sektor przetwärstwa metali 2 września 2011 neutralnie poprzednia rekomendacja: redukuj Cena: Cena docelowa: 271.0 262.0 Ceny blachy doszły do dna Cena blachy transformatorowej w II kwartale odbiła się od dna. Średnia cena wzrosła po raz pierwszy od 2008 roku, jednak wzrost wyniäsł zaledwie ok. 40 EUR/t. Można oczekiwać, że trend się odwräcił i nie należy oczekiwać ponownych spadkäw cen blachy. W III kwartale späłka średnio zwiększy ceny o kolejne 40-50 EUR/t, a nie można wykluczyć kolejnych podwyżek w końcäwce roku. Potencjał wzrostu nie jest jednak duży, gdyż globalne moce produkcyjne przewyższają cały czas popyt o ok. 500 tys. ton. Uważamy, że przy obecnej cenie ryzyko spadku kursu nie jest duże, natomiast ze względu na dużą dźwignię operacyjną, w wypadku silnych wzrostäw cen blachy, zyski mogą wzrosnąć skokowo. Podwyższamy nasze prognozy (zysk netto na ten rok z 90.2 mln PLN do 105.2 mln PLN), cenę do celową z 219 PLN do 262 PLN oraz rekomendację z redukuj do neutralnie. 600 500 400 300 200 wrz 10 paź 10 rel.wig gru sty mar 10 11 11 kwi 11 cze 11 lip 11 sie 11 II kwartał nieznacznie poniżej oczekiwań SpÇłka pokazała w II kwartale zyski, ktçre były o ok. 4 mln PLN poniżej naszych oczekiwań. Segment blachy pokazał wynik powyżej naszych prognoz, gdyż w tym segmencie została zaksięgowana część bonusa od Mittala (zakładaliśmy całe 6 mln PLN bonusa w segmencie profili). Słabsze wyniki były natomiast w segmencie profili. Średnia cena blachy transformatorowej wyniosła 1,530 EUR (wzrost z 1,490 EUR/t), a sprzedaż wolumenowa była rçwna 24 tys. ton. W segmencie profili słabe marże wynikały z silniejszego spadku cen produktçw niż surowca. Produkcja blachy HiB od 2013 SpÇłka chce od roku 2013 produkować blachy HiB, ktçre są droższe i wyżej marżowe niż aktualnie produkowane blachy konwencjonalne. SpÇłka chce przeznaczyć na ten projekt ok. 160 mln PLN, co w efekcie powinno podnieść wartość EBITDA od 2013/2014 o ok. 50 mln PLN. Pozostałe inwestycje w nowej strategii spçłki na lata 2011-2015 nie wpłyną istotnie na wartość u. SpÇłka rozważa rçwnież projekty developerskie, co oceniamy negatywnie ze względu na zbyt odległe od podstawowej działalności spçłki. Rozsądniej natomiast wygląda projekt za 40 mln PLN na zwiększenie mocy konstrukcji stalowych dla energetyki. Max/min 52 tygodnie (PLN) 410/220 Liczba akcji (mln) 6.725 Kapitalizacja (mln PLN) 1 749 EV (mln PLN) 1 704 Free float (mln PLN) 1 159 Średni obrçt (mln PLN) 1.4 GłÇwny akcjonariusz ArcelorMittal Poland % akcji, % głosçw 33.7 /38,2 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -12.1-28.6-35.6 Zmiana rel. WIG (%) 0.0-11.1-32.5 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2010 1 732.3 179.1 220.2 183.7 148.7 22.1 28.2 209.8 12.0 1.3 9.7 7.9 10.9 2011p 1 889.9 127.9 177.8 130.0 105.2 15.6 23.1 225.4 16.9 1.2 13.2 9.5 7.2 2012p 1 922.2 181.4 233.7 186.3 150.8 22.4 30.2 239.8 11.8 1.1 9.2 7.2 9.6 2013p 2 022.5 197.5 267.5 203.0 164.3 24.4 34.9 256.3 10.8 1.0 8.3 6.1 9.9 2014p 2 088.8 212.9 290.1 220.0 178.1 26.5 38.0 274.8 10.0 1.0 7.1 5.2 10.0 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Wyniki II kwartału oraz perspektywy Skonsolidowane wyniki u vs prognoza mln PLN II kwartał 2010 II kwartał 2011 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 473.6 482.1 1.8% 451.2 6.8% EBITDA 95.2 43.0-54.8% 47.7-9.9% EBIT 84.9 30.5-64.1% 35.6-14.3% Zysk netto 71.9 23.5-67.3% 28.8-18.5% Marże Marża EBITDA 20.1% 8.9% 10.6% Marża netto 15.2% 4.9% 6.4% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy II kwartał 2010 II kwartał 2011 zmiana I-II 2010 I-II 2011 zmiana Przychody 473.6 482.1 1.8% 836.0 964.3 15.3% EBITDA 95.2 43.0-54.8% 159.0 93.4-41.3% EBIT 84.9 30.5-64.1% 139.0 68.8-50.5% Zysk netto 71.9 23.5-67.3% 117.6 55.7-52.6% Marże Marża EBITDA 20.1% 8.9% 19.0% 9.7% Marża EBIT 17.9% 6.3% 16.6% 7.1% Marża netto 15.2% 4.9% 14.1% 5.8% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Wyniki spçłki były niższe od naszych oczekiwań jednak zbliżone do oczekiwań rynkowych. Przychody były wprawdzie wyższe od naszych szacunkçw o 6.8%, jednak linie zyskçw były o ok. 4 mln PLN niższe. Przychody były rçwnież wyższe od konsensusu, jednak linie zyskçw nie odbiegały od niego o więcej niż 2 mln PLN. W yniki wyraźnie odbiły się od dna z II połowy 2010 dzięki stabilizacji i odbiciu cen blachy transformatorowej oraz bonusom od Mittala. Jednak patrząc r/r zyski były mniejsze o ponad 65% r/r ze względu na dużo niższe ceny blachy pomimo wyższych o 30% wolumençw. Zyski sprzed 2-3 lat z pewnością nie wrçcą szybko (jeśli kiedykolwiek), jednak dno wynikçw spçłka ma za sobą. Na ten moment trudno oczekiwać zysku netto wyższego niż 110-120 mln PLN w tym roku, co daje C/Z na poziomie ok. 15-16. Wprawdzie w przypadku kontynuacji wzrostu cen blachy dźwignia operacyjne jest bardzo wysoka to raczej oczekujemy stabilizacji na poziomie 1,750 EUR/t w kolejnych latach (czyli już zakładamy wzrost z obecnych 1,500 EUR/t). Segment blach transformatorowych wygenerował wyższe przychody o 24.9% r/r dzięki wyższym wolumenom o 30%, ktçre wyniosły 24 tys. ton. Oznacza to produkcję bliską maksymalnym mocom produkcyjnym (25 tys. ton). Było to jednak mniej niż w I kwartale (25.8 tys. ton), gdy spçłka częściowo sprzedawała produkcję z zapasçw. Szacowana przez nas średnia cena sprzedaży blachy wzrosła po raz pierwszy od 2008 roku. Średnia cena wyniosła 1530 EUR/t i była wyższa o 40 EUR kw/kw (r/r spadek wyniçsł 333 EUR). EBIT tego segmentu wyniçsł 29.1 mln PLN (w I kwartale było to 17.9 mln PLN, a rok temu 61.8 mln PLN). My oczekiwaliśmy 24.9 mln PLN. Lepszy wynik mçgł wynikać z faktu zaksięgowania części 6 mln PLN bonusa od Mittala w tym segmencie (my zakładaliśmy całość w segmencie profili). SpÇłka jest zadowolona z perspektyw na III kwartał, gdyż wolumen powinien być bliski 25 tys. ton. Średnia cena blachy w III kwartale powinna być wyższa o ok. 50 EUR/t kw/kw. SpÇłka wprowadziła częściowo podwyżki już w II kwartale (do ok. 100 EUR/t), jednak część klientçw otrzyma podwyżkę w III kwartału. Przedstawiciele spçłki oczekują dobrych perspektyw i nie wykluczają dalszych podwyżek od IV kwartału. Podniesienie cen zapowiadają japońskie huty, jednak wyższe ceny wcale nie są przesądzone, szczegçlnie gdy widać objawy spowolnienie w gospodarce światowej. Należy cały czas pamiętać, że aktualne moce produkcyjne na świecie wynoszą ok. 2.7 mln ton podczas gdy popyt w roku 2010 wyniçsł 2 mln ton. Na rok 2015 spçłka oczekuje popytu na poziomie 2.6 mln ton. 2
Segment profili pokazał 263 mln PLN przychodçw oraz zaledwie 11.8 mln PLN zysku. My oczekiwaliśmy odpowiednio 248 mln PLN oraz 20.4 mln PLN. W tym segmencie księgowany był bonus od Mittala. Założyliśmy, że wyniçsł on 6 mln PLN jednak mçgł być niższy (gdyż część prawdopodobnie była w segmencie blachy). Po odjęciu nawet części bonusa należy uznać wyniki tego segmentu za bardzo słabe, szczegçlnie, że ceny produktçw nie spadały istotnie. Wolumeny były zbliżone do I kwartału (ok. 3% wyższe r/r). SpÇłka tłumaczy slaby zysk tego segmentu wyraźniejszym spadkiem cen wyrobçw gotowych przy tylko nieznacznym spadku cen surowca. II połowa roku rçwnież nie powinna być rewelacyjna, choć zapewne lepsza r/r. Segment towarçw pokazał wyniki o 1.2 mln PLN lepszy niż oczekiwaliśmy. Szacowana cena blachy transformatorowej (EUR/t) 3 400 3 200 3 000 2 800 2 600 2 400 2 200 2 000 1 800 1 600 1 400 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 2Q 10 3Q 10 4Q 10 1Q 11 2Q 11 ŹrÅdło:, obliczenia Millennium DM Przychody segmentåw w II kwartale 2Q 2010 2Q 2011 300 250 242.6 262.9 200 150 168.7 146.8 100 50 28.2 31.4 0 Blachy elektrotechn. Profile zimnogiete Towary ŹrÅdło: EBIT segmentåw w II kwartale 80 2Q 2010 2Q 2011 60 61.8 40 29.1 30.7 20 0 11.8 0.9 2.1 Blachy elektrotechn. Profile zimnogiete Towary -20 ŹrÅdło: 3
Wysokość marż EBIT poszczegålnych segmentåw 60% Blachy Profile Towary 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 2Q 10 3Q 10 4Q 10 1Q 11 2Q 11 ŹrÅdło:, obliczenia Millennium DM Strategia z maja zgodna z oczekiwaniami RozwÄj dotychczasowej działalności Przedstawiona strategia na lata 2011-2015 była zgodna z oczekiwaniami w kwestii głçwnych wydatkçw inwestycyjnych. SpÇłka chce w tych latach wydać 850-900 mln PLN, jednak inwestycje tylko połowy z tej kwoty są już ostatecznie zdecydowane. Największą kwotę (160 mln PLN) spçłka wyda na przystosowanie linii produkcyjnej 100 tys. ton blachy transformatorowej z blachy konwencjonalnej do klasy HiB. 40 mln PLN ma być przeznaczone na zwiększenie mocy konstrukcji stalowych dla energetyki oraz ocynkownie. Pozostałe ok. 150 mln PLN to wydatki odtworzeniowo-remontowe. GłÇwne założenia inwestycji w linię produkcji blach HiB to: nakłady inwestycyjne 160 mln PLN, roczne zdolności produkcyjne: 100 tys. ton (całkowity upgrade dotychczasowych) rozpoczęcie produkcji: I poł. 2013 r.; początkowy udział blach HiB w całkowitym wolumenie: 60% (w pçźniejszym etapie zwiększenie do 70 %); cena zbytu: 20 % wyższa od blach konwencjonalnych; dodatkowa amortyzacja: 16 mln PLN/rok SpÇłka szacuje, że wzrost rocznej EBITDA w wyniku tej inwestycji wyniesie ok. 50 mln PLN. Inwestycje w upgrade dotychczasowych mocny w celu możliwości produkcji blach HiB oceniamy pozytywnie. Uważamy jednak, że w dłuższym terminie klasa blach HiB będzie stawała się podstawowym standardem. A to będzie oznaczać inwestycje przez wszystkich graczy w tego rodzaju produkcję. Nowa inwestycja nie powiększy rçwnież wynikçw w sposçb skokowy jak to było w przypadku poprzednich inwestycji rozwojowych. RozwÄj nowej działalności W części ok. 400 mln PLN spçłka rozważa przejęcia oraz projekty developerskie (ale decyzje nie zostały jeszcze podjęte). W ramach potencjalnych przejęć rozważane są m.in. przejęcie aktywçw od Mittala, ktçre zajmują się produkcją blachy stanowiącej wsad dla u (w części blachy transformatorowej). Rozważane są rçwnież podmioty z obszaru wyrobçw cynkowanych. Projekty developerskie byłyby związane z przeniesieniem zakładu spçłki zależnej Elbud z Krakowa, co uwolniłoby atrakcyjne działki przy ul Wadowickiej. Na tej działce zarząd chciałby wybudować biurowce. Alternatywą jest sprzedaż działki, ktçrej wartość spçłka szacuje na ok. 70 mln PLN. SpÇłka chciałaby rçwnież na miejscu posiadanej kamienicy przy ul. Kopernika w Krakowie wybudować 5 gwiazdkowy hotel. Po wybudowania hotel zostałby sprzedany. 4
Trudno na razie ocenić sensowność możliwych przejęć bez podania konkretnych informacji. Odnośnie projektçw developerskich jesteśmy sceptyczni. SpÇłka powinna się zajmować tym na czym się zna a nie absorbować zasoby w projekty poboczne. Tym bardziej, że brak potencjału, aby został zbudowany w ten sposçb nowy segment działalności. Podnosimy nasze nastawienie do neutralnie Wprawdzie ceny blachy transformatorowej odbiły się od dna, uważamy, że umiarkowana poprawa na tym rynku jest już w cenie. Na ten moment spçłka jest notowana na poziomie C/Z rçwnym 16.6 na ten rok, co nie jest wyjątkowo okazyjne. Nasza wycena zakłada w kolejnym roku dojście cen blachy do poziomu 1,750 EUR i stabilizację na tym poziomie. Jest oczywiste, że inwestorzy, ktçrzy uważają, że cena blachy będzie dalej rosła powinni mieć bardziej optymistyczne wyceny. My nie uważamy, że jest to najbardziej prawdopodobny scenariusz biorąc pod uwagę nadwyżkę mocy oraz pogorszenie perspektyw w gospodarce światowej. Z drugiej strony szansa na silne spadki nie jest już duża biorąc pod uwagę, że wskaźnik C/WK doszedł do poziomu 1.2. Dlatego nasze nastawienie zostaje podniesione z redukuj do neutralne. 5
Wycena spåłki Podsumowanie wyceny W yceny spçłki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF) oraz metodą porçwnawczą do spçłek zagranicznych. Opierając się na metodzie DCF, szacujemy wartość u na 1,912 mln PLN, czyli 284.3 PLN na akcję. Natomiast w oparciu o metodę porçwnawczą do spçłek zagranicznych wyceniamy na 1,163 mln PLN (172.9 PLN na akcję). Metodzie DCF dajemy wagę 80%. Dużo mniejsza waga drugiej metody wynika z faktu, że spçłki porçwnawcze są w dużym stopniu producentami stali pierwotnej, co ogranicza ich porçwnywalność. Średnia ważona tych wycen implikuje końcową wycenę na poziomie 1,761.9 mln PLN, czyli 262 PLN na 1 akcję. Podkreślamy, że nasza wycena metodą DCF jest bardzo uzależniona od marż generowanych na blachach transformatorowych w przyszłości. PowrÇt do wysokich marż w kolejnych latach oznaczałby zdecydowanie wyższą wartość spçłki. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena DCF Wycena porçwnawcza do spçłek zagranicznych Wycena Grupy (mln PLN) 1 912 1 163 Wycena na 1 akcję (PLN) 284.3 172.9 Wycena u 1761.9 262.0 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: W olne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2011-2020 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2020 na 2% Założyliśmy wzrost ceny blachy transformatorowej do 1,750 EUR/t w roku 2012 i stabilizację na tym poziomie W segmencie profili założyliśmy długoterminowe marże EBIT na poziomie 5%, a części handlowej 3% Zakładamy pełne wykorzystanie mocy blach transformatorowych od roku 2012 na poziomie 100 tys. ton/rok. Zakładamy poziom EUR/PLN rçwny 4.0 w całym okresie prognozy Zakładamy uruchomienie produkcji blachy HiB od roku 2013, co da dodatkowe 35 mln PLN EBITDA w roku 2013 i kolejne 15 mln PLN w 2014 6
Wycena spåłki metodą DCF mln PLN 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 >2020 sprzedaż 1 890 1 922 2 023 2 089 2 112 2 137 2 164 2 193 2 225 2 260 EBIT (1-T) 104 147 160 172 173 173 174 174 175 175 amortyzacja 50 52 70 77 75 74 72 71 69 68 inwestycje -70-130 -130-50 -50-50 -50-50 -50-50 zmiana kap.obrotowego -34-7 -22-14 -5-5 -6-6 -7-8 FCF 49 62 78 185 193 192 190 189 187 186 2 421 zmiana FCF 26.2% 25.6% 137% 4.3% -0.9% -0.8% -0.8% -0.7% -0.7% 2.0% dług/kapitał 1.6% 1.7% 1.7% 1.7% 1.8% 1.8% 1.9% 1.9% 2.0% 2.1% 2.1% stopa wolna od ryzyka 4.6% 4.5% 4.5% 4.7% 4.9% 5.1% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.0% premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt długu 5.1% 5.0% 5.0% 5.2% 5.4% 5.6% 5.7% 5.9% 6.0% 6.1% 5.5% koszt kapitału 9.6% 9.5% 9.5% 9.7% 9.9% 10.1% 10.2% 10.4% 10.5% 10.6% 10.0% WACC 9.5% 9.4% 9.4% 9.6% 9.8% 10.0% 10.1% 10.3% 10.4% 10.5% 9.9% PV (FCF) 48 56 64 138 130 116 104 93 83 74 962 Wartość DCF (mln PLN) 1866.8 w tym wartość rezydualna 962 Dług(-)/gotÇwka(+)netto 44.9 Wycena DCF (mln PLN) 1911.7 Liczba akcji (mln) 6.7 Wycena 1 akcji (PLN) 284.3 ŹrÅdło: Millennium DM Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny 1 akcji spåłki na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna ŹrÅdło: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 273.7 282.8 293.2 305.1 318.9 335.0 354.2 4.5% 266.2 274.3 283.5 294.0 305.9 319.8 336.0 5.0% 259.5 266.8 275.0 284.3 294.8 306.8 320.7 5.5% 253.5 260.1 267.5 275.7 285.0 295.6 307.6 6.0% 248.1 254.1 260.8 268.1 276.4 285.7 296.3 Opierając się na metodzie DCF, szacujemy wartość u na 1,912 mln PLN, czyli 284.3 PLN na akcję. 7
Wycena metodą poräwnawczą Do wyceny metodą porçwnawczą wybraliśmy zagraniczne spçłki z sektora stalowego. W ich asortymencie są m.in. blachy transformatorowe. Należy podkreślić, że spçłki te są w mniejszym stopniu uzależnione od jednego produktu, ale przez to generują niższe marże. Biorąc pod uwagę, że 75% blach transformatorowych u jest eksportowana, a rynek tego produktu jest rynkiem globalnym, sądzimy, że taki dobçr spçłek jest właściwy. Do określenia wartości analizowanej spçłki użyliśmy trzech najczęściej stosowanych wskaźnikçw: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E i przyjęliśmy rçwne wagi dla każdego z nich. Wycena poråwnawcza do spåłek zagranicznych EV/EBITDA EV/EBIT P/E SpÇłka Kraj 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p IMS INTL METAL SERVICE Francja 4.3 3.0 2.6 5.2 3.6 3.0 5.1 3.3 2.5 NIPPON STEEL CORP Japonia 6.0 5.3 5.1 16.8 11.7 11.3 12.3 9.8 8.7 THYSSENKRUPP AG Niemcy 3.8 3.0 2.6 7.1 4.8 3.9 11.0 6.8 5.2 JFE HOLDINGS INC Japonia 6.2 5.4 5.1 16.4 11.0 11.1 12.3 8.8 6.8 WUHAN IRON & STEEL CO Chiny 5.9 5.1 4.6 10.9 8.9 7.6 9.6 7.5 6.0 NOVOLIPETSK STEEL-CLS Rosja 6.2 4.5 4.0 7.3 5.0 4.8 10.3 7.1 6.2 Mediana 5.9 4.8 4.3 9.1 6.9 6.2 10.7 7.3 6.1 Wyniki spçłki (mln PLN) 178 234 268 128 181 197 105 151 164 Wycena na podstawie wskaźnikçw (mln PLN) 1 100 1 163 1 203 1 213 1 305 1 266 1 121 1 095 997 Wycena u (mln PLN) 1 163 Wycena 1 akcji (PLN) 172.9 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opierając się na metodzie porçwnawczej, szacujemy wartość u na 1,163 mln PLN, czyli 172.9 PLN na akcję. 8
Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p przychody netto ze sprzedaży 1 657.8 1 732.3 1 889.9 1 922.2 2 022.5 2 088.8 Koszty wytworzenia -1 187.4-1 424.8-1 631.6-1 603.8-1 681.3-1 724.9 Koszty sprzedaży -46.4-58.4-61.3-64.4-67.6-71.0 Koszty ogçlnego zarządu -74.1-65.8-69.1-72.5-76.2-80.0 Zysk (strata) na sprzedaży 349.9 183.3 127.9 181.4 197.5 212.9 Pozostała działalność operacyjna -2.0-4.2 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 379.9 220.2 177.8 233.7 267.5 290.1 EBIT 347.9 179.1 127.9 181.4 197.5 212.9 saldo finansowe 4.9 4.6 2.1 4.9 5.5 7.1 zysk przed opodatkowaniem 352.8 183.7 130.0 186.3 203.0 220.0 podatek dochodowy -68.0-35.7-24.7-35.4-38.6-41.8 Udział w zyskach jednostek wycenianych met. praw własn. 1.8 0.7-0.1-0.1-0.1-0.1 zysk netto 286.6 148.7 105.2 150.8 164.3 178.1 EPS 42.6 22.1 15.6 22.4 24.4 26.5 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe 987.6 1 056.7 1 076.8 1 154.5 1 214.4 1 187.3 wartości niematerialne i prawne 2.4 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 rzeczowe aktywa trwałe 976.6 1 003.7 1 023.8 1 101.6 1 161.6 1 134.5 inwestycje długoterminowe 6.4 48.4 48.4 48.4 48.4 48.4 aktywa obrotowe 580.4 677.5 785.6 811.6 878.1 1 041.2 zapasy 229.7 322.1 351.4 357.4 376.1 388.4 należności 231.8 281.9 307.5 312.8 329.1 339.9 inwestycje krçtkoterminowe 114.4 68.3 121.5 136.2 167.7 307.7 rozliczenia międzyokresowe 4.5 5.2 5.2 5.2 5.2 5.2 aktywa razem 1 568.0 1 734.2 1 862.4 1 966.1 2 092.5 2 228.5 kapitał własny 1 318.9 1 410.7 1 515.9 1 613.0 1 723.5 1 847.8 zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 223.5 300.0 323.0 329.6 345.5 357.2 zobowiązania długoterminowe 7.7 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 zobowiązania krçtkoterminowe 207.5 287.0 310.0 316.6 332.5 344.2 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 pasywa razem 1 568.0 1 734.2 1 862.4 1 966.1 2 092.5 2 228.5 BVPS 196.1 209.8 225.4 239.8 256.3 274.8 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 9
Cash flow (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto 286.6 148.7 105.2 150.8 164.3 178.1 amortyzacja 32.0 41.1 49.9 52.3 70.0 77.2 zmiana kapitału obrotowego -4.4-61.2-34.2-7.0-21.8-14.4 gotçwka z działalności operacyjnej 289.8 129.8 121.0 196.1 212.6 240.9 inwestycje (capex) -188.2-70.5-70.0-130.0-130.0-50.0 gotçwka z działalności inwestycyjnej -182.8-107.6-70.0-130.0-130.0-50.0 wypłata dywidendy -58.1-57.4 0.0-53.8-53.8-53.8 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia -11.0-2.5 2.2 2.4 2.7 2.9 gotçwka z działalności finansowej -64.7-68.3 2.2-51.4-51.1-50.9 FCF 126.0 58.1 51.0 66.1 82.6 190.9 DPS 8.6 8.5 0.0 8.0 8.0 8.0 CEPS 47.4 28.2 23.1 30.2 34.9 38.0 FCFPS 18.7 8.6 7.6 9.8 12.3 28.4 Wskaźniki (%) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży -6.9 4.5 9.1 1.7 5.2 3.3 zmiana EBITDA -15.2-42.0-19.2 31.4 14.5 8.4 zmiana EBIT -18.2-48.5-28.6 41.8 8.8 7.8 zmiana zysku netto -17.9-48.1-29.2 43.3 9.0 8.4 marża EBITDA 22.9 12.7 9.4 12.2 13.2 13.9 marża EBIT 21.0 10.3 6.8 9.4 9.8 10.2 marża netto 17.3 8.6 5.6 7.8 8.1 8.5 sprzedaż/aktywa 105.7 99.9 101.5 97.8 96.7 93.7 dług / kapitał własny 3.4 2.0 1.7 1.7 1.7 1.8 odsetki / EBIT 1.4 2.6 1.7 2.7 2.8 3.3 stopa podatkowa 19.3 19.4 19.0 19.0 19.0 19.0 ROE 23.8 10.9 7.2 9.6 9.9 10.0 ROA 21.3 9.5 6.1 8.1 8.4 8.5 (dług) gotçwka netto (mln PLN) 35 89 45 96 108 137 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 10
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@milenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÄjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze späłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÄłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena redukuj 3 mar 11 260.0 219.4 sprzedaj 15 lis 10 371.5 288.1 neutralnie 2 wrz 10 415.0 374.9 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2010 roku Liczba rekomendacj % udział Kupuj 4 21% Akumuluj 7 37% Neutralnie 6 32% Redukuj 2 11% Sprzedaj 0 0% 19 Struktura rekomendacji dla späłek, dla ktärych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 6% Akumuluj 9 53% Neutralnie 6 35% Redukuj 1 6% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora