Wycena Firmy ile warte jest Twoje przedsiębiorstwo? Marcin Majewski, Wiceprezes Zarządu Augeo Ventures Odwieczna zasada kupiecka mówi, że każdy towar jest wart tyle, ile ktoś jest gotowy za niego zapłacić. Jednakże, ile wart jest towar, którego nie ma jeszcze na rynku? Ile warte może być przedsiębiorstwo, które jest właśnie takim specyficznym towarem? Wycena przedsiębiorstwa przydatna jest w wielu sytuacjach, jednakże przede wszystkim wtedy, gdy dochodzi do sprzedaży firmy lub jej udziałów bądź też pozyskiwania inwestora. Jej rzetelne sporządzenie pomaga w osiągnięciu lepszych warunków transakcji, bowiem w trakcie negocjacji pozwala oprzeć się na faktach, a nie na intuicyjnych odczuciach i emocjach. Tym samym pozwala uniknąć sytuacji, gdy wyobrażenie właściciela znacznie przekracza realną wartość firmy (albo, przeciwnie, to wyobrażenie zdecydowanie nie oszacowuje wartości firmy), przez co mogłoby nie dojść do transakcji na obiektywnych warunkach. Istnieją też przypadki, w których sporządzenie wyceny firmy jest wymagane przez prawo, np. prywatyzacje, przekształcenia prawych form działania podmiotów gospodarczych, fuzje, przejęcia czy podziały spółek. Wycena firmy może też być użyteczna w przypadku ubiegania się o kredyty, gdy przedsiębiorstwo lub jego część wykorzystywane są jako zabezpieczenie udzielonego finansowania. Aby przybliżyć tematykę szacowania wartości spółek, w niniejszym artykule omówione zostaną 3 najczęściej stosowane metody wyceny przedsiębiorstw: majątkowe (w szczególności skorygowanych aktywów netto), metody dochodowe (metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych) oraz metoda porównawcza. Zwykle wyceny przeprowadza się z jednoczesnym użyciem co najmniej 2 metod, co pozwala uzyskać bardziej realny wynik. Metody majątkowe (metoda skorygowanych aktywów netto) Metody majątkowe wycen przedsiębiorstw traktują firmy jako obciążone zobowiązaniami zestawy składników majątkowych. Wartość firmy jest w tych metodach szacowana jako wartość majątku minus zobowiązania, które finansują częściowo ten majątek. Stosuje się kilka metod majątkowych, najpopularniejsze z nich to: metoda likwidacyjna pokazuje za jaką kwotę można sprzedać majątek w przypadku likwidacji firmy, metoda odtworzeniowa pokazuje, jakich kwot potrzeba, aby zbudować taką samą firmę od podstaw, 1
metoda skorygowanych aktywów netto - opiera się na wartościach księgowych majątku i zobowiązań przedsiębiorstwa, która zostanie tu omówiona szerzej. W idealnych warunkach wycena przedsiębiorstwa polegałaby na oszacowaniu wartości każdego z elementów majątku z osobna, a następnie odjęciu wszystkich zobowiązań. Otrzymujemy wówczas wartość aktywów netto (czyli pomniejszoną o zobowiązania), skorygowaną względem wartości księgowej. Wartość wyceny skorygowanych aktywów netto zwykle zaniża wartość przedsiębiorstwa działającego. Nie uwzględnia ona na przykład wartości kontraktów firmy, wiedzy pracowników oraz nie zawsze uwzględnia się w niej wartość znaków towarowych. Przykład Firma zajmująca się obróbką metali posiada w swoich aktywach: budynek biurowy o wartości (zgodnie z operatem szacunkowym z 2009 roku) 3 mln zł, budynek produkcyjny o wartości (zgodnie z operatem szacunkowym z 2009 roku) 5 mln zł, linię produkcyjną z 2003 roku o wartości ocenionej przez rzeczoznawcę 0,5 mln zł zapasy materiałów i produktów o wartości 4 mln zł należności o wartości 3 mln zł, z czego 0,5 mln zł nieściągalne Łączna wartość aktywów wynosi 15 mln zł (jest to wartość rynkowa aktywów, która może istotnie różnić się od wartości zapisanej w księgach). Równocześnie, wartość zobowiązań firmy, to dwa kredyty inwestycyjne o wartości łącznej 8 mln zł oraz zobowiązania wobec dostawców o wartości 3 mln zł. Wartość zobowiązań to w sumie 11 mln zł. Na tej podstawie otrzymujemy skorygowaną wartość aktywów netto w wysokości 15-11= 4 mln zł. 2
+ Zalety Wycena metodą skorygowanych aktywów netto jest wyceną obiektywną i łatwą do samodzielnego przeprowadzenia. Wymaga zebrania jedynie podstawowych danych. Największą użyteczność wykazuje w przypadku przedsiębiorstw o wysokiej udziale majątku trwałego w wartości całej firmy - w tradycyjnych branżach produkcyjnych. - Wady Wartość wyceny skorygowanych aktywów netto zwykle zaniża wartość przedsiębiorstwa działającego. Nie uwzględnia nieewidencjonowanych w bilansie, a istotnych składowych wartości przedsiębiorstwa np.: kontraktów firmy, wiedzy pracowników, posiadanych marek i wartości znaków towarowych. Wycena Metodą Dochodową (metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych) Metody dochodowe, w powszechnej opinii, najlepiej oddają wartość przedsiębiorstwa. Traktują one firmę jako narzędzie do wytwarzania dochodu. Wartość firmy najwierniej oddana jest wtedy jako obliczona na dzień dzisiejszy wartość dochodu wygenerowanego przez firmę w przyszłych latach. Dochód ten może być mierzony np. dywidendą, ekonomiczną wartością dodaną czy wreszcie wolnymi przepływami pieniężnymi (opisane poniżej). W metodzie zdyskontowanych przepływów pieniężnych wartość firmy jest definiowana jako odpowiedź na pytanie: ile dzisiaj warte są wszystkie wolne przepływy pieniężne, jakie wygeneruje spółka w przyszłości. W terminologii finansowej jest to tzw. wartość zdyskontowana (pomniejszona o możliwe do uzyskania odsetki od posiadanego kapitału). Wartość przepływów pieniężnych w każdym roku określa się jako kwotę, jaką w danym roku prowadzenia działalności właściciele mogą wypłacić sobie w postaci np. dywidend lub innej formy udziału w zyskach, oczywiście po dokonaniu wszelkich koniecznych inwestycji. Metoda ta jest uznawana za najlepszą, bowiem pokazuje, ile środków pieniężnych może faktycznie wygenerować biznes w przyszłości. Ich wartość oblicza się następująco: 3
Wolne Przepływy = Zysk netto + Amortyzacja Inwestycje Zmiana w kapitale netto + Saldo spłaty zadłużenia Do obliczenia dzisiejszej wartości przyszłych przepływów stosuje się modele szacowania tzw. kosztu kapitału, dla potrzeb poniższego przykładu możemy przyjąć, że dla małych i średnich prywatnych firm przyjmuje się ten parametr w wysokości ok. 20%. Oznacza to, że przepływy w każdym kolejnym roku warte są z perspektywy wcześniejszego roku 20% mniej, i tak złotówka otrzymana za rok jest dziś warta 0,8 zł, a za lat 5, 0,4 zł, przy założeniu kosztu kapitału 20%. Wartość wolnych przepływów w przyszłości na dzisiaj (czyli obecną wycenę spółki) oblicza się jako sumę wartości przepływów z uwzględnieniem kosztu kapitału. Zwykle przygotowuje się prognozę przepływów na okres 5-10 lat, po którym to okresie zakłada się albo stałą wysokość przepływów, albo rosnącą o określony procent. Wartość przepływów po okresie prognozy oblicza się w sposób uproszczony, jako sumę nieskończonego ciągu geometrycznego (tzw. wartość rezydualna). Przykład Prognoza dla sieci sklepów spożywczych przewiduje od 2010 roku osiąganie zysków w wysokości 1 mln zł rocznie. Dodatkowo, sieć ponosi inwestycje w nowe sklepy, przy czym wartość inwestycji jest równa amortyzacji. Firma nie korzysta z kredytów, a kapitał obrotowy netto pozostaje stały. Oznacza to, że oczekiwana wartość przepływów pieniężnych w przyszłości wynosi 1 mln zł. Stosując stopę dyskonta 20%, otrzymujemy wartość zdyskontowaną przepływów w wysokości malejącej z czasem. Przepływy uzyskane na koniec 2010 są warte na początek 2010 833 tys. zł. Analogicznie przepływy z 2014 roku są warte 402 tys. zł. Wszystkie przepływy po 2015 roku warte są z perspektywy początku 2010 roku 2 009 tys. zł. Łącznie, sumując wartości zdyskontowane przepływów, wartość sieci sklepów spożywczych na 1 stycznia 2010 to 5 mln zł, zgodnie z poniższą tabelą. tys. PLN 2010 2011 2012 2013 2014 >2015* Wolne przepływy 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 5 000 Wartość zdyskontowana na 01.01.2010 833 694 579 482 402 2 009 Suma zdyskontowanych wolnych przepływów = wartość firmy 5 000 * wartość wszystkich przepływów po roku 2015, zdyskontowana na rok 2015 4
+ Zalety Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych uznawana jest za najbardziej rzetelny sposób oszacowania wartości firmy. Metoda nie wnika w poszczególne elementy majątku, lecz przedstawia zdolności firmy jako całości do generowania korzyści majątkowych dla jej właścicieli. - Wady Podstawowym mankamentem tej metody wyceny jest bardzo duża złożoność przygotowania. Opracowanie wiarygodnej wyceny wiąże się z dużymi nakładami pracy związanymi z przygotowaniem szczegółowych modeli i prognoz finansowych. Ze względu na dużą liczbę założeń odnośnie przyszłości, wyceny przygotowane tą metodą mogą prowadzić to nierzeczowych dyskusji w przypadku kontrowersji Metoda porównawcza Ostatnią grupą metod są metody wycen porównawczych. Szacują one wartość przedsiębiorstwa na bazie wycen innych, porównywalnych pod względem profilu działalności przedsiębiorstw. Wyceny te pochodzić mogą z dwóch źródeł: innych transakcji sprzedaży spółki lub udziałów, przy których opublikowana została cena nabycia udziałów firmy oraz wyceny porównywalnych spółek giełdowych. Wycena porównawcza działa na następującej zasadzie: skoro ktoś jest gotów zapłacić daną cenę za pewną spółkę, a moja firma jest podobna, to wartość mojej firmy powinna być podobna. Problemem jest jednak, że rzadko trafić można na spółki, które bezpośrednio można będzie porównać do wycenianej firmy. Z tego powodu wykorzystuje się najczęściej umowne wskaźniki do porównań wyceny, tj. cena spółki / zysk roczny, cena / EBITDA, cena / wartość księgowa kapitałów własnych. 5
Przykład Na podstawie kilkudziesięciu transakcji kapitałowych z lat 2005-2009 przygotowano tabelę zestawiającą wskaźniki Cena/EBITDA (zwanego także mnożnikiem EBITDA) dla wybranych transakcji w branży. EBITDA to wartość zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację, tak więc wskaźnik 9,4 dla budownictwa pokazuje, że firma osiągająca 1 mln EBITDA, była średnio sprzedawana za 9,4 mln zł. Sektor Wskaźnika Cena/EBITDA Liczba transakcji w statystykach Budownictwo 9,4 4 Dobra konsumpcyjne, detal 10,3 5 IT 10,5 4 Przemysł 8,4 4 Telekomunikacja 7,2 3 Źródło: Baza danych mergermarket, Grudzień 2009 Jak ta tabela ma się do rzeczywistości? Przypuśćmy, że wyceniamy firmę przemysłową, która w roku 2009 osiągała EBITDA w wysokości 2 mln zł. Kierując się tabelą, oczekiwana wycena to ok. 16,8 mln zł (2 mln zł x 8,4). Nadmienić jednak trzeba, że wyceny przedsiębiorstw powyżej pochodzą w dużej mierze z okresu sprzed obecnego kryzysu, stąd są istotnie wyższe od wycen, jakie można uzyskać w 2010 roku. Obecnie orientacyjnym wskazaniem, ile może być warta typowa, dojrzała polska firma w tradycyjnej branży, jest maksymalny mnożnik ok. 6x EBITDA, lub 10x Zysk netto. + Zalety Wycena metodą porównawczą, w przypadku dysponowania dobrą bazą danych historycznych transakcji umożliwia szybkie i przede wszystkim obiektywne (rynkowe) określenie wartości firmy. - Wady W warunkach polskich, gdzie rynek transakcji kapitałowych jest jeszcze nie do końca rozwinięty, często trudno jest znaleźć jakiekolwiek porównywalne spółki do przeprowadzenia wyceny. Stąd mogą brać się niedokładności w wycenie. 6
Podsumowanie Pomimo mnogości sposobów przeprowadzania wycen i przy wysokiej jakości pracy analitycznej przy dokonywaniu wyceny, należy pamiętać, że biznes będzie zawsze wart tyle, ile ktoś gotowy będzie za niego zapłacić. Natomiast dobra, rzeczowa wycena pomaga przygotować się do merytorycznych rozmów z kupującym. ------------------------------ Marcin Majewski Autor jest Wiceprezesem Zarządu Augeo Ventures wiodącej na polskim rynku firmy doradczej. Zajmuje się zagadnieniem wycen przedsiębiorstw do celów transakcji sprzedaży, fuzji i przejęć, pozyskania inwestora. Wyświetl mój profil LinkedIn Dowiedz się więcej: http://www.augeo.pl/pl/zespol/marcin-majewski.html. Planujesz sprzedaż firmy? Odwiedź stronę http://www.augeo.pl/pl/wlasnosc/sprzedaz-firmy.html aby poznać kluczowe czynniki, które pozwolą Ci uzyskać najwyższą wycenę. Uwaga: wszyscy właściciele przedsiębiorstw, którzy do końca bieżącego miesiąca napiszą na adres biuro@augeo.pl, otrzymają darmowe konsultacje telefoniczne specjalisty w zakresie wycen przedsiębiorstw i pomoc w oszacowaniu wartości swojej firmy. W treści wiadomości prosimy podać podstawowe dane o firmie: wielkość przychodów, branżę, szacunkowa wartość majątku, cel przeprowadzenia wyceny. 7