Kurs walutowy i bilans płatniczy. Zbigniew Polański Katedra Polityki PienięŜnej, SGH

Kurs walutowy i bilans płatniczy Zbigniew Polański Katedra Polityki PienięŜnej, SGH

Plan Uwagi wprowadzające Kurs walutowy Bilans płatniczy i jego równowaga PP a zasada niemoŝliwej trójcy Granice krąŝenia pieniądza i unia monetarna Zakończenie 2

I. Uwagi wprowadzające

Gospodarka otwarta Gospodarka zamknięta Bez transakcji handlu zagranicznego (obrotów bieŝących bilansu płatniczego - BP) i przepływów kapitałowych (rachunku kapitałowego BP) brak wymienialności pieniądza i kursu walutowego Równanie zagregowanego (globalnego) popytu: Y = C + I + G Popyt zagregowany = popyt krajowy Gospodarka otwarta : dwa rozumienia 1. Otwartość handlu zagranicznego (swoboda obrotów bieŝących BP) 2. + otwartość rachunku kapitałowego BP (swoboda przepływów kapitałowych) 4

Gospodarka otwarta handel zagraniczny Równanie zagregowanego popytu: Y = C + I + G + (X Im) (X Im) eksport netto Wymienialność pieniądza i kurs walutowy w odniesieniu do handlu zagranicznego (obrotów bieŝących BP) Wymienialność pieniądza wg artykułu VIII MFW (zob. podręcznik, roz. 4) 5

Gospodarka otwarta zliberalizowane obroty bieŝące i kapitałowe BP Pełna (lub zbliŝona) wymienialność pieniądza Rola zagranicznych stóp procentowych Warunek nieubezpieczonego parytetu stóp procentowych (UIP), premia za ryzyko Mała otwarta gospodarka (MOG)..wydarzenia w kraju nie mają wpływu na sytuację finansową zagranicy Zagranica wyraŝa większą hegemoniczną siłę ekonomiczną W szczególności MOG nie mają wpływu na kształtujące się na świecie stopy inflacji (π) i stopy procentowe (i) Współcześnie (globalizacja!) nawet największe otwarte gospodarki (USA!) muszą brać pod uwagę sytuację 6 finansową zagranicy.

PP w gospodarce otwartej : rola kursu walutowego Dwie ceny pieniądza: stopa procentowa a kurs walutowy Sposób, w jaki kurs walutowy jest kształtowany (zewnętrzna cena pieniądza) i w konsekwencji stopień jego elastyczności (zmienności) determinują sposób, w jaki kształtowana jest stopa procentowa (wewnętrzna cena pieniądza), a więc to, jak jest prowadzona PP i jaka jest jej skuteczność 7

II. Kurs walutowy

A. Pojęcie i rodzaje kursów walutowych Kurs walutowy (wymienny, wymiany, dewizowy) jest to cena jednej waluty wyraŝona w jednostkach innej (drugiej) waluty Relacja (proporcja) wymienna, wymiany (exchange rate) Dwie metody kwotowania (konwencje wyraŝania) kursów walutowych Bezpośrednia ( Europejska, kurs prosty) Pośrednia ( Anglosaska, kurs odwrotny) 9

Metoda bezpośrednia Cena waluty zagranicznej wyraŝona jest w jednostkach waluty krajowej S = waluta krajowa/waluta zagraniczna S - aprecjacja (wzrost wartości) waluty krajowej (deprecjacja w. zagranicznej) S - deprecjacja (spadek wartości) waluty krajowej (aprecjacja w. zagranicznej) 10

Kursy nominalne PLN, USD i EUR, 2007-10 (kwotowanie bezpośrednie) EUR/PLN, USD/PLN 5,00 1,70 4,75 4,50 1,60 4,25 4,00 1,50 3,75 3,50 1,40 3,25 3,00 1,30 2,75 2,50 1,20 2,25 2,00 1,10 1,75 1,50 1,00 lut-07 sie-07 lut-08 sie-08 lut-09 sie-09 lut-10 EUR/USD USD/PLN EUR/PLN EUR/USD Źródło: NBP. 11

Konwencje i ich zapisy Uwaga: w praktyce rynku walutowego ( forexu ) stosowane są odmienne zapisy relacji kursowej!! EUR/PLN = kurs euro-złoty cena 1 euro wyraŝona w złotych Matematycznie powinno być: PLN/EUR Metoda pośrednia ( anglosaska ) S = waluta zagraniczna/waluta krajowa Kurs odwrotny Uwaga na rysunki kursowe! W dalszych rozwaŝaniach trzymamy się konwencji bezpośredniej ( europejskiej ) 12

Pojęcie dewizy Kurs walutowy = kurs dewizowy Dewiza: płynna zagraniczna naleŝność pienięŝna Współcześnie: głównie depozyty zagraniczne banków złoŝone na rachunkach u ich zagranicznych korespondentów TakŜe: weksle, przekazy bankowe, czeki (dają prawo dysponowania sumą naleŝności zagranicznej banku) itp. 13

Aprecjacja a rewaluacja, deprecjacja a dewaluacja Umocnienie waluty Kurs rynkowy Aprecjacja Kurs kontrolowany administracyjnie Rewaluacja Osłabienie waluty Deprecjacja Dewaluacja 14

Obliczanie aprecjacji i deprecjacji Dane: 1.01.1990: 1 USD = 9,500 PLZ = 0,95 PLN 26.04.2006: 1 USD = 3,1334 PLN 1. (3,1334/0,95 1) 100 = 229,8% USD zyskał (aprecjonował) w stosunku do PLN o około 230% 2. [(1/3,1334 : 1/0,95) 1] 100 = (0,95/3,1334 1) 100 = 69,7% PLN stracił (zdeprecjonował się) w stosunku do USD o prawie 70% 15

Kursy bieŝące a kursy terminowe Kurs bieŝący (natychmiastowy, kasowy, spot) dotyczy transakcji, w których dostawa walut następuje bezpośrednio (tzn. zazwyczaj w terminie do dwóch dni roboczych) po zawarciu transakcji Kurs terminowy (forward) dostawa walut ma miejsce po upływie więcej niŝ dwóch dni (zazwyczaj 30, 90 i 180 dni) od chwili zawarcia transakcji Dalej: kurs nominalny to zazwyczaj kurs bieŝący 16

Kurs efektywny (wielostronny, multilateralny, NEER) Jest to przeciętny kurs waluty danego kraju uwzględniający strukturę płatności zagranicznych tego kraju Kursy bilateralne względem waluty krajowej są waŝone Wagi są ustalane na podstawie udziału poszczególnych krajów w eksporcie i imporcie kraju (cały handel zagraniczny kraju jako 100%) NEER Nominal Effective Exchange Rate 17

Obliczanie NEER: średnia waŝona (geometryczna) kursów bilateralnych n i= 1 w i NEER = t 1 = n ( t S ) i i= 1 w i Gdzie: w i waga dla waluty i n liczba walut (krajów) S t i kurs bilateralny wobec waluty i-tego kraju w momencie t t moment na który liczony jest NEER 18

NEER: interpretacja Interpretujemy tylko szeregi czasowe NEER Tempo zmiany NEER określa, o ile (procent) waluta krajowa się osłabiła bądź umocniła wobec walut państw uwzględnionych w koszyku kursu efektywnego 19

200,0 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 NEER i REER złotego w latach 1993-2010 (grudzień 1993 r. = 100, wzrost oznacza aprecjację) gru-09 lut-10 gru-93 mar-94 cze-94 wrz-94 gru-94 mar-95 cze-95 wrz-95 gru-95 mar-96 cze-96 wrz-96 gru-96 mar-97 cze-97 wrz-97 gru-97 mar-98 cze-98 wrz-98 gru-98 mar-99 cze-99 wrz-99 gru-99 mar-00 cze-00 wrz-00 gru-00 mar-01 cze-01 wrz-01 gru-01 mar-02 cze-02 wrz-02 gru-02 mar-03 cze-03 wrz-03 gru-03 mar-04 cze-04 wrz-04 gru-04 mar-05 cze-05 wrz-05 gru-05 mar-06 cze-06 wrz-06 gru-06 mar-07 cze-07 wrz-07 gru-07 mar-08 cze-08 wrz-08 gru-08 mar-09 cze-09 wrz-09 NEER REER CPI 20

Kurs nominalny a kurs realny Kurs nominalny (S): relacja wymienna bieŝących jednostek pienięŝnych Kurs realny (Q): kurs nominalny uwzględniający ogólny poziom cen w kraju i zagranicą 21

Kurs realny W ujęciu statycznym: Q = S (P Z /P K ) gdzie: P Z - ogólny poziom cen zagranicą ( reszty świata, głównych partnerów handlowych) P K - ogólny poziom cen krajowych 22

Kurs realny W ujęciu dynamicznym: q = s + (π Z - π K ) gdzie: q, s, π - stopy zmian Q, S, P q = Q/Q s = S/S π = P/P (stopa inflacji) 23

Kurs realny Kluczowe znaczenie zmian Q dla transakcji handlu zagranicznego Zmiany Q wpływają na konkurencyjność cenową eksporterów (importerów) Zmiany S i Q mogą się równocześnie odbywać w róŝnych kierunkach!! Np. jeśli przewaga inflacji krajowej nad zagraniczną jest większa niŝ stopa deprecjacji nominalnego kursu waluty krajowej, wówczas następuje jego realna aprecjacja: π K > π Z, tak jednak, Ŝe π K π Z > s -q Q 24

190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 Realny efektywny kurs złotego; 1989-2002 dane miesięczne (XII 1989 = 100); deflator: ceny produkcji w w przetwórstwie przemysłowym 25 wzrost watości indeksu = aprecjacja 12/89 12/90 12/91 12/92 12/93 12/94 12/95 12/96 12/97 12/98 12/99 12/00 12/01

Realny efektywny kurs złotego w latach 1993-2008 deflowany indeksem cen konsumenta (CPI), indeksem cen producenta ogółem (PPI), indeksem cen producenta (PPI w przetwórstwie przemysłowym) oraz indeksem jednostkowych kosztów pracy (ULC) 220 200 180 160 140 120 100 80 gru-93 mar-94 cze-94 wrz-94 gru-94 mar-95 cze-95 wrz-95 gru-95 mar-96 cze-96 wrz-96 gru-96 mar-97 cze-97 wrz-97 gru-97 mar-98 cze-98 wrz-98 gru-98 mar-99 cze-99 wrz-99 gru-99 mar-00 cze-00 wrz-00 gru-00 mar-01 cze-01 wrz-01 gru-01 mar-02 cze-02 wrz-02 gru-02 mar-03 cze-03 wrz-03 gru-03 mar-04 cze-04 wrz-04 gru-04 mar-05 cze-05 wrz-05 gru-05 mar-06 cze-06 wrz-06 gru-06 mar-07 cze-07 wrz-07 gru-07 mar-08 cze-08 wrz-08 gru-08 REER CPI REER PPI REER ULC REER PPI w przetwórstwie przemysłowym 26 wzrost oznacza aprecjację

NEER i REER złotego, 2006-10 (grudzień 2003 = 100, wzrost oznacza aprecjację) PPI wskaźnik cen producenta (producer price index) 150 ULC jednostkowe koszty pracy (unit labour cost) 140 130 120 110 100 90 80 sty-06 sty-07 sty-08 sty-09 sty-10 Źródło: NBP. NEER REER CPI REER PPI REER ULC 27

B. Główne teorie kursu walutowego Jakie czynniki wyznaczają poziom nominalnych kursów walutowych? Dwie główne teorie: 1. Teoria równowagi (parytetu) siły nabywczej (PPP Purchasing Power Parity) Koncepcja wyjaśniająca zmiany długookresowe Mechanizm arbitraŝu na rynku towarowym wiąŝe się z rachunkiem obrotów bieŝących BP 2. Teoria parytetu stóp procentowych Koncepcja wyjaśniająca zmiany krótkookresowe Mechanizm arbitraŝu i spekulacji na rynku finansowym wiąŝe się z rachunkiem kapitałowym BP 28

1. Teoria równowagi siły nabywczej Jeśli nie ma kursu walutowego to równowaga na rynku towarowym między krajem i zagranicą: P K = P Z Jeśli wprowadzimy kurs to równowaga na tych rynkach: P K = S P Z Kurs jest czynnikiem zrównującym ogólne poziomy cen w kraju i zagranicą 29

Teoria równowagi siły Teza: kurs pomiędzy walutami dwóch krajów jest określony przez stosunek siły nabywczej, jaką posiadają waluty tych krajów Siła nabywcza waluty (1/P) w porównaniu z inną wynika z róŝnic w poziomach cen krajowych (P) RóŜnice w poziomach cen (P) wynikają z róŝnic w ilości pieniądza w obiegu (M) S = P K /P Z Jest to tzw. absolutna (mocna) wersja teorii: kurs jest wypadkową ogólnych poziomów cen w kraju i zagranicą. W konsekwencji: P K = S P Z 30

Uwagi do teorii równowagi siły Jest to ilościowa teoria pieniądza (ITP) M P 1/P S Długookresowy charakter Opiera się na tzw. prawie jednej ceny (tj. załoŝeniu idealnego arbitraŝu cenowego na światowym rynku towarowym) Realny kurs walutowy jest stały i wynosi 1 (Q = 1, q = 0) Jest to całkowicie nierealistyczne! por. uwagi o kursie realnym oraz slidy 20 i 25-27 31

Względna (relatywna, słaba) wersja teorii PPP Dopuszcza się, Ŝe Q 1, ale nadal zakłada się, Ŝe Q = const., a więc q = 0: q = s + (π Z π K ) = 0 s = π K π Z Ujęcie dynamiczne teorii (zmiany poziomów) Przewaga inflacji krajowej nad inflacją zagraniczną (π K > π Z ) powoduje nominalną deprecjację waluty krajowej π Z > π K prowadzi do nominalnej aprecjacji 32 waluty krajowej

Obserwacja empiryczna: odchylenia od teorii PPP wyraŝone w jednej walucie poziomy cen w poszczególnych krajach pozostają w dodatniej zaleŝności od poziomu realnego dochodu per capita. [Krugman, Obstfeld (2007: 148)] 33

Indeks Big Mac a: wnioski z teorii PPP jako punkt odniesienia Wykorzystanie mocnej wersji teorii PPP do oceny prawidłowości rynkowego (nominalnego) kursu walutowego (1) obliczamy kurs Big Mac-owy, tj. wynikający z prawa jednej ceny (S = P K /P Z ) (2) porównujemy z kursem rynkowym (bankowym) 34

Lipiec 2008 35

A w styczniu 2009 36

A w styczniu 2010 37

2. Teoria parytetu stóp procentowych Akcentuje współzaleŝność stóp procentowych w kraju i zagranicą Nawiązuje do zmian w obrębie rachunku kapitałowego BP, tj. przepływów środków finansowych nie związanych bezpośrednio z przepływami dóbr (towarów) Mówi o przepływach kapitałowych wraŝliwych na zmiany stóp procentowych Abstrahuje od przepływów kapitałowych niewraŝliwych na te zmiany Np. bezpośrednie inwestycje zagraniczne (FDI, BIZ) 38

Teoria parytetu stóp punkt wyjścia Jeśli nie ma kursu walutowego, to równowaga na międzynarodowym rynku finansowym: i K = i Z Jeśli uwzględnimy kurs, to równowaga, gdy: i K = i Z + (S e S)/S Równowaga na rynku walutowym zachodzi wtedy, gdy oczekiwana zmiana kursu walutowego zrównuje stopy procentowe w kraju i zagranicą (UIP 1) 39

Teoria parytetu stóp Teza: w krótkim okresie przepływy kapitałowe określają wysokość kursu walutowego NajwaŜniejszym (i najbardziej zmiennym) czynnikiem kształtującym przepływy kapitałowe, a w efekcie popyt na dewizy oraz ich podaŝ, jest relacja oczekiwanych stóp zwrotu od instrumentów finansowych wyraŝonych w róŝnych walutach (UIP 2) Warunek nieubezpieczonego parytetu stóp procentowych (uncovered interest parity - UIP) 40

Warunek nieubezpieczonego parytetu stóp procentowych (UIP 2) Równowaga przepływów (odpływów i dopływów) kapitału pomiędzy gospodarką i resztąświata zostanie zachowana tylko wtedy, gdy róŝnice w oczekiwanych poziomach stóp procentowych (i) są niwelowane przez oczekiwane zmiany nominalnych kursów walutowych (S) i e K i e Z = S e S S 41

Warunek nieubezpieczonego... W przypadku oczekiwania wyŝszych krajowych stóp procentowych niŝ stopy za granicą, równowaga będzie zachowana tylko wtedy, gdy stopa oczekiwanej deprecjacji waluty krajowej będzie równa róŝnicy (oczekiwanych) stóp procentowych i e K i e Z S e 42

Warunek nieubezpieczonego... W przypadku oczekiwanych wyŝszych stóp za granicą niŝ w kraju tylko oczekiwana aprecjacja waluty krajowej równa ich róŝnicy doprowadzi do wyrównania oczekiwanych stóp zwrotu i zapewni równowagę i e Z i e K S e 43

Warunek nieubezpieczonego... Uwagi: Warunek UIP (1 i 2) mówi o przesłankach, jakie muszą być spełnione przez kurs walutowy, aby na rynku walutowym występowała tendencja do równowagi przepływów kapitałowych Czyli, np. tam, gdzie są oczekiwane niŝsze stopy (UIP 2), tam waluta powinna aprecjonować, aby zachowana była równowaga na rynku walutowym! W rzeczywistości instrumenty finansowe nie są doskonale substytucyjne, a podmioty nie są neutralne wobec ryzyka awersja do ryzyka występowanie premii za ryzyko 44

Premia za ryzyko W tym kontekście to róŝnica oczekiwanych stóp zwrotu między krajowymi i zagranicznymi instrumentami finansowymi (o takich samych charakterystykach) Przejawia się w tym, Ŝe inwestorzy zagraniczni Ŝądają dodatkowego ubezpieczenie w postaci wyŝszych stóp trzeba im dodatkowo zapłacić, aby chcieli nabywać instrumenty obciąŝone większym ryzykiem Zmienna nieobserwowalna, nakierowana na przyszłość 45

Premia Kształtuje się pod wpływem wielu czynników: Krajowych: wiarygodność polityki makro, perspektywy rozwoju, poziom i struktura zadłuŝenia krajowego i zagranicznego itp. Zagranicznych: ogólna awersja do ryzyka, opinia na temat rozpatrywanych gospodarek (regionu świata) itp. W praktyce jest ona w duŝym stopniu określana przez opinie firm ratingowych na temat danego kraju i podmiot emitujący 46

Premia za ryzyko a warunek UIP 2 Aby inwestorzy zagraniczni inwestowali w kraju, muszą oni oczekiwać, Ŝe stopy procentowe w tym kraju będą na tyle wysokie, Ŝe skompensują rentowność alternatywnej inwestycji za granicą, biorąc równocześnie pod uwagę ewentualną zmianę kursu oraz ryzyko związane z zainwestowaniem w tym kraju S S e i = i e + + K Z S e premia 47

Czynniki kształtujące kurs walutowy - warunek UIP 1 i premia za ryzyko S e S S = i K i Z premia 48

Czynniki kształtujące kurs walutowy - warunek UIP 2 i premia za ryzyko S e S S = i e K i e Z premia 49

Podsumowując... To jak kształtować się będzie kurs walutowy zaleŝy od trzech zmiennych oczekiwanych: 1. Stopy procentowej w kraju 2. Stóp procentowych za granicą 3. Premii za ryzko Wszystkie te zmienne są współkształtowane przez banki centralne, w ramach prowadzonej PP! 50

Rosja: rosnący dysparytet stóp procentowych (O/N) na korzyść rubla 16 14 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 sty- 04 lip- 04 sty- 05 lip- 05 sty- 06 lip- 06 sty- 07 lip- 07 sty- 08 lip- 08 sty- 09 Źródło: Bloomberg. 51

ale kapitał ucieka i rubel słabnie! Wzrost premii za ryzyko! 41 39 37 35 33 31 29 27 25 23 Jan 08 Feb 08 Mar 08 Apr 08 May 08 Jun 08 Jul 08 Aug 08 Sep 08 Oct 08 Nov 08 Dec 08 Jan 09 Uwaga: Zarówno kurs rubla, jak i dopuszczalne pasmo jego wahań odnoszą do koszyka 52 walutowego (45% euro, 55% dolar). Źródło: OECD.

i rezerwy CBR maleją. 53

C. Systemy kursowe System ( reŝim ) kursowy to reguły (zasady) ustalania kursu walutowego, a więc mechanizm jego stanowienia No single currency regime is right for all countries or at all times. (J.A. Frankel 1999) NajwaŜniejsze rodzaje systemów kursowych (od najbardziej sztywnych do w pełni płynnego) perspektywa PP: 54

1. Unia monetarna (walutowa) (Currency union) W obiegu znajduje się wspólna waluta (strefa euro) albo waluta innego państwa (Watykan, Wyspa Man) wprowadzona za zgodą stron Prawnym środkiem płatniczym jest wspólna waluta (np. EUR) albo waluta innego państwa (EUR w Watykanie, GBP na Wyspie Man) Nieodwracalne usztywnienie kursów walutowych kurs jest tak sztywny, Ŝe w świadomości społecznej go nie ma Brak narodowej PP 55

2. Substytucja walutowa (dolaryzacja, euryzacja) Dopuszczenie do obiegu w kraju obcej waluty, bez (oficjalnej) zgody emitenta tej waluty Skala (zakres) substytucji walutowej Częściowa: w obiegu wewnętrznym znajduje się waluta krajowa i obca; kurs między nimi moŝe się zmieniać PowaŜne wyzwanie dla PP (otwarte pozycje walutowe!) Urugwaj, Ukraina, Białoruś, Chorwacja, Pełna: np. jednostronna euryzacja (dolaryzacja) brak zgody emitenta na wprowadzenie przez inny kraj jego waluty do obiegu wewnętrznego; konsekwentna dolaryzacja/euryzacja trwale usztywnia kurs walutowy Brak narodowej PP Ekwador, Czarnogóra, Kosowo 56

3. Zarząd walutą (izba walutowa, rada walutowa) (Currency board) W obiegu znajduje się krajowa waluta powiązana w stałej relacji z inną walutą i w kaŝdej chwili na nią wymienialna; baza monetarna ma pełne pokrycie w rezerwach zagranicznych; moŝliwa zmiana relacji wymiennej wobec waluty rezerwowej Prawnym środkiem płatniczym jest waluta krajowa, ale de facto brak narodowej (autonomicznej) PP Mauritius (1849); Hong-Kong (1983-), Argentyna (1991-2001), Estonia (1992-), Litwa (1994-), Bułgaria (1997-), Bośnia i Hercegowina (1997-) Współcześnie wprowadza się w celu złamania inercji inflacyjnej (oczekiwań inflacyjnych) Ale w dłuŝszym okresie problemy z inflacją w krajach szybko się rozwijających! Np. Bułgaria, Estonia, Litwa 57

4. Stały (sztywny) kurs walutowy ( Truly fixed exchange rate, Fixed peg) Np. Polska (1990 - V 1991); tzw. obszar walutowy franka francuskiego (obecnie euro) w krajach Afryki Środkowej i Zachodniej Odmiana: stały (sztywny) kurs w stosunku do koszyka walut (Basket peg), np. Polska (V-X 1991) Daleko idące ograniczenie autonomii PP (duŝo zaleŝy od sytuacji w dziedzinie liberalizacji przepływów kapitałowych; podobnie w systemach kursowych 5-7) 58

5. Stały, ale z moŝliwością dostosowania kurs walutowy (Adjustable peg; Fixed but adjustable ) Kursy stałe z moŝliwościami drobnych wahań, okazjonalnie zmieniane Interwencje walutowe, gdy kurs rynkowy zbliŝa się do maksymalnych (podanych do publicznej wiadomości) odchyleń od kursu centralnego Np. system z Bretton-Woods (1946-1973) (±1% do 1971, ±2,25%) Dewaluacje USD, rewaluacje DEM 59

6. Mechanizm pełzającej dewaluacji (Pre-announced crawling-peg) Z góry zapowiedziane, częste (codzienne, cotygodniowe) minidewaluacje Mechanizm indeksacyjny mający na celu stabilizację kursu realnego MoŜe być wykorzystywany do walki z inflacją, częściej jednak jej sprzyja Np. Polska (X 1991 V 1995) Codzienne dewaluacje 60

7. Strefa (pasmo) kursowe (Target zone or band) BC interweniuje na rynku walutowym, gdy kurs rynkowy zbliŝa się do maksymalnych (podanych do publicznej wiadomości) odchyleń od kursu centralnego Np. ERM (1979-98: ±2,25%, ±15%), ERM2 (1999-: ±15%) Uwaga: mogą być wyznaczone granice wahań wewnątrz oficjalnego pasma (Dania!) MoŜliwość tzw. spekulacji stabilizacyjnej Odmiana: system pełzającego pasma (Preannounced crawling band) Np. Polska (V 1995 - IV 2000) 61

8. Kurs płynny-kierowany (Managed float, dirty float ) Władze monetarne interweniują na rynku w celu stabilizowania kursu waluty, ale Ŝadna konkretna wartość kursowa nie jest podana do publicznej wiadomości Najczęściej spotykany obecnie system kursowy Znaczna autonomia PP 62

9. Kurs płynny (zmienny, elastyczny) (Free/clean float; pure/independent floating) Brak interwencji BC na rynku walutowym daleko posunięte zwiększenie autonomii PP Właściwości samokorygujące, gdy wiarygodna polityka gospodarcza W duŝym stopniu teoretyczny przypadek (USA, strefa euro, Szwajcaria, Wielka Brytania, Australia, Nowa Zelandia, Polska od poł. 1999, oficjalnie od 12 kwietnia 2000) 63

Polska 1990-2006: róŝne systemy kursowe 5.0 4.0 Deprecjacja Wprowadzenie przedziału wahań Zmiana koszyka 3.0 Upłynnienie kursu 2.0 Dewaluacja i wprowadzenie koszyka Rewaluacja 1.0 Dewaluacja Dewaluacja 0.0 1990 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 64 Parytet centralny Kurs rynkowy Przedział wahań

Polska 1990-2010: róŝne systemy kursowe PEG BAND FLOAT INFLATION TARGETING Source: : NBP 65 65

Interwencja walutowa NBP 9 IV 2010 Pierwsza taka interwencja od VII 1998 Fixing transakcyjny - likwidacja w VI 1999 Komunikat BC: NBP w godzinach południowych dokonał zakupu pewnej ilości walut obcych po korzystnym kursie. Cel: osłabienie złotego Zapobiegnięcie rozwojowi aprecjacyjnej bańki spekulacyjnej na rynku walutowym? Wartość interwencji (wg dealerów): ok. 9 mln Przejście do systemu kursu płynnegokierowanego? 66

Interwencja walutowa NBP 67

III. Bilans płatniczy i jego równowaga

Bilans płatniczy Jest to zestawienie całości transakcji, dokonywanych w ciągu pewnego okresu między krajem a zagranicą, tj. między krajowymi a zagranicznymi podmiotami gospodarującymi Między rezydentami i nierezydentami Rejestruje dewizy dopływające do danej gospodarki (dochody dewizowe kraju), dewizy odpływające od niej (wydatki dewizowe ponoszone przez kraj) oraz dewizy w niej osiadające 69

3 rachunki (części) BP 1. BieŜący (obrotów bieŝących) (RB) Handel zagraniczny, transfery prywatne i publiczne, dochody z tytułu własności czynników produkcji 2. Kapitałowy (obrotów kapitałowych, kapitałowy i finansowy) (RK) Inwestycje bezpośrednie i portfelowe, kredyty (bankowe, towarowe), instrumenty pochodne 3. Rezerw zagranicznych (dewizowych, walutowych) w BC (R) Rezerwy: zagraniczne aktywa finansowe, które mogą być natychmiast wykorzystane Równanie BP ( S saldo): SRB + SRK R = 0 70

BP a kreacja pieniądza w ujęciu skonsolidowanego bilansu systemu bankowego M = R + K ZałoŜenie: system niepłynnego kursu walutowego BC gromadzi rezerwy dewizowe odkładające się w systemie bankowym R = SRB + IZ IZ = SRK 71

Dwa rozumienia równowagi BP 1. Równowaga obrotów bieŝących BP Rozumienie tradycyjne, związane z kluczową rolą obrotów handlowych i ograniczoną swobodą przepływów kapitałowych SRB = 0 2. Stabilizacja rezerw zagranicznych Ujęcie uwzględniające swobodę przepływów kapitałowych R = 0 Czyli, gdy kurs walutowy jest w pełni płynny, BP jest zawsze w równowadze!! 72

4 interpretacje SRB WaŜne dla decyzji z obszaru polityki gospodarczej (w tym pienięŝnej) 1. SRB to saldo bilansu handlu zagranicznego (SBH) skorygowane o saldo pozostałych transakcji RB SRB przede wszystkim odzwierciedla strumienie rzeczowe (towary i usługi) przepływające między krajem i zagranicą SRB = SBH + pozostałe płatności netto 73

4 interpretacje 2. SRB to róŝnica między wielkością produktu wytworzonego przez kraj (Y) a popytem wewnętrznym (krajowym) (A) A absorpcja : A = C + I + G SRB = Y A A > Y SRB < 0 społeczeństwo więcej nabywa ( absorbuje ) niŝ wytwarza ( Ŝyje ponad stan ) Y > A SRB > 0 społeczeństwo więcej wytwarza niŝ nabywa, dochody nie w pełni przekształcają się w efektywny popyt, pozostaje produkt, który kraj eksportuje 74

4 interpretacje 3. SRB to róŝnica pomiędzy oszczędnościami krajowymi (S) i dokonywanymi w kraju inwestycjami (rzeczowymi) (I): SRB = S I S oszczędności krajowe (narodowe) ogółem: oszczędności prywatne oraz oszczędności rządowe (sektora publicznego) S > I SRB > 0 kraj eksportuje oszczędności (inwestujemy kapitał krajowy za granicą) I > S SRB < 0 kraj importuje zagraniczne oszczędności (musimy przyciągnąć kapitał, aby sfinansować inwestycje ) 75

Koncepcja trzech luk Wprowadzamy państwo: T G = S R oszczędności (deficyt ujemne oszczędności ) sektora publicznego (rządu) S = S P + S R S P oszczędności prywatne (gospodarstw domowych i innych podmiotów niepublicznych) SRB = S P + S R I SRB = (S P I P ) + (T G) I P inwestycje (rzeczowe) prywatne Idea bliźniaczego deficytu (twin deficit) 76

4 interpretacje 4. SRB to zmiana międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto (net international investment position) kraju Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto kraju (B) = saldo zestawienia (bilansu) aktywów i pasywów zagranicznych kraju = A Z P Z Informuje, o sytuacji majątkowej (stan!) kraju względem zagranicy: B > 0 kraj finansuje zagranicę (A Z > P Z ) B < 0 zagranica finansuje kraj (P Z > A Z ) 77

4 interpretacje http://www.nbp.pl/, zakładki: Statystyka/ Statystyka bilansu płatniczego/ Międzynarodowa pozycja inwestycyjna SRB jest równe: SRB t+1/t = B t+1 B t Zmiany SRB są funkcją transakcji z rachunku kapitałowego SRB odzwierciedla decyzje podmiotów (krajowych i zagranicznych) dotyczące dokonywanych przez nie inwestycji finansowych 78

B t+1 > B t SRB > 0 Gdy B < 0 Kraj zmniejsza swoje zobowiązania wobec zagranicy (jest w coraz mniejszym stopniu przez nią finansowany) Gdy B > 0 Kraj coraz bardziej finansuje zagranicę, gromadzi zagraniczne aktywa (powiększa rezerwy) Kraj, którego podmioty nabywają zagraniczne aktywa finansowe (eksport kapitału) ma dodatnie SRB równe przyrostowi ich wartości (np. Japonia) 79

Gdy B < 0 B t > B t+1 SRB < 0 Kraj dalej zwiększa zobowiązania wobec zagranicy (w większym stopniu jest finansowany przez zagranicę) Gdy inwestorzy zagraniczni chcą nabywać emitowane przez podmioty danego kraju pasywa (eksportować do niego swoje oszczędności), w kraju tym powstaje ujemne SRB (np. USA w latach 90., Polska od 1996) Gdy B > 0 Kraj zmniejsza posiadane zasoby zagranicznych aktywów (w mniejszym stopniu finansuje zagranicę) 80

Kryzysy walutowe i inne Kryzys walutowy (kryzys BP) raptowny spadek rezerw dewizowych BC wywołany odpływem kapitału, spowodowany tym, Ŝe uczestnicy rynku walutowego przewidują dewaluację waluty krajowej (system kursów stałych) Gwałtowne załamanie kursu waluty krajowej Atak spekulacyjny - atak przeciw walucie danego kraju Kryzys finansowy/bankowy gwałtowne i głębokie załamanie cen (kursów) papierów wartościowych; utrata płynności przez instytucje finansowe prowadząca do ich niewypłacalności 81

Kryzysy walutowe i inne Kryzys ekonomiczny głęboki spadek aktywności gospodarczej kraju (załamanie produkcji, wzrost bezrobocia) Kryzys walutowy moŝe (ale nie musi!) prowadzić do kryzysów finansowego i ekonomicznego Czechy 1997-98: spadek PKB Wielka Brytania 1992-93: odwrotna sytuacja! 82

Kurs korony czeskiej w latach 90. 83

i dynamika wzrostu gospodarczego 84

Dwa rodzaje (modele) kryzysów walutowych 1. Typu I ( pierwszej generacji ): kryzysy na tle niespójności pomiędzy polityką makro a systemem kursu stałego Wywołane tzw. przyczynami fundamentalnymi (deficytem RB, czynnikami prowadzącymi do tego deficytu, np. deficytem budŝetowym, nadmierną akcją kredytową) System stałych kursów, interwencje BC, atak spekulacyjny gwałtowny spadek rezerw BC, odejście od kursu stałego (upłynnienie) i silna deprecjacja waluty 85

Dwa rodzaje 2. Typu II ( drugiej generacji ): kryzysy wywołane zachowaniami stadnymi inwestorów portfelowych zjawisko samospełniającej się przepowiedni (prognozy) : Inwestorzy zakładając, Ŝe coś ma się stać powodują, Ŝe to się staje! Zachowania stadne : inwestorzy w swoich decyzjach kierują się zachowaniami innych inwestorów, a nie informacjami na temat faktycznego stanu gospodarki ( fundamentami ) Kryzysy typu II mają nieoczekiwany charakter, w tym sensie, Ŝe rozwój tendencji makroekonomicznych ich nie zapowiada System kursowy? 86

Kryzysy typu II ( drugiej generacji ) Musi wystąpić jakaś przyczyna powodująca, Ŝe BC obawia się zdecydowanego, tj. niezbędnego dla zahamowania odpływu kapitału, podniesienia stopy procentowej Przyczyna (-y) natury makroekonomicznej kryzysy typu II właściwe Przyczyna (-y) w bilansach podmiotów podatność systemu finansowego na niestabilność kryzysy typu III ( trzeciej generacji ) RóŜne terminy zapadalności A i P, stałe a zmienne oprocentowanie po stronach A i P, otwarte pozycje walutowe 87

Efekt zarazy, zaraŝanie kryzysem (contagion) Przenoszenie się skutków kryzysu z jednego kraju na inne Międzynarodowy efekt domina Zjawisko podatności nawet pozornie zdrowych gospodarek na kryzysy wiarygodności spowodowane w innych częściach świata (Krugman, Obstfeld 2007: 500) 1997: Tajlandia Korea Pd. 1998: Rosja Brazylia 2007-09: USA reszta świata 88

Czy Polsce grozi kryzys walutowy? Kryzys walutowy w sensie gwałtownego spadku rezerw BC: nie, dopóki NBP nie będzie interweniował na rynku walutowym ( R = 0) Deprecjacja waluty krajowej stwarza jednak zagroŝenie inflacyjne! Kryzys walutowy rozumiany jako głęboka i szybka deprecjacja złotego jest moŝliwy, np. pod wpływem wycofania się inwestorów portfelowych (np. w wyniku efektu zarazy ) Większe zagroŝenie kryzysem walutowym po wejściu złotego do systemu kursowego ERM2 89

IV. Polityka pienięŝna a zasada niemoŝliwej trójcy

Gospodarka otwarta zliberalizowane obroty bieŝące i kapitałowe BP BC, szczególnie w MOG, musi brać pod uwagę: 1. RóŜnicę stóp inflacji między krajem i zagranicą, 2. RóŜnicę pomiędzy oczekiwanymi krajowymi a zagranicznymi stopami procentowymi (UIP2), oraz 3. Inne czynniki (premia za ryzyko). Dalej: dwa krańcowe przypadki: kurs stały 91 (sztywny) i kurs zmienny (płynny)

Kurs stały (sztywny) BC nie moŝe prowadzić własnej (niezaleŝnej w sensie ekonomicznym) PP: musi brać pod uwagę inflację i stopy procentowe kształtujące się na świecie RóŜne stopy inflacji róŝne (oczekiwane) poziomy stóp procentowych (dysparytet) niekontrolowane ruchy kapitału Interwencje walutowe: BC zobowiązany jest do kupna (sprzedaŝy) walut obcych po ustalonym kursie BC nie kontroluje R i M ( M = R + K) Operacje sterylizacyjne? Sterylizowane interwencje walutowe 92

Ograniczona efektywność operacji sterylizacyjnych Sterylizacja : neutralizowanie przez BC wpływu operacji walutowych na płynność banków i w konsekwencji na podaŝ pieniądza krajowego Zakup/sprzedaŜ papierów wartościowych (operacje otwartego rynku), ale w przeciwnym (odwrotnym) kierunku niŝ interwencje BC na rynku walutowym! Problem: efektywność operacji sterylizacyjnych! Kosztowne Najczęściej nieskuteczne w dłuŝszym okresie Operacje otwartego rynku nakierowane na neutralizację przyrostu R oznaczają utrzymywanie wysokich stóp procentowych, co przy stałym kursie walutowym wywołuje utrzymywanie się zachwiania warunku parytetu stóp procentowych, powodując dalszy napływ kapitału z zagranicy i wzrost R 93

Kurs stały... W sytuacji stałych (nominalnie) kursów walutowych dostosowania w gospodarce zachodzą poprzez zmiany realnego kursu walutowego Np. Polska lat 90. (por. slajdy 25-27) Wady: Nie jest mechanizmem samokorygującym nie jest instrumentem neutralizującym szoki (wstrząsy) (zewnętrzne, wewnętrzne) (shock absorber) Rodzi ryzyko kryzysu walutowego (skutecznego ataku spekulacyjnego) UniemoŜliwia niezaleŝną PP: decyzje BC o stopie procentowej są podporządkowane decyzjom kursowym PP zostaje podporządkowana wymogowi stałości kursu 94

Kurs zmienny (płynny) Dzięki płynnemu kursowi BC nie ma problemów z R i z kontrolą M autonomia PP, tj. moŝliwość koncentracji na celach wewnętrznych (inflacja, wzrost) R = 0 M = K Bardziej przejrzysta sytuacja: wszelkie dostosowania zachodzą przez zmiany nominalnego (i w efekcie realnego) kursu walutowego Por. slajd 27 95

Kurs zmienny Inne zalety: Kursy walutowe (nominalne) wchłaniają szoki zewnętrzne, tj. są ich amortyzatorem Jeśli wiarygodna polityka gospodarcza: moŝliwość powstania samoregulującego mechanizmu kursowego Wady: kursy płynne oznaczają występowanie bieŝącego ryzyka kursowego: Wzrost kosztów transakcyjnych Konieczność płacenia dodatkowej premii za ryzyko wpływ na wysokość stóp procentowych Zaburzenia (np. spekulacyjne) w przepływach kapitałów płynny kurs walutowy moŝe być samoistną przyczyną (źródłem) wstrząsów (szoków) dla gospodarki (shock generator) Bańki spekulacyjne na rynku walutowym 96

5,4 4,9 4,4 3,9 3,4 2,9 2,4 ZLOTY BASKET EXCHANGE RATES (since introduction of the band) 1995-2002* 97 PLN V/95 VII/95 VIII/95 X/95 XI/95 I/96 III/96 IV/96 VI/96 VIII/96 IX/96 XI/96 I/97 II/97 IV/97 V/97 VII/97 IX/97 X/97 XII/97 II/98 III/98 V/98 VI/98 VIII/98 X/98 XI/98 I/99 II/99 IV/99 VI/99 VII/99 IX/99 X/99 XII/99 II/00 III/00 V/00 VI/00 VIII/00 X/00 XI/00 I/01 III/01 IV/01 VI/01 VII/01 IX/01 XI/01 XII/01 II/02 IV/02 * - since 1.01.1999 currency basket consisted of EURO (55%) and USD (45%) - since 12.04.2000 the zloty is fully floating Central parity rate Fixing rate Exchange rate band

Zasada niemoŝliwej trójcy BC w gospodarce otwartej na przepływy kapitałowe musi uwzględniać warunek parytetu stóp procentowych oraz występowanie premii za ryzyko zasada niemoŝliwej trójcy (the principle of impossible trinity) W otwartej gospodarce nie moŝna jednocześnie mieć 3 rzeczy: (i) pełnej mobilności (swobody) przepływów kapitałowych, (ii) stałego systemu kursów walutowych oraz (iii) niezaleŝnej, narodowej polityki stóp procentowych i kontroli podaŝy pieniądza (autonomicznej PP) 98

Zasada niemoŝliwej trójcy Pełna kontrola przepływów kapitałowych Autonomia polityki pienięŝnej Wzrost mobilności kapitału Stały kurs walutowy Płynny kurs Pełna swoboda kapitału Unia monetarna Źródło: Frankel (1999). 99

V. Granice krąŝenia pieniądza i unia monetarna

Dwa aspekty pieniądza: prawny (polityczny) i ekonomiczny Granice krąŝenia pieniądza i przesłanki stworzenia trwałej unii monetarnej wyznaczają zarówno czynniki prawne (polityczne), jak i ekonomiczne Dwie teorie: Państwowa teoria pieniądza Teoria optymalnego obszaru walutowego 101

Państwowa teoria pieniądza Pieniądz jest tworem prawa. Istoty waluty nie stanowi materiał, z którego zrobiona jest moneta, ale prawne rozporządzenie, które ustala zasady jej uŝywania. (G.F. Knapp 1905/1922) 1905: system waluty złotej! Czynniki polityczne (granice państwa, umowa o wspólnej walucie) wyznaczają obszar na którym krąŝy jeden pieniądz (granice strefy monetarnej) 102

Teoria optymalnego obszaru walutowego R. Mundell (1961), Nobel 1999 A. Lerner, R. McKinnon, P. Kenen, Teoria akcentująca uwarunkowania ekonomiczne: Jakie czynniki wyznaczają najbardziej odpowiedni obszar gospodarczy dla krąŝenia jednego pieniądza? 103

Pojęcie optymalnego obszaru walutowego Związek między regionami lub krajami, prowadzący do podniesienia dobrobytu zamieszkującej ludności powyŝej poziomu osiągniętego wtedy, gdy kaŝdy z tych regionów lub krajów stanowi odrębny obszar walutowy Bardziej precyzyjnie: Taki obszar, gdy jakakolwiek zmiana jego wielkości spowoduje spadek dobrobytu zamieszkujących go ludzi (H. Grubel 1970). 104

Teoria optymalnego Mówi o ekonomicznych (niemonetarnych!) warunkach powstania unii monetarnej, tj. o tzw. konwergencji realnej 1. Integracja rynków towarowych i finansowych 2. Alternatywne wobec kursu walutowego mechanizmy dostosowawcze: Elastyczność cen i płac Szoki (wstrząsy) asymetryczne Integracja rynku czynników produkcji Mobilność siły roboczej a szoki asymetryczne Koordynacja polityki makroekonomicznej Szoki asymetryczne a transfery fiskalne; potrzeba elastycznej polityki fiskalnej Integracja polityczna 105

Kryteria z Maastricht Kryteria przyjęcia euro zawarte w traktacie z Maastricht (1991) 5 makroekonomicznych kryteriów zbieŝności ( konwergencja nominalna ) Dwa dotyczą finansów publicznych (kryteria fiskalne ) Deficyt budŝetowy (3% PKB) Dług publiczny (60% PKB) Trzy kryteria monetarne Stabilności cen (średnia 3 krajów z min inflacją + 1,5 pkt. proc.) Stopy procentowej (średnia z 3 krajów z min inflacją + 2 pkt. proc.) Kursu walutowego (ERM2, minimum 2 lata, bez napięć ) Inne czynniki (other factors) Kryterium instytucjonalne ( konwergencja prawna ): 106 niezaleŝność BC

Wynik i dług sektora instytucji rządowych i samorządowych, 2008-12 (ESA 95, %PKB) 2008 2009 2010 2011 2012 1. Wynik -3,6-3,7-7,2-7,1-6,9-6,9-5,9-2,9 2. Dług 47,2 47,2 50,7 51,0 53,1 53,5 56,3 55,8 Wzrost PKB w % (załoŝenie) 5,0 1,7 1,8 3,0 4,5 4,2 Źródło: Program konwergencji. Aktualizacja 2009, luty 2010, s. 23. Na czerwono dane z komunikatów GUS z 22.04.2010 (2010 prognozy MF). 107

Stopa inflacji HICP w Polsce a wartość referencyjna z Maastricht, 2002-10 (marzec) (dwunastomiesięczna średnia ruchoma HICP) Źródło: dane Eurostat, obliczenia NBP. 108

Stopa procentowa w Polsce a wartość referencyjna z Maastricht, 2001-10 (marzec) (dwunastomiesięczna średnia ruchoma rentowności długoterminowych obligacji skarbowych) Źródło: dane Eurostat, obliczenia NBP. 109

Kryterium kursu walutowego Złoty nie jest w systemie ERM2 PoniewaŜ pobyt w ERM2 moŝe być kosztowny (konieczność sterylizowanych interwencji walutowych) i wiąŝe się z zagroŝeniami (moŝliwość ataku spekulacyjnego) Polska chce być w nim przez minimalny niezbędny okres (2-3 lata) Konwergencja nominalna w pozostałych obszarach powinna być zakończona przed wejściem do ERM2 Odrębną kwestią jest ustalenie prawidłowego kursu zamiany System kurs stałego dostosowania zachodzą poprzez REER! 110

111

Wejście do strefy euro istota problemu z punktu widzenia PP Doprowadzić gospodarkę do takiej konwergencji z unią monetarną, aby na trwałe (tj. w zmieniających się warunkach): 1. Stopa procentowa wspólnego BC pasowała temu krajowi Jeśli stopa zbyt niska przegrzanie (nasilenie inflacji, boom kredytowy, deficyt SRB, ); Jeśli stopa zbyt wysoka hamowanie wzrostu gospodarczego Synchronizacja cykli koniunkturalnych i wysokości stopy neutralnej (naturalnej), tj. takiej przy której następuje stabilizacja inflacji 2. REER kraju w stosunku do innych krajów strefy nie wykazywał nadmiernej tendencji aprecjacyjnej (był kursem długookresowej równowagi) 112

VI. Zakończenie

Wpływ globalizacji na krajowe procesy monetarne Globalizacja = wzrost współzaleŝności pomiędzy krajami (gospodarkami) w sensie czysto ekonomicznym, nawet największe kraje, mają coraz więcej cech MOG Autonomia PP w krajach o płynnych kursach walutowych staje się coraz bardziej iluzoryczna! PP, zwłaszcza w mniejszych państwach, jest w coraz większym stopniu ograniczana procesami ekonomicznymi zachodzącymi w innych krajach! Powstanie strefy euro jest reakcją na procesy globalizacyjne! 114

Dziękuję! Zbigniew Polański Katedra Polityki PienięŜnej, SGH