Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2250723

D.Kahlert Wroclaw University of Economics Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży obuwniczej JEL Classification: A10, G32 Słowa kluczowe: Zarządzanie ryzykiem przedsiębiorstwa, ryzyko kursu walutowego, opcje Streszczenie : Raport opisuje sposób zarządzania ryzykiem kursu walutowego w przedsiębiorstwie zajmującym się eksportem przy wykorzystaniu instrumentów pochodnych. W pracy przedstawiono cztery strategie zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym przy użyciu kontraktów terminowych oraz opcji. Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2250723

Wstęp Podstawową działalnością analizowanego przedsiębiorstwa branży obuwniczej jest produkcja dodatków, przyborów, elementów obuwniczych, środków do pielęgnacji obuwia oraz tworzyw niezbędnych do ich produkcji. Przedsiębiorstwo jest w 100% spółką zależną od niemieckiej spółki. Ze sprawozdania finansowego możemy odczytać, że całość przychodów netto ze sprzedaży produktów analizowanego przedsiębiorstwa pochodzi z transakcji z jednostkami powiązanymi, czyli z niemiecką firmą. Z racji tego, że produkty przedsiębiorstwa są w 100% eksportowane do Niemiec jest ono w znacznym stopniu narażone na ryzyko walutowe. Ryzyko kursu walutowego jest związane ze zmiennością kursów walutowych na rynku. Na ryzyko walutowe narażone są głównie podmioty posiadające aktywa ( należności) lub zobowiązania denominowane w obcej walucie. Zmiana kursu walutowego może wpłynąć zarówno negatywnie, jak i pozytywnie na wartość aktywów lub zobowiązań. Podstawowym rodzajem ryzyka walutowego na który narażone są przedsiębiorstwa zaangażowane w import lub eksport jest ryzyko związane ze zmianą kursów walutowych pomiędzy dniem zawarcia transakcji, a dniem transferu środków pieniężnych ( otrzymanie płatności) 1. Różnice kursowe występujące tego typu transakcjach mogą wywierać znaczący wpływ na sytuację finansową przedsiębiorstw. Zmiany w oczekiwanych przepływach pieniężnych mogą negatywnie wpływać na wartość przedsiębiorstwa, dlatego zarządzanie ryzykiem kursów walutowych jest bardzo popularne wśród importerów oraz eksporterów. Zarządzanie ryzykiem może odbywać się przy wykorzystaniu instrumentów pochodnych tj. opcji, kontraktów terminowych. 2 Zarządzanie ryzykiem walutowym w analizowanym przedsiębiorstwie Analiza sprawozdań finansowych przedsiębiorstwa pozwoliła na obliczenie wskaźnika spływu należności,który w roku 2010 wyniósł 25,69 dni, a w 2011r. 32,16 dnia. Przychody ze sprzedaży kształtowały się na poziomie 35 398 340,5 PLN (2010) oraz 36 906 985,2 PLN (2011) - 100% przychodów ze sprzedaży jest wynikiem transakcji z podmiotem powiązanym. W związku z tym, iż okres spływu należności oscyluje w granicy 30 dni możemy założyć, że płatności pomiędzy przedsiębiorstwami mają miejsce co miesiąc. Poniżej zostanie przedstawiona przykładowa transakcja oraz sposoby zabezpieczenia jej przed ryzykiem walutowym. 1 K.Jajuga, Zarządzanie ryzykiem pod redakcją K.Jajuga, Wydawnictwo Naukowe PWN SA, Warszawa 2007, str. 19 2 A. Damodaran, Ryzyko strategiczne. Podstawy zarządzania ryzykiem, Wydawnictwa Akademickie i Profesjonalne : Akademia Leona Koźmioskiego, Warszawa 2009, str.400-406 Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2250723

Transakcja : Analizowane przedsiębiorstwo eksportuje produkty do Niemiec ; data faktury 20.03.2012r.; data płatności 20.04.2012r., transakcja jest zawarta na kwotę 830 000 EUR ; zakładamy, że kurs EUR/PLN na dzień 20.03.2012 wynosi 4,00. Eksporter przewiduje znaczny spadek kursu walutowego do dnia nastąpienia płatności, dlatego postanawia zabezpieczyć przepływ przy wykorzystaniu instrumentów pochodnych. Tabela 1 Przychody ze sprzedaży w PLN w zależności od kursu EUR/PLN Kurs EUR/PLN 3,6 3,8 4 4,2 4,4 Przychody ze sprzedaży ( w PLN) 2 988 000 3 154 000 3 320 000 3 486 000 3 652 000 Źródło: Obliczenia własne Brak zastosowania zabezpieczenia powoduje, że przepływ jest bardzo wrażliwy na wahania kursu EUR/PLN. W razie przewidywanego przez przedsiębiorstwo spadku kursu walutowego może wystąpić znaczna strata dla eksportera. Przykład 1. Sprzedaż kontraktu terminowego typu forward Założenia : Bank oferuje przedsiębiorstwu kontrakt terminowy na kurs EUR/PLN o następujących parametrach: cena kontraktu 3,95 zł za 1 euro; 1 kontrakt na 10 000 EUR; prowizja za 1 kontrakt 10zł;termin realizacji 20.04.2012. Spółka zajmuje pozycję krótką w 83 kontraktach w celu zabezpieczenia swojej pozycji. Prowizja wynosi 830 zł. Tabela 2 Przepływy pieniężne po zastosowaniu kontraktu terminowego Kurs EUR/PLN 3,6 3,8 4 4,2 4,4 Przychody ze sprzedaży 2 988 000 3 154 000 3 320 000 3 486 000 3 652 000 Rozliczenie kontraktów 290 500 124 500-41 500-207 500-373 500 Koszty prowizji 830 830 830 830 830 Wynik przedsiębiorstwa 3 277 670 3 277 670 3 277 670 3 277 670 3 277 670 Źródło: Obliczenia własne na podstawie K.Jajuga, T.Jajuga, Inwestycje. Instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006 Dzięki zastosowaniu kontraktu terminowego przepływ pieniężny będzie znany w dniu wystawienia faktury i będzie wynosił 3 277 670 PLN niezależnie od kursu walutowego. Spółka pozbędzie się ryzyka walutowego związanego z transakcją.

Przykład 2 Zakup opcji put Na rynku dostępna jest opcja put na kurs EUR/PLN o następujących parametrach : termin wygaśnięcia zgodny z terminem płatności - 20.04.2012r.; cena wykonania 4,00 zł; cena opcji ( premia opcyjna) 0,08 zł Przedsiębiorstwo zajmuje długą pozycje w 830 000 opcji. Koszt zakupu opcji to 66 400 zł. Tabela 3 Przepływy pieniężne po zastosowaniu opcji put Kurs EUR/PLN 3,6 3,8 4,0 4,2 4,4 Przychody ze sprzedaży 2 988 000 3 154 000 3 320 000 3 486 000 3 652 000 Zakup opcji put 66 400 66 400 66 400 66 400 66 400 Wynik na opcji put 265 600 99 600-66 400-66 400-66 400 Wynik przedsiębiorstwa 3 253 600 3 253 600 3 253 600 3 419 600 3 585 600 Źródło: Obliczenia własne na podstawie K.Jajuga, T.Jajuga, Inwestycje. Instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006 Zakup opcji put pozwoli analizowanemu przedsiębiorstwu zabezpieczyć się przed spadkiem kursu walutowego poniżej kursu 4,0 ( wynik przedsiębiorstwa będzie wynosił 3 253 600 PLN przy kursie EUR/PLN na poziomie 4,00 i niżej), natomiast w przypadku wzrostu kursu wartość płatności dla przedsiębiorstwa będzie wzrastać. Przykład 3 Zastosowanie strategii typu conversion 3 Strategia typu conversion jest to strategia arbitrażowa, jednak znajduje również zastosowanie w zabezpieczeniu przepływu pieniężnego narażonego na zmianę kursu walutowego. Polega ona na zajęciu następujących pozycji : long forward ( dla analizowanego przedsiębiorstwa można za tą pozycję uznać przyszły przepływ 830 000 EUR), long put oraz short call obie wyższą ceną wykonania niż kontraktu forward. Na rynku są oferowane następujące opcje : opcja call o cenie wykonania 4,10 oraz terminie wygaśnięcia równym terminowi płatności. Cena opcji wynosi 0,04zł. Opcja put o cenie wykonania 4,10 oraz terminie wygaśnięcia równym terminowi płatności. Cena opcji put wynosi 0,2 zł. 3 podstawie K.Jajuga, T.Jajuga, Inwestycje. Instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006

Tabela 4 Przepływy pieniężne po zastosowaniu strategii typu conversion Kurs EUR/PLN 3,6 3,8 4 4,2 4,4 Przychody ze sprzedaży 2 988 000 3 154 000 3 320 000 3 486 000 3 652 000 Zakup opcji put 166 000 166 000 166 000 166 000 166 000 Sprzedaż opcji call 33 200 33 200 33 200 33 200 33 200 Wynik na opcji put 249 000 83 000-83 000-166 000-166 000 Wynik na opcji call 33 200 33 200 33 200-49 800-215 800 Wynik przedsiębiorstwa 3 270 200 3 270 200 3 270 200 3 270 200 3 270 200 Źródło: Obliczenia własne na podstawie K.Jajuga, T.Jajuga, Inwestycje. Instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006 Stratega conversion daje podobny rezultat, co zastosowanie kontraktu forward. Przepływ jest całkowicie uniezależniony od kursu walutowego i wynosi 3 270 200 PLN. Jak widzimy przepływ jest na niższym poziomie niż z zastosowania kontraktów terminowych, jednak strategia może być użyta w wypadku, gdy bank również będzie oczekiwał dużego spadku kursu walutowego i zaproponuje mniej korzystne warunki kontraktu terminowego. Przykład 4 Strategia typu korytarz 4 Strategia zabezpiecza przed spadkiem kursu walutowego poniżej ustalonego kursu granicznego minimalnego, oraz jednocześnie pozwala odnosić korzyści ze wzrostu kursu walutowego do ustalonego kursu granicznego maksymalnego. Strategia polega na zakupie opcji put z ceną wykonania odpowiadająca ustalonemu przez nas kursowi minimalnemu oraz na wystawieniu opcji call o cenie wykonania kursowi granicznemu maksymalnemu. Terminy wygaśnięcia obu opcji są jednakowe. Na rynku dostępne są następujące opcje : opcja put o cenie wykonania 3,8 zł i terminie wygaśnięcia równym terminowi płatności. Cena opcji put wynosi 0,04 zł. Opcja call o cenie wykonania 4,2zł i terminie wygaśnięcia równym terminowi płatności. Cena opcji call wynosi 0,02zł. Koszt zakupu opcji put to 33 200 PLN, natomiast premia opcyjna z tytułu sprzedaży opcji call to 16 600 PLN. Dostęp 14.04.2013 4 http://www.bzwbk.pl/przedsiebiorstwa-i-korporacje/produkty-skarbu/zarzadzanie-ryzykiemwalutowym/terminowe-transakcje-walutowe-forward/transakcja-forward.html dostęp 14.04.2013

Tabela 5 Przepływy pieniężne po zastosowaniu strategii typu korytarz Kurs EUR/PLN 3,6 3,8 4 4,2 4,4 Przychody ze sprzedaży 2 988 000 3 154 000 3 320 000 3 486 000 3 652 000 Zakup opcji put 33 200 33 200 33 200 33 200 33 200 Sprzedaż opcji call 16 600 16 600 16 600 16 600 16 600 Wynik na opcji put 132 800-33 200-33 200-33 200-33 200 Wynik na opcji call 16 600 16 600 16 600 16 600-149 400 Wynik przedsiębiorstwa 3 137 400 3 137 400 3 303 400 3 469 400 3 469 400 Źródło: Obliczenia własne na podstawie K.Jajuga, T.Jajuga, Inwestycje. Instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006 Strategia typu korytarz zapewnia nam przepływ na poziomie 3 137 400 PLN, gdy kurs wyniesie 3,8 lub niżej. W przedziale gdy kurs EUR/PLN będzie wynosił pomiędzy 3,8 a 4,2 przepływ będzie obniżony jedynie o 16 600PLN. W przypadku kursu 4,2 i wyżej przepływ wyniesie 3 469 400 PLN. Wykres 1 Graficzne przedstawienie możliwych do zastosowania strategii 3 600 000 3 500 000 3 400 000 3 300 000 3 200 000 3 100 000 3 000 000 3,6 3,8 4 4,2 4,4 bez zabezpieczenia forward put conversion korytarz Źródło : Opracowanie własne na podstawie K.Jajuga, T.Jajuga, Inwestycje. Instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006 Podsumowanie Analizowane przedsiębiorstwo jest narażone w znacznym stopniu na ryzyko kursu walutowego. Na powyższym wykresie przedstawiono efekty kilku z możliwych do zastosowania strategii zabezpieczenia się przed tym ryzykiem. Celem zarządzającego jest wybór metody, która wpłynie pozytywnie na wartość przedsiębiorstwa. W zależności od stopnia awersji do ryzyka możemy wybrać : strategie, które ograniczają je całkowiecie, lecz pozbawiają nas korzyści w przypadku wzrostu kursu ( kontrakty forward, conversion); strategie ograniczające ryzyko straty, ale pozwalające osiągać określone korzyści ( opcja put, strategia korytarz ).

Bibliografia: 1. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009. 2. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. 3. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 4. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 5. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 6. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. 7. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 8. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. 9. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. 10. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. 11. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. 12. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. 13. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214.

14. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 15. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. 16. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 17. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358. 18. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339 19. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. 20. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. 21. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 22. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 23. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114. 24. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306

25. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non-Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012, Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488 26. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715 27. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):83-96. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352 28. MPB - Dane dla lat 2009-2010, http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.92 29. http://www.wneiz.pl/nauka_wneiz/sip/sip21-2011/sip-21-9.pdf 30. Praca zbiorowa pod red. A. Szablewskiego, K. Pniewskiego, B. Bartoszewicza, Value Based Management, koncepcje, narzędzia, przykłady, Warszawa, Deloitte 2008, s.50. 31. http://pbc.biaman.pl/content/1211/szymanski-zarzadzanie_majatkiem_obrotowym.pdf 32. http://www.zerobeta.pl/2012/10/teorie-struktury-kapitalu/ 33. http://people.stern.nyu.edu/adamodar/new_home_page/datafile/betas.html 34. http://www.academia.edu/1735142/zwirp 35. K.Jajuga, Zarządzanie ryzykiem pod redakcją K.Jajuga, Wydawnictwo Naukowe PWN SA, Warszawa 2007 36. K.Jajuga, T.Jajuga, Inwestycje. Instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006 37. A. Damodaran, Ryzyko strategiczne. Podstawy zarządzania ryzykiem, Wydawnictwa Akademickie i Profesjonalne : Akademia Leona Koźmioskiego, Warszawa 2009 38. M.Kalinowski, Zarządzanie ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie, wyd. CeDeWu, Warszawa 2007 39. http://www.bzwbk.pl/przedsiebiorstwa-i-korporacje/produkty-skarbu/zarzadzanie-ryzykiemwalutowym/strategie-opcyjne/korytarz-eksporter/strategia-korytarz-dla-eksportera.html