Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie przedsiębiorstw z branży zajmującej się produkcją wyrobów z pozostałych mineralnych surowców niemetalicznych. Uniwersytet Ekonomiczny E. Wasilewska, K. Będziejewska Wrocław, 2013
Zagadnienia związane z zarządzaniem wartością, bądź zarządzaniem przez wartość w przedsiębiorstwie w każdej branży należy odnieść do obecnie najważniejszej koncepcji w dziedzinie zarządzania finansami przedsiębiorstwa: Nadrzędny cel strategiczny każdej współczesnej firmy Wzrost wartości przedsiębiorstwa (maksymalizacja jego wartości rynkowej) - a co za tym idzie zamożność właścicieli KONCEPCJA VBM Maksymalizacja wartości rynkowej stanowi uniwersalny schemat łączący wszystkich interesariuszy (inwestorzy, klienci, partnerzy, dostawcy). Coraz powszechniej stosowaną i wiodącą koncepcją jest właśnie koncepcja zarządzania wartością przedsiębiorstwa (Value Based Management). Nie chodzi bowiem o maksymalizację zysku czy o samo kontynuowanie działalności 1. Kryterium kwoty zysku jest niewłaściwe, ponieważ nie uwzględnia problemu ryzyka 2. Głównym założeniem tej filozofii, bo nie jest to jeszcze procedura czy metoda, jest skupienie uwagi na działaniach i procesach związanych z zarządzaniem, które dążą do maksymalizacji wartości firmy, która jest sumą zdyskontowanych przyszłych, a więc oczekiwanych strumieni gotówki. Dotyczy to przede wszystkim kapitałów właścicieli, którzy mnożąc swoje korzyści powiększają oczekiwania oraz roszczenia wszystkich podmiotów z nimi powiązanych. Prawidłowe działania operacyjne i inwestycyjne zakładają osiągnięcie tego samego celu- podniesienia wartości, czyli gdy WACC<ROIC. Istnieją zasady bez których VBM nie przyniosłoby żadnego pożytku dla firmy, to specjalne sposoby planowania i pomiaru wyników na każdym szczeblu przedsiębiorstwa. Przede wszystkim dokonywanie zmian w działaniach organizacji za pośrednictwem takich czynników jak : strategia, cele, decyzje na każdym szczeblu przedsiębiorstwa. Dostosowaniu podlegają specjalne sposoby planowania, kontrolowania, raportowania, reguły podejmowania decyzji inwestycyjnych i operacyjnych, a także systemy system zachęt, bodźców i ocen, które zmobilizują pracowników do parcia na ustalony cel. Koncepcja zarządzania przez wartość usprawnia procesy decyzyjne (strategiczne i operacyjne) w danym przedsiębiorstwie. W tym celu należy skoncentrować się na kluczowych nośnikach (value drivers) ustanawiających wartość firmy. W procedurze wyceny przedsiębiorstwa i zarządzaniu wartością najpowszechniej znana jest klasyfikacja zasugerowana przez A. Rappaporta. 1 Michalski G., Paradoks Cyklu Operacyjnego, 23.02.2013r. 2 Czekaj J., Dresler Z., Zarządzane finansami przedsiębiorstw, podstawy teorii, Wydawnictwo PWN, Warszawa 2002r.
Główne składniki wartości przedsiębiorstwa stanowią: Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej; Poziom zadłużenia firmy; Stopa kosztu kapitału. Należy zaznaczyć, że właściwe sterowanie tymi generatorami wartości doprowadza do zwiększenia efektywności funkcjonowania przedsiębiorstw. Cztery rodzaje nośników wartości 3 : Operacyjne nośniki wartości: - stopa wzrostu przychodów netto ze sprzedaży; przepływy - stopa marży zysku operacyjnego ze sprzedaży; pieniężne z - stopa podatku dochodowego; dział. operacyjnej Inwestycyjne nośniki wartości: - inwestycje w aktywa trwałe; - inwestycje w kapitał obrotowy netto; CEL: WARTOŚĆ DODANA DLA WŁAŚCICIELI Finansowe nośniki wartości: - koszt kapitału i struktura kapitału; stopa kosztu kapitału Ogólny nośnik wartości: dochody właścicieli: - strategiczny okres wzrostu lub inaczej *zyski kapitałowe okres przewagi konkurencyjnej *dywidendy Oprócz doboru mikronośników, niezbędne będzie opracowanie tzw. sposobów podwyższania wartości. Pod tą nazwą kryją się działania bieżące mające na celu możliwość kreowania wartości firmy. Przykład: Obierając za mikronośnik wartości STREGIE PODKOWE, działaniem zapewniającym podwyższenie wartość przedsiębiorstwa będzie np. skuteczne wykorzystanie osłony podatkowej. Istotne znaczenie ma ją także czynniki makroekonomiczne jak np. system podatkowy, specyfika danego sektora czy ogólna sytuacja polityki gospodarczej rządu. Poniższy podział (rys1.) systematyzuje grupy różnych mierników dzięki którym da się przeprowadzić pomiar efektywności zarządzania przez wartość w przedsiębiorstwie. 3 Klasyfikacja według A. Rappaporta.
Mierniki efektywności wartości Mierniki księgowe wynikające z: -RZiS, -bilansu, -sprawozdania finansowego Mierniki odnoszące się kategorii związanych z zyskiem ekonomicznym (wartość dodana, zysk rezydualny) Mierniki gotówkowe wynikające z : - różnych formy rachunków przepływów pieniężnych Mierniki rynkowe związane z: -całkowitą stopą zwrotu dla właścicieli Rys.1. Podział mierników efektywności wartości. Źródło: Szczepanowski P., Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2007r. Dzięki poszczególnym miernikom można otrzymać różne ujęcia wartości przedsiębiorstwa : Wartość księgową BV Wartość ekonomiczną EVA Wartość rynkową MVA Wartość księgowa jest to suma bilansowa pomniejszona o zobowiązania czyli jest to wartość księgowa kapitału własnego w bilansie. Ekonomiczna wartość dodana (EVA) opiera się na dwóch kategoriach: na zysku z działalności operacyjnej po odliczonym podatku oraz na koszcie, który został poniesiony na zatrzymanie i pozyskanie kapitałów i przyczynił się na takowy zysk. Z kolei wartość rynkowa MVA jest wartością akcji przedsiębiorstwa,obliczoną według kursu giełdowego, ale pomniejszona o rynkową wartość długów, zobowiązań. W odróżnieniu do wskaźnika EVA, który jest jednookresowy jest skumulowaną kwotą o jaką firma powiększyła lub zmniejszyła wartość. Popularną obecnie koncepcją zaproponowaną przez A.Marshalla jest koncepcja ekonomicznej wartości dodanej. Ten wskaźnik pozwala na określenie bieżącej korzyści z wdrażanej strategii. Dzięki EVA można jednoznacznie określić czy przedsiębiorstwo pomnaża swoją wartość czy wręcz przeciwnie. Zaletą jest pokazanie rzeczywistości gospodarczej. Ponadto ma przewagę nad powszechnie bardzo adekwatnym miernikiem efektywności działania firmy czyli przepływami pieniężnymi, a to EVA jest bardziej dokładny. Chodzi o czas, kiedy przedsiębiorstwo inwestuje i się mocno rozwija, wiadomo że CF będą przez pewien czas ujemnie, zatem wyceniana wartość będzie coraz mniejsza. Z kolei jeżeli w tym samym okresie stopa zwrotu z inwestycji jest większa niż koszt kapitału (finansujący te inwestycje), wówczas EVA będzie dodatni co oznacza, że rozwój przedsiębiorstwa faktycznie zwiększa wartość spółki. EVA= zysk operacyjny netto (zainwestowany kapitał * koszt kapitału %) Wyznaczenie EVA polega na przekształceniu wyników księgowych na wyniki ekonomiczne. Konieczne jest, więc skorygowanie zysku operacyjnego netto o podatek dochodowy a potem o wiele innych korekt. Poniżej został przedstawiony sposób określenia EVA, przy pomocy równania ze stopą zwrotu zaangażowanych kapitałów oraz stopą kosztu
kapitału. Również tak można określić, czy przedsiębiorstwo generuje i pomnaża swoją wartość czy też ją marnotrawi. ROIC>WACC to EVA >0 - kreowanie wartości firmy ROIC=WACC to EVA =0 - utrzymanie wartości firmy ROIC<WACC to EVA <0 - obniżenie wartości firmy Sytuacja finansowa przedsiębiorstwa A ( obliczenie relacji ROIC do WACC = EVA) ROK 2009 rok 2010 rok 2011 6.778,93 7.288,17 6.036,96 7.892,25 5.054,77 8.570,22 8.760,87 8.251,62 9.754,39 7.647,54 10.570,68 6.969,57 NWC=509,25 NWC=2106,85 NWC=9601,11 CR 29 594,02 28 780,76 28 867,73 (-)CE 21 805,10 21 411,52 21 237,43 (-)NCE 1 239,61 1 202,30 1 190,37 EBIT 6 549,31 6 166,94 6 439,93 NOP 5 304,94 4 995,22 5 216,34 ROIC 0,73 0,63 0,61 Sytuacja finansowa przedsiębiorstwa B rok 2009 rok 2010 rok 2011 693.006,20 881.937,10 644.739,80 788.112,70 600.944,20 749.251,60 249.804,60 60.873,70 241.469,20 98.096,30 228.473,90 80.166,50 NWC=188.930,90 NWC=143.372,90 NWC=148.307,40 CR 556 830,60 486 614,80 551 777,70 (-)CE 446 166,70 385 589,80 445 072,30 (-)NCE 67 288,30 67 345,20 66 229,10 EBIT 43 375,60 33 679,80 40 476,30 NOP 35 134,24 27 280,64 32 785,80
ROIC 0,040 0,042 0,044 Kolejnym składnikiem formuły EVA jest średni ważony koszt kapitału. WACC= k D * (1-T) *D/(E+D) + k E * E/(E+D) 4 Przedsiębiorstwo A k E =k RF +β L * ( k M -k RF ) 5 β L= β U * (1+ D/E * (1-T)) 6 Przedsiębiorstwo B T= 19% D=18,11% D=34,76% E=81,89% E=65,24% β U= 0,86 średnia dla branży β U= 0,99 D/E = 18,11% średnia dla branży D/E = 34,76% -> β L = 0,86*(1+18,11%*(1-19%) β L = 0,99*(1+34,76%*(1-19%) β L =0,986 β L = 1,268 k E =3%+0,986*(9%-3%) k E =3%+1,268*(9%-3%) k E =0,089 k E = 0,11% k D = 0,05% k D= 8,1% WACC B 0,085 0,086 0,087 WACC A 0,096 0,099 0,103 ROIC < WACC B =obniżenie wartości ROIC > WACC A = kreowanie wartości W pierwszym z analizowanych przedsiębiorstw [A] w przeciągu lat 2009-2011 można zauważyć, że koszt kapitału znacznie przewyższa stopę zwrotu, co oznacza obniżenie wartości badanego przedsiębiorstwa, m.in. podjęcie złych decyzji finansowych, operacyjnych spowodowało taki skutek. Natomiast w drugim analizowanym przedsiębiorstwie [B] występuje sytuacja odwrotna to znaczy stopa zwrotu przewyższa koszt kapitału obcego. Świadczy to o trafnych decyzjach na wszystkich szczeblach organizacji i dobrej polityce firmy, a także EVA informuje o możliwym wzbogaceniu się akcjonariuszy firmy. Na tle branży numer 23 można zaobserwować, że sytuacje dwu analizowanych firm (brak sezonowości) znacznie odbiega od średnich wartości aczkolwiek mieści się w przedziałach wartości przypisanych dla tej branży. Należy zatem zauważyć, iż koncepcja oparta na zarządzaniu wartością w tych dwu przedsiębiorstwach schodzi się do kluczowej kwestii- optymalizacji procesów decyzyjnych, zarówno na szczeblu zarządu,ale również szczebli pośrednich w dobie globalizacji i wszechobecnej konkurencji. Skutkuje to lepszą efektywnością wykorzystanych zasobów ludzkich, rzeczowych a przedsiębiorstwa które są lepiej kierowane znacznie pełniej wykorzystują kapitał zainwestowany w nie przez właścicieli czy wierzycieli. A jak wiadomo gdy jest lepiej wykorzystany kapitał inwestorów to efektywniej, lepiej wykorzystywany będzie majątek trwały i obrotowy przedsiębiorstwa, który jest za ten kapitał pozyskany. 4 WACC średni ważony koszt kapitału (weighted average cost of capital); kd- koszt długu; T- stopa podatku; D/(E+D)- koszt kapitału obcego; E/(E+D)- koszt kapitału własnego; 5 ke- wymagana stopa zwrotu; krf- stopa wolna od ryzyka; km- stopa zwrotu z portfela rynkowego; (km-krf)- rynkowa premia za ryzyko; ẞL- współczynnik beta tego portfela. 6 ẞL- współczynnik beta nielewarowana; ẞu- współczynnik beta nielewarowana według branż; T- stopa podatku.
Bibliografia: Michalski Grzegorz, Paradoks cyklu operacyjnego 23.02.2013r.; Michalski, Grzegorz Marek, Paradoks Cyklu Operacyjnego (February 23, 2013). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2223245 Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009 Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN:http://ssrn.com/abstract=1934041or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 4253, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54,1,12 19 Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in t he Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management,romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214.
Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century -Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27 th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3,319-339 Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management,Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak),EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306 Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liqui dity Value in Non-Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012, Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488 Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715 Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):83-96.
ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352 MPB -Dane dla lat 2009-2010, http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.92633 Czekaj J., Dreszer Z. Zarządzanie finansami przedsiębiorstw, podstawy teorii Wydawnictwo PWN, Warszawa 2002; Szczepankowski P. Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN Warszawa 2007; Jaki A. Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa Wolters Kluwer 2008; Machała R. Zarządzanie finansami i wycena firmy Unimex 2009 (także wydanie 2008); Pluta W. Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach PWE 2009; Panfil M. red.: Wycena biznesu w praktyce: metody, przykłady MT Biznes 2009. http://www.bg.wroc.pl/