CIECH TRZYMAJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 17,7 PLN 17 SIERPIEŃ 2012 W ostatnim czasie sentyment inwestycyjny do spółki wyraźnie się pogorszył, na co wpływ miało rozczarowanie inwestorów w kwestii braku ewentualnego wezwania, niedokończenie procesu sprzedaży nierentownej części Zachemu czy niezadowolenie z głębokich odpisów aktualizacyjnych w kwocie 300 450 mln PLN. W naszej opinii jednak kluczowe założenia fundamentalne dla spółki nie uległy zmianie. Wciąż wierzymy w silną poprawę wyników operacyjnych w 2013 roku, a intensyfikacja procesu restrukturyzacji pozwala z większym optymizmem patrzeć na te prognozy. Uwzględniając jednak wzrost ryzyka związanego z trudnościami w refinansowaniu zapadalnego w grudniu 12 zadłużenia, obniżamy rekomendację do TRZYMAJ ustalając jednocześnie cenę docelową na 17,7 PLN/akcję. W ostatnich wywiadach prasowych prezes Krawczyk poinformował o przeprowadzeniu odpisów z tyt. utraty wartości aktywów trwałych (nieefektywne instalacje) w 2Q 12 w kwocie 300 450 mln PLN (założyliśmy 400 mln PLN). Odpis ma charakter niegotówkowy i zostanie poniesiony jednorazowo. Spółka obecnie koncentruje się na restrukturyzacji (m.in. redukcja 10% załogi, która może dać 33 mln PLN oszczędności rocznie, zmiana organizacji spółki przez likwidację systemu dywizji oraz centralizacja procesów zarządzania) nie wykluczając sprzedaży części nieefektywnych operacyjnie spółek jak: Alwernia, Vitrosilicon, Zachem (300 ha gruntów), Pianki. Kręgosłupem Grupy miałyby zostać aktywa sodowe (Polska, Niemcy, Rumunia) i Organika Sarzyna, producent ŚOR i żywic epoksydowych/poliestrowych. Efektem restrukturyzacji ma być wg prezesa wzrost rentowności EBiTDA do ok. 15% w 3 lata bez sprzedaży spółek zależnych. Konserwatywnie marża EBITDA ma się znaleźć w okolicy 11,5% w 2015 roku a DN/EBITDA spadnie poniżej 2,0x. Założenia te są zgodne z naszymi prognozami (marża 11,5 %, DN/EBITDA=2,2x w 2015 roku). Spółka poinformowała także o planach emisji obligacji krajowych w kwocie do 500 mln PLN i zagranicznych o wartości do 300 mln EUR celem zrefinansowania zapadających w grudniu 12 obligacji w wysokości 300 mln PLN. Nadwyżka z pozyskanych środków zrefinansuje kredyty bankowe wynikające z NUK (uruchomienie środków nastąpiło w 3Q 11). Pierwotnie zapadalny dług miał zostać zrefinansowany kredytem z EBOR (zgodnie z NUK). Wzrost niepewności związany z refinansowaniem zadłużenia skłonił nas do nieznacznego obniżenia wyceny. Jednocześnie zwracamy uwagę, że płynność spółki nie jest zagrożona. Na koniec 1Q 12 posiadał 208,8 mln PLN gotówki. Wyniki 2Q 12, które spółka opublikuje 31 sierpnia, będą obciążone jednorazowymi odpisami z tyt. utraty wartości aktywów (zakładamy kwotę 400 mln PLN). Po oczyszczeniu spółka powinna pokazać wzrost przychodów jak i marż r/r. Motorem wyników ponownie będzie segment sodowy, gdzie sprzedaż powinna wzrosnąć o prawie 25% r/r (wzrost wolumenów o 3,5%, podwyżka cen o 7,6%, osłabienie EUR/PLN o 7,6%, dodatkowe przychody ze sprzedaży energii). Segment ten na poziomie operacyjnym jako jedyny utrzyma dodatni wynik. Straty EBIT oczekujemy w Organice i Agro Krzem. W przypadku Organiki będzie ona jednak zdecydowanie mniejsza (dzięki TDI). Podwyżka cen gazu negatywnie wpłynie na wynik Vitrosiliconu. Łącznie jednak skorygowany EBIT powinien przekroczyć 40 mln PLN (27,1 mln PLN w 2Q 11). 2009 2010 2011 2012P* 2013P 2014P Wycena DCF [PLN] 19,2 Wycena porównawcza [PLN] 16,2 Wycena końcowa [PLN] 17,7 Potencjał do wzrostu / spadku 2,5% Koszt kapitału 11,0% Cena rynkowa [PLN] 17,3 Kapitalizacja [mln PLN] 911,7 Ilość akcji [mln. szt.] 52,7 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 21,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 14,9 Stopa zwrotu za 3 mc 4,9% Stopa zwrotu za 6 mc 2,8% Stopa zwrotu za 9 mc 17,0% Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 38,7% Pioneer Pekao Investment Management 10,0% ING OFE 5,3% PZU OFE 5,1% Pozostali 40,9% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice WIG znormalizowany 24,0 Przychody [mln PLN] 3 684,2 3 960,3 4 174,5 4 310,8 4 231,2 4 333,8 EBITDA [mln PLN] 358,3 384,7 340,8 393,5 445,9 491,6 EBIT [mln PLN] 128,2 146,9 118,7 167,3 241,5 283,8 Wynik netto [mln PLN] 92,3 24,3 1,5 29,0 100,9 132,6 P/BV 0,6 0,6 0,7 1,0 0,9 0,8 P/E 20,1 612,4 31,8 9,1 7,0 EV/EBITDA 5,6 5,0 5,8 5,9 5,1 4,4 22,0 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 EV/EBIT 15,8 13,1 16,8 13,9 9,4 7,6 * wyniki oczyszczone o wartość ewentualnych odpisów z tyt. utraty wartości aktywów (ok. 400 mln PLN) 10,0 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 6 WYCENA DCF... 7 WYCENA PORÓWNAWCZA... 10 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 12 I 2012... 11 DZIAŁANIA RESTRUKTURYZACYJNE... 12 INFORMACJE BRANŻOWE... 13 ZMIANA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA 2012 2021... 14 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE... 17 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena Grupy opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2012 2021 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 19,2 PLN. Spadek wyceny w stosunku do poprzedniego raportu (20,8 PLN, kwiecień 12) wynika głównie z nieznacznego obniżenia prognoz dla lat 2012 2013 i podwyższenia kosztu kapitału (wzrost bety z 1,0 na 1,2 w związku ze wzrostem ryzyka refinansowania zadłużenia). Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży chemicznej, oparta na prognozach wyników na lata 2012 2014 dała wartość 1 akcji na poziomie 16,2 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 17,7 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 19,2 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 16,2 Wycena spółki [PLN] 17,7 Atmosfera wezwań panująca na polskim rynku chemicznym od maja 2012 roku udzieliła się także notowaniom u. Wielu inwestorów poczuło się więc rozczarowanych, kiedy okazało się, że potencjalnego wezwania nie będzie. W swoich analizach zawsze podkreślaliśmy, że spółka nie jest w tym momencie gotowa na prywatyzację bowiem dopiero odbudowuje wyniki finansowe, czemu sprzyja dobra koniunktura w biznesie sodowym i prowadzony proces restrukturyzacji. Restrukturyzacja Grupy wyraźnie przyśpieszyła w momencie zmiany Zarządu, dzięki czemu na nasze prognozy patrzymy z większym optymizmem. Zapowiedziane odpisy na aktywach trwałych nic w tej kwestii nie zmieniają ponieważ są niegotówkowe i nie zagrażają stabilności spółki. Na ten moment nie widzimy więc podstaw do zmian fundamentalnych założeń dla spółki. Nie uwzględniamy dodatkowych efektów restrukturyzacji i dezinwestycji. Konserwatywnie podtrzymujemy, że długookresowo spółka jest w stanie wypracowywać marżę EBITDA na poziomie 11,5% (ok. 500 mln PLN zysku), co umożliwi inwestycje, obsługę zadłużenia i jego stopniową redukcję. Nasze prognozy są więc zbieżne z ostrożnymi założeniami zarządu (marża EBITDA 11,5%, DN/EBITDA poniżej 2,0x w 2015 roku). Pozytywnie oceniamy również plan emisji obligacji (do 500 mln PLN krajowe i do 300 mln EUR zagraniczne) celem zrefinansowania zapadalnych obligacji w grudniu 12 (300 mln PLN) oraz kredytów wynikających z NUK (refinansowanie zadłużenia do 2016 roku). Obligacje, jeśli ich emisja się powiedzie, nie zwiększą zadłużenia. Dadzą spółce więcej elastyczności w procesie restrukturyzacji, obniżą koszty finansowania oraz zredukują ryzyko walutowe jako eksportera netto (dług denominowany w EUR). Niepewność co do refinansowania zadłużenia zapadalnego w grudniu 12 skłoniła nas jednak do nieznacznego obniżenia wyceny. Jednocześnie należy podkreślić, że płynność w spółce nie jest zagrożona. Na koniec 1Q 12 posiadał 208,8 mln PLN gotówki. Spółka obecnie skupia się na restrukturyzacji. Prezes w ostatnich wywiadach prasowych informował o prowadzonych, niezbędnych działaniach (reorganizacja Grupy, redukcja załogi, centralizacja zarządzania, likwidacja nieefektywnych linii produkcyjnych itp.). Niewykluczone, że na sprzedaż trafi Alwernia, Vitrosilicon (prawdopodobnie nieefektywna linia pustaków szklanych), Pianki oraz Zachem (w całości, lub na części: Zachem TDI, Zachem Park). W naszej opinii oczekiwania cenowe u, co do spółek: Alwernia, Vitrosilicon i Pianki mogą się rozminąć z potencjalnym ofertami inwestorów (100 150 mln PLN). Obecne wyceny spółek znajdują się poniżej wartości księgowej (200 220 mln PLN). W przypadku TDI, zapowiadany przez poprzedni zarząd inwestor się nie pojawił. Na sprzedaż mogłyby być wystawione liczne nieruchomości (ok. 300 ha gruntów). 3
Ceny sody kalcynowanej [EUR/t] 250 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 Na rynku sody utrzymuje się korzystna koniunktura. W 2012 ceny notują wzrost o 7,6% r/r (licząc w EUR). W 2013 roku nie zakładamy zmian przy niższej o ok. 7,2% sprzedaży wolumenowej. Źródło: DM BDM, spółka Produkcja sody kalcynowanej w Polsce w ujęciu miesięcznym [tys. ton] 125 75 25 25 75 125 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 produkcja sody kalcynowanej GUS dynamika r/r Źródło: DM BDM, GUS. Lewa skala: produkcja sody. Prawa skala: dynamika r/r Produkcja sody kalcynowanej i szkła płaskiego w Polsce 120,0 110,0 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 produkcja sody kalcynowanej tys. ton produkcja szkła płaskiego tys. m2 Źródło: DM BDM, GUS. Lewa skala: produkcja sody. Prawa skala: produkcja szkła Produkcja samochodów osobowych i liczba oddanych mieszkań do użytku ogółem 40,0% 24,0% 8,0% 8,0% 24,0% 40,0% 11 000,0 10 000,0 9 000,0 8 000,0 7 000,0 6 000,0 5 000,0 4 000,0 3 000,0 Dynamika produkcji sody kalcynowanej w Polsce w 2Q 12 wyniosła prawie 11% r/r. Czerwiec jednak przyniósł spadek produkcji o 2,4% r/r. Obawiamy się, że kolejne miesiące mogą być podobne. Na 2013 rok zrewidowaliśmy prognozy sprzedaży wolumenowej w Polsce o 60 tys. ton ( 7,8% r/r, 7,2% r/r dla całej grupy). Do takich wniosków skłania nas m.in. obserwacja krajowej produkcji szkła płaskiego (ok. 25% popytu na sodę), która w 2Q 12 spadła o 5,4% r/r po 23% wzroście w 1Q 12. Koniunktura wśród producentów szkła płaskiego zależy w 90% od budownictwa i w 10% od przemysłu motoryzacyjnego. 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 91,0 78,0 65,0 52,0 39,0 26,0 Produkcja samochodów w Polsce notuje 20 30% spadki r/r. Rynek mieszkaniowy traci swoją dodatnią dynamikę wzrostu. 5 000 13,0 0 0,0 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 Mieszkania oddane do użytkowania ogółem szt. produkcja samochodów osobowych tys. szt Źródło: DM BDM, GUS. Lewa skala: mieszkania. Prawa skala: produkcja samochodów 4
Dynamika produkcji sody i szkła płaskiego na tle USD/PLN 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 kurs USD/PLN dynamika produkcji sody r/r dynamika produkcji szkła r/r 1Q'12 2Q'12 3,6 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 Jednocześnie zwracamy uwagę, że taki spadek wolumenów w spółce, jaki miał miejsce w 2009 roku w polskich fabrykach na poziomie 15 20% r/r nam nie grozi wskutek korzystniejszego otoczenia FX. Ówcześnie słaby dolar pozwolił na zwiększenie importu sody do Europy. Źródło: DM BDM, GUS. Lewa skala: dynamika r/r. Prawa skala: USD/PLN Ceny TDI i toluenu [EUR/t] 2 500 2 250 2 000 1 750 1 500 1 250 1 000 750 500 250 0 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 Teoretyczna marża TDI Toluen Źródło: DM BDM, spółka. TDI, toluen lewa skala. Marża prawa skala. lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 Poprawa na rynku TDI od początku roku pomogła podnieść wyniki Organiki w 1Q 12, które (nie uwzględniając przeszacowania nieruchomości) wzrosły z 6,8 mln PLN EBIT po 1Q 11 do 13 mln PLN. W 2Q 12 wynik powinien oscylować wokół 0 (mniej ŚOR) wobec 10,5 mln PLN w 2Q 11. W 2H 12 oczekiwana jest 5% obniżka cen TDI. Ceny EPI i propylenu [EUR/t] 2 000 1 750 1 500 1 250 1 000 750 500 250 0 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 1 000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Spadające na początku marże na EPI udało się w ostatnich miesiącach odbudować dzięki taniejącemu propylenowi. Stopniowa poprawa marż przyjdzie od 2H 12, kiedy propylen będzie stopniowo zastępowany tańszą o 70 80% gliceryną. Teoretyczna marża EPI Propylen Źródło: DM BDM, spółka. EPI, propylen lewa skala. Marża prawa skala. 5
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko pogorszenia koniunktury gospodarczej Chemia jest branżą cykliczną (wrażliwą na zmiany koniunktury gospodarczej), wobec czego zdecydowany spadek popytu w szczególności w budownictwie i przemyśle motoryzacyjnym może przyczynić się do spadku przychodów i marż w segmencie sodowym i organicznym. Soda kalcynowana nie jest jednak typowym surowcem (brak korelacji) i reaguje z opóźnieniem na zawirowania koniunktury (długoterminowe kontrakty). Ryzyko umocnienia kursu EUR/PLN i spadku EUR/USD jest eksporterem (głównie soda kalcynowana, żywice epoksydowe). Spółka posiada długą pozycję w EUR na poziomie ok. 187 mln EUR wobec czego umocnienie PLN o 0,1 PLN ujemnie wpływa na EBIT w wysokości ok. 18,7 mln PLN. Spadki EUR/USD powodują silniejsze osłabianie się dolara niż euro do złotówki, co skutkuje wyższymi kosztami zakupu surowców petrochemicznych. Na 2H 12 w prognozach założyliśmy stabilność EUR/PLN w okolicach 4,20 (USD/PLN 3,4), a długoterminowo umocnienie do 3,8 (od 2016). Ryzyko wzrostu cen energii i surowców petrochemicznych Dywizja sodowa w Polsce posiada własne elektrociepłownie opalane węglem kamiennym. W Rumunii spółka nabywa energię i parę od zewnętrznych dostawców, a w Niemczech od stycznia 2012 roku dzierżawi elektrociepłownię, która wcześniej dostarczała energie do fabryki w Strassfurcie. W przypadku dywizji organicznej całość nabywana jest na rynku, a roczne wydatki kształtują się na poziomie ok. 130 mln PLN. Silne podwyżki cen energii mogą więc przyczynić się do spadku rentowności dywizji organicznej. Dodatkowo większość zużywanych surowców w dywizji (m.in. toluen, propylen, chlor, bisfenol) zależy od zachowania się notowań ropy naftowej. Nieoczekiwane zaburzenia podaży mogą spowodować silne wzrosty cen i negatywnie oddziaływać na rentowność dywizji. Ryzyko powstania nowej konkurencji Na rynku europejskim istnieje ryzyko wzrostu podaży sody tureckiej, pozyskiwanej z naturalnych złóż (tzw. trony podobnie jak w USA), której koszt produkcji jest 30 40% niższy od sody syntetycznej. Potwierdzone złoża tego kraju szacuje się na 200 mln ton naturalnej sody. Plany największych tureckich producentów zakładają podwojenie mocy, co będzie oznaczać wzrost o 2 mln ton do 2013 roku (13% europejskich mocy). Zważając na niski koszt produkcji soda turecka mogłaby doprowadzić do destabilizacji europejskiego rynku. Wolumenowo turecka konkurencja może uderzyć przede wszystkim w Govorę (ok. 6% przychodów grupy). W przypadku dywizji organicznej ryzykiem jest chroniczna nadpodaż TDI, co prowadzi do spadku cen podstawowego produktu dywizji. Tutaj nie spodziewamy się poprawy z uwagi na kolejne inwestycje w Chinach i w Niemczech (fabryki BASF i Bayer o mocach netto 520 tys. ton rocznie od 2014 roku). Zwracamy uwagę, że od 2H 11 moce zwiększył także BorsodChem na Węgrzech z 90 do 250 tys. ton rocznie. Nowy system handlu emisjami CO2 Spółka do 2012 roku przyznane ma ponad 1,7 mln uprawnień do emisji CO2 rocznie (polskie spółki). W 2010 roku emisja CO2 w grupie sięgnęła 1,55 mln ton (90% przyznanych). Od 2013 roku obowiązywać ma nowy system handlu emisjami. Przemysł sodowy, zagrożony zjawiskiem carbon leakage, będzie miał prawo skorzystać z darmowych alokacji do poziomu wskaźnika emisyjnego z 10% najbardziej efektywnych instalacji sodowych. Zważając na fakt, iż wykorzystują one w większości gaz do wywarzania energii i pary, o emisyjności stanowiącej 40% węgla, oczekujemy konieczności znacznych wydatków na brakujące jednostki EUA. Dodatkowe koszty po 2013 roku przy cenie 7 EUR/t szacujemy na 18 20 mln PLN rocznie (uwzględnione w PKO). Wysokie zadłużenie Na koniec 2011 roku zadłużenie netto wynosiło 1,07 mld PLN (3,1x EBITDA, 0,8x BV), a w grudniu 2012 roku spółkę czeka wykup 300 mln PLN obligacji. Na refinansowanie długu miał być przeznaczony kredyt z EBOR wynikający z NUK (uruchomienie 3Q 11). Obecnie spółka poinformowała o emisji kolejnej transzy obligacji (do 300 mln EUR i do 500 mln PLN) celem zrefinansowania zapadalnych obligacji i kredytów wynikających z NUK. O emisji ma zdecydować NWZA zaplanowane na 29 sierpnia 2012 roku. 6
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (5,0%, poprzednio 5,5%) premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta 1,2 (1,0 poprzednio). Główne zmiany w założeniach modelu W 2012 roku nieznacznie obniżyliśmy wolumen sprzedaży sody kalcynowanej o 12 tys. ton z 2,08 na 2,07 mln ton, wskutek niższej sprzedaży w 1H 12 (awaria polskich zakładów, utrudniony transport w Govorze przez warunki pogodowe). Założenia dla cen pozostały bez zmian (+7,6% r/r w 2012 roku i płasko w 2013 roku). Wskutek słabszego rynku w Polsce i wzrostu konkurencji (soda turecka) obniżyliśmy wolumen sprzedaży w 2013 roku o 60 tys. ton względem poprzedniego raportu (o 5,6% w Polsce czyli 3% w Grupie), co będzie oznaczać spadek sprzedaży ilościowej o 7,8% w Polsce i 7,2% w Grupie (blisko 10% w Rumuni, 4% w Niemczech) i skutkować blisko 18 mln PLN spadkiem EBITDA. Wskutek spadających benchmarków na węgiel energetyczny, oczekujemy obniżki cen węgla dla fabryk w Polsce w 2013 roku o ok. 5% r/r (poprzednio wzrost o 2% r/r), co da ok. 24 mln PLN oszczędności. W efekcie odbicia rynku TDI i dobrej sprzedaży podwyższyliśmy wolumen sprzedaży w 2012 roku o 6 tys. ton do 66 tys. ton. Nieznacznie, o 5% q/q, wg zapowiedzi zarządu, obniżyliśmy ceny na 2H 12, przez co średnia cena w 2012 roku spadnie o 1,1% r/r (poprzednio wzrost o 2,2% r/r). Z drugiej strony nie zakładamy podwyżki cen aminy w 2H 12 (poprzednio +10% q/q przez wysokie ceny ropy). Notowania ropy zanotowały solidną przecenę w kwietniu/czerwcu i obecnie znajdują się na poziomach z 4Q 12. Na 2012 rok nieznacznie podnieśliśmy prognozę wolumenu żywic epoksydowych i poliestrowych (z 30 na 31 tys. ton). Ceny pozostały bez zmian. Po słabym 1Q 12, kiedy Alwernia miała problemy ze sprzedażą kwasu fosforowego (wcześniej odbierały go Fosfory Gdańskie), znacznie obniżyliśmy wolumen kwasu fosforowego z blisko 50 tys. ton na 34 tys. ton (w kolejnych latach prognoza 40 tys. ton wobec 50 tys. ton poprzednio), co wpłynęło na blisko 45 mln PLN spadek przychodów i 10 mln EBITDA. Na 2013 rok obniżyliśmy prognozę sprzedaży wolumenowej ŚOR. W związku z rozbudową mocy w Sarzynie kwasu MCPA o 50% poprzednio zakładaliśmy w 2013 podobny wzrost sprzedaży. Konserwatywnie jednak, mając na uwadze osłabienie rynku pestycydów w Polsce, zakładamy dynamikę sprzedaży na poziomie 30% r/r w 2013 i pełne moce w 2014 roku (+15% r/r). Powyższa zmiana wpłynęła na obniżenie EBITDA 13 o 20 25 mln PLN. Kurs EUR/PLN w 2Q 12 pozostawał zbieżny z naszymi prognozami (całoroczna projekcja 4,2 wobec bieżącej 4,22). Globalny wzrost awersji do ryzyka przyczynił się do silniejszego osłabienia USD/PLN, wobec czego obecne projekcje (3,4 w 2H 12, średni 2012 3,31 wobec 3,17 poprzednio) ujemnie wpłynęły na prognozowane wyniki finansowe. Nie zmienialiśmy założeń na kolejne lata (3,1 USD/PLN i 4,1 EUR/PLN w 2013, 3,0 USD/PLN i 4,0 EUR/PLN w 2014 itd.) choć są to założenia agresywne. Dalsze osłabianie pary EUR/USD, wiążące się z potencjalną eskalacją kryzysu zadłużeniowego w Europie, mogłoby wpłynąć na silniejszą deprecjację złotówki w relacji do dolara niż euro i niekorzystnie odbić się na rentowności grupy. Założyliśmy, sugerowaną przez Zarząd, kwotę potencjalnych odpisów z tyt. utraty wartości aktywów na 400 mln PLN w 2Q 12. Odpis ma charakter czysto księgowy i nie powoduje konieczności wypływu gotówki z firmy. Gotówkowa (oczyszczona) EBITDA pozostanie więc bez zmian. Obniży się wartość księgowa majątku, dzięki czemu w 2H 12 zmniejszą się odpisy amortyzacyjne (o 10 11 mln PLN/kwartał), co pozytywnie wpłynie na wynik EBIT i netto grupy. Podwyższyliśmy betę w wycenie DCF z 1,0 na 1,2 wskutek trudności w wypełnianiu zobowiązań finansowych wobec kredytodawców. Zapadające w grudniu 12 obligacje w kwocie 300 mln PLN spółka miała refinansować kredytem z EBOR (uzgodnione w NUK, która weszła w życie we wrześniu 11). Spółka jednak poinformowała o kolejnej emisji obligacji w celu zrefinansowania zapadalnych obligacji i kredytów z NUK (do 300 mln EUR oraz do 500 mln PLN). Nie zakładaliśmy żadnych efektów dezinwestycji sugerowanych przez zarząd (sprzedaż Alwerni, Vitrosiliconu, Pianki, Zachem TDI i Zachem Park 300 ha gruntów). Nie zakładaliśmy żadnych, dodatkowych kosztów restrukturyzacji i ich efektów (plan redukcji załogi o 10%, ok. 580 600 osób i oszczędności rzędu 33 mln PLN rocznie, centralizacja zarządzania, zmiana organizacji Grupy). Ponadto: Do obliczeń przyjęliśmy 52 700 tys. akcji. Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy wzrost FCFF o 1%. Efektywną stopę podatkową przyjęliśmy na poziomie 19%. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 17 sierpnia 2012 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1 014 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 19,2 PLN. 7
Model DCF 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 4174,5 4 310,8 4 231,2 4 333,8 4 360,3 4 386,6 4 457,9 4 530,5 4 604,5 4 680,0 4 756,9 EBIT [mln PLN] 118,7 167,3 241,5 283,8 292,7 295,6 302,3 309,4 314,7 320,3 324,0 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 22,6 31,8 45,9 53,9 55,6 56,2 57,4 58,8 59,8 60,9 61,6 NOPLAT [mln PLN] 96,2 135,5 195,6 229,9 237,1 239,4 244,9 250,6 254,9 259,4 262,5 Amortyzacja [mln PLN] 222,1 226,3 204,4 207,8 208,9 210,4 212,0 213,4 214,7 215,8 216,7 CAPEX [mln PLN] 295,6 306,2 251,4 222,8 224,2 225,5 224,7 223,8 222,9 221,9 220,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 137,1 7,7 4,5 5,8 1,5 1,5 4,0 4,1 4,2 4,3 4,3 FCF [mln PLN] 114,4 47,8 153,2 209,1 220,4 222,8 228,1 236,1 242,5 249,1 254,1 DFCF [mln PLN] 46,3 136,1 170,1 163,9 151,3 141,1 132,6 123,5 114,6 105,4 Suma DFCF [mln PLN] 1284,8 Wartość rezydualna [mln PLN] 2583,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1071,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 2356,5 Dług netto [mln PLN] 1069,5 Zobowiązanie z tyt. dzierżawy elektrociepłowni 273,0 Wartość kapitału 1014,0 Ilość akcji [mln szt.] 52,7 Wartość kapitału na akcję [PLN] 19,2 Przychody zmiana r/r 3,3% 1,8% 2,4% 0,6% 0,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% EBIT zmiana r/r 40,9% 44,4% 17,5% 3,1% 1,0% 2,3% 2,3% 1,7% 1,8% 1,2% FCF zmiana r/r 141,8% 220,4% 36,5% 5,4% 1,1% 2,4% 3,5% 2,7% 2,7% 2,0% Marża EBITDA 9,1% 10,5% 11,3% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,4% Marża EBIT 3,9% 5,7% 6,5% 6,7% 6,7% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% Marża NOPLAT 3,1% 4,6% 5,3% 5,4% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% CAPEX / Przychody 7,1% 5,9% 5,1% 5,1% 5,1% 5,0% 4,9% 4,8% 4,7% 4,6% CAPEX / Amortyzacja 135,4% 123,0% 107,2% 107,3% 107,2% 106,0% 104,9% 103,8% 102,8% 101,9% Zmiana KO / Przychody 0,2% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta zlewarowana 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Udział kapitału własnego 63,7% 65,4% 68,4% 71,5% 75,3% 79,2% 83,7% 88,5% 93,6% 98,8% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Udział kapitału obcego 36,3% 34,6% 31,6% 28,5% 24,7% 20,8% 16,3% 11,5% 6,4% 1,2% WACC 8,9% 9,0% 9,2% 9,4% 9,6% 9,8% 10,1% 10,3% 10,6% 10,9% 8
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 21,1 23,3 25,9 29,1 33,2 38,5 45,8 56,4 73,1 0,8 19,2 21,1 23,4 26,2 29,7 34,2 40,3 48,7 61,5 0,9 17,4 19,1 21,1 23,6 26,6 30,5 35,5 42,4 52,4 beta 1,0 15,8 17,3 19,1 21,3 23,9 27,2 31,5 37,2 45,2 1,1 14,2 15,6 17,2 19,1 21,5 24,3 28,0 32,7 39,3 1,2 12,8 14,1 15,5 17,2 19,2 21,7 24,9 28,9 34,3 1,3 11,5 12,6 13,9 15,4 17,2 19,4 22,1 25,6 30,1 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 20,7 22,8 25,4 28,5 32,5 37,6 44,6 54,7 70,5 4,0% 16,4 18,0 19,9 22,2 25,0 28,5 33,0 39,2 47,9 5,0% 12,8 14,1 15,5 17,2 19,2 21,7 24,9 28,9 34,3 6,0% 9,8 10,8 11,9 13,2 14,7 16,6 18,8 21,6 25,2 7,0% 7,2 8,0 8,9 9,9 11,1 12,4 14,1 16,1 18,6 8,0% 5,0 5,6 6,3 7,1 8,0 9,1 10,3 11,8 13,6 9,0% 3,0 3,5 4,1 4,7 5,5 6,3 7,3 8,4 9,8 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta Premia za ryzyko 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 45,9 42,7 39,8 37,1 34,7 32,5 30,4 28,4 26,6 4,0% 38,9 35,5 32,5 29,7 27,2 25,0 22,9 21,0 19,2 5,0% 33,2 29,7 26,6 23,9 21,5 19,2 17,2 15,4 13,7 6,0% 28,4 25,0 21,9 19,2 16,9 14,7 12,8 11,1 9,5 7,0% 24,4 21,0 18,0 15,4 13,1 11,1 9,2 7,6 6,1 8,0% 21,0 17,6 14,7 12,2 10,0 8,0 6,3 4,7 3,3 9,0% 18,0 14,7 11,9 9,5 7,3 5,5 3,8 2,3 1,0 9
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2012 2014 do wybranych spółek działających w sektorze chemicznym (m.in. soda, TDI, żywice). Analizę oparto na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA. Obliczenia bazują na kursach z 17 sierpnia 2012 roku. Udział wyceny porównawczej w wycenie końcowej wynosi 50%. Porównując wyniki u ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 855 mln PLN, co odpowiada 16,2 PLN na jedną akcję. Wzrost wyceny w oparciu o mnożnik EV/EBITDA w stosunku do poprzedniej rekomendacji wynika z wyższych wskaźników spółek z grupy porównawczej. Wzrost wyceny wg mnożnika P/E wynika z prawdopodobnych odpisów na wartości aktywów trwałych, co będzie skutkowało obniżeniem poziomu amortyzacji od 3Q 12 i wzrostem rentowności netto Grupy. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P SOLVAY 11,8 10,6 9,2 4,9 4,4 4,0 TATA CHEMICALS 9,1 8,1 7,9 5,1 4,5 4,4 BASF 11,1 10,1 9,6 5,5 5,1 4,7 DOW CHEMICAL 15,4 11,1 8,5 7,2 6,2 5,3 SODA SANAYII 7,5 7,0 6,6 4,5 4,0 2,9 WACKER CHEMIE 17,9 15,3 11,0 4,3 4,1 3,5 BAYER 12,0 10,9 10,2 7,4 6,5 5,9 KONINKLIJKE DSM 13,6 11,4 10,3 6,6 5,5 4,8 Mediana 11,9 10,7 9,4 5,3 4,8 4,5 CIECH 31,4 9,0 6,9 5,9 5,1 4,4 Premia/dyskonto do spółki 163,4% 15,7% 26,8% 11,3% 6,0% 3,8% Wycena wg wskaźnika 6,6 20,5 23,6 12,8 14,9 18,9 Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Wycena wg wskaźników 16,9 15,5 Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 16,2, Bloomberg, wg cen z 17.08.2012. Porównanie rentowności EBIT CIECH KONINKLIJKE DSM BAYER WACKER CHEMIE SODA SANAYII DOW CHEMICAL BASF TATA CHEMICALS SOLVAY 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% 24,0%, Bloomberg 2011 2012 2013 2014 10
PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 12 i 2012 Prezes Krawczyk w wywiadzie dla PAP poinformował, że może dokonać odpisów wartości aktywów w wysokości 300 450 mln PLN. Kwota jest gigantyczna. Stanowi bowiem 10 15% wartości aktywów trwałych grupy i 30 45% kapitalizacji spółki. Niemniej potencjalne odpisy są zabiegiem czysto księgowym i nie będą miały wpływu na stabilność finansową Grupy. Odpisy mają dotyczyć nieefektywnych linii produkcyjnych, głównie w Zachemie. W swoich prognozach założyliśmy kwotę odpisów na poziomie 400 mln PLN. Przybliżoną kwotę, po teście utraty wartości, spółka ma zakomunikować raportem bieżącym. W 2Q 12, bez uwzględniania potencjalnych odpisów z tyt. utraty wartości aktywów, spółka powinna pokazać zdecydowany wzrost wyników w relacji r/r. Przychody powinny wzrosnąć o ok. 5,3% do 1,068 mld PLN, na co wpływ będzie miał wzrost wolumenu sprzedaży sody o 3,5% r/r (510 tys. ton), jak i cen (+8% r/r w EUR) oraz osłabienie EUR/PLN o 7,6% r/r (4,26). W rezultacie segment sodowy ponownie będzie odpowiadał za zdecydowaną większość wyniku Grupy. W kolejnych kwartałach ceny sody powinny utrzymać wzrosty. Nie powinno być problemów z wolumenem. Negatywnym czynnikiem są spadające ceny energii w Niemczech. W ostatnim kwartale obniżyło to znacznie rentowność dywizji (ok. 10 mln PLN EBITDA) i przyczyniło się do negatywnych zaskoczeń. Uważamy, że w 2Q 12 czynnik ten miał wpływ także na wyniki 2Q 12. Konserwatywnie założyliśmy, że niskie ceny energii utrzymają się do końca roku, co skutkowało obniżeniem rocznej prognozy EBITDA (po skorygowaniu o odpisy) z ok. 410 mln EBITDA do ok. 394 mln PLN. Pogorszeniu uległ także outlook na Organikę. W 1Q 12 ceny TDI wzrosły o ok. 20% q/q dzięki postojom konkurencyjnych instalacji. W 2Q 12 ceny utrzymały się na podobnym poziomie ale od maja rozpoczęły spadki (zakładaliśmy ich utrzymanie do końca roku). Mniejszy będzie także wolumen q/q (sezonowy postój TDI w 2Q 12). Na obniżenie marży wpłynie także sezonowo niższa sprzedaż wysokomarżowych środków ochrony roślin w Sarzynie. W związku ze spadkiem cen nawozów i kwasu fosforowego zdecydowany spadek wyników zarówno r/r jak i q/q odnotuje Alwernia. Podwyżka taryfy gazowej o 15% obniży marże Vitrosiliconu. Ostatecznie oczyszczona EBITDA Grupy powinna wynieść ok. 102,4 mln PLN (marża 9,6%) wobec 81,6 mln PLN w 2Q 11 (8,0%) i 134,4 mln PLN w 1Q 12 (11,5%). Na działalności finansowej oczekujemy wzrostu kosztów odsetkowych do ok. 27,5 mln PLN wobec 26 mln PLN przed rokiem i 25 mln PLN w 1Q 12. Oczekujemy dodatnich różnic kursowych z wyceny bilansowej na poziomie 4,5 mln PLN wobec 3 mln PLN w 2Q 11 i 13 mln PLN w 1Q 12. Oczyszczony wynik netto powinien znaleźć się więc na poziomie 15,5 mln PLN. Prognozy wyników na 2Q 12 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r Przychody 1 015,1 1 068,4 5,3% 2 137,1 2 241,1 4,9% 4 174,5 4 310,8 3,3% Zysk brutto ze sprzedaży 135,2 150,8 11,6% 308,2 327,3 6,2% 560,7 592,0 5,6% EBITDA 81,6 297,6 178,4 163,2 340,8 6,5 101,9% EBITDA skoryg.* 81,6 102,4 25,5% 178,4 236,8 32,7% 340,8 393,5 15,5% EBIT 27,1 359,2 69,3 287,4 118,7 232,7 296,0% EBIT skoryg.* 27,1 40,8 50,7% 69,3 112,6 62,6% 118,7 167,3 40,9% Zysk brutto 6,4 380,9 9,3 373,7 8,6 370,9 4397,8% Zysk brutto skoryg.* 6,4 19,1 9,3 26,3 182,3% 8,6 29,1 237,2% Zysk netto 0,0 384,5 1,9 373,8 1,5 371,0 24734,7% Zysk netto skoryg* 0,0 15,5 1,9 26,2 1283,4% 1,5 29,0 1825,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 13,3% 14,1% 14,4% 14,6% 13,4% 13,7% Marża EBITDA* 8,0% 9,6% 8,3% 10,6% 8,2% 9,1% Marża EBIT* 2,7% 3,8% 3,2% 5,0% 2,8% 3,9% Marża netto* 0,0% 1,4% 0,1% 1,2% 0,0% 0,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.* skorygowane o potencjalny odpis z tyt. utraty aktywów (400 mln PLN) 11
DZIAŁANIA RESTRUKTURYZACYJNE Zmiana zarządu w 2Q 12 znacznie przyśpieszyła proces restrukturyzacji Grupy. W ostatnich wywiadach prezes Krawczyk poinformował o zaszłościach restrukturyzacyjnych i konieczności przeprowadzenia zdecydowanych działań, co będzie się wiązać m.in. z odpisaniem części aktywów trwałych. Prezes poinformował, że potencjalne odpisy dotyczące nieefektywnych linii produkcyjnych w kwocie 300 450 mln PLN spółka przeprowadzi w 2Q 12. Nowy prezes podkreślił, że spółka koncentruje się na restrukturyzacji swoich spółek zależnych. Jeśli pojawi się na nie atrakcyjna oferta nie wyklucza również ich sprzedaży. Dariusz Krawczyk potwierdził, że prowadzone są rozmowy z Puławami, na temat sprzedaży Alwerni (producent kwasu fosforowego i nawozów). Spółka w 2011 roku wypracowała ok. 20 mln EBITDA, jednak taki wynik nie jest powtarzalny. Szacujemy, że spółka jest w stanie generować ok. 8 mln EBITDA, co wycenia ją przy obecnych mnożnikach dla spółek nawozowych (4 4,5x EBITDA) na 32 36 mln PLN, czyli poniżej wartości księgowej (ok. 90 mln PLN). Oczekiwania u mogą więc rozminąć się z ofertą potencjalnego kupca. Kolejną dezinwestycją ma być nierentowna linia do produkcji pustaków szklanych w Vitrosiliconie. Wpływy z tego tytułu mogłyby sięgnąć kilka do kilkunastu mln PLN. Spółka rozważa także sprzedaż Pianek PUR (spółka w zeszłym roku wydzielona z Zachemu) czy nieruchomości w Zachemie. W kwestii TDI (430 mln PLN przychodów w 2011 roku, ok. 60 mln straty EBITDA) wciąż nie ma rozwiązania. Pogorszenie cen TDI w ostatnich miesiącach utrudnia proces sprzedaży. Niezależnie od tego spółka skupia się na restrukturyzacji (zwolnienia grupowe, sprzedaż udziałów w oczyszczalni ścieków miastu Bydgoszcz). Prezes poinformował, że w ciągu 3 lat spółka ograniczy zadłużenie o ok. 300 400 mln PLN, a dług netto/ebitda spadnie poniżej 2,0x w 2015 roku. Przy braku dezinwestycji marża EBITDA powinna rosnąć do 11,5% (konserwatywne założenia). Założenia spółki wydają się być zbieżne z naszymi prognozami (długoterminowa marża EBITDA w wysokości 11,5%), co powinno dać ok. 500 mln PLN EBITDA w 2015 roku. Według naszego modelu, wskaźnik zadłużenia netto do EBITDA wyniesie wtedy ok. 2,2x. Wybrane dane finansowe spółek przeznaczonych na sprzedaż [mln PLN] Przychody EBITDA Wynik netto Wartość księgowa 2010 2011* 2010 2011* 2010 2011* 2010 2011* Alwernia 148,7 248,7 8,2 20,9 3,0 12,6 77,2 89,7 Vitrosilicon 158,0 157,1 22,7 24,1 0,9 2,4 69,6 71,9 Zachem Bydgoszcz** 1 013,1 799,1 14,6 55,3 47,5 88,9 127,5 38,6 Pianki*** 208,2 11,2 5,0 Źródło: DM BDM S.A., * szacunki własne, ** od czerwca 2011 wydzielono Pianki, *** spółka powstała w czerwcu 2011 z Zachemu wyniki pro forma Marża EBITDA i Dług netto/ebitda 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 5,6 4,8 4,0 3,2 2,4 1,6 0,8 0,0 Nie uwzględniając efektów dezinwestycji wg prezesa w 2015 roku marża EBITDA sięgnie ok. 11,5% a dług netto/ebitda spadnie poniżej 2,0x. Założenia te są zbieżne z naszymi prognozami (długoterminowa marża ok. 11,5%, DN/EBITDA ok. 2,2x w 2015 roku). Dług netto/ebitda Marża EBITDA Źródło: DM BDM S.A. szacunki własne 12
INFORMACJE BRANŻOWE Segment sodowy wg GUS w czerwcu 2012 produkcja sody kalcynowanej w Polsce spadła o 2,4% r/r do 89,6 tys. ton. W 2Q 12 produkcja wyniosła 278 tys. ton i była wyższa o 10,9% r/r. W 1H 12 produkcja wyniosła 545,6 tys. ton, co oznacza wzrost o 9,6% r/r. Zakładamy, że w całym roku wolumen sprzedaży sody w u wzrośnie o 3,5% r/r. w maju produkcja sody (trony) w USA wg. USGS spadła o 5% r/r i 3% m/m. W okresie styczeń maj produkcja wzrosła o 2,6% r/r. w czerwcu produkcja sody kalcynowanej w Chinach spadła o 1% r/r i 4,4% m/m. W 1H 12 produkcja była wyższa o 6,5% i wyniosła blisko 12 mln ton. Z napływających informacji wynika, że spada zapotrzebowanie na sodę na rynku chińskim. W związku ze spowolnieniem gospodarczym wykorzystanie mocy produkcyjnych przez tamtejsze fabryki w czerwcu spadło poniżej 80%. Firmy poinformowały o obniżkach cen sody sięgających 25 USD/t. FMC podniósł ceny sody kalcynowanej na rynku amerykańskim o 10 USD/t. Podwyżki obowiązują od sierpnia 2012. W 2011 roku produkcja szkła opakowaniowego w Europie wg. FEVE (European Container Glass Federation) wzrosła o 4,2% r/r. Tym samym produkcja osiągnęła poziom z 2006 roku i wyniosła 21,7 mln ton. Największy wzrost odnotował rynek niemiecki (+7,3% r/r), Francuski (+5% r/r) i Hiszpański (+4,4% r/r). Stabilnie było w Polsce (+0,5% r/r). Ok. 25% produkowanej na świecie sody kalcynowanej trafia do produkcji szkła opakowaniowego. Indie na 5 lat nałożyły cła antydumpingowe na chińską sodę. NSG zawiesza produkcję w jednym ze swoich zakładów w Karolinie Północnej (USA) w sierpniu/wrzesniu 12. W Europie, trzeci największy na świecie producent szkła płaskiego, zdecydował o zawieszeniu produkcji we Włoszech (tzw. hot hold, aby produkcja mogła być szybko wznowiona). W maju spółka odłożyła w czasie restart jednej linii w Gladbeck (Niemcy). bez przeszkód powstaje druga fabryka Pilkingtona (NSG Group) niedaleko Sandomierza (Chmielów). Obecnie trwa montowanie maszyn, których rozruch planowany jest w 2012 i 2013 roku. Pełną moc (7 mln szyb) fabryka ma osiągnąć w 2014 roku. Koszt inwestycji to 450 mln PLN. Segment organiczny Dow Chemical planuje zamknięcie instalacji TDI (60.000 t/r ) w Camacari w Brazylii jako odpowiedź na globalną nadpodaż produktu (nowe instalacja BASF i Bayer). Bayer, po protestach ekologów, uzyskał zgodę na budowę fabryki TDI w Dormagen kosztem 150 mln EUR o mocach 300 tys. ton rocznie. Fabryka z nową technologią będzie zużywać o 60% mniej energii i o 80% mniej rozpuszczalników. produkcja pestycydów wg GUS w czerwcu 2012 w Polsce spadła o 27,8% r/r. W 1H 12 produkcja zanotowała spadek o 3,4% r/r. W swoich prognozach założyliśmy ok. 10% r/r wzrost wolumenów ŚOR i 50% wzrost w 2013 roku (wzrost mocy produkcyjnych). 13
ZMIANA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA 2012 2021 Rok 2012 Podwyższenie poziomu przychodów wynika z uwzględnienia wyższej sprzedaży z przejętej elektrociepłowni (segment sodowy) oraz ze wzrostu o 6 tys. ton wolumenu sprzedaż TDI (dobre 1H 12) w segmencie organicznym. Obniżenie rentowności w segmencie sodowym wynika ze spadku cen energii w Niemczech o 10 EUR/MWh i niższych wolumenów sody (o 12 tys. ton). Wzrost w Organice to efekt lepszych marż na TDI (dobre 1H 12), EPI i żywicach, a także efekt one off (przeszacowanie wartości nieruchomości w Zachemie). Spadek marży w Agro Krzem to głównie efekt rozczarowująco niskiego wolumenu sprzedaży kwasu fosforowego. Rok 2013 W 2013 roku obniżyliśmy wolumen sprzedanej sody w Polsce o 60 tys. ton (ok. 18 mln PLN utraty EBITDA). Na rentowności segmentu sodowego dalej odkładać mogą się niższe ceny energii w Niemczech. Pozytywnie na rentowność wpłynie spadek cen węgla energetycznego o 5% r/r (poprzednio +2% r/r), co da ok. 24 mln PLN oszczędności. Wzrost w Organice będzie wynikał z większego wolumenu ŚOR o 30% (poprzednio zakładaliśmy 50 %, przez co ubyło ok. 25 mln PLN EBITDA), wdrażania nowej technologii produkcji EPI z gliceryny zamiast propylenu (ok. 10 mln PLN), ograniczenia strat na TDI (redukcja załogi, spadek kosztów aminy, spadek innych petrochemikaliów, łącznie ok. 30 mln PLN), a także ze spadku USD/PLN z 3,31 na 3,1 (ok. 15 mln PLN). Spadek marży w Agro Krzem to efekt niższego o 10 tys. ton wolumenu na kwasie fosforowym. Większy wzrost EBIT i zysku netto będzie wynikał z niższej amortyzacji w efekcie przeprowadzenia odpisów aktywów trwałych w 2Q 12. Wysoka dynamika wzrostu rentowności w całej Grupie w 2013 roku będzie wynikać z restrukturyzacji i obniżenia kosztów w Zachemie (ok. 30 mln PLN EBITDA), z obniżenia kosztów węgle w polskich fabrykach sody (ok. 24 mln PLN EBITDA) z wyższego wolumenu ŚOR na wyższej marży (ok. 20 mln EBITDA), wdrażania nowej technologii EPI z gliceryny (10 mln PLN EBITDA) i tym samym poprawienie konkurencyjności i marż w żywicach oraz obniżenia kursu USD/PLN z 3,31 na 3,1 skutkującego niższym kosztem zakupu surowców petrochemicznych (ok. 15 mln PLN EBITDA). Zmiana prognoz wyników finansowych na lata 2012 2014 [mln PLN] 2012P* 2013P 2014P poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana Przychody 4 176 4 311 3% 4 182 4 231 1% 4 205 4 334 3% segment sodowy 1 903 2 001 5% 1 789 1 849 3% 1 792 1 906 6% segment organiczny 1 509 1 628 8% 1 601 1 672 4% 1 611 1 708 6% segment Agro Krzem 524 516 2% 552 545 1% 562 555 1% Zysk brutto ze sprzedaży 690 604 12% 751 710 5% 777 763 2% segment sodowy 513 438 15% 449 436 3% 458 455 1% segment organiczny 50 109 117% 170 225 33% 178 253 42% segment Agro Krzem 83 48 42% 89 53 40% 97 60 38% EBITDA 411 393 4% 468 446 5% 487 492 1% segment sodowy 445 396 11% 386 360 7% 393 376 4% segment organiczny 44 23 70 125 78% 76 149 97% segment Agro Krzem 32 10 69% 34 13 63% 41 18 56% EBIT 171 167 2% 225 241 7% 245 284 16% segment sodowy 293 250 15% 232 230 1% 240 244 2% segment organiczny 106 36 8 72 844% 14 96 601% segment Agro Krzem 11 8 13 5 20 0 Zysk netto 36 29 19% 90 101 12% 105 133 26% * wyniki oczyszczone o odpis z tyt. utraty wartości aktywów w 2Q 12 (ok. 400 mln PLN). 14
Nieznacznie obniżyliśmy wolumen sprzedanej sody w 2012 roku o 12 tys. ton w wyniku utrudnionej sprzedaży w 1Q 12 (zima, nieplanowane przestoje). Podwyższyliśmy wolumen sprzedaży TDI o 6 tys. ton wskutek wysokiej sprzedaży w 1Q 12 (powyżej naszych oczekiwań). Znacznie obniżyliśmy wolumen kwasu fosforowego w Alwernii z blisko 50 tys. ton do 34 tys. ton. W 1Q 12 spółka nie mogła uplasować porównywalnych wolumenów r/r bez wsparcia Fosforów Gdańskich. W kolejnych latach także zrewidowaliśmy nasze założenia z 50 tys. ton na 40 tys. ton. Dla sody w 2013 roku obniżyliśmy wolumen sprzedaży o 60 tys. ton w Polsce ( 7,8% r/r). Zrewidowaliśmy także założenia dla ŚOR. Poprzednio zakładaliśmy pełne wykorzystanie mocy w 2013 roku. Obecnie zakładamy, ze spółka będzie operować na pełnym obłożeniu w 2014 roku. Wolumen sprzedaży [tys. ton] Sprzedaż tys. ton 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Soda 1 869,0 1 998,0 2 068,0 1 920,0 1 980,0 1 980,0 1 980,0 1 980,0 1 980,0 1 980,0 1 980,0 1 980,0 Polska 1 009,0 1 061,0 1 106,0 1 020,0 1 080,0 1 080,0 1 080,0 1 080,0 1 080,0 1 080,0 1 080,0 1 080,0 Niemcy 508,0 544,0 563,0 540,0 540,0 540,0 540,0 540,0 540,0 540,0 540,0 540,0 Rumunia 352,0 393,0 399,0 360,0 360,0 360,0 360,0 360,0 360,0 360,0 360,0 360,0 TDI 65,3 65,1 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 Żywice epoksydowe i poliestrowe 26,3 29,5 31,0 31,5 31,5 31,5 31,5 31,5 31,5 31,5 31,5 31,5 Środki ochrony roślin 6,5 7,5 8,3 10,8 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 Kwas fosforowy 31,0 49,7 34,4 40,0 40,0 40,0 40,0 40,0 40,0 40,0 40,0 40,0 Nawozy Alwernia 23,0 23,2 21,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 Krzemiany 99,2 90,2 93,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Produkty szklane 53,2 47,0 48,2 48,2 48,2 48,2 48,2 48,2 48,2 48,2 48,2 48,2 Zmiana r/r Soda 13% 7% 4% 7% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Polska 6% 5% 4% 8% 6% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Niemcy 15% 7% 3% 4% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Rumunia 30% 12% 2% 10% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% TDI 3% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Żywice epoksydowe i poliestrowe 17% 12% 5% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Środki ochrony roślin 3% 15% 11% 30% 15% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Kwas fosforowy 5% 60% 31% 16% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Nawozy Alwernia 200% 1% 9% 5% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Krzemiany 24% 9% 3% 8% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Produkty szklane 3% 12% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Na rynku sody bez zmian. Liczymy, że obecne benchmarki się utrzymają, także w 2013 roku przy spadku wolumenu (silniejsza konkurencja dla rumuńskiej Govory, słabsza koniunktura w Europie). Ceny i wolumen powinny wzrosnąć w 2014 roku (nowa fabryka Pilkington). Obniżyliśmy prognozy dla TDI (zapowiedzi o 5% obniżkach w 2H 12). Ceny benchmarkowych produktów 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Soda kalcynowana [EUR/t] 167 190 204 204 209 213 217 221 226 230 235 240 TDI [EUR/t] 2 189 1 855 1 834 1 834 1 834 1 852 1 871 1 890 1 908 1 928 1 947 1 966 EPI [EUR/t] 1 665 1 752 1 550 1 581 1 613 1 645 1 678 1 711 1 746 1 780 1 816 1 852 Żywice epoksydowe [EUR/t] 2 684 2 829 2 375 2 423 2 471 2 520 2 571 2 622 2 675 2 728 2 783 2 838 Żywice poliestrowe [EUR/t] 1 531 1 643 1 720 1 754 1 789 1 825 1 861 1 898 1 936 1 975 2 015 2 055 Zmiana r/r Soda kalcynowana 18,07% 14,00% 7,60% 0,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% TDI 11,85% 15,26% 1,14% 0,00% 0,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% EPI 35,75% 5,23% 11,51% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% Żywice epoksydowe 45,14% 5,42% 16,06% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% Żywice poliestrowe 6,18% 7,35% 4,64% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 15
Przez spadające benchmarki węgla energetycznego obniżyliśmy koszt polskich fabryk sodowych o 5% r/r w 2013 roku (poprzednio +2% r/r). Obniżeniu uległy prognozy dla rynku ropy, co obniży dynamikę wzrostu większość surowców w dywizji organicznej (np. brak podwyżki dla Aminy w 2H 12). Po 17% wzroście cen gazu nie zakładamy podwyżek w 2013 (bez zmian), choć PGNiG szykuje kolejną zmianę taryfy. Ewentualna podwyżka negatywnie uderzy w wyniki Vitrosiliconu. Ceny benchmarkowych surowców 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Wegiel energetyczny [PLN/t] 254 274 290 276 281 287 292 298 304 310 316 323 Ropa naftowa Crude [USD/bbl] 80 95 93 93 95 97 99 101 103 105 107 109 Fosfor żółty [USD/t] 123 184 200 204 208 212 216 221 225 230 234 239 Gaz ziemny [PLN/m3] 951 1 037 1 214 1 214 1 238 1 263 1 288 1 314 1 340 1 367 1 394 1 422 Zmiana r/r Węgiel energetyczny 5,5% 8,1% 5,8% 5,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Ropa naftowa 28,8% 19,2% 1,6% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Fosfor żółty 17,4% 49,0% 8,8% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Gaz ziemny 0,5% 9,0% 17,0% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Obecnie kursy walutowe kształtują się na mniej korzystnym poziomie niż wcześniej zakładaliśmy (4,2 za EUR/PLN i 3,17 USD/PLN w 2012 roku). Dynamiczne spadki EUR/USD, związane z eskalacja kryzysu zadłużeniowego w Europie, powodują silniejsze osłabienie USD/PLN niż EUR/PLN, co przekłada się na wyższy koszt zakupu surowców petrochemicznych. Na lata 2013 2021 nie wprowadzaliśmy zmian, co jest założeniem agresywnym. Średnie kursy walut 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P EUR/PLN 3,99 4,13 4,22 4,10 4,00 3,90 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 USD/PLN 3,02 2,97 3,31 3,10 3,00 2,90 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 Zmiana r/r EUR/PLN 7,7% 3,4% 2,3% 2,9% 2,4% 2,5% 2,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% USD/PLN 3,2% 1,4% 11,3% 6,3% 3,2% 3,3% 3,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 16
DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Aktywa trwałe 2456,4 2677,2 2631,7 2678,6 2693,6 2708,9 2724,0 2736,7 2747,1 2755,3 2761,4 2765,5 Wartości niematerialne i prawne 156,5 181,1 205,0 226,7 248,0 268,1 287,2 305,7 323,6 341,1 358,0 374,6 Rzeczowe aktywa trwałe 2063,5 2217,2 2147,9 2173,0 2166,8 2161,9 2157,9 2152,1 2144,6 2135,4 2124,5 2112,0 Aktywa obrotowe 1472,6 1389,3 1310,5 1286,9 1328,9 1365,1 1371,4 1404,6 1425,4 1443,5 1470,0 1503,1 Zapasy 297,2 335,6 346,6 340,1 348,4 350,5 352,6 358,4 364,2 370,2 376,2 382,4 Należności krótkoterminowe 740,0 849,4 877,1 860,9 881,8 887,2 892,6 907,0 921,8 936,9 952,2 967,9 Inwestycje krótkoterminowe 435,4 204,3 86,8 85,8 98,7 127,4 126,2 139,2 139,3 136,5 141,5 152,8 środki pieniężne i ekwiwalenty 177,1 145,8 28,3 27,3 40,2 68,9 67,7 80,7 80,8 77,9 83,0 94,3 Aktywa razem 3929,0 4066,5 3942,2 3965,5 4022,5 4074,0 4095,4 4141,3 4172,5 4198,8 4231,4 4268,6 Kapitał (fundusz) własny 817,9 1310,1 939,1 1040,1 1172,7 1327,9 1493,0 1672,0 1865,9 2074,7 2299,4 2539,2 Kapitał (fundusz) podstawowy 164,1 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 151,3 508,1 509,6 138,6 239,6 372,2 527,4 692,5 871,5 1065,5 1274,2 1498,9 Niepodzielony wynik finansowy 470,0 493,9 493,9 493,9 493,9 493,9 493,9 493,9 493,9 493,9 493,9 493,9 Zysk (strata) netto 24,3 1,5 371,0 100,9 132,6 155,2 165,1 179,0 194,0 208,8 224,7 239,9 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 3078,5 2758,4 3005,7 2928,1 2852,5 2748,8 2605,0 2472,0 2309,2 2126,8 1934,7 1732,0 Rezerwy na zobowiązania 266,3 261,1 261,1 261,1 261,1 261,1 261,1 261,1 261,1 261,1 261,1 261,1 Zobowiązania długoterminowe 726,5 448,7 448,7 448,7 598,7 548,7 498,7 448,7 398,7 348,7 298,7 257,8 oprocentowane 495,3 190,9 190,9 190,9 340,9 290,9 240,9 190,9 140,9 90,9 40,9 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 2085,7 2048,6 2296,0 2218,4 1992,7 1939,0 1845,3 1762,2 1649,4 1517,0 1374,9 1213,2 oprocentowane 1119,2 1024,4 994,4 964,4 914,4 854,4 754,4 654,4 524,4 374,4 214,4 34,4 Pasywa razem 3929,0 4066,5 3942,2 3965,5 4022,5 4074,0 4095,4 4141,3 4172,5 4198,8 4231,4 4268,6 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody netto ze sprzedaży 3960,3 4174,5 4310,8 4231,2 4333,8 4360,3 4386,6 4457,9 4530,5 4604,5 4680,0 4756,9 Koszty produktów, tow. i materiałów 3395,6 3613,8 3706,9 3521,1 3571,1 3583,4 3601,4 3657,0 3713,5 3772,9 3833,3 3896,8 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 564,7 560,7 603,9 710,1 762,7 776,9 785,2 800,9 817,0 831,6 846,6 860,1 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 508,7 489,3 465,2 463,9 474,7 480,5 486,3 495,3 504,4 513,6 523,1 532,7 Zysk (strata) na sprzedaży 56,0 71,3 138,8 246,2 288,0 296,4 298,9 305,6 312,6 318,0 323,6 327,3 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 90,8 47,4 371,5 4,7 4,2 3,7 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 EBITDA 384,7 340,8 6,5 445,9 491,6 501,6 506,0 514,3 522,8 529,4 536,1 540,7 EBIT 146,9 118,7 232,7 241,5 283,8 292,7 295,6 302,3 309,4 314,7 320,3 324,0 Saldo działalności finansowej 85,8 110,1 138,2 116,8 120,1 101,1 91,7 81,4 69,9 57,0 42,9 27,9 Zysk (strata) brutto 54,5 8,6 370,9 124,6 163,7 191,6 203,9 221,0 239,5 257,7 277,4 296,1 Zysk (strata) netto 24,3 1,5 371,0 100,9 132,6 155,2 165,1 179,0 194,0 208,8 224,7 239,9 CF [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przepływy z działalności operacyjnej 323,7 19,3 359,4 409,0 438,4 446,6 448,5 451,2 455,8 458,6 461,1 461,9 Przepływy z działalności inwestycyjnej 10,0 63,7 304,9 251,8 223,1 223,8 224,8 223,8 222,8 221,9 220,8 219,5 Przepływy z działalności finansowej 174,8 19,3 172,0 158,2 202,5 194,0 224,9 214,4 232,9 239,6 235,2 231,1 Przepływy pieniężne netto 158,9 63,7 117,5 1,0 12,9 28,7 1,2 13,0 0,2 2,9 5,1 11,3 Środki pieniężne na początek okresu 53,0 208,4 145,8 28,3 27,3 40,2 68,9 67,7 80,7 80,8 77,9 83,0 Środki pieniężne na koniec okresu 210,1 145,8 28,3 27,3 40,2 68,9 67,7 80,7 80,8 77,9 83,0 94,3 17
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody zmiana r/r 5% 3% 2% 2% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 2% EBITDA zmiana r/r 11% 102% 6983% 10% 2% 1% 2% 2% 1% 1% 1% EBIT zmiana r/r 19% 296% 204% 18% 3% 1% 2% 2% 2% 2% 1% Zysk netto zmiana r/r 94% 24735% 127% 31% 17% 6% 8% 8% 8% 8% 7% Marża brutto na sprzedaży 13% 14% 17% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% Marża EBITDA 8% 0% 11% 11% 12% 12% 12% 12% 11% 11% 11% Marża EBIT 3% 5% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% Marża brutto 0% 9% 3% 4% 4% 5% 5% 5% 6% 6% 6% Marża netto 0% 9% 2% 3% 4% 4% 4% 4% 5% 5% 5% COGS / przychody 87% 86% 83% 82% 82% 82% 82% 82% 82% 82% 82% SG&A / przychody 12% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% SG&A / COGS 14% 13% 13% 13% 13% 14% 14% 14% 14% 14% 14% ROE 0% 40% 10% 11% 12% 11% 11% 10% 10% 10% 9% ROA 2% 1% 0% 9% 3% 3% 4% 4% 4% 5% 5% Dług 1 215,3 1 430,3 1 371,6 1 271,6 1 161,6 1 011,6 861,6 681,6 481,6 271,6 50,7 D / (D+E) 30% 36% 35% 32% 29% 25% 21% 16% 11% 6% 1% D / E 43% 57% 53% 46% 40% 33% 26% 20% 13% 7% 1% Odsetki / EBIT 93% 59% 48% 42% 35% 31% 27% 23% 18% 13% 9% Dług / kapitał własny 93% 153% 132% 109% 88% 68% 52% 37% 23% 12% 2% Dług netto 1 069,5 1 402,0 1 344,3 1 231,4 1 092,7 943,9 780,9 600,8 403,7 188,6 43,6 Dług netto / kapitał własny 82% 149% 129% 105% 82% 63% 47% 32% 19% 8% 2% Dług netto / EBITDA 3,1 216,4 3,0 2,5 2,2 1,9 1,5 1,1 0,8 0,4 0,1 Dług netto / EBIT 901% 602% 557% 434% 373% 319% 258% 194% 128% 59% 13% EV 1 991,8 2 324,2 2 266,5 2 153,7 2 014,9 1 866,1 1 703,2 1 523,0 1 325,9 1 110,8 878,6 Dług / EV 61% 62% 61% 59% 58% 54% 51% 45% 36% 24% 6% CAPEX / Przychody 7% 7% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% CAPEX / Amortyzacja 133% 135% 123% 107% 107% 107% 106% 105% 104% 103% 102% Amortyzacja / Przychody 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Zmiana KO / Przychody 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 64% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Wskaźniki rynkowe 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P MC/S* 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 P/E* 612,4 9,1 7,0 5,9 5,6 5,2 4,8 4,4 4,1 3,8 P/BV* 0,7 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 P/CE* 4,1 3,0 2,7 2,5 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0 EV/EBITDA* 5,8 5,1 4,4 4,0 3,7 3,3 2,9 2,5 2,1 1,6 EV/EBIT* 16,8 9,4 7,6 6,9 6,3 5,6 4,9 4,2 3,5 2,7 EV/S* 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 BVPS 24,8 17,8 19,7 22,2 25,1 28,3 31,7 35,4 39,3 43,6 48,1 EPS 0,0 7,0 1,9 2,5 2,9 3,1 3,4 3,7 4,0 4,3 4,6 CEPS 4,2 2,7 5,8 6,5 6,9 7,1 7,4 7,7 8,0 8,4 8,7 FCFPS 2,2 0,9 2,9 4,0 4,2 4,2 4,3 4,5 4,6 4,7 4,8 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% * obliczenia przy cenie 17,5 PLN 18
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 438 e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62 20 100 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62 20 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62 20 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62 20 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) 20 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Trzymaj 17,7 Akumuluj 18,4 17.08.2012 17,5 42 152,3 Akumuluj 18,4 Trzymaj 16,9 11.04.2012 15,6 40 215,0 Trzymaj 16,9 12.01.2012 17,7 38 062,9 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 12: Kupuj 0 0% Akumuluj 1 14% Trzymaj 4 57% Redukuj 2 29% Sprzedaj 0 0% 19
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 17.08.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 22.08.2012 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 20