sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 ROBYG AKUMULUJ (INITIAL COVERAGE) WYCENA 2,45 PLN 4 SIERPNIA 214 Ostatnia przecena akcji dewelopera jest naszym zdaniem odbiciem wejścia w okres słabszych rezultatów w 3Q 14, które zarząd zapowiadał od początku roku. Niemniej 14 zapowiada się dla a lepiej aniżeli 13. Poprawy spodziewamy się nie tylko w przypadku działalności operacyjnej, ale również rezultatów finansowych. Oczekujemy, że zarówno 2Q 14, jak i 4Q 14 będą w wykonaniu spółki bardzo dobre. Zapowiadana kontraktacja blisko 2 tys. mieszkań przez władze dewelopera, jest w naszej opinii realna do zrealizowania. Tak dobra przedsprzedaż będzie szczególnie widoczna w wynikach w 15, kiedy to spodziewamy się wzrostu przychodów do 563 mln PLN oraz zwiększenia zysku netto do blisko 5 mln PLN. Pozytywnie odbieramy również zapowiedzi zarządu dotyczące strategii rozwoju. Już w roku 216 deweloper zamierza zostać liderem rynku pod względem kontraktacji i przekazań lokali. Ponadto zwracamy uwagę na dywidendę wypłacaną przez dewelopera, co wyróżnia na tle konkurencji. Dlatego też rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki od zalecenie Akumuluj z ceną docelową 2,45 PLN. Z obecnej perspektywy deweloper jest handlowany przy P/E w 14-15 rzędu 18,6x i 11,7x. W 2Q 14 oczekujemy, że spółka osiągnie 14,5 mln PLN przychodów, przy rentowności 18,4%. Zwracamy uwagę, że na poziom marży znacznie wpływają usługi świadczone na rzecz partnerów w projektach w formie JV (Os. Kameralne, Young City, Królewski Park). Na poziomie netto wypracuje 9,9 mln PLN zysku netto, co oznacza znaczną poprawę o 6 mln PLN r/r. Równie mocny powinien być 4Q 14. Liczymy, że deweloper przekaże wtedy 463 mieszkania oraz sprzeda 517 lokali. Pozwoli to na wypracowanie 129 mln PLN przychodów oraz wzrost rentowności brutto do 21,1%. Duży udział będzie tu miało przekazanie ok. 9 mieszkań z gdańskiej Słonecznej Moreny (marża 24%) oraz lokali z pierwszych dwóch etapów projektu Osiedle Królewskie. Zwiększenie kontraktacji do 194 lokali w 14 przełoży się również na wyniki w 15. Liczymy, że sprzeda notarialnie w roku 215 ponad 1,8 tys. lokali, a tym samym osiągnie 563 mln PLN przychodów (liczone wg metody proporcjonalnej), przy wyższej rentowności brutto ze sprzedaży. Tym samym oczekujemy poprawy EBIT do 78,8 mln PLN i zysku netto do 49 mln PLN. Kolejnej skokowej poprawy oczekujemy w 17, co w dużej mierze będzie wynikiem trwającego procesu rozbudowy banku ziemi przez spółkę. Na początku roku zarząd dewelopera zapowiedział zwiększenie zasobu gruntów w kwocie 15 mln PLN, co ma przełożyć się wyniki operacyjne. Według naszych założeń w niedługim czasie będzie wstanie przekroczyć próg 2,2 tys. przekazywanych lokali. W długim okresie czasu oczekujemy, że spółka zwiększy poziom kontraktacji i przekazań do ok. 24-25, przy jednoczesnym zachowaniu docelowej rentowności projektów na poziomie ok. 2%. Liczymy również na wejście na wrocławski rynek mieszkaniowy z kilkoma projektami (co będzie się wiązało ze zwiększeniem posiadanego banku ziemi w tym mieście). Naszym zdaniem pozwoliłoby to na zdywersyfikowanie portfolio u oraz umocnienie pozycji jednego z liderów rynku. Spodziewamy się także, że będzie kontynuował dzielenie się zyskiem z akcjonariuszami. Wycena końcowa [PLN] 2,45 Potencjał do wzrostu / spadku +11,9% Koszt kapitału 9.% Cena rynkowa [PLN] 2,19 Kapitalizacja [mln PLN] 574, Ilość akcji [mln. szt.] 262,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 2,67 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 2,14 Stopa zwrotu za 3 mc -13,8% Stopa zwrotu za 6 mc -11,7% Stopa zwrotu za 9 mc -9,5% Akcjonariat (% głosów): LBPOL William II 43,5% Nanette Real Estate Group 19,9% Pozostali 36,7% Adrian Górniak adrian.gorniak@bdm.pl tel. (-32) 28-14-38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice 211 212 213 214P 215P 216P Przychody [mln PLN] 16,5 42,9 485,9 481,1 563,4 595,4 EBITDA [mln PLN] 16,6 69,8 57,8 57,8 78,9 83,8 EBIT [mln PLN] 15,7 68,6 56,7 56,5 77,6 82,5 Wynik netto [mln PLN] 33,1 38,5 28,8 3,9 49,2 5,5 P/BV 1,38 1,4 1,37 1,34 1,26 1,22 P/E 17,3 14,9 2, 18,6 11,7 11,4 EV/EBITDA 5, 12, 13, 14,1 1,7 11,5 EV/EBIT 52,8 12,2 13,2 14,4 1,9 11,7 DPS,7,12,8,8,8,13 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, WIG (znormalizowany) Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ...7 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA...9 WYNIKI ZA 1Q 214...1 PROGNOZA NA 214 I KOLEJNE OKRESY...15 OGÓLNA CHARAKTERYSTYKA SPÓŁKI...17 OTOCZENIE RYNKOWE...22 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI...28 2
gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o dwie metody: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej. Metodzie DCF przypisaliśmy 7% wagi, natomiast metodzie porównawczej 3%. Model DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 2,59 PLN, natomiast wycena porównawcza dała wartość 1 akcji równą 2,8 PLN. Tak obliczona końcowa wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 642,2 mln PLN, czyli 2,45 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję mln PLN PLN/akcję A Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 683,6 2,61 B Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 545,6 2,8 C= (A*7%+B*3%) Wycena końcowa [PLN] 642,2 2,45 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. W 2Q 14 oczekujemy, że spółka osiągnie 14,5 mln PLN przychodów, przy rentowności 18,4%. Zwracamy uwagę, że na poziom marży znacznie wpływają usługi świadczone na rzecz partnerów w projektach w formie JV (Os. Kameralne, Young City, Królewski Park). Na poziomie netto wypracuje 9,9 mln PLN zysku netto, co oznacza znaczną poprawę o 6 mln PLN r/r. Równie mocny powinien być 4Q 14. Liczymy, że deweloper przekaże wtedy 463 mieszkania oraz sprzeda 517 lokali. Pozwoli to na wypracowanie 129 mln PLN przychodów oraz wzrost rentowności brutto do 21,1%. Duży udział będzie tu miało przekazanie ok. 9 mieszkań z gdańskiej Słonecznej Moreny (marża 24%) oraz lokali z pierwszych dwóch etapów projektu Osiedle Królewskie. W bieżącym roku należy liczyć się ze wzrostem wyniku netto u do 31,1 mln PLN. Uwzględniając nowe przepisy o ujęciu inwestycji we wspólne przedsięwzięcia, deweloper wygeneruje 414,7 mln PLN przychodów ze sprzedaży (według starych regulacji wpływy ze sprzedaży lokali wyniosłyby 481 mln PLN), przy jednoczesnym przekazaniu ponad 152 mieszkań. Marża brutto ze sprzedaży wzrośnie do 19,2% (wg nowych przepisów wyniesie ona 17,6%), co będzie wynikiem przekazań projektów z inwestycji Young City (marża brutto powyżej 32%). Wzrost kontraktacji w 14 do 194 lokali powinien znacząco przełożyć się na wyniki w 215 roku. Spodziewamy się, że w 15 sprzeda notarialnie ponad 1,8 tys. lokali, co pozwoli wygenerować ponad 56 mln PLN przychodów, przy jednoczesnym wzroście marży brutto do 21,1%. Według naszych założeń tak dobre wyniki operacyjne pozwolą spółce osiągnąć 49 mln zysku netto (rentowność netto 8,9%). Oczekujemy również, że deweloper znajdzie nabywców na ponad 2 tys. mieszkań, co będzie kontrybuowało w kolejnych latach. Pozytywnie odbieramy także zapowiedzi rozbudowy posiadanego banku ziemi. Na początku roku władze zapowiedziały wydatki o wartości 15 mln PLN w okresie 214-16 na nowe grunty. Naszym zdaniem realizacja tych założeń nastąpi do końca 15. W naszej opinii przełoży się to na skokowy wzrost wyników w kolejnych latach (spodziewamy się, że w 17 deweloper przekaże ponad 216 mieszkań). Liczymy również na nabycie nowych gruntów na terenie Wrocławia, co umożliwiłoby agresywne rozpoczęcie działalności w tym mieście, a tym samym zwiększyłoby dywersyfikację geograficzną działalności spółki. W kolejnych latach oczekujemy zwiększania poziomu kontraktacji i przekazań do docelowego pułapu 24-25, przy zachowaniu rentowności na poziomie 22%. Spodziewamy się także, że dalej będzie dzielił się zyskiem z akcjonariuszami (w latach 214-216 ok. 7% wypłaty z zysku za rok poprzedni, w kolejnych latach na poziomie 5%). Ograniczenie wysokości dywidendy odbieramy jako chęć szybszego zwiększenia skali działalności i ugruntowania pozycji jednego z liderów. Dlatego też rozpoczynamy wydawanie rekomendacji spółki od zalecenia Akumuluj z ceną docelową 2,45 PLN. Obecnie deweloper jest handlowany wg naszych założeń na lata 214-215 przy P/BV na pułapie 1,34-1,26x oraz P/E w 214-15 rzędu 18,3x i 11,5x. Historyczne wskaźniki wyprzedzające P/E (+1,5Y) i P/BV (+1,5Y) 3, 35 3, 1,8 2,5 2, 1,5 1,,5 3 25 2 15 1 5 2,5 2, 1,5 1,,5 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2,,, P/E (+1,5Y) - prawa skala Kurs średnia P/E (+1,5Y) - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM, spółka P/BV (+1,5Y) - prawa skala Kurs średnia P/BV (+1,5Y) - prawa skala 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1-letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach zwrotu wolnych od ryzyka (rentowność 1-letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1. Główne założenia modelu: Spodziewamy się, że spółce uda się przekazać 14963 mieszkań w 214 r., a w 215 ponad 182 lokali. W kolejnych latach poziom sprzedaży notarialnej będzie się zwiększał do poziomu ok. 24 mieszkań w 223 roku. Zakładamy, że zakontraktuje w latach 214-15 odpowiednio 192 i 26 lokali, a w długim terminie poziom ten zwiększy się do ok. 26 lokali. Marża brutto po okresie szczegółowej prognozy (214-15) będzie zbliżać się docelowo do 2%. Przyjęliśmy założenie o wypłacie dywidendy w wys. 7% z zysku netto w latach 215-16, a w okresie 217-23 w wys. 5%. Poziom zapasów jest skorelowany z zaawansowaniem poszczególnych projektów. Należności oraz zobowiązania z tyt. dostaw i usług wyliczyliśmy na podstawie historycznych wskaźników rotacji liczonej w dniach. W kapitale obrotowym uwzględniamy także otrzymywane od klientów zaliczki, a następnie korygujemy o wynik EBIT. W okresie rezydualnym ponoszony CAPEX będzie równy amortyzacji z 223 roku. Do obliczeń przyjęliśmy 262,1 mln szt. akcji. Wyceny dokonaliśmy na dzień 4.8.214 Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 683,6 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję daje wartość 2,61 PLN. 4
Model DCF 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 481,1 563,4 595,4 737,8 791,6 829,2 848,9 872,9 91,4 927,4 EBIT [mln PLN] 56,5 77,6 82,5 14,7 111,5 115,5 116,3 117,7 119,6 121,1 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 1,7 14,8 15,7 19,9 21,2 21,9 22,1 22,4 22,7 23, NOPLAT [mln PLN] 45,8 62,9 66,8 84,8 9,3 93,5 94,2 95,3 96,9 98,1 Amortyzacja [mln PLN] 1,3 1,3 1,3 1,3 1,5 1,6 1,6 1,7 1,8 1,8 CAPEX [mln PLN] -1, -1,7-1,5-2,1-2,1-2,2-2,1-2,1-2,1-2, Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -6,9-18,6-12,4-37,4 27, -16,3-15,4-22,2-21,5-16,6 FCF [mln PLN] -14,9 43,9-35,7 46,7 116,7 76,6 78,3 72,7 75,1 81,3 DFCF [mln PLN] -14,5 39,6-3,1 36,6 84,8 51,7 49, 42,2 4,3 4,4 Suma DFCF [mln PLN] 34,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 1156,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 574,3 Wartość firmy EV [mln PLN] 914,4 Dług netto [mln PLN] 175,1 Dywidenda [mln PLN] 21, Udziały mniejszości [mln PLN] 34,7 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 683,6 Ilość akcji [tys.] 262,1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 2,61 Przychody zmiana r/r -1,% 17,1% 5,7% 23,9% 7,3% 4,8% 2,4% 2,8% 3,3% 2,9% EBIT zmiana r/r -,4% 37,4% 6,2% 27,% 6,5% 3,5%,7% 1,2% 1,7% 1,2% FCF zmiana r/r -16,6% -394,7% -181,4% -23,7% 149,7% -34,3% 2,2% -7,1% 3,3% 8,3% Marża EBITDA 12,% 14,% 14,1% 14,4% 14,3% 14,1% 13,9% 13,7% 13,5% 13,3% Marża EBIT 11,7% 13,8% 13,9% 14,2% 14,1% 13,9% 13,7% 13,5% 13,3% 13,1% Marża NOPLAT 9,5% 11,2% 11,2% 11,5% 11,4% 11,3% 11,1% 1,9% 1,8% 1,6% CAPEX / Przychody,2%,3%,3%,3%,3%,3%,3%,2%,2%,2% CAPEX / Amortyzacja 79,% 131,8% 115,3% 152,3% 145,5% 14,5% 13,5% 123,4% 117,1% 19,4% Zmiana KO / Przychody 12,7% 3,3% 17,2% 5,1% -3,4% 2,% 1,8% 2,5% 2,4% 1,8% Zmiana KO / Zmiana przychodów -1264,% 22,6% 319,5% 26,3% -5,1% 43,3% 78,2% 92,5% 75,4% 63,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 Stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% Udział kapitału własnego 67,9% 67,2% 63,17% 63,92% 71,31% 72,48% 74,14% 77,27% 78,9% 8,55% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,46% 4,46% 4,46% 4,46% 4,46% 4,46% 4,46% 4,46% 4,46% 4,46% Udział kapitału obcego 32,91% 32,8% 36,83% 36,8% 28,69% 27,52% 25,86% 22,73% 21,91% 19,45% WACC 7,5% 7,51% 7,33% 7,36% 7,7% 7,75% 7,82% 7,97% 8,% 8,12% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 2,16 2,36 2,62 2,95 4,43 4,2 4,97 6,57 9,84,8 2,2 2,2 2,43 2,72 3,1 3,63 4,4 5,64 7,94 beta,9 1,89 2,5 2,25 2,51 2,84 3,29 3,92 4,91 6,61 1, 1,76 1,91 2,9 2,32 2,61 2,99 3,53 4,32 5,62 1,1 1,65 1,79 1,95 2,15 2,4 2,73 3,18 3,84 4,86 1,2 1,55 1,67 1,81 1,99 2,22 2,5 2,89 3,43 4,25 1,3 1,45 1,56 1,69 1,85 2,5 2,3 2,63 3,9 3,76 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / Wzrost/spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 3,% 2,31 2,54 2,84 3,22 3,74 4,49 5,67 7,8 12,75 4,% 2,2 2,2 2,43 2,72 3,1 3,63 4,4 5,64 7,94 premia za ryzyko 5,% 1,76 1,91 2,9 2,32 2,61 2,99 3,53 4,32 5,62 6,% 1,55 1,67 1,81 1,99 2,22 2,5 2,89 3,43 4,25 7,% 1,36 1,46 1,58 1,72 1,9 2,12 2,41 2,79 3,35 8,% 1,19 1,28 1,37 1,49 1,63 1,81 2,3 2,31 2,71 9,% 1,5 1,12 1,2 1,29 1,41 1,55 1,72 1,94 2,23 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% 4,5 4,22 3,97 3,74 3,53 3,34 3,16 2,99 2,84 4,% 3,89 3,6 3,34 3,1 2,89 2,7 2,52 2,36 2,22 premia za ryzyko 5,% 3,4 3,1 2,84 2,61 2,4 2,22 2,5 1,9 1,76 6,% 2,99 2,7 2,44 2,22 2,2 1,84 1,68 1,54 1,41 7,% 2,65 2,36 2,11 1,9 1,71 1,54 1,39 1,25 1,13 8,% 2,36 2,8 1,84 1,63 1,45 1,29 1,15 1,2,91 9,% 2,11 1,84 1,61 1,41 1,23 1,8,95,83,72 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o nasze prognozy na lata 214-16 dla wybranych spółek z branży deweloperskiej. W wycenie uwzględniliśmy podmioty krajowe i zagraniczne, co naszym zdaniem oddaje charakter działalności. Analizę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz P/BV (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W przypadku obu wskaźników przyjęliśmy taki sam udział kolejnych lat w wycenie (2%/4%/4%). Ostateczna wycena metodą porównawczą sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 2,8 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję mln PLN PLN/akcję A Wycena dew. krajowych [PLN] 613,8 2,34 B Wycena dew. zagranicznych [PLN] 477,5 1,82 C= (A*5%+B*5%) Wycena końcowa [PLN] 545,6 2,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wycena porównawcza deweloperów krajowych P/E P/BV Cena [PLN] 214P 215P 216P 214P 215P 216P Dom Development 44,49 2,7 15, 1,7 1,2 1,2 1,2 2,19 18,6 11,7 11,4 1,3 1,3 1,2 Premia/dyskonto do spółki -13,6% -25,% 2,8% 5,%,9%,6% Wycena wg wskaźnika 2,53 2,92 2,13 2,9 2,17 2,18 Waga roku 2% 4% 4% 2% 4% 4% Wycena wg wskaźników 2,53 2,16 Waga wskaźnika 5% 5% Wycena 1 akcji [PLN] 2,34 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Wycena porównawcza deweloperów zagranicznych P/E P/BV Cena [PLN] 214P 215P 216P 214P 215P 216P PIK GROUP 313,2 6,1 4,4 3,7 1,7 1,2 1, KAUFMAN & BROAD 99,3 14,6 13,7 9,9 2,6 2,2 1,8 PERSIMMON 54,55 11, 8,9 7,5 1,9 1,8 1,4 TAYLOR WIMPEY 4,81 11, 8, 6,9 1,5 1,4 1,2 BOVIS HOMES GROUP 32,68 1,4 7,8 6,7 1,2 1,1 1, BARRATT DEVELOPMENTS 15,42 12,3 8,7 7,3 1,1 1,,9 Mediana 11, 8,4 7,1 1,6 1,3 1,1 Wycena wg wskaźnika 1,31 1,57 1,37 2,6 2,23 1,99 Waga roku 2% 4% 4% 2% 4% 4% Wycena wg wskaźników 1,44 2,21 Waga wskaźnika 5% 5% Wycena 1 akcji [PLN] 1,82 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7
sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 Wskaźniki ROE i P/BV dla prognoza na rok 214 3, Kaufmann & Broad 2,5 2, Persimmon 1,5 Taylor Wimpey 1, Dom Development Barratt Bovis Homes,5 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% Źródło: Dom Maklerski BDM, spółka Zachowanie kursu na tle indeksów giełdowych 3, 2,5 2, 1,5 Odnosząc się do indeksu branżowego widać, że jest notowany ze znaczną premią. 1,,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. WIG (znormalizowany) WIG Deweloperzy (znormalizowany) Zachowanie kursu na tle głównych konkurentów giełdowych notowanych na GPW 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Dom Development Ronson Polnord JWC Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Również obserwując zachowania poszczególnych spółek zauważalna jest przewaga dwóch największych podmiotów: Dom Development i, które zdecydowanie przeważają pod względem kontraktacji i przekazań. 8
WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko dot. sprzedaży przez głównego akcjonariusza Głównym udziałowcem w spółce jest nieruchomościowy fundusz związany z Lehmann Brothers, który znajduje się w upadłości. Od 28 roku LB regularnie sprzedaje aktywa (tylko w roku 214 podmiot zbył aktywa o wartości 1 biliona dolarów). Obecnie LBPOL posiada ponad 43% udziałów w u, co stanowi ok. 114 mln szt. akcji spółki. Ryzyko opóźnień w procesie budowy Spółka zleca budowę generalnym wykonawcom, którzy odpowiadają za realizację inwestycji oraz uzyskanie stosownych pozwoleń. Wszelkie opóźnienia rzutują na rozpoczęcie przekazań, a tym samym wypracowane wyniki. Wejście w życie rekomendacji S Rekomendacja z 18 czerwca 213 r. nakłada obowiązek minimum 5%-ego wkładu własnego w zaciąganym kredycie mieszkaniowym od 1 stycznia 214 r. Może to ograniczyć liczbę kupujących wśród tych rodzin, których nie stać na wniesienie wymaganego progu gotówki. Wpływ ustawy deweloperskiej Czynnik prawny jest w sytuacji warszawskiego dewelopera bardzo istotny, ponieważ ustawa nakłada na spółki całego sektora obowiązek otwierania rachunków powierniczych, na których będą przechowywane środki pieniężne z tyt. zaliczek od nabywców lokali aż do momentu ich przekazania nowym właścicielom. Programy rządowe wspierające zakup mieszkania Jest to czynnik specyficzny dla polskiego rynku. Kolejny już państwowy program wsparcia młodych osób chcących nabyć mieszkanie (obecnie MdM, wcześniej RnS), powoduje skokowe zwiększenie sprzedaży lokali. Należy jednak mieć na uwadze, że większość mieszkań oferowanych w Warszawie nie spełnia warunków limitu cenowego (6, tys. PLN/m 2 ). Powoduje to, że najwięcej mogą na tym skorzystać mniejsi deweloperzy działający na danym rynku. W Gdańsku limit cenowy na 3Q 14 został obniżony o ok. 2 PLN do 5,4 tys. PLN. Konkurencja rynkowa Większość deweloperów giełdowych skupia swoje działania na rynku warszawskim, którego obecna oferta wynosi ok. 1 tys. lokali. Biorąc pod uwagę tak silną konkurencję, należy się liczyć z walką cenową. 9
1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 WYNIKI ZA 1Q 214 Wyniki 1Q 14 były słabsze r/r. Deweloper przekazał 411 lokali, co wygenerowało 158,2 mln PLN przychodów. Największy udział miały mieszkania z projektu City Apartments (85 mln przychodów) oraz Słoneczna Morena (23,7 mln PLN). Jednocześnie marża brutto sprzedanych notarialnie mieszkań wzrosła do 19% (+1,8 p.p. r/r). Słabiej zaprezentowały się natomiast kolejne elementy rachunku wyników. Wynik operacyjny spadł o niecałe 15% do 2 mln PLN w 1Q 14, na co wpływ miało przede wszystkim zwiększenie kosztów sprzedaży i zarządu do ponad 9,1 mln PLN w 1Q 14 (+1,6 mln PLN r/r). Zysk netto obniżył się do 9,8 mln PLN (-13,7% r/r). Bardzo dobrze zaprezentowała się natomiast sprzedaż u. Spółka znalazła nabywców na 576 mieszkań, co oznacza wzrost o 9% r/r (w1q 13 sprzedano 33 lokale). Największy udział w kontraktacji miały Osiedle Królewskie (131 mieszkań), Young City (127) oraz gdańska inwestycja, Albatross Towers (91). Bardzo dobrze oceniamy pozycję gotówkową spółki. Na koniec 1Q 14 deweloper posiadał 28 mln PLN środków pieniężnych (bez środków na na rachunkach powierniczych). Dług netto wynosi 141,1 mln PLN, co oznacza, że gearing (relacja długu netto do kapitałów własnych) jest bliski 3,4%. Wyniki skonsolidowane [mln PLN] 1Q'13 1Q'14 zmiana r/r 1Q'14* zmiana r/r 212 213 zmiana r/r Przychody 159,2 137,7-13,5% 158,2 -,6% 42,9 485,9 2,6% Wynik brutto 27,4 23,9-12,7% 3, 9,8% 97,6 9,5-7,2% EBIT 23,4 18,6-2,6% 2, -14,6% 68,6 56,7-17,2% EBITDA 23,7 19, -2,1% 2,4-14,% 69,8 57,8-17,1% Wynik netto 11,3 9,8-13,7% 9,8-13,7% 38,5 28,8-25,3% Marża brutto 17,2% 17,3% 19,% 24,2% 18,6% Marża EBITDA 14,9% 13,8% 12,9% 17,3% 11,9% Marża EBIT 14,7% 13,5% 12,7% 17,% 11,7% Marża netto 7,1% 7,1% 6,2% 9,6% 5,9% ; * wyniki spółki wyliczone dla wspólnych przedsięwzięć metodą konsolidacji proporcjonalnej Przychody ze sprzedaży [mln PLN] i marża brutto SG&A vs przychody ze sprzedaży [mln PLN] 18 28% 18 3% 16 14 26% 24% 16 14 25% 12 22% 12 2% 1 8 2% 18% 1 8 15% 6 16% 6 1% 4 2 14% 12% 4 2 5% 1% % Przychody [mln PLN] marża brutto mediana Przychody [mln PLN] SG&A/przychody 1
1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Zadłużenie netto Marża brutto i wolumen przekazań 3 6% 45 3% 25 5% 4 35 25% 2 4% 3 2% 15 3% 25 2 15% 1 2% 15 1% 5 1% 1 5 5% % % Dług netto [mln PLN] Dług netto/kapitały własne - prawa skala Wolumen przekazań [szt.] marża brutto - prawa skala Sprzedaż wg projektów w 1Q 14 Pozostałe 1% Kontraktacja w poszczególnych miastach w 1Q 14 Young City 22% Albatross Tower 16% Osiedle Królewskie 23% City Apartments 13% Warszawa 59% Gdańsk 41% Słoneczna Morena 11% Lawendowe Wzgórze 14% Wyniki deweloperów giełdowych w 1Q 14 Liderzy branży pokazali w 1Q 14 gorsze wyniki w porównaniu z 1Q 13. W ujęciu przychodowym najwięcej straciło JWC, którego wpływy ze sprzedaży lokali spadły o 33% do 45,4 mln PLN. Jednocześnie spadła marża brutto do 18% przez co wynik brutto wyniósł 8,2 mln PLN. EBIT dla warszawskiego konsorcjum był bliski 11,7 mln PLN (-23% r/r), jednak zysk netto wzrósł do 8,4 mln PLN, co oznacza poprawę o ok. 55% r/r. Słabiej poradził sobie także, którego przychody w 1Q 14 były porównywalne r/r. Deweloper poprawił także nieznacznie marżę brutto do 19%, jednak nie przełożyło się to na zysk operacyjny, który spadł o nieco ponad 14% r/r i wyniósł 2 mln PLN. Dużo niższy okazał się również wynik netto. wypracował 9,8 mln PLN zysku, co oznacza, że marża netto obniżyła się do 6,2% (-,9 p.p. r/r). Gorzej zaprezentował się także Ronson. Co prawda przychody ze sprzedaży wzrosły do 65,9 mln PLN (+22% r/r), jednak już na poziomie wyniku brutto widać pogorszenie o ok. 11% r/r. Marża brutto wyniosła nieco ponad 2%, co jest wynikiem przekazań z kilku słabszych projektów. Także EBIT był dużo niższy, bowiem deweloper osiągnął 5,8 mln PLN zysku operacyjnego (-37% r/r) oraz 4,8 mln PLN zysku netto (-47% r/r). Bardzo dobry kwartał miał Marvipol, którego łączne przychody ze sprzedaży wyniosły 187,1 mln PLN, z czego ok. 19 mln PLN z działalności deweloperskiej. Oznacza to, że dany segment wygenerował 4,5-krotnie więcej wpływów niż przed rokiem. Na tak dobry rezultat przełożyło się przekazanie 238 mieszkań z kilku wysokomarżowych projektów (m. in. Bielany Residence i Zielona Italia). Należy zauważyć, że wszystkie wymienione spółki poprawiły poziom kontraktacji r/r. Największy progres jest zauważalny w przypadku Marvipolu, który sprzedał 27 mieszkań (+141% r/r). Spółka zapowiada podpisanie ok. 65-7 umów przedwstępnych z klientami w całym roku, na co duży wpływ będzie miało wprowadzenie do oferty kolejnych etapów Central Parku. Poziom sprzedaży został również znacznie poprawiony przez. Spółka kierowana przez prezesa Okońskiego niemal podwoiła kontraktację r/r. W 11
1Q 14 deweloperowi udało się zawrzeć 576 umów, co sprawia, że realne jest przekroczenie 2 tys. sprzedanych lokali już w obecnym roku. Dobrze poradziły sobie także Ronson oraz JWC. W przypadku Ronsona kontraktacja wzrosła o 56% r/r do 26 mieszkań. Na wynik w największym stopniu wpływała dobra sprzedaż lokali z inwestycji Espresso, Tamka i Młody Grunwald w Poznaniu. Również JWC poprawiło liczbę zakontraktowanych mieszkań w porównaniu z zeszłym rokiem. Spółce udało się znaleźć 248 nabywców w 1Q 14, co oznacza wzrost o ok. 31%. Pomimo dużej oferty Dom Development sprzedał jedynie o 18% więcej mieszkań niż przed rokiem (4 szt.). Dlatego też zarząd zapowiedział istotne rozbudowanie oferty (o ile pozwolą na to warunki rynkowe oferta może się zwiększyć nawet o 15 mieszkań w Warszawie i Wrocławiu). Wyniki wybranych deweloperów w 1Q 14 Dom Development Ronson Marvipol* JWC 1Q'13 1Q'14 dynamika 1Q'13 1Q'14 dynamika 1Q'13 1Q'14 dynamika 1Q'13 1Q'14 dynamika 1Q'13 1Q'14 dynamika Przychody 22,3 198,7-9,8% 54,1 65,9 21,7% 159,2 158,2 -,6% 25,1 14,9 317% 67,7 45,4-32,9% Wynik brutto 56, 32,6-41,8% 15, 13,4-1,7% 27,4 3, 9,8% - - - 19,1 8,2-57,3% EBIT 33, 8,9-73,1% 8,9 5,6-36,8% 23,4 2, -14,5% 3, 18,9 528,7% 15,2 11,7-22,7% EBITDA 33,8 9,6-71,6% 9, 5,8-36,3% 24,4 21, -13,9% 3,3 19,2 481,3% 15,3 11,8-22,9% Wynik netto 26,3 9,2-64,9% 9, 4,8-46,8% 11,3 9,8-13,7% - - - 5,4 8,4 55,3% Marża brutto 25,4% 16,4% 27,7% 2,3% 17,2% 19,% - - 28,3% 18,% Marża EBITDA 15,3% 4,8% 16,7% 8,7% 15,4% 13,3% 13,1% 18,4% 22,6% 26,% Marża EBIT 15,% 4,5% 16,4% 8,5% 14,7% 12,7% 12,% 18,% 22,5% 25,9% Marża netto 11,9% 4,7% 16,6% 7,3% 7,1% 6,2% - - 8,% 18,6% Przekazania 519 516-1% 114 197 73% 428 411-4% 8 238 198% 244 169-31% Sprzedaż 339 4 18% 132 26 56% 33 576 9% 112 27 141% 189 248 31% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki; * Wyniki Marvipolu dla segmentu deweloperskiego Wśród deweloperów giełdowych można wyróżnić dwóch zasadniczych liderów. Dom Development jest jednym z nich, który od 1Q 11 sprzedaje kwartalnie średnio ok. 4 mieszkań. Od początku 213 roku na czoło stawki wysunął się jednak, który w samym 1Q 14 zakontraktował 576 lokali (w 13 było to 1731). Jak widać, procentowy udział obu podmiotów w sprzedaży 7 głównych spółek notowanych na GPW, wynosi niemal 43%. W 2Q 14 znalazł nabywców na 48 mieszkań, co daje mu 23%-owy udział w rynku. Zauważalny jest również wzrostowy trend ogólnej liczby zakontraktowanych mieszkań. W porównaniu r/r, w 1Q 14 najwięksi giełdowi deweloperzy zwiększyli łączny wolumen o niemal 31% do poziomu 2128 lokali. Z opublikowanych przez część spółek wyników sprzedażowych za 2Q 14 widać, że Dom Development i stabilnie zwiększają poziom kontraktacji (obie spółki +2% r/r). 2%-ową dynamikę sprzedaży utrzymało także JWC, które zakontraktował 248 lokali w 2Q 14. Bardzo udany kwartał mają za sobą Polnord, który podpisał o 48% więcej umów niż przed rokiem (313 vs 212) oraz Marvipol, który kontynuuje dobre wyniki przedsprzedaży (136 umów w 2Q 14 względem 13 w 2Q 13). Najmniejszy przyrost jest zauważalny w przypadku gdańskiego Inpro, które znalazło nabywców na jedynie 5% więcej lokali niż przed rokiem (117 umów w 2Q 14). Na dużym plusie znalazł się także Ronson, u którego dużą popularnością wśród rezerwowanych mieszkań cieszy się projekt Moko. Wyniki sprzedażowe deweloperów w 2Q 14 (dane opublikowane przez spółki do 4.7.214) 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 zmiana 2Q'14/2Q'13 Dom Development 339 386 414 466 4 463 2% Budimex Nieruchomosci 121 159 214 248 275 278 75% 33 42 476 55 576 48 19% Polnord 2 212 283 41 39 313 48% JWC (brutto) 189 25 275 272 248 248 21% Ronson 132 163 123 154 26 21 29% Marvipol 121 13 23 161 271 136 32% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki 12
1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 Kwartalna sprzedaż mieszkań przez głównych deweloperów giełdowych 6 5 4 3 2 1 Dom Development Budimex Nieruchomosci Polnord JWC (brutto) Ronson Marvipol Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółki Udział w sprzedaży wybranych spółek 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 6,7% 2,6% 5,5% 4,4% 2,% 5,3% 6,7% 5,% 9,4% 3,4% 5,3% 11,4% 8,2% 6,1% 8,4% 5,4% 8,6% 6,3% 1,2% 7,1% 7,1% 7,7% 5,6% 3,5% 6,7% 5,9% 6,8% 7,5% 11,9% 6,4% 9,4% 1,% 6,2% 6,8% 9,9% 2,4% 25,1% 15,% 11,8% 23,6% 15,1% 16,1% 24,% 18,1% 14,1% 14,6% 19,2% 12,6% 13,5% 13,8% 12,1% 9,% 11,7% 1,9% 1,3% 1,% 19,8% 15,6% 16,6% 19,6% 14,9% 13,8% 18,3% 15,3% 16,7% 16,% 14,2% 13,% 14,2% 17,8% 13,5% 14,7% 14,3% 8,1% 8,4% 9,2% 17,1% 15,8% 16,2% 21,% 19,2% 14,3% 2,7% 18,7% 21,6% 24,7% 22,6% 23,9% 24,4% 25,2% 15,2% 23,5% 16,% 17,3% 13,4% 11,5% 9,4% 9,4% 8,1% 9,5% 6,7% 12,1% 8,6% 9,8% 13,1% 1,8% 11,% 12,% 2% 1% 28,8% 23,5% 23,2% 26,9% 23,3% 27,8% 29,5% 27,8% 25,4% 3,9% 26,2% 21,% 24,1% 23,7% 2,8% 2,7% 17,5% 21,8% % Dom Development Budimex Nieruchomosci Polnord JWC (brutto) Ronson Marvipol Łączny wolumen sprzedaży wybranych deweloperów giełdowych 24 22 2 18 16 14 12 1 Wolumen sprzedaży 13
Lokalizacja inwestycji Dom Development i na terenie Warszawy Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 14
PROGNOZA NA 214 I KOLEJNE OKRESY Okres 2Q 14 roku może okazać się lepszy w wykonaniu a w ujęciu r/r. Spodziewamy się, że deweloper odnotuje wzrost przychodów o niecałe 15% do poziomu 14,5 mln PLN, przy jednoczesnej poprawie marży brutto do poziomu 18,4%. Przede wszystkim będzie to skutek przekazań 47 lokali, w tym mieszkań z wysokomarżowych projektów Young City (marża powyżej 3%) oraz Osiedle Kameralne (marża brutto rzędu 24%). Należy zwrócić uwagę, że rentowność segmentu deweloperskiego jest mocno zaniżona przez usługi budowlane prowadzone dla partnera w ww. projektach JV (szacowana rentowność 8%). Wynik operacyjny wzrośnie do 16,1 mln PLN (+34% r/r). Przełoży się to na wzrost zysku do 9,9 mln PLN (+6 mln PLN r/r). W 3Q 14 liczymy się ze spadkiem wyników finansowych dewelopera, co wynika z obniżenia liczby przekazanych mieszkań do 168 w okresie. Zastrzegamy jednak, że wynika to z luki w zakończonych projektach. Ponownego ożywienia oczekujemy już w 4Q 14. Spółka przekazane 463 mieszkań, co spowoduje, że przychody powinny wynieść ok. 129 mln PLN, przy jednoczesnym wzroście marży brutto do ponad 21%. W 4Q 14 może wypracować 11,1 mln PLN zysku netto. W ujęciu całorocznym należy spodziewać się spadku przychodów do ok. 481,1 mln PLN, przy wzroście marży brutto do 19,2% (marża deweloperki bliska 2,1%). może wypracować ok. 56,5 mln PLN zysku operacyjnego oraz 31,1 mln PLN zysku netto, przy jednoczesnym wzroście rentowności netto o,6 p.p. do 6,5%. Według naszych szacunków deweloper powinien przekazać ok. 152 mieszkań i sprzedać 194 lokali. Dużo lepszy powinien okazać się rok 215. Spodziewamy się, że spółka zwiększy przychody ze sprzedaży o ponad 22% (do 563 mln PLN), a także wynik netto, który może wynieść nieco poniżej 49 mln PLN. W kolejnych latach oczekujemy zwiększania poziomu kontraktacji i przekazań do ok. 24-25, przy docelowej rentowności brutto projektów na poziomie 2%. Spodziewamy się także, że w długim okresie czasu będzie wypłacał 5% wypracowanego zysku netto. Należy się również liczyć z zakupami gruntów. Zarząd grupy zapowiedział rozbudowę banku ziemi w kwocie 15 mln PLN, co naszym zdaniem w większości będzie miało miejsce jeszcze w 14. Liczymy również, że w najbliższych latach deweloperowi uda się uruchomić projekt we Wrocławiu, a tym samym ugruntuje pozycję jednej z największych spółek na rynku mieszkaniowym. Prognoza na kolejne okresy (wyniki finansowe i operacyjne) ujęcie metodą proporcjonalną 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 213 214 215 Przychody ze sprzedaży 159,2 119,2 9,6 117, 158,2 14,5 53,3 129, 485,9 481,1 563,4 Wynik brutto ze sprzedaży 27,4 2,4 18, 24,8 3, 25,9 9,2 27,2 9,5 92,3 118,8 SG&A 7,5 8,7 8,2 1,7 9,6 9, 6,3 8,8 35,2 33,6 38,1 EBITDA 23,7 11,9 9,8 12,4 2,4 16,4 3, 18, 57,8 57,8 78,9 EBIT 23,4 11,7 9,6 12,1 2, 16,1 2,7 17,7 56,7 56,5 77,6 Saldo finansowe -4, -2,7-3,4-2,5-3,1-3,9-2,2-4, -12,6-13,2-16,9 Wynik brutto 19,4 9, 6,2 9,5 17, 12,2,5 13,7 44,1 43,3 6,7 Wynik netto 11,3 3,9 5, 8,6 9,8 9,9,4 11,1 28,8 31,1 49,2 Marża brutto ze sprzedaży 17,2% 17,1% 19,9% 21,2% 19,% 18,4% 17,3% 21,1% 18,6% 19,2% 21,1% Marża brutto projektów deweloperskich - - - - 18,7% 21,1% 18,9% 21,1% 19,3% 2,1% 22,2% Marża EBITDA 14,9% 1,% 1,8% 1,6% 12,9% 11,7% 5,6% 13,9% 11,9% 12,% 14,% Marża EBIT 14,7% 9,8% 1,5% 1,3% 12,7% 11,5% 5,% 13,7% 11,7% 11,7% 13,8% Marża brutto 12,2% 7,5% 6,8% 8,2% 1,7% 8,7%,9% 1,6% 9,1% 9,% 1,8% Marża netto 7,1% 3,3% 5,5% 7,3% 6,2% 7,%,7% 8,6% 5,9% 6,5% 8,7% Liczba lokali sprzedanych 33 42 476 55 576 48 42 517 1 731 194 2 36 Liczba lokali przekazanych 428 268 213 269 411 47 168 463 1 178 1522 1832 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Prognoza na kolejne okresy (wyniki finansowe i operacyjne) ujęcie metodą praw własności 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 213 214 215 Przychody ze sprzedaży 159,2 119,2 9,6 117, 137,7 14,3 43,6 129, 485,9 414,7 55, Wynik brutto ze sprzedaży 27,4 2,4 18, 24,8 23,9 15,2 6,6 27,2 9,5 72,9 1,4 Udział w zysku/stracie wspólnych przedsięwzięć po opodatkowaniu,,,, 4,8 8,6 2,1,, 15,5 14,9 EBIT 23,4 11,7 9,6 12,1 18,6 14,1 2,2 17,7 56,7 52,6 74,1 Wynik netto 11,3 3,9 5, 8,6 9,8 9,9,4 11,1 28,8 31,1 49,2 Marża brutto ze sprzedaży 17,2% 17,1% 19,9% 21,2% 17,3% 14,6% 15,2% 21,1% 18,6% 17,6% 19,9% Marża EBIT 14,7% 9,8% 1,5% 1,3% 13,5% 13,5% 5,% 13,7% 11,7% 12,7% 14,7% Marża netto 7,1% 3,3% 5,5% 7,3% 7,1% 9,5%,9% 8,6% 5,9% 7,5% 9,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 15
212 213 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 212 213 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 212 213 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 212 213 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 212 213 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P Wyniki projektów uwzględnionych w prognozie szczegółowej na lata 214-15 Przychody [mln PLN] Projekt 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 City Apartments 23, 11, 2,2, 35,5 14,2 46,1 Osiedle Królewskie,, 49,6 36,2 1,7 45,1 62,9 Królewski Park,,,,,,, Albatross Towers,, 23,9 22,3,, 18,4 Wola City,,,,,,, NRKM 27,6 18, 1,7 1,7 1,7 1,7, Słoneczna Morena 5,, 22,6 12,8 13,1 31,2 31,9 Osiedle Kameralne 11,8 6,4,,,,, Lawendowe Wzgórza 2,2 6,9 29, 7,, 22,6 26,7 Young City 24,4 3,3, 4,1 16,1 16,4 21,8 Os. Kameralne II, etap 1,,,,,, 17,6 Razem 112, 45,5 129, 84,3 77,2 131,2 225,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Marże EBIT i netto Przychody [mln PLN] vs przekazania 1 18% 1 2 5 9 8 7 6 5 4 3 2 1 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2 1 5 1 5 Przychody [mln PLN] marża EBIT marża netto Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Kontraktacja vs przekazania lokali Przychody [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przekazania vs SG&A [mln PLN] Przekazania - prawa skala 3 2 5 6 2 5 2 5 2 1 5 4 1 5 3 1 1 2 5 5 1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Zadłużenie netto Sprzedaż mieszkania Przekazania lokali Przekazania lokali Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka SG&A [mln PLN] - prawa skala 45 9% 4 8% 35 7% 3 6% 25 5% 2 4% 15 3% 1 2% 5 1% % Dług netto [mln PLN] Dług netto/kapitał własny - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
OGÓLNA CHARAKTERYSTYKA SPÓŁKI jest jednym z największych polskich deweloperów mieszkaniowych. Na warszawskim parkiecie jest obecny od 21 roku, jednak swoją działalność rozpoczął w roku 28. Obecnie spółka działa na dwóch rynkach: warszawskim oraz gdańskim, jednak posiada też grunt we Wrocławiu (dzielnica Jagodno, Krzyki) i docelowo również tam chce rozwinąć swoją działalność. Głównym właścicielem jest LBPOL William II, który kontroluje 43,5% udziałów. Drugim głównym akcjonariuszem jest Nanette Real Estate, z którym do niedawna LBPOL miał podpisaną umowę o wykonywaniu wspólnej kontroli nad spółką (porozumienie zostało rozwiązane 27 czerwca br.) W wolnym obrocie znajduje się ok. 37% akcji spółki. Główni akcjonariusze spółki Liczba akcji % akcji Liczba głosów % głosów LBPOL William II S.A.R.L. 113 889 16 43,5% 113 889 16 43,5% Nanette Real Estate Group N.V 52 57 921 19,9% 52 57 921 19,9% Pozostali 96 144 973 36,7% 96 144 973 36,7% Razem 262 92 1,% 262 92 1,% Obecnie spółka realizuje ok. 9 wieloetapowych inwestycji, które obejmują łącznie ponad 44 lokali, z czego 1669 jest budowanych w Gdańsku. Do oferty sprzedażowej w 1Q 14 trafiły 492 lokale, w większości których budowa ma zakończyć się w 2H 15. W dalszej części roku oferta ma być rozbudowana o ponad 2 tys. mieszkań, co ma pozwolić spółce na przekroczenie kontraktacji na poziomie 2 tys. lokali jeszcze w 14. Należy zauważyć, że nawet w przypadku zerowej dynamiki sprzedaży r/r w okresie 3-4Q, deweloper z nawiązką przekroczyłby stawiany cel. Projekty w realizacji/przygotowaniu na terenie Warszawy Projekt Miasto Liczba lokali Rozpoczęcie Zakończenie City Apartments Warszawa 281 4Q'13 4Q'15 etap 5 18 4Q'13 2Q'15 etap 6 173 2Q'14 4Q'15 Osiedle Królewskie Warszawa 65 2Q'13 4Q'15 etap 1 i 2 244 2Q'13 4Q'14 etap3 11 1Q'14 3Q'15 etap 4 77 1Q'14 3Q'15 etap 5 95 3Q'14 4Q'15 etap 6 133 3Q'14 4Q'15 Young City Warszawa 862 4Q'12 2Q'16 etap 2 163 4Q'12 2Q'14 etap 3 154 1Q'14 2Q'15 etap 4 138 1Q'14 2Q'15 etap 5 124 3Q'14 4Q'15 etap 6 124 3Q'14 4Q'15 etap 7 159 1Q'15 2Q'16 Osiedle Kameralne Warszawa 228 3Q'14 4Q'15 etap 3 158 3Q'14 4Q'15 etap 4 7 1Q'15 1Q'16 Królewski Park Warszawa 42 4Q'14 4Q'16 etap 1 116 4Q'14 2Q'16 etap 2 112 4Q'14 2Q'16 etap 3 174 2Q'15 4Q'16 Wola City Warszawa 322 4Q'14 3Q'16 etap 1 322 4Q'14 3Q'16 RAZEM 2745 17
Projekty w realizacji/przygotowaniu na terenie Gdańska Albatross Towers Gdańsk 527 2Q'13 2Q'16 etap 2 174 2Q'13 4Q'14 etap3 177 1Q'14 4Q'15 etap4 176 3Q'14 2Q'16 Słoneczna Morena Gdańsk 53 2Q'13 4Q'15 etap 8 138 2Q'13 4Q'14 etap 9 122 1Q'14 2Q'15 etap 1 2 2Q'14 2Q'15 etap 11 211 3Q'14 4Q'15 etap 12 12 3Q'14 4Q'15 Lawendowe Wzgórze Gdańsk 639 1Q'13 2Q'16 etap 9 i 1 233 1Q'13 2Q-4Q'14 etap 11 142 2Q'14 3Q'15 etap 12 13 2Q'14 3Q'15 etap 13 134 1Q'15 2Q'16 RAZEM 1669 Opis projektów spółki - Warszawa Osiedle Królewskie Królewski Park Young City Inwestycja położona na Wilanowie. Zespół kilkupiętrowych kamienic, w ramach których ma powstać ok. 66 lokali Projekt usytuowany w Miasteczku Wilanów. Docelowo ma tu powstać 72 mieszkań w kilkupiętrowych kamienicach. Wieloetapowe osiedle obejmujące 1,3 tys. mieszkań. Jeden z największych projektów spółki. Osiedle Kameralne Wola City City Apartments Dwuetapowy projekt, który ma objąć 96 mieszkań o podwyższonym standardzie. W budowie jest obecnie drugi etap inwestycji. Inwestycja zlokalizowana na warszawskiej Woli. Spółka zakłada budowę 32 mieszkań. Start ma ruszyć w roku 214. Jeden z największych projektów u. W 6 etapach ma powstać łącznie ponad 1,2 tys. mieszkań na Żoliborzu. 18
NRKM Osiedle Zdrowa Jest to projekt apartamentowy, realizowany przez spółkę od 22 roku. W 9 etapach inwestycji ma powstać 1,3 tys. lokali. Obecnie realizowany jest ostatni etap inwestycji. Kolejna inwestycja usytuowana w Wilanowie. Ostatni etap (5) został niedawno zakończony przez spółkę. W ramach projektu powstało 86 mieszkań o podwyższonym standardzie. Opis projektów spółki Gdańsk Lawendowe Wzgórza Słoneczna Morena Albatross Towers Największy gdański projekt spółki. Docelowo ma tu być wybudowane 2,8 tys. mieszkań popularnych oraz domów jedno- i wielorodzinnych. Możliwa jest także budowa lokali usługowych. Położony w dzielnicy Jasień. Inwestycja usytuowana w dzielnicy Piecki-Migowo. zamierza wybudować 2 tys. mieszkań w formie budynków wielorodzinnych i zabudowie bliźniaczej. Projekt na gdański Przymorzu. W 5 budynkach (18- kondygnacji) ma powstać 8 mieszkań o podwyższonym standardzie oraz lokali użytkowych. Lokalizacja bieżących projektów City Apartments Young City Osiedle Kameralne Osiedle Królewskie NRKM Osiedle Zdrowa 19
1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Oferta spółki 12 1 8 11 78 48 147 132 111 125 19 164 13 83 74 71 6 4 852 13 136 82 91 122 998 875 745 812 782 924 843 2 Lokale w budowie Lokale ukończone Posiadany przez spółkę bank ziemi pozwala obecnie na realizację 7,1 tys. lokali, w tym ok. 2,6 tys. w Warszawie. W związku z tym zarządu u zapowiedział już rozbudowę banku ziemi za 15 mln PLN. Pod koniec 2Q 14 spółce udało się nabyć grunt na Żoliborzu (maksymalnie można tam wybudować 13 mieszkań), kupiony za 1 mln PLN. Największy zasób gruntu deweloper posiada w Bemowie (odpowiada za ok. 52% warszawskich gruntów) oraz Wilanów. W przypadku Gdańska najwięcej gruntu deweloper posiada w dzielnicy Jasień. Zasoby gruntu Grunty w Warszawie Grunty w Gdańsku Wrocław; 3 Przymorze; 14 Żoliborz; 16 Warszawa ; 223 Wilanów; 75 Morena; 14 Bemowo; 1 Gdańsk; 414 Wola; 32 Jasień; 26 Za zdecydowaną większość przychodów grupy odpowiadają inwestycje realizowane w Warszawie. W 1Q 14 warszawskie projekty wygenerowały 95,6 mln PLN przychodów, co stanowi blisko 79% całkowitych wpływów. Średnia marża dotychczasowych inwestycji w Warszawie wynosi 2,4%. Lokale sprzedawane w Gdańsku odpowiadają średnio za 25% wpływów u. W 1Q 14 mieszkania przekazywane w Trójmieście wygenerowały 25,6 mln PLN, przy marży brutto w wys. 2,5%. Średnia marża brutto od 1Q 11 wynosi 22,7%. 2
3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Wyniki historyczne w Warszawie Wyniki historyczne w Gdańsku 14 3% 6 6% 12 25% 5 5% 1 8 6 4 2% 15% 1% 4 3 2 4% 3% 2% 2 5% 1 1% % % Przychody [mln PLN] - lewa skala marża brutto - prawa skala Przychody [mln PLN] - lewa skala marża brutto - prawa skala Udział miast w przychodach 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Warszawa Gdańsk 21
3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 OTOCZENIE RYNKOWE Według danych REAS liczba mieszkań sprzedanych w 1Q 14 na 6 największych rynkach w kraju utrzymywała się na stabilnym, wysokim poziomie, który zachowuje się od końca 213 r. Pomimo znacznego wzrostu liczby lokali wprowadzonych do oferty, już siódmy kwartał z rzędu łączna oferta w Poznaniu, Warszawie, Łodzi, Krakowie, Trójmieście i Wrocławiu spadła poniżej poziomu 4 tys., co oznacza zrównanie z liczbą zakontraktowanych mieszkań w ostatnich czterech kwartałach. Zaowocowało to wyraźnym skróceniem okresu wyprzedaży bieżącej oferty, liczonej w kwartałach w oparciu o tempo sprzedaży z ostatniego roku. W Warszawie czas ten spadł poniżej 4 kwartałów, we Wrocławiu ok. 4,5 kwartału, a w Poznaniu nieco powyżej 5 kwartałów. Można się zatem spodziewać, że przy utrzymaniu tego trendu, rynek z fazy równowagi może wejść w fazę nadwyżki popytu nad podażą i wzrostu cen. Zdaniem NBP od kilku miesięcy zauważalna jest stabilizacja cen ofertowych lokali gotowych, jak i tych, które są dopiero wprowadzane do sprzedaży. W większości miast ceny nieznacznie wzrosły w 1Q 14. W Warszawie spadek był wywołany m. in. wstrzymaniem kontraktacji mieszkań w projekcie Złota 44. Obecnie średnia cena ofertowa mieszkań w stolicy wynosi ok. 7,9 tys. PLN/m 2. Kształtowanie średnich cen transakcyjnych mieszkań na terenie działania 9 8 7 6 5 4 3 Warszawa Gdańsk Wrocław Kształtowanie średnich cen ofertowych mieszkań na terenie działania 11 1 9 8 7 6 5 4 Warszawa Gdańsk Wrocław 22
gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 W ostatnich miesiącach zauważalne jest zwiększenie liczby rozpoczynanych budów, co w znacznej mierze jest pokłosiem ożywienia gospodarczego. Sytuacja na rynku jest coraz bardziej zrównoważona, tj. wolumen przekazywanych mieszkań jest bliski nowozaczętym inwestycjom. Należy zauważyć, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy deweloperzy uzyskali ok. 45% pozwoleń na budowę. Odwrotna sytuacja panuje, jeśli chodzi o lokale oddawane do użytku. Tu duże podmioty dominują, utrzymując ok. 57%-owy poziom przekazań w całkowitej ich liczbie. Warto zauważyć, że duże firmy dzielą tort z inwestorami indywidualnymi, natomiast marginalny pozostaje udział spółdzielni. Liczba rozpoczętych budów i przekazanych lokali [tys.] 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Mieszkania oddane do użytkowania Mieszkania, których budowę rozpoczęto Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., GUS; ujęcie skumulowane dla ostatnich 12 miesięcy Mieszkania oddane do użytku [tys. szt.] 7 6 5 4 3 2 1 Deweloperzy Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., GUS; ujęcie skumulowane dla ostatnich 12 miesięcy Wydane pozwolenia na budowę [tys. szt.] 12 1 8 6 4 2 Deweloperzy Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., GUS; ujęcie skumulowane dla ostatnich 12 miesięcy 23
Na rynek bardzo mocno oddziałuje kilka czynników: przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego, start programu MdM oraz utrzymujące się niskie stopy procentowe i wcześniejsze regulacje (ustawa deweloperska i rekomendacja S3). Zdaniem części deweloperów koniunktura na polskim rynku mieszkaniowym poprawia się od początku 213 r. Dzięki stopom procentowym zwiększa się zdolność kredytowa osób fizycznych związana z niższymi kosztami kredytu. Dodatkowo zauważalny jest odpływ kapitału z niskooprocentowanych depozytów, głównie na rynek nieruchomości. Niskie stopy procentowe wzmagały także przekonanie, że oferta zaczyna się kurczyć, a ceny rosną. Według danych NBP w 1Q 14 odnotowano niewielki wzrost poziomu stóp procentowych nowych złotowych kredytów mieszkaniowych. Zdaniem władz banku centralnego wraz z wolno rosnącymi wynagrodzeniami wpłynęło to na nieznaczną poprawę wskaźników kredytowej dostępności mieszkania. Patrząc na działalność większości deweloperów można zauważyć, że pomimo upływu 2-óch lat od wejścia w życie nowej ustawy deweloperskiej, mieszkania wprowadzane do sprzedaży w 1Q 14 niemal w połowie były oferowane bez rachunku powierniczego. Spółki tłumaczą to kontynuacją kolejnych etapów realizowanych wcześniej inwestycji lub też spełnieniem formalnego wymogu ogłoszenia sprzedaży przed 29 kwietnia. Na 6 głównych rynkach tylko 28% lokali jest oferowanych z rachunkiem powierniczym. Dosyć dyskusyjny wydaje się być wpływ programu MdM. W przypadku większości deweloperów giełdowych program ma marginalne znaczenie, zwłaszcza dla działających na terenie Warszawy. Tylko nieliczne inwestycje (jak np. pierwszy etap Central Park Marvipolu) kwalifikują się do MdM, przez co mieszkania z tych projektów najszybciej znikają z oferty. W przypadku miast z niskim limitem wpływ na kształtowanie cen jest raczej niewielki. Różnice w limitach cen powodują znaczne dysproporcje w liczbie wniosków i kwotach dopłat (co jest jednym z głównych argumentów przeciwników programu). Najwięcej zyskali mieszkańcy Warszawy (trafiło tu ok. 13 mln PLN) oraz Gdańska (9,6 mln PLN). Nie wynika to jednak z korzystnego limitu, ale z bardzo szerokiej oferty. Innym skutkiem MdM jest zróżnicowany wpływ na lokalizację nowych inwestycji mieszkaniowych. Limity cenowe dla wybranych miast w MdM 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, Warszawa Białystok Wrocław Gdańsk Kraków Poznań Łódź 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Średnia cena transakcyjna w 1Q'14 Limit cenowy MdM Transkacje odpowiadające limitom cen w MdM Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., AMRON Drugim rządowym programem, który może mieć wpływ na rynek, jest Fundusz Mieszkań na Wynajem. Jest to program oferowany we współpracy z BGK, który przewiduje zainwestowanie 5 mld PLN w zakup nieruchomości, a następnie ich wynajem. Portfel ma obejmować 2 tys. lokali w tym całe budynki. Zgodnie z zapowiedziami BGK pierwsze nieruchomości miały być nabyte jeszcze w pierwszej połowie 214 r. (do tej pory brak jest jednak informacji o konkretnych zakupach). 24
24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 Z danych AMRON i GUS wynika, że dostępność mieszkania za przeciętne wynagrodzenie w ostatnich dwóch latach ustabilizowała się od 27 roku zauważalny jest trend wzrostowy. Na zwiększenie siły nabywczej składają się dwa zasadnicze czynniki. Po pierwsze, wzrasta poziom przeciętnego wynagrodzenia netto w sektorze przedsiębiorstw (obecnie wynosi on ok. 26 tys. PLN), po drugie, dynamika zmian cen transakcyjnych (dla 7 największych miast) jest niższa od tempa wzrostu płac. Wskaźnik dostępności mieszkania 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Średnia cena transakcyjna [tys. PLN] Dostępność mieszkania Źródło: AMRON, GUS W 1Q 14 przyrost czynnych umów kredytowych wyniósł 88,2 tys. szt., co oznacza wzrost o niecałe,1% w stosunku do 4Q 13. Oznacza to, że obecnie liczby czynnych umów o kredyt mieszkaniowy wynosi 1,8 mln. Analitycy AMRON wskazują, że łączny stan zadłużenia z tytułu kredytów mieszkaniowych wzrósł o 1,3% q/q do poziomu 335,1 mld PLN. Jeśli tendencja się utrzyma w 214 roku, będzie to kolejny rok stabilizacji, z którą mamy do czynienia od końca 211 r. Łączna liczba nowo udzielonych kredytów hipotecznych w 1Q 14 wyniosła 41,9 tys. Oznacza to, że dynamika spadła o 7,7% q/q, a sam wynik jest najniższy od 1Q 13. Również pod względem wartości podpisywanych umów kredytowych mieliśmy do czynienia ze spadkiem o 9,4% q/q. W 1Q 14 wartość nowych kredytów hipotecznych wyniosła 8,9 mld PLN. Liczba czynnych umów o kredyt mieszkaniowy 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Źródło: ZBP Nowe umowy o kredyt hipoteczny 47 46 45 44 43 42 41 4 39 Źródło: ZBP 26 27 28 29 21 211 212 213 1Q'14 Liczba czynnych umów kredytowych [tys.] 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Nowe umowy o kredyt hipoteczny [tys. szt.] Dynamika 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% Całkowity stan zadłużenia z tyt. kredytów mieszkaniowych 35 3 25 2 15 1 5 Źródło: ZBP, NBP 26 27 28 29 21 211 212 213 1Q'14 Całkowity stan zadłużenia [mld PLN] Wartość nowo podpisanych umów o kredyt hipoteczny 12 1 8 6 4 2-1% -15% 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Wartość nowych umów kredytów hipotecznych [mld PLN] Dynamika Źródło: ZBP 2% 15% 1% 5% % -5% 25