6 września 2011 Aktualizacja raportu BRE Bank Securities Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float 21 PLN 19 17 Media Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 13,40 PLN 12,20 PLN 4,72 mld PLN 2,06 mld PLN 23,19 mln PLN Strateurop International B.V. 52,75% N-Vision B.V. 1,16% Cadizin Trading&Investments 2,38% Pozostali 43,71% Strategia dotycząca sektora Rynek reklamowy po okresie bezprecedensowego 12% spadku w 2009 roku, w roku minionym zanotował lekki 4% wzrost wartości. Oczekujemy, Ŝe bieŝący rok przyniesie dalsze przyspieszenie odbicia i 7% wzrost wartości, jednak dopiero 2012 rok wsparty między innymi organizacją EURO 2012 będzie stanowić przełom i ostateczne wejście w fazę oŝywienia. Profil spółki Grupa jest jednym z największych nadawców telewizyjnych w Polsce. Całkowity udział Grupy w oglądalności to 21,2%. Oprócz rynku telewizyjnego Grupa działa równieŝ na rynku internetowym: jej własnością jest najpopularniejszy w kraju portal Onet.pl. W bieŝącym roku przejmie pełną kontrolę nad trzecią co do wielkości platformą cyfrową w kraju n. WaŜne daty 10.11.11 - publikacja raportu za 3Q2011 Kurs akcji na tle WIG PW; N.WA Redukuj (ObniŜona) Trudno będzie o premię dla mniejszości Ostatnie miesiące upłynęły pod znakiem rosnącej konkurencji na rynku telewizyjnej wynikającej z jednej strony z poszerzonego zasięgu stacji Telewizji Polsat (wejście na platformy Cyfra Plus i n oraz do sieci kablowej Multimediów) oraz rosnącego znaczenia małych stacji tematycznych, które równieŝ korzystają na cyfryzacji (naziemna telewizja, platformy cyfrowe, telewizje kablowe). PowyŜsze trendy powodują, Ŝe nie tylko traci udziały w rynku reklamy telewizyjnej, ale równieŝ ponosi wyŝsze koszty związane z ramówką i jej promocją. O ile w przypadku Telewizji Polsat powinniśmy mieć do czynienia z wygaśnięciem negatywnych trendów najpóźniej do maja 2012 roku o tyle presja na marŝe płynąca z konkurencji ze strony stacji tematycznych moŝe mieć trwalszy charakter. naleŝy w tej chwili do najdroŝszych spółek telewizyjnych w Europie, a premia w stosunku do porównywalnych spółek zagranicznych sięga 48% (10,2x EV/EBITDA 2011). W tym kontekście uwaŝamy, Ŝe trudno będzie osiągnąć akcjonariuszom premię w przypadku sprzedaŝy udziałów do nowego inwestora strategicznego. Szansa na premię jest tym mniejsza, Ŝe stroną starającą się zainicjować transakcję jest obecny główny akcjonariusz a nie Ŝaden potencjalny inwestor. Ponadto premia dla akcjonariuszy mniejszościowych ograniczona jest przez ryzyko, Ŝe nowy inwestor zainteresowany będzie jedynie pakietem większościowym posiadanym przez ITI i ewentualne wezwanie odbyłoby się na zaledwie 25% akcji w wolnym obrocie, co równieŝ byłoby scenariuszem rozczarowującym inwestorów. Do naszego modelu wyceny wprowadziliśmy bardziej konserwatywny scenariusz wzrostu rynku reklamowego oraz poprawy wyników generowanej przez segment płatnej telewizji. W wyniku wprowadzonych zmian obniŝyliśmy cenę docelową akcji do 12,2 PLN (poprzednio 18,1 PLN). Jednocześnie obniŝamy naszą rekomendację do redukuj (z trzymaj). Wyniki 2Q2011 rozczarował wynikami drugiego kwartału. Spółka w tym czasie osiągnęła 158,1 mln PLN zysku operacyjnego (vs. 174,6 mln PLN konsensusu rynkowego) oraz 67,9 mln PLN zysku netto (vs. 86,3 mln PLN konsensusu rynkowego) przy przychodach na poziomie 723,5 mln PLN (zgodnie z oczekiwaniami). Negatywną niespodzianką były przede wszystkim wyniki segmentu telewizyjnego, który mimo lepszej kondycji rynku reklamy nie zdołał poprawić wyników r/r (spadek EBITDA z 212,8 mln PLN do 209,1 mln PLN. Prognozy zarządu Wraz z publikacją wyników kwartalnych zarząd wydał prognozy wyników przewidujące osiągnięcie 680 mln PLN EBITDA w 2011 roku i 770 mln PLN EBITDA w 2012 roku. W kontekście wyników pierwszego półrocza prognozę na bieŝący rok naleŝy uznać za umiarkowanie pozytywną. 15 13 WIG 11 2010-08-31 2010-12-27 2011-04-24 2011-08-20 Piotr Grzybowski (48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl www.dibre.com.pl (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody 2 123,4 2 490,7 2 664,5 2 893,1 3 095,5 EBITDA 794,8 610,7 677,0 770,5 857,5 marŝa EBITDA 37,4% 24,5% 25,4% 26,6% 27,7% EBIT 612,1 363,8 415,1 513,5 613,7 Zysk netto 420,8 42,8 41,9 335,2 374,1 DPS 0,8 0,3 0,0 0,0 0,3 P/E 10,8 107,1 36,9 21,1 14,5 P/CE 7,6 16,3 15,1 7,7 7,4 P/BV 3,5 3,7 3,6 2,9 2,4 EV/EBITDA 8,1 11,3 10,2 8,6 7,4 * wskaźniki P/E skorygowane zostały o oczekiwany wynik na róŝnicach kursowych Dom 6 września Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Będzie trudno o premię dla mniejszościowych Sytuacja finansowa Wyniki 2Q2011 konkurencja w telewizji nie pozwala na poprawę wyników Wyniki drugiego kwartału 2011 roku okazały się duŝym rozczarowaniem dla inwestorów. W duŝo lepszym niŝ w pierwszym kwartale otoczeniu makroekonomicznym (wzrost rynku reklamowego o 6,5% w 2Q2011 wobec 2,7% w 1Q2011) segmentowi telewizyjnemu nie udało się poprawić osiąganych wyników. Jego przychody reklamowe wzrosły o 4,8%, przy wzroście całego segmentu reklamy telewizyjnej o 8,5%. Wyraźnie pokazuje to, Ŝe Grupa odczuwa silną konkurencję na rynku ze strony powiększających zasięg techniczny stacji Polsatu (wzrost udziału w wydatkach reklamowych z 24,6% do 25,9%) oraz małych stacji tematycznych (wzrost udziału w wydatkach na reklamę z 9,1% do 10,9%. Obserwowany trend utraty udziałów rynkowych powinien być naszym zdaniem widoczny w spółce co najmniej do końca roku, kiedy wygaśnie efekt powiększonego zasięgu technicznego stacji Telewizji Polsat (wejście do platformy Cyfra Plus i do sieci kablowej Multimediów pod koniec 2010 roku). Presja konkurencyjna widoczna jest równieŝ po stronie kosztowej segmentu nadawania telewizyjnego. MarŜa EBITDA spadła z 48,0% do 43,4%, co spowodowało obniŝenie wyniku generowanego przez segment z 212,8 mln PLN do 209,1 mln PLN. Spadek rentowności był przy tym szczególnie mocno widoczny w głównym kanale, gdzie marŝa EBITDA obniŝyła się z 51,4% do 47,4%, a wynik operacyjny przed amortyzacją obniŝył się ze 170,0 mln PLN do 163,1 mln PLN. Obserwując rozbicie rodzajowe kosztów głównymi czynnikami wzrostu przychodów są koszty programingu oraz marketingu i promocji, co wynika z walki o poprawę wyników oglądalności. Wyniki w 2Q2011 vs. prognozy DI BRE i konsensus rynkowy (mln PLN) 2Q2011 2Q2010 zmiana 2Q2011P róŝnica konsensus róŝnica 2011P 2010 zmiana Przychody 723,5 658,2 9,9% 716,6 1,0% 716,8-8,2% 2 664,5 2 490,7 7,0% EBITDA 223,7 226,6-1,3% 238,8-6,3% 240,0-6,8% 677,0 610,7 10,9% marŝa 30,9% 34,4% - 33,3% - 33,5% - 25,4% 24,5% - EBIT 158,1 163,2-3,1% 173,8-9,0% 174,6-9,5% 415,1 363,8 14,1% Zysk brutto 101,1-84,0-220,3% 118,9-15,0% - - 71,0 118,3-40,0% Zysk netto 67,9-98,1-169,2% 91,9-26,2% 86,3-21,3% 41,9 42,8-2,0% Źródło:, PAP, szacunki DI BRE Z drugiej strony dobre wyniki osiągnął segment płatnej telewizji, którego EBITDA wzrosła do 7,2 mln PLN (vs. 0,8 mln PLN EBITDA przed rokiem i 4,0 mln PLN według naszej prognozy). Poprawa wyniku w porównaniu do ubiegłego roku jest tym bardziej widoczna, Ŝe osiągnięcia 2Q2010 były wsparte przez dwa jednorazowe wydarzenia na łączną kwotę około 15,0 mln PLN. Tym samym z wyłączeniem zdarzeń jednorazowych poprawa EBITDA wyniosła 21,4 mln PLN. Wpływ na wzrost wyników platformy n miała podwyŝka cen pakietów, która miała miejsce w kwietniu i która powiększyła ARPU z 59,9 PLN do 60,9 PLN q/q. Jednocześnie w porównaniu do pierwszego kwartału nastąpił niewielki spadek wielkości bazy abonenckiej 826 tys. (vs. 830 tys. abonentów kwartał wcześniej). NiŜszy niŝ się spodziewaliśmy był wzrost wyniku w segmencie online, gdzie wynik EBITDA wyniósł 26,6 mln PLN wobec 22,3 mln PLN przed rokiem oraz prognozowanych przez nas 28,9 mln PLN. W skali całego segmentu Grupa zanotowała wzrost przychodów o 18,9% przy czym wzrost wpływów reklamowych sięgnął 26%. Rentowność EBITDA wzrosła z 35,3% do 36,8%, a za poprawę marŝ odpowiadała pozostała działalność internetowa (w samym Onecie nastąpił nieznaczny spadek marŝy), gdzie rentowność wzrosła z -11,9% do 23,2%. Prognozy zarządu na lata 2010-2011 Wraz z wynikami drugiego kwartału opublikował równieŝ prognozy wyników na lata 2011-2012. Zgodnie z prognozami Grupa ma wypracować w tym roku 680 mln PLN EBITDA i 770 mln PLN EBITDA w roku przyszłym. Oba wskazania były na moment publikacji zdecydowanie niŝsze niŝ konsensus rynkowy, który wskazywał według Bloomberga odpowiednio 755,8 mln PLN i 895,7 mln PLN zysku EBITDA. Mimo, Ŝe opublikowana prognoza stanowi w relacji do dotychczasowych oczekiwań rynkowych duŝą negatywną niespodziankę to w kontekście wyników drugiego kwartału nie naleŝy ich niestety traktować jako konserwatywnego załoŝenia. Po pierwszym półroczu wypracował 340,2 mln PLN, a zatem około połowy całorocznego celu. Tymczasem przed spółką duŝo trudniejsze pod kątem wyników drugie półrocze: stanowiący sezonowy dołek w branŝy reklamowej trzeci kwartał i stojący pod znakiem duŝych kosztów akwizycji abonentów płatnej 6 września 2011 2
telewizji kwartał czwarty. Dlatego teŝ podwojenie osiągnięcia pierwszych sześciu miesięcy uznać będzie moŝna za duŝy sukces spółki. Ponadto zwracają uwagę załoŝenia, które zostały przyjęte przy sporządzaniu tych prognoz. Prognozy wzrostu PKB na poziomie około 4,0% w latach 2011-2012, wzrost rynku reklamowego w średnim jednocyfrowym tempie w tym roku i w wysokim jednocyfrowym tempie w 2012 roku są w chwili obecnej zgodne z konsensusem oczekiwań, jednak nie wskazują na to, by w prognozach zaszyty był znaczący margines bezpieczeństwa. Prognozy DI BRE: wolniejsze odbicie w reklamie Pierwsze półrocze wyraźnie pokazuje, Ŝe zakładane przez nas na początku roku przyspieszenie odbicia na rynku reklamowym nie materializuje się. Dodatkowo spowalniające gospodarki krajów zachodnich (głównie USA i krajów strefy euro) podnoszą ryzyko przełoŝenia spowolnienia równieŝ na teren Polski. Szukając analogii z poprzednim spowolnieniem w reklamie juŝ sama panika spowodowana wyhamowaniem gospodarek zachodnich mogłaby przełoŝyć się na mocny spadek wydatków reklamowych w kraju (w 2009 roku rynek spadł około 12% r/r mimo utrzymania wzrostu PKB na poziomie 1,7%). UwaŜamy, Ŝe tym razem jednak zachowanie rynku reklamowego powinno być bardziej skorelowane z polską gospodarką i mniejszym stopniu podatne na tego typu negatywne szoki. BudŜety reklamowe wydają się bowiem bardziej zrównowaŝone niŝ w czasach hossy lat 2006-2008 i odzwierciedlają bardziej konserwatywny scenariusz makroekonomiczny. W wyniku kryzysu udział reklamy spadł w porównaniu do 2008 roku z 0,61% do 0,50% w 2010 roku wracając do poziomu z 2004 roku. Dlatego teŝ dalszy spadek tego wskaźnika byłby uzasadniony jedynie bardzo mocnym osłabieniem tempa wzrostu gospodarczego (do 1-2%). Na chwilę obecną nie zakładamy takiego scenariusza. Uwzględniając jednak większą niepewność dotyczącą tempa wzrostu zarówno w globalnej gospodarce jak i w Polsce zdecydowaliśmy się obniŝyć naszą prognozę z początku roku przewidującą wzrost wydatków na reklamę o 7,5%. Obecnie przewidujemy wzrost rynku reklamowego o 5,0%. Jednocześnie nasze oczekiwania na 2012 rok zostały obniŝone z 10% wzrostu do 7,0% wzrostu. Udział rynku reklamowego w strukturze polskiego PKB 0,7% 0,6% 0,57% 0,59% 0,61% 0,5% 0,4% 0,50% 0,53% 0,52% 0,50% 0,49% 0,49% 0,3% 0,2% 0,1% 0,0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P Źródło: Starlink, GUS Trudna pozycja konkurencyjna Poza mniej sprzyjającym otoczeniem makroekonomicznym cierpi z uwagi na zaostrzającą się konkurencję na rynku. Z jednej strony zyskuje Telewizja Polsat, która dzięki wejściu na platformy cyfrowe: Cyfrę Plus i n oraz sieci kablowej multimediów znacząco poprawiła zasięg techniczny swoich stacji telewizyjnych, w tym równieŝ głównego kanału. Wygenerowany dzięki temu wzrost udziałów w oglądalności przełoŝył się na zwiększenie alokacji budŝetów reklamowych do Polsatu i wzrost udziałów rynkowych. Szacujemy, Ŝe efekt ten powinien być widoczny jeszcze co najmniej do końca roku, a z duŝym prawdopodobieństwem widoczny będzie jeszcze w 2Q2012 kiedy wygaśnie efekt bazy wynikający z wejścia kanałów Polsatu na platformę n. Z drugiej strony najwięksi nadawcy telewizyjni, w tym, muszą zmagać się ze zjawiskiem fragmentaryzacji rynku, czyli rosnącego znaczenia stacji tematycznych. Efektu rozdrobnienia oglądalności na większą liczbę kanałów nie są w stanie rekompensować duŝym graczom własne stacje tematyczne i następuje stopniowy spadek udziałów w oglądalności duŝych graczy. Poza wpływem na stronę przychodową presja konkurencyjna przekłada się równieŝ na stronę 6 września 2011 3
kosztową. Aby powstrzymać spadek oglądalności w Grupie mocno inwestuje w ramówkę i jej marketing. W ciągu pierwszego półrocza nakłady na programing wzrosły o około 8,5%, a wydatki na marketing i promocję o 19,4%. Wyniki oglądalności całodobowej (lewy wykres) i małych stacji tematycznych (prawy) Źródło: za AGB Nielsen O ile presja ze strony Polsatu powinna zmniejszyć się po wygaśnięciu efektu poszerzenia dystrybucji jego kanałów, o tyle w przypadku fragmentaryzacji moŝna oczekiwać, Ŝe będzie to dłuŝszy trend. Uruchomienie naziemnej telewizji cyfrowej, dalszy wzrost platform cyfrowych i cyfryzacja kablówek wpływać będą na coraz większy zasięg kanałów tematycznych. Z drugiej strony w ubiegłym roku udział w oglądalności stacji telewizyjnych za wyłączeniem Grupy Polsat, Grupy i Telewizji Publicznej wynosił 20%, a ich udział w rynku reklamowych zaledwie 10%. RóŜnica ta została osiągnięta mimo ograniczeń w emisji reklam jakie spoczywają na nadawcy publicznym (brak moŝliwości przerywania programów reklamami). Dlatego teŝ moŝna oczekiwać, Ŝe wraz ze wzrostem oglądalności stacji tematycznych ich udział w rynku reklamowym będzie rósł ponadproporcjonalnie zmniejszając powyŝszą dysproporcję. Będzie to powodować, Ŝe przychody reklamowe wzrastać będą wolniej od całego segmentu telewizyjnego, co przy rosnących nakładach na programing i marketing będzie wywoływało presję na marŝę. i pozostali najwięksi gracze rynkowi korzystają w tym momencie z dominującej pozycji wzmocnionej przez częściowe zamknięcie rynku dla konkurencji (brak odpowiedniego zasięgu co pozwala uzyskiwać unikalne dla spółki telewizyjnej marŝe EBITDA 40,9% w 2010 roku). Wraz z rozwojem telewizji cyfrowej (zarówno naziemnej jak i satelitarnej i kablowej) przewaga graczy posiadających w tej chwili naziemne nadajniki będzie maleć i konkurencja wywoła presje na marŝe. Rentowności EBITDA zagranicznych stacji telewizyjnych 2011P 2012P 2013P Central European Media 19,8% 23,3% 25,2% CTC Media Inc 35,5% 36,5% 36,8% RTL Group 22,6% 22,9% 23,4% Mediaset 34,7% 35,1% 35,3% ProSiebenSat 1 30,5% 31,2% 31,5% ITV plc 22,3% 23,2% 23,7% Gestevision Telecinco 20,1% 22,4% 24,4% TF1 15,7% 16,4% 17,5% Antena 3 de Television 18,5% 19,3% 19,9% Metropole Television 21,8% 21,7% 21,1% Time Warner Inc 23,4% 24,0% 24,9% News Corp 18,5% 20,4% 21,5% Vivendi 28,5% 28,5% 28,6% (bez platformy n ) 34,1% 34,3% 34,6% Źródło: Bloomberg Platforma n niewielka szansa na rentowność w tym roku Po wynikach drugiego kwartału zarząd podtrzymał oczekiwania dotyczące segmentu płatnej 6 września 2011 4
telewizji przewidujące osiągnięcie rentowności EBITDA i liczby 900 tys. uŝytkowników na koniec roku. Naszym zdaniem w bieŝących realiach rynkowych są to cele wykluczające się. Osiągnięcie 900 tys. abonentów wymagać będzie 74 tys. pozyskań netto w drugim półroczu (vs. 70 tys. abonentów netto pozyskanych w 2H2010). Tymczasem baza abonencka platformy n stopniowo dojrzewa i coraz większa część klientów wychodzi z okresu podstawowego umowy, co pozwala im na swobodna zmianę operatora. Wraz z procesem starzenia bazy podnosi się więc churn platformy. Oznacza to, Ŝe by osiągnąć ten sam poziom przyrostu bazy n będzie musiała mieć duŝo więcej przyłączeń brutto co z kolei wymagać będzie poniesienia duŝych kosztów pozyskania. Utrudni to uzyskanie dynamicznej poprawy wyników mimo oczekiwanego po wprowadzeniu podwyŝek średniego przychodu na abonenta. Prognozy ARPU i EBITDA generowanych przez segment płatnej telewizji 80 70 60 50 40 30 20 10 0 72,1 68,7 65,4 61,7 63,6 65,5 2011 2012 2013 140 120 100 80 60 40 20 0-20 -40 114,5 72,5 56,5 24,9 10,5-17,7 2011 2012 2013 ARPU stara prognoza ARPU now a prognoza EBITDA stara prognoza EBITDA nowa prognoza Źródło: DI BRE Tymczasem skumulowana strata EBITDA za ostatnie cztery kwartały wynosi obecnie 41,6 mln PLN. Skala poprawy wyniku w drugim półroczu konieczna do osiągnięcia celu postawionego przez zarząd jest więc bardzo duŝa. Oczekujemy, Ŝe platforma osiągnie załoŝony poziom wzrostu bazy abonenckiej jednak odbędzie się to kosztem ostrej walki konkurencyjnej w czwartym kwartale i nieosiągnięcia poziomu rentowności EBITDA na koniec roku. Tym samym weryfikujemy nasze poprzednie załoŝenia dotyczące segmentu płatnej telewizji. Nasza prognoza EBITDA dla lat 2011-2013 ulega obniŝeniu z 10,5 mln PLN, 72,5 mln PLN i 114,5 mln PLN do poziomu -17,7 mln PLN, 24,9 mln PLN i 56,5 mln PLN. ObniŜenie prognoz wynika z weryfikacji dynamiki średniego przychodu na abonenta, które rośnie znacząco wolniej od naszych wcześniejszych załoŝeń. Wbrew wcześniejszym oczekiwaniom naszym i zarządu spółki nie następuje masowo zjawisko migracji abonentów do wyŝszych pakietów i wzrosty ARPU są osiągane w duŝej mierze poprzez podwyŝki cen pakietów. Forsowanie w przyszłości kolejnych podwyŝek moŝe być trudnym zadaniem, gdyŝ spotykać się będzie z coraz większą dezaprobatą klientów i moŝe skutkować odpływem abonentów. Obecnie nasza prognoza ARPU na najbliŝsze trzy lata to odpowiednio 61,7 PLN, 63,6 PLN i 65,5 PLN (vs. 65,4 PLN, 68,7 PLN oraz 72,1 PLN poprzednio). Jednocześnie nieznacznie podnosimy prognozy w zakresie wzrostu bazy abonenckiej (902,4 tys., 947,5 tys. i 966,5 tys. abonentów w latach 2011-2013 wobec prognozowanych poprzednio 873,6 tys. 917,3 tys. oraz 935,6 tys. Kwartalny odpływ abonentów w platformie n 8% 7% 6,2% 6,8% 6,5% 6,5% 6% 5% 5,1% 5,2% 4% 3% 2% 2,0% 3,5% 3,1% 3,4% 3,6% 2,4% 2,8% 2,4% 1% 0% 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: wyliczenia własne na podstawie danych 6 września 2011 5
na sprzedaŝ: jakie szanse na premię dla akcjonariuszy mniejszościowych? W ostatnich tygodniach ITI potwierdziło ostatecznie dziennikarskie spekulacje o zapytaniach ofertowych wysyłanych zagranicznym koncernom medialnym w sprawie odkupienia większościowego pakietu w. Wielu inwestorów traktuje potencjalną zmianę inwestora strategicznego w spółce jako potencjalną szansę na wyjście z inwestycji z duŝym zyskiem. W naszej opinii naleŝy jednak zwrócić uwagę na potencjalne przeszkody w materializacji takiego scenariusza. Po pierwsze naleŝy pamiętać, Ŝe stroną inicjującą cały proces jest ITI, a nie Ŝaden z ewentualnych kupujących. W niepewnym otoczeniu rynkowym z coraz bardziej realistycznym okresem spowolnienia w światowej gospodarce naleŝy oczekiwać, Ŝe większość atutów negocjacyjnych stać będzie po stronie zainteresowanych kupnem. Nie naleŝy dlatego w naszej opinii oczekiwać by zaproszone do rozmów koncerny medialne prześcigały się w wysokości premii płaconej za przejmowany pakiet. Po drugie, kupujący nie będzie zobowiązany do zakupu całości kapitału akcyjnego spółki. Kupując pakiet naleŝący do ITI inwestor będzie musiał dokonać wezwania do progu 66% kapitału akcyjnego, co oznacza skupienie z rynku niecałych 10% akcji. W takim scenariuszu korzyści dla mniejszościowych akcjonariuszy wydają się mocno ograniczone. Teoretycznie inwestor moŝe oczywiście i tak ogłosić wezwanie bez prawnego przymusu. jest jednak spółką mocno zadłuŝoną (dług netto na koniec 2Q2011 wyniósł 2388 mln PLN), co ogranicza wykorzystanie długu do sfinalizowania transakcji. Skraca to listę podmiotów zdolnych do sfinansowania akwizycji 100% udziałów. Na zakup bez ryzyka mocnego podniesienia dźwigni finansowej mogłyby sobie pozwolić RTL Group (który według ostatnich doniesień prasowych jest głównym faworytem do zakupu), News Corp i Vivendi. W mniejszym stopniu przygotowane na zakup 100% udziałów są Mediaset i Time Warner (przy czym ten ostatni ma około 33% udziałów w CME i dokupienie reszty udziałów byłoby zapewne dla amerykańskiego koncernu priorytetem). W tym kontekście bardzo ryzykowne wydaje nam się zakładanie ultrapozytywnego scenariusza tj. potencjalny inwestor skupuje cały wyemitowany kapitał i płaci inwestorom duŝą premię. Potencjał spółek telewizyjnych do sfinansowania zakupu 100% udziałów w EBITDA 2011 dług netto 2011 dług netto /EBITDA dług netto/ebitda po zakupie 100% w * Central European Media 168,8 1 150,0 6,8 9,0 CTC Media Inc 300,1-167,8-0,6 4,5 RTL Group 1 825,4-1 132,5-0,6 0,8 Mediaset 2 251,3 2 311,1 1,0 2,0 ProSiebenSat 1 1 263,3 2 731,5 2,2 3,6 ITV plc 771,3 79,3 0,1 2,7 Gestevision Telecinco 319,3-26,3-0,1 4,6 TF1 601,4-182,8-0,3 2,9 Antena 3 de Television 216,3 145,9 0,7 6,0 Metropole Television 457,4-578,3-1,3 3,0 Time Warner Inc 6 762,0 14 302,8 2,1 2,4 News Corp 6 098,3 4 188,2 0,7 1,1 Vivendi 11 844,5 18 625,0 1,6 1,8 Źródło: Bloomberg *w szacunkach wykorzystano EV Grupy przy cenie 13,50 PLN oraz EBITDA Grupy za 2012 rok Trzecią przeszkodą w przeprowadzenie transakcji jest rozbieŝność między oczekiwaniami głównego akcjonariusza, a tym co mogą być skłonni zapłacić potencjalni inwestorzy. Przedstawiciele ITI deklarowali w przeszłości, Ŝe minimalną cena jaką chcieliby uzyskać za sprzedaŝ jest 20 PLN za akcję, a potwierdzenie rozmów dotyczących sprzedaŝy nastąpiło przy cenie 16 PLN za akcję. Historycznie główny akcjonariusz wykazywał duŝą wraŝliwość na wycenę przy transakcjach sprzedaŝy aktywów. Cena powyŝej 16 PLN, którą byliby w stanie zaakceptować właściciele ITI mogłaby być z kolei trudna do przełknięcia dla ewentualnych inwestorów, tak z uwagi na obciąŝenie długiem (patrz tabela wyŝej), jak i uzyskaną bieŝącą waluację. Dlatego teŝ realny wydaje się scenariusz, Ŝe ITI w przypadku nie uzyskania zadowalającej ceny sprzedaŝy zdecyduje się poczekać na lepsze otoczenie makroekonomiczne i powróci do tematu sprzedaŝy w perspektywie 1-2 lat. 6 września 2011 6
Krajobraz bez przejęcia: tanio nie jest Przy bieŝącej cenie naleŝy do najwyŝej wycenianych nadawców telewizyjnych w Europie z premią w stosunku do europejskich spółek sięgającą 40,5% na bazie EV/EBITDA 2012. Jedynym koncernem telewizyjnym notowanym przy porównywalnie wysokich wskaźnikach jest Central Media Entertainment, powszechnie uwaŝany jest za najbardziej porównywalną do spółkę (8,4xEV/EBITDA 2012 w vs 9,0xEV/EBITDA 2012 w CME). Tymczasem CME jest spółką z duŝo lepszymi perspektywami wzrostu niŝ i nawet przy uwzględnieniu premii za kontrolę nie widzimy uzasadnienia by notowany był powyŝej czeskiego konkurenta. NiŜszy udział reklamy w strukturze PKB na rynkach, na których funkcjonuje CME wskazuje na potencjał wyŝszego długoterminowego tempa wzrostu rynku. Z kolei wysoki udział widowni realizowany na poszczególnych rynkach działalności daje CME silniejszą pozycję konkurencyjną niŝ w przypadku. Na korzyść moŝe z kolei przemawiać wartość tzw. power ratio, czyli ilorazu udziałów w rynku i udziałów oglądalności, który jest miarą koncentracji danego rynku. W dobie fragmentaryzacji segmentu telewizyjnego wysoki wskaźnik moŝe sygnalizować ryzyko erozji udziałów rynkowych. W przypadku rynków działalności CME wysokie wartości tego wskaźnika są jednak uzasadnione regulacjami prawnymi. W niemal wszystkich krajach CME istnieją mocniejsze niŝ na rynku polskim ograniczenia w nadawaniu reklam dla nadawców publicznych, co powoduje ponadprzeciętne udziały w wydatkach reklamowych nadawców komercyjnych. Pozycja konkurencyjna i perspektywy wzrostu dla i CME Ludność (w mln) udział w oglądalności rynek reklamy jako %PKB udział w rynku/udział w oglądalności Polska 38,2 22,4% 0,52% 1,4 CME Bułgaria 7,5 34,7% 0,57% 1,4 Chorwacja 4,4 24,6% 0,38% 1,8 Czechy 10,5 36,0% 0,44% 1,9 Rumunia 22,2 18,1% 0,26% 2,7 Słowacja 5,5 31,7% 0,37% 2,0 Słowenia 2,0 25,3% 0,25% 2,2 Suma 52,1 26,4% 0,36% 2,2 Źródło CME,, Starlink 6 września 2011 7
Wycena Podsumowanie wyceny mln PLN waga cena za 9 m-cy Wycena metodą DCF 5 220,5 50% Wycena porównawcza 2 517,4 50% w tym segment telewizyjny 1 971,8 na bazie wskaźnika P/E 1 373,4 50% na bazie Wskaźnika EV/EBITDA 2 570,2 50% Segment internetowy 545,5 EV/EBITDA 545,5 100% Średnia 3 868,9 11,3 na 1 akcję 12,2 ZałoŜenia modelu 1. Wycenę opieramy na prognozie wyników w okresie od 2011 do 2020 roku. 2. W okresie prognozy zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 5,8% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa). 3. Wyznaczamy tempo wzrostu FCF po okresie prognozy do poziomu 2,5%, co uwzględnia naszym zdaniem wzrost udziału segmentu płatnej telewizji w generowanych przychodach. 4. W wycenie metodą DCF uwzględniono wartość opcji menedŝerskich wycenionych modelem Blacka-Scholesa, zmodyfikowanym dla spółek wypłacających dywidendę. 5. Przy wyznaczaniu wartości opcji menedŝerskich zastosowano cenę akcji ze wstępnej wyceny DCF. 6. W wycenie DCF uŝywamy długu netto na koniec 2010 roku pomniejszony o wypłaconą w tym roku dywidendę. 7. W wycenie porównawczej pomijamy wpływ zysków na róŝnicach kursowych wynikających rewaluacji walutowego zadłuŝenia Grupy. 8. Przy wycenie porównawczej stosujemy premię w porównaniu do zagranicznych spółek telewizyjnych do 5%. Przyjęte załoŝenia dotyczące średnich kursów walutowych 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Kurs USD/PLN 2,90 2,90 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 Kurs EUR/PLN 4,00 3,90 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 6 września 2011 8
Wycena porównawcza W skład Grupy, oprócz stacji telewizyjnych, wchodzi takŝe Onet.pl. Portale internetowe niezwykle dynamicznie się rozwijają i na światowych giełdach są wyceniane z reguły znacznie droŝej od stacji telewizyjnych. Z tego względu, aby uniknąć niedoszacowania wartości Grupy, postanowiliśmy przeprowadzić wycenę wskaźnikową w rozbiciu na segmenty. Ponadto przy wycenie sektora nadawania i produkcji telewizyjnej zastosowaliśmy 10% premię, uwzględniającą wyŝsze marŝe osiągane przez Grupę w porównaniu do nadawców zachodnioeuropejskich w pierwszych latach prognozy. Poziomy wskaźników P/E i EV/EBITDA dla spółek telewizyjnych EV/EBITDA P/E Cena 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Central European Media 11,7 9,0 7,6-59,8 11,8 CTC Media Inc 7,3 6,1 5,4 12,7 10,3 9,0 RTL Group 7,5 7,1 6,7 13,0 12,1 11,7 Mediaset 8,2 7,7 7,0 ProSiebenSat 1 6,7 6,8 6,5 6,4 6,1 5,7 ITV plc 5,0 4,7 4,4 7,9 7,0 6,4 Gestevision Telecinco 8,4 7,2 6,5 10,1 8,8 7,6 TF1 5,1 4,8 4,4 9,8 9,0 8,0 Antena 3 de Television 7,1 6,6 6,2 9,0 8,3 7,8 Metropole Television 4,7 4,6 4,6 10,9 10,5 10,1 Maksimum 11,7 9,0 7,6 20,8 18,9 14,7 Minimum 4,7 4,6 4,4 6,4 6,1 5,7 Mediana 7,1 6,6 6,2 9,8 8,9 7,9 13,4 10,2 8,6 7,4 36,9 21,1 14,5 premia / dyskonto 44,5% 30,4% 19,6% 275,6% 137,4% 83,4% Poziomy wskaźnika EBITDA dla zagranicznych portali internetowych EV/EBITDA 2011P 2012P 2013P Yahoo! Inc 8,4 7,9 7,5 RealNetworks Inc 3,4 2,6 - Baidu.com Inc 37,6 24,8 17,6 Amazon.com Inc 35,0 25,3 19,3 ebay 9,4 7,9 7,0 Google Inc 8,6 7,1 6,1 Maksimum 37,6 25,3 19,3 Minimum 3,4 2,6 6,1 Mediana 9,0 7,9 7,5 6 września 2011 9
Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020+ Przychody ze sprzedaŝy 2 664,5 2 893,1 3 095,5 3 316,4 3 563,0 3 751,8 3 908,0 4 050,9 4 182,1 4 296,2 zmiana 7,0% 8,6% 7,0% 7,1% 7,4% 5,3% 4,2% 3,7% 3,2% 2,7% EBITDA 677,0 770,5 857,5 935,0 1 018,6 1 068,5 1 105,1 1 134,0 1 153,4 1 165,2 marŝa EBITDA 25,4% 26,6% 27,7% 28,2% 28,6% 28,5% 28,3% 28,0% 27,6% 27,1% Amortyzacja 261,9 257,0 243,8 218,3 203,5 188,1 181,5 178,7 179,4 179,4 Opcje menedŝerskie 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 415,1 513,5 613,7 716,7 815,0 880,4 923,6 955,3 973,9 985,8 marŝa EBIT 15,6% 17,7% 19,8% 21,6% 22,9% 23,5% 23,6% 23,6% 23,3% 22,9% Opodatkowanie EBIT 78,9 97,6 116,6 136,2 154,9 167,3 175,5 181,5 185,1 187,3 NOPLAT 336,2 415,9 497,1 580,5 660,2 713,1 748,1 773,8 788,9 798,5 CAPEX -300,7-266,5-248,2-231,7-222,4-216,5-209,0-201,0-192,8-179,4 Kapitał obrotowy -18,5-26,0-25,7-27,8-30,1-23,9-20,3-18,9-20,2-21,7 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 278,9 380,4 467,0 539,4 611,2 660,9 700,3 732,6 755,4 776,8 796,2 WACC 9,0% 9,1% 9,3% 9,5% 9,7% 10,0% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% współczynnik dyskonta 96,5% 88,4% 80,9% 73,9% 67,4% 61,2% 55,5% 50,3% 45,6% 41,3% PV FCF 269,0 336,2 377,7 398,5 411,7 404,7 388,6 368,4 344,2 320,7 WACC 9,0% 9,1% 9,3% 9,5% 9,7% 10,0% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,8% Koszt długu 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 0,0% Dług netto / EV 34,2% 31,2% 28,5% 25,4% 21,0% 15,4% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 0,0% Koszt kapitału własnego 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,5% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 9 592,8 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 3 959,9 0,5% 1,5% 2,5% 3,5% 4,5% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 3 619,7 WACC +1,0pp 12,0 12,8 13,8 15,0 16,6 Wartość firmy (EV) 7 579,6 WACC +0,5pp 13,0 14,0 15,1 16,5 18,3 Dług netto 2 317,4 WACC 14,1 15,2 16,5 18,2 20,4 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 15,4 16,6 18,1 20,1 22,8 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -1,0pp 16,7 18,1 20,0 22,4 25,7 Wartość opcji menedŝerskich 41,7 Wartość firmy 5 220,5 Liczba akcji (mln) 341,9 Wartość firmy na akcję (PLN) 15,3 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,1% Cena docelowa 16,5 EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej 11,2 P/E('11) dla ceny docelowej 134,7 Udział TV w EV 52% 6 września 2011 10
Rachunek wyników (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaŝy 2 123,4 2 490,7 2 664,5 2 893,1 3 095,5 3 316,4 3 563,0 zmiana 11,9% 17,3% 7,0% 8,6% 7,0% 7,1% 7,4% Przychody ze sprzedaŝy reklam 1 307,5 1 424,3 1 506,3 1 622,3 1 752,1 1 907,7 2 081,6 Inne przychody 815,9 1 066,4 1 158,2 1 270,8 1 343,4 1 408,7 1 481,4 Koszty sprzedanych produktów 1 511,3 2 126,9 2 249,4 2 379,6 2 481,8 2 599,7 2 748,0 amortyzacja licencji 167,5 194,5 198,3 212,3 224,7 241,6 260,5 koszty produkcji własnej 473,1 506,1 532,3 570,0 609,4 661,0 718,4 Opłaty za dostarczanie kontentu 180,9 310,5 304,2 324,8 330,2 344,7 357,9 wynagrodzenia 195,5 256,2 248,4 261,9 277,0 297,4 321,7 koszty nadawania programów 97,3 96,3 105,7 111,3 115,4 114,7 118,2 amortyzacja 182,7 246,9 261,9 257,0 243,8 218,3 203,5 opcje menadŝerskie 21,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 marketing i promocja 107,5 102,8 143,7 151,1 159,3 169,8 182,6 wynajem 45,8 56,0 53,8 56,7 59,7 62,9 66,5 opłata z tytułu praw autorskich 79,7 75,4 85,0 90,4 96,7 104,1 112,3 Koszty sprzedanych towarów i usług 35,7 62,7 67,0 76,7 84,1 90,4 97,1 aktualizacja wartości naleŝności 7,3 11,1 18,2 20,4 21,8 22,8 24,1 pozostałe 192,5 208,5 230,9 247,0 259,7 271,9 285,0 Pozostała działalność operacyjna netto -276,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 612,1 363,8 415,1 513,5 613,7 716,7 815,0 zmiana -3,1% -40,6% 14,1% 23,7% 19,5% 16,8% 13,7% marŝa EBIT 28,8% 14,6% 15,6% 17,7% 19,8% 21,6% 22,9% Wynik na działalności finansowej -231,3-245,5-344,0-127,3-151,8-194,3-173,3 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 udział w wyniku platformy 'n' -39,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 380,8 118,3 71,0 386,2 461,9 522,5 641,7 Podatek dochodowy -34,6-72,4-29,1-51,0-87,8-99,3-121,9 Udziałowcy mniejszościowi -74,7 3,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 420,8 42,8 41,9 335,2 374,1 423,2 519,8 zmiana 15,7% -89,8% -2,0% 699,7% 11,6% 13,1% 22,8% marŝa 19,8% 1,7% 1,6% 11,6% 12,1% 12,8% 14,6% Amortyzacja 182,7 246,9 261,9 257,0 243,8 218,3 203,5 EBITDA 794,8 610,7 677,0 770,5 857,5 935,0 1 018,6 zmiana 11,7% -23,2% 10,9% 13,8% 11,3% 9,0% 8,9% marŝa EBITDA 37,4% 24,5% 25,4% 26,6% 27,7% 28,2% 28,6% Liczba akcji na koniec roku (mln) 340,4 341,9 341,9 341,9 341,9 341,9 341,9 EPS 1,2 0,1 0,1 1,0 1,1 1,2 1,5 CEPS 1,8 0,8 0,9 1,7 1,8 1,9 2,1 ROAE 28,7% 3,4% 3,3% 23,2% 21,5% 20,8% 21,8% ROAA 13,4% 1,2% 1,1% 9,1% 10,1% 11,4% 13,9% 6 września 2011 11
Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P AKTYWA 4 983,5 5 191,5 5 104,4 5 346,0 5 090,9 5 430,1 5 860,6 Majątek trwały 3 720,7 3 632,4 3 680,5 3 699,6 3 711,5 3 733,6 3 763,4 Rzeczowe aktywa trwałe 798,8 763,0 788,3 794,5 797,3 806,0 818,3 Wartości niematerialne 2 559,9 2 568,4 2 582,0 2 585,4 2 586,9 2 591,6 2 598,2 Długoterminowe aktywa programowe 158,9 155,3 164,5 174,1 181,5 190,2 201,0 Inwestycje do sprzedaŝy 138,3 7,6 7,6 7,6 7,6 7,6 7,6 NaleŜności od jedn powiąz z obligacji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywo podatkowe 58,1 46,5 46,5 46,5 46,5 46,5 46,5 Pozostałe aktywa trwałe 6,8 91,5 91,5 91,6 91,7 91,7 91,8 Majątek obrotowy 1 262,8 1 559,1 1 424,0 1 646,4 1 379,4 1 696,5 2 097,3 Krótkoterminowe aktywa programowe 230,7 247,0 261,3 276,4 288,3 302,0 319,2 NaleŜności z tytułu dostaw i usług 322,5 334,7 359,5 392,4 421,9 454,3 490,5 Pochodne instrumenty finansowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rozliczenia międzyokresowe 81,1 135,4 143,0 144,7 150,9 158,1 167,1 NaleŜności podatkowe 0,0 12,6 12,9 13,1 13,4 13,7 14,0 Pozostałe 246,9 27,4 27,4 27,4 27,4 27,4 27,4 Środki pienięŝne i ich ekwiwalent 381,7 802,0 619,9 792,4 477,5 741,0 1 079,0 (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P PASYWA 4 983,5 5 191,5 5 104,4 5 346,0 5 090,9 5 430,1 5 860,6 Kapitał własny 1 285,2 1 238,7 1 280,6 1 603,2 1 876,8 2 187,7 2 580,6 Kapitał akcyjny 68,1 68,5 68,5 68,5 68,5 68,5 68,5 Akcje własne 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe kapitały 571,8 228,3 228,3 228,3 228,3 228,3 228,3 Kapitał z wyceny 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z lat ubiegłych 1 005,0 941,9 983,8 1 306,4 1 580,0 1 890,9 2 283,8 Zobowiązania długoterminowe 3 022,9 3 261,2 3 094,6 2 980,1 2 421,7 2 415,5 2 409,8 Obligacje Senior Notes (9,5%) 2 088,1 3 074,9 2 910,8 2 793,2 2 234,4 2 234,4 2 234,4 Pozostałe kredyty 544,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe zobowiązania 233,6 18,0 18,0 18,0 18,0 18,0 18,0 Rezerwa na podatek odroczony 156,5 168,3 165,8 168,9 169,3 163,1 157,4 Zobowiązania długoterminowe 675,5 691,6 729,2 762,7 792,4 826,8 870,3 Zobowiązania handlowe 286,9 239,6 253,3 268,0 279,5 292,7 309,4 Kredyt w rachunku 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki od obligacji 22,0 38,4 38,4 38,4 38,4 38,4 38,4 Zobowiązania podatkowe 13,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 353,6 413,7 437,6 456,4 474,6 495,7 522,5 Dług 2 654,8 3 113,3 2 949,2 2 831,6 2 272,8 2 272,8 2 272,8 Dług netto 1 888,0 2 303,7 2 321,7 2 031,6 1 787,7 1 524,2 1 186,1 (Dług netto / Kapitał własny) 146,9% 186,0% 181,3% 126,7% 95,3% 69,7% 46,0% (Dług netto / EBITDA) 2,4 3,8 3,4 2,6 2,1 1,6 1,2 BVPS 3,8 3,6 3,7 4,7 5,5 6,4 7,5 6 września 2011 12
Przepływy pienięŝne (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływy operacyjne 680,2 466,4 626,9 696,5 744,6 801,8 860,8 EBITDA 794,8 610,7 677,0 770,5 857,5 935,0 1 018,6 Kapitał obrotowy 130,5-80,5-18,5-26,0-25,7-27,8-30,1 Podatek -34,6-72,4-29,1-51,0-87,8-99,3-121,9 Rezerwy -9,2 11,7-2,5 3,1 0,4-6,2-5,8 Pozostałe -201,3-3,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne -1 618,2-153,5-300,8-266,6-248,3-231,8-222,5 CAPEX -329,0-270,0-300,7-266,5-248,2-231,7-222,4 Inwestycje kapitałowe -186,0-188,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe (nie gotówkowe) -1103,2 304,7-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1 Przepływy finansowe 819,2 107,4-508,2-257,5-811,1-306,5-300,3 Dług 1 183,2 458,6-164,1-117,6-558,8 0,0 0,0 Emisja akcji 0,6 19,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back -262,6-105,8 0,0-12,6-100,5-112,2-127,0 Instrumenty pochodne 149,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki zapłacone -198,3-295,0-300,3-294,0-240,2-240,2-240,2 Odsetki otrzymane 22,9 49,7 38,4 49,1 29,6 45,9 66,9 RóŜnice kursowe 60,0-14,3-82,1 117,6 58,8 0,0 0,0 Pozostałe -136,4-5,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych -118,8 420,3-182,1 172,4-314,9 263,5 338,0 Środki pienięŝne na koniec okresu 381,7 802,0 619,9 792,4 477,5 741,0 1 079,0 DPS (PLN) 0,8 0,3 0,0 0,0 0,3 0,3 0,4 FCF 376,4 37,5 278,9 380,4 467,0 539,4 611,2 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 24,3% 10,8% 11,3% 9,2% 8,0% 7,0% 6,2% Wskaźniki rynkowe 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P P/E 10,8 107,1 36,9 21,1 14,5 10,8 8,8 P/CE 7,6 16,3 15,1 7,7 7,4 7,1 6,3 P/BV 3,5 3,7 3,6 2,9 2,4 2,1 1,8 P/S 2,1 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 FCF/EV 5,8% 0,5% 4,0% 5,8% 7,3% 8,8% 10,6% EV/EBITDA 8,1 11,3 10,2 8,6 7,4 6,5 5,7 EV/EBIT 10,5 18,9 16,6 12,9 10,4 8,5 7,1 EV/S 3,0 2,8 2,6 2,3 2,1 1,8 1,6 DYield 5,8% 2,3% 0,0% 0,3% 2,2% 2,5% 2,8% Cena (PLN) 13,4 Liczba akcji na koniec roku (mln) 340,4 341,9 341,9 341,9 341,9 341,9 341,9 MC (mln PLN) 4561,1 4581,2 4581,2 4581,2 4581,2 4581,2 4581,2 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 6 449,1 6 884,9 6 902,8 6 612,8 6 368,9 6 105,3 5 767,3 6 września 2011 13
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 6 września 2011 14
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla emitenta. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Akumuluj Trzymaj data wydania 2011-02-16 2011-04-05 kurs z dnia rekomendacji 16,77 18,40 WIG w dniu rekomendacji 47349,61 49592,98 6 września 2011 15