Materia³y konferencyjne 1 Dariusz K. Rosati Polityka kursu walutowego w Polsce Poznañ, 2001
Ksi¹ ka wydana dziêki pomocy finansowej Powszechnej Kasy Oszczêdnoœci Bank Polski SA oraz Wy szej Szko³y Bankowej w Poznaniu Projekt ok³adki Piotr Bia³ecki Redaktor Krystyna Sobkowicz Powielanie i kopiowanie w jakiejkolwiek formie bez pisemnej zgody Wydawcy jest zabronione. Copyright by Wydawnictwo WSB Sp. z o.o. ISBN 83-88048-48-1 Wydawnictwo Wy szej Szko³y Bankowej Sp. z o.o. siedziba: al. Niepodleg³oœci 2, 61-874 Poznañ adres: ul. Poznañska 49, 61-852 Poznañ tel./fax (010xx61) 8471757, tel./fax (010xx61) 848 00 31 e-mail: wydawwsb@puchatek.wsb.poznan.pl http://www.wsb.poznan.pl/wydawnictwo Sk³ad i ³amanie: Bogdan Hojdis ul. Jaros³awa Maciejewskiego 18/1, 61-606 Poznañ tel./fax (010xx61) 8257232 e-mail: hojdis@elkon.org
Spis treœci 1. Wprowadzenie.......................... 5 2. Przegl¹d polityki kursowej w latach 1990-2000........ 5 2.1. Polityka kursu walutowego w latach 1990-1991: pocz¹tkowe dylematy i okres kursu sztywnego.............. 8 2.2. Polityka kursu walutowego w okresie 1991-1995: okres sztywnego kursu pe³zaj¹cego................. 10 2.3. Polityka pe³zaj¹cego pasma (crawling band), 1995-1998.... 12 2.4. Zmiana polityki pieniê no-kursowej w 1998 roku....... 14 3. Strategia bezpoœredniego celu inflacyjnego (BCI) a polityka kursowa............................. 17 3.1. Strategia BCI i niemo liwa trójca.............. 17 3.2. Up³ynnienie kursu z³otego................... 20 4. Ocena polityki kursowej w latach 1995-2000......... 23 4.1. Kurs walutowy a inflacja.................... 23 4.2. Zmiany kursu realnego i wp³yw na konkurencyjnoœæ handlu zagranicznego......................... 24 4.3. Zmiennoœæ kursu walutowego................. 27 5. Polityka kursu walutowego w okresie dochodzenia do Unii Gospodarczo-Walutowej..................... 29 5.1. Wybór systemu kursowego.................. 29 5.2. Jednostronna euroizacja?.................. 33 5.3. Kryteria konwergencji finansowej, efekt Balassy-Samuelsona i perspektywa wejœcia do Unii Gospodarczo-Walutowej.... 34 5.4. Podsumowanie: optymalna polityka kursowa w okresie transformacji systemowej................... 35 Literatura cytowana......................... 38
Materia³y konferencyjne nr 1 Dariusz K. Rosati Dariusz K. Rosati Profesor w Szkole G³ównej Handlowej w Warszawie i cz³onek Rady Polityki Pieniê nej. 4
Materia³y konferencyjne nr 1 Polityka kursu walutowego w Polsce w znacznie wê szym paœmie ni pasmo oficjalne; dopiero od lutego 1998 zmiennoœæ kursu znacznie wzros³a. Mo na te zauwa yæ, e ca³kowite uwolnienie kursu w kwietniu 2000 nie spowodowa³o dalszego wzrostu zmiennoœci kursu. 3. Strategia bezpoœredniego celu inflacyjnego (BCI) a polityka kursowa 3.1. Strategia BCI i niemo liwa trójca Strategia BCI zak³ada istnienie jakiejœ (niekoniecznie sformalizowanej) funkcji reakcji, wedle której bank centralny kszta³tuje swoje decyzje z zakresu polityki pieniê nej (Svensson, 1999; Or³owski, 1998)). Funkcja ta bywa nazywana w literaturze ekonomicznej regu³¹ Taylora, ale trzeba pamiêtaæ, e nie ma jednej regu³y Taylora, lecz istnieje ca³a klasa takich regu³ (Taylor, 1993). Typowa funkcja reakcji uzale nia poziom stóp procentowych w kraju i od poziomu stopy procentowej za granic¹ i*, skorygowanej o ró nicê pomiêdzy realnymi stopami przychodu z kapita³u w kraju i za granic¹ (r r*), ró nicê w stopach inflacji w kraju i za granic¹ (p p*), ró nicê pomiêdzy maksymalnym i rzeczywistym tempem wzrostu PKB oraz ró nicê pomiêdzy inflacj¹ rzeczywist¹ p a celem inflacyjnym π. i = i* + (r r*) + (p p*) + a(y y(max)) + b(p π), czyli w uproszczeniu i = + b(p π). (1) Ostatni element równania (dla b > 0) wskazuje, e bank centralny stosuje strategiê BCI. Im wy sze b, tym ostrzejsza jest polityka antyinflacyjna banku centralnego. Alternatywn¹ strategi¹ jest strategia celu kursowego (exchange rate targeting): i = i* + (r r*) + (p p*) + a(y y(max)) + f(ϕ ϕ(t)), czyli w uproszczeniu i = + f(ϕ ϕ(t)). (2) Im wiêkszy parametr f, tym silniejsza reakcja banku centralnego na odchylenie kursu rynkowego od celu kursowego. 17
Materia³y konferencyjne nr 1 Dariusz K. Rosati W warunkach otwartego rachunku kapita³owego wystêpuje ponadto znana zale - noœæ krajowej stopy procentowej od stóp procentowych za granic¹, przyjmuj¹ca postaæ tzw. parytetu stóp procentowych bez pokrycia (uncovered interest parity): ϕ ϕ(e) i = i* + + c, ϕ czyli w uproszczeniu i = i* + d(e) + c. (3) gdzie j jest aktualnym kursem walutowym, j(e) jest oczekiwanym poziomem kursu w przysz³oœci, d(e) jest stop¹ oczekiwanej deprecjacji waluty krajowej w danym okresie, a c jest premi¹ za ryzyko. Jak widaæ, ta sama stopa procentowa i jest okreœlona przez dwa ró ne równania i dwa ró ne zestawy czynników: w pierwszym równaniu, przy danych wartoœciach inflacji w kraju i za granic¹, danym PKB i danych stopach procentowych za granic¹, krajowa stopa procentowa i jest funkcj¹ ustalonego celu inflacyjnego π w okreœlonym okresie (T), natomiast w drugim równaniu, przy danych stopach procentowych za granic¹, jest ona funkcj¹ oczekiwanej deprecjacji waluty d(e) i poziomu ryzyka inwestycyjnego c. atwo zauwa yæ, e przy tych za³o eniach nie da siê jednoczeœnie kontrolowaæ celu inflacyjnego, oczekiwanej deprecjacji kursu i stóp procentowych jest to w³aœnie niemo liwa trójca (impossible trinity). Mo na niezale nie okreœliæ wartoœci tylko dwóch zmiennych wartoœæ trzeciej jest wówczas jednoznacznie okreœlona. Zale noœci tê ilustruje wykres 5, którego lewa czêœæ pokazuje regu³ê Taylora (równanie 1), a prawa czêœæ pokazuje warunek parytetu stóp procentowych (równanie 3). Wybór celu inflacyjnego na poziomie π(t) przes¹dza o poziomie stopy procentowej i(t) zgodnej z tym celem, a to przes¹dza przy danym poziomie ryzyka c o oczekiwanej zmianie kursu d(e). I odwrotnie, wybór celu kursowego przes¹dza poprzez okreœlony poziom stóp procentowych o mo liwym do osi¹gniêcia celu inflacyjnym. Nie mo na natomiast jednoczeœnie i niezale nie decydowaæ o poziomie kursu, stopie procentowej i celu inflacyjnym jest bowiem tylko jedna kombinacja tych zmiennych, która spe³nia oba równania. Dopuszczenie do swobodnego kszta³towania siê kursu waluty w ramach konsekwentnego stosowania strategii BCI jest wiêc naturalne. Nie oznacza to jednak, e strategia BCI mog³aby doprowadziæ do trwa³ego odchylenia kursu walutowego od poziomu œredniookresowej równowagi. W ramach modelu Mundella-Fleminga, który jest teoretyczn¹ podstaw¹ opisywanych zale noœci, wystêpuje bowiem samoczynny mechanizm dostosowawczy. Za³ó my, e bank centralny, stosuj¹c strategiê BCI, podnosi stopy 18
Materia³y konferencyjne nr 1 Polityka kursu walutowego w Polsce Wykres 5. Niemo liwa trójca i i = i* + d(e) + c A i(t) i = + b (p π) π(t) 0 d(e) d(e) procentowe w celu ograniczenia inflacji do poziomu p(t). Decyzja ta wywo³uje w pierwszej kolejnoœci wzrost nap³ywu kapita³u zagranicznego i aprecjacjê kursu waluty. W dalszej kolejnoœci i z opóÿnieniem kilku miesiêcy wystêpuj¹ dwa przeciwstawne efekty: z jednej strony wzrost stóp procentowych ogranicza wzrost popytu krajowego i dzia³a na rzecz poprawy salda obrotów bie ¹cych, a z drugiej strony aprecjacja kursu powoduje wzrost importu, spadek eksportu i pogorszenie salda obrotów bie ¹cych. To, który efekt bêdzie silniejszy, zale y od elastycznoœci przep³ywu kapita³u wzglêdem stóp procentowych im bardziej mobilny i elastyczny jest kapita³, tym wiêksza bêdzie pocz¹tkowa aprecjacja kursu i tym g³êbszy wywo³any ni¹ deficyt na rachunku bie ¹cym. Z kolei elastycznoœæ kapita³u wzglêdem stóp procentowych zale y przy danych ograniczeniach administracyjnych od poziomu ryzyka: im wy sze ryzyko, tym wiêksze podwy ki stóp s¹ konieczne, aby przyci¹gn¹æ dodatkow¹ jednostkê kapita³u. Pogorszenie salda obrotów bie ¹cych uruchamia proces dostosowawczy: popyt na waluty obce przekracza poda, a nap³yw kapita³u zagranicznego s³abnie z uwagi na rosn¹ce ryzyko. W efekcie prêdzej czy póÿniej pojawia siê presja na deprecjacjê kursu, a ta dzia³a (przy nadal restrykcyjnej polityce pieniê nej) na rzecz stopniowej poprawy sytuacji p³atniczej. Proces ten opisuj¹ oba przedstawione równania: wzrost stopy procentowej i spowodowany ustaleniem ambitniejszego celu inflacyjnego p w równaniu (1) wywo³a nap³yw kapita³u, poniewa zachwiany zostanie warunek parytetu w równaniu (3). W œrednim okresie natomiast równowaga parytetu zostanie przywrócona poprzez wzrost oczekiwanej dewaluacji d(e) oraz (lub) wzrost premii za ryzyko c w równaniu (3). Strategia BCI nie zapobiega wiêc dostosowaniu kursu walutowego do potrzeb œred- 19
Materia³y konferencyjne nr 1 Dariusz K. Rosati niookresowej równowagi, choæ proces dostosowawczy przebiega z opóÿnieniem i w warunkach du ych wahañ kursu. Opisany mechanizm dostosowawczy ulega jednak zaburzeniu w warunkach egzogenicznego nap³ywu kapita³u zagranicznego nie zwi¹zanego z ruchami stóp procentowych. Tak jest w przypadku nap³ywu kapita³u finansowego do Polski w ramach du ych transakcji prywatyzacyjnych. Wywo³ana tym nap³ywem pocz¹tkowa aprecjacja z³otego prowadzi do pogorszenia salda obrotów bie ¹cych, ale w dalszej kolejnoœci nie wywo- ³uje korekcyjnej deprecjacji, poniewa zapobiega jej dalszy nap³yw kapita³u w wielkoœci przekraczaj¹cej potrzeby deficytu p³atniczego. Wzrost ryzyka zwi¹zany z rosn¹cym deficytem obrotów bie ¹cych powstrzymuje wprawdzie nap³yw kapita³u w instrumenty d³u ne, czyli zale nego od stóp procentowych, ale nie powstrzymuje nap³ywu kapita- ³u w instrumenty udzia³owe, w tym przede wszystkim p³atnoœci w ramach transakcji prywatyzacyjnych. W rezultacie utrzymuje siê sztucznie zawy ony kurs z³otego, a zarazem roœnie deficyt p³atniczy. Sytuacja staje siê wówczas niebezpieczna: gdy w jakimœ momencie zabraknie nap³ywu kapita³u, bo wyczerpi¹ siê zasoby prywatyzowanych aktywów, lub po prostu pojawi¹ siê techniczne opóÿnienia w przygotowaniu kolejnych przedsiêbiorstw do sprzeda y, powstanie luka w bilansie obrotów bie ¹cych i nast¹pi gwa³towny spadek kursu z³otego. Poniewa rynek nie lubi jakichkolwiek gwa³townych zmian, to taka deprecjacja mo e spowodowaæ radykalne odwrócenie nastrojów na rynku zw³aszcza, jeœli towarzyszy jej wysoki deficyt obrotów bie ¹cych (np. powy ej 5% PKB). Pojawia siê wówczas realna groÿba kryzysu walutowego typu wzlot-upadek (boom-bust), czyli kryzysu typu lot Ikara (Rosati, 2000a). 3.2. Up³ynnienie kursu z³otego Jak wspomniano, konsekwentna i skuteczna realizacja strategii BCI wymaga ca³kowicie p³ynnego kursu. Wynika to z logiki niemo liwego trójk¹ta w warunkach swobody przep³ywu kapita³ów nie da siê jednoczeœnie i skutecznie kontrolowaæ kurs waluty, poda pieni¹dza oraz poziom inflacji. Ale by³y jeszcze inne argumenty na rzecz up³ynnienia kursu. Po pierwsze, chodzi³o o zwiêkszenie odpornoœci gospodarki na kryzysy walutowe. Wszystkie kryzysy, jakie obserwowano w gospodarce œwiatowej w ostatnim dwudziestoleciu, mia³y miejsce w krajach, w których obowi¹zywa³y systemy sztywnego kursu 2. 2 Mechanizm kryzysów tzw. pierwszej generacji opisany jest w: Krugman (1979), a kryzysów drugiej generacji w: Ozkan i Sutherland (1994), Obstfeld (1994). 20
Materia³y konferencyjne nr 1 Polityka kursu walutowego w Polsce Takie systemy s¹ z oczywistych wzglêdów podatne na kryzysy: eliminuj¹c ryzyko kursowe zwiêkszaj¹ bodÿce do nap³ywu kapita³u, w tym krótkookresowego, i zmuszaj¹ do utrzymywania ni szych stóp procentowych. Nadmierne wydatki, w tym finansowane kredytem, powoduj¹ narastaj¹c¹ nierównowagê pomiêdzy popytem krajowym a produkcj¹ (PKB), która przejawia siê w szybkim wzroœcie deficytu obrotów bie ¹cych. Po przekroczeniu pewnego granicznego poziomu deficytu i zad³u enia zaufanie do waluty krajowej gwa³townie spada, i inwestorzy zaczynaj¹ wycofywaæ kapita³. Wielu z nich stara siê przy tej okazji uzyskaæ dodatkowy zarobek przewiduj¹c rych³¹ dewaluacjê, zaci¹gaj¹ kredyty w walucie krajowej i zamieniaj¹ walutê krajow¹ na waluty zagraniczne. Rozpoczyna siê atak spekulacyjny na walutê krajow¹. Bank centralny podnosi drastycznie stopy procentowe chc¹c ograniczyæ dostêpnoœæ kredytu na cele spekulacyjne oraz sprzedaje waluty wymienialne staraj¹c siê nie dopuœciæ do spadku kursu. Dzia³ania te s¹ jednak z regu³y ma³o wiarygodne, poniewa rezerwy walutowe banku centralnego s¹ ograniczone. Coraz powszechniejsze przekonanie, e obrona kursu jest skazana na niepowodzenie, staje siê samosprawdzaj¹c¹ przepowiedni¹. Masowa ucieczka kapita- ³ów za granicê koñczy siê nieuchronnie za³amaniem kursu, czêsto o 20-30%, a niekiedy i wiêcej 4. Koszty ekonomiczne kryzysu walutowego s¹ na ogó³ znaczne. Nastêpuje utrata rezerw, kiedy bank centralny próbuje broniæ kursu. Gwa³townie spada p³ynnoœæ systemu bankowego, co niekiedy mo e doprowadziæ do szerszego kryzysu finansowego. Drastyczna dewaluacja mo e doprowadziæ do niewyp³acalnoœci lub wrêcz bankructwa wiele banków i przedsiêbiorstw, w których zad³u enie w walutach obcych przekracza nale noœci. Podobnie oddzia³ywuj¹ wysokie stopy procentowe. W rezultacie spada produkcja i zatrudnienie i gospodarka wchodzi w okres recesji. atwo zauwa yæ, e w warunkach kursu p³ynnego wyst¹pienie kryzysu walutowego w opisanej postaci jest praktycznie niemo liwe. Nie ma bowiem skokowego dostosowania kursu; wystêpuj¹ p³ynne i ograniczone w skali zmiany kursu, w miarê nap³ywaj¹cych na rynek informacji o stanie gospodarki. Nie wystêpuje mo liwoœæ ataku spekulacyjnego, polegaj¹cego na du ych zakupach walut obcych po sta³ym kursie, poniewa ka da transakcja wywiera wp³yw na bie ¹cy kurs. Drugim argumentem by³a koniecznoœæ przygotowania polskiej gospodarki do wejœcia do Unii Europejskiej. Zgodnie z wymogami Traktatu z Maastricht, nowe kraje cz³onkowskie musz¹ w momencie akcesji staæ siê równie cz³onkami europejskiego systemu 3 Np. w Indonezji (lipiec 1997) i w Rosji (sierpieñ 1998) kursy walut krajowych spad³y o 75-80%. 21
Materia³y konferencyjne nr 1 Dariusz K. Rosati kursów walutowych (Exchange Rate Mechanism II ERM-II). Oznacza to ustalenie sztywnego parytetu kursu z³otego wobec wspólnej waluty europejskiej (euro) i okreœlenie dopuszczalnego pasma wahañ kursu wokó³ tego parytetu (maksimum +/ 15%). Taki system musi funkcjonowaæ bez zak³óceñ, tzn. bez koniecznoœci obrony kursu w drodze interwencji, przez co najmniej dwa lata. Jest to warunek bardzo wymagaj¹cy, zw³aszcza w odniesieniu do dynamicznie rozwijaj¹cej siê gospodarki, która podlega g³êbokim zmianom strukturalnym. Kluczowe znaczenie ma ustalenie wyjœciowego kursu na poziomie œredniookresowej równowagi, tak aby ograniczyæ potencjaln¹ presjê na aprecjacjê lub deprecjacjê. Kurs p³ynny umo - liwia znalezienie takiego poziomu kursu w sposób naturalny, poprzez mechanizm rynkowy. Rada Polityki Pieniê nej zmierza³a do up³ynnienia kursu z³otego etapami poprzez kolejne obni ki miesiêcznej stopy dewaluacji pe³zaj¹cej oraz stopniowe rozszerzanie pasma wahañ (zob. tabela 1). Równolegle NBP ogranicza³ swoj¹ rolê w transakcjach na rynku walutowym: od lipca 1998 zaprzesta³ interweniowania na rynku walutowym w celu utrzymywania kursu w okreœlonym przedziale, a od czerwca 1999 zlikwidowa³ sesjê fixingow¹ i tym samym wyeliminowa³ mo liwoœæ realizowania przez banki komercyjne transakcji walutowych po kursie fixingowym. Zmiany te zasadniczo zwiêkszy³y poziom ryzyka kursowego zwi¹zanego z transakcjami walutowymi i spowodowa³y spadek zainteresowania krótkookresow¹ spekulacj¹. 12 kwietnia 2000 roku Rada Ministrów podjê³a, na wniosek RPP, decyzjê o ca³kowitym up³ynnieniu kursu z³otego. Zaprzestano pe³zaj¹cej dewaluacji kursu z³otego wobec koszyka walut wymienialnych, zlikwidowano centralny parytet kursu oraz zniesiono granice przedzia³u wahañ. Od tej pory kurs z³otego wobec walut obcych mia³ kszta³towaæ siê wy³¹cznie pod wp³ywem gry si³ rynkowych. Narodowy Bank Polski zastrzeg³ sobie wprawdzie prawo do interwencji na rynku walutowym, ale jednoczeœnie da³ jasno do zrozumienia, e bêdzie korzysta³ z tej mo liwoœci jedynie w wyj¹tkowych sytuacjach. Up³ynnienie kursu i zaprzestanie interwencji walutowych oznacza³o stabilizacjê oficjalnych rezerw walutowych. Od koñca 1998 roku stan rezerw pozostaje praktycznie niezmieniony na poziomie ok. 25-26 mld USD niewielkie ró nice w wartoœciach wyra onych w dolarach USA w poszczególnych okresach wynikaj¹ ze zmian kursów krzy- owych dolara do innych walut wymienialnych oraz z okazjonalnych transakcji z rz¹dem dokonywanych w zwi¹zku z obs³ug¹ d³ugu zagranicznego. 22
Materia³y konferencyjne nr 1 Polityka kursu walutowego w Polsce 4. Ocena polityki kursowej w latach 1995-2000 4.1. Kurs walutowy a inflacja Kurs sztywny w okresie styczeñ 1990 paÿdziernik 1991 funkcjonowa³ skutecznie jako kotwica nominalna i niew¹tpliwie by³ jednym z g³ównych czynników hamowania inflacji. Doœwiadczenia wielu krajów wskazuj¹, e kurs sztywny jest bardzo efektywnym instrumentem stabilizacji cen pod warunkiem dostatecznej wiarygodnoœci przyjêtej polityki obrony kursu. Dwunastomiesiêczny wskaÿnik CPI w okresie obowi¹zywania sta- ³ego kursu w Polsce obni y³ siê z ok. 1100% w I kwartale 1990 roku do 60-70% w IV kwartale 1991 r. Dalsza dezinflacja okaza³a siê znacznie trudniejsza. Po pierwsze, kurs sztywny nie mo e obowi¹zywaæ zbyt d³ugo w warunkach wci¹ wysokiej inflacji, poniewa realna aprecjacja pogarsza równowagê zewnêtrzn¹ i mo e prowadziæ do kryzysu. Dlatego konieczne by³y okresowe dostosowania kursu w postaci skokowych dewaluacji, które mia³y skutki inflacyjne. Badania prowadzone w NBP sugeruj¹, e wzrost kursu walutowego o 1% powoduje wzrost wskaÿnika CPI o 0,2% tylko z tytu³u wp³ywu na ceny importowe, nie uwzglêdniaj¹c efektów dalszego rzêdu. Po drugie, wprowadzenie pe³zaj¹cej dewaluacji w 1991 roku uruchomi³o mechanizm oczekiwañ i utrwali³o dzia³ania indeksacyjne, co tak e mia³o charakter proinflacyjny. Wykres 6 pokazuje zmiany dwunastomiesiêcznych wskaÿników CPI i PPI oraz wskaÿnika kursu walutowego (obliczonego jako wskaÿnik zmian wartoœci koszyka dolara USA i marki niemieckiej w proporcji 45:55) w okresie 1991-2000. Jak mo na zauwa yæ, okresy szybszego tempo obni ania inflacji mia³y miejsce w okresach, w których tempo deprecjacji z³otego by³o wyraÿnie ni sze od tempa inflacji. Poza okresem lat 1990-1991, kiedy obowi¹zywa³ kurs sztywny, dotyczy³o to tak e okresu od po³owy 1995 do po³owy 1996, oraz drugiej po³owy 1998 roku. Dezinflacja by³a natomiast znacznie wolniejsza okresach, w których tempo deprecjacji z³otego by³o zbli one, b¹dÿ nawet przewy - sza³o, tempo inflacji. Œwiadczy to o tym, e mechanizm pe³zaj¹cej dewaluacji by³ silnym czynnikiem inflacjogennym. Kszta³towanie siê kursu i inflacji w Polsce w latach 1991-1998 pokazuje, e w rzeczywistoœci NBP realizowa³ strategiê celu kursowego. W ca³ym tym okresie kurs ani razu nie wyszed³ poza wyznaczone pasmo wahañ, natomiast ustalane co roku cele inflacyjne by³y systematycznie przekraczane. W rezultacie, Polska notowa³a jedn¹ z najwy - szych stóp inflacji wœród krajów Europy Œrodkowej. W okresie 1992-1999 ceny kon- 23