Płynny kurs walutowy w Polsce - źródło wstrząsów asymetrycznych czy instrument ich łagodzenia?

Jakub Borowski Katedra Ekonomii II Płynny kurs walutowy w Polsce - źródło wstrząsów asymetrycznych czy instrument ich łagodzenia? Wprowadzenie Koszty związane z rezygnacją z waluty krajowej i przystąpieniem do unii monetarnej są zwykle rozważane w ramach teorii optymalnych obszarów walutowych. W pracach teoretycznych, w których jest prezentowane tradycyjne ujęcie tej teorii 1, przyjmuje się założenie, że w systemie płynnego kursu walutowego jego poziom dostosowuje się - w wyniku zmian popytu i podaży na rynku walutowym - do zmieniającego się salda bilansu handlowego. Oznacza to, że w przypadku wystąpienia tzw. wstrząsów asymetrycznych w popycie na eksport (spadek popytu na eksport w kraju uczestniczącym w unii monetarnej i wzrost popytu krajowego w pozostałych krajach należących do obszaru wspólnej waluty) deprecjacja kursu waluty krajowej i związana z tym poprawa konkurencyjności cenowej umożliwia gospodarce powrót do równowagi makroekonomicznej 2. Tę teoretyczną koncepcję, zakładającą skuteczne wypełnienie funkcji stabilizującej przez płynny kurs walutowy, P. de Grauwe i G. Schnabl określili mianem Mundell I" 3. Znaczące zwiększenie przepływów kapitałowych, jakie miało miejsce w latach osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych XX wieku, sprawiło, że w krajach stosujących płynny kurs walutowy wahania kursu nominalnego są w mniejszym stopniu spowodowane przez impulsy płynące z rynku dóbr (sfera realna), w większym zaś przez przepływy kapitału (sfera finansowa). Zmniejszenie wpływu, jaki na kurs walutowy wywierają czynniki tradycyjnie uznawane w literaturze za tzw. fundamenty makroekonomiczne (saldo obrotów bieżących bilansu płatniczego i rozmiar luki popytowej) 1, przy jednoczesnym wzroście oddziaływania przepływów kapitałowych na kurs walutowy oznacza, że system płynnego kursu walutowego może być źródłem asymetrycznych wstrząsów makroekonomicznych. Zjawiska tego nie przewidywano w ramach tradycyjnego ujęcia teorii obszarów walutowych 5. Koncepcję, zgodnie z którą kurs walutowy może być źródłem wstrząsów gospodarczych, P. de Grauwe i G. Schnabl nazwali Mundell II" 6. Warto podkreślić, że to, która z przedstawionych wyżej koncepcji ( Mundell I" czy Mundell II") lepiej odzwierciedla rolę płynnego kursu walutowego w gospodarce, ma kluczowe znaczenie dla bilansu korzyści i kosztów uczestnictwa w unii monetarnej. Jeśli płynny kurs walutowy stanowi samoistne źródło istotnych wstrząsów (występują znaczne odchylenia kursu od poziomu równowagi średniookresowej), koszt związany z utratą

74 Jakub Borowski możliwości prowadzenia niezależnej polityki pieniężnej jest niższy niż w sytuacji, gdy poziom kursu w stosunkowo dużym stopniu dostosowuje się do zmian fundamentów gospodarczych. W niniejszym opracowaniu podjęto próbę odpowiedzi na pytanie, czy system płynnego kursu walutowego stosowany w Polsce stanowi źródło wstrząsów oddziałujących na gospodarkę. Zmiany kursu walutowego jako źródło wstrząsów Dotychczasowy przebieg dyskusji na temat źródeł wahań kursowych pozwala wyróżnić trzy główne przyczyny odchyleń kursu od poziomu spójnego z równowagą makroekonomiczną i wstrząsów im towarzyszących. Jedną z nich są zmiany oczekiwań dotyczących przyszłych krótkoterminowych stóp procentowych 7. Zgodnie z teorią krzywej dochodowości opartą na oczekiwaniach 8 przyczyniają się one do wahań długoterminowych stóp procentowych i cen papierów wartościowych. Wahania te stanowią bodziec dla przepływów kapitału spekulacyjnego, który może się przyczyniać do znacznego i długotrwałego przewartościowania lub niedowartościowania kursu walutowego. Czynnikiem sprzyjającym przestrzeleniu" kursu walutowego może być niewłaściwa komunikacja banku centralnego z otoczeniem, któremu nie zawsze udaje się skutecznie wpływać na oczekiwania rynku finansowego i kształt krzywej dochodowości. Przy braku dobrej komunikacji banku centralnego z otoczeniem skala zmian stóp procentowych oczekiwanych przez rynek finansowy może się różnić od tej, która przez bank centralny jest oceniana jako najbardziej prawdopodobna i konieczna dla przywrócenia równowagi makroekonomicznej. Taka rozbieżność w oczekiwaniach rynków finansowych i banku centralnego może wzmacniać przewartościowanie lub niedowartościowanie kursu walutowego spowodowane zmianami stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej oczekiwanymi przez rynki. Drugą przyczyną odchyleń kursu walutowego od poziomu równowagi średniookresowej są wahania bieżącej i oczekiwanej premii za ryzyko 9, zawartej w stopach procentowych. Jej poziom kształtuje się pod wpływem takich czynników jak wypłacalność kraju (stan finansów publicznych) oraz awersja inwestorów zagranicznych do ryzyka. Z zagadnieniem premii za ryzyko jest związany problem podatności na efekt zarażenia", a więc wzrost premii za ryzyko w danym kraju wywołany przez zmianę oceny ryzyka przypisywanego przez inwestorów portfelowych krajom, w których sytuacja gospodarcza (równowaga makroekonomiczna, poziom rozwoju) są zbliżone lub które są złączone z danym krajem silnymi więziami gospodarczymi (wymianą handlową, przepływami kapitału) 10. Ekonomiści są zgodni co do tego, że budowanie wiarygodności polityki makroekonomicznej w gospodarkach przechodzących transformację jest procesem długotrwałym. Dla krajów tych członkostwo w unii monetarnej stanowi zatem drogę na skróty",

Płynny kurs walutowy w Polsce - źródło wstrząsów asymetrycznych czy instrument ich łagodzenia? 75 pozwalającą na szybkie i znaczące zmniejszenie podatności ich gospodarek na efekt zarażenia oraz ograniczenie przypisywanej im premii za ryzyko". Słuszność tego wniosku potwierdzają doświadczenia niektórych krajów Unii Europejskiej (np. Grecji). Wskazują one jednak, że członkostwo w Unii Europejskiej nie daje gwarancji uniknięcia efektu zarażenia oraz wahań kursu walutowego i stóp procentowych z tym związanych 12. Trzecią przyczyną powstawania znacznych i długotrwałych odchyleń kursu od poziomu równowagi jest specyfika rynków walutowych, na których dominuje spekulacja krótkoterminowa na utrzymanie się obserwowanego trendu 13. Wynika to stąd, że podejmowanie spekulacji na zmianę trendu jest kosztowne i ryzykowne, gdyż jej podjęcie może oznaczać konieczność ponoszenia przejściowych strat w trudnym do przewidzenia momencie odwrócenia trendu. W konsekwencji gra z trendem" podejmowana przez uczestników rynku przyczynia się do pogłębienia odchyleń kursu wywołanych przez czynniki wymienione uprzednio od poziomu spójnego z fundamentami makroekonomicznymi. Wyniki badań empirycznych Ocena stopnia, w jakim płynny kurs walutowy może być źródłem wstrząsów gospodarczych, w jakim zaś może łagodzić ich skutki, jest przedmiotem licznych prac empirycznych. Weryfikowano w nich zwykle hipotezę mówiącą, że system sztywnego kursu walutowego sprzyja utrzymywaniu niskiej inflacji, choć towarzyszy mu - większa niż w przypadku kursu płynnego - zmienność produkcji. W badaniach tych zakłada się zwykle, że inflacja niższa niż w systemie kursu płynnego jest wynikiem braku możliwości prowadzenia dyskrecjonalnej polityki pieniężnej (tzw. niespodzianek inflacyjnych""), pozwalającej na krótkookresowe przyspieszenie wzrostu gospodarczego za cenę późniejszego wzrostu inflacji. Usztywnienie kursu waluty krajowej w stosunku do waluty kraju o ugruntowanej reputacji antyinflacyjnej pozwala zatem na import" wiarygodności, która sprzyja utrzymywaniu się niskich oczekiwań inflacyjnych i niskiej inflacji. Z kolei zmienność produkcji w systemie kursu sztywnego większa niż w warunkach kursu płynnego jest wynikiem braku dostosowań nominalnego kursu walutowego, które w warunkach występujących w gospodarce nominalnych sztywności mogą łagodzić skutki wstrząsów gospodarczych 15. A. Gosh, A.M. Guide i H.C. Wolf wykorzystali regresję panelową do zbadania, czy istnieje związek pomiędzy obowiązującym w kraju systemem kursowym i poziomem inflacji, tempem wzrostu gospodarczego oraz zmiennością produkcji 16. Wyniki przez nich uzyskane wskazują, że system sztywnego kursu walutowego przyczynia się do zwiększenia zmienności produkcji. Mogłoby to sugerować, że płynny kurs walutowy dobrze wypełnia funkcję stabilizacyjną w gospodarce. M. Maliszewska i W. Maliszewski

76 Jakub Borowski zwrócili natomiast uwagę, że klasyfikacja systemów kursowych sporządzona przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy, jest klasyfikacją oficjalną, abstrahującą od faktycznie stosowanego reżimu kursowego 17. Przykładowo rozbieżności pomiędzy klasyfikacją oficjalną i przyjętym de facto reżimem kursowym mogą wystąpić w przypadku interwencji walutowych podejmowanych przez bank centralny, ograniczających swobodę dostosowań kursowych. M. Maliszewska i W. Maliszewski stosują klasyfikację naturalną" sporządzoną przez C.M. Reinhart i K.S. Rogoffa, obejmującą lata 1940-2001 i opartą na faktycznych zmianach kursu walutowego w każdym ze 144 krajów uwzględnionych w zestawieniu 18. Wyniki estymacji regresji panelowej wskazują na brak statystycznie istotnego wpływu systemu kursowego na długofalowe tempo wzrostu gospodarczego. Ponadto - co jest wynikiem odmiennym od tego, jaki uzyskali A. Gosh, A.M. Guide i H.C. Wolf - wprowadzenie systemu sztywnego kursu walutowego przyczynia się do zmniejszenia zmienności produkcji, mierzonej odchyleniem standardowym tempa wzrostu PKB per capita. Innymi słowy, zgodnie z wynikami tego badania płynny kurs walutowy może stanowić źródło wstrząsów gospodarczych. Do podobnych wniosków doszli P. de Grauwe i G. Schnabl, którzy analizowali wpływ systemu kursowego na tempo wzrostu gospodarczego w dziesięciu krajach Europy Środkowej i Wschodniej w latach 1994-2002". O ile system kursowy de iure, a więc zgodny z klasyfikacją MFW, ma zwykle (w zależności od specyfikacji równań) nieistotny wpływ na tempo wzrostu gospodarczego, o tyle zmienność nominalnego efektywnego kursu walutowego ma na dynamikę PKB wpływ negatywny. A.M. Christensen i N.L. Hansen przeanalizowali wpływ wprowadzenia systemu kursu sztywnego i strategii bezpośredniego celu inflacyjnego na zmienność produkcji, mierzoną zmianą luki popytowej, w 22 krajach OECD w latach 1970-2003 20. Wyniki przez nich uzyskane wskazują, że wprowadzenie obu systemów przyczynia się do zmniejszenia zmienności produkcji, jednak w obu przypadkach wpływ ten nie jest statystycznie istotny. Z kolei S. Edwards i E. Levy-Yeyati wykorzystali własną klasyfikację systemów kursowych do zbadania wpływu zmian w warunkach wymiany (ang. terms of trade) na tempo wzrostu PKB per capita w stu krajach w latach 1974-2000 21. Wyniki wskazują, że pogorszenie warunków wymiany ma negatywny i statystycznie istotny wpływ na tempo wzrostu gospodarczego, przy czym wpływ ten jest większy w krajach stosujących system sztywnego kursu walutowego. Jeśli ponadto uwzględnić główne czynniki wzrostu gospodarczego, okaże się, że tempo wzrostu gospodarczego w tych krajach jest niższe niż w krajach, w których obowiązuje bardziej elastyczny reżim kursowy. Część prac empirycznych poświęconych roli płynnego kursu walutowego koncentruje się na przyczynach, a nie skutkach wahań kursowych. M. Canzoneri, J. Vallès i J. Vinals wykorzystali technikę SVAR (ang. Structural Vector Autoregression Model) dla ustalenia przyczyn wahań kursowych w Austrii, Holandii, Francji, Włoszech, Hiszpanii i Wielkiej Brytanii w latach 1970-1985 22. System wykorzystujący nominalny kurs walutowy, PKB

Płynny kurs walutowy w Polsce - źródło wstrząsów asymetrycznych czy instrument ich łagodzenia? 77 i czynniki monetarne pozwolił zidentyfikować trzy typy wstrząsów wpływających na kurs walutowy: wstrząsy podażowe i popytowe oraz wstrząsy nominalne. Uzyskane wyniki wskazują, że w horyzoncie dwóch lat 59-69% zmienności kursów walutowych w analizowanych krajach (z wyjątkiem Włoch) względem marki niemieckiej było wyjaśniane przez wstrząsy nominalne, a 16-20% zmienności można było przypisać czynnikom podażowym. Prowadzi to do wniosku, że kurs walutowy w niewielkim stopniu reaguje na impulsy płynące z realnej sfery gospodarki. M. Artis i M. Ehrmann również wykorzystali technikę SVAR do identyfikacji przyczyn wahań kursowych w Danii, Szwecji i Wielkiej Brytanii w latach 1980-1998 oraz w Kanadzie w latach 1974-1998 23. Jak się okazało, w Szwecji i Wielkiej Brytanii zmiany kursu walutowego były w dominującym stopniu wywołane przez czynniki ze sfery finansowej. Oznacza to, że w krajach tych kurs walutowy nie odgrywał w analizowanym okresie roli stabilizującej. Przedstawione wyniki prac empirycznych nie dają podstaw do stwierdzenia, czy w warunkach płynnego kursu walutowego kurs stanowi instrument stabilizujący gospodarkę, czy też jest źródłem wstrząsów gospodarczych. Uzyskane wyniki zależą od okresu objętego badaniem, przyjętej klasyfikacji systemów kursowych, zastosowanej metody badawczej oraz krajów uwzględnionych w analizie. Wydaje się zatem, że ocena roli systemu płynnego kursu walutowego w gospodarce powinna być formułowana głównie na podstawie doświadczeń i indywidualnej charakterystyki gospodarki, w mniejszym zaś stopniu na podstawie przytoczonych wyników analiz przeprowadzonych dla często silnie zróżnicowanych grup krajów. System płynnego kursu walutowego w Polsce jako potencjalne źródło wstrząsów Badania nad mechanizmem transmisji w polityce pieniężnej w Polsce wskazują, że zmiany kursu złotego mogą wpływać łagodząco na skutki wstrząsów oddziałujących na gospodarkę. Badacze polscy z zespołu T. Fic wskazują, że negatywny wstrząs w popycie na eksport przyczynia się do obniżenia relacji aktywów zagranicznych netto do PKB i deprecjacji kursu złotego, która oddziałuje w kierunku poprawy salda bilansu handlowego i łagodzi tym samym negatywne skutki wstrząsu zewnętrznego 24. Z kolei zgodnie z wynikami badań J. Przystupy pogorszenie salda bilansu handlowego - jako czynnika branego pod uwagę przez inwestorów w ocenie premii za ryzyko - prowadzi do deprecjacji złotego 25. Zgodnie z tym ujęciem system płynnego kursu złotego może odgrywać rolę instrumentu neutralizującego skutki wstrząsów gospodarczych w sposób pośredni (przez akomodowanie zmiany premii za ryzyko), a nie bezpośredni (przez dostosowywanie się do zmieniającego się popytu i podaży na rynku walutowym w wyniku zmian strumieni handlu zagranicznego).

78 Jakub Borowski W ocenie skuteczności mechanizmu kursowego w Polsce jako narzędzia stabilizowania gospodarki warto zwrócić uwagę na to, że w latach 2000-2005 - a więc w okresie stosowania przez Polskę systemu kursu płynnego 26 - rola transakcji finansowych jako czynnika kształtującego poziom kursu walutowego znacząco wzrosła (por. rys. 1). Przedstawione dane wskazują, że o ile w 2000 roku przepływy (odpływ i napływ) dewiz w ramach rachunku obrotów bieżących przewyższały łączną wartość przepływów związanych z inwestycjami portfelowymi lokowanymi w Polsce, o tyle w 2005 roku suma przepływów w ramach inwestycji portfelowych była niemal trzykrotnie wyższa od całkowitej wartości obrotów w rachunku bieżącym. Oznacza to, że w analizowanym okresie znacząco zmniejszyła się rola, jaką w kształtowaniu kursu złotego odgrywają strumienie walutowe towarzyszące transakcjom ujmowanym w rachunku obrotów bieżących, których dominującą część stanowią transakcje handlu zagranicznego, uzależnione od stanu koniunktury gospodarczej (realnej sfery gospodarki). Wzrost znaczenia inwestycji portfelowych dla poziomu kursu złotego obserwowany w analizowanym okresie oddziaływał w kierunku zmniejszenia roli płynnego kursu walutowego jako narzędzia łagodzącego skutki wstrząsów gospodarczych w Polsce. 600 2004 2005 D Obroty bieżące n Zagraniczne inwestycje portfelowe Rys. 1. Przepływy (odpływ i napływ) dewiz pomiędzy Polską a zagranicą w latach 2000-2005 (w mld dolarów) Źródło: Statystyki Narodowego Banku Polskiego dotyczące bilansu płatniczego na bazie transakcji.

Płynny kurs walutowy w Polsce - źródło wstrząsów asymetrycznych czy instrument ich łagodzenia?79 Warto odnotować, że wzmocnieniu wpływu transakcji finansowych na kształtowanie się kursu złotego w analizowanym okresie sprzyjała specyfika rynku walutowego w Polsce 27. Z jednej strony polski rynek walutowy charakteryzuje się niską wielkością obrotów (por. tabela 1) w porównaniu z niektórymi rozwiniętymi gospodarkami (Szwecja, Wielka Brytania). W konsekwencji relatywnie duże wahania popytu i podaży walut wywołane przez przepływy finansowe mogą się przyczyniać do istotnych zmian kursu złotego, wywołujących znaczne lub pogłębiających istniejące odchylenia bieżącego kursu od poziomu spójnego z równowagą makroekonomiczną. Z drugiej strony obroty na rynku walutowym w Polsce są znacznie wyższe niż w innych krajach regionu (Czechy, Węgry). To, że polski rynek walutowy jest stosunkowo głęboki, sprawia, iż transakcjom na nim zawieranym towarzyszą mniejsze straty związane z niekorzystnymi zmianami kursu, dokonującymi się pod wpływem zakupu (aprecjacja) lub sprzedaży (deprecjacja) złotego. Czynnik ten przyczynia się do obniżenia premii za ryzyko płynności i napływu kapitału portfelowego do Polski, przez co zmniejsza wpływ na poziom kursu złotego stanu gospodarczej koniunktury. Tabela 1. Przeciętne dzienne obroty na rynku walutowym w wybranych krajach Unii Europejskiej (w min dolarów) w 2004 roku Wyszczególnienie Czechy Polska Szwecja Węgry Wielka Brytania transakcje spot 736' 1566 9649 752 82839 wszystkie transakcje 2 2813 7031 40639 3625 299417 Objaśnienia: 1 Dane dla kwietnia 2004 roku. : Transakcje spot, forward i swapy walutowe. Źródło: Triennial Central Bank Survey. Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2004, Bank of International Settlements, Basel 2005. Wpływ przepływów kapitału portfelowego na kurs walutowy może być ograniczany przez interwencje walutowe podejmowane przez bank centralny. Ich skuteczność zależy głównie od stopnia otwartości gospodarki na przepływy kapitałowe, głębokości rynku walutowego, dotychczasowej skuteczności interwencji oraz stosowanego systemu kursowego 28. Jednocześnie wyniki badań wskazują, że prawdopodobieństwo skuteczności interwencji walutowych jest tym większe, im większe jest odchylenie bieżącego kursu walutowego od poziomu spójnego z równowagą średniookresową 29. W latach 2000-2006 Narodowy Bank Polski nie przeprowadzał interwencji walutowych, co przyczyniło się do stabilizacji poziomu aktywów rezerwowych w latach 2000-2002 (por. rys. 2) 30. Równocześnie następował stopniowy wzrost zmienności realnego kursu złotego, do którego w pewnym stopniu przyczyniło się zaostrzenie polityki pieniężnej w latach 1999-2000. Od drugiej połowy 2002 roku odnotowywano tendencję

80 Jakub Borowski Oficjalne aktywa rezerwowe NBP (lewa skala) - - - Polska (prawa skala) Węgry (prawa skala) Czechy (prawa skala)» Słowacja (prawa skala) Rys. 2. Oficjalne aktywa rezerwowe Narodowego Banku Polskiego 1 i miesięczna zmienność realnych kursów walut w wybranych krajach 2 w latach 1995-2006 Objaśnienia: ' W mld dolarów. Do 1997 roku rezerwy oficjalne brutto Narodowego Banku Polskiego; oficjalne aktywa rezerwowe zostały w styczniu 2004 roku zweryfikowane w wyniku zastosowania zmienionych zasad rachunkowości wprowadzonych przez NBP. : W proc. CPI jako deflator; okres bazowy dla odchylenia standardowego wynosi 36 miesięcy. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Narodowego Banku Polskiego i OECD. spadkową krótkookresowej zmienności kursu złotego, jednak do końca analizowanego okresu utrzymywała się ona na poziomie najwyższym w regionie. Można oceniać, że znaczny wzrost udziału transakcji portfelowych w przepływach dewiz pomiędzy Polską a zagranicą, dokonujący się w warunkach wysokiej atrakcyjności rodzimego rynku walutowego dla inwestorów portfelowych oraz braku interwencji walutowych banku centralnego, w sposób istotny ograniczają wpływ na kurs złotego sytuacji w realnej sferze polskiej gospodarki. Wskazuje na to również wyraźny wzrost odchyleń realnego efektywnego kursu walutowego od poziomu zgodnego z trendem długookresowym (który może być traktowany jako przybliżenie kursu równowagi średniookresowej), jaki nastąpił po wprowadzeniu w Polsce systemu płynnego kursu walutowego (por. rys. 3). Wzrost zmienności realnego kursu złotego i towarzyszący mu istotny wzrost odchyleń od kursu równowagi po wprowadzeniu kursu płynnego znajduje również potwierdzenie w badaniach M. Rubaszka, który wykorzystał model BEER (ang. Behavioral Equilibrium Exchange Rate) do estymacji kursu równowagi złotego".

Warto zwrócić uwagę, że w latach 2000-2005 odchylenia realnego kursu złotego od trendu były wyższe niż w pozostałych głównych krajach regionu. W krajach tych banki centralne korzystały (w różnym zakresie) z interwencji walutowych jako instrumentu ograniczania zmienności kursu waluty krajowej 32. ' ' rh ' cj ' ' d?> ' dpl ' rf> ' ^ ',co- ' r?> ',-> ' A ' csd N<f> s«r S<P N<P ^ ^ ^ ^ ^ - -Czechy " Węgry Polska Słowacja Rys. 3. Odchylenia realnego efektywnego kursu walutowego 1 od trendu 2 w Czechach, Polsce, na Węgrzech i na Słowacji w latach 1993-2006 Objaśnienia: 1 W proc. CPI jako deflator. 2 Trend wyznaczono przy wykorzystaniu filtru Hodricka-Prescotta. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych OECD. Podsumowanie Wyniki międzynarodowych badań empirycznych nie dają jednoznacznych podstaw do stwierdzenia, czy płynny kurs walutowy stanowi źródło wstrząsów oddziałujących na gospodarkę. Przedstawiona analiza pozwala jednak postawić tezę, że w okresie stosowania przez Polskę płynnego kursu walutowego zmiany realnego efektywnego kursu złotego były źródłem wstrząsów dla polskiej gospodarki. Jednocześnie brak interwencji walutowych oraz to, że przepływy dewiz pomiędzy Polską i zagranicą są zdominowane przez transakcje portfelowe (czemu sprzyja przedstawiona charakterystyka polskiego rynku walutowego), pozwalają oczekiwać, że kurs złotego będzie nadal źródłem wstrząsów dla polskiej gospodarki. Trudno określić prawdopodobną skalę zaburzeń spowodowanych

82 Jakub Borowski przez odchylanie się kursu złotego od kursu równowagi średniookresowej. W ocenie kosztów utraty autonomii polityki monetarnej należy jednak uwzględnić, że system płynnego kursu walutowego stosowany w Polsce nie będzie odgrywał roli wyłącznie stabilizującej. Przypisy 1 R.A. Mundell, A Theory of Optimum Currency Areas, "American Economic Review" 1961, Vol. 51, No. 4, s. 657-665; R. McKinnon, Optimum Currency Areas, "American Economic Review" 1963, Vol. 53, No. 4, s. 715-725; P. Kenen, The Theory of Optimum Currency Areas: An Eclectic View [w:] Monetary Problems of the International Economy, red. R.A. Mundell, A. Svoboda, University of Chicago Press, Chicago 1969. 2 1 P. de Grauwe, The Economics of Monetary Integration, Oxford University Press, Oxford 1997. P. de Grauwe, G. Schnabl, Exchange Rate Regimes and Macroeconomic Stability in Central and Eastern Europe, "CESifo Working Papers" 2004, No. 1182. 1 J. Williamson, Estimates of FEER [w:] Estimating Equilibrium Exchange Rates, red. idem, Institute for International Economics, Washington 1994. " L. Goldberg, Is Optimum Currency Area Theory Irrelevant for Economies in Transition? [w:] Exchange Rate Policies for Emerging Market Economies, red. R.J. Sweeney, C.G. Wihlborg, T.D. Willett, Westview Press, Boulder 1999. 6 7 P. de Grauwe, G. Schnabl, op.cit. R. Dornbusch, Expectations and Exchange Rate Dynamics, "Journal of Political Economy" 1976, Vol. 84, No. 6, s. 1161-1176. 8 9 A. Stawiński, Krzywa dochodowości, Bank i Kredyt" 1996, nr 10. M. Rubaszek, D. Serwa, Prognozowanie kursu walutowego. Model nadzwyczajnej stopy zwrotu z inwestycji zagranicznych, Bank i Kredyt" 2001, nr 9. 10 L. Hernandez, F. Valdes, O. Rodrigo, What Drives Contagion: Trade, Neighborhood, or Financial Links?, "IMF Working Papers" 2001, No. 29. " A. Alesina, R.J. Barro, S. Tenreyro, Optimal Currency Areas, "NBER Working Papers" 2002, No. 9072. 12 Adopting the Euro in Hungary: Expected Benefits, Costs and Timing, "MNB Occasional Papers" 2002, No. 24. 13 P. de Grauwe, International Money. Postwar Trends and Theories, Oxford University Press, Oxford 1996. 14 J.D. Sachs, F. Larrain, Macroeconomics in The Global Economy, Prentice Hall, Englewood Cliffs 1993.

15 S. Edwards, M.A. Savastano, Exchange Rates in Emerging Economies: What Do We Know? What Do We Need to Know? "NBER Working Papers" 1999, No. 7228. 16 A.R. Gosh, A.M. Guide, H.C. Wolf, Exchange Rate Regimes. Choices and Consequences, MIT Press, Cambridge 2002. 17 M. Maliszewska, W. Maliszewski, Exchange Rate: Shock Generator or Shock Absorber?, "Studies and Analyses" 2004, No. 272. 18 C.M. Reinhart, K.S. Rogoff, The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation, "NBER Working Papers" 2002, No. 8963. 19 P. de Grauwe, G. Schnabl, op.cit. 20 A.M. Christensen, N.I.. Hansen, The Monetary-Policy Regime and the Development in Central Macroeconomic Variables in the OECD Countries 1970-2003, "Danmarks Nationalbank Working Papers" 2005, No. 31. 21 S. Edwards, E. Levy-Yeyati, Flexible Exchange Rates as Shock Absorbers, "NBER Working Papers" 2003, No. 9867. 22 W badaniu wykorzystano szeregi przypadające na okres, jaki upłynął od upadku systemu z Bretton Woods do momentu wyraźnego zacieśnienia przez kraje Unii Europejskiej współpracy w ramach Europejskiego Systemu Walutowego, która ograniczyła wpływ sil rynkowych na poziom nominalnych kursów walutowych. Zob.: M. Canzoneri, J. Valles, J. Vinals, Do Exchange Rates Move to Address International Macroeconomic Imbalances?, "CEPR Discussion Papers" 1996, No. 2181. 23 M. Artis, M. Ehrmann, The Exchange Rate. A Schock-Absorber or Source of Shocks? A Study of Four Open Economies, "EUI Working Papers" 2000, No. 38. 24 T. Fic, M. Kolasa, A. Kot, K. Murawski, M. Rubaszek, M. Tarnicka, Model gospodarki polskiej ECMOD, Materiały i Studia NBP" 2005, No. 194. 25 J. Przystupa, The Exchange Rate in the Monetary Transmission Mechanism, "NBP Working Papers" 2003, No. 25. 26 System płynnego kursu walutowego został wprowadzony w Polsce 12 kwietnia 2000 r. 27 28 A. Sławiński, Wschodnie sztuki walki, Gazeta Bankowa" 10.04.2001. P. Disyatat, G. Galati, The Effectiveness of Foreign Exchange Intervention in Emerging Market Countries: Evidence from the Czech Koruna, "BIS Papers" 2005, No. 24. s. 97-113. 29 M.P. Taylor, The Economics of Exchange Rates, "Journal of Economic Literature" 1995, No. 33, s. 13-47. 30 Wzrost aktywów rezerwowych w latach 2003-2006 wynikał w głównej mierze ze sprzedaży przez rząd w NBP środków uzyskanych z emisji obligacji denominowanych w walutach obcych (część tych środków była wymieniana przez rząd na złote na rynku walutowym), dochodów z aktywów rezerwowych będących w posiadaniu NBP, sprzedaży przez rząd w NBP środków uzyskanych z funduszy unijnych oraz różnic kursowych. Por.: Bilans płatniczy Rzeczypospolitej Polskiej za 2003 rok, Narodowy Bank Polski, Warszawa 2004; Bilans płatniczy Rzeczypospolitej Polskiej za IV kwartał 2004 roku, Narodowy Bank Polski, Warszawa 2005; Bilans płatniczy Rzeczypospolitej Polskiej za IV kwartał 2005 roku, Narodowy Bank Polski, Warszawa 2006; Bilans płatniczy Rzeczypospolitej Polskiej za II kwartał 2006 roku, Narodowy Bank Polski, Warszawa 2006. 31 M. Rubaszek, A Model of Balance of Payments Equilibrium Exchange Rate. Application to the Zloty, "Eastern European Economics" 2004, Vol. 42, No. 2, s. 5-22.

84 Jakub Borowski 12 Inflation Report, Czech National Bank, Prague 2002; Quarterly Report on Inflation, Magyar Nemzeti Bank, Budapest 2003; Report on Monetary Development in the Slovak Republic for the First Half of 2003, National Bank of Slovakia, Bratislava 2003. * * * Floating Exchange Rate in Poland - Source of Asymmetric Shocks or Instrument of Mitigating Them? (Summary) The costs related to a resignation from national currency and joining monetary union are usually analysed within the framework of the optimal currency areas (OCA) theory. The theoretical papers that make up the traditional OCA approach assumed that in the floating exchange rate regime the level of exchange rate is determined by the changes in the trade balance and thus, fluctuations in the supply and demand for domestic currency. It means that in case of the so-called asymmetric shocks (a decline in demand for exports in the country participating in monetary union and increase in domestic demand in other countries belonging to the common currency area) depreciation of the national currency and respective improvement in price competitiveness allow the economy to restore macroeconomic equilibrium. In the 1980s and 1990s a significant increase in capital flows was observed. As a corollary, in the countries with floating exchange rate regimes fluctuations in nominal exchange rate are less influenced by the shocks stemming from the goods market, while they depend to a greater extent on capital flows. Diminishing role of the factors traditionally perceived as macroeconomic fundamentals (current account balance and output gap) and rising impact of capital flows on exchange rates mean that the floating exchange rate regime may be a source of asymmetric macroeconomic shocks. This finding was not discussed within the traditional OCA framework. Which of the two concepts better reflects the role played by the floating exchange rate in economy is of a key significance for the balance of benefits and costs of participation in monetary union. If the floating exchange rate generates significant asymmetric shocks (i.e. there are significant deviations of exchange rate from the medium-term equilibrium), the cost of giving up monetary policy autonomy is lower than in the case when the level of exchange rate to a relatively large extent reflects economic fundamentals. The purpose of this paper is to find whether the floating exchange rate regime in Poland is a source of shocks affecting economy.