sektor bankowy 7 maja 2014 neutralnie poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 129.2 132.6 Wysokie wzrosty wolumenäw kredytäw Wynik netto w I kwartale 2014 ukształtował się na poziomie nieznacznie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 254.6 mln PLN (-2% r/r, +1.6% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych 249.6 mln PLN. Wynikom pomogły wyższe niż oczekiwania dochody, zaszkodziły - odpisy i wyższa stopa podatkowa. Bank dopisał do kapitału ok. +6 mln PLN. Wzrost wyniku odsetkowego W I kwartale wynik odsetkowy wzrçsł o 19.4% r/r i ukształtował się na poziomie minimalnie wyższym niż oczekiwania rynkowe. Marża odsetkowa była nieznacznie wyższa niż wypracowana w IV kwartale i wyniosła 2.8% (+0.15pp r/r). Byłaby ona realnie jeszcze wyższa, gdyby nie zawyżenie wolumençw na koniec kwartału. Spodziewamy się dalszego niewielkiego trendu wzrostu marży w kolejnych kwartałach, jako skutku przesunięcia środka ciężkości w spçłce z płynności (ktçra jest wysoka) na rentowność. Wzrost zysku z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym o 15.1% w stosunku do I kwartału 2013 i także był znacznie wyższy niż oczekiwania rynkowe. Zyski z operacji finansowych były niższe niż wypracowane w poprzednich kwartałach. Kwartalna stabilizacja kosztñw działalności Wydatki wzrosły w ciągu roku zaledwie o 0.2% (więcej niż prognozy rynkowe). W tym okresie bank zanotował zwiększenie przychodçw (+3.5% r/r) - wynik operacyjny poprawił się o 7.6%. WspÇłczynnik koszty/dochody ukształtował się na poziomie zbliżonym do osiągniętego w IV kwartale (54%) i był niższy niż w analogicznym okresie ubiegłego roku o 1.8pp. pod względem efektywności kosztowej w dalszym ciągu prezentuje się gorzej niż konkurenci o porçwnywalnej wielkości. Kwartalny wzrost odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w I kwartale (0.6% wartości portfela - więcej niż oczekiwania) ukształtowały się na poziomie wyższym niż w IV kwartale ub.r. (+10.1%) i były wyższe niż w I kwartale 2013 o 40%. Udział kredytçw nieregularnych nie zmienił się w ciagu pierwszych 3 miesięcy bieżącego roku (4.6% - poniżej średniej sektora), wyższy był natomiast wspçłczynnik pokrycia rezerwami, ktçry wyniçsł 61.7% (+1.1 pp kw./kw.). Kurs akcji vs. indeks 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 Rel. W IG20 kwi cze sie wrz lis sty marmaj lip wrz lis sty mar 12 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14 14 Podstawowe dane Max/min 52 tyg. (PLN) 136.6/89.3 Liczba akcji (mln) 130 Kapitalizacja (mln PLN) 16 809 Free float (mln PLN) 3 820 Średni obrçt (mln PLN) 3.8 CAR (%) 14.6 GłÇwny akcjonariusz ING Group % akcji, % głosçw 75.0/75.0 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -1.8 7.3 46.4 Zmiana rel. WIG20 (%) 0.9 5.3 44.8 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2012 2 049 1 004 3 165 1 343 832 6.4 0.0 63.3 20.2 2.0 57.5 0.0 1.1 11.4 2013 2 043 977 3 226 1 423 962 7.4 0.0 66.3 17.5 1.9 56.2 0.0 1.2 11.4 2014p 2 213 1 072 3 390 1 516 991 7.6 4.4 69.5 17.0 1.9 55.3 3.4 1.1 11.2 2015p 2 393 1 141 3 650 1 747 1 147 8.8 4.6 73.7 14.7 1.8 52.2 3.5 1.2 12.3 2016p 2 491 1 204 3 812 1 881 1 263 9.7 5.3 78.2 13.3 1.7 50.7 4.1 1.2 12.8 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki I kw.'13 I kw.'14 % PLN m Kredyty 49 119 54 597 11.2% Depozyty 58 050 66 902 15.2% Wynik odsetkowy 476 568 19.4% Wynik z tytułu prowizji 240 276 15.1% Dochody 843 873 3.5% Koszty -470-471 0.2% Wynik operacyjny 373 401 7.6% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -58-84 45.0% Zysk netto 260 255-2.0% Utrzymanie wysokiej rocznej dynamiki wolumenñw Dynamika wolumençw kredytçw i depozytçw w była pod względem depozytçw zbliżona do zanotowanej w IV kwartale, silniej wzrosły kredyty. Roczna zmiana wartości kredytçw i depozytçw wyniosła odpowiednio +11.2% +15.2%, kwartalne zmiany wolumençw wyniosły +4.5% i -0.6%. Podsumowanie wynikñw Wynik netto ukształtował się powyżej prognoz rynkowych głçwnie dzięki wyższym niż oczekiwania dochodom z prowizji. Pozostałe linie były zbliżone do oczekiwań rynkowych, poza odpisami na rezerwy, ktçre nieoczekiwanie wzrosły (odpowiedzialna za to była bankowość korporacyjna). Rezultaty oceniamy pozytywnie, szczegçlnie warto docenić utrzymanie wysokiej dynamiki wolumençw, co będzie procentowało w kolejnych okresach wzrostem dochodçw odsetkowych. WspÇłczynnik P/E dla wynikçw za I kwartał w wyniçsł 16.5, czyli biorąc pod uwagę prognozy dla innych bankçw - w okolicach średniej dla sektora. Sprzedaż udziałñw w PTE Bank poinformował przy okazji wynikçw kwartalnych o sprzedaży 20% udziałçw w PTE za 242 mln PLN. Udział ten rocznie przynosił do tej pory ok. 40-45 mln PLN, ale po znacjonalizowaniu przez rząd 50% aktywçw i znacznym spadku prowizji od składki (niższa liczba klientçw na skutek akcji tzw. "wyboru" ZUS/OFE) szacujemy, że zyski spadną znacząco (-50% jest prognozą optymistyczną). Ostateczna cena może być jeszcze skorygowana po informacji o liczbie członkçw ktçre zostaną w OFE, ale podana kwota została obliczona przy pesymistycznych scenariuszach, więc ew. korekta nie powinna być znacząca. Naszym zdaniem cena za nierosnący biznes w granicach prognozowanego w wariancie optymistycznym P/E ok. 11-12 wydaje się być fair dla akcjonariuszy. Szacujemy, że na tej transakcji bank wykaże dochçd w wysokości ok. 90 mln PLN (w 2015 roku). Obniżenie rekomendacji Obecnie walory są notowane przy wskaźnikach P/E na lata 2014/15 w wysokości 17.0 i 14.7 przy średniej dla pozostałych bankçw 17.1 i 15.1. Niższe niż u konkurentçw dywidendy są naszym zdaniem rekompensowane wyższa dynamiką wolumençw i związanym z tym prognozowanym szybszym tempem wzrostu przychodçw. Biorąc jednak pod uwagę naszą wycenę akcji (132.6 PLN) i znaczący wzrost kursu od wydania naszej ostatniej rekomendacji obniżamy zalecenie dla do neutralnie. 2
Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 65% 60% 55% 50% Koszty/dochody Marża odsetkowa 3.5% 3.0% 2.5% 45% 2.0% 40% 1.5% 35% 30% 25% 1.0% 0.5% 20% 0.0% Zmiana wartości przychodäw i kosztäw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodçw i kosztçw operacyjnych 10% 8% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 6% 4% 2% 0% -2% -4% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 600 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 25.0% 500 20.0% 400 15.0% 300 10.0% 5.0% 200 0.0% 100-5.0% 0-10.0% 3
Wynik operacyjny w 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 35% 30% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 25% 20% 15% 10% 5% 0% WspÄłczynnik kredyty/depozyty w 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 4
Wartość kredytäw i depozytäw w (mld PLN) 80 70 Kredyty Depozyty 60 50 40 30 20 10 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 1.2% 1.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 6.0% 5.0% 0.8% 4.0% 0.6% 3.0% 0.4% 2.0% 0.2% 1.0% 0.0% 0.0% Zysk netto w 500 400 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 300 200 100 0-100 -200-300 -400 5
Rentowność kapitału i aktywäw w 20.0% 9.0% 17.5% ROE ROA 8.0% 15.0% 7.0% 12.5% 10.0% 7.5% 5.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 2.5% 1.0% 0.0% 0.0% Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 8% 7% Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty 0% ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankçw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 17.5 mld PLN, czyli 132.6 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 138.2 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 127.0 Średnia wycena na 1 akcję 132.6 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2013-2016 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 4.4 PLN w 2014 roku, a kolejnych latach 60% zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2014p 2015p 2016p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 2.6% 2.9% 3.1% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 7.1% 7.4% 7.6% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 576.9 594.8 688.0 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 4.4 4.6 5.3 Dividend yield 3.4% 3.5% 4.1% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 14.3 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 565.1 542.1 581.4 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 565.1 1 107.2 1 688.6 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 13.0 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku - 4.0%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4.0% po roku 2016 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2016 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2016 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2016 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2016p Wartość księgowa na koniec 2016 (mln PLN) 10 168 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2016 roku 4.0% Prognozowane ROE w 2016 roku 12.8% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku 4.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 1.95 Wartość banku w 2016 roku (mln PLN) 19 855 Stopa dyskontowa za okres 2013-2016 7.6% Zdyskontowana wartość banku w 2013 roku (mln PLN) 16 292 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2013-2016 (mln PLN) 1 689 Wartość banku (mln PLN) 17 981 Liczba akcji (mln) 130 Wycena 1 akcji banku (PLN) 138.2 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka stopa wzrostu wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6.0% 2% 138.8 119.4 105.2 3% 152.5 127.1 109.5 4% 174.0 138.2 115.4 5% 212.7 155.7 124.0 6% 303.2 187.1 137.3 7% 755.2 260.4 161.4 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 18.0 mld PLN, czyli 138.2 PLN za jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poräwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2013 P/WO 2013 P/WO 2014p P/WO 2015p P/E 2013 P/E 2014p P/E 2015p Bank Handlowy 2.0 12.3 13.4 12.3 14.9 17.5 16.3 mbank 2.0 10.2 9.6 9.0 16.8 14.8 13.7 BZ WBK 2.4 12.1 8.8 7.9 16.3 15.0 13.2 PKO BP 2.0 8.3 8.0 7.5 15.6 13.6 12.7 Pekao 2.1 11.0 12.1 11.0 17.4 15.6 14.5 Bank BPH 0.8 9.5 12.2 11.4 19.9 25.1 21.4 Getin Noble Bank 2.0 9.3 8.2 7.6 23.4 18.6 17.1 Alior 2.5 7.7 6.1 5.1 24.2 16.3 12.0 Średnia 1.9 10.5 10.7 9.9 18.6 17.1 15.1 Mediana 2.0 10.6 10.8 10.0 16.5 15.3 14.1 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 15 008 15 983 18 421 17 841 16 920 17 340 Mediana 15 069 16 404 17 445 15 892 15 172 16 191 Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 16 518 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 127.0 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji ING Bank Śląski 1.9 11.8 11.1 9.6 17.5 17.0 14.7 Premia/dyskonto 4% 12% 4% -2% -6% -1% -3%, ceny z dnia 6 maja 2014, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 17.4 mld PLN, czyli 127.0 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany nieznacznie poniżej średniej sektora pod względem wskaźnikçw P/E. Uważamy, że jest to jedynie w części uzasadnione niższą niż u konkurentçw dywidendą, wysoka dynamika wolumençw przy utrzymaniu rentowności sugerowałaby naszym zdaniem niewielką premię w wycenie. 9
Rachunek wynikäw - mln PLN 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p przychody z tytułu odsetek 3 385 3 832 3 615 3 936 4 263 4 473 koszty odsetek 1 534 1 783 1 572 1 723 1 869 1 982 wynik z tytułu odsetek 1 852 2 049 2 043 2 213 2 393 2 491 pozostałe przychody z tyt. prowizji 1 021 1 004 977 1 072 1 141 1 204 inne 40 112 207 105 115 117 wynik na działalności bankowej 2 912 3 165 3 226 3 390 3 650 3 812 wynik pozaoperacyjny 1-5 21 2 2 2 koszty działalności wraz z amortyzacją 1 664 1 818 1 823 1 876 1 904 1 933 wynik operacyjny 1 249 1 343 1 423 1 516 1 747 1 881 saldo rezerw -172-363 -267-306 -331-321 zysk przed opodatkowaniem 1 076 980 1 156 1 210 1 416 1 560 podatek 237 184 231 230 269 296 zysk netto 880 832 962 991 1 147 1 263 EPS 6.8 6.4 7.4 7.6 8.8 9.7 Bilans (mln PLN) 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p kasa, środki w banku centralnym 1 493 3 534 6 970 2 989 3 199 3 343 należności od instytucji finansowych 1 025 1 600 1 400 3 852 4 044 3 803 należności od klientñw 42 330 49 119 52 238 57 462 61 628 65 325 papiery dłużne 23 382 22 055 24 607 28 238 30 214 32 027 majątek trwały 575 573 577 582 582 1 165 wnip 362 354 366 384 403 424 inne aktywa 616 518 595 619 644 671 aktywa razem 69 783 77 754 86 752 94 126 100 715 106 758 zobowiązania wobec banku centralnego 0 0 0 0 0 0 zobowiązania wobec instytucji fin. 4 962 4 850 4 827 5 860 6 573 8 346 zobowiązania wobec klientñw 52 932 58 050 67 330 74 737 79 968 83 567 fundusze specjalne i inne pasywa 5 417 6 541 5 900 4 418 4 506 4 598 rezerwy 59 74 68 71 75 78 kapitał własny, w tym: 6 414 8 239 8 626 9 041 9 593 10 168 zysk netto 880 832 962 991 1 147 1 263 pasywa razem 69 783 77 754 86 752 94 126 100 715 106 758 BVPS 49.3 63.3 66.3 69.5 73.7 78.2 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p DPS (PLN) 1.5 0.0 0.0 4.4 4.6 5.3 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 80.0 84.6 77.6 76.9 77.1 78.2 kredyty/aktywa 60.7 63.2 60.2 61.0 61.2 61.2 depozyty/pasywa 75.9 74.7 77.6 79.4 79.4 78.3 kapitał własny/aktywa 9.2 10.6 9.9 9.6 9.5 9.5 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 5.3 5.5 4.8 4.7 4.6 4.5 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.4 2.6 2.1 2.1 2.0 2.0 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 2.9 2.9 2.7 2.6 2.6 2.5 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 2.5 2.7 2.2 2.2 2.2 2.1 marża odsetkowa 2.9 2.9 2.7 2.6 2.6 2.5 spread odsetkowy 2.8 2.8 2.6 2.5 2.4 2.4 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 2.8 2.8 2.5 2.4 2.5 2.4 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.5 1.4 1.2 1.2 1.2 1.2 przychody/aktywa 4.3 4.3 3.9 3.8 3.7 3.7 koszty/wynik na działalności bankowej 57.2 57.4 56.5 55.3 52.2 50.7 koszty/wnb+pozostałe przychody 57.1 57.5 56.2 55.3 52.2 50.7 koszty/aktywa 2.5 2.5 2.2 2.1 2.0 1.9 wynik operacyjny/aktywa 1.9 1.8 1.7 1.7 1.8 1.8 odpisy na rezerwy/kredyty 0.4 0.8 0.5 0.6 0.6 0.5 NPL/kredyty 4.2 4.1 4.6 4.6 4.5 4.5 ROA 1.3 1.1 1.2 1.1 1.2 1.2 ROE 14.6 11.4 11.4 11.2 12.3 12.8 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 13.5 12.5 11.8 11.1 9.6 8.9 P/E 19.1 20.2 17.5 17.0 14.7 13.3 P/BV 2.6 2.0 1.9 1.9 1.8 1.7 Zmiana (%) 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p wartości aktywçw 8.2 11.4 11.6 8.5 7.0 6.0 wartości kredytçw 22.7 16.0 6.3 10.0 7.3 6.0 wartości depozytçw 11.7 9.7 16.0 11.0 7.0 4.5 wyniku z tytułu odsetek 13.8 10.7-0.3 8.4 8.1 4.1 wyniku z tytułu prowizji 3.4-1.7-2.8 9.8 6.5 5.5 wyniku na działalności bankowej 8.2 8.7 1.9 5.1 7.6 4.4 kosztçw 5.1 9.2 0.3 2.9 1.5 1.5 wyniku operacyjnego 13.9 7.6 6.0 6.5 15.3 7.7 kapitałçw własnych 13.5 28.5 4.7 4.8 6.1 6.0 zysku brutto 20.5-8.9 17.9 4.7 17.0 10.2 zysku netto 16.9-5.4 15.5 3.1 15.7 10.2 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski +48 22 598 26 05 sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk funduszy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 90 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Artur Topczewski +48 22 598 26 59 artur.topczewski@millenniumdm.pl Analityk funduszy Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 4 67% Stosowane metody wyceny Neutralnie 2 33% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Redukuj 0 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb Sprzedaj 0 0% wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spçłkami, dla ktçrych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 21 sty 14 112.00 129.10 Akumuluj 6 lis 13 114.70 130.70 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2014 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 7 16% Akumuluj 23 51% Neutralnie 14 31% Redukuj 1 2% Sprzedaj 0 0% 45 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0%