7 marca 2008 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu BRE Bank Securities Media Polska N.WA;.PW Trzymaj (Niezmieniona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu PLN 33 30 27 22,4 PLN 22,9 PLN 8,37 mld PLN 2,76 mld PLN 25,2 mln PLN Strateurop International B.V. 51,43% N-Vision B.V. 10,73% Pozostali 37,84% Strategia dotycząca sektora Rynek reklamy, najbardziej wpływający na wyniki branży rozwija się w dwucyfrowym tempie, a telewizja utrzymuje swój udział w całości wydatków reklamowych. Szacuje się, że szybkie tempo wzrostu powinno się utrzymać jeszcze przez co najmniej 2-3 lata. Na kondycję sektora może jednak negatywnie wpłynąć wzmożona konkurencja spowodowana zwiększającą się liczbą podmiotów na rynku. Profil spółki Grupa jest jednym z największych nadawców telewizyjnych w Polsce, obok telewizji publicznej i Polsatu, działającym na rynku od dziesięciu lat. Całkowity udział Grupy w oglądalności to 21,2%. Oprócz rynku telewizyjnego Grupa działa również na rynku internetowym: jej własnością jest najpopularniejszy w kraju portal Onet.pl. Ważne daty 13 maja 2008 r. - publikacja raportu za 1Q2008 12 sierpnia 2008 - publikacja raportu za 2Q2008 Kurs akcji na tle WIG Rynek na wysokiej fali Rynek reklamy przeżywa okres bardzo intensywnego wzrostu. Bardzo dobra koniunktura pozwala, mimo zacieśniającej się na rynku telewizyjnym konkurencji, na konsekwentną poprawę wyników zarówno na poziomie sprzedaży jak i odnotowywanych marż. Rezultaty te są osiągane mimo utraty widowni przez główny kanał Grupy: oraz wbrew drastycznie spadającemu udziałowi Grupy wśród widowni z grupy docelowej. Oceniamy, że dobra kondycja rynku pozwoli przynajmniej na częściowe przezwyciężenie zagrożeń i tendencji o których pisaliśmy w poprzednim raporcie, tj wzrastającej konkurencji, spadku udziału w rynku, zmniejszaniu się marż w segmencie telewizyjnym. Wydajemy rekomendację: Trzymaj. Silny wzrost rynku reklamy Wysokie tempo wzrostu rynku reklamy przekroczyło oczekiwania większości obserwatorów. Ponad 18% wzrost sprawił, że na rynku reklamy znalazło się w zeszłym roku prawie 200 mln PLN więcej niż to było wcześniej zakładane. Duży popyt na reklamę sprawił, że czas antenowy przeznaczony na reklamy, mimo coraz większego nacisku ze strony konkurencji oraz spadku oglądalności, wciąż cieszył się dużym zainteresowaniem ze strony reklamodawców, a wprowadzone podwyżki cen nie zdołały zmniejszyć tego zainteresowania. Zakładając naturalne wygasanie pozytywnego impulsu płynącego z rynku reklamy zdecydowaliśmy się podnieść nasze prognozy dotyczące przyszłego wzrostu rynku reklamy oraz przychodów. Korzystny wpływ na marże Wyższa od wcześniej zakładanej dynamika przychodów pozwoli na osiągnięcie korzyści z tytułu dźwigni operacyjnej, co przełoży się z kolei na wzrost osiąganych w przyszłości marż operacyjnych. Będzie to drugi obok wzrostu wolumenu obrotów czynnik wpływający na poprawę osiąganych w najbliższych latach przychodów operacyjnych. Pozycja wciąż zagrożona Mimo dobrej kondycji rynku reklamy jako całości wciąż pozostają aktualne zagrożenia, o których pisaliśmy w poprzednim raporcie. Rozwój cyfrowych platform satelitarnych oraz zbliżający się start cyfrowej telewizji naziemnej doprowadzą do dalszego wyrównywania zasięgu pomiędzy poszczególnymi stacjami. Ponadto zmiana strategii ze strony Polsatu i ukierunkowanie się tej stacji na tę samą co grupę docelową sprawia, że zmuszony jest do intensywniejszej walki o widza i czynienia większych nakładów na repertuar programowy. Nowe nadajniki TV Puls znacznie poprawią jego zasięg jednak bez większych inwestycji w ramówkę stacja nie będzie w stanie skutecznie konkurować z największymi graczami na rynku. 24 21 WIG 18 07-02-28 07-05-28 07-08-28 07-11-28 08-02-28 Piotr Grzybowski (48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl www.dibre.com.pl (mln PLN) 2006 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody 1165,0 1554,7 1842,2 2078,2 2318,2 EBITDA 399,8 554,1 671,3 761,0 858,7 marża EBITDA 34,3% 35,6% 36,4% 36,6% 37,0% EBIT 348,4 482,1 597,8 679,9 753,8 Zysk netto 258,8 243,3 429,5 503,0 572,7 DPS 0,0 0,4 0,3 0,6 0,7 P/E 29,9 32,1 18,2 15,6 13,7 P/CE 24,9 24,8 15,6 13,4 11,6 P/BV 6,2 5,5 4,5 3,9 3,3 EV/EBITDA 21,2 15,3 12,4 11,0 9,6 Dom 7 marca Inwestycyjny 2008 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Silny rynek reklamy Sytuacja finansowa Wyniki finansowe za 4Q 2007 i 2007 rok Czwarty kwartał 2007 roku był bardzo udany dla spółki pod względem osiągniętych wyników finansowych. Na poziomie przychodów udało się osiągnąć rekordowe przychody w wysokości 521,6 mln PLN przy 405,0 mln PLN osiągniętych w czwartym kwartale wcześniejszego roku. Wysoka dynamika przychodów pozwoliła, dzięki dźwigni operacyjnej na poprawę rentowności oraz na osiągnięcie rekordowo wysokiego zysku operacyjnego. Marża EBIT wzrosła w 4Q 2007 roku do 37,1% z 33,3% odnotowanych w 4Q 2006. Zysk operacyjny osiągnął poziom 193,8 mln PLN podczas, gdy rok wcześniej było to 134,9 mln PLN. Na wynik finansowy netto negatywnie wpłynął w czwartym kwartale wpływ aktualizacji wyceny opcji wcześniejszego wykupu wbudowanej w wyemitowane obligacje. W rezultacie wzrostu stóp procentowych spółka zanotowała na wycenie opcji stratę finansową. Zysk netto za 4Q 2007 wyniósł 135,8 mln PLN w porównaniu do 128,1 mln PLN osiągniętych rok wcześniej. Wyłączając wpływ aktualizacji wyceny opcji zysk netto wzrósł w tym okresie ze 128,1 mln PLN do 135,8 mln PLN. Dobre wyniki czwartego kwartału przełożyły się na udany dla spółki cały 2007 rok. Na poziomie przychodów wypracował 1554,7 mln PLN, podczas gdy rok wcześniej było to 1165,0 mln PLN. Poprawie uległa też marża EBIT, która wzrosła z 29,9% osiągniętych w 2006 do 31,0% w 2007 roku. Pozwoliło to Grupie na osiągnięcie zysku operacyjnego na poziomie 482,0 mln PLN, czyli o 38,3% więcej niż 348,5 mln PLN wypracowane w roku wcześniejszym. Na poziomie wyniku netto, na jeszcze większą skalę niż w samym 4Q negatywnie odbiła się aktualizacja wyceny opcji wykupu obligacji. Spółka zarobiła w 2007 roku 258,8 mln PLN, przy 243,3 mln PLN rok wcześniej, podczas gdy po wyeliminowaniu wpływu opcji na wynik byłoby to 330,5 mln PLN, czyli o 42% więcej niż 232,8 mln PLN odnotowane w 2006 roku. Wyniki finansowe Grupy w 4Q 2007 i w 2007 roku 4Q 2007 4Q 2006 zmiana 2007 2006 zmiana przychody 521 621 405 078 28,8% 1 554 729 1 165 027 33,5% EBIT 193 407 134 934 43,3% 482 012 348 515 38,3% zysk netto 135 844 128 101 6,0% 258 825 243 308 6,4% Skorygowany zysk netto 146 301 116 741 25,32% 330 478 232 780 42,0% marża EBIT 37,08% 33,31% 11,3% 31,00% 29,91% 3,6% marża netto 26,04% 30,53% -14,7% 42,40% 43,77% -3,1% Skorygowana marża netto 23,80% 18,94% 25,7% 21,26% 19,98% 6,4% Źródło:, DI BRE Banku Rozwój rynku reklamy Rok 2007 był niezwykle udany dla polskiego rynku reklamy. W ciągu tego okresu wydatki reklamowe wzrosły według danych Starlink o 18,3% osiągając wartość około 6,6 mld PLN. Spowodowało to, że na rynku polskiej reklamy telewizyjnej znalazło się w porównaniu do oczekiwań większości obserwatorów dodatkowe 200 mln PLN. Szybki rozwój rynku reklamowego automatycznie przełożył się na wyniki, którego segment telewizyjny posiada około 32% udziału w segmencie reklamy telewizyjnej, a portal Onet.pl zajmuje czołowe miejsce w segmencie reklamy internetowej. Dzięki temu Grupa przejęła znaczną część wspomnianej wyżej nadwyżki przekraczając na koniec roku nakreślone przez Zarząd cele finansowe. Tak dynamiczny wzrost rynku reklamowego skłania nas do zrewidowania podjętych wcześniej założeń dotyczących przyszłego tempa wzrostu wydatków na reklamę. Szacujemy, że w 2008 roku rynek reklamy wzrośnie o 13%, przy 12% przyjętych w poprzednich założeniach, co w połączeniu z wyższym od zakładanego przez na wzrostem zanotowanym w 2007 roku, istotnie wpływa na prognozę przychodów. Ponadto dzięki wyższej dynamice przychodów i efektowi dźwigni operacyjnej spółce uda się w naszej opinii częściowo przezwyciężyć presję ze strony kosztów programowych, kosztów wynagrodzeń i marketingu i poprawić poziom osiąganych marż, co obok dynamiczniejszego wzrostu przychodów przekłada się na prognozowane zyski. Perspektywy na przyszłość Szacujemy, że z roku na rok tempo wzrostu rynku reklamowego będzie spadać, osiągając wartości bardziej zbliżone do tempa wzrostu polskiego PKB. Na wyższe tempo w początkowym okresie będzie wpływała dalsza deregulacja niektórych gałęzi gospodarki oraz odrabianie strat w relacji wydatków na reklamę do PKB, która jest w Polsce prawie o połowę niższa niż średnia dla krajów starej Unii Europejskiej. W miarę jak ta dysproporcja będzie się 7 marca 2008 2
zacierać tempo wzrostu rynku reklamowego powinno się ustabilizować na poziomie około 5-6% rocznie począwszy od 2013 roku tj. po organizowanym w Polsce i Ukrainie EURO 2012. Należy też zwrócić uwagę na zagrożenie, jakim jest dla przyszłości polskiego rynku reklamy stan globalnej gospodarki i płynąca z niego możliwość przełożenia się spowolnienia na polski grunt. Wartość rynku reklamowego według wcześniejszej prognozy i po korekcie 16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Źródło: DI BRE Banku prognoza korekta prognozy dynamika wzrostu-prognoza dynamika wzrostu-korekta Ponadto zakładamy, że w okresie prognozy zacznie spadać udział telewizji w całkowitych wydatkach reklamowego. Wynikać to będzie z dwóch czynników. Pierwszym będzie migracja społeczeństwa sprzed telewizorów w kierunku Internetu, za którymi w ślad ruszą też reklamodawcy. Ponadto w miarę jak Polacy będą spędzali coraz mniej czasu w domach znaczenia będzie nabierał też inny nośnik reklamy: outdoor. Drugi czynnik jest związany z ograniczeniami prawnymi rynku telewizyjnego. Obecne limity pozwalają na poświęcanie na reklamy telewizyjne do 15% czasu antenowego. W miarę jak rozwijać się będzie rynek reklamy limit ten będzie coraz bardziej odczuwalny, a główną drogą do zwiększania wartości reklamy telewizyjnej stanie się podnoszenie cen, co będzie obniżało siłę konkurencyjną telewizji w porównaniu do alternatywnych mediów reklamowych. Tendencję może dodatkowo przyspieszyć fakt, że Komisja Europejska zgłosiła zastrzeżenie do sponsoringu, którego polscy nadawcy nie wliczają do czasu reklamowego. Jeśli unijne przepisy zmuszą polskie stacje do zmian w tym zakresie, dostępny dla reklamodawców czas jeszcze bardziej się skurczy co wywoła większą presję cenową. Po wielkiej recesji na rynku reklamowym na początku stulecia i wojnie rabatowej pomiędzy stacjami telewizyjnymi, cena reklamy telewizyjnej pozostaje w Polsce wciąż stosunkowo niska, w porównaniu do cen reklamy w innych mediach oraz cen reklamy telewizyjnej w krajach Europy Zachodniej. Według danych World Advertising Research Centre w 2005 roku koszt dotarcia do 1000 odbiorców reklamy w dziennikach i magazynach był w Polsce o około 75% wyższy niż koszt dotarcia do analogicznej grupy za pośrednictwem telewizji. W tym samym czasie koszt reklamy telewizyjnej w przeliczeniu na tysiąc osób stanowił w Polsce zaledwie 33% zachodnioeuropejskiej średniej. Nawet uwzględniając ostatnie znaczne podwyżki cen reklam na polskim rynku telewizyjnym nie należy się spodziewać by relacja ta znacznie przekroczyła w 2008 roku wartość 50%. Dlatego też obecnie na rynku telewizyjnym istnieje znaczna nadwyżka popytu na czas reklamowy ze strony reklamodawców i z tego względu w początkowym okresie wpływ podwyżek na zapotrzebowanie na reklamę nie będzie mocno odczuwalny dla stacji telewizyjnych. W miarę rozwoju rynku reklamy i zacierania się różnic w cenach, dalsze podwyżki przełożą się jednak na decyzje alokacyjne reklamodawców, tym bardziej w warunkach dynamicznie rozwijającego się internetu. Będzie to implikowało stopniowy spadek udziału segmentu telewizyjnego w rynku reklamy ogółem. Obecnie udział ten przekracza 50%, podczas gdy globalna średnia to zaledwie 37% 7 marca 2008 3
Przychody Grupy według wcześniejszej prognozy i po korekcie 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 prognoza korekta prognozy Źródło: DI BRE Banku Marża EBITDA Grupy według wcześniejszej prognozy i po korekcie 37,5% 37,0% 36,5% 36,0% 35,5% 35,0% 34,5% 34,0% 33,5% 33,0% 32,5% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 prognoza korekta prognozy Źródło: DI BRE Banku Konkurencja rynkowa Wyniki oglądalności W ostatnich miesiącach utrzymuje się tendencja stopniowej utraty widowni przez główny kanał Grupy, czyli. Spadek oglądalności stacji rozpoczął się na początku 2007 roku i poza bardzo dobrym listopadem wyniki oglądalności były z reguły gorsze od odnotowywanych w odpowiednim okresie poprzedniego roku. Za cały 2007 rok oglądalność spadła do 16,5% z 16,7% odnotowanych w 2006 roku. Wynik wpisywał się w trend całego rynku, na którym wobec szybkiego rozwoju cyfrowych platform satelitarnych duzi nadawcy coraz bardziej odczuwali presję ze strony stacji tematycznych, które dzięki powiększonemu zasięgowi szybko budowały sobie większy udział w oglądalności. Poza Polsatem, dla którego miniony rok był wielkim sukcesem, pozostali trzej wielcy gracze rynku telewizyjnego, tj. poza także dwa kanały telewizji publicznej, traciły swój udział w oglądalności, przy czym szczególnie ostry był spadek widowni TVP2. Oczekujemy, że powyższa tendencja będzie również kontynuowana w przyszłości. Wobec zacierania się różnic w zasięgu duże stacje telewizyjne będą wystawione na coraz ostrzejszą konkurencję ze strony coraz liczniejszych i cieszących się coraz szerszym zasięgiem kanałów. 7 marca 2008 4
Wyniki oglądalności czterech największych stacji w 2006 i 2007 roku 26,0% 24,0% 22,0% 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% TVP1 TVP2 Polsat 2006 2007 Źródło: AGB Nielsen, DI BRE Banku Słabsze wyniki były z nawiązką rekompensowane przez stacje tematyczne należące do Grupy. Prym wiódł tu przede wszystkim 24, który w okresie politycznej burzy, jaka towarzyszyła minionemu rokowi zdołał podnieść swoją oglądalność do 3% z 2% osiągniętych w 2006 roku. Na poprawę wyników stacji tematycznych wpłynął też dodatkowo ich powiększony zasięg wynikający z bardzo szybkiego rozwoju cyfrowych platform satelitarnych. Oceniamy, że wobec uspokojenia nastrojów politycznych i pojawienia się nowej konkurencji w postaci TVP Info oraz w perspektywie startu Polsatu 24 jako kolejnej stacji informacyjnej, 24 trudno będzie dalej zwiększać swoją oglądalność. Dlatego spodziewamy się w przyszłości ustabilizowania wielkości widowni na obecnym poziomie, mimo spodziewanego dalszego wzrostu penetracji gospodarstw domowych przez kablówki i platformy cyfrowe. Spodziewamy się, że w przyszłości to właśnie kanały tematyczne będą sposobem na utrzymywanie przez Grupę udziałów w telewizyjnym rynku reklamowym, jednak wobec coraz większego przesycenia rynku będzie to wymagało otwierania coraz to nowszych kanałów, co z kolei pociągnie za sobą konieczność kolejnych inwestycji oraz wpłynie negatywnie na osiągane w krótkim terminie marże, gdyż nowe stacje będą potrzebowały czasu by stać się rentowne. Wyniki oglądalności stacji w grupie docelowej 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień 2006 2007 2008 Źródło:, DI BRE Banku Ostatnie tygodnie stoją pod znakiem startu nowej, wiosennej ramówki. Przeprowadzone zmiany i poczynione inwestycje programowe oceniamy bardzo pozytywnie i uważamy, że mogą one pozwolić stacji odwrócić niekorzystny trend spadku notowań i odzyskać utraconą widownię. Potwierdzają to lutowe wyniki oglądalności, zgodnie z którymi stacja zanotowała znacznie lepsze wyniki niż w analogicznym okresie poprzedniego roku. 7 marca 2008 5
Poza spadkiem widowni problemem jest również pogarszanie się jej jakości. Obrazuje go spadek udziału w widowni w grupie docelowej. Grupa docelowa jest określona jako widzowie pomiędzy 16-49 rokiem życia zamieszkująca miasta powyżej 100 tys. mieszkańców. Jest ona szczególnie ceniona przez reklamodawców, ze względu na wyższą od przeciętnej siłę nabywczą oraz większą możliwość wpływania na jej wydatki za pośrednictwem reklamy. Wysoki udział w widowni docelowej pozwala Grupie na osiąganie udziału w rynku reklamy telewizyjnej nieproporcjonalnie wysokiego w stosunku do oglądalności wśród widowni ogółem. Ostatni rok był okresem wyraźnego spadku wyników oglądalności w tej grupie, przy czym notowania zachowywały się znacznie gorzej niż w przypadku szerokiej widowni. Wynika to w dużej mierze ze zmian w strategii i wizerunku Polsatu, który postanowił mocniej powalczyć o tę widownię i w tym celu znacznie podniósł poziom pokazywanych produkcji i znacznie poprawił swoją oglądalność w tej grupie. W ciągu 2007 roku tylko raz poprawił miesięczne wyniki oglądalności w tej grupie (w niezwykle udanym dla Grupy listopadzie). Pozostałe miesiące kończyły się spadkami, a 2008 rok jest póki co kontynuacją tego trendu mimo udanego startu wiosennej ramówki. Wyniki oglądalności stacji w grupie docelowej w czasie prime time 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień 2006 2007 2008 Źródło:, DI BRE Banku TV Puls Na przełomie marca i kwietnia TV Puls ma otrzymać nowe nadajniki w Katowicach, Wrocławiu, Szczecinie i Nowym Sączu, które w styczniu zostały mu przyznane decyzją Krajowej Rady Radiofonii i Telewizji. Dzięki nowym częstotliwościom naziemny zasięg, kontrolowanej przez News Corporation stacji, wzrośnie z 16% do około 25% polskich gospodarstw domowych, co znacznie zwiększy grono potencjalnych telewidzów. Dotychczasową ramówkę stacji oceniamy jako rozczarowującą i osiągnięcie zapowiadanej na koniec 2008 roku oglądalności na poziomie 2% uważamy za wątpliwe przy obecnym jej kształcie, nawet wobec zwiększonego zasięgu. Wydaje się, że bez poczynienia intensywniejszych inwestycji w zawartość programową stacji trudno będzie się włączyć do walki o widza ze stacjami tematycznymi konkurencji, co w zamierzeniach TV Puls miało być pierwszym etapem w zdobywaniu polskiego rynku telewizyjnego. Według zapowiedzi samej stacji większe inwestycje mają być poczynione dopiero w jesienną ramówkę co oznacza, że TV Puls nie zamierza podjąć intensywniejszej walki o widza w sezonie wiosennym. Oceniamy, że wraz ze wzrostem zasięgu związanego z rozwojem cyfrowych platform satelitarnych oraz startem cyfrowej telewizji powinno rosnąć zaangażowanie News Corporation w stację oraz inwestycje w zawartość programową. Cyfryzacja kraju Na przełomie 2008 i 2009 roku odbędzie się najprawdopodobniej konkurs na zarządzanie multipleksem przeznaczonym pod naziemną telewizję cyfrową. Oznacza to, że od 2009 roku ruszy projekt cyfryzacji kraju. Uruchomienie multipleksu nie oznacza jednak automatycznego dostępu do zwiększonej liczby stacji wszystkich Polaków. Aby odbierać telewizję cyfrową trzeba będzie bowiem posiadać odpowiednio dostosowany odbiornik telewizyjny. Ze względu na fakt, że nie jest znany jeszcze format w jakim będzie kodował telewizję cyfrową zwycięzca konkursu, nie jest możliwe dokonanie zakupu odpowiedniego odbiornika już teraz. Wydaje się, że w tym zakresie Urząd Komunikacji Elektronicznej, nadzorujący projekt cyfryzacji kraju, przespał szanse jaką są Mistrzostwa Europy w piłce nożnej w Austrii i Szwajcarii i związany z nim dynamiczny wzrost sprzedaży telewizorów. Przeprowadzenie konkursu na początku 7 marca 2008 6
bieżącego roku pozwoliłoby konsumentom na dostosowanie swojego zakupu do potrzeb odbioru cyfrowej telewizji. Przesunięcie rozstrzygnięcia konkursu o rok powoduje, że w gospodarstwach domowych będzie duża liczba stosunkowo nowych odbiorników, w przeważającej mierze niedostosowanych do potrzeb naziemnej cyfrówki. Alternatywą w stosunku do zakupu nowego odbiornika jest zakup przystawki set-top box, jednak póki konkurs nie jest rozstrzygnięty i nieznana jest przyjęta metoda kompresji nie może ruszyć masowa produkcja odpowiednich urządzeń, co może się przełożyć na ich deficyt w początkowym okresie po wprowadzeniu nadawania cyfrowego. Ze względu na te wszystkie ograniczenia Europejska Unia Nadawców przewiduje, że w 2012 roku naziemna telewizja cyfrowa w Polsce obejmie swoim zasięgiem zaledwie 25% polskich gospodarstw domowych. Momentem krytycznym dla wprowadzenia w kraju nadawania w pełni cyfrowego i wyłączenia nadawania analogowego jest czerwiec 2015 roku kiedy wygasa prawo Polski do chronienia sygnału na swoim terytorium. Oznacza to, ze po tym terminie duża część gospodarstw domowych znajdujących przy granicach krajów będzie miała trudności z odbiorem telewizji z nadajników analogowych ze względu na przenikanie się sygnałów z państw ościennych. Platformy cyfrowe Wobec trudności we wdrażaniu w Polsce naziemnej telewizji cyfrowej rolę czynnika wpływającego na wyrównywanie zasięgu pomiędzy poszczególnymi stacjami spełniają cyfrowe platformy satelitarne. Obecnie trzej operatorzy tego rynku, tj Cyfrowy Polsat, Cyfra Plus i telewizja n mają łącznie około 3,3 mln PLN abonentów, a zatem obejmują swoim zasięgiem prawie co czwarte gospodarstwo domowe. Liczba abonentów platform cyfrowych rośnie bardzo szybko, głównie za sprawą Cyfrowego Polsatu, który tylko w minionym roku zdobył ponad 1 mln nowych klientów. Łącznie liczba abonentów wzrosło o blisko 50% co wydatnie przyczyniło się do poprawy zasięgu stacji, których program jest rozpowszechniany za pomocą tych platform. Oceniamy, że w bieżącym roku, jak również w latach późniejszych powyższej dynamiki nie da się utrzymać, a rynek stopniowo zbliża się ku nasyceniu. Niemniej jednak w tym roku spodziewamy się dalszego wzrostu liczby użytkowników platform i poszerzania zasięgu przede wszystkim niewielkich stacji tematycznych. 7 marca 2008 7
Model DCF (mln PLN) 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2017+ Przychody ze sprzedaży 1 842,2 2 078,2 2 318,2 2 570,9 2 820,1 3 051,1 3 297,3 3 539,6 3 766,9 3 989,9 4237,8 zmiana 18,5% 12,8% 11,5% 10,9% 9,7% 8,2% 8,1% 7,3% 6,4% 5,9% 6,2% EBITDA 671,3 761,0 858,7 957,6 1 036,3 1 104,0 1 172,6 1 235,5 1 289,6 1 338,7 1390,8 marża EBITDA 36,4% 36,6% 37,0% 37,2% 36,7% 36,2% 35,6% 34,9% 34,2% 33,6% 32,8% Amortyzacja 73,5 81,1 104,9 122,6 124,3 124,9 125,6 127,4 129,9 131,4 133,2 Opcje menedżerskie 44,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 597,8 679,9 753,8 835,1 912,0 979,1 1 047,0 1 108,1 1 159,7 1 207,3 1257,6 marża EBIT 32,5% 32,7% 32,5% 32,5% 32,3% 32,1% 31,8% 31,3% 30,8% 30,3% 29,7% Opodatkowanie EBIT 113,6 129,2 143,2 158,7 173,3 186,0 198,9 210,5 220,3 229,4 238,9 NOPLAT 484,2 550,7 610,6 676,4 738,7 793,1 848,0 897,6 939,4 977,9 1018,6 CAPEX -168,8-361,9-315,3-132,3-130,6-127,2-137,4-147,5-157,0-166,3-133,2 Kapitał obrotowy -61,4-50,7-51,9-54,5-53,8-50,1-53,5-52,8-49,8-48,9-54,4 Pozostałe 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 FCF 371,5 219,2 348,4 612,2 678,6 740,7 782,8 824,6 862,5 895,1 966,2 WACC 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,6% współczynnik dyskonta 92,2% 83,6% 75,8% 68,8% 62,4% 56,6% 51,3% 46,5% 42,2% 38,3% 38,2% PV FCF 342,5 183,2 264,2 421,0 423,3 419,0 401,6 383,7 364,0 342,6 5 586,4 WACC 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,6% Koszt długu 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 6,6% Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 5,6% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 4,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 14639,4 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 5 586,4 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 3 545,2 WACC +1,0pp 18,7 19,9 21,5 23,5 26,2 Wartość firmy (EV) 9 131,6 WACC +0,5pp 20,0 21,5 23,3 25,7 29,1 Dług netto 740,8 WACC 21,5 23,2 25,4 28,4 32,6 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 22,8 24,8 27,5 31,2 36,7 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -1,0pp 24,7 27,1 30,3 35,0 42,3 wartość opcji menedżerskich 215,6 215,6 Wartość firmy 8 175,2 Liczba akcji (mln.) 348,3 Wartość firmy na akcję (PLN) 23,5 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,2% Cena docelowa 25,4 EV/EBITDA('07) dla ceny docelowej 16,5 P/E('07) dla ceny docelowej 36,2 Udział TV w EV 61% 7 marca 2008 8
Wartości bieżące akcji ze wstępnej wyceny Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% WACC +1,0pp 17,6 18,8 20,3 22,2 24,9 WACC +0,5pp 18,9 20,3 22,1 24,4 27,7 WACC 20,4 22,0 24,1 27,0 31,1 WACC -0,5pp 21,6 23,5 26,1 29,6 34,9 WACC -1,0pp 23,4 25,7 28,8 33,3 40,3 Wartości instrumentu bazowego opcji Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% WACC +1,0pp 258,37 275,12 296,27 323,84 361,25 WACC +0,5pp 276,65 296,26 321,39 354,77 401,23 WACC 297,15 320,27 350,39 391,28 449,94 WACC -0,5pp 314,84 342,31 378,80 429,59 505,16 WACC -1,0pp 340,43 373,38 418,09 482,25 582,05 Wartości opcji Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% WACC +1,0pp 127,62 143,62 163,84 190,19 225,96 WACC +0,5pp 145,09 163,83 187,85 219,76 264,19 WACC 164,67 186,77 215,57 254,68 310,79 WACC -0,5pp 181,58 207,85 242,74 291,33 363,63 WACC -1,0pp 206,05 237,55 280,33 341,71 437,22 Wartości akcji po uwzględnieniu opcji pracowniczych Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% WACC +1,0pp 17,3 18,4 19,8 21,7 24,2 WACC +0,5pp 18,5 19,8 21,5 23,8 26,9 WACC 19,9 21,4 23,5 26,2 30,2 WACC -0,5pp 21,1 22,9 25,4 28,8 33,9 WACC -1,0pp 22,8 25,0 28,0 32,3 39,1 Wartość akcji za 9 miesięcy po uwzględnieniu opcji pracowniczych Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% WACC +1,0pp 18,7 19,9 21,5 23,5 26,2 WACC +0,5pp 20,0 21,5 23,3 25,7 29,1 WACC 21,5 23,2 25,4 28,4 32,6 WACC -0,5pp 22,8 24,8 27,5 31,2 36,7 WACC -1,0pp 24,7 27,1 30,3 35,0 42,3 7 marca 2008 9
Rachunek wyników (mln PLN) 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P Przychody ze sprzedaży 1 165,0 1 554,7 1 842,2 2 078,2 2 318,2 2 570,9 2 820,1 zmiana 35,4% 33,5% 18,5% 12,8% 11,5% 10,9% 9,7% Przychody ze sprzedaży reklam 941,6 1 209,4 1 389,8 1 549,4 1 697,3 1 835,5 1 967,0 Inne przychody 223,4 345,3 452,3 528,8 620,8 735,4 853,1 Koszty sprzedanych produktów 816,6 1 072,7 1 244,4 1 398,3 1 564,4 1 735,9 1 908,1 amortyzacja licencji 112,3 123,7 149,3 170,8 192,4 217,6 242,9 koszty produkcji własnej 308,5 421,6 508,9 582,0 655,9 738,1 820,4 wynagrodzenia 74,3 127,9 154,0 175,7 198,0 222,8 247,6 koszty nadawania programów 43,8 49,8 53,2 55,4 57,6 59,9 62,3 amortyzacja 51,4 72,1 73,5 81,1 104,9 122,6 124,3 opcje menadżerskie 57,0 44,8 44,0 44,0 44,0 44,0 44,0 marketing i promocja 36,9 53,6 73,4 92,2 113,5 138,2 165,0 wynajem 23,8 20,5 22,1 23,9 16,8 3,2 3,4 opłata z tytułu praw autorskich 47,5 58,9 61,2 63,7 66,2 68,9 71,6 aktualizacja wartości należności 0,2 5,0 5,1 5,2 5,3 5,4 5,5 pozostałe 60,9 94,8 99,5 104,5 109,7 115,2 121,0 Pozostała działalność operacyjna netto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 348,4 482,1 597,8 679,9 753,8 835,1 912,0 zmiana 36,1% 38,4% 24,0% 13,7% 10,9% 10,8% 9,2% marża EBIT 29,9% 31,0% 32,5% 32,7% 32,5% 32,5% 32,3% Wynik na działalności finansowej -14,2-184,8-67,6-58,9-46,7-29,3-10,8 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 334,2 297,3 530,2 620,9 707,1 805,8 901,2 Podatek dochodowy -75,4-53,9-100,7-118,0-134,3-153,1-171,2 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 258,8 243,3 429,5 503,0 572,7 652,7 729,9 zmiana 23,7% -6,0% 76,5% 17,1% 13,9% 14,0% 11,8% marża 22,2% 15,7% 23,3% 24,2% 24,7% 25,4% 25,9% Amortyzacja 51,4 72,1 73,5 81,1 104,9 122,6 124,3 EBITDA 399,8 554,1 671,3 761,0 858,7 957,6 1 036,3 zmiana 35,7% 38,6% 21,1% 13,4% 12,8% 11,5% 8,2% marża EBITDA 34,3% 35,6% 36,4% 36,6% 37,0% 37,2% 36,7% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 343,5 347,3 348,3 348,3 348,3 348,3 348,3 EPS 0,8 0,7 1,2 1,4 1,6 1,9 2,1 CEPS 0,9 0,9 1,4 1,7 1,9 2,2 2,5 ROAE 31,7% 18,2% 27,1% 26,7% 26,2% 25,8% 25,0% ROAA 17,8% 12,0% 19,9% 21,3% 21,8% 23,7% 26,2% 7 marca 2008 10
Bilans (mln PLN) 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P AKTYWA 2 578,7 2 744,9 3 157,9 3 513,5 3 907,3 4 348,6 4 827,5 Majątek trwały 1 958,7 2 099,5 2 215,3 2 514,5 2 744,6 2 774,8 2 801,6 Rzeczowe aktywa trwałe 196,0 250,2 312,1 494,6 631,3 637,7 641,8 Wartości niematerialne 1 642,2 1 697,3 1 730,6 1 828,9 1 902,6 1 906,0 1 908,2 Długotermionowe aktywa programowe 105,3 127,4 148,0 166,3 186,0 206,4 226,9 Inwestycje do sprzedaży 4,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 Należności od jedn powiąz z obligacji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywo podatkowe 6,2 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 Pozostałe aktywa trwałe 4,3 4,3 4,3 4,3 4,4 4,4 4,5 Majątek obrotowy 620,0 645,4 942,7 999,0 1 162,7 1 573,8 2 026,0 Krótkoterminowe aktywa programowe 186,4 179,5 208,3 234,1 261,9 290,6 319,4 Nalezności z tytułu dostaw i usług 185,3 299,6 354,8 400,3 446,5 495,2 543,2 Pochodne instrumenty finansdowe 128,1 24,3 24,3 24,3 24,3 24,3 24,3 Rozliczenia międzyokresowe 15,6 31,6 36,8 41,4 46,3 51,4 56,5 Należności podatkowe 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne i ich ekwiwalent 104,6 110,4 318,4 298,9 383,7 712,4 1 082,6 (mln PLN) 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P PASYWA 2 578,7 2 735,8 3 157,9 3 513,5 3 907,3 4 348,6 4 827,5 Kapitał własny 1 237,2 1 429,8 1 737,6 2 025,8 2 347,0 2 713,3 3 117,0 Kapitał akcyjny 68,7 69,5 69,5 69,5 69,5 69,5 69,5 Kapitał z wyceny 77,1 86,8 86,8 86,8 86,8 86,8 86,8 Zysk z lat ubiegłych 1 091,4 1 273,5 1 581,3 1 869,5 2 190,7 2 557,1 2 960,7 Zobowiązania długoterminowe 1 017,6 957,0 1 023,0 1 046,9 1 072,7 1 099,3 1 126,1 Obligacje Senior Notes (9,5%) 841,9 790,4 829,7 829,7 829,7 829,7 829,7 Pochodne zobowiązania finansowe 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rezerwa na podatek odroczony 174,6 166,6 193,3 217,2 243,0 269,7 296,4 Zobowiązania długoterminowe 323,9 349,1 397,4 440,8 487,6 535,9 584,5 Zobowiązania handlowe 152,1 111,1 128,9 144,8 162,0 179,8 197,6 Odsetki od obligacji 3,6 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 Zobowiuązania podatkowe 52,7 43,2 43,2 43,2 43,2 43,2 43,2 Pozostałe 115,5 191,4 221,9 249,4 279,0 309,6 340,3 Dług 845,4 794,0 833,0 833,0 833,0 833,0 833,0 Dług netto 740,8 683,6 514,7 534,1 449,3 120,7-249,5 (Dług netto / Kapitał własny) 59,9% 47,8% 29,6% 26,4% 19,1% 4,4% -8,0% (Dług netto / EBITDA) 1,9 1,2 0,8 0,7 0,5 0,1-0,2 BVPS 3,6 4,1 5,0 5,8 6,7 7,8 8,9 7 marca 2008 11
Przepływy pieniężne (mln PLN) 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P Przepływy operacyjne 535,2 365,5 535,9 616,2 698,3 776,6 838,0 EBITDA 399,8 554,1 671,3 761,0 858,7 957,6 1 036,3 Kapitał obrotowy 51,8-126,7-61,4-50,7-51,9-54,5-53,8 Podatek -75,4-53,9-100,7-118,0-134,3-153,1-171,2 Rezerwy 159,0-8,1 26,7 23,9 25,8 26,6 26,8 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne -756,3-209,3-177,9-362,0-315,3-132,3-130,6 CAPEX -120,6-155,0-168,8-361,9-315,3-132,3-130,6 Inwestycje kapitałowe -1 242,7-2,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe (nie gotówkowe) 607,1-51,4-9,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 244,9-150,4-149,9-273,7-298,2-315,6-337,1 Dług -1,6-51,7 39,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Emisja akcji 439,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back 0,0-129,4-121,7-214,7-251,5-286,4-326,3 Instrumenty pochodne -29,3 102,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki zapłacone -91,9-84,1-82,6-82,6-82,6-82,6-82,6 Odsetki otrzymane 8,3 12,0 15,0 23,7 35,9 53,3 71,8 Różnice kursowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -80,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 23,8 5,7 208,1-19,4 84,8 328,7 370,2 Środki pieniężne na koniec okresu 104,6 110,4 318,4 298,9 383,7 712,4 1 082,6 DPS (PLN) 0,0 0,4 0,3 0,6 0,7 0,8 0,9 FCF 309,4 229,8 371,5 263,2 392,4 656,2 722,6 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 10,4% 10,0% 9,2% 17,4% 13,6% 5,1% 4,6% Wskaźniki rynkowe 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P P/E 29,9 32,1 18,2 15,6 13,7 12,0 10,7 P/CE 24,9 24,8 15,6 13,4 11,6 10,1 9,2 P/BV 6,2 5,5 4,5 3,9 3,3 2,9 2,5 P/S 6,6 5,0 4,3 3,8 3,4 3,0 2,8 FCF/EV 3,7% 2,7% 4,4% 3,1% 4,7% 8,2% 9,5% EV/EBITDA 21,2 15,3 12,4 11,0 9,6 8,3 7,3 EV/EBIT 24,3 17,6 14,0 12,3 11,0 9,5 8,3 EV/S 7,3 5,5 4,5 4,0 3,6 3,1 2,7 DYield 0,0% 1,7% 1,6% 2,7% 3,2% 3,7% 4,2% Cena (PLN) Liczba akcji na koniec roku (mln) 343,5 347,3 348,3 348,3 348,3 348,3 348,3 MC (mln PLN) 7728,9 7813,6 7837,0 7837,0 7837,0 7837,0 7837,0 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 8 469,8 8 497,2 8 351,6 8 371,1 8 286,3 7 957,6 7 587,4 7 marca 2008 12
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Wicedyrektor marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, chemia, handel Piotr Janik tel. (+48 22) 697 47 40 piotr.janik@dibre.com.pl IT, inne Kacper Żak, CFA tel. (+48 22) 697 47 41 kacper.zak@dibre.com.pl Deweloperzy, inne Samer Masri tel. (+48 22) 697 47 36 samer.masri@dibre.com.pl Budownictwo Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl Inne Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor grzegorz.domagala@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 48 48 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 7 marca 2008 13
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Sprzedaj Trzymaj data wydania 2007-11-26 2008-01-17 kurs z dnia rekomendacji 23,68 21,35 WIG w dniu rekomendacji 56094,38 46204,97 7 marca 2008 14