RAPORT AB, Action Odwrócony VAT - czy zmieni świat? Action Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 42,5 Cena bieżąca (PLN) 39,5 Stopa dywidendy 3,5% Potencjał wzrostu 7,7% Kapitalizacja (mln PLN) 656,1 Free Float 53,3% Bloomberg ACT PW Reuters ACT.WA Po wynikach 1Q15 aktualizujemy nasze prognozy dla dystrybutorów IT, podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla Action i obniżamy cenę docelową do 42,5 PLN (P/E 10,8x i EV/EBITDA 9,1x) oraz podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla AB i podwyższamy cenę docelową do 49,0 PLN na akcję (P/E 10,5x, EV/EBITDA 7,7x). Obecnie największym zagrożeniem dla rynku wydaje się być wprowadzenie od 1 lipca mechanizmu odwróconego VATu, który naszym zdaniem skutkować będzie zmniejszeniem wielkości fizycznego obrotu towaru na rynku. Nie spodziewamy się jednak, aby po wprowadzeniu ustawy przychody Action czy AB załamały się w długim okresie, jednak ze względu na przejściowe ryzyko skorygowaliśmy prognozy przychodów dla obu spółek na poziomie ich udziałów rynkowych. Ponieważ marże na dystrybucji IT wciąż pozostają pod presją, dystrybutorzy szukają nowych grup produktowych, rozwijają dotychczasowe i wprowadzają nowe usługi oraz szukają swojej szansy w eksporcie. Dodatkowego stymulusa dla branży upatrujemy w poprawiającym się makro (odmrożeniu inwestycji, silnej konsumpcji) oraz w środkach z funduszy unijnych (perspektywa 2014-2020), które będą intensyfikować nowe projekty. Odwrócony VAT tuż tuż... AB Rekomendacja KUPUJ Cena docelowa (PLN) 49,0 Cena bieżąca (PLN) 43,7 Stopa dywidendy 1,8% Potencjał wzrostu 12,1% Kapitalizacja (mln PLN) 707,1 Free Float 81,1% Bloomberg ABE PW Reuters ABE.WA Naszym zdaniem wprowadzenie mechanizmu odwróconego VATu od 1 lipca skutkować będzie zmniejszeniem wielkości fizycznego obrotu telefonami komórkowymi, smartfonami, tabletami, notebookami, laptopami czy konsolami do gier, co w długim okresie powinno oczyścić rynek i zmniejszyć presję na marże. W okresie przejściowym (3Q-4Q15) zanim dystrybutorzy w pełni rozpoznają mechanizmy działania na nowym rynku może wystąpić niedobór niektórych towarów w ofercie, jednak naszym zdaniem będzie to okazja do wypracowania dodatkowych przychodów przez tych graczy, którzy mają największe portfolio dystrybucji i subdystrybucji u producentów. Nie spodziewamy się, aby po wprowadzeniu ustawy przychody Action czy AB załamały się w długim okresie, jednak ze względu na przejściowe ryzyko skorygowaliśmy prognozy przychodów dla obu spółek na poziomie ich udziałów rynkowych. W przypadku Action założyliśmy spadek na poziomie 45 mln PLN kwartalnie, a dla AB na poziomie 54 mln PLN kwartalnie, w kolejnych 4 kwartałach po wprowadzeniu ustawy. Rozwój portfolio produktowego, dywersyfikacja geograficzna i zastrzyk z UE Dystrybucja nowych grup produktowych (RTV AGD, zabawki) oraz rozwój usług (enterprise, smart home), a nawet wychodzenie szerzej (sprzęt medyczno-rehabilitacyjny) to odpowiedz branży na niski oczekiwany wzrost rynku w dotychczasowym core business. Ponadto dystrybutorzy wciąż szukają swojej szansy w eksporcie i zwiększają penetrację rynków sąsiednich. Dodatkowego impulsu spodziewamy się ze strony funduszy europejskich, które przyczynią się do odmrożenia wstrzymanych inwestycji oraz będą intensyfikować nowe projekty. Większy nacisk na dywidendę Kończące się w 2015 r. projekty Capexowe zwiększą wolne przepływy pieniężne obu spółek, co naszym zdaniem przełoży się na wzrost dywidendy wypłaconej z zysku za 2015 r. (AB 14/15) odpowiednio 0,80 PLN (stopa dywidendy 1,8%) i 1,40 PLN (stopa dywidendy 3,5%) na akcję. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla Action i obniżamy cenę docelową do 42,5 PLN Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ. Ze względu na raportowane niższe dynamiki przychodów, widoczną erozję marż oraz oczekiwaną kontynuację w nadchodzących kwartałach obniżamy nasze prognozy wyników. Action Europe pozytywny wynik netto wypracuje dopiero w 2016 r., coraz trudniejszy jest rynek marek własnych, a dodatkowe przychody z usługi magazynowo-logistycznej przesuwają się na przyszły rok. Jednak spółka wciąż pozostaje liderem na rynku przetargów, zachowuje największą w branży ekspozycję na klienta korporacyjnego oraz intensyfikuje eksport. Ponadto pokazuje najlepszy w sektorze cykl konwersji gotówki (zyskując 9 dni do AB) oraz utrzymuje żelazną dyscyplinę kosztową na poziomie SG&A. Dość istotnym ryzykiem (po wynikach 1Q15) okazała się skuteczność wdrożonej polityki zarządzania pozycją walutową, co implikuje pewne obawy na przyszłość. W bieżącym roku spodziewamy się 5,85 mld PLN przychodów (+8%) oraz 60,5 mln PLN zysku netto (-13%), co implikuje wskaźniki P/E 10,8x i EV/EBITDA 9,1x. Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla AB i podwyższamy cenę docelową do 49,0 PLN Adrian Skłodowski (0-22) 521-87-23 Adrian.sklodowski@pkobp.pl Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ. Grupa AB pozostaje największym graczem w regionie CEE3, utrzymując #1 w Polsce, #1 w Czechach, gdzie wciąż powiększa swoją przewagę wobec konkurencji i #3 na Słowacji. Po najlepszych w branży wynikach raportowanych w ostatnich 3 kwartałach (średni kwartalny wzrost przychodów +24%; zysku netto +21%) oczekujemy lekkiego odreagowania. Poprawiające się makro w Czechach, widoczne już w wynikach ATC (+27% r/r za 3Q14-1Q15) powinno sprzyjać również i w następnych okresach. Spółka wciąż rozwija portfolio w dotychczasowym core business (IT, RTV AGD) oraz w nowych grupach produktowych (zabawki). Strategia grupy oparta na rozwoju wielu projektów o średniej skali biznesu i jeszcze większej penetracji kanałów detalicznych poprzez swoje sieci franczyzowe (1540 punktów sprzedaży) oraz intensyfikacja sprzedaży w kanale małych i średnich resellerów wydaje się słusznym kierunkiem. Przed spółką przeprowadzka do nowego centrum logistycznego, które istotnie poprawi możliwości dystrybucyjne w kluczowych dla spółki kanałach. W roku obrotowym 14/15 spodziewamy się 6,95 mld PLN przychodów (+21%) oraz 67,3 mln PLN zysku netto (+17%), co implikuje wskaźniki P/E 10,5x, EV/EBITDA 7,7x. DM PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne W oczekiwaniu na odwrócony VAT Odwrócony VAT tuż tuż... Naszym zdaniem wprowadzenie mechanizmu odwróconego VATu w obrocie telefonami komórkowymi, smartfonami, tabletami, notebookami, laptopami czy konsolami do gier będzie skutkować zmniejszeniem wielkości fizycznego obrotu tych urządzeń. Najważniejsza zmiana dotyczy strony, która zobowiązuje się do odprowadzania podatku VAT będzie nią kupujący towar, a nie sprzedający co ma na celu uszczelnienie systemu oraz przeciwdziałanie nadużyciom związanym z wyłudzaniem VAT. Szacujemy, że wyłudzenia VATu mogły sięgać nawet 400 mln PLN rocznie, co implikuje, że rynek dystrybucji IT może skurczyć się nawet o około 5,5% (1,8 mld PLN). Jednak naszym zdaniem giełdowi dystrybutorzy IT przygotowali się już do tej nowelizacji i stopniowo ograniczali zakupy towarów z mniej pewnych źródeł, czego potwierdzeniem wydaje się być niższa dynamika wzrostu przychodów notowana w ostatnich kwartałach przez niektórych dystrybutorów. Nie spodziewamy się, aby po wprowadzeniu ustawy przychody Action czy AB załamały się w długim okresie, jednak ze względu na przejściowe ryzyko skorygowaliśmy prognozy przychodów dla obu spółek na poziomie ich udziałów rynkowych. W przypadku Action założyliśmy spadek na poziomie 45 mln PLN kwartalnie, a dla AB na poziomie 54 mln PLN kwartalnie, w kolejnych 4 kwartałach po wprowadzeniu ustawy. W długim okresie wyeliminowanie nieuczciwych podatników zarabiających na wyłudzeniach VATu powinno oczyścić rynek i zmniejszyć presję na marże. W zależności od źródeł różnie szacowana jest skala wyłudzeń w segmencie elektroniki użytkowej (ZIPSEE szacuje, że skala niedeklarowanego VATu w 2012 r. sięgnęła ok. 400 mln PLN, a w 2013 r. 420 mln PLN, z danych resortu finansów wynika, że skala nadużyć w 2014 r. wyniosła 101 mln PLN, w 2013 r. ponad 650 mln PLN, a w 2012 r. około 65 mln PLN, natomiast straty wyliczone wstępnie w śledztwach prowadzonych przez ABW w 2012 i 2013 r. to około 250 mln PLN). Kursy walutowe Ponieważ ponad połowa zakupów dystrybutorów odbywa się w EUR i USD, spółki zabezpieczają swoją pozycję walutową stosując rachunkowość zabezpieczeń. Jak jednak pokazały wyniki za 1 kw. nie każda ze spółek w pełni zabezpiecza swoją pozycję przed ryzykiem walutowym. Zwracamy szczególna uwagę na ten aspekt, który naszym zdaniem w przeszłości mógł poprawiać wyniki niektórych dystrybutorów. Marże w branży wciąż pozostają pod presją Marże dystrybutorów wciąż pozostają pod presją, polski rynek rośnie w tempie małych kilku procent, a konkurencja w kraju jest silna. Dystrybutorzy szukają swojej szansy w eksporcie, jednak i tam z roku na rok coraz trudniej utrzymać marże. 2
Nowe inicjatywy to zaledwie niewielka część biznesu Aby rosnąć szybciej i zapobiegać deprecjacji marż spółki poszerzają swoje portfolio o nowe produkty (RTV, AGD), usługi (enterprise), oraz wychodzą poza dystrybucję produktów z branży (zabawki), na co pozwala nowoczesna logistyka. Ze względu na konkurencję ze strony największych producentów i oferowanie swoich produktów w każdej kategorii cenowej wyżej rentowne marki własne stanowią coraz mniejsze źródło przychodów. Jednak nowe grupy produktowe to wciąż zaledwie 5-10% całkowitej masy sprzedaży, a ich wpływ na wynik jest raczej neutralny. Perspektywa unijna Optymistycznie kształtuje się perspektywa na lata 2015-2020. Największe wsparcie popłynie dla polskich firm (ponad 20 mld EUR), w tym 2,2 mld EUR na program operacyjny Polska Cyfrowa (szerokopasmowy internet, e-administracja, technologie informacyjnokomunikacyjne). Naszym zdaniem fundusze unijne odmrożą cześć wstrzymywanych inwestycji w regionie, a jednym z beneficjentów będą dystrybutorzy IT. Spodziewamy się dodatkowego popyty dla branży na poziomie około 0,3-0,5 mld PLN w 2015 r. i około 0,4-1,0 mld PLN w następnych latach. Wydajna logistyka Action, a niedługo już i AB będą dysponować znaczną nadpodażą mocy logistycznych. Naszym zdaniem taki potencjał spółki będą chciały wykorzystać na świadczeniu usługi magazynowej i logistycznej dla zewnętrznych firm. Stawiamy na przejmowanie magazynów operatorów komórkowych lub dużych sieci handlowych. Jednak taka usługa pomimo dużego potencjału wolumenów zapewne będzie charakteryzować się niższą średnią marżą. Struktura popyty bez zmian Nie obserwujemy istotnej zmiany technologicznej, która zmieniłaby strukturę popytu na sprzęt IT. Naszym zdaniem dotychczasowa zastępowalność produktów w czasie zostanie utrzymana i nie wpłynie to istotnie na plus ani na minus na wyniki dystrybutorów. 3
Podsumowanie wyników za 1Q15 ACTION pokazał słabsze wyniki za 1Q, poniżej konsensusu i naszych oczekiwań (netto 11,9 mln PLN; -31% r/r). mln PLN I kw. 2014 I kw. 2015 r/r I kw. 2015P Odchylenie Konsensus I kw. Odchylenie Przychody 1 323,6 1 402,7 6,0% 1 469,2-4,5% 1 453,2-3,5% EBITDA 25,8 18,8-27,0% 26,7-29,5% 27,3-31,1% EBIT 23,5 16,3-30,5% 24,3-32,9% 24,6-33,7% Zysk netto 17,3 11,9-31,2% 17,8-33,2% 18,4-35,2% Marża EBITDA 1,9% 1,3% 1,9% Marża EBIT 1,8% 1,2% 1,7% Marża netto 1,3% 0,8% 1,3% Spowolnienie tempa wzrostu przychodów, obserwowane od kilku kwartałów, wydaje się być trwałe, spadek sprzedaży marek własnych (spadek rynku druku oraz wypieranie marek własnych przez światowe brandy), wyprzedaż zapasów (po 4Q14 wysokie stany magazynowe 10,1% przychodów) oraz negatywny wpływ różnic kursowych, w konsekwencji spadek marży brutto na sprzedaży do 5,0% wobec 5,8% w 1Q14, za sprawą słabszego rynku (-0,3 pp), spadku wolumenu sprzedaży marek własnych (-0,1 pp) oraz negatywnego wpływu różnic kursowych - umocnienie dolara (-0,4 pp). Lekko wyższe koszty SG&A w kwartale, ze względu na wzrost kosztów usług obcych, naszym zdaniem szczególnie w Action Europe. Silne jak na 1Q przepływy operacyjne (41,7 mln PLN), ze względu na istotny spadek zapasów i należności, cykl konwersji gotówki bez zmian 22 dni, relatywnie niższy jak na 1Q poziom zapasów (8,2% przychodów). Lekko wyższy dług netto 205 mln PLN (zakładając 32 mln PLN factoringu). AB pokazało solidne wyniki za 1Q15, powyżej konsensusu i naszych oczekiwaniami (netto 13,5 mln PLN; +27,4% r/r). mln PLN I kw. 2014 I kw. 2015 r/r I kw. 2015P Odchylenie Konsensus I kw. Odchylenie Przychody 1 348,4 1 692,4 25,5% 1 550 9,2% 1 577,7 7,3% EBITDA 18,8 24,4 30,2% 21,3 14,9% 21,4 14,2% EBIT 16,3 22,4 38,0% 18,6 20,6% 19,0 18,0% Zysk netto 10,6 13,5 27,4% 11,8 15,1% 12,9 5,0% Marża EBITDA 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% Marża EBIT 1,2% 1,3% 1,2% 1,2% Marża netto 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% Duże wzrosty sprzedaży na wszystkich rynkach zostały utrzymane, w Polsce +21% r/r, w Czechach +40% r/r, na Słowacji +2% r/r. W Polsce rozwój portfolio produktowego (HP, Apple, ZTE, AT&T), kontynuacja wzrostów w RTV AGD (+100% r/r) oraz w sieciach handlowych, w Czechach gdzie mocno pomaga makro dobra sprzedaż notebooków, desktopów a także smarfonów i rozwiązań sieciowych, już ponad 1,5 tys. sieci franczyzowych. Wyższa marża brutto na sprzedaży 4,8% wobec 3,9% w 1Q14 związana ze zmianą w księgowaniu kosztów oraz rozliczaniem bonusów (zaksięgowane jako rezerwa w pozostałych kosztach operacyjnych na kwotę 11 mln PLN charakter powtarzalny). Wyższe kosztów SG&A wzrost o 10 mln PLN r/r, częściowo związane z rezerwami zawiązanymi na przeprowadzkę do nowego magazynu. Neutralne jak na 1Q przepływy operacyjne (14,9 mln PLN), cykl konwersji gotówki na poziomie 31 dni (poprawa o 5 dni r/r), lekko niższy jak na 1Q poziom zapasów (9,8% przychodów). Wyższy sezonowo dług netto (ok. 320 mln PLN z faktoringiem; gotówka 43 mln 4
PLN), po wypłacie 11,3 mln PLN dywidendy w 1Q15 (0,70 PLN na akcję). Capex na magazyn AB wydało już blisko 70 mln PLN na magazyn, w następnych kwartałach wyda jeszcze około 15 mln PLN. Na przełomie 2Q/3Q rozpocznie się proces stopniowego przenoszenia do nowego magazynu. ABC Data pokazała bardzo dobre wyniki za 1Q15, powyżej konsensusu (netto 12,9 mln PLN; +90% r/r) mln PLN I kw. 2014 I kw. 2015 r/r Konsensus I kw. Odchylenie Przychody 1 169,4 1 346,5 15% 1 333,0 1% EBITDA 12,7 18,4 44% 13,7 34% EBIT 12,2 17,7 45% 13,2 34% Zysk netto 6,8 12,9 90% 8,1 59% Marża EBITDA 1,1% 1,4% 1,0% Marża EBIT 1,0% 1,3% 1,0% Marża netto 0,6% 1,0% 0,6% Sprzedaż w Polsce płasko, wzrost sprzedaży i zarazem poprawa rentowności w grupie dzięki sprzedaży do krajów UE (+70% r/r) oraz na nowych rynkach (+323% r/r) w konsekwencji marży brutto na sprzedaży wzrosła do 4,8%, wobec 4,3% w 1Q14. Ładna dyscyplina kosztów SG&A wzrost o 13% r/r. 1,6 mln PLN pozostałych kosztów operacyjnych związana z restrukturyzacją grupy. Sezonowo słabe przepływy operacyjne na poziomie -50 mln PLN, ale istotna poprawa cyklu konwersji gotówki +10 dni. W konsekwencji spadek długu netto do poziomu 233 mln PLN (w tym szacowany faktoring 130 mln PLN). Spółka podtrzymała dywidendę na poziome 0,36 PLN na akcję (stopa dywidendy 10%). Wyniki za 1Q oraz wysoka stopa dywidendy jakby zacierały rozczarowujące, przeładowane odpisami wyniki 2014 r. Wyniki 1Q mogą być zwiastunem kilku lepszych kwartałów. Asbis pokazał słabe wyniki za 1Q15 (strata netto 12,4 mln USD) mln USD 1Q 2014 1Q 2015 r/r Przychody 342,4 281,8-17,7% EBITDA 3,8-8,0 - EBIT 3,0-8,6 - Zysk netto -3,4-12,4 - Marża EBITDA 1,1% -2,9% Marża EBIT 0,9% -3,0% Marża netto -1,0% -4,4% Czwarty kwartał kontynuacji spadku przychodów na wszystkich kluczowych rynkach: w krajach byłego ZSRR -34% r/r, Europa Środkowo-Wschodnia -11% r/r, Europa zachodnia -19%, Bliski Wschód i Afryka -13% (przychody w 1Q najniższe od 5 lat). Spadek marży brutto na sprzedaży do poziomu 2,4%, wobec 6,5% w 1Q14 r., ze względu na ponadprzeciętny spadek udziału marek własnych do 12% w mixie produktowym (Prestigio -63% r/r), dalszą wyprzedaż magazynów oraz o czym komunikowała spółka, w związku ze zwiększoną ilością gwarancji i koniecznością serwisu wadliwej partii towarów. Blisko 6,6 mln straty na poziomie EBIT w krajach byłego ZSRR, tylko Europa Środkowo-Wschodnia na małym plusie. Spadek SG&A o 20%, większy niż spadek przychodów, głównie za sprawą niższych kosztów sprzedaży, oraz kontynuacji działań oszczędnościowych. Długu netto na poziomie 105 mln USD (w tym faktoring 46,5 mln USD i gotówka 16 mln USD). Dług netto do EBITDA 14,7x. Sezonowo słabe 5
przepływy operacyjne -55 mln USD. Wyniki za 1Q pokazują problemy z jakimi wciąż nie uporała się spółka. Perspektywa na dalszą część roku nie wydaje się być lepsza. Porównanie polskich dystrybutorów (mln PLN) 2 000 Przychody po kwartałach 50% Dynamika wzrostu przychodów 1 500 40% 30% 1 000 20% 10% 500 0% -10% 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 0-20% -30% Action AB 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Marża brutto na sprzedaży Marża EBIT Marże netto Źródło: Action ABC Data 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Marża brutto na sprzedaży Marża EBIT Marże netto Źródło: ABC Data Marża brutto na sprzedaży Marża EBIT Marże netto Źródło: AB ASBIS 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% Marża brutto na sprzedaży Marża EBIT Marże netto Źródło: ASBIS 6
Marża brutto na sprzedaży Marża EBIT 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 4% 3% 2% 1% -1% -2% -3% -4% Marża netto 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% Zysk na akcje za 2015 r. Dywidenda z zysku za '15 Stopa dywidendy Action 3,64 PLN 1,40 PLN 3,5% AB* 4,16 PLN ('14/15) 0,80 PLN ('14/15) 1,8% ABC Data 0,30 PLN ** - - ASBIS -0,22 USD po 1Q15 - - *prognoza Domu Maklerskiego PKO BP ** konsensus Bloomberg 7
(dni) 55 Cykl konwersji gotówki (dni) 45 Cykl rotacji zapasów 50 45 40 40 35 35 30 25 30 20 15 25 10 20 (dni) 80 Cykl rotacji należności handlowych (dni) 60 Cykl rotacji zobowiązań handlowych 70 55 60 50 50 45 40 40 35 30 30 25 20 20 ASBIS 6 Dług netto (z faktoringiem) do EBITDA 1.6 Dług netto (z faktoringiem) do kapitałów własnych 5 4 1.4 1.2 1.0 3 0.8 2 1 0.6 0.4 0.2 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015P Źródło: AB, Action, P - prognoza Domu Maklerskiego PKO BP *rok obrotowy w AB zaczyna się 1 lipca a kończy 30 czerwca następnego roku 0.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015P Źródło: AB, Action, P - prognoza Domu Maklerskiego PKO BP *rok obrotowy w AB zaczyna się 1 lipca a kończy 30 czerwca następnego roku 8
RAPORT Action Spowolnienie jest już w cenie Dystrybucja IT Trzymaj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 39,5 Cena docelowa (PLN) 42,5 Min 52 tyg (PLN) 38,1 Max 52 tyg (PLN) 55,9 Kapitalizacja (mln PLN) 656,1 EV (mln PLN) 917,5 Liczba akcji (mln szt.) 16,6 Free float 53,3% Free float (mln PLN) 349,7 Śr. obrót/msc (mln PLN) 0,8 Kod Bloomberga ACT PW Kod Reutersa ACT.WA Zmiana kursu Action WIG 1 miesiąc -20,4% 0,7% 3 miesiące -20,7% 8,1% 6 miesięcy -5,0% 6,8% 12 miesięcy -10,8% 8,8% Akcjonariat 58 51 44 37 15 May 25 Jul 6 Oct 16 Dec 4 Mar 18 May Action Action % akcji i głosów Piotr Bieliński 20,9% Aleksandra Matyka 18,6% OFE Generali 10,8% Wojciech Wietrzykowski 7,2% OFE Aviva BZ WBK 5,9% Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 25.02.2015 55,3 WIG znormalizowany Ze względu na raportowane niższe dynamiki przychodów, widoczną erozję marż oraz oczekiwaną kontynuację w nadchodzących kwartałach obniżamy nasze prognozy wyników Action. W bieżącym roku spodziewamy się 5,85 mld PLN przychodów (+8%) oraz 60,5 mln PLN zysku netto (-13%), co implikuje wskaźniki P/E 10,8x i EV/EBITDA 9,1x. Naszym zdaniem Action Europe pozytywny wynik netto wypracuje dopiero w 2016 r., coraz trudniejszy jest rynek marek własnych, a dodatkowe przychody z usługi magazynowo-logistycznej przesuwają się na przyszły rok. Jednak Action wciąż pozostaje liderem na rynku przetargów, zachowuje największą w branży ekspozycję na klienta korporacyjnego oraz intensyfikuje eksport. Uwzględniliśmy ryzyko związane z wprowadzeniem mechanizmu odwróconego VATu i skorygowaliśmy przychody na poziomie 45 mln PLN kwartalnie, w kolejnych 4 kwartałach po wprowadzeniu ustawy. Zakładamy, że Action powróci do wyższej dywidendy i z zysku za 2015 r. wypłaci 1,4 PLN na akcję (stopa dywidendy 3,3%). Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ i obniżamy cenę docelową do 42,5 PLN. Spowolnienie na horyzoncie Action od 3 kwartałów pokazuje istotnie niższe dynamiki wzrostu przychodów niż te raportowane w 2011-2013 r., kiedy to spółka rosła w średnim tempie 30% rocznie. Ponadto coraz bardziej widoczna jest erozja marż, która naszym zdaniem utrzyma się w bieżącym roku. Potencjał wzrostu w dotychczasowym core business (IT) widzimy w nowych umowach dystrybucyjnych, w RTV AGD, czy w przetargach (wspieranych funduszami z UE), gdzie Action jest liderem wśród dystrybutorów oraz w zacieśnienia współpracy z subdystrybutorami (B2B) i telekomami. Coraz trudniejszy wydaje się być rynek marek własnych. Naszym zdaniem w dłuższym terminie Action będzie pokazywał jednocyfrowe dynamiki wzrostu przychodów i koncentrował się na poprawie marż. W oczekiwaniu na pozytywny impakt Action Europe Action intensyfikuje działania sprzedażowe na rynkach zagranicznych, skupiając się przede wszystkim na rozwoju Action Europe w Niemczech, projekcie Lapado oraz sprzedaży eksportowej. Obniżamy nasze szacunki wyników dla Action Europe do 173 mln EUR i 0,9 mln EUR straty netto w 2015 r., przychody Lapado szacujemy na 100 mln EUR. Naszym zdaniem wyniki niemieckiej spółki będą pozytywne dopiero 2016 r. Dodatkowe przychody z logistyki dopiero w przyszłym roku Dzięki rozbudowie magazynu grupa jest w stanie 2x zwiększyć przepustowość wysyłki i 3x liczbę indeksów SKU. Action komunikował już, że ten potencjał będzie chciał wykorzystać świadcząc usługę magazynowo-logistyczną dla zewnętrznych firm - stawiamy na przejmowanie magazynów lokalnych operatorów komórkowych lub dużych sieci handlowych, czy współpracę z zagranicznym partnerem w zakresie świadczenia usługi logistycznej na region. Jednak założone przez nas w poprzednim raporcie 300 mln PLN przychodów z tego tytułu przesuną się na przyszły rok. Nowe inicjatywy oraz szukanie okazji do przejęć Action powołał nową spółkę ACTIONMED - po nazwie można się spodziewać, że wchodzi w rynek dystrybucji sprzętu medyczno-rehabilitacyjnego, co wydaje się być ciekawym kierunkiem rozwoju. Ponad to spółka od dawna zapowiada przejęcia. Naszym zdaniem największe synergie (logistyczno-magazynowe) Action osiągnąłby przejmując dystrybutora nowych grup produktowych (zabawki, hi-fi, produkty entertainment), co zwiększyłoby potencjał sprzedażowy spółki i wprowadziło ją na nowe rynki. Nie spodziewamy się jednak przejęć w najbliższym czasie. Wzorcowe zarządzanie kapitałem obrotowy i wyższa dywidenda Spółka wciąż pokazuje najlepszy w sektorze cykl konwersji gotówki (zyskując 9 dni do AB) oraz utrzymuje żelazną dyscyplinę kosztową na poziomie SG&A. Dość istotnym ryzykiem (po wynikach 1Q15) okazała się skuteczność wdrożonej polityki zarządzania pozycją walutową, co implikuje pewne obawy na przyszłość. Zakończenie rozbudowy magazynu, zwiększy wolne przepływy pieniężne, co naszym zdaniem pozwoli spółce wypłacić 1,40 PLN dywidendy na akcję z zysku za 15. Spółka w 15 wypracuje 60,5 mln PLN zysku netto (-13% r/r), co implikuje wycenę wskaźnikową na 15: P/E 10,8x i EV/ EBITDA 9,1x. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ i obniżamy cenę docelową do 42,5 PLN na akcję. Adrian Skłodowski (0-22) 521-87-23 adrian.sklodowski@pkobp.pl DM PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Action mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Sprzedaż 4 749 5 445 5 862 6 315 6 621 6 903 EBITDA 91 102 95 103 107 111 EBIT 82 92 82 89 93 97 Zysk netto 62 70 61 66 70 74 Zysk skorygowany 62 70 61 66 70 74 EPS (PLN) 3,7 4,2 3,6 4,0 4,2 4,4 DPS (PLN) 1,5 1,0 1,0 1,4 1,8 2,2 CEPS (PLN) 6,1-4,9 2,5 3,1 3,9 4,2 P/E 10,6 9,4 10,8 9,9 9,3 8,9 P/BV 2,2 1,9 1,7 1,5 1,4 1,3 EV/EBITDA 9,5 8,5 9,1 8,5 8,1 7,8 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Wycena Model DCF Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora dystrybucji IT. Według naszych obliczeń cena docelowa Action to 42,5 PLN na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2015P- 2019P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2020P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,0%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2014 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Action mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P > 2019P EBIT 82,2 88,8 93,2 96,8 100,4 101,4 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 66,6 71,9 75,5 78,4 81,3 82,1 CAPEX -18,0-5,5-5,5-5,5-5,5-13,0 Amortyzacja 12,9 13,8 14,0 14,2 14,5 13,0 Zmiany w kapitale obrotowym -39,8-36,3-26,6-25,4-25,5-5,2 FCF 21,8 43,9 57,4 61,8 64,8 76,9 WACC 7,3% 7,5% 7,7% 8,0% 8,1% 8,3% Współczynnik dyskonta 0,93 0,87 0,80 0,75 0,69 DFCF 20,3 38,0 46,2 46,0 44,7 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 195,3 Suma DFCF - Faza II 722,2 Wartość Firmy (EV) 917,5 Dług netto na 31 grudnia 2014 211,3 Factoring i korekta długu netto 84,0 Wartość godziwa 622,3 Liczba akcji (mln szt.) 16,6 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2014 39,5 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 42,5 Cena bieżąca 39,5 Oczekiwana stopa zwrotu 7,7% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 10
Action: WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P >2019P Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt długu 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% Waga kapitału własnego 62% 66% 70% 73% 75% 80% Waga długu 38% 34% 30% 27% 25% 20% WACC 7,3% 7,5% 7,7% 8,0% 8,1% 8,3% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Action: Wrażliwość na Betę i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2 0,5% 1,0% 1,5% 1,2 43,9 46,1 48,5 Beta 1,3 40,7 42,5 44,6 1,4 37,8 39,3 41,1 Źródło: PKO Dom Maklerski 11
Wycena porównawcza Wycena porównawcza sugeruje, że przyjmując prognozy DM PKO, Action wyceniany jest z premią na wskaźnikach do rynku. Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2014 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P AB 12,9 10,8 10,2 10,4 9,3 8,6 ABC DATA 12,8 12,8 12,8 7,2 7,7 7,7 ASBISC ENTERPRISES - - - 3,7 4,2 - KOMPUTRONIK - - - - - - NTT SYSTEM 14,7 7,3-7,0 5,5 - TECH DATA 14,1 12,0 12,7 6,0 5,6 5,9 INGRAM MICRO 10,3 9,6 8,3 6,4 6,1 5,4 AVNET 10,8 10,3 9,8 7,2 6,9 6,7 ARROW ELECTRONICS 10,6 10,1 9,4 7,9 7,6 7,3 ELECTROCOMPONENTS 14,5 18,3 17,2 8,8 10,3 9,8 MEDIANA 12,8 10,6 10,2 7,2 6,9 7,3 Action (PKO DM) 9,4 10,8 9,9 8,5 9,1 8,5 premia/dyskonto do prognoz PKO DM -27% 3% -3% 19% 33% 16% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski Action: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 2014P 2015P 2016P Średnia 2014-2016 Action prognoza zysku netto 69,9 60,5 66,3 Action prognoza EBITDA 101,9 95,2 102,6 Spółki porównywalne: mediana P/E 12,8 10,6 10,2 Wycena Action 54,0 38,5 40,5 44,3 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 7,2 6,9 7,3 Wycena Action 44,0 39,4 45,1 42,8 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 12
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 3 515 4 749 5 445 5 862 6 315 6 621 6 903 7 172 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 3 288 4 452 5 117 5 540 5 969 6 257 6 524 6 778 Zysk brutto ze sprzedaży 227 297 328 322 347 364 379 394 Koszty sprzedaży 135 183 208 209 224 234 244 253 Koszty ogólnego zarządu 24 28 31 33 35 37 39 40 Pozostałe przychody operacyjne 4 6 6 4 4 3 3 3 Pozostałe koszty operacyjne 4 10 3 2 3 3 3 3 Zysk z działalności operacyjnej 68 82 92 82 89 93 97 100 Saldo działalności finansowej 7 5 7 8 8 7 7 7 Zysk brutto 61 77 86 74 81 86 90 94 Podatek dochodowy 13 16 17 14 15 16 17 18 Zyski (straty) mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 48 62 70 61 66 70 74 76 Bilans (mln PLN) 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 138 149 203 208 200 192 183 174 Wartości niematerialne i prawne 16 17 22 22 22 22 22 22 Rzeczowe aktywa trwałe 112 125 174 179 171 163 154 145 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 1 1 1 1 1 1 1 1 Pozstałe aktywa długoterminowe 10 7 7 7 7 7 7 7 Aktywa Obrotowe 763 1 006 1 258 1 269 1 375 1 449 1 520 1 588 Zapasy 316 370 551 590 637 669 699 728 Należności 439 594 593 650 707 747 786 824 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0 0 0 0 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 8 42 115 29 32 33 35 36 AKTYWA RAZEM 901 1 154 1 462 1 478 1 575 1 641 1 702 1 762 Kapitał Własny 260 302 345 389 432 473 510 487 Kapitały mniejszości 0 2 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania 641 853 1 116 1 088 1 143 1 168 1 192 1 275 Zobowiązania długoterminowe 7 12 141 102 96 88 80 96 Kredyty i pożyczki 0 4 136 96 91 82 75 91 Rezerwy 7 7 5 5 5 5 5 5 Pozostałe zobowiązania 1 2 1 1 1 1 1 1 Zobowiązania krótkoterminowe 634 840 975 987 1 047 1 080 1 112 1 178 Kredyty i pożyczki 107 77 189 144 136 124 112 136 Rezerwy 1 0 0 0 0 0 0 0 Rozliczenia międzyokresowe 5 3 7 7 8 8 9 9 Zobowiązania handlowe i pozostałe 522 760 779 835 902 948 992 1 033 PASYWA RAZEM 901 1 154 1 462 1 478 1 575 1 641 1 702 1 762 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 15 101-82 42 52 65 70 73 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -6-17 -62-18 -5-5 -5-5 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -9-54 221-110 -44-58 -63-66 Wskaźniki ROE 20% 22% 22% 16% 16% 16% 15% 15% Dług netto 99 43 211 211 196 173 152 191 Źródło: Action, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 13
Dane podstawowe RAPORT Kupuj (podtrzymana) Cena bieżąca (PLN) 43,7 Cena docelowa (PLN) 128 49,0 Min 52 tyg (PLN) 24,4 Max 52 tyg (PLN) 44,4 Kapitalizacja (mln PLN) 707,1 EV (mln PLN) 850,3 Liczba akcji (mln szt.) 16,2 Free float 81,1% Free float (mln PLN) 573,2 Śr. obrót/msc (mln PLN) 0,4 Kod Bloomberga ABE PW Kod Reutersa ABE.WA Zmiana kursu AB WIG 1 miesiąc 2,0% 0,7% 3 miesiące 14,8% 8,1% 6 miesięcy 35,0% 6,8% 12 miesięcy 57,9% 8,8% Akcjonariat 47 39 AB % akcji i głosów OFE ING 15,8% Iwona Przybyło 10,8% TFI Aviva Investors Poland SA 10,3% OFE Aviva BZ WBK 9,9% Andrzej Przybyło 8,1% OFE PZU Złota Jesień 5,3% OFE Nordea 5,2% OFE AXA 5,0% Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 25.02.2015 43,2 AB Strategia małych kroczków się sprawdza Dystrybucja IT Grupa AB pozostaje największym graczem w regionie Europy Środkowo-Wschodniej z blisko 12% udziałem w polskim rynku, powiększa swoją przewagę w Czechach, gdzie jest #1 oraz utrzymuje pozycję na Słowacji. Po wzrostach na średnim poziomie 24% raportowanych w ostatnich 3 kwartałach oczekujemy lekkiego odreagowania. W roku obrotowym 14/15 spodziewamy się 6,95 mld PLN przychodów (+21%) oraz 67,3 mln PLN zysku netto (+17%), co implikuje wskaźniki P/E 10,5x, EV/EBITDA 7,7x. Przed spółką przeprowadzka do nowego centrum logistycznego, które istotnie poprawi możliwości dystrybucyjne w kanałach e-commerce, do sieci franczyzowych i mniejszych resellerów. Strategia oparta na rozwoju wielu projektów o średniej skali biznesu i jeszcze większej penetracji kanałów detalicznych wydaje się słusznym kierunkiem. Uwzględniliśmy ryzyko związane z wprowadzeniem mechanizmu odwróconego VATu i skorygowaliśmy przychody na poziomie 54 mln PLN kwartalnie, w kolejnych 4 kwartałach po wprowadzeniu ustawy. Oczekujemy kontynuacji polityki dywidendowej i wypłacenia 0,8 PLN dywidendy na akcję z zysku za 14/15 (stopa dywidendy 1,8%). Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ i podwyższamy cenę docelową do 49,0 PLN na akcję. Utrzymanie stabilnego wzrosty W 3 ostatnich kwartałach (3Q14-1Q15) grupa AB zwiększała przychody w średnim tempie 24%, a zyski w tempie 21%, co było najlepszym wynikiem w branży. Ponieważ spółka nabrała już relatywnie dużej masy, w nadchodzącym 15/16 r., spodziewamy się odreagowania i dynamiki przychodów poniżej 10%. Strategią spółki wciąż pozostaje zwiększanie portfolio produktowego w dotychczasowym core business (IT, RTV AGD), dystrybucja nowych grup produktowych (zabawki), rozwój sprzedaży w kanale małych i średnich resellerów oraz większa penetracja detalu poprzez swoje sieci franczyzowe (1540 punktów sprzedaży). ATC nabiera rozpędu - pomaga dobre makro ATC, które jest #1 w Czechach wciąż powiększa swoją przewagę i utrzymuje pozycję #3 na Słowacji. Poprawiające się makro, widoczne jest już w wynikach ATC w tym roku (+27% r/r za 3Q14-1Q15) i powinno sprzyjać również w następnych kwartałach. W bieżącym roku (14/15) spodziewamy się wypracowanie blisko 20 mln PLN zysku netto. Ryzykiem wciąż pozostaje kurs korony i kolejne możliwe interwencje banku centralnego. Przeprowadzka do nowego magazynu w 3 kw. Nowe centrum logistyczne w Magnicach pozwoli istotnie poprawić możliwości logistyczne grupy, szczególnie w kanele e-commerce, czy w sieciach franczyzowych, które wymagają wysyłania większej ilości mniejszych gabarytowo paczek. Moce wysyłkowe wzrosną do 120 tys. paczek dziennie, a liczba SKU do 187 tys. (obecnie 95 tys. SKU). Sam proces przeprowadzki zaplanowany na 3 kw. wiąże się jednak z przejściowym wzrostem kosztów (utrzymywaniem podwójnych stocków magazynowych, wyższymi kosztami transportu, czy odprawami). 3 kw. to okres letni, charakteryzujący się zmniejszoną skalą biznesu, co w razie nieoczkiwanego potknięcia nie powinno istotnie pogorszyć w wyników 15/16. Strategia małych kroczków się sprawdza Rozwój wielu projektów o średniej skali dywersyfikuje ryzyko, ale i systematycznie przyczynia się do wzrostu na wszystkich rynkach. Taka strategia wydaje się być bezpieczna dla biznesu. Podwyższamy nasze prognozy zysku netto na 14/15 do 67,3 mln PLN (P/E 10,5x, EV/EBITDA 7,7x). Z zysku za 14/15 spodziewamy się wypłacenia 0,8 PLN dywidendy na akcję, co implikuję stopę dywidendy na poziomie 1,8%. Od spółki która kończy już cykl inwestycyjny i poprawia wyniki spodziewalibyśmy się jednak wyższej stopy dywidendy w przyszłości. Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ i podwyższamy ceną docelową do 49,0 PLN na akcję. 31 23 15 May 25 Jul 6 Oct 16 Dec 4 Mar 18 May AB Adrian Skłodowski (0-22) 521-87-23 Adrian.sklodowski@pkobp.pl DM PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa WIG znormalizowany AB mln PLN 2013/14 2014/15P 2015/16P 2016/17P 2017/18P 2018/19P Sprzedaż 5 758 6 950 7 490 7 896 8 272 8 584 EBITDA 96 112 115 120 124 129 EBIT 85 100 101 105 109 113 Zysk netto 57 67 69 72 76 80 Zysk skorygowany 57 67 69 72 76 80 EPS (PLN) 3,5 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 DPS (PLN) 0,0 0,7 0,8 0,9 0,9 1,0 CEPS (PLN) 4,5 0,7 2,3 3,5 3,7 4,2 P/E 12,3 10,5 10,2 9,8 9,3 8,8 P/BV 1,5 1,4 1,2 1,1 1,0 0,9 EV/EBITDA 8,9 7,7 7,4 7,1 6,9 6,6 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora dystrybucji IT. Według naszych obliczeń cena docelowa AB to 49,0 PLN na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 14-15P 18-19P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 19-20P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,0%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 30 czerwca 2014 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Model DCF AB mln PLN 14-15P 15-16P 16-17P 17-18P 18-19P >18-19P EBIT 100,2 101,2 105,1 109,2 113,4 114,5 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 81,2 81,9 85,1 88,5 91,8 92,7 CAPEX -88,0-17,5-7,0-7,0-7,0-13,0 Amortyzacja 10,2 14,0 14,6 14,8 15,0 13,0 Zmiany w kapitale obrotowym -79,1-61,2-47,0-45,8-41,4-7,6 FCF -75,7 17,2 45,7 50,5 58,5 85,1 WACC 7,6% 7,8% 8,0% 8,2% 8,3% 8,3% Współczynnik dyskonta 0,93 0,86 0,80 0,74 0,68 DFCF -70,4 14,9 36,5 37,3 39,9 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 58,2 Suma DFCF - Faza II 792,1 Wartość Firmy (EV) 850,3 Dług netto na 30 czerwca 2014 148,3 Factoring i korekta długu netto 60,0 Magazyn na sprzedaż 25,0 Wartość godziwa 667,0 Liczba akcji (mln szt.) 16,2 Wartość godziwa na akcję na 30.06.2014 41,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 49,0 Cena bieżąca 43,7 Oczekiwana stopa zwrotu 12% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 15
AB: WACC 14-15P 15-16P 16-17P 17-18P 18-19P >18-19P Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt długu 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% Waga kapitału własnego 67% 69% 72% 76% 79% 79% Waga długu 33% 31% 28% 24% 21% 21% WACC 7,6% 7,8% 8,0% 8,2% 8,3% 8,3% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski AB: Wrażliwość na Betę i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2 0,5% 1,0% 1,5% 1,2 51,1 53,0 55,2 Beta 1,3 47,4 49,0 50,8 1,4 44,0 45,4 46,8 Źródło: PKO Dom Maklerski 16
Wycena porównawcza Wycena porównawcza sugeruje, że przyjmując prognozy DM PKO, AB wyceniany jest z dyskontem do rynku na P/E i z premią na EV/EBITDA. Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka FY14-15P FY15-16P FY16-17P FY14-15P FY15-16P FY16-17P ABC DATA 12,8 12,8 12,8 7,2 7,7 7,7 ACTION 9,6 8,6 8,0 7,9 7,4 6,8 ASBISC ENTERPRISES - - - 3,7 4,2 - KOMPUTRONIK - - - - - - NTT SYSTEM 14,7 7,3-7,0 5,5 TECH DATA 14,1 12,0 12,7 6,0 5,6 5,9 INGRAM MICRO 10,3 9,6 8,3 6,4 6,1 5,4 AVNET 10,8 10,3 9,8 7,2 6,9 6,7 ARROW ELECTRONICS 10,6 10,1 9,4 7,9 7,6 7,3 ELECTROCOMPONENTS 14,5 18,3 17,2 8,8 10,3 9,8 MEDIANA 11,8 10,2 9,8 7,2 6,9 6,8 AB (PKO DM) 10,5 10,2 9,8 7,7 7,4 7,1 premia/dyskonto do prognoz PKO DM -11% 0% 0% 7% 8% 5% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski AB: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN FY14-15P FY15-16P FY16-17P Średnia 2014-2016 AB prognoza zysku netto 67,3 69,5 72,0 AB prognoza EBITDA 110,4 115,1 119,7 Spółki porównywalne: mediana P/E 11,8 10,2 9,8 Wycena AB 49,1 43,7 43,5 45,4 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 7,2 6,9 6,8 Wycena AB 48,9 48,9 50,0 49,3 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 17
Prognozy finansowe AB Rachunek zysków i strat (mln PLN) 12-13 13-14 14-15P 15-16P 16-17P 17-18P 18-19P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 5 430 5 758 6 950 7 490 7 896 8 272 8 584 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -5 220-5 484-6 648-7 164-7 552-7 912-8 211 Zysk brutto ze sprzedaży 210 274 302 326 343 360 373 Koszty sprzedaży -108-128 -143-161 -171-180 -187 Koszty ogólnego zarządu -32-33 -35-40 -43-46 -48 Pozostałe przychody operacyjne 6 4 4 5 5 5 5 Pozostałe koszty operacyjne -13-32 -28-29 -29-30 -30 Zysk z działalności operacyjnej 64 85 100 101 105 109 113 Saldo działalności finansowej -12-12 -13-15 -16-15 -15 Zysk brutto 52 74 88 86 89 94 99 Podatek dochodowy -10-16 -20-16 -17-18 -19 Zyski (straty) mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 42 57 67 69 72 76 80 Bilans (mln PLN) 12-13 13-14 14-15P 15-16P 16-17P 17-18P 18-19P Aktywa Trwałe 166 168 237 226 219 212 205 Wartości niematerialne i prawne 68 64 64 64 64 64 64 Rzeczowe aktywa trwałe 90 94 161 150 142 134 126 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 7 9 11 12 13 13 14 Pozstałe aktywa długoterminowe 1 1 1 1 1 1 1 Aktywa Obrotowe 1 002 1 091 1 205 1 317 1 399 1 478 1 546 Zapasy 454 546 630 693 738 781 819 Należności 532 496 550 596 633 667 696 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 3 3 4 4 5 5 5 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 12 46 21 22 23 25 26 AKTYWA RAZEM 1 167 1 260 1 442 1 543 1 619 1 690 1 751 Kapitał Własny 421 464 520 576 635 696 752 Kapitały mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania 747 796 922 967 984 994 999 Zobowiązania długoterminowe 5 5 188 186 174 159 144 Kredyty i pożyczki 0 0 183 180 169 154 139 Rezerwy 5 5 5 5 5 5 5 Pozostałe zobowiązania 0 0 183 180 169 154 139 Zobowiązania krótkoterminowe 720 750 694 741 770 795 815 Kredyty i pożyczki 211 195 79 77 72 66 60 Rezerwy 4 5 5 5 5 5 5 Rozliczenia międzyokresowe 17 35 35 35 35 35 35 Zobowiązania handlowe i pozostałe 508 556 615 664 698 729 755 PASYWA RAZEM 1 167 1 260 1 442 1 543 1 619 1 690 1 751 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 1 72 11 37 56 61 69 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -5-15 -88 3-7 -7-7 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 0-24 40-33 -48-52 -61 Wskaźniki ROE 10% 13% 14% 13% 12% 11% 11% Dług netto 199 148 241 235 217 195 173 Źródło: AB, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 18
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Biuro Analiz Rynkowych Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Sektor finansowy, strategia Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dystrybucja, inne Robert Brzoza (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Adrian Skłodowski (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (Dyrektor) (0-22) 521 79 19 wojciech.zelechowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Michał Sergejev (Sales) (0-22) 521 82 14 Mark Cowley (Sales) (0-22) 521 52 46 michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (Head of sales trading) (0-22) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (Sales trader) (0-22) 521 82 12 Piotr Dedecjus (Sales trader) (0-22) 521 91 40 marcin.borciuch@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Igor Szczepaniec (Sales trader) (0-22) 521 65 41 Tomasz Ilczyszyn (Sales trader) (0-22) 521 82 10 igor.szczepaniec@pkobp.pl tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Maciej Kałuża (Trader) (0-22) 521 91 50 Andrzej Sychowski (Trader) (0-22) 521 48 93 maciej.kaluza@pkobp.pl andrzej.sychowski@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg. - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.