sektor bankowy 11 marca 2014 akumuluj poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 183.6 203.7 Wyniki i wolumeny lepsze niż prognozy Wynik netto w IV kwartale 2013 ukształtował się na poziomie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła +735.6 mln PLN (-1.4% r/r, +13.4% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych 665.5 mln PLN. Wynik lepszy niż oczekiwania to skutek wyższych dochodñw operacyjnych. W IV kwartale bank odpisał od kapitału ok. -15 mln PLN. Spadek wyniku odsetkowego W IV kwartale wynik odsetkowy spadł o 9.5% r/r jednak ukształtował się na poziomie wyższym niż oczekiwania rynkowe. Marża odsetkowa utrzymała się na poziomie zbliżonym do III kwartału i wyniosła 3.15% - był to już trzeci z rzędu kwartał stabilizacji marży. Minimalny spadek dochodñw z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie niższym o 0.2% w stosunku do IV kwartału 2012 i był niższy niż oczekiwania. Zyski z operacji finansowych i przeszacowań były zbliżone do wypracowanych w III kwartale i ubiegłorocznych. Spadek kosztñw działalności Wydatki spadły w ciągu roku o 4.5% (więcej niż prognozy rynkowe). W tym okresie bank zanotował spadek przychodçw (-8.9% r/r) - a wynik operacyjny pogorszył się o ok. 7%. Wskaźnik koszty/dochody wzrçsł w ciągu roku o 0.6pp, był jednocześnie niższy niż w III kwartale o 2.8pp. od II kwartału 2013 roku systematycznie notuje spadek tego wspçłczynnika. Roczny spadek odpisñw na rezerwy Rezerwy rozwiązane w IV kwartale (0.7% wartości portfela - mniej niż oczekiwania) ukształtowały się na poziomie niższym niż w ubiegłym roku (-9.4%) i były zbliżone do odpisçw z III kwartału. Udział kredytçw nieregularnych nie zmienił się w ciągu trzech ostatnich miesięcy ubiegłego roku i wyniçsł 7.3%. O 2pp spadł wskaźnik pokrycia NPL rezerwami, ktçry obecnie kształtuje się na poziomie zbliżonym do średniej sektora (65.8%). Kurs akcji vs. indeks 220 200 180 160 140 120 Rel. W IG20 kwi cze sie wrz lis sty marmaj lip wrz lis sty mar 12 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14 14 Max/min 52 tyg. (PLN) 201.5/141.9 Liczba akcji (mln) 262 Kapitalizacja (mln PLN) 48 190 Free float (mln PLN) 21 686 Średni obrçt (mln PLN) 74.2 CAR (%) 18.8 GłÇwny akcjonariusz UniCredito % akcji, % głosçw 50.1/50.1 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -1.2 1.4 14.7 Zmiana rel. WIG20 (%) -0.6 4.6 18.0 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2011 4 558 2 449 7 671 4 066 2 899 11.1 6.8 81.3 16.6 2.3 47.5 3.7 2.1 14.0 2012 4 927 2 122 7 811 4 274 2 943 11.2 5.4 88.3 16.4 2.1 45.9 2.9 2.0 13.2 2013p 4 506 2 143 7 408 4 023 2 795 10.6 8.4 89.2 17.2 2.1 46.4 4.6 1.8 12.0 2014p 4 866 2 194 7 751 4 427 3 120 11.9 10.0 91.2 15.4 2.0 43.6 5.4 1.9 13.2 2015p 4 943 2 307 7 970 4 669 3 342 12.7 10.7 93.2 14.4 2.0 42.1 5.8 2.0 13.8 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki IV kwartał 2012 IV kwartał 2013 zmiana (r/r) I-IV kwartał 2012 I-IV kwartał 2013 zmiana (r/r) Kredyty 97 799 103 944 6.3% Depozyty 107 993 119 797 10.9% Wynik odsetkowy 1 254 1 136-9.5% 4 927 4 506-8.6% Wynik z tytułu prowizji 549 548-0.2% 2 122 2 143 1.0% Dochody 1 996 1 878-5.9% 7 906 7 511-5.0% Koszty -880-840 -4.5% -3 632-3 489-3.9% Wynik operacyjny 1 116 1 038-7.0% 4 274 4 022-5.9% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -187-169 -9.4% -669-664 -0.9% Zysk netto 746 736-1.4% 2 943 2 785-5.4% Wzrost kwartalnej dynamiki wolumenñw Dynamika wolumençw kredytçw i depozytçw w była wyższa niż w III kwartale. Roczna zmiana wartości kredytçw i depozytçw wyniosła odpowiednio +6.3% +10.9%, kwartalne zmiany wolumençw odpowiednio +2.6% i +8.4%. Kwartalna dynamika wzrostu portfela kredytçw i depozytçw była wyższa niż u konkurentçw. Podsumowanie rezultatñw Wynik netto ukształtował się powyżej prognoz dzięki zarçwno wyższym dochodom operacyjnym jak i niższym odpisom na rezerwy. Pozytywnie oceniamy kolejny spadek kosztçw i wzrost wolumençw, zarçwno kredytçw jak i depozytçw, znacznie wyższy niż w opublikowanych wczoraj rezultatach PKO BP (przyrost ten mçgł wpłynąć w na brak wzrostu marży odsetkowej w stosunku do III kwartału). Wyniki oceniamy jako bardzo dobre. WspÇłczynnik P/E dla wynikçw za IV kwartał w wyniçsł ok. 16.3 - mniej niż u większości konkurentçw po skorygowaniu o dochody jednorazowe. Utrzymanie pozytywnej rekomendacji Obecnie walory są notowane przy poziomie wskaźnikçw P/E na lata 2014/15 w wysokości 15.4 i 14.4, czyli z dyskontem w stosunku do konkurentçw (17.8 i 15.5). Taka sytuacja w przeszłości najczęściej stanowiła dobrą okazję do zakupçw. Bank charakteryzuję się stabilną polityką wypłaty stosunkowo wysokich dywidend (ogłoszona dywidenda za 2013 rok wyniesie 9.96 PLN, co daje DY = 5.4%), rosnące wolumeny powinny wpłynąć na poprawę wynikçw w 2014 roku. Do tego warto zwrçcić uwagę, że w okresie niepewnej koniunktury z jaką mamy obecnie do czynienia oraz prognozowanym przez nas zwiększeniem udziału spçłek dywidendowych w portfelach OFE walory mogą cieszyć się większym niż dotychczas powodzeniem wśrçd inwestorçw i odrobić część relatywnych strat w cenie akcji z ostatnich miesięcy. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 50% Koszty/dochody Marża odsetkowa 4.0% 45% 3.5% 3.0% 40% 2.5% 35% 2.0% 30% 1.5% 1.0% 25% 0.5% 20% 0.0% 2
Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 6% 4% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 1400 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 15.0% 1200 10.0% 1000 5.0% 800 600 0.0% 400-5.0% 200-10.0% 0-15.0% Struktura dochodéw w 100% 90% 80% 70% 28.7% 29.5% 26.9% 27.5% 29.6% 29.4% 29.3% 29.2% 60% 50% 40% 30% 62.2% 60.5% 58.8% 62.8% 60.9% 55.5% 59.9% 60.5% 20% 10% 0% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 20% 15% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 10% 5% 0% -5% WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 4
Wartość kredytéw i depozytéw w (mld PLN) 140 120 Kredyty Depozyty 100 80 60 40 20 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Zysk netto w 1200 1000 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 800 600 400 200 0-200 -400 5
Rentowność kapitału i aktywéw w 20.0% 17.5% ROE ROA 9.0% 8.0% 15.0% 7.0% 12.5% 10.0% 7.5% 5.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 2.5% 1.0% 0.0% 0.0% Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 10% 8% 6% Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. 4% 2% 0% -2% -4% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty 0% ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 53.4 mld PLN, czyli 203.7 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 207.7 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 199.6 Średnia wycena na 1 akcję 203.7 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2013-2016 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 9.96 PLN w 2013 roku, a kolejnych latach 90% zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2014p 2015p 2016p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 2.8% 3.1% 3.4% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 7.3% 7.6% 7.9% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 2 614.2 2 808.1 3 008.2 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 10.0 10.7 11.5 Dividend yield 5.4% 5.8% 6.2% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 32.1 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 2 559.6 2 553.0 2 525.6 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 2 559.6 5 112.6 7 638.1 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 29.1 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku - 4.0%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4.0% po roku 2016 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2016 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2016 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2016 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2016p Wartość księgowa na koniec 2016 (mln PLN) 25 022 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2016 roku 4.0% Prognozowane ROE w 2016 roku 14.4% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku 4.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 2.32 Wartość banku w 2016 roku (mln PLN) 58 003 Stopa dyskontowa za okres 2013-2016 7.9% Zdyskontowana wartość banku w 2013 roku (mln PLN) 46 880 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2013-2016 (mln PLN) 7 638 Wartość banku (mln PLN) 54 518 Liczba akcji (mln) 262 Wycena 1 akcji banku (PLN) 207.7 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka stopa wzrostu wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6.0% 2% 203.3 176.5 156.8 3% 224.8 189.2 164.6 4% 258.7 207.7 175.2 5% 319.8 236.7 190.6 6% 462.2 289.0 214.7 7% 1 174.3 410.8 258.1 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 54.5 mld PLN, czyli 207.7 PLN za jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/ Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2013 P/WO 2013p P/WO 2014p P/WO 2015p P/E 2013p P/E 2014p P/E 2015p Bank Handlowy 2.0 12.2 13.3 12.2 14.8 17.4 16.2 ING Bank Śląski 1.9 11.6 11.1 9.9 17.2 16.3 14.3 mbank 2.2 11.1 10.6 10.0 18.3 16.5 15.3 BZ WBK 2.7 13.5 12.2 10.9 19.1 18.7 16.4 PKO BP 2.1 8.7 8.4 8.0 16.4 14.4 13.4 Bank BPH 0.8 11.3 12.2 10.4 22.7 23.0 18.8 Getin Noble Bank 1.8 8.5 7.5 7.0 21.5 17.6 15.6 Alior 2.9 8.7 6.9 5.7 27.4 18.5 13.7 Średnia 2.0 11.4 11.3 10.2 19.7 17.8 15.5 Mediana 2.0 11.5 11.7 10.2 17.7 17.0 15.8 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 45 863 50 479 53 231 55 054 55 521 51 684 Mediana 46 139 51 675 47 823 49 606 52 946 52 746 Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 52 397 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 199.6 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.1 10.9 12.0 10.9 17.2 15.4 14.4 Premia/dyskonto 5% -4% 6% 6% -12% -13% -7%, ceny z dnia 10 marca 2014, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 52.4 mld PLN, czyli 199.6 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany poniżej średniej sektora. Uważamy, że nie jest to uzasadnione, bank charakteryzuje się dobrymi wynikami i wyższą niż u konkurentçw dywidendą. 9
Rachunek wynikéw - mln PLN 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p przychody z tytułu odsetek 6 551 7 404 8 438 6 774 7 209 7 370 koszty odsetek 2 448 2 846 3 511 2 269 2 343 2 427 wynik z tytułu odsetek 4 104 4 558 4 927 4 506 4 866 4 943 pozostałe przychody z tyt. prowizji 2 368 2 449 2 122 2 143 2 194 2 307 inne 613 665 762 760 691 720 wynik na działalności bankowej 7 085 7 671 7 811 7 408 7 751 7 970 wynik pozaoperacyjny 66 74 94 103 95 96 koszty działalności wraz z amortyzacją 3 656 3 679 3 632 3 489 3 419 3 397 wynik operacyjny 3 495 4 066 4 274 4 023 4 427 4 669 saldo rezerw -538-538 -669-656 -639-609 zysk przed opodatkowaniem 3 084 3 523 3 611 3 402 3 788 4 059 podatek 571 684 715 659 720 771 zysk netto 2 526 2 899 2 943 2 795 3 120 3 342 EPS 9.6 11.0 11.2 10.6 11.9 12.7 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p kasa, środki w banku centralnym 5 959 4 886 9 207 4 191 6 229 6 429 należności od instytucji finansowych 6 259 5 586 4 054 7 548 3 929 6 032 należności od klientñw 80 843 95 679 97 559 103 944 109 141 112 415 papiery dłużne 33 197 32 535 34 727 37 431 38 554 40 289 majątek trwały 1 822 1 773 1 671 1 590 1 558 1 542 wnip 697 703 669 627 595 565 inne aktywa 5 314 5 428 2 868 3 191 3 270 3 352 aktywa razem 134 090 146 590 150 755 158 522 163 277 170 625 zobowiązania wobec banku centralnego 728 356 0 1 1 1 zobowiązania wobec instytucji fin. 6 913 5 544 7 783 6 418 5 537 8 094 zobowiązania wobec klientñw 99 807 108 437 107 993 119 797 124 589 128 575 fundusze specjalne i inne pasywa 6 467 10 667 11 448 8 493 8 812 9 061 rezerwy 0 314 360 394 413 434 kapitał własny, w tym: 20 174 21 271 23 171 23 420 23 926 24 460 zysk netto 2 526 2 899 2 897 2 593 3 120 3 342 pasywa razem 134 090 146 590 150 755 158 522 163 277 170 625 BVPS 76.9 81.0 88.3 89.2 91.2 93.2 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Wskaźniki (%) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p DPS (PLN) 2.9 6.8 5.4 8.4 10.0 10.7 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 81.0 88.2 90.3 86.8 87.6 87.4 kredyty/aktywa 60.3 65.3 64.7 65.6 66.8 65.9 depozyty/pasywa 74.4 74.0 71.6 75.6 76.3 75.4 kapitał własny/aktywa 15.0 14.5 15.4 14.8 14.7 14.3 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 5.5 5.8 6.2 4.7 4.8 4.7 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.1 2.2 2.6 1.6 1.6 1.6 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 3.5 3.6 3.6 3.2 3.2 3.2 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 2.2 2.4 2.8 1.8 1.7 1.7 marża odsetkowa 3.5 3.6 3.6 3.2 3.2 3.2 spread odsetkowy 3.3 3.4 3.4 3.0 3.1 3.0 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 3.1 3.2 3.3 2.9 3.0 3.0 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.8 1.7 1.4 1.4 1.4 1.4 przychody/aktywa 5.4 5.5 5.3 4.9 4.9 4.8 koszty/wynik na działalności bankowej 51.6 48.0 46.5 47.1 44.1 42.6 koszty/wnb+pozostałe przychody 51.1 47.5 45.9 46.4 43.6 42.1 koszty/aktywa 2.8 2.6 2.4 2.3 2.1 2.0 wynik operacyjny/aktywa 2.6 2.9 2.9 2.6 2.8 2.8 odpisy na rezerwy/kredyty 0.7 0.6 0.7 0.7 0.6 0.6 NPL/kredyty 7.0 6.6 7.5 7.3 7.2 7.2 ROA 1.9 2.1 2.0 1.8 1.9 2.0 ROE 13.1 14.0 13.2 12.0 13.2 13.8 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 13.8 11.9 11.3 12.0 10.9 10.3 P/E 19.0 16.6 16.4 17.2 15.4 14.4 P/BV 2.4 2.3 2.1 2.1 2.0 2.0 Zmiana (%) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p wartości aktywçw 2.7 9.3 2.8 5.2 3.0 4.5 wartości kredytçw 1.7 18.4 2.0 6.5 5.0 3.0 wartości depozytçw 2.6 8.6-0.4 10.9 4.0 3.2 wyniku z tytułu odsetek 7.9 11.1 8.1-8.6 8.0 1.6 wyniku z tytułu prowizji 3.5 3.4-13.4 1.0 2.4 5.1 wyniku na działalności bankowej 0.9 8.3 1.8-5.2 4.6 2.8 kosztçw -0.8 0.6-1.3-3.9-2.0-0.6 wyniku operacyjnego 2.2 16.4 5.1-5.9 10.1 5.5 kapitałçw własnych 10.3 5.4 8.9 1.1 2.2 2.2 zysku brutto 4.9 14.2 2.5-5.8 11.3 7.2 zysku netto 4.7 14.8 1.5-5.0 11.6 7.1 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski +22 598 26 05 sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk funduszy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 90 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Artur Topczewski +22 598 26 59 artur.topcewski@millenniumdm.pl Analityk funduszy Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 0 0% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj 0 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 6 sie 13 167.50 167.10 Redukuj 8 lis 13 180.50 194.00 Akumuluj 21 sty 14 181.00 201.80 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2013 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 2 25% Akumuluj 3 38% Neutralnie 2 25% Redukuj 1 13% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 5 100% 8