AB Bloomberg: ABE PW Equity, Reuters: ABEP.WA. Kupuj, 35,10 PLN Podtrzymana

Transkrypt

1 AB Bloomberg: ABE PW Equity, Reuters: ABEP.WA Kupuj, 35,1 PLN Podtrzymana Pewne zakupy na niepewne czasy Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla AB i obniżamy cenę docelową do 35,1 PLN na akcję. Kontynuacja strategii rozwoju wielu projektów o średniej skali biznesu i jeszcze większej penetracji kanałów detalicznych daje stabilizację i powtarzalność wyników. A dzięki dywersyfikacji regionalnej (Czeskie ATC generuje % zysku) AB raportuje najmniejsze spadki rentowności spośród krajowych dystrybutorów. Ze względu na dużą niepewność na rynku zdecydowaliśmy się skorygować nasze prognozy. Zakończenie inwestycji w nowy magazyn pozwoli generować wyższe przepływy pieniężne, które jednak częściowo będą konsumowane przez wzrost kapitału obrotowego. Model biznesowy odporny na bieżące zawirowania rynkowe Strategią spółki wciąż pozostaje zwiększenie portfolio produktowego w dotychczasowym core business (IT, elektronika użytkowa, RTV AGD 98% przychodów), dystrybucja nowych grup produktowych i usług (zabawki, enterprise), rozwój sprzedaży w kluczowym dla grupy kanale małych i średnich resellerów (ponad 2,3 mld przychodów) oraz jeszcze większa penetracja detalu poprzez rozwój sieci franczyzowych (ponad 1,6 tys. punktów sprzedaży). Wysoka baza w Czechach, presja na marże w Polsce Ze względu na oczekiwane wyhamowanie dynamiki wzrostu przychodów (słabszy Polski rynek oraz wysoka baza w Czechach), obserwowaną presję na marże, wzrost kosztów SG&A (nowy magazyn, nowe projekty) oraz wyższe koszty finansowe (nowy magazyn) korygujemy nasze prognozy wyników na 16/17 r. W konsekwencji w roku fiskalnym 16/17 spodziewamy się 7,3 mld PLN przychodów (+3% r/r), 92 mln PLN EBITu (-3% r/r) i zysku netto na poziomie 58 mln PLN (-6% r/r). Atrakcyjna wycena: P/BV,7x; ROE 11%; na 216/17: P/E 7,9x; EV/EBITDA 7,1x Porównując wyniki dystrybutorów za ostatnie 4 kwartały (2Q15-1Q16: przychody ABC Daty -38% r/r, zysk netto w Action -82% r/r) nie widzimy przesłanek dlaczego AB wyceniane jest z tak dużym dyskontem na wskaźnikach do spółek porównywalnych. Z zysku za 215/16 spodziewamy się utrzymania poziomu,7 PLN dywidendy na akcję (stopa dywidendy 2,7%), choć widzimy potencjał do wypłaty wyższej dywidendy. Obniżamy cenę docelową do 35,1 PLN na akcję i podtrzymujemy rekomendację KUPUJ mln PLN 13/14 14/15 15P/16P 16P/17P 17P/18P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto lipca 216 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 28,33 Upside 24% Liczba akcji (mn) 16,19 Kapitalizacja (mln PLN) 458,6 Free float 81% Free float (mln PLN) 371,78 Free float (mln USD) 93,83 EV (mln PLN) 79,53 Dług netto (mln PLN) 331,93 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 2,5% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji ING OFE 15,93 Aviva OFE 15,59 Iwona Przybyło 1,8 Andrzej Przybyło 8,13 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj ,1 Kupuj , Kurs akcji AB WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc -,8% -6,3% 3 miesiące -11,6% -19,1% 6 miesięcy -6,2% -14,2% 12 miesięcy -23,9% -25,8% Min 52 tyg. PLN 25,35 Max 52 tyg. PLN 42,19 Średni dzienny obrót mln PLN - P/E 8,1 8,2 7,4 7,9 7,5 P/BV 1,8 2,1 1,8 1,8 1,8 EV/EBITDA 6,7 7,5 7,3 7,1 6,7 EPS 3,54 4,22 3,84 3,58 3,76 DPS,,7,7,7,75 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Adrian Skłodowski adrian.sklodowski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Argumenty inwestycyjne - Dywersyfikacja regionalna poduszką dla wyników grupy (Czeskie ATC w 215/16 wygeneruje % zysku netto), jednak ze względu na osiągnięte wolumeny sprzedaży spodziewamy się wyhamowania dynamiki wzrostu przychodów w najbliższych latach. - Strategią małych kroczków się sprawdza - zwiększenie portfolio produktowego w dotychczasowym core business (IT, elektronika użytkowa, RTV AGD 98% przychodów), dystrybucja nowych grup produktowych i usług (zabawki, enterprise), rozwój sprzedaży w kluczowym dla grupy kanale małych i średnich resellerów (ponad 2,3 mld przychodów) oraz jeszcze większa penetracja detalu poprzez rozwój sieci franczyzowych (ponad 1,6 tys. punktów sprzedaży). - Ze wszystkich dystrybutorów IT notowanych na GPW, AB raportuje najmniejsze spadki przychodów i rentowności po wprowadzeniu mechanizmu odwróconego VATu. - Podatek obrotowy bez wpływu na AB spółka nie posiada sklepów własnych, a franczyza i sprzedaż przez internet będzie zwolniona z podatku. - Impuls fiskalny stymulusem dla handlu spodziewamy się wzrostu wydatków konsumpcyjnych stymulowanych programami rządowymi (program 5 plus, podniesienie kwoty wolnej od podatku). Ze względu na rozwój portfolio produktowego o zabawki, produkty dla matki i dziecka, produkty pielęgnacyjne oraz dla domu dystrybutorzy będą beneficjentami impulsu fiskalnego. - Optymistyczne prognozy makro dla regionu (Czechy, Słowacja) - wysoka konsumpcja prywatna i wydatki rządowe, relatywnie wysoka stopa inwestycji i spadek bezrobocia. - Polski rynek dystrybucji IT wart jest mld PLN. Od kilku lat widać stabilizację w sektorze, a oczekiwany długookresowy wzrost w latach kształtuje się w przedziale -3% rocznie. - Zadłużenie netto 2,5x EBITDA (z szacowanym faktoringiem 3,7x EBITDA) konsekwencją inwestycji w Magnice i pogorszeniem cyklu konwersji gotówki (+4 dni), rosnące FCF (ustabilizowany CAPEX), niska dywidenda (stopa dywidendy 2,7%). - P/BV,7x; ROE 11%; wskaźniki na 216/17: P/E 7,9x; EV/EBITDA 7,1x. Ryzyka dla branży: - Opóźnienia w funduszach unijnych blokują zaplanowane inwestycje - ze względu na zawirowania geopolityczne w Europie spodziewamy się dalszych opóźnień w dystrybucji środków unijnych z perspektywy , czego konsekwencją będzie mniejsza liczba przetargów dla instytucji publicznych oraz dla sektora prywatnego. - dotychczasowy motor wzrostu wyników jakim był eksport wydaje się lekko wyczerpywać, a brak istotnej zmiany technologicznej, która wymusiłaby zwiększenie popytu na IT przekłada się na konieczność dywersyfikacji i szukania swojej szansy w dystrybucji nowych grup produktowych (zabawki, produkty dla matki i dziecka, home and living, produkty rehabilitacyjne i medyczne oraz narzędzi) stając się logistykami. - Wysokie kursy EUR i USD ryzykiem dla importera. - Udział OFE w akcjonariacie AB na poziomie 52%, free float 27%. Dywersyfikacja regionalna poduszką dla wyników grupy Dywersyfikacja regionalna (Czeskie ATC w 215/16 wygeneruje % zysku netto) przekłada się na wysoką odporność wyników grupy na bieżące zawirowania rynkowe. Ze względu na słabość polskiego rynku, gdzie również księgowany jest eksport, oraz brak zastrzyku w postaci funduszy unijnych, spodziewamy się kontynuacji spadku przychodów w następnym roku obrotowym na 2

3 poziomie 5% r/r. Ponadto ze względu na strukturę zadłużenia (obsługa 17 mln PLN obligacji obciąża wyniki polskiej spółki) spodziewamy się istotnego spadku rentowności EBT w Polsce. W czeskiej spółce spodziewamy się wyhamowania dynamiki wzrostu przychodów do poziomów lekko powyżej 1% i kosmetycznego spadku rentowności na raportowanej marży EBT. Przychody po segmentach mld PLN FY12/13 FY13/14 FY14/15 FY15/16P FY16/17P Przychody 5,4 5,8 6,8 7,2 7,4 r/r 25% 6% 18% 5% 3% Polska 3,7 3,7 4,3 4, 3,8 r/r 41% 1% 14% -6% -5% Czechy 1,5 1,8 2,2 2,8 3,1 r/r 1% 19% 27% 25% 12% Słowacja,2,3,3,4,4 r/r % 11% 9% 22% 11% Źródło: AB, P - prognoza DM PKO BP Raportowana marża EBT mln PLN FY12/13 FY13/14 FY14/15 FY15/16P FY16/17P EBT 52, 73,7 88,9 78,1 71,5 marża EBT 1,% 1,3% 1,3% 1,1% 1,% Polska 21,4 47,7 59,4 43,2 35,6 marża EBT,6% 1,3% 1,4% 1,1%,9% Czechy,5 27,7 31,5 36,4 37,4 marża EBT 2,% 1,6% 1,4% 1,3% 1,2% Słowacja,1-1,8-2, -1,5-1,5 marża EBT,% -,7% -,7% -,4% -,4% Źródło: AB, P - prognoza DM PKO BP AB straciło najmniej na wprowadzeniu mechanizmu odwróconego VAT u Ze wszystkich dystrybutorów IT notowanych na GPW, AB raportuje najmniejsze spadki przychodów i rentowności po wprowadzeniu mechanizmu odwróconego VATu na wybrane produkty (smartfony, tablety, notebooki, laptopy, konsole do gier) od 1 lipca 215. Największy spadek przychodów odnotowała ABC Data, która raportuje istotnie niższą sprzedaż eksportową (-38% r/r za okres 2Q15-1Q16), natomiast największy spadek zysku netto widać w Action (-82% r/r zysk netto za okres 2Q15-1Q16). Przychody (mln PLN) 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 Action r/r 17% 21% 13% 1% 6% -3% -9% -3% -22% AB r/r % 16% 19% 27% 26% 1% 1% 13% 1% ABC DATA r/r 7% 27% 13% 15% 15% -28% -26% -9% -23% ASBIS (mln USD) r/r -23% -22% -11% -2% -18% -32% -26% -2% -12% Źródło: Action, AB, ABC DATA, ASBIS Marża brutto na sprzedaży (%) 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 Action 5,8% 6,4% 5,9% 6,1% 5,% 5,9% 5,9% 5,1% 6,2% AB 3,9% 5,4% 3,9% 3,9% 4,8% 5,3% 3,9% 4,1% 4,5% ABC DATA 4,3% 5,1% 4,8% 4,9% 4,8% 6,5% 5,1% 5,8% 5,4% ASBIS 6,5% 5,5% 5,7% 5,1% 2,4% 3,4% 4,6% 4,9% 5,3% Źródło: Action, AB, ABC DATA, ASBIS 3

4 Zysk netto (mln PLN) 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 Action 17,3 15,8 15,5 21,3 11,9 4,4 6,2,7,4 r/r 15% 19% 11% 1% -31% -73% -6% -97% -97% AB 1,6 12,4 15,1 25,6 13,5 14,2 13,1 25,1 12,4 r/r 72% 31% 16% 21% 27% 14% -13% -2% -8% ABC DATA 6,8 11,2 2, 13,3 12,9 13,9 5, 15, 7,3 r/r -38% -22% -86% -32% 9% 25% 15% 13% -44% ASBIS (mln USD) -3,4-1,4,5 5,3-12,4-6,9,2 2,,4 r/r % 7% % -62% -13% Źródło: Action, AB, ABC DATA, ASBIS Podatek obrotowy bez wpływu na AB Ostateczna wersja podatku od sieci wielkopowierzchniowych zakłada dwie progresywne stawki podatkowe (17-17 mln PLN miesięcznie obrotu,8% od sprzedaży, powyżej 17 mln PLN przychodów miesięcznie 1,4%), zwalnia natomiast franczyzę i sprzedaż w internecie (e-commerce) z koniczności zapłaty podatku. AB nie posiada sklepów własnych, a jego sieci franczyzowe wdług projektu ustawy będą zwolnione z podatku - na chwile obecną nie widzimy bezpośredniego negatywnego wpływy podatku na grupę. Wciąż optymistyczne makro w regionie, niepewność funduszy unijnych Prognozy makro dla regionu na lata 216 i 217 są optymistyczne. W Polsce popyt wspierany wydatkami rządowymi będzie rósł (program 5 plus), spadną inwestycje (opóźnienia nowej perspektywy unijnej blokują inwestycje infrastrukturalne) i bezrobocie. W Czechach i na Słowacji, gdzie AB generuje ponad % zysku netto wskaźniki wydają się być równie dobre: wysoka konsumpcja prywatna i wydatki rządowe, relatywnie wysoka stopa inwestycji i spadek bezrobocia. Ze względu na zawirowania geopolityczne w Europie spodziewamy się dalszych opóźnień w dystrybucji środków unijnych z perspektywy , czego konsekwencją będzie mniejsza liczba przetargów dla instytucji publicznych oraz dla sektora prywatnego. AB, które ma jeden z najniższych udziałów przetargów w strukturze sprzedaży (2-3% przychodów vs Action blisko 7% przychodów) powinno stracić relatywnie najmniej biznesu. Prognozy makroekonomiczne dla Polski (%) P 217P Realny PKB 1,7 3,3 3,6 3,5 4, Konsumpcja prywatna 1,2 3, 3,1 4, 4,2 Wydatki rządowe 2,1 4,7 2,8 2,8 2,7 Inwestycje 5,1 1, 6,1 2,9 6,3 Indeks inflacji,7,4 -,5 -,4 1,6 Bilans obrotów bieżących -1,3-1,4 -,1 -,7-1,4 Stopa oszczędności 3,6 1,9 3,4 3,7 n.a. Bezrobocie 9,8 8,1 6,9 6,3 6,1 Wynagrodzenia 3,7 3,5 3,3 3,8 4,4 Źródło: Bloomberg, Bank Centralny, Komisja Europejska, OECD 4

5 Prognozy makroekonomiczne dla Czech (%) P 217P Realny PKB -,9 2, 4,2 2,5 2,8 Konsumpcja prywatna,7 1,5 3,5 2,9 3,2 Wydatki rządowe 2,4 1,8 2,2 2, 1,9 Inwestycje,8 1,9 7,3 4,5 4, Indeks inflacji 1,4,4,3,9 2, Bilans obrotów bieżących -2,2,6 1,2,9,5 Stopa oszczędności 9,7 1, 9,9 9,6 n.a. Bezrobocie 8,2 7,5 5,1 5, 5, Wynagrodzenia -,6 3, 3,2 3,2 n.a. Źródło: Bloomberg, Bank Centralny, Komisja Europejska, OECD Prognozy makroekonomiczne dla Słowacji (%) F 217F Realny PKB 1,4 2,4 3,5 3,3 3,3 Konsumpcja prywatna -,7 2,1 2,4 2,7 n.a. Wydatki rządowe 2,4 4,3 2,4 2,8 n.a. Inwestycje -2,7 3,9 4,6 4,5 n.a. Indeks inflacji 1,5 -,1 -,3,5 1,8 Bilans obrotów bieżących,8 1,1 -,6 -,4,3 Stopa oszczędności 8,5 8,7 8,6 8,5 n.a. Bezrobocie 14,2 13,2 11,5 1,5 9,8 Wynagrodzenia 2,6 3,4 2,4 3,2 n.a. Źródło: Bloomberg, Bank Centralny, Komisja Europejska, OECD Zadłużenie Analizując zadłużenie dystrybutorów należy wziąć pod uwagę faktoring (leasing pozabilansowy) który poprawia wskaźniki kapitału obrotowego lub zadłużenia. nie raportują jednak wielkości wykorzystywanego faktoringu, a część kosztów obsługi jest księgowana w pierwszej marży. Najwyższy poziom raportowanych umów faktoringowych ma ABC Data, ich wartość to około 77 mln PLN (na koniec 215), raportowana wartość umów faktoringowych w Action to około 175 mln PLN (215), natomiast szacunkowa wartość umów faktoringowych w AB wynosi mln PLN. 5 Dług netto (bez faktoringu) do EBITDA na 31 grudnia P Action AB ABC Data Źródło: Action, AB, ABC Data, Źródło: AB, Action, ABC Data, P - prognoza Domu Maklerskiego PKO BP *rok obrotowy w AB zaczyna się 1 lipca a kończy czerwca następnego roku 5

6 1, Dług netto (bez faktoringu) do kapitałów własnych na 31 grudnia,5, P Action AB ABC Data Źródło: Action, AB, ABC Data, Źródło: AB, Action, ABC Data P - prognoza Domu Maklerskiego PKO BP *rok obrotowy w AB zaczyna się 1 lipca a kończy czerwca następnego roku6 Wysokie kursy EUR i USD ryzykiem obniżenia popytu i spadku marży Dalsze osłabianie złotówki do EUR i USD wpływa potencjalnie negatywnie na rynek dystrybutorów IT. Wzrost cen produktów kupowanych w EUR i USD może przełożyć się na spadek popyty, w konsekwencji niższą sprzedaż w całej branży. Ponadto, pomiędzy 6 a 8% całkowitych zakupów odbywa się w EUR i USD, co w przypadku nieskutecznej polityki rachunkowości zabezpieczeń może skutkować utratą marży przy okazji regulowania zobowiązań. W dolarze kontraktowane są przede wszystkim marki własne oraz niektóre grupy produktowe i licencje, większość towarów dystrybutorzy kupują w EUR. Ze względu na dywersyfikację geograficzną zakupy i sprzedaż w Polsce, Czechach i na Słowacji (44% przychodów w 215/16P z Czesko-Słowackiego ATC) oraz relatywnie mały udział marek własnych w mixie sprzedażowym, AB radzi sobie lepiej z ryzykiem walutowym niż Action. Action historycznie w przypadku dużych ruchów walutowych w zależności od kierunku kursu raportował lepsze lub gorsze wyniki finansowe. 4,5 Kurs EURPLN 4,3 4,1 3,9 3,7 Źródło: Bloomberg 4,1 Kurs USDPLN 3,9 3,7 3,5 3,3 3,1 2,9 Źródło: Bloomberg 6

7 Dywidenda i inwestycje kapitałowe W roku obrotowym 15/16P AB zakończyło inwestycje w nowy magazyn w Magnicach. Capex w nadchodzących latach zakładamy na poziomie wydatków odtworzeniowych. [PLN] 1, Dywidenda, inwestycje kapitałowe [mln PLN], , FY11-12 FY12-13 FY13-14 FY14-15 FY15-16P FY16-17P FY17-18P FY18-19P Inwestycje kapitałowe Dywidenda Dywidenda na akcję (z zysku za poprzedni rok) Źródło: P - prognoza DM PKO BP 1 Kapitał obrotowy 1% 8% 6% 4,3 5,4 5,8 Kapitał obrotowy [mld PLN] 7,2 7,4 7,5 7,7 8 6, % 2% 2 % FY11-12 FY12-13 FY13-14 FY14-15 FY15-16P FY16-17P FY17-18P FY18-19P Przychody Kapitał obrotowy Źródło: P - prognoza DM PKO BP Przepływy pieniężne [mln PLN] 1 Przepływy pieniężne 5 FY11-12 FY12-13 FY13-14 FY14-15 FY15-16P FY16-17P FY17-18P FY18-19P -5-1 Źródło: P - prognoza DM PKO BP Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej 7

8 Porównanie polskich dystrybutorów IT AB, ABC Data, Action, Asbis (mln PLN) Przychody po kwartałach Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 45% 35% 25% 15% 5% Dynamika wzrostu przychodów -5% -15% 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16-25% -35% 1% Marża brutto na sprzedaży 8% 6% 4% 2% 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 8

9 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 4% Marża EBIT 3% 2% 1% % -1% 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16-2% -3% -4% 3% Marża netto 2% 1% % -1% 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16-2% -3% -4% -5% 8% Action (mln PLN) % AB (mln PLN) 2 7% 1 5 6% 2 1 6% 5% 4% 3% 2% % 1 4% 75 3% 5 2% % 25 1% % % Źródło: Action Przychody (prawa oś) Marża EBIT Marża brutto na sprzedaży Marże netto Źródło: AB Przychody (prawa oś) Marża EBIT Marża brutto na sprzedaży Marże netto 9

10 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 7% ABC Data (mln PLN) % Asbis (mln PLN) 2 6% 5% 4% 3% 2% 1% 1 5 5% % 1 1% 75-1% 5-3% % -5% Źródło: ABC Data Przychody (prawa oś) Marża EBIT Marża brutto na sprzedaży Marże netto Źródło: Asbis Przychody (prawa oś) Marża EBIT Marża brutto na sprzedaży Marże netto (dni) Cykl rotacji zapasów (dni) Cykl rotacji należności handlowych (dni) Cykl rotacji zobowiązań handlowych (dni) Cykl konwersji gotówki 1

11 (mln PLN) 7 Action (dni) (mln PLN) 11 AB (dni) EBITDA Cykl konw. got. Oper. przep. got EBITDA Cykl konw. got. Oper. przep. got Źródło: Action Źródło: AB (mln PLN) ABC Data (dni) (mln USD) Asbis (dni) EBITDA Cykl konw. got. Źródło: ABC Data Oper. przep. got Źródło: Asbis EBITDA Cykl konw. got. Oper. przep. got

12 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora dystrybucji IT. Według naszych obliczeń cena docelowa AB to 35,1 PLN na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 15-16P 19-2P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2-21P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 1-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień czerwca 216 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Model DCF Model DCF mln PLN 15/16P 16/17P 17/18P 18/19P 19/2P 19/2P< EBIT 95,1 92,1 94,2 96,4 98,3 99,4 Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% NOPLAT 77,1 74,6 76,3 78,1 79,6 8,6 CAPEX 23,4 13,4 13,4 13,4 13,4 16, Amortyzacja 13,8 14,7 15,2 15,6 16, 16, Zmiany w kapitale obrotowym 174, 19,1 17,8 17,1 14,6 7,5 FCF -16,53 56,9 6,31 63,2 67,65 73,1 WACC 7,4% 7,7% 7,9% 8,% 8,% 8,1% Współczynnik dyskonta,,93,86,8,74,68 DFCF, 52,85 51,93 5, 49,94 Wzrost w fazie II 1,% Suma DFCF - Faza I 25,1 Suma DFCF - Faza II 764,1 Wartość Firmy (EV) 969,2 Dług netto 331,9 Faktoring i korekta długu netto 12, Wartość godziwa 517,3 Liczba akcji (mln szt.) 16,2 Wartość godziwa na akcję na , Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 35,1 Cena bieżąca 28,33 Dywidenda, Oczekiwana stopa zwrotu 23,9% Źródło: prognozy DM PKO BP 12

13 WACC 15/16P 16/17P 17/18P 18/19P 19/2P 19/2P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,8% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Koszt kapitału własnego 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Koszt długu 4,1% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Waga kapitału własnego 59,5% 63,% 66,8% 68,4% 69,4% 7,% Waga długu,5% 37,% 33,2% 31,6%,6%,% WACC 7,4% 7,7% 7,9% 8,% 8,% 8,1% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 35,9,%,5% 1,% 1,5% 2,% 7,1% ,6% WACC 8,1% ,6% ,1% Źródło: DM PKO BP 13

14 Wycena porównawcza Wycena porównawcza sugeruje, że przyjmując prognozy DM PKO, AB wyceniany jest z dyskontem premią na P/E i EV/EBITDA. Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka FY14-15 FY15-16P FY16-17P FY14-15 FY15-16P FY16-17P Stopa dywidendy (%) ACTION SA* 11,2 14,8 1,8 9,8 11,1 9,3 6, ABC DATA SA 7,4 9,9 9,3 6,2 7,7 7,5 12,6 ASBISC ENTERPRISES PLC - 5, - - 6,2 - - KOMPUTRONIK SA TECH DATA CORP 14, 13,1 11,4 5,6 5,8 5,2, INGRAM MICRO INC-CL A 13, 14,1 12,5 6,8 6,9 6,1, AVNET INC 9,1 9,2 9,1 5,9 6,2 6,2 1,6 ARROW ELECTRONICS INC 1,2 9,3 8,7 7,7 7,2 6,9, ELECTROCOMPONENTS PLC 19,6 2,3 17, 11, 11,6 1,1 4,7 WPG HOLDINGS LTD 1,9 9,9 9, 12,9 12,5 11,7 7,2 WT MICROELECTRONICS CO LTD 9,7 9,4 8,9 12,6 11,7 11, 7,1 MEDIANA 1,9 9,9 9,3 7,7 7,5 7,5 4,7 AB (PKO DM) 8,2 7,4 7,9 7,5 7,3 7,1 2,3 premia/dyskonto do prognoz PKO DM -25% -26% -15% -2% -3% -4% -51% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski, * Prognoza DM PKO BP AB: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN FY14-15 FY15-16P FY16-17P Średnia AB prognoza zysku netto 68,4 62,2 57,9 AB prognoza EBITDA 18,4 18,9 16,9 Spółki porównywalne: mediana P/E 1,9 9,9 9,3 Wycena AB 46, 38,2 33,3 39,1 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 7,7 7,5 7,5 Wycena AB 39,4 29,7,5 33,2 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 14

15 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 1/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15P/16P 16P/17P 17P/18P 18P/19P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 3 562, ,5 5 4, , , , , , ,8 Zysk brutto ze sprzedaży 194,9 225, 21, 273,7,2 315,2 321,7 328,2 335,9 EBITDA 7,5 91,4 74,2 96, 18,4 18,9 16,9 19,3 112,3 Koszty sprzedaży 8, 13,8 17,6 127,8 1,1 168, 172,6 176,9 181,1 Koszty ogólnego zarządu 27,5,3 31,7 33,3 34,2 35,9 36,9 37,8 38,7 Pozostałe przychody operacyjne 15,1 6,1 6,4 4,3 5,1 7,7 7,4 6,8 6,9 Pozostałe koszty operacyjne 41,1 15,6 13, 31,6,9 23,8 27,3 26, 26,6 Zysk z działalności operacyjnej 61,4 81,3 64,2 85,3 1,2 95,1 92,1 94,2 96,4 Saldo działalności finansowej 2,6-2,8-12,2-11,7-11,2-17, -2,6-19,1-17,8 Zysk przed opodatkowaniem 64, 6,5 52, 73,7 88,9 78,1 71,5 75,1 78,6 Podatek dochodowy -11,3-12,7-1,3-16,4-2,5-15,9-13,6-14,3-16, Zysk (strata) netto 52,7 47,8 41,7 57,3 68,4 62,2 57,9 6,8 62,6 Bilans 1/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15P/16P 16P/17P 17P/18P 18P/19P Aktywa Trwałe 166,7 167, 165,7 168,4 26,6 271, 27, 268,6 266,7 Wartości niematerialne i prawne 66,9 67,5 68, 64,1 63,9 63,9 63,9 63,9 63,9 Rzeczowe aktywa trwałe 93,7 94,4 9,1 94,3 182,8 192,4 191,1 189,3 187,1 Inwestycje,5,5,7,7,6,6,6,6,6 Pozstałe aktywa długoterminowe 5,6 4,7 6,9 9,2 13,3 14,1 14,4 14,8 15,1 Aktywa Obrotowe 743,1 923, 1 1,7 1 91, , 1 51, , ,5 1 65,9 Zapasy 319,1 1,7 453,9 546, 647,1 856,9 88,7 92,8 924,1 Należności 7,6 54,2 535,2 499,2 516,8 587,3 63,4 618,5 633,1 Pozostałe aktywa krótkoterminowe,,5,1,2,,,,, Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 16,4 16,5 12,5 46, 95,1 57,2 58,7 6,2 93,7 Aktywa razem Kapitał Własny 333,6 382,1 42,7 463,9 519,8 57,7 617,3 666, 715,6 Zobowiązania 576,2 77,9 746,7 795,9 999,8 1 21, , ,1 1 22, Zobowiązania długoterminowe 6,1 6,2 5,5 5,1 135, 238,7 222,6 24,1 23,6 Kredyty i pożyczki,,,, 129,8 233,5 217,4 198,9 198,4 Zobowiązania handlowe i pozostałe 6,1 6,2 5,5 5,1 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 Zobowiązania krótkoterminowe 57,1 7,7 7,5 79,8 862,5 963, 973, 98, 998,5 Kredyty i pożyczki 175,8 199,9 211,3 194,6 161,4 155,7 144,9 132,6 132,3 Zobowiązania handlowe i pozostałe 382,7 486,2 58,4 555,9 648,8 755,1 775,7 795,1 813,9 Rachunek Przepływów Pieniężnych 1/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15P/16P 16P/17P 17P/18P 18P/19P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) 1/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15P/16P 16P/17P 17P/18P 18P/19P ROE 15,8% 12,5% 9,9% 12,4% 13,2% 1,9% 9,4% 9,1% 8,7% Dług netto 159,3 183,4 198,9 148,5 196,1 331,9 3,5 271,3 237, Źródło: prognozy DM PKO BP 15

16 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (22) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (22) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (22) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (22) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (22) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (22) alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja) (22) malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (22) (22) (22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (22) andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji 16

17 śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 34 (5%) Trzymaj 25 (37%) Sprzedaj 9 (13%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie AB - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : AB. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia. 17