Czy spekulacje walutowe będą polskim sub-primem? Zbigniew Szczerbetka, Partner, Deloitte Szef Działu Zarządzania Ryzykiem w Europie Środkowej zszczerbetka@deloitte.com Warszawa, 10grudnia 2008 r.
Wstęp Transakcje pochodne oferowane przez banki (opcje, forwardy, swapy) zostały stworzone, aby umożliwić spółkom zabezpieczenie przed zmiennością kursów walut. Hedging (zabezpieczanie) ryzyka walutowego jest dobrą praktyką świadczącą o dojrzałym podejściu do zarządzania finansami przedsiębiorstw. Polega on na dopasowaniu zawieranych transakcji do wpływów i wypływów ch spółki. Stosowanie instrumentów pochodnych przez firmy w celu spekulacji czyli bez związku z ich indywidualną ekspozycją na ryzyko walutowe - jest ryzykowne, niewskazane i nieodpowiedzialne. Konkluzja? Większość zgadza się z tymi stwierdzeniami. 2 Wybrane zagadnienia biznesowe
Mity Mit strat: hedging vs. spekulacja Wiele osób nie odróżnia strat z tytułu spekulacyjnych instrumentów pochodnych od ujemnej wartości instrumentu hedgingowego służącego zabezpieczeniu ryzyka. Te drugie nie generują rzeczywistej straty ponieważ rekompensowane są przychodami z zabezpieczanej transakcji. Może pojawić się jedynie efekt niedopasowania księgowego w czasie jeśli spółka nie zadba o to stosując właściwe ujęcie księgowe. Mit niebezpieczności, toksyczności opcji ch jako instrumentu Nie należy demonizować opcji ch, które są stosunkowo prostym instrumentem i nie stwarzają żadnego niebezpieczeństwa, jeśli są poprawnie użyte. Obecna sytuacja nie wynika z natury tego instrumentu. Mit skali strat Jeśli wyłączyć transakcje uczciwie hedgingowe (wtedy nie ma strat rzeczywistych) - straty z tytułu spekulacyjnych instrumentów ch są faktycznie znaczące w indywidualnych przypadkach, ale nie stanowią zagrożenia dla gospodarki. Nie są zjawiskiem powszechnym, choć liczba firm, które padły ofiarą spekulacji jest zaskakująco duża, co świadczy o problemach wymienionych dalej. 3 Wybrane zagadnienia biznesowe
Rzeczywiste problemy Problem nr 1: Pomieszanie pojęć przez rynek. Hedging i transakcje spekulacyjne zostały ze sobą wymieszane i powiązane w struktury, które były pozornie hedginowe ale zawierały element spekulacyjny. Problem nr 2: Braki kompetencyjne firm: Nie wszystkie firmy były świadome, że w rzeczywistości podejmują się spekulacji niski poziom wiedzy o instrumentach, brak umiejętności oceny ryzyka i analizy własnej ekspozycji oraz niewiedza na temat potencjalnych skutków zawartych transakcji w różnych scenariuszach rynkowych. Często firmy takie mają nieuregulowany obszar zarządzania ryzykiem. Nonszalancja i nieodpowiedzialne podejmowanie ryzyka: Niektóre firmy były świadome, że z transakcjami spekulacyjnymi wiąże się ryzyko, ale oceniły je jako warte podjęcia dla osiągnięcia krótkoterminowych zysków. Wydawało się im, że prawdopodobieństwo strat jest niewielkie. Brak kontroli możliwe są przypadki gdzie transakcje zostały zawarte bez odpowiedniej autoryzacji czy świadomości kierownictwa. 4 Wybrane zagadnienia biznesowe
Jak działają opcje 1. Kupno opcji sprzedaży prawo do sprzedaży określonego nominału waluty w ustalonej dacie w przyszłości. Z jej nabyciem wiąże się koszt początkowy premia opcyjna. Kurs wykonania 2. Poszczególne opcje złożone ze sobą tworzą strategie opcyjne o pożądanych profilach wypłaty. Złożenie nabytej opcji sprzedaży z wystawioną opcją zakupu pozwala na uzyskanie, tzw. strategii collar (korytarza). Koszt początkowy związany z nabyciem opcji finansowany jest premią uzyskaną z wystawionej opcji. + = Kurs wykonania 1 Kurs wykonania 1 Kurs wykonania 2 Kurs wykonania 2 + = Kurs wykonania 1 Kurs wykonania 1 Kurs wykonania 2 Kurs wykonania 2 3. Złożenie nabytej opcji sprzedaży z wystawioną opcją zakupu na większy nominał niż opcja sprzedaży (np. 2x) pozwala zarówno na rozszerzenie korytarza jak i pełne sfinansowanie nabytej opcji. Kurs wykonania 2 5
Efekt zabezpieczenia 1. Zabezpieczenie przyszłych wpływów pieniężnych realizowanych w EUR nabytą opcją sprzedaży. 3,50 3,60 Kurs wykonania + = 3,60 Kurs wykonania 2. Zabezpieczenie przyszłych wpływów pieniężnych realizowanych w EUR strukturą opcyjną collar. 3,50 + = 3.50 3.70 3.50 3.70 3. Zabezpieczenie przyszłych wpływów pieniężnych realizowanych w EUR strukturą opcyjną z elementem spekulacyjnym (nominał wystawionej opcji jest 2x większy od nominału opcji nabytej). 3,50 + 3.50 3.8 = 3.50 3.80 6
Element spekulacyjny w transakcji strukturalnej W przypadku wzrostu kursu spółka nie jest zabezpieczona ponosi stratę 3.50 3.80 Istnieją bardziej złożone, egzotyczne struktury, w szczególności tzw. opcje barierowe Strategiom opcyjnym nadawane są przez traderów różne wymyślne nazwy: np. turbo-forward, kondor, mewa, forward super, snowball, partycypator, akcelerator, itp. 7
Czy jest to zjawisko powszechne? Ile jest tych strat? Tak, odnotowano zaskakująco dużą liczbę przypadków strat ze spekulacyjnych transakcji pochodnych. Jest to rzeczywiście ewenement. Należy rozgraniczyć te straty, które są skutkiem spekulacji od ujemnych wycen transakcji hedgingowych (nie stanowią one w rzeczywistości strat dla spółek i nie powinny nikogo niepokoić). Można przypuszczać, że straty o charakterze spekulacyjnym mogą iść w setki milionów złotych w całym sektorze. Jest to raczej mało prawdopodobne, aby to były miliardy, chyba że polska waluta będzie się dalej osłabiać. Trudno powiedzieć dokładnie, ponieważ nie wiadomo, które z transakcji klientów banków są spekulacyjne, a które stanowią hedging. Weźmy też pod uwagę, że na tranakcjach pochodnych inni klienci mogli osiągnąć zyski jeśli zabezpieczali się przed wzrostem kursu. 8 Wybrane zagadnienia biznesowe
Czy banki zarobiły pieniądze kosztem firm czy też jest wręcz odwrotnie mogą na tym stracić? To, że niektórzy klienci stracili na spekulacji nie oznacza, że zarobiły na tym banki. Banki w odróżnieniu od tych klientów z reguły nie podejmują się spekulacji tego typu i stosują hedging (!). Zawierają transakcje powiązane z portfelem transakcji klientów przeważnie zabezpieczając je back-to-back przed wahaniami kursów i stóp procentowych. Banki zarabiają na marży od transakcji niezależnie od tego co się stanie z kursem. W interesie banków nie jest, aby kurs ten zmienił się po zawarciu transakcji na niekorzystny dla klientów. Wręcz przeciwnie, jest to dla banków duży problem ponieważ pojawiają się dodatkowe ryzyka związane z potencjalną niewypłacalnością klientów - które mogą skutkować mi wielokrotnie przekraczającymi uzyskane marże. We własnym interesie powinny więc starać się pomóc firmom wyjść z tej sytuacji (poprzez restrukturyzacę) oraz dbać o to, aby klienci poprawnie zabezpieczali swoje ryzyko i nie dokonywali spekulacji. 9 Wybrane zagadnienia biznesowe
Czy klienci instytucji finansowych mogą liczyć na ochronę przed sprzedażą im niewłaściwych produktów? Tak. W przyszłości taką ochronę zapewnią im nowe przepisy, związane z dyrektywą Unii Europejskiej (MiFID - Dyrektywa 2004/39/WE), która wkrótce będzie w Polsce obowiązywać. Proces legislacyjny tych przepisów trwa po skierowaniu przez Prezydenta RP nowelizacji ustawy o obrocie instrumentami finansowymi trafiła ona do Trybunału Konstytucyjnego. Nie ma to bezpośredniego związku z wymogami MiFID, a dotyczy zupełnie innej sprawy objętej tą samą ustawą. Generalnie, wiele banków już dzisiaj stosuje podobne zasady, na gruncie najlepszych praktyk rynkowych. Przede wszystkim jednak spółki powinny zadbać o podniesienie własnych kompetencji w zarządzaniu ryzykiem, stworzyć odpowiednie procedury, wyraźnie rozdzielić hedging i wystrzegać się spekulacji. 10 Wybrane zagadnienia biznesowe
Czy spółki nie spekulujące a stosujące tzw. uczciwy hedging mogą mieć problem? Hedging pozwala ograniczyć nieprzewidywalność wyników spółki, ale trzeba zwrócić uwagę na następujące (na szczęście rozwiązywalne) problemy: Problem rachunkowości zabezpieczeń Spółki stosujące uczciwy hedging, a nie stosujące tzw. rachunkowości zabezpieczeń mogą w swoich raportach finansowych wyglądać tak jakby spekulowały. Wynika to z tego że standardy rachunkowości w tym przypadku dają opcję, ale nie nakaz stosowania tego typu ujęcia. Skutkiem tego może być konieczność wykazania strat, mimo że w przyszłości zostaną pokryte przychodami wynik finansowy jest nieadekwatny do ekonomicznych działań spółki. Rozwiązaniem jest stosowanie rachunkowości zabezpieczeń. 11 Wybrane zagadnienia biznesowe
Czy spółki nie spekulujące, a stosujące tzw. uczciwy hedging mogą mieć problem? - c.d. Problem kowenantów w umowach kredytowych Niektóre umowy kredytowe narzucają firmom kowenanty, czyli klauzule narzucające konieczność poruszania się w granicach pewnych parametrów finansowych firmy w innym razie pojawia się żądanie natychmiastowej spłaty kredytu. Przy ujęciu spekulacyjnym może spowodować naruszenie tych kowenantów. Rozwiązaniem jest wdrożenie rachunkowości zabezpieczeń lub renegocjacja kowenantów z bankiem. Problem depozytów zabezpieczających (margin calls) Niektóre banki oferując instrumenty pochodne wymagają od klientów wnoszenia depozytów zabezpieczających w wypadku ujemnej wyceny. Wtedy pomimo, że instrument ma charakter hedginowy i ekonomicznie straty i zyski się bilansują, to jednak przepływy występują w różnym czasie i naruszają pozycję płynnościową spółki. Bywają też w umowach inne klauzule, w których banki mogą wezwać klienta do pokrycia depozytu. W przypadku hedgingu należy unikać umów wymagających wnoszenia depozytów zabezpieczających, chyba że spółka ma bardzo komfortową pozycję płynnościową. 12 Wybrane zagadnienia biznesowe
Wnioski: co mogą zrobić firmy i instytucje finansowe Spółki powinny: przeanalizować dokładnie swoją ekspozycję i zawarte transakcje zamknąć pozycje spekulacyjne jeśli takie są, nawet jeśli trzeba będzie pogodzić się ze stratą rozmawiać z bankami na temat restrukturyzacji wyraźnie rozdzielić hedging i nie dopuszczać się spekulacji podnieść kompetencje w zarządzaniu finansami, szczególnie w zarządzaniu ryzykiem wdrożyć odpowiednie procedury zarządzania ryzykiem, zapewnić kontrolę i autoryzację zapewnić zgodność pomiędzy ujęciem księgowym a ekonomicznym sensem transakcji (tzw. rachunkowość zabezpieczeń) Banki powinny: utrzymywać kontakt z klientami, zrozumieć ich pozycję i pomóc wyjść z trudnej sytuacji przyśpieszyć wdrożenie najlepszych praktyk w obrocie instrumentami rynkowymi indywidualnie oceniać poziom dojrzałości klientów i adekwatność transakcji im oferowanych nie powinny proponować pewnych skomplikowanych instrumentów klientom, co do których nie ma pewności, że potrafią się nimi świadomie posługiwać edukować lub zachęcać do edukacji swoich klientów, aby ci umiejętnie radzili sobie z zarządzaniem ryzykiem m 13 Wybrane zagadnienia biznesowe
Deloitte świadczy usługi audytorskie, konsultingowe, doradztwa podatkowego i finansowego klientom z sektora publicznego oraz prywatnego, działającym w różnych branżach. Dzięki globalnej sieci firm członkowskich obejmującej 140 krajów oferujemy najwyższej klasy umiejętności, doświadczenie i wiedzę w połączeniu ze znajomością lokalnego rynku. Pomagamy klientom odnieść sukces niezależnie od miejsca i branży, w jakiej działają. 150 000 pracowników Deloitte na świecie realizuje misję firmy: stanowić standard najwyższej jakości. Specjalistów Deloitte łączy kultura współpracy oparta na zawodowej rzetelności i uczciwości, maksymalnej wartości dla klientów, lojalnym współdziałaniu i sile, którą czerpią z różnorodności. Deloitte to środowisko sprzyjające ciągłemu pogłębianiu wiedzy, zdobywaniu nowych doświadczeń oraz rozwojowi zawodowemu. Eksperci Deloitte z zaangażowaniem współtworzą społeczną odpowiedzialność biznesu, podejmując inicjatywy na rzecz budowania zaufania publicznego i wspierania lokalnych społeczności. Nazwa Deloitte odnosi się do Deloitte Touche Tohmatsu, podmiotu prawa szwajcarskiego i jego firm członkowskich, które stanowią oddzielne i niezależne podmioty prawne. Dokładny opis struktury prawnej Deloitte Touche Tohmatsu oraz jego Firm Członkowskich można znaleźć na stronie www.deloitte.com/about. Dokładny opis struktury prawnej Deloitte w Polsce można znaleźć na stronie www.deloitte.com/pl/onas. 142008 Wybrane Deloitte zagadnienia Poland. biznesowe All rights reserved. 2008 Deloitte