2 24,5 15,3 Środki pieniężne na koniec okresu 48,1 28,5 41,0 46,2 4,1 118,1 157,3 181,8 197,1 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,2 0,0 0,3 0,3 0,4 0,4 FCF 270,9 203,0 138,0 124,2-20,2 150,7 118,5 124,6 115,2 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -2,6% -0,7% -0,1% -0,7% -2,0% -0,9% -1,7% -1,7% -1,6% Wskaźniki rynkowe 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P P/E -10,6 29,2 9,1 6,7 5,3 8,2 6,9 6,8 6,8 P/CE 127,8 8,4 5,1 4,3 3,7 4,8 4,4 4,4 4,4 P/BV 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 P/S 0,3 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 FCF/EV 21,6% 17,6% 13,2% 12,1% -1,9% 16,2% 13,3% 14,4% 13,5% EV/EBITDA 10,6 9,1 6,8 5,6 5,1 5,7 4,9 4,8 4,8 EV/EBIT 26,9 17,0 10,7 7,9 6,9 8,5 7,0 6,8 6,7 EV/S 0,5 0,7 0,5 0,4 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 Dyield 0,00% 0,00% 0,00% 5,70% 0,00% 7,12% 8,53% 11,65% 11,72% Cena (PLN) 3,51 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 213,5 213,5 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 MC (mln PLN) 749,4 749,4 702,0 702,0 702,0 702,0 702,0 702,0 702,0 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 83,3 87,9 83,0 100,5 106,8 106,8 106,8 106,8 106,8 EV (mln PLN) 1 339,1 1 243,2 1 128,6 1 126,9 1 150,7 1 036,8 997,5 973,1 957,8 28 sierpnia 2012 13
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 Wicedyrektor kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski, CFA tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media, Telekomunikacja Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) 697 48 47 matthias.falkiewicz@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych: Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał Rożmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 28 sierpnia 2012 14
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Kupuj data wydania 2012-01-19 kurs z dnia rekomendacji 3,46 WIG w dniu rekomendacji 39056,43 28 sierpnia 2012 15