15 lipca 2005 Biotechnologia Polska Obecna cena 7,10 PLN Bioton BOTN.WA; BIO.PW Ile warta jest opcja wzrostu? BRE Bank Securities Bioton jest obecnie wyceniany na 7,10, co przy uwzględnieniu naszych prognoz w scenariuszu ostrożnym daje P/E 47 i 32 odpowiednio na lata 2005 i 2006. Naszym zdaniem cena ta w pełni odzwierciedla ewentualny sukces Biotonu na rynkach zagranicznych. Za niższą wyceną przemawia szereg czynników ryzyka wejście nowego gracza na polski rynek insuliny, oparcie modelu ekspansji zagranicznej na jednym produkcie, światowa tendencja do wzrostu udziału analogów insuliny w rynku leków insulinowych oraz bariera silnej konkurencji ze strony obecnych liderów rynku, jak również nowych azjatyckich producentów insuliny. Przy wycenie posłużyliśmy się dwoma scenariuszami dalszego wzrostu sprzedaży na rynku krajowym i na rynkach zagranicznych ostrożnym i optymistycznym. W ten sposób wyceniliśmy spółkę metodą DCF na 3,40 i 7,15 odpowiednio w scenariuszu ostrożnym i optymistycznym. Obiecujący start-up ewenement na skalę światową Bioton jest jedyną spółką biotechnologiczną notowaną na polskim rynku kapitałowym i jedną z kilku firm na świecie produkującą rekombinowaną insulinę ludzką. W ciągu 4 lat zdobył 17% polskiego rynku insuliny ludzkiej. Dodatkowo spółka posiada stabilną pozycję na polskim rynku antybiotyków. W swojej strategii chce się skupić głównie na rozwijaniu portfela białkowych produktów biotechnologicznych (hormonu wzrostu, interferonów oraz analogów insuliny). Z uwagi na ograniczony potencjał polskiego rynku insulinowego, kluczowym elementem strategii jest też wejście na rynki rosyjski i azjatycki. Podtrzymana prognoza na rok 2005 W lutym została opublikowana oficjalna prognoza wyników na rok 2005, która zakładała przychody ze sprzedaży na poziomie 154 mln PLN oraz zysk netto 28 mln PLN. W kolejnych miesiącach pojawiła się informacja ze strony zarządu o możliwości podwyższenia zysku netto do poziomu 32-35 mln PLN. Jednak końcem czerwca spółka podtrzymała oficjalne prognozy wyników finansowych. Daje to bieżącą wycenę spółki na poziomie P/E 46 oraz P/S 8,3. Insulina z Polfy Tarchomin Wejście nowego gracza na polski rynek insuliny ludzkiej jest naszym zdaniem czynnikiem ryzyka, który wpływa na konkurencyjną pozycję Biotonu. Po wejściu na listę refundacyjną (szacunkowo wrzesień 2005) preparat będzie kosztował tyle samo, co insulina z Biotonu, dlatego przy założeniu, że jest to produkt dobrej jakości, może on przejąć część rynku Novo-Nordisk i Eli Lilly oraz spowolnić proces zdobywania rynku przez Bioton. Inne czynniki ryzyka Naszym zdaniem obecny kurs spółki uwzględnia pełen sukces na rynkach zagranicznych. Inwestorzy w chwili obecnej kupują opcję na przyszłość. Przy wycenie tej opcji warto zwrócić uwagę na szereg czynników ryzyka. Po pierwsze, strategia wzrostu opiera się a jednym produkcie (póki co spółka nie posiada w swojej ofercie analogów insuliny, interferonów ani hormonu wzrostu). Po drugie, europejski rynek insuliny jest nasycony i następuje wzrost udziału analogów insuliny w całym rynku produktów insulinowych (na niektórych rynkach udział ten sięga 50%). Po trzecie, silna konkurencja ze strony zarówno obecnych liderów, jak i nowych pojawiających się na rynku azjatyckim graczy utrudni wejście na ten rynek i spowoduje presję na spadek marży. Po czwarte, spółka musi ponieść znaczne nakłady inwestycyjne na rozbudowę bazy produkcyjnej, rozwój nowych preparatów oraz promocję i sprzedaż swoich produktów na rynkach zagranicznych. (mln PLN) 2003 2004 2005P 2006P 2007P Przychody 119,3 129,3 151,9 222,7 253,1 EBITDA 31,5 33,1 47,0 66,5 71,7 marża EBITDA 26,4% 25,6% 30,9% 29,8% 28,3% EBIT 15,5 19,7 32,1 49,3 52,2 Zysk netto 7,9 8,4 26,9 39,6 40,8 Cash earnings 23,9 21,7 41,8 56,7 60,3 P/E 67,1 137,5 46,9 31,9 30,9 P/CE 22,3 52,8 30,2 22,2 20,9 P/BV 5,9 6,3 5,0 4,4 3,8 EV/EBITDA 38,5 37,1 26,6 18,7 17,1 Scenariusz ostrożny Krzysztof Radojewski (48 22) 697 47 01 Krzysztof.Radojewski@dibre.com.pl Dom 15 lipca Inwestycyjny 2005 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
W strukturze sprzedaży dominuje rekombinowana insulina ludzka. Bioton posiada stabilną pozycję na rynku generyków. Ponad 360 tys. pacjentów w Polsce wymaga leczenia insulinowego. Struktura sprzedaży* (mln PLN) 2003 2004 2005P 2006P 2007P Antybiotyki 57 57 57 55 54 udział % 47% 44% 38% 25% 21% Insulina 44 57 87 159 191 udział % 37% 44% 57% 71% 76% Towary i usługi 19 15 8 8 8 udział % 16% 12% 5% 4% 3% Razem 119 129 152 223 253 Źródło: spółka, prognozy DI BRE Banku *scenariusz ostrożny **w tym krople do oczu W strukturze sprzedaży dominuje rekombinowana insulina ludzka, która jest sprzedawana w postaci gotowej, pod handlową nazwą Gensulin (w formie fiolek lub gotowych wkładów do pena-wstrzykiwacza), jak również w postaci substancji (która trafia głównie na eksport). Szacujemy, że w roku 2005 przychody ze sprzedaży insuliny przekroczą 50% całkowitej sprzedaży Grupy Bioton. Drugą największą grupą produktów Biotonu są leki generyczne, czyli odpowiedniki oryginalnych, najczęściej importowanych drogich specyfików. Posiadają one taki sam skład substancji aktywnych, postać farmaceutyczną i równoważność biologiczną, co ich zagraniczne oryginały. W tej grupie leków przeważają antybiotyki. Segment antybiotyków jest podatny na czynniki sezonowe, sprzedaż wzrasta w miesiącach jesienno-zimowych i jest mniejsza w okresie letnim. Bioton produkuje głównie antybiotyki z klas anatomiczno-terapeutycznych (aminoglikozydy iniekcyjne, cefalosporyny iniekcyjne, cefalosporyny doustne oraz makrolidy doustne). Polski rynek antybiotyków wykazywał w ostatnich latach lekki trend spadkowy. W chwili obecnej szacuje się na 900 mln PLN. Z danych dotyczących sprzedaży antybiotyków wynika, że firma posiada około 6% tego rynku. Możliwości wzrostu na tym rynku są ograniczone przez silną konkurencję ze strony zarówno polskich, jak i zagranicznych firm. W ostatnim czasie firma wprowadziła dwa nowe produkty, które pozwolą zachować lekką dynamikę wzrostową. W naszych prognozach zakładamy, iż przychody z tego segmentu rynku pozostaną na niezmienionym poziomie w 2005 roku i będą spadać w następnych latach około 3% rocznie z uwagi na fakt, iż spółka chce skoncentrować swoją działalność na produkcji i sprzedaży insuliny oraz innych produktów biotechnologicznych. Ostatnią grupą produktów są krople oczne, które w 2004 roku stanowiły zaledwie 3% całości sprzedaży. Polski rynek insuliny Wyróżnia się dwa rodzaje cukrzycy typu I (15-20% wszystkich chorych na cukrzycę) oraz typu II (80-85% wszystkich chorych). Do leczenia cukrzycy typu I stosuje się produkty insulinowe w postaci insuliny ludzkiej oraz analogów insuliny. Do leczenia cukrzycy typu II stosuje się zarówno insulinę, jak i doustne leki przeciwcukrzycowe. W Polsce jest ponad 360 tys. osób chorych wymagających leczenia insuliną. Szacuje się, iż liczba ta zwiększać się będzie około 5% rocznie. Rynek insuliny szacuje się na ponad 400 mln PLN. Dla pacjentów istotna jest cena. Bioton działa w segmencie insuliny ludzkiej, która w 2003 roku stanowiła 86% całego rynku insulinowego. Pozostała część rynku należała do analogów insuliny, które są innowacyjnym uzupełnieniem terapii insulinowej. Wg danych IMS polski rynek insuliny ludzkiej w 2004 roku szacuje się na ponad 4,2 mln opakowań, co przekłada się na 400 mln PLN (w cenach zbytu netto). Głównymi kanałami zbytu są hurtownie farmaceutyczne. Spółka wprowadziła Genslin do sprzedaży w 2001 roku. Od tego czasu stopniowo zdobywała polski rynek insuliny. Największy skokowy wzrost występował w momentach zmiany limitów refundacyjnych, co zostało przedstawione na obrazku poniżej. Limit refundacji określa maksymalną kwotę, jaką państwo dopłaca do danego leku. Pozostałą różnicę musi pokryć pacjent. Obniżenie limitu refundacji oznacza zatem wyższe ceny leków refundowanych dla pacjentów. Ponieważ 2/3 chorych stanowią emeryci i renciści o niskich dochodach, popyt na lekarstwa jest silnie uzależniony od ceny. 15 lipca 2005 1
Wzrost udziału Biotonu w rynku insuliny w Polsce Spółka zdobywa rynek dzięki obniżkom limitu refundacji przez Ministerstwo Zdrowia. 2001-2003 Wejście na rynek zdobycie 2% rynku Grudzień 2003 Zmniejszenie limitu refundacji wzrost udziału w rynku do 6,5% Luty 2005 Kolejna obniżka limitu refundacji, obniżka ceny Gensulin wzrost udziału w rynku do 14,8% w marcu 2005 Źródło: spółka Udział Biotonu w rynku insuliny ludzkiej osiągnął około 17% w czerwcu 2005 roku. W roku 2004 poza Biotonem było trzech światowych graczy na polskim rynku: Novo-Nordisk, Eli Lilly i Sanofi-aventis. Udział tego ostatniego w rodzimym rynku insuliny był marginalny i wynosił zaledwie 0,1%, jednak na świecie jest on liczącym się producentem analogów insuliny. Analog insuliny jest nowatorskim uzupełnieniem terapii insulinowej. Jest produktem wysoko oczyszczonym i zbliżonym do insuliny wytwarzanej przez osobę zdrową. Z uwagi na wysoką cenę stosuje go zdecydowanie mniejsza liczba pacjentów, przede wszystkim ludzi młodych, jednak najnowsze tendencje na rynkach światowych wskazują na wzrost udziału analogów w ogólnej liczbie leków insulinowych. Bioton w chwili obecnej również prowadzi badania nad wprowadzeniem do produkcji swojego analogu długodziałającego. Pomyślnie zostały zakończone już badania przedkliniczne na szczurach. Oznacza to, iż produkt będzie mógł pojawić się na rynku za kilka lat. Do tego czasu oferta Biotonu będzie mniej kompleksowa w stosunku do oferty konkurentów. Polski rynek insuliny ludzkiej (I-IX 2004) Bioton 7,1% Aventis 0,1% Eli Lily 31,7% Novo-Nordisk 61,1% Źródło: DI BRE na podstawie prospektu emisyjnego Informator o lekach refundowanych ma zwiększyć świadomość lekarzy i pacjentów. Trudności z dotarciem do konsumenta wynikają w dużej mierze z przyzwyczajenia pacjentów do stosowania jednego leku oraz nieznajomości produktów konkurencyjnych firm. Drugim istotnym czynnikiem jest cena lekarstw, która nabiera szczególnego znaczenia w przypadku leczenia chorób przewlekłych. Ostatnia zmiana limitów refundacyjnych oraz reakcja Biotonu w postaci obniżki ceny zwiększyła różnicę pomiędzy ceną Gensuliny i produktów konkurencyjnych firm do około 18-33 zł. W tym miejscu warto zwrócić uwagę na nowy dokument Ministerstwa Zdrowia Informator o Lekach Refundowanych. W czerwcu została udostępniona jego wersja testowa. Dokument ten zawiera zestawienie leków zebranych w grupy o takim samym działaniu wraz z wykazem cen. Celem dokumentu jest zwrócenie uwagi wszystkich zainteresowanych na tańsze odpowiedniki drogich leków importowanych. Gensulin zajmuje obecnie pierwsze miejsca pod względem atrakcyjności cenowej w swojej grupie preparatów. Insulina tarchomińska powinna się znaleźć na liście refundacyjnej we wrześniu 2005 roku, później zapewne pojawi się również w informatorze o lekach refundowanych obok produktów Biotonu. Pojawienie się konkurencyjnego produktu w porównywalnej cenie postrzegamy jako czynnik ryzyka dla dalszego powiększania udziału w rynku przez Bioton. 15 lipca 2005 2
Bioton planuje do końca 2005 roku zdobyć 20-25% polskiego rynku insuliny wartego ponad 400 mln PLN Czynniki ryzyka na rynku polskim Zarząd spółki szacuje, iż do końca 2005 roku jest w stanie zdobyć 20-25% rynku. W kwietniu Bioton posiadał około 16% udziału w rynku, co było wynikiem zmiany limitów refundacyjnych i obniżenia ceny Gensulin o 15%. Historycznie mieliśmy do czynienia z dwoma rodzajami wzrostu udziału w rynku: wzrost skokowy na skutek spadku ceny preparatu (w wyniku obniżenia limitu refundacji lub/i obniżenia ceny przez producenta) następuje skokowy wzrost udziału w rynku, jednak z uwagi na zaburzenia na rynku leków w tym czasie trudno oszacować dokładny wzrost, wzrost stopniowy w wyniku zwiększania świadomości lekarzy, pacjentów i aptekarzy długotrwały proces, który historycznie zwiększał udział w rynku w tempie 2-3% rocznie, może być on wzmocniony przez wspomniany wcześniej Informator o Lekach Refundowanych, który został opracowany przez MZ i ma służyć kompleksową informacją na temat dostępnych leków i ich najtańszych odpowiedników. W związku z powyższymi argumentami w naszych prognozach zakładamy, iż spółka zdobędzie stopniowo do końca roku 20% udziału w rynku i powiększy swój udział w 2006 roku o kolejne 3% (scenariusz ostrożny). Wzrost udziału w rynku w kolejnych latach zależeć będzie od kilku czynników: Reakcji konkurencji na zwiększający się udział rynkowy Biotonu, Importowana insulina jest droższa w Polsce niż w Europie. Zgodnie z danymi Ministerstwa Zdrowia, średnia cena insulin firmy Novo Nordisk wynosi w Polsce 24,86 euro (103,54 PLN cena brutto producenta, 133,64 PLN cena detaliczna brutto bez refundacji, 36,35 PLN cena detaliczna brutto dla pacjenta po uwzględnieniu refundacji), podczas gdy w Grecji 14,52 euro, w Hiszpanii 17,80 euro, a na Węgrzech 17,60 euro za opakowanie. Duże znaczenie dla rynku może mieć rozwój w Polsce importu równoległego leków. W obrębie UE możliwy jest swobodny przepływ towarów i usług, co pociąga za sobą przepływ towarów z krajów, gdzie cena jest niższa do tych, gdzie cena jest odpowiednio wyższa. Dążenie ze strony państwa do zmniejszania obciążeń budżetowych wydatkami refundacyjnymi powinno zwiększyć presję na dalszy spadek cen leków innowacyjnych w Polsce. Przy założeniu, że konkurencja obniży ceny, zmniejszyłoby to różnicę pomiędzy ceną Gensulin a produktów importowanych. Z drugiej strony obniżka cen mogłaby doprowadzić do rozwoju eksportu równoległego do takich krajów Niemcy, Holandia, Francja czy Wielka Brytania, gdzie cena preparatu jest wyższa. Pojawienia się nowego gracza na rynku rekombinowanej insuliny ludzkiej Polfy Tarchomin. Polfa Tarchomin wchodzi na rynek z nowym produktem insulinowym. Polfa Tarchomin wraz z Polfą Warszawa i Polfą Pabianice wchodzi w skład Polskiego Holdingu Farmaceutycznego, założonego w kwietniu 2004 roku. W chwili obecnej całościowym właścicielem holdingu jest Skarb Państwa, jednak planowana jest jego prywatyzacja. Do tej pory Polfa Tarchomin sprzedawała wyłącznie insulinę odzwierzęcą, którą stosuje się już w znikomym stopniu. W lipcu Polfa Tarchomin wprowadziła do sprzedaży insulinę ludzką. Cena nowego preparatu została ustalona na poziomie 100 PLN, co oznacza, że po umieszczeniu jej na liście leków refundowanych (prawdopodobnie we wrześniu 2005), jej cena będzie taka sama jak cena Gensulin. Polfa Tarchomin po wejściu do PHF posiada znacznie silniejszą pozycję przetargową na polskim rynku farmaceutycznym od Biotonu. Łączne przychody PHF ze sprzedaży wyniosły w 2004 roku 788 mln, a zysk 22 mln PLN. PHF ma w swojej ofercie szereg innych produktów, wobec czego jego pozycja jako dostawcy jest silniejsza od pozycji Biotonu. Doświadczenie Biotonu pokazuje, jak trudno zdobywa się rynek insulinowy. Trzeba walczyć o każdego klienta i lekarza. Dużą rolę w terapii odgrywa przyzwyczajenie do stosowania danego leku. Istotnym czynnikiem, który wpływał na wzrost udziału w rynku Biotonu była cena w tym wypadku Polfa Tarchomin nie ma takiej przewagi. Zarząd Polfy szacuje, że zdobędzie 10% rynku w ciągu dwóch lat. Jest to cel bardzo ambitny, aczkolwiek możliwy do osiągnięcia pod warunkiem potwierdzenia jakości preparatu. Przypomnijmy, że Bioton zdobył 2% rynku w ciągu dwóch lat od startu. Z drugiej strony Tarchomin ma doświadczenie na rynku insuliny zwierzęcej i kontaktach ze środowiskiem medycznym. Szacujemy, że Polfa może zdobyć 2-5% rynku rocznie z udziałów Novo-Nordisk i Eli Lilly oraz spowolnić proces zdobywania rynku przez Bioton. 15 lipca 2005 3
Nowe regulacje mogą mieć wpływ na rynek leków refundowanych. Nowych regulacji dotyczących refundacji leków i sztywnych marż, które obowiązują w krajach Unii Europejskiej. Wprowadzenie sztywnych marż dla hurtownika i detalisty zwiększy efekt różnicy cenowej pomiędzy ceną Gensulin i produktów konkurencyjnych firm (Humulin, Mixtard), przy założeniu że nie obniżą oni swoich cen. W chwili obecnej z uwagi na silną konkurencję na rynku farmaceutycznym hurtownie farmaceutyczne i apteki walczą o klientów obniżaniem marż. W wyniku takich działań różnica pomiędzy ceną Gensulin i produktów konkurencyjnych waha się w przedziale 18-33 PLN. Sztywne marże mogą wpłynąć do pogłębienia lub zmniejszenia tej dysproporcji w zależności od reakcji konkurencji. Ceny detaliczne brutto insulin ludzkich w Polsce Insulina Limit refundacji Cena dla pacjenta Cena dla producenta Gensulin 100,49 3,20 76,37 Insulina importowana 100,49 36,35 103,54 Źródło: spółka Czynniki ryzyka na rynku polskim Reakcja konkurencji Nowe regulacje prawne Czynniki ryzyka na rynku polskim Wejście na rynek Polfy Tarchomin Źródło: DI BRE Nowa fabryka ma być wyposażona w linie produkcyjne do produkcji hormonu wzrostu interferonów, których światowy rynek szacuje się na ponad 2 mld USD. Inwestycje mają podwoić moce produkcyjne. Inwestycje w zwiększenie mocy produkcyjnych i dalsze badania Bioton prowadzi we współpracy z Instytutem Biotechnologii i Antybiotyków (który jest również jednym z udziałowców spółki) szereg badań nad nowymi lekami, głównie antybiotykami i produktami białkowymi rekombinowanymi. Duże nadzieje pokładane są tej drugiej grupie preparatów, w której uwaga skupiona jest na: hormonie wzrostu (stosowanym przy leczeniu wrodzonych niedomagań przysadki mózgowej) wg szacunków IMS Heath i Ministerstwa Zdrowia teoretyczna wartość tego segmentu rynku polskiego wynosi 21 mln PLN, jednak w rzeczywistości może być kilkakrotnie większa, interferonach (stosowanymi do leczenia wirusowego zapalenia wątroby) szacunkowa wartość 35 mln PLN (w rzeczywistości może być kilkakrotnie większa), analogu insuliny długodziałającym, który jest nowatorskim uzupełnieniem terapii insulinowej. Obecne moce produkcyjne wynoszą około 250 kg substancji rocznie i ich wykorzystanie w ubiegłym roku wynosiło poniżej 50%. W oczekiwaniu na wzrost sprzedaży w wyniku wejścia na rynek rosyjski i azjatycki, spółka rozpoczęła rozbudowę mocy produkcyjnych. Modernizacja zakładu w Macierzyszu na zwiększyć moce produkcyjne do 500 kg czystej substancji. Nowa fabryka ma być również przystosowana do produkcji hormonu wzrostu i interferonu, jak również analogów insuliny. Dodatkowa spółka rozpoczęła w minionym miesiącu budowę fabryki form gotowych w Rosji, która ma zaopatrywać we fiolki i wkłady do penów rynek azjatycki i rosyjski. Planowane rozpoczęcie produkcji przypada na koniec 2007 roku. Inwestycje w latach 2005-2008 mają pochłonąć prawie 250 mln PLN (po korekcie o jednorazową dotację na wspieranie konkurencyjności przedsiębiorstw z UE w wysokości 25 mln PLN). Zakładamy, że inwestycje w znacznej części zostaną sfinansowane ze środków własnych spółki. 15 lipca 2005 4
Planowane nakłady inwestycyjne na lata 2005-2008 Nakłady inwestycyjne (mln PLN) 2005 2006 2007 2008 Razem Inwestycja w Rosji 5 20 20 17 62 Modernicacja zakładu w Duchnicach 11 0 0 0 11 Inwestycja w Macierzyszu 20 27 27 30 104 Inwestycje w badania i rozwój 10 15 20 20 65 Razem 46 62 67 67 242 Źródło: spólka Bioton kupuje licencję na produkcję insuliny od amerykańskiej spółki BTG (obecnie Savient)......i opracowuje technologię wytwarzania insuliny na skalę masową. Liczba chorych na cukrzycę ma się gwałtownie zwiększać. Światowy rynek leków jest spolaryzowany. Rynek insuliny opanowało kilku graczy. Historia jednego patentu W 1998 roku rynek insuliny wart był około 4 mld USD i należał w 50% do Eli Lilly, 42% do Novo Nordisk i w pozostałej części do Hoechst AG (obecnie wchodzi w skład Sanofi-aventis). W tym czasie w laboratorium amerykańskiej firmy BTG powstał patent produkcji insuliny metodą biotechnologiczną. Trudno odpowiedzieć na pytanie, dlaczego pomysłem nie zainteresowały się wówczas koncerny farmaceutyczne. Taką szansę jednak zauważył i wykorzystał Bioton (wówczas IBATECH). Bioton w 1997 roku zakupił od BTG licencję na produkcję, promocję i sprzedaż rekombinowanej insuliny ludzkiej. Licencja obejmuje korzystanie z dwóch patentów chroniących produkcję rekombinowanej insuliny ludzkiej oraz korzystanie z know-how i innych przedmiotów dóbr niematerialnych (formuł, procedur). Współpraca miała na celu również wyprodukowanie insuliny na skalę masową, gdyż patent dotyczył produkcji insuliny w warunkach laboratoryjnych. Licencję na produkcję insuliny wykupiły również SciGen (terytorium Azji i Australii) oraz Diosynth (reszta świata). Po latach dalszych badań Biotonowi udało się wyprodukować insulinę na skalę przemysłową, a w 2001 roku produkt został zarejestrowany w Polsce i rozpoczęła się jego sprzedaż. W międzyczasie nastąpiło przetasowanie na światowym rynku insuliny i na pierwsze miejsce wysunął się Novo-Nordisk. Światowy rynek insuliny Wg Międzynarodowej Federacji Diabetyków (IDF) na świecie żyje 194 mln cukrzyków, do roku 2025 liczba ta może wzrosnąć do 330 mln. Największe skupiska chorych występują w Indiach (36 mln), Chinach (24 mln), USA (16 mln) oraz Rosji (10 mln). Co najmniej 50% chorych jest nieświadomych swojej choroby, a w niektórych krajach liczba ta sięga 80%. Wg opinii ekspertów światowy rynek leków jest spolaryzowany. Na jednym biegunie znajdują się gigantyczne koncerny farmaceutyczne, które wydają ogromne pieniądze na badania i rozwój, ale dyktują ceny, a z drugiej strony są małe firmy generyczne (produkujące leki w oparciu o patenty innych firm), które mają niższe ceny i ograniczone środki na rozwój nowych leków. Na koniec roku 2004 światowy rynek insuliny był podzielony pomiędzy trzech graczy: Novo- Nordisk, Eli-Lilly i Sanofi-aventis. Po Biotonie produkcję ludzkiej insuliny rozpoczęły także trzy firmy azjatyckie: chińska Dongbao i dwie indyjskie Wock Hart oraz Biocom. Trudno w tej chwili oszacować jakość i skuteczność chińskich insulin. Zgodnie z informacjami uzyskanymi od spółki, jakość insuliny azjatyckiej jest niska. Należy jednak założyć, że pojawienie się lokalnych wytwórców insuliny na rynku azjatyckim zaostrzy walkę o rynek. Obiecującym rozwiązaniem może być podjęcie współpracy z jednym z lokalnych wytwórców, co spółka wymienia jako element strategii wejścia na ten rynek. Wyniki finansowe producentów insuliny w 2004 roku Firma Przychody (mln USD) Marża EBIT Zysk netto (mln USD) Wydatki na R&D (mln USD) Udział w światowym rynku insuliny Novo-Nordisk 4 841 25% 837 727 45% Eli-Lilly 13 858 21% 1 810 2 691 33% Sanofi-aventis 31 773 32% 6 559 4 951 22% Bioton 37 15% 2,7 2,2 0,16% Źródło: sprawozdania finansowe za rok 2004, szacunki IMS, DI BRE 15 lipca 2005 5
Insulina dźwignią eksportu. Licencja ważna do 2012 może być przedłużona. Zdobywanie rynku jest mozolne. SciGen i Diosynth również zakupili licencję. Diosynth chce rozwinąć sprzedaż m.in. na rynku UE. SciGen ma otworzyć Biotonowi drogę do rynków azjatyckich. Rynek rosyjski jest bardzo atrakcyjny pod względem wielkości i marż. Koncepcja wejścia na rynki zagraniczne W 2004 roku głównym towarem eksportowym Biotonu była insulina w postaci substancji (71,2%) oraz w formie gotowej (24,7%). Łącznie sprzedaż eksportowa stanowiła około 24% całości przychodów. Z uwagi na ograniczony potencjał polskiego rynku insuliny, jedynie przebicie się na rynkach światowych może spółce zagwarantować silny wzrost sprzedaży. Bioton jest małą firmą, ale dysponuje zaawansowaną technologią dostępną tylko nielicznym. Jak już wcześniej wspominaliśmy, spółka posiada licencję na produkcję i sprzedaż rekombinowanej insuliny w oparciu o patent firmy Savient (poprzednio BTG). Za korzystanie z patentu firma ponosi opłatę, która stanowi określony w umowie w zależności od rynku zbytu procent wartości sprzedaży. Licencja daje spółce wyłączne prawo do produkcji i dystrybucji insuliny w Polsce oraz niewyłączne prawo obejmujące kraje środkowo-wschodniej Europy i Rosję. Licencja jest ważna do roku 2012 i może być przedłużona o kolejne 5 lat, a później na czas nieokreślony. Czynnikiem ryzyka, aczkolwiek znikomym, o którym należy wspomnieć jest możliwość nieprzedłużenia patentu na dalszy okres pięcioletni. W naszych prognozach nie uwzględniamy tego czynnika. Doświadczenia z rynku polskiego pokazują, jak trudne jest dotarcie z produktem do pacjentów. Walka o rynek światowy jest znacznie trudniejsza. Wymaga większych nakładów i wytrwałości. Znaczącym czynnikiem ryzyka w Biotonie jest jego oparcie na jednym produkcie insulinie. Trwają badania nad innymi produktami białkowymi, jednak do czasu ich wprowadzenia na rynek prawdopodobnie upłyną lata. W naszych prognozach zakładamy, że spółka wprowadzi analogi insuliny do sprzedaży w roku 2009, co rozszerzy portfel produktów i zwiększy kompleksowość oferty. Natomiast nie uwzględniamy w prognozach wprowadzenia na rynek innych produktów biotechnologicznych z uwagi na to, iż spółka po pierwsze nie posiada ich w swojej ofercie, a po drugie przebicie się z nowym produktem jest trudne i długotrwałe o czym świadczą doświadczenia z wprowadzaniem insuliny na rynek. Poza Biotonem patent na produkcje insuliny zakupiły od Savient dwie firmy: Diosynth i SciGen. Każda z tych spółek posiada wyłączność na różne regiony świata, dlatego koncepcja wejścia Biotonu na rynki zagraniczne opiera się w dużej mierze na współpracy z tymi dwoma podmiotami. Diosynth Biotechnology z siedzibą w Holandii należy do potentata na rynku chemicznym Akzo Nobel. Spółka specjalizuje się w produkcji aktywnych substancji wykorzystywanych przez inne firmy farmaceutyczne do produkcji form gotowych. Diosynth działa na rynku europejskim i posiada doświadczenie w przeprowadzaniu czasochłonnych i kosztownych centralnych rejestracji leków w Londynie. Bioton już zdążył wykorzystać to doświadczenie przy przystosowywaniu procesów produkcyjnych do standardów unijnych. Współpraca z Diosynthem ma polegać na produkcji kontraktowej form gotowych z substancji aktywnej dostarczanej przez Diosynth i dystrybucji ich na obszarze Unii Europejskiej (z wyjątkiem Polski), Środkowego Wschodu oraz Ameryki Centralnej i Południowej. Produkt będzie sprzedawany pod marką Diosynth. Z uwagi na formę współpracy, marża na tej usłudze ma się wahać w granicach 10-30%. SciGen Ltd. to spółka singapurska, której nie udało się wyprodukować insuliny na skalę masową. Zakup tej firmy z jednej strony ma zabezpieczyć interesy Biotonu w Azji, a z drugiej strony pomóc w dotarciu do szerokiego rynku azjatyckiego. Potencjał rynku azjatyckiego jest olbrzymi z uwagi na kilka czynników: większość pacjentów korzysta z insuliny zwierzęcej, w Chinach żyje 2/3 wszystkich cukrzyków, a rynek ten stanowi zaledwie 5% całego rynku insuliny, wiele przypadków choroby jest niewykrywanych i nieleczonych, zwiększanie się zamożności społeczeństwa powinno w dłuższym okresie wpłynąć na poprawę jakości życia i zwiększenie wydatków na leczenie i ochronę zdrowia. Bioton dodatkowo planuje nawiązać współpracę z lokalnym chińskim producentem insuliny zwierzęcej, aby w tej sposób zwiększyć swoje szanse na rynku azjatyckim. Zarząd szacuje, że rynek chiński jest tak duży, iż dla każdego starczy na nim miejsca. Rynek rosyjski i rynki Europy Środkowowschodniej - kluczowe jest wejście na rynek rosyjski, który szacuje się na 200 mln USD. Bioton przeprowadza tam tzw. mocną rejestrację, która wg szacunków zarządu zwiększy szanse spółki w tamtejszych przetargach. Przetargi na rynku rosyjskim z jednej strony stanowią szanse skokowe zdobycie udziału w rynku, a z drugiej zagrożenie niebezpieczeństwo korupcji, przeciągania się procedury przetargowej i niekorzystnego wpływu czynników politycznych. Inne rynki środkowoeuropejskie mają mniejszy potencjał, ale są równie atrakcyjne ze względu na możliwość osiągania wysokiej marży zbliżonej do tej z rynku polskiego. 15 lipca 2005 6
Bioton zamierza w ciągu kilku lat zdobyć 5% światowego rynku insuliny szacowanego na ponad 5 mld USD. Ekspansja ma objąć również Amerykę Środkową i Południową.. Bioton wchodzi na rynek rosyjski przez spółkę zależną, w której posiada 38% udziałów. Spółka jest w trakcie przeprowadzania procesów rejestracyjnych w kilkudziesięciu krajach. Realizacja strategii ekspansji zagranicznej W ostatnich miesiącach spółka zaczęła wdrażać swoje pomysły, czego rezultatem były następujące działania: Nabycie do końca czerwca 2005 roku łącznie 26,51% udziałów w spółce SciGen Ltd. z siedzibą w Singapurze, która posiada licencję na produkcję i sprzedaż insuliny na rynkach azjatyckich. Jednak z uwagi na to, iż azjatyckiemu partnerowi brakuje zdolności produkcyjnych, do czasu uruchomienia produkcji może być wykorzystany jedynie jako pośrednik przy dotarciu do szerokiego rynku azjatyckiego Podpisanie w marcu 2005 roku umowy dystrybucyjnej z firmą JG Heath & Pharma International (Panama) na dostawę form gotowych insulin ludzkich do krajów Ameryki Środkowej i Basenu Morza Karaibskiego. Produkcja będzie realizowana z substancji firmy Diosynth. Umowa gwarantuje miesięczne dostawy insuliny na poziomie 500 tys. USD w ciągu dwóch miesięcy od uzyskania rejestracji, wraz z możliwością ich podwojenia 6 miesięcy od daty rejestracji. Z uwagi na to, iż procesy rejestracyjne są czasochłonne, wejście na ten rynek może się przeciągnąć w czasie i rozpocząć się dopiero w roku 2006. Utworzenie w grudniu 2004 roku w Rosji spółki Bioton Wostok z 38% udziałem Biotonu oraz rejestracja w Rosji rekombinowanej insuliny ludzkiej, co równoznaczne jest z możliwością wejścia na wart 200 mln USD rynek rosyjski. Docelowo spółka chce do roku 2008 zdobyć 20% tego rynku. Firma planuje wybudowanie w ciągu 2,5 roku fabryki w Orle, która ma obsłużyć rynek rosyjski, białoruski i ukraiński. Do tego czasu insulina będzie do Rosji eksportowana. Rozpoczęcie sprzedaży na rynku rosyjskim planowane jest na IV kwartał roku b.r. za pośrednictwem spółki Lemat, z którą Bioton podpisał w lutym 2005 kontrakt o wartości 2,25 mln USD. Uczestnictwo w przetargu na dostawę insuliny na rynek białoruski, który wycenia się na 2 mln USD (docelowo spółka planuje zdobyć aż 60%) Rozpoczęcie procesów rejestracyjnych insuliny i jej form gotowych w szeregu państw Europy Środkowo-Wschodniej, Azji, Afryki oraz Ameryki Południowej. Szczegółowe kierunki rozwoju sprzedaży eksportowej zostały przedstawione w tabeli (podkreślone są kraje, w których nastąpiła rejestracja produktu). Kierunki ekspansji zagranicznej Spółka Kierunki dystrybucji eksportowej Opis Bioton Ukraina, Białoruś, Uzbekistan, Kirgistan, Rosja, Rumunia, Kazachstan, Bułgaria, Możliwość uzyskiwania wysokich marż na sprzedaży (ponad 60%), duży potencjał rynku rosyjskiego, wygranie przetargu skokowo zwiększa sprzedaż, na Ukrainie Diosynth SciGen UE (centralna rejestracja w Londynie), Egipt, Meksyk, Irak, Syria, Jordania, Algieria, Argentyna, Kolumbia, Wenezuela, Ekwador, Boliwia, Peru, Chile Indie, Wietnam, Pakistan, Chiny, Indonezja, Filipiny, Korea Południowa, Malezja, Singapur, Tajlandia Źródło: spółka W podkreślonych krajach insulina została już zarejestrowana. 70% rynku stanowi insulina zwierzęca Kontraktowa produkcja form gotowych z substancji dostarczonej przez Diosynth i dystrybucja na obszarze, na który wyłączność posiada Diosynth, marże w granicach 10-30% Dystrybucja za pośrednictwem SciGen, który posiada patent na kraje azjatyckie i Australię, możliwość współpracy z lokalnym wytwórcą insuliny zwierzęcej, która stanowi 60% rynku. Ogromny potencjał wzrostu rynku wynikający z przechodzenia na insulinę ludzką, poprawy standardu życia i większej wykrywalności chorób (w Azji żyje 2/3 wszystkich cukrzyków, a rynek ten stanowi zaledwie 5% światowego rynku insuliny), marże w granicy 20% 15 lipca 2005 7
Wejście na rynki zagraniczne niesie za sobą szereg czynników ryzyka. Eli Lilly i Novo Nordisk są obecni na rynkach azjatyckich od wczesnych lat 90- tych. Czynniki ryzyka na rynkach światowych Niewątpliwym atutem Biotonu jest dobry, zaawansowany technologicznie produkt. Z drugiej jednak strony głównymi graczami na rynku globalnym są potężne koncerny farmaceutyczne, które dysponują portfelami wielu produktów. Udział poszczególnych preparatów w całości sprzedaży waha się z roku na rok, a o ich pozycji konkurencyjnej decyduje dywersyfikacja i ogromne pieniądze przeznaczane na badania i rozwój. W związku z powyższym można wymienić szereg czynników ryzyka związanych z wejściem Biotonu na rynki światowe: Silna konkurencja na rynku globalnym ze strony międzynarodowych gigantów i nowych graczy Zagraniczni gracze są wystarczająco silni, aby konkurować ceną. Posiadają zdywersyfikowane portfele produktów, wydają setki milionów USD na działania marketingowe i rozwój nowych produktów. Nowi gracze z Azji wymuszają obniżki cen i zacieśniają konkurencję na rynku. Wzrost udziału analogów insuliny w całym rynku produktów insulinowych, W niektórych krajach wysoko rozwiniętych konwersja insuliny na analogi insuliny sięga 50%. Z uwagi na to, iż pracuje się nad coraz nowszymi preparatami do leczenia cukrzycy, nowe generacje leków wypierają stare. Tak było w przypadku insuliny odzwierzęcej, która w chwili obecnej w krajach rozwiniętych, w tym w Polsce jest stosowana w znikomym stopniu. W poniższej tabeli została przedstawiona dynamika wzrostu sprzedaży insuliny ludzkiej i analogów insuliny wśród najważniejszych graczy na tym rynku. Analogi insuliny są produktami innowacyjnymi, droższymi i pozwalającymi osiągać wyższe marże. Badania naukowe wskazują, iż zaledwie 20% chorych ma wskazania do stosowania analogów insuliny. Dodatkowo kraje europejskie dążą do zmniejszenia refundacji, co może przełożyć się na niższe preferencje w umieszczaniu analogów na listach leków refundowanych. Nie zmienia to faktu, że analogi odbierają część rynku insulinie rekombinowanej. W naszych prognozach zakładamy, że Bioton również rozpocznie sprzedaż w tym segmencie analogu długodziałającego od roku 2009. Spółka może wykorzystać do tego celu posiadany patent na produkcję insuliny i poprzez modyfikację odpowiednich molekuł w łańcuchu DNA wyprodukować analog insuliny długodziałający. Brak tego innowacyjnego produktu w ofercie obniża pozycję konkurencyjną Biotonu na rynku insulinowym. Sprzedaż produktów insulinowych przez największych producentów Sprzedaż (mln) Waluta 2002 2003 2004 Novo-Nordisk DKK insulina ludzka 14 651 14 492 14 383 analogi insuliny 1 187 2 553 4 507 Eli-Lilly USD insulina ludzka 1 004 1 060 998 analogi insuliny 834 1 021 1 102 Sanofi-aventis EUR analogi insuliny 299 487 843 insulina ludzka 172 176 b.d. Źródło: sprawozdania finansowe spółek Inwestycje w latach 2005-2008 pochłoną prawie 250 mln PLN. Procesy rejestracyjne są długotrwałe i kosztowne. Konieczność poniesienia znacznych nakładów na rozbudowę bazy produkcyjnej. Obecne moce produkcyjne pozwalają wyprodukować średnio 250 kg substancji rocznie. Rozbudowa fabryki w Macierzyszu zwiększy zdolności produkcyjne dwukrotnie. Również w Rosji planowana jest budowa kolejnej fabryki form gotowych, która będzie zaopatrywać rynki eksportowe. Duże bariery wejścia na rynki zagraniczne. Bariery te wiążą się głównie z koniecznością przeprowadzania czasochłonnych procesów rejestracyjnych leków, ponoszenia nakładów na działania marketingowe, zwiększanie świadomości nabywców, zachęcanie lekarzy, farmaceutów i w końcu samych pacjentów do produktu. 15 lipca 2005 8
Czynniki ryzyka na rynkach światowych Silna konkurencja ze strony gigantów Duże bariery wejścia Czynniki ryzyka na rynkach światowych Duże wymagania kapitałowe Zwiększanie się udziału analogów w rynku insuliny Źródło: DI BRE Wraz z wchodzeniem na mniej rentowne rynki zagraniczne marże na sprzedaży będą spadać. Prognozowane marże Bioton działa zarówno w segmencie generyków, jak i leków innowacyjnych. Przy czym udział tej drugiej grupy się zwiększa i docelowo ma stanowić większość realizowanej sprzedaży. W I kw. 2005 roku spółka osiągnęła na tych dwóch grupach produktów odpowiednio 43% i 68% marży na sprzedaży. Spadek marży na sprzedaży insuliny związany był z obniżką ceny Gensulin o 15% w lutym 2005 po zmianie limitów refundacyjnych przez MZ. Historycznie marża na rynku polskim wynosiła powyżej 70%. W naszych prognozach zakładamy w zależności od scenariusza różne poziomy marż, które zebrane są poniżej w tabeli. W naszych założeniach spora część sprzedaży realizowana jest na rynku azjatyckim i europejskim, gdzie zakładane docelowe marże są znacznie niższe od osiąganych w Polsce. W związku z powyższym zakładamy, że spółka w kolejnych latach będzie realizować większą sprzedaż, jednak kosztem malejących marż. Z uwagi na efekt dźwigni operacyjnej zakładamy wzrost EBIT do 21% w roku 2005 z poziomu 15% w roku poprzednim. Wzrost marży w 2006 roku wynika z wejścia na wysoko marżowy rynek rosyjski. W kolejnych latach spadek marży EBIT wynika ze spadku marży na sprzedaży. Prognozowane marże na sprzedaży insuliny Rynek marża na sprzedaży scenariusz ostrożny scenariusz optymistyczny Polska 65% 68% Rosja 60% 65% Europa Śr.-Wsch. 60% 65% Azja 18% 20% Pozostałe kraje 10-30% 10-30% Źródło: spółka, prognozy DI BRE Największym udziałowcem spółki z 45,5% udziałem Prokom Investments. Struktura akcjonariatu grupy Bioton Największym udziałowcem spółki jest Prokom Invertments. Ryszard Krauze jest Uprawionym Założycielem Biotonu i statut spółki nadaje mu uprawnienia do powoływania i odwoływania prezesa, wiceprezesa spółki oraz jednego członka rady nadzorczej. W wolnym obrocie znajduje się 19% akcji. W związku z powyższymi argumentami wpływ akcjonariuszy mniejszościowych na decyzje w firmie jest znikomy. W wycenie nie uwzględniamy dyskonta z tego tytułu. W związku z dużymi zakładanymi nakładami inwestycyjnymi, nie zakładamy również wypłaty dywidendy w najbliższych latach. 15 lipca 2005 9
Analiza scenariuszy: Strategia przedstawiona przez spółkę brzmi obiecująco. Gdyby Biotonowi udało się dostać do światowej czołówki dostawców insuliny, pojawiłyby się dalsze środki na rozwój i poszerzanie portfela produktów. Jednak od pomysłu do realizacji, a co najważniejsze sukcesu rynkowego jest daleka droga. W związku z opisanymi powyżej czynnikami ryzyka przyjmujemy dwa scenariusze rozwoju sytuacji i wzrostu sprzedaży Biotonu na najbliższe lata: Scenariusz Ostrożny Polska Bioton do końca 2005 roku przejmuje 20% polskiego rynku insuliny ludzkiej. W roku 2006 zdobywa kolejne 3% rynku. Dalszy wzrost sprzedaży 5% rocznie wynika ze wzrostu rynku insuliny. Opis Świat Rosja: w 2005 roku łączna sprzedaż 3,6 mln USD, począwszy od 2006 i docelowo 10% udziału w rynku insuliny, dalszy wzrost wynika ze wzrostu rynku Azja: wzrost sprzedaży w krajach, w których spółka posiada rejestrację i 50% szansy na wzrost w pozostałych krajach, UE: 50% szansy wzrostu przychodów za pośrednictwem Diosynth Pozostałe kraje: 50% szansy na zrealizowanie założeń ekspansji zagranicznej Prawdopodobieństwo 50% Optymistyczny Produkt Polfy Tarchomin nie zdobywa uznania lekarzy i pacjentów. Nowe regulacje prawne wzmacniają pozycję konkurencyjną Biotonu. Bioton zdobywa 20% rynku do końca 2005 roku i zwiększa swój udział o kolejne 5% w roku 2006 oraz 3% w roku 2007, dalszy wzrost sprzedaży wynika ze wzrostu rynku insuliny. Rosja: w 2005 roku łączna sprzedaż 5 mln USD, 10% udziału w rynku insuliny w roku 2006, 20% w roku 2007, dalszy wzrost wynika ze wzrostu rynku Azja: wzrost sprzedaży w krajach, w których spółka posiada rejestrację i 100% szansy na wzrost w pozostałych krajach, osiągnięcie porozumienia z lokalnym producentem insuliny UE: 100% szansy wzrostu przychodów za pośrednictwem Diosynth Pozostałe kraje: 100% szansy na zrealizowanie założeń ekspansji zagranicznej 50% 15 lipca 2005 10
Struktura sprzedaży w różnych scenariuszach wariant ostrożny 2004 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży (PLN) 129 152 223 253 294 327 350 374 402 429 457 486 Polska 102 118 127 128 130 136 143 152 161 171 183 195 antybiotyki 57 57 55 54 52 51 51 51 51 51 51 51 insulina 29 53 63 67 70 77 85 93 102 113 124 136 towary i usługi 15 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 Świat (PLN) 28 34 96 125 163 192 206 223 240 257 274 291 USD/PLN 3,6 3,2 3,2 3,1 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 Bioton (USD) 5 5 17 19 20 21 23 25 27 30 32 35 Rosja - 4 14 15 15 16 17 19 21 23 26 28 Pozostała Europa Wschodnia - 1 3 4 5 5 5 6 6 6 6 6 SciGen (USD) - 0 5 8 13 17 19 21 23 24 26 27 Chiny - 0 0 2 4 6 7 8 9 9 10 11 Pozostałe kraje - 0 4 6 9 11 12 13 14 15 15 15 Diosynth (USD) 3 5 9 13 16 20 20 21 23 24 25 27 EU 1 1 1 4 7 9 10 11 12 13 14 16 Pozostałe kraje 2 4 7 9 10 11 11 11 11 11 11 11 wariant optymistyczny 2004 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży (PLN) 129 160 245 356 424 483 519 557 600 647 698 753 Polska 102 118 133 143 145 152 162 172 183 196 210 225 antybiotyki 57 57 55 54 52 51 51 51 51 51 51 51 insulina 29 53 69 81 85 94 103 113 125 137 151 166 towary i usługi 15 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 Świat (PLN) 28 42 113 213 279 331 357 385 417 451 488 529 USD/PLN 3,6 3,2 3,2 3,1 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 Bioton (USD) 5 6 18 35 37 39 42 46 50 54 59 64 Rosja - 5 14 29 30 32 35 38 42 47 51 56 Pozostała Europa Wschodnia - 1 4 6 6 7 7 7 8 8 8 8 SciGen (USD) - 0 5 10 19 26 29 31 35 38 42 46 Chiny - 0 1 3 8 13 14 15 17 19 21 23 Pozostałe kraje - 0 5 7 11 13 15 16 18 19 21 23 Diosynth (USD) 3 7 13 23 29 35 37 39 41 44 46 49 EU 1 1 1 9 13 18 20 22 24 26 29 32 Pozostałe kraje 2 6 11 15 15 17 17 17 17 17 17 17 Źródło: spółka, prognozy DI BRE 15 lipca 2005 11
Wycena Wyceny dokonaliśmy metodą DCF oraz metodą wskaźnikową. Z uwagi na duże ryzyko związane z osiągnięciem zakładanych przychodów i zysków, do wyceny wykorzystaliśmy dwa scenariusze potencjalnego rozwoju sytuacji opisane wcześniej. Wycena dla każdej metody jest średnią ważoną odpowiednimi prawdopodobieństwami, a końcowa wycena jest średnią arytmetyczną cen uzyskanych dwoma metodami. Założenia: 1. dane sprawozdawcze począwszy od roku 2004 są przedstawione wg MSR 2. poszczególne scenariusze różnią się przychodami ze sprzedaży, marżą EBIT oraz zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy (w scenariuszu optymistycznym jest 20% wyższe niż w scenariuszu realistycznym), 3. struktura sprzedaży krajowej założyliśmy spadek sprzedaży antybiotyków od 2006 roku na poziomie 3% rocznie oraz utrzymywanie się sprzedaży towarów i usług na niezmienionym poziomie, sprzedaż insuliny jak w tabeli powyżej 4. po okresie zintensyfikowanych nakładów inwestycyjnych w latach 2005-2008 zakładamy wydatki odtworzeniowe na poziomie amortyzacji, 5. stopa wzrostu wartości rezydualnej została przyjęta na poziomie 5% (wzrost PKB 3% + 2%, rozwój portfela produktów innowacyjnych, wzrost zachorowalności na cukrzycę) 6. zakładamy, że spółka pokrywać będzie wydatki inwestycyjne w dużej mierze ze środków z działalności operacyjnej, wobec czego udział długu w całości kapitału wzrośnie docelowo do 5% 7. od roku 2010 zakładamy pojawienie się przychodów ze sprzedaży analogów insuliny, które przyczynią się do dalszego wzrostu sprzedaży Trudności w wycenie wynikają z kilku czynników: Z uwagi na brak na polskim rynku kapitałowym spółek biotechnologicznych, trudno znaleźć jest odpowiednią bazę porównawczą. Dlatego do wyceny wskaźnikowej wykorzystaliśmy konkurentów Biotonu na rynku insuliny ludzkiej. Z drugiej strony, spółka hipotetycznie posiada duży potencjał wzrostu przychodów eksportowych, a co za tym idzie zysku netto. W związku z tym zastosowanie metody wskaźnikowej i porównywanie Biotonu do dojrzałych spółek produkujących insulinę ludzką może się wydawać mało zasadne. Dlatego oprócz porównywania tradycyjnych wskaźników P/E oraz EV/EBITDA zastosowaliśmy również wskaźnik PEG (P/E podzielone przez IBES long term EPS growth rate estimates) Spółka planuje w ciągu kilku kilku lat wydać na inwestycje w środki trwałe oraz na badania i rozwój prawie 250 mln PLN, co sprawia, iż wycena metodą DCF jest silnie uzależniona od wartości rezydualnej, a tym samym od przyjętych założeń. 15 lipca 2005 12
Wycena DCF (wariant ostrożny) DCF 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P przychody 152 223 253 294 327 350 374 402 429 457 486 zmiana 17% 47% 14% 16% 12% 7% 7% 7% 7% 7% 6% marża EBIT 21% 22% 21% 19% 18% 18% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT 32 49 52 56 59 64 69 75 80 85 91 stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% podatek 6 9 10 11 11 12 13 14 15 16 17 NOPLAT 26 40 42 45 48 52 56 61 65 69 73 amortyzacja 15 17 20 18 27 26 25 24 22 21 20 CAPEX 46 62 67 67 27 26 25 24 22 21 20 zmiana kap. obrotowego 24-25 -11-13 -15-8 -8-8 -8-8 -8 FCF 20-30 -17-17 33 44 48 53 57 61 66 stopa wolna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% premia za ryzyko 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 koszt kapitału 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% dług/ev 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% koszt długu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% WACC 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% współczynnik dyskonta 0,95 0,86 0,78 0,71 0,65 0,59 0,53 0,48 0,44 0,40 0,36 okres 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 5,50 6,50 7,50 8,50 9,50 10,50 DCF 19-26 -13-12 21 26 26 26 25 24 24 suma DCF 139 stopa wzrostu rezydualna 5% wartość rezydualna 1 323 zdyskontowana wartość rezydualna 476 dług netto 10 liczba akcji 178 składnik DCF (2005-2015) 1 akcji 0,78 składnik rezydualny 1 akcji 2,68 wycena DCF 1 akcji 3,40 Wrażliwość wyceny DCF Bioton na zmiany założeń co do stopy wzrostu wolnych przepływów pieniężnych i kosztu kapitału (PLN na akcję) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 7,2% 2,77 3,09 3,53 4,18 5,23 7,23 8,2% 2,48 2,72 3,04 3,48 4,14 5,20 9,2% 2,23 2,42 2,67 2,99 3,44 4,10 10,2% 2,03 2,18 2,38 2,62 2,95 3,40 11,2% 1,85 1,98 2,14 2,33 2,58 2,91 Wycena DCF (wariant optymistyczny) 15 lipca 2005 13
DCF 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P przychody 160 245 356 424 483 519 557 600 647 698 753 zmiana 24% 53% 45% 19% 14% 7% 7% 8% 8% 8% 8% marża EBIT 24% 25% 26% 23% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% EBIT 38 61 91 100 107 115 124 135 145 157 169 stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% podatek 7 12 17 19 20 22 24 26 28 30 32 NOPLAT 31 49 74 81 86 93 101 109 118 127 137 amortyzacja 15 17 20 18 27 26 25 24 22 21 20 CAPEX 46 62 67 67 27 26 25 24 22 21 20 zmiana kap. obrotowego 29-30 -14-16 -19-9 -9-9 -9-9 -9 FCF 29-26 13 16 68 84 91 100 108 118 128 stopa wolna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% premia za ryzyko 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 koszt kapitału 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% dług/ev 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% koszt długu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% WACC 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% współczynnik dyskonta 0,95 0,86 0,78 0,71 0,65 0,59 0,53 0,48 0,44 0,40 0,36 okres 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 5,50 6,50 7,50 8,50 9,50 10,50 DCF 27-22 10 12 44 49 49 48 47 47 46 suma DCF 356 stopa wzrostu rezydualna 5% wartość rezydualna 2 568 zdyskontowana wartość rezydualna 925 dług netto 10 liczba akcji 178 składnik DCF (2005-2015) 1 akcji 2,00 składnik rezydualny 1 akcji 5,20 wycena DCF 1 akcji 7,15 Wrażliwość wyceny DCF Bioton na zmiany założeń co do stopy wzrostu wolnych przepływów pieniężnych i kosztu kapitału (PLN na akcję) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 7,2% 5,97 6,58 7,44 8,70 10,74 14,62 8,2% 5,37 5,84 6,47 7,33 8,60 10,66 9,2% 4,89 5,26 5,73 6,36 7,23 8,52 10,2% 4,48 4,78 5,16 5,64 6,27 7,15 11,2% 4,13 4,38 4,68 5,06 5,55 6,19 15 lipca 2005 14
Wycena wskaźnikowa Do wyceny wskaźnikowej wykorzystaliśmy trzy wskaźniki P/E, EV/EBITDA oraz PEG. Z uwagi na duży potencjał wzrostowy spółki uważamy za zasadne wykorzystanie poza klasycznymi wskaźnikami również wskaźnika PEG, który uwzględnia długoterminową dynamikę wzrostu EPS. Zastosowanie tych trzech wskaźników daje nam wycenę na poziomie 4,17 i 5,50 odpowiednio w scenariuszu realistycznym i optymistycznym. Po zastosowaniu prawdopodobieństwa 50% dla każdego scenariusza otrzymujemy ostateczną wycenę na poziomie 4,83. P/E EV/EBITDA g PEG Cena Waluta 2005 2006 2005 2006 2005 2005 Novo-Nordisk 50,6 USD 20,5 18,4 11,4 10,2 8,83% 2,3 Eli-Lilly 55,7 USD 19,8 17,8 13,2 11,6 10,22% 1,9 Sanofi-Aventis 82,6 USD 15,8 14,1 9,2 8,5 7,65% 2,1 MEDIANA 19,8 17,8 11,4 10,2 8,83% 2,1 Bioton 7,1 PLN 46,9 31,9 26,6 18,7 23% 2,1 Źródło: prognozy IBES, prognozy DI BRE *stopa wzrostu EPS (w przypadku Biotonu prognozowany w wariancie ostrożnym CAGR 2004-2012, w przypadku pozostałych spółek IBES long term EPS growth estimates) Wycena końcowa Wycena dla każdej metody jest średnią ważoną odpowiednimi prawdopodobieństwami, a końcowa wycena jest średnią arytmetyczną cen uzyskanych dwoma metodami. Scenariusz prawdopodobieństwo wycena DCF wycena wskaźnikowa Wycena Realistyczny 50% 3,40 4,17 3,79 Optymistyczny 50% 7,15 5,50 6,32 Razem 100% 5,28 4,83 5,06 Bieżąca cena rynkowa akcji Biotonu wynosi 7,10 PLN. Naszym zdaniem taka cena dyskontuje najbardziej optymistyczny scenariusz ekspansji zagranicznej i gwałtownego wzrostu przychodów. Znaczna część ceny odzwierciedla opcję na przyszłość. Wycena w modelu DCF w dużej mierze opiera się na zdyskontowanej wartości rezydualnej, która obarczona jest sporą dozą ryzyka. Po uwzględnieniu szeregu czynników ryzyka, które zostały szczegółowo opisane wcześniej, uważamy, że w perspektywie co najmniej 12 miesięcy kurs spółki posiada silnie ograniczony potencjał wzrostowy. Aczkolwiek dostrzegamy opcję wzrostu, ukrytą w modelu biznesowym Biotonu, to jednak naszym zdaniem jej obecna cena jest zbyt wysoka. 15 lipca 2005 15
Rachunek zysków i strat (tys. zł) 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P Przychody netto ze sprzedaży 119 129 152 223 253 294 Koszty sprzedanych produktów 64 69 78 119 140 168 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 56 60 74 104 113 125 marża zysku brutto na sprzedaży 47% 47% 49% 47% 45% 43% Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 31 38 41 55 61 70 Zysk (strata) na sprzedaży 25 23 32 49 52 56 marża zysku na sprzedaży 21% 17% 21% 22% 21% 19% EBITDA 31 33 47 66 72 74 marża EBITDA 26% 26% 31% 30% 28% 25% EBIT 15 20 32 49 52 56 marża EBIT 13% 15% 21% 22% 21% 19% Zysk (strata) netto 8 8 27 40 41 44 marża zysku netto 7% 6% 18% 18% 16% 15% Bilans (tys. zł) 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P Aktywa trwałe 99 114 169 214 262 311 Wartości niematerialne i prawne: 7 39 45 54 63 73 Rzeczowe aktywa trwałe: 68 75 95 111 129 151 Inwestycje długoterminowe - 0 29 49 69 86 Aktywa obrotowe 95 142 160 178 197 210 Zapasy 34 33 38 55 64 75 Należności krótkoterminowe 53 74 64 94 107 124 Gotówka 2 28 55 26 23 8 Krótkoterminowe rozliczenia 6 3 3 3 3 3 międzyokresowe Aktywa razem 194 256 329 393 459 521 Kapitał własny 90 183 250 290 330 374 Zobowiązania, w tym: 104 73 79 103 129 147 kredyty i pożyczki długoterminowe 21 10 10 10 20 20 kredyty i pożyczki krótkoterminowe 29 23 11 12 18 20 z tytułu dostaw i usług 37 20 41 63 73 88 Rozliczenia międzyokresowe 8 10 9 9 9 9 Pasywa razem 194 256 329 393 459 521 15 lipca 2005 16
Rachunek przepływów pieniężnych (tys. zł) 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej (2) (10) 71 34 52 53 Zysk (strata) netto 8 8 27 40 41 44 Amortyzacja 16 13 15 17 20 18 Udziały w zyskach (dywidendy) 3 4 4 4 4 4 Zmiany w kapitale obrotowym (29) (36) 24 (25) (11) (13) Inne korekty (1) 0 1 (2) (0) 0 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej (4) (29) (70) (62) (67) (67) Wpływy 1 0 0 - - - Wydatki (5) (29) (70) (62) (67) (67) Nabycie wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych (5) (25) (41) (42) (47) (50) aktywów trwałych Na aktywa finansowe - - (29) (20) (20) (17) Inne wydatki inwestycyjne - (4) (0) - - - Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 5 66 25 (0) 12 (1) Wpływy 43 87 40 2 16 3 Wpływy netto z emisji akcji 0 87 40 - - - Kredyty i pożyczki 43 - - 2 16 3 Wydatki (38) (21) (14) (2) (3) (4) Spłaty kredytów i pożyczek (35) (16) (12) - - - Odsetki (3) (3) (2) (2) (3) (4) Inne (3) (5) (2) (2) (3) (4) Przepływy pieniężne netto (1) 27 26 (29) (3) (15) Środki pieniężne na początek okresu 3 2 28 55 26 23 Środki pieniężne na koniec okresu 2 28 55 26 23 8 15 lipca 2005 17
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Dyrektor DSIiA Tomasz.Mazurczak@dibre.com.pl Analiza strategiczna Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor DSIiA Michal.Marczak@dibre.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor DSIiA Grzegorz.Domagala@dibre.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 Michal.Skowronski@dibre.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 Emil.Onyszczuk@dibre.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 Marzena.Lempicka@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 Grzegorz.Stepien@dibre.com.pl Dzielnicki Adrian tel. (+48 22) 697 48 82 Adrian.Dzielnicki@dibre.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 Joanna.Niedziela@dibre.com.pl Aleksander Mazur tel. (+48 22) 697 48 69 Aleksander.Mazur@dibre.com.pl Analitycy: Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36 Główny specjalista ds. analiz Makler papierów wartościowych Witold.Samborski@dibre.com.pl IT, budownictwo, inne Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 Specjalista ds. analiz Przemyslaw.Smolinski@dibre.com.pl Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 Starszy specjalista ds. analiz Jacek.Borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Sławomir Sklinda tel. (+48 22) 697 47 41 Specjalista ds. analiz Slawomir.Sklinda@dibre.com.pl Chemia Andrzej Lis tel. (+48 22) 697 47 42 Specjalista ds. analiz Andrzej.Lis@dibre.com.pl Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) 697 47 01 Specjalista ds. analiz Krzysztof.Radojewski@dibre.com.pl Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Specjalista ds. analiz Marta.Jeżewska@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa skr. pocztowa 21 www.dibre.com.pl 15 lipca 2005 18
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 15 lipca 2005 19