Temat Miesiąca - comiesięczny biuletyn informacyjny pod redakcją Rady Specjalistów EFWF 1

Temat Miesiąca - comiesięczny biuletyn informacyjny pod redakcją Rady Specjalistów EFWF 1

Alternatywne źródła energii TEMAT MIESIĄCA Numer 05/2008 Redaktor Naczelny Joanna Szostek Redaktorzy Izabela Czak-Żukowska Grażyna Królewicz Kontakt z redakcją e-mail: redakcja@bristles.com.pl tel: 604 966 586 Wiele dziś mówi się o alternatywnych źródłach pozyskiwania energii. Elektrownie wiatrowe, słoneczne, biotermiczne i wiele innych to recepta na postępujące skażenie środowiska czy efekt cieplarniany. Choć dziś, wciąż traktowane jako ryzykowne i mniej opłacalne przedsięwzięcia, już jutro stanowić będą o większości wyprodukowanej i sprzedanej energii. Nasze firmy także potrzebują energii - zaangażowania menadżerów, pracowników i jak zwykle pieniędzy. Na inwestycje, na wdrożenia czy wejście na parkiet giełdowy. Przyzwyczajeni do wszechobecnej, lecz nie zawsze atrakcyjnej oferty bankowych kredytów nie zauważamy alternatyw. O tym jak inaczej, skuteczniej, i co ważne bezpieczniej finansować nasze pomysły biznesowe traktuje artykuł dr Marka Panfila - Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa przy współpracy z funduszem venture capital Ten uznany na świecie i wciąż niedoceniony u nas model finansowania w majowym numerze Tematu Miesiąca Zapraszam do lektury. Redaktor Naczelny Joanna Szostek Temat Miesiąca - comiesięczny biuletyn informacyjny pod redakcją Rady Specjalistów EFWF 2

1. Wprowadzenie Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa przy współpracy z funduszem venture capital Dr Marek Panfil Dla wielu spółek (także w Polsce) kredyty bankowe są głównym źródłem finansowania zewnętrznego. Szczególnie małe i średnie przedsiębiorstwa korzystają przede wszystkim z kredytów, jako że nie mają dostępu do finansowania na rynkach kapitałowych. Rosnąca presja konkurencyjna wymaga od przedsiębiorstw podejmowania strategicznych decyzji, takich jak: penetracja nowych rynków sprzedażowych, inwestycje w nowe produkty czy nowe technologie, przejęcia innych podmiotów, które wymagają dużych kwot kapitału od inwestorów, gotowych ponieść ponadprzeciętne ryzyko. Na poszczególnych etapach właściciel może sięgać po różne instrumenty finansowe. Poniższy rysunek 1 prezentuje finansowy cykl rozwoju przedsiębiorstwa. Rysunek 1 Finansowy cykl rozwoju przedsiębiorstwa Fazy rozwoju Zasiew Start Rozwój Ekspansja Dojrzałość Dalszy wzrost Leasing Dług Kredyty / pożyczki / emisja obligacji Mezzanine Finansowanie wzrostu Venture capital Inne rodzaje private equity Kapitał własny Rodzina / anioły biznesu Publiczna emisja akcji Źródło: opracowanie własne Zmiana właściciela Finansowanie wykupów (MBO) Przedmiotem tego artykułu jest specyficzny rodzaj finansowania przedsiębiorstwa o nazwie private equity (skrót PE), którego elementem jest venture capital (skrót VC). Często w literaturze przedmiotu można znaleźć te określenia traktowane zamiennie. W tym tekście traktuje się PE w szerszym ujęciu, a VC jako element PE. A więc co to jest private equity i venture capital? Temat Miesiąca - comiesięczny biuletyn informacyjny pod redakcją Rady Specjalistów EFWF 3

2. Pojęcie private equity i venture capital Private equity (PE) odnosi się do inwestowania, (na ogół za pośrednictwem wyspecjalizowanych wehikułów prawnych 1, zwanych funduszami private equity, pełniących rolę pośredników finansowych) w kapitały podstawowe przedsiębiorstw prywatnych (nie notowanych na giełdzie) znajdujących się w różnych (od wczesnej do późnej) fazach rozwoju nie notowanych na giełdzie w celu wzrostu ich wartości i osiągnięcia ponadprzeciętnych zysków kapitałowych. Oczekiwana średnioroczna stopa zwrotu dla wszystkich inwestycji PE wynosi minimum 25-30%, natomiast poszczególne rodzaje PE oczekują różnych stóp zwrotu w zależności od stopnia ryzyka. Inwestorzy private equity wnoszą także (w zależności od potrzeby spółki) kapitał menedżerski, który może stanowić istotny generator wzrostu wartości spółki. Do kategorii inwestycji private equity zalicza się (por. Rys. 2): a. Venture capital - odnosi się do inwestowania w kapitały przedsiębiorstw prywatnych znajdujących się we wczesnych fazach rozwoju takich jak zasiew (ang. seed) czy start (ang. start-up) lub rozwój (ang. expansion). Inwestycje VC są z reguły obarczone wysokim ryzykiem, dlatego też w tej grupie zdarza się najwięcej nieudanych transakcji. Oczekiwana minimalna średnioroczna stopa zwrotu wynosi od 30% do 50%. b. Kapitał dostarczany przedsiębiorstwu w celu uratowania go przed upadłością (ang. rescue capital, recovery, turnaround) np. gdy trudna sytuacja finansowa spółki wynika z błędów zarządu lub jest skutkiem braku uzyskania środków finansowych od kluczowego / dużego klienta. c. Kapitał przeznaczony na sfinansowanie przedsięwzięć, polegających na przejęciu przedsiębiorstwa od dotychczasowych właścicieli przez grupę menedżerów zarządzających daną firmą lub pochodzących z zewnątrz (ang. management buy-outs, skrót MBO lub ang. management buy-in, skrót MBI) np. Ergis SA, Bipromet SA. d. Kapitał przeznaczony na prywatyzację przedsiębiorstwa państwowego np. zakup Polfy Kutno SA, Stomilu Sanok SA czy Zakładów Metali Lekkich Kęty SA przez fundusze zarządzane przez Enterprise Investors 2 Sp z o.o. z siedzibą w Warszawie. e. Kapitał na wycofanie akcji spółki z publicznego obrotu (odpublicznienie, ang. delisting) rośnie popularność tego typu transakcji w Wielkiej Brytanii. f. Kapitał przeznaczony na finansowanie pomostowe (ang. bridge financing, pre- IPO) zanim spółka wejdzie na giełdę papierów wartościowych np. sfinansowanie 1 Najczęściej spotykaną w USA (występująca także w Wielkiej Brytanii, Szwecji) formą organizacyjno prawną jest spółka typu limited partnership (posiadająca cechy polskiej spółki komandytowej). 2 www.ei.com.pl, EI zarządza sześcioma funduszami private equity o łącznym kapitale inwestycyjnym w wysokości 1,6 mld USD, co plasuje EI na pierwszym miejscu wśród funduszy PE działających w Europie Środkowo- Wschodniej. Temat Miesiąca - comiesięczny biuletyn informacyjny pod redakcją Rady Specjalistów EFWF 4

Eldorado S.A., Sfinks S.A. przez fundusze zarządzane przez Enterprise Investors. g. Kapitał na sfinansowanie fuzji i przejęć (ang. mergers & acquisitions, skrót:m&a) i konsolidacji branżowej (ang. Buy & build strategy); h. Mezzanine finansowanie przedsięwzięć za pomocą długu powiązanego z kapitałem własnym 3 np. Solaris Bus & Coach S.A. z siedzibą w Bolechowie k.poznania lub Lux Med. S.A. z siedzibą w Warszawie sfinansowane przez Accession Mezzanine Poland - fundusz zarządzany przez Mezzanine Management Poland. Rysunek 2: Elementy składowe inwestycji private equity MBO / MBI Mezzanine Venture capital Wycofanie spółki z obrotu publicznego Private equity Finansowanie spółki w celu uratowania przed upadłością Finansowani e pomostowe Źródło: opracowanie własne Prywatyzacja przedsiębiorstwa państwowe go Fuzje i przejęcia 2. Znaczenie inwestycji PE Po pierwsze, fundusze private equity finansują, począwszy od małych spółek, znajdujących się we wczesnych fazach rozwoju (inwestycje typu venture capital) oraz po dojrzałe duże spółki w późniejszych fazach rozwoju (np. finansowanie wykupów menedżerskich). Po drugie, wiele firm - biorców private equity reprezentuje branże wysokich technologii tj. elektronika, biotechnologia, telekomunikacja, informatyka, media, Internet czy też nanotechnologia. Po trzecie, występuje wzajemna zależność rynku inwestycji private equity i rynku 3 Jest to zwykle pożyczka podporządkowana, spłacana jednorazowo w momencie wygaśnięcia umowy (na bieżąco spłaca się odsetki), jest hybrydą pomiędzy kredytem bankowym a kapitałem własnym (przez banki traktowana jest jako wkład własny). Z punktu widzenia zabezpieczeń, pożyczka jest podporządkowana wobec długu bankowego, tzn. roszczenia mezzanine są zaspokajane dopiero w drugiej kolejności - po zaspokojeniu roszczeń banków. Pożyczka tego typu jest droższa od kredytu bankowego - fundusze zakładają ok. 15 procentowy zwrot inwestycji, dlatego oprócz spłaty odsetek w wysokości 7-8 procent mezzanine zapewnia inwestorowi możliwość dodatkowego zwrotu, zazwyczaj poprzez przekazanie małego procentu udziałów.. Temat Miesiąca - comiesięczny biuletyn informacyjny pod redakcją Rady Specjalistów EFWF 5

giełdowego. Fundusze private equity w dojrzałych gospodarkach rynkowych są podstawowym źródłem napływu nowych spółek na rynek giełdowy. Z drugiej strony, rynek giełdowy jest jednym z najważniejszych sposobów wyjścia z inwestycji funduszy private equity. Przykładowo w latach 1996-2006 fundusze venture capital, działające w Stanach Zjednoczonych, wprowadziły do obrotu publicznego akcje ok. 1100 4 spółek portfelowych (np. 3 Com, Amgen, AMD, Compaq, Cisco Systems, Federal Express, Genentech, Intel, Sun Microsystems, Lotus, Xerox, Amazon.com). Po czwarte, fundusze private equity oferują swoim spółkom portfelowym, oprócz kapitału, wiele dodatkowych pozafinansowych korzyści, które przyczyniają się do poprawy konkurencyjności tych firm na rynku krajowym i międzynarodowym oraz wzrostu ich wartości rynkowej. 4. Ekspansja VC na świecie Od prawie 70 lat VC rozwija się w Stanach Zjednoczonych (dalej USA) jako źródło pozyskiwania kapitału w celu finansowania wczesnych etapów rozwoju spółek i obecnie podlega silnej internacjonalizacji. Oprócz znanych skupisk funduszy i inwestycji VC w USA tj. Silicon Valley (Dolina Krzemowa), Boston, Seattle, Austin, zauważalne są inne miejsca tj. Sztokholm, Helsinki, Izrael, Singapur, Tokio, Seul, Tajwan. 5 4.1. VC w Stanach Zjednoczonych Fundusze VC zainwestowały w 2006r. w Stanach Zjednoczonych prawie 25,5 mld USD, realizując prawie 3,4 tys. transakcji. Analizując wykres 1, wyraźnie można wydzielić trzy etapy rozwoju inwestycji VC: a. 1996-2000 silny rozwój inwestycji VC szczególnie w spółki teleinformatyczne i skrócenie okresu inwestycji w pojedyncze przedsięwzięcie z 7 do 3-5 lat. Hossa na rynkach kapitałowych i popularność internetowych biznesów spowodowały, że fundusze VC realizowały wtedy bardzo wysokie stopy zwrotu. b. 2001-2003 spadek inwestycji VC, spowodowany silną przeceną cen akcji spółek nowej gospodarki. Zainteresowanie inwestorów kapitałowych zostało czasowo przeniesione na spółki z sektorów tradycyjnych. c. 2004-2006 systematyczny wzrost wartości inwestycji VC oraz wzrost liczby transakcji, choć już z mniejszą dynamiką niż w latach 1998-2000. 4 Źródło: www.pwcmoneytree.com 5 Są to miejsca, w których wskaźnik wartość inwestycji VC per capita jest najwyższy - wg raportu World Competitiveness 2006 (Silicon Valley Index 2007, www.jointventure.org) Temat Miesiąca - comiesięczny biuletyn informacyjny pod redakcją Rady Specjalistów EFWF 6

Wykres 1 Inwestycje venture capital w USA w okresie 1996-2006 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Inwesty cje v enture capital w mld USD 11,3 14,9 21,1 54,2 105,0 40,7 21,8 19,7 22,1 22,8 25,5 Ilość transakcji w ty s. szt 2,58 3,16 3,65 5,51 7,91 4,49 3,08 2,90 3,03 3,10 3,42 Źródło: Opracowanie własne na podstawie www.pwcmoneytree.com Venture capital w Europie Branża VC w Europie osiągnęła już swoją dojrzałość, gdzie wartość inwestycji VC w 2006r. wyniosła 11,3 mld euro, a w 2005r. 12,7 mld euro. Rok 2000, podobnie jak w USA, był rekordowy, jeśli chodzi o wartość inwestycji VC por. Wykres 2. Wykres 2 25,0 Inwestycje VC w Europie (w mld euro) 20,0 19,7 15,0 10,0 10,7 12,2 9,8 8,4 10,2 12,7 11,3 6,0 5,0 1,7 2,8 2,4 2,1 2,6 2,6 3,2 4,1 0,0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Źródło: Opracowanie własne na podstawie roczników EVCA Venture Capital w Polsce Region Europy Środkowo Wschodniej (w tym Polska) zdaniem H.Pottera 6 uważany jest za atrakcyjny pod względem realizowanych stóp zwrotu z inwestycji. Jednakże rynek venture capital w Polsce znajduje się wciąż w początkowym etapie rozwoju i jego 6 Senior Banker w Europejskim Banku Odbudowy i Rozwoju, odpowiedzialny za portfel inwestycyjny funduszy private equity Temat Miesiąca - comiesięczny biuletyn informacyjny pod redakcją Rady Specjalistów EFWF 7

znaczenie w finansowaniu młodych spółek wysokich technologii jest niewielkie w porównaniu z dojrzałymi krajami. Analizując wykres 3, widać, że wartość inwestycji VC malała z roku na rok w okresie 2000-2005. W 2006r. ich wartość osiągnęła poziom 17,7 mln euro. Wykres 3 Segmenty private equity zainwestowanego w Polsce w okresie 2000-2006 100% 80% 60% 40% 20% 0% Venture capital zainwestow any w mln euro Replacement capital zainwestow any w mln euro Buyouts zainw estow any w mln euro 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 199,5 98,9 63,5 42,6 26,5 4,8 17,7 2,0 47,8 34,7 42,7 70,212 99,5 6,2 0,0 3,8 19,5 47,9 33,7 49,7 269,9 Źródlo: opracowanie własne na podstawie roczników EVCA Mimo wszystko, polski rynek inwestycji VC należy uznać za bardzo perspektywiczny. Fundusze PE oczekują, że część ryzyka inwestycyjnego weźmie na siebie Państwo. W lipcu 2007r. sześć funduszy zalążkowych 7 zostało dofinansowanych łączną kwotą ok. 60 mln zł z programu operacyjnego SPO WKP 8. Inną inicjatywą jest Krajowy Fundusz Kapitałowy, mający charakter funduszu funduszy (ang. fund of funds), który będzie zasilał kapitałowo małe fundusze VC. Na rynku inwestycji VC w spółki technologiczne bardzo dobrze sobie radzi polski fundusz VC o nazwie MCI Management S.A. Oprócz niego w przedsięwzięcia technologiczne w Polsce inwestują także następujące fundusze PE: 3TS, Capital Partners, bmp, DBG Eastern Europe, Enterprise Investors, Innova Capital, Intel Capital, Mid Europa Partners, BBI Capital, AKJ Management, Otago Capital, Tar Heel Capital. Na stronie www.psik.org.pl można znaleźć profile funduszy PE, które inwestują w spółki działające w Polsce. Inwestor PE (w tym VC) zwykle wprowadza coś więcej niż kapitał właścicielski, mianowicie implementuje także nowe metody zarządzania (np. nowoczesny 7 IIF Seed Fund Sp z o.o. z Krakowa, Buisiness Angels Seedfund Sp z o.o. z Warszawy, MCI Bio.Ventures z Wrocławia, BIB Seedfund Sp z o.o. z Poznania, Satus Sp z o.o. z Katowic, Silesia Fund Sp z o.o. z Katowic. 8 Sektorowy Program Operacyjny Wzrost Konkurencyjności Przedsiębiorstw Temat Miesiąca - comiesięczny biuletyn informacyjny pod redakcją Rady Specjalistów EFWF 8

sposób produkcji, sprawdzone metody wprowadzania na rynek i rozprowadzania produktu) ukierunkowane na zwiększanie wartości dla właścicieli, oferuje dostęp do zbudowanych kontaktów handlowych, doradztwo strategiczne, zwiększa wiarygodność spółki w oczach innych kapitałodawców czy też kontrahentów, pomaga w pozyskaniu kadry menedżerskiej. Więcej na temat private equity można przeczytać w następujących publikacjach autora artykułu: a. Fundusze private equity. Wpływ na wartość spółki (Difin, W-wa, czerwiec 2005r.), - nagroda Złote Skrzydła Gazety Prawnej w czerwcu 2007r. b. Venture capital jako źródło podnoszenia wartości spółki [w:] Value Based Management narzędzia, koncepcje. Praca zbiorowa pod red. A.Szablewskiego, B.Bartoszewicza, K.Pniewskiego, Poltext, Warszawa, 2008. c. Wykupy menedżerskie i lewarowane (MBO, LBO) jako narzędzie tworzenia wartości spółki [w:] Value Based Management narzędzia, koncepcje. Praca zbiorowa pod red. A.Szablewskiego, B.Bartoszewicza, K.Pniewskiego, Poltext, Warszawa, 2008 Szczególnie polecam Państwu książkę pod moją redakcją pt. Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków (Difin, Warszawa, 2008r.). Na podkreślenie zasługuje to, że książka dotyczy nie tylko lepiej znanych i szerzej stosowanych w Polsce zewnętrznych źródeł finansowania przedsiębiorstw (kredytów inwestycyjnych, leasingu, publicznych emisji akcji, emisji akcji uprzywilejowanych), ale i średnio (faktoringu, obligacji korporacyjnych, venture capital) lub rzadziej wykorzystywanych (cash poolingu, funduszy pożyczkowych, sekurytyzacji aktywów, mezzanine, aniołów biznesu). Dodatkowo zgłębienie prezentowanych zagadnień ułatwiają przykłady dotyczące istniejących polskich przedsiębiorstw. (z recenzji prof. Dr hab. Andrzeja Fierli) Dr Marek Panfil - adiunkt w Katedrze Small Businessu w SGH, kierownik dwusemestralnego Podyplomowego Studium SGH Metody wyceny spółki kapitałowej (pod patronatem GPW w Warszawie). Doradca przedsiębiorstw w zakresie zarządzania wartością przedsiębiorstwa, pozyskiwania zewnętrznych źródeł finansowania, wyceny wartości przedsiębiorstwa i wartości niematerialnych. Autor kilkunastu biznesplanów i raportów z wycen przedsiębiorstwa. Wykładowca SGH i innych ośrodków szkoleniowych. marek.panfil@sgh.waw.pl Temat Miesiąca - comiesięczny biuletyn informacyjny pod redakcją Rady Specjalistów EFWF 9

Temat Miesiąca - comiesięczny biuletyn informacyjny pod redakcją Rady Specjalistów EFWF 10