Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Październik 213

Podsumowanie Zgodnie ze schematem przerabianym w ostatnich kilku dziesięcioleciach, rok 214 rysuje się, jako kolejny okres zakończenia polityki taniego pieniądza. Co prawda należy uznać za wiarygodne zapowiedzi prezesa Fed o pozostawieniu na niezmienionym poziomie stóp procentowych do 215 roku, jednak zgodne z dekadową tradycją zaostrzenie polityki monetarnej w przyszłym roku i tak będzie miało miejsce. Wygaszenie skupu aktywów przez amerykański bank centralny może zacząć się później niż się tego spodziewają inwestorzy, przebiegać nieco wolniej i zakończyć się nie w połowie, ale pod koniec 214 roku, ale jest nieuchronne. Przyszły rok będzie też dobrym momentem do konfrontacji rzeczywistości z oczekiwaniami na światowych rynkach. Ostatni rok silnych wzrostów na głównych parkietach i ustanowienie historycznych szczytów w USA oraz w Niemczech rozbudziło nadzieje i apetyty inwestorów. Indeksy ZEW, czy IFO pokazujące prognozy sytuacji gospodarczej tworzone przez ekonomistów lub przedsiębiorców, znalazły się równie wysoko jak indeksy akcji. Natomiast wskaźniki oceniające obecną sytuację ekonomiczną, pomimo poprawy w ostatnich dwóch miesiącach, w dalszym ciągu znajdują się na niskich poziomach. Trzeba przyznać, że inwestorzy postawili przed spółkami giełdowymi ambitne zadanie. By sprostać oczekiwaniom rynku w ciągu kolejnych czterech kwartałów zyski firm z indeksu DAX muszą wzrosnąć o 24%, a w przypadku giełdy paryskiej o 45%. Dlatego w najbliższym roku poza zwykłymi odczytami wskaźników ekonomicznych, coraz większą rolę w kształtowaniu ocen inwestorów będą odgrywać kwartalne sprawozdania spółek. Jeżeli wyraźnie widoczna od początku wakacji fala ożywienia gospodarczego, choć w części znajdzie swoje przełożenie w wynikach, które zaczniemy poznawać za kilka tygodni, końcówka roku może ugruntować hossę na światowych giełdach. Coraz więcej danych wskazuje, że ożywienie w polskiej gospodarce będzie postępować bez większych przeszkód, choć jego tempo moim zdaniem nie będzie spektakularnie duże. Taki obraz rzeczywistości wspierają zarówno krzywa rentowności, jak i dynamika realnych stóp procentowych oraz zmiany w efektywnym kur walutowym. Biorąc natomiast pod uwagę możliwy przystanek na giełdach zagranicznych w przyszłym roku, generalnie wyższy poziom stóp procentowych niż w ostatnich dwóch latach oraz konieczność konfrontacji rozbudzonych oczekiwań z rzeczywistością, nie widzę dużych szans na pobicie rekordu z 27 roku przez indeks WIG już w przyszłym roku. Po dobrej końcówce bieżącego roku, która powinna wynieść główny indeks warszawskiej giełdy do poziomu 55 tys. punktów, rok 214 może zakończyć się skromnym zyskiem nieznacznie przekraczającym 1%. Ponieważ, jednak wartość będzie nadal generowana, przede wszystkim, w segmencie małych i średnich spółek, a szerokość rynku powinna rosnąć, właściwa selekcja spółek stanie się jeszcze ważniejsza niż w bieżącym roku.

Komentarz miesięczny: dziernik 213 Wrzeń ma kiepską reputację. Nie dość, że historycznie jest najgorszym miesiącem roku pod względem stopy zwrotu, to jeszcze ma tendencję do przyciągania wydarzeń, które zapadają głęboko w pamięci inwestorów. W tym roku świętowaliśmy piątą rocznicę upadku banku Lehman Brothers, którego bankructwo stało się bezpośrednią przyczyną gwałtownego załamania się giełd na całym świecie i doprowadziło system finansowy na skraj katastrofy. Jeszcze kilka tygodni temu wydawało się, że chaos o podobnych rozmiarach, w szczególności na rynkach wschodzących, wywołać może zapowiadany przez Fed początek końca polityki luzowania ilościowego. Stało się jednak inaczej. Chociaż rynki akcji po początkowej słabości szybko przyzwyczaiły się do wizji stopniowego zamykania pras drukarskich, a indeksy w USA i Niemczech ponownie znalazły się na szczytach, członkowie Komitetu Otwartego Rynku zmienili zdanie. Zaskoczone takim obrotem sprawy rynki finansowe przeżyły jednodniową euforię, ale bardzo szybko znalazły sobie powód do korekty, którym stały się problemy z uchwaleniem amerykańskiego budżetu. W efekcie braku porozumienia pomiędzy Republikanami i Demokratami nastąpiło niespotykane w Europie zjawisko zamknięcia instytucji rządowych i administracyjnych w całym kraju. Na naszym kontynencie takie rzeczy zdarzają się jedynie w rezultacie strajku urzędników, a nie jak w Stanach strajku polityków. Ponieważ nic w przyrodzie nie ginie, a równowaga musi być zachowana, amerykanie muli coś zamknąć we wrześniu jeśli nie program QE to przynajmniej rząd. W Polsce naszym małym Lehmanem miało być ogłoszenie na początku ubiegłego miesiąca ostatecznego kształtu zmian w kapitałowym systemie emerytalnym. Stało się jednak inaczej. Po chwilowym, ale dynamicznym załamaniu cen na GPW powróciły wzrosty, a indeksy, szczególnie małych i średnich spółek przebiły tegoroczne szczyty. Pokaz siły naszego rynku w obliczu proponowanych zmian może dziwić, tym bardziej, że w gruncie rzeczy nadal trudno jest jednoznacznie ocenić skutki nowych regulacji dla krajowego rynku kapitałowego. Ostatnie rządowe propozycje i kolejne interpretacje proponowanych zmian zamiast rozwiać gromadzące się od czerwca wątpliwości tylko je mnożą. Na wejście w życie tych zmian jeszcze trochę poczekamy, dlatego wielu inwestorów uznało zapewne, że można na razie zignorować negatywne skutki reformy OFE. Wsparciem dla warszawskiej parkietu było również dobre zachowanie wskaźników na giełdach rynków wschodzących. Przeżywały one wyraźne odreagowanie, które rozpoczęło się jeszcze przed ogłoszeniem decyzji Fed. Na tym tle rynków akcji dość kiepsko prezentują się surowce, który praktycznie nie zareagowały na kontynuację druku pieniądza przed amerykański bank centralny. Nawet słabość dolara (zarówno względem europejskiej, jak i australijskiej waluty), która zazwyczaj korespondowała z siłą metali przemysłowych i szlachetnych nie była w stanie odwrócić tego trendu (wykres 1). Ponieważ surowce, jako ostatnie aktywo finansowe reagują na ożywienie, rosnąc dopiero w cza wyraźnej fali wzrostu gospodarczego, ich słabość wydaje się być naturalna. Stąd zachowanie indeksów akcji na rynkach wschodzących jest nie tyle skorelowane z cenami surowców, co raczej wyprzedza te trendy (wykresy 2-3). Być może względne spadki indeksów krajów rozwijających się w tym roku były zapowiedzią jeszcze jednej fali przeceny na surowcach, która na dłużej zakończy okres smuty na tych aktywach. Nie da się jednak wykluczyć, że za słabością surowców stoją bardziej strukturalne czynniki, których

nie zmieni nawet ożywienie w światowej gospodarce. Dlatego zachowanie się cen metali zarówno przemysłowych, jak i szlachetnych jest obok trendu, jaki będzie obowiązywał na rynkach wschodzących, największą jak dla mnie zagadką inwestycyjną na 214 rok. Wykres 1: Korelacja pomiędzy rynkiem walutowym i surowcami, a siłą rynków wschodzących. 1,1 1,5 1,95,9 Siła względna indeksu akcji rynków wschodzących do rynków światowych (skala lewa) notowania australijskiego dolara w stosunku do amerykańskiego dolara (skala lewa) Indeks cen surowców - CRB Reuters (skala prawa) 495 49 485 48 475 47,85 465,8 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 13 wrz 13 13 46

Wykres 2: Zależność pomiędzy siłą akcji na rynkach wschodzących, a kursem australijskiej waluty. 1 1,2,9,8,7,6 Siła względna indeksu akcji rynków wschodzących do rynków światowych (skala lewa) notowania australijskiego dolara w stosunku do amerykańskiego dolara (skala prawa) 1,1 1,9,8,5,7,4,6,3,5,2,4 95 97 99 1 3 5 7 9 11 13 Wykres 3: Zależność między trendem na rynku surowców, a siłą rynków wschodzących. 1,9,8,7 Siła względna indeksu akcji rynków wschodzących do rynków światowych (skala lewa) Indeks cen surowców - CRB Reuters (skala prawa) 6 55 5 45,6 4,5 35,4 3,3 25,2 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 2

gru 9 lut 1 kwi 1 cze 1 1 1 gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 11 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 12 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 13 Działania Prezesa Fed Bena Bernanke z ostatnich miesięcy na pewno nie pomagają w jej rozwikłaniu. Najpierw od maja rozważał możliwość (a w czerwcu nawet zapowiedział rychłe rozpoczęcie) stopniowego wychodzenia z programu skupu obligacji, aby w połowie września zmienić zdanie zdecydowanie łagodząc wcześniejsze stanowisko. Co stało za taką woltą? Była to reakcja rynku obligacji skarbowych, których rentowność zamiast powoli rosnąć na przestrzeni kolejnego roku wraz ze stopniowym wychodzeniem z QE, podwoiła się w zaledwie trzy miesiące (z 1,6% do 3% dla 1- letnich obligacji). Stało się to pomimo utrzymywania się inflacji na historycznie niskim poziomie (wykres 4). Zachowanie rynku długu w USA było niemal lustrzanym odbiciem sytuacji, jaka miała miejsce latem 211 roku, gdy rentowności amerykańskich papierów skarbowych w ciągu kilku tygodni bardzo mocno poszły w dół przy rosnącej inflacji. Chociaż związek pomiędzy ostatnim spadkiem cen obligacji, a zapowiedziami Fed z czerwca jest niekwestionowany, to moim zdaniem spadek ten jest jedynie powrotem do normalności i nie musi być znacznie silniejszy, gdy Fed zacznie ograniczać zakupy (wykres 5). Poziom rentowności jaki kształtował się w latach 29-211, czyli średnio około 3,3-3,5% dla 1-letniej obligacji, nie powinien być przekraczany dopóki inflacja nie zacznie wyraźnie przyspieszać, a to raczej Amerykanom nie grozi w najbliższym roku. Wykres 4: Poziom rentowności obligacji skarbowych w USA na tle inflacji. 3,8 3,3 rentowność 1-letniej obligacji skarbowej USA stopa inflacji bazowej w USA 2,8 2,3 1,8 1,3,8

sty 92 sty 93 sty 94 sty 95 sty 96 sty 97 sty 98 sty 99 sty sty 1 sty 2 sty 3 sty 4 sty 5 sty 6 sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 Wykres 5: Nominalna i realna rentowność 1-letnich obligacji skarbowych w USA. 8 6 realna stopa funduszy federalnych FED rentowność 1-letnich obligacji skarbowych USA realna rentowność 1-letnich obligacji skarbowych USA 4 2-2 Nie sądzę także, żeby paniczną reakcję wśród przedstawicieli banku centralnego USA wywołała sama zmiana trendu na obligacjach, ale raczej szybkość rynkowego dostosowania. Spowodowała ona gwałtowne zatrzymanie się szybko rosnącej w bankach aktywności związanej z refinansowaniem kredytów hipotecznych, zaciąganych znacznie wcześniej przy wyższych stopach procentowych (wykresy 6-7). Co prawda ta część akcji kredytowej związanej z rynkiem nieruchomości nie ma bezpośredniego przełożenia na liczbę budowanych lub sprzedawanych domów czy mieszkań, ale stanowi znaczące źródło poprawy materialnej amerykańskich rodzin, dzięki zmniejszeniu bieżących obciążeń finansowych. Zresztą od końca maja zmniejszała się wyraźnie także liczba kredytów hipotecznych o zmiennej stopie przeznaczonych na rzeczywisty zakup, a nie tylko refinansowanie nieruchomości. W efekcie wyhamowaniu uległ rosnący trend w sprzedaży domów w USA (wykresy 8-1 Najwyraźniej już sama zapowiedź Fed sugerująca zakończenie polityki taniego pieniądza nawet, jeśli nie wiąże się ze wzrostem krótkoterminowych stóp już teraz, to skutecznie zniechęca ludzi do zaciągania wieloletnich zobowiązań.

Wykres 6: Relacja miedzy poziomem stóp procentowych w USA, a aktywnością na rynku kredytów hipotecznych służących refinansowaniu. 8 7 6 rentowność 3-letniej obligacji skarbowej w USA (skala lewa) stopa 3-letniego kredytu hipotecznego w USA (skala lewa) indeks refinansowania kredytów hipotecznych w USA (skala prawa) 8 7 6 5 5 4 4 3 3 2 1 2 7 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 11 mar 12 12 sty 13 cze 13 lis 13 Wykres 7: Aktywność na rynku refinansowania kredytów hipotecznych w USA. 8 7 6 5 4 indeks refinansowania kredytów hipotecznych w USA (skala lewa) indeks aktywności w kredytach hipotecznych o stałej stopie procentowej (skala prawa) 18 16 14 12 1 3 8 2 6 1 4 maj 7 7 lis 7 lut 8 maj 8 8 lis 8 lut 9 maj 9 9 lis 9 lut 1 maj 1 1 lis 1 lut 11 maj 11 11 lis 11 lut 12 maj 12 12 lis 12 lut 13 maj 13 13 2

Wykres 8: Aktywność na rynku kredytów hipotecznych na tle trendów na rynku nieruchomości w USA. 55 16 5 45 4 35 indeks aktywności na rynku kredytów hipotecznych przeznaczonych na zakup nieruchomości w USA (skala lewa) sprzedaż nowych domów jednorodzinnych w USA (skala prawa, w tys. w stosunku rocznym) 14 12 1 8 3 6 25 4 2 2 15 2 4 6 8 1 12 Wykres 9: Aktywność na rynku kredytów hipotecznych przeznaczonych na zakup domów w USA. 55 5 45 indeks aktywności na rynku kredytów hipotecznych przeznaczonych na zakup nieruchomości w USA (skala lewa) 8 7 6 4 35 indeks aktywności w kredytach hipotecznych o zmiennej stopie procentowej (skala prawa) 5 4 3 3 25 2 2 1 15 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13

Wykres 1: Zależność zmian w kredytach hipotecznych o zmiennej stopie od polityki monetarnej FED. 7 6 5 4 3 2 1 stopa procentowa funduszy federalnych FED (skala lewa) indeks aktywności w kredytach hipotecznych o zmiennej stopie procentowej (skala prawa) 8 7 6 5 4 3 2 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Być może Amerykanie mają wdrukowany epigenetycznie wzorzec zachowań, który karze im w każdym czwartym roku kolejnej dekady oczekiwać istotnego zaostrzenia polityki monetarnej przez Fed. Zgodnie ze schematem przerabianym w ostatnich kilku dziesięcioleciach, rok 214 rysuje się, jako kolejny okres zakończenia polityki taniego pieniądza (wykres 11). Jednak jest zasadnicza różnica rysująca się pomiędzy bieżącą sytuacją, a analogiami z przeszłości. Dotyczy ona drugiego, obok podstawowej stopy procentowej, z insygniów władzy przynależnej bankom centralnym, czyli bazy monetarnej. Wcześniej łagodzenie polityki pieniężnej wiązało się praktycznie wyłącznie z obniżaniem stopy referencyjnej banku. Obecnie doszedł do tego skup aktywów, który zwiększa zasoby banków komercyjnych utrzymywane w banku centralnym i tym samym powoduje rozrost bazy monetarnej. Sądzę, że należy uznać za wiarygodne zapowiedzi prezesa Bernanke, iż oficjalne stopy pozostaną bez zmian do 215 roku, a pierwsze podwyżki będą miały miejsce dopiero po wstrzymaniu pras drukarskich działających w ramach programu QE. Zgodnie natomiast z dekadową tradycją, zaostrzenie polityki monetarnej w przyszłym roku i tak będzie miało miejsce. Moim zdaniem jest to proces nieuchronny. Może zacząć się później niż się tego spodziewają inwestorzy, przebiegać nieco wolniej i zakończyć się nie w połowie, ale pod koniec 214 roku, ale wygaszenie skupu aktywów przez Fed jest nieuniknione. Pozytywną informacją jest to, że zanim nastąpi zakończenie QE, amerykański bank centralny zdąży skupić w swoich rękach obligacje za kolejne 9 mld dolarów, co z nawiązką pokryje zapotrzebowanie rządu Federalnego na sfinansowanie deficytu budżetowego w przyszłym roku. (wykres 12).

Okładka The Economist z 24 kwietnia 24 roku Wykres 11: Historia zmian w dwóch atrybutach władzy FED, stopie procentowej i bazie monetarnej. 16 14 12 1 stopa procentowa funduszy federalnych FED wartość bazy monetarnej FED w mld USD (skala prawa) 4 35 3 25 8 6 4 2 1984 1994 24 2 15 1 214? 5 wrz 81 wrz 84 wrz 87 wrz 9 wrz 93 wrz 96 wrz 99 wrz 2 wrz 5 wrz 8 wrz 11 wrz 14

Wykres 12: Kolejne etapy luzowania ilościowego i ich wpływ na aktywa FED. 5 45 4 35 3 25 wartość papierów skarbowych nabytych przez FED wartość zabezpieczonych aktywami obligacji nabytych przez FED (ABS) całkowita warość papierów dłużnych skarbowych i nieskarbowych nabytych przez FED wartość zabezpieczonych aktywami obligacji nabywanych przez FED (ABS) - prognoza do połowy 214 roku wartość papierów skarbowych nabywanych przez FED - prognoza do połowy 214 roku QE4 + 9 mld $ 2 15 QE2 1 5 gru 5 kwi 6 6 gru 6 kwi 7 7 gru 7 kwi 8 8 gru 8 kwi 9 9 QE1 gru 9 kwi 1 1 gru 1 kwi 11 11 gru 11 kwi 12 12 gru 12 kwi 13 QE3 13 gru 13 kwi 14 14 gru 14 Nawet, jeśli Fed nie zmieni w przyszłym roku stóp procentowych (tak, jak robił to w 1984, 1994 oraz 24 roku) i skupi się na ograniczaniu polityki luzowania ilościowego, rynki akcji mogą podążać drogą wyznaczoną przez wzorzec z poprzednich dekad (stąd nazwa cykl dekadowy), czyli zrobić sobie przystanek w wieloletniej hos. Zgodnie z cyklem dekadowym najlepszym dla inwestorów okresem w tym dziesięcioleciu powinny być lata 215-217. Z tej perspektywy, po znaczącym wzroście, jaki dokonał się na światowych giełdach w ostatnich 12 miesiącach, taka przerwa w trendzie, jaka może zdarzyć się w przyszłym roku, wydaje się akceptowalnym mytem, które trzeba oddać za przejście w kolejne lata silnych wzrostów (wykresy 13-14). Zresztą posługując się innym popularnym w USA wzorcem, czyli cyklem prezydenckim, również można dojść do wniosku, że kolejne kilka kwartałów może być czasem próby dla inwestorów (wykres 15).

Wykres 13: Przebieg indeksu S&P5 w obecnej dekadzie na tle wzorca z poprzednich trzech dekad. 18 17 przebieg indeksu S&P5 w bieżącej dekadzie 16 15 uśredniony przebieg indeksu S&P5 w trzech poprzednich dekadach 14 13 12 11 1 9 gru 9 gru 1 gru 11 gru 12 gru 13 gru 14 Wykres 14: Przebieg indeksu S&P5 na tle wzorca opartego o cykl dekadowy. 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,9 przebieg indeksu S&P5 w ramach cyklu dekadowego w latach 19-21 przebieg indeksu S&P5 w obecnej dekadzie,8 sty 1 wrz 1 maj 11 sty 12 wrz 12 maj 13 sty 14 wrz 14 maj 15 sty 16 wrz 16 maj 17 sty 18 wrz 18 maj 19

Wykres 15: Przebieg indeksu S&P5 na tle wzorca opartego o cykl prezydencki. 1,25 1,2 1,15 przebieg notowań indeksu S&P5 w ciągu czterech lat "cyklu prezydenckiego" w USA (średnia geometryczna, dane od 1929 roku) przebieg indeksu S&P5 w cza obecnego "cyklu prezydenckiego 212-216" 1,1 1,5 1,95 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 13 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 14 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15 15 15 gru 15 lut 16 kwi 16 cze 16 16 16 Będzie to dobry moment do konfrontacji rzeczywistości z oczekiwaniami na światowych rynkach. Ostatni rok silnych wzrostów na głównych parkietach i ustanowienie historycznych szczytów w USA oraz w Niemczech rozbudziło nadzieje i apetyty inwestorów. Indeksy ZEW, czy IFO pokazujące prognozy sytuacji gospodarczej tworzone przez ekonomistów lub przedsiębiorców, znalazły się równie wysoko jak indeksy akcji (wykres 16). Zresztą ich zachowanie jest wyraźnie ze sobą powiązane (wykres 17). Natomiast wskaźniki oceniające obecną sytuację ekonomiczną, pomimo poprawy w ostatnich dwóch miesiącach, w dalszym ciągu znajdują się na niskich poziomach. Na zmianę w postrzeganiu rzeczywistości przez inwestorów wpływ mają zarówno poprawiająca się sprzedaż detaliczna i produkcja przemysłowa, jak również generowane przez przedsiębiorstwa zyski (wykres 18). Po ostatnich dwóch latach stagnacji raportowanych wyników finansowych w Niemczech, a spadku w pozostałych krajach Europy nadchodzi czas weryfikacji oczekiwań. Inwestorzy w 214 roku sprawdzą karty, które gospodarka i spółki wyłożą im na stół. Trzeba przyznać, że inwestorzy postawili przed spółkami giełdowymi ambitne zadanie. By sprostać obecnym oczekiwaniom w ciągu kolejnych czterech kwartałów zyski firm z indeksu DAX muszą zwiększyć się o 24%, a w przypadku giełdy paryskiej o 45% (wykresy 19-2). Dlatego w najbliższym roku, poza zwykłymi odczytami wskaźników ekonomicznych, coraz większą rolę w kształtowaniu ocen inwestorów będą odgrywać kwartalne sprawozdania spółek. Już dane finansowe za trzeci kwartał 213 r. powinny pokazać pozytywne tendencje, a zarządy wielu spółek mogą przestać gremialnie obniżać prognozy wyników na kolejne kwartały, co było normą w pierwszej połowie roku. Jeżeli

wyraźnie widoczna od początku wakacji fala ożywienia gospodarczego, szczególnie w Europie Zachodniej i w Polsce, choć w części znajdzie swoje odzwierciedlenie w wynikach, które zaczniemy poznawać za kilka tygodni, końcówka roku może ugruntować hossę. Wykres 16: Różnica pomiędzy oczekiwaniami, a rzeczywistością na podstawie wskaźników ZEW i IFO w Niemczech. 115 95 indeks oczekiwań dotyczących sytuacji ekonomicznej w Niemczech (skala lewa) indeks oceniający bieżącą sytuację gospodarczą w Niemczech (skala prawa) 17 15 13 75 11 55 9 7 35 5 15 3 1-5 lis 2 mar 4 lip 5 lis 6 mar 8 lip 9 lis 1 mar 12 lip 13-1

Wykres 17: Wpływ zmian indeksu akcji na poziom oczekiwań, co do poprawy stanu gospodarki. 115 95 indeks oczekiwań dotyczących sytuacji ekonomicznej w Niemczech (skala lewa) 6-miesięczna zmiana indeksu niemieckich akcji - DAX (%, skala lewa) 6% 4% 75 2% 55 % 35-2% 15-4% -5 lis 2 mar 4 lip 5 lis 6 mar 8 lip 9 lis 1 mar 12 lip 13-6% Wykres 18: Zależność między generowanymi zyskami przez spółki, a oceną bieżącej sytuacji przez inwestorów. 12 1 indeks oceniający bieżącą sytuację gospodarczą w Niemczech (skala lewa) 7 6 8 6 Wielkość raportowanego EPS (zysk na akcję) z ostatnich 12 miesięcy dla indeksu DAX (skala prawa) 5 4 3 4 2 2 1-1 -2 lut lut 1 lut 2 lut 3 lut 4 lut 5 lut 6 lut 7 lut 8 lut 9 lut 1 lut 11 lut 12 lut 13-2

mar 6 lip 6 lis 6 mar 7 lip 7 lis 7 mar 8 lip 8 lis 8 mar 9 lip 9 lis 9 mar 1 lip 1 lis 1 mar 11 lip 11 lis 11 mar 12 lip 12 lis 12 mar 13 lip 13 lis 13 mar 14 lip 14 maj 6 wrz 6 sty 7 maj 7 wrz 7 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 Wykres 19: Dotychczasowy i prognozowany zysk na akcję dla indeksu DAX. 8 7 6 +24% 5 4 3 2 1 Wielkość prognozowanego EPS (zysk na akcję za 12 miesięcy) dla indeksu DAX (przesunięta rok do przodu) Wielkość raportowanego EPS (zysk na akcję) z ostatnich 12 miesięcy dla indeksu DAX Wykres 2: Dotychczasowy i prognozowany zysk na akcję dla indeksu CAC. 55 5 45 Wielkość prognozowanego EPS (zysk na akcję za 12 miesięcy) dla indeksu CAC (przesunięta rok do przodu) Wielkość raportowanego EPS (zysk na akcję) z ostatnich 12 miesięcy dla indeksu CAC 4 35 3 +45%? 25 2

Póki co na naszym podwórku małym i średnim spółkom, po prawie 3-proc. rajdzie z ostatniego półrocza, trudno jest w tym roku zarzucić brak rozmachu, ale w dziele zbliżenia rzeczywistości do oczekiwań mamy dużo do nadrobienia. Średni zysk z ostatnich 12 miesięcy przypadający na akcję dla indeksów mwig i swig jest znacząco mniejszy niż prognozowany wynik, który ma zostać wypracowany w kolejnym roku (wykresy 21-22). Dlatego tak ważne jest uzyskanie już w raportach za trzeci kwartał tego roku potwierdzenia rodzącego się ożywienia gospodarczego. Tylko taka poprawa spowoduje, że silny wzrost na indeksach, który był możliwy szczególnie dzięki zachowaniu liderów, stanie się w kolejnych kwartałach znacznie bardziej rozproszony. Innymi słowy wzrośnie szerokość rynku, czyli liczba spółek uczestniczących we wzrostach. Ten trend trwa już od kilku miesięcy, ale w przypadku prawdziwej hossy powinien być znacznie bardziej widoczny (wykresy 23-24). Wykres 21: Dotychczasowy i prognozowany zysk na akcję dla indeksu swig8. 11 6 1-4 Wielkość raportowanego EPS (zysk na akcję) z ostatnich 12 miesięcy dla indeksu SWIG8 Wielkość prognozowanego EPS (zysk na akcję za 12 miesięcy) dla indeksu SWIG8-9 sty 6 wrz 6 maj 7 sty 8 wrz 8 maj 9 sty 1 wrz 1 maj 11 sty 12 wrz 12 maj 13

Wykres 22: Dotychczasowy i prognozowany zysk na akcję dla indeksu mwig4. 45 4 35 Wielkość raportowanego EPS (zysk na akcję) z ostatnich 12 miesięcy dla indeksu MWIG4 Wielkość prognozowanego EPS (zysk na akcję za 12 miesięcy) dla indeksu MWIG4 3 25 2 15 1 5 sty 6 wrz 6 maj 7 sty 8 wrz 8 maj 9 sty 1 wrz 1 maj 11 sty 12 wrz 12 maj 13 Wykres 23: Siła względna indeksu małych spółek swig8 do WIG2 na tle szerokości rynku akcji. 6 siła względna SWIG8 do WIG2 (skala lewa) 114 5 4 Zawężony do 14 spółek wskaźnik szerokości polskiego rynku akcji (skala prawa) 19 14 3 99 2 94 1 89 84

Wykres 24: Szerokość rynku akcji w Polsce na tle indeksu cenowego GPW. 984,15 364,5 indeks cenowy warszawskiej giełdy (skala lewa) Zawężony do 14 spółek wskaźnik szerokości polskiego rynku akcji (skala prawa) 114 19 14 99 135 94 89 5 84 Podstawowym czynnikiem wspierającym demokratyzację trendu wzrostowego na naszej giełdzie jest oczywiście wzrost gospodarczy. Wyraźne odbicie w dynamice produkcji przemysłowej, sprzedaży detalicznej oraz wyskok wskaźnika PMI dla Polski dowodzi, że ożywienie w naszej gospodarce nie jest mrzonką lub przejawem myślenia życzeniowego (wykres 25). Jest wystarczająco namacalne, żeby usprawiedliwić tegoroczną hossę na małych i średnich spółkach, które zawsze były największym beneficjentem poprawy w gospodarce (wykres 26). Natomiast moja tegoroczna prognoza wychodzenia naszego kraju ze stagnacji opierała się na założeniu, że poprawa przybierze bardziej stonowaną formę, z mniejszą dynamiką odreagowania. Na takiej samej zasadzie, jak wcześniejsze spowolnienie wzrostu okazało się de facto mniej bolesne niż wynikałoby z dotychczasowych przykładów. Jednak, jak na razie, odwrócenie trendu spadkowego na produkcji przemysłowej przebiega zgodnie z historycznym wzorcem, a nie z moją zachowawczą prognozą (wykres 27). Mimo wszystko nadal uważam, że do typowej fali odreagowania w cyklu koniunkturalnych jest nam daleko i w związku z tym nie sądzę, aby dynamika takich wielkości jak produkcja przemysłowa mogła w ciągu najbliższego roku na trwałe przekroczyć 1%. Zgodnie z typowym zachowaniem naszej gospodarki taka właśnie dynamika produkcji przemysłowej powinna być odnotowana już pod koniec bieżącego roku. Wydaje mi się, że znacznie bardziej prawdopodobnym scenariuszem jest dojście w kolejnych miesiącach do ok. 6-7% przyrostu w produkcji czy sprzedaży i utrzymanie takiego tempa wzrostu w całym 214 roku (wykres 28).

mar mar 1 mar 2 mar 3 mar 4 mar 5 mar 6 mar 7 mar 8 mar 9 mar 1 mar 11 mar 12 mar 13 cze-98 gru-98 cze-99 gru-99 cze- gru- cze-1 gru-1 cze-2 gru-2 cze-3 gru-3 cze-4 gru-4 cze-5 gru-5 cze-6 gru-6 cze-7 gru-7 cze-8 gru-8 cze-9 gru-9 cze-1 gru-1 cze-11 gru-11 cze-12 gru-12 cze-13 Wykres 25: Podstawowe wskaźniki pokazujące ożywienie w polskiej gospodarce. 55, 24% 19% 5, 45, 14% 9% 4% 4, -1% 35, 3, indeks PMI dla Polski (skala lewa) dynamika produkcji przemysłowej w Polsce (skala prawa) dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce (skala prawa) -6% -11% -16% Wykres 26: Siła względna indeksu małych spółek swig8 do WIG2 na tle dynamiki produkcji przemysłowej. 6 22% 5 17% 4 12% 7% 3 2% 2-3% 1 siła względna SWIG8 do WIG2 (skala lewa) roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej (w%, skala prawa) -8% -13% -18%

Wykres 27: Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce na tle typowego cyklu koniunkturalnego. 14,% uśredniona dynamika produkcji w 4 poprzednich cyklach roczna dynamika produkcji w latach 211-213 9,% prognoza rocznej dynamiki produkcji w roku 213 4,% -1,% -6,% Wykres 28: Prognoza rocznej dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce w ciągu roku. 17 25,% 15 2,% 15,% 13 1,% 11 5,%,% 9-5,% 7 5 indeks produkcji przemysłowej w Polsce (skala lewa) dynamika roczna produkcji przemysłowej w Polsce ( skala prawa) prognoza rocznej dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce (skala prawa) -1,% -15,% -2,%

Wzrost gospodarczy w naszym kraju powinno wspierać kilka elementów jednocześnie (wykres 29). Po pierwsze, odbudowa zapasów w przedsiębiorstwach, które jak w cza każdego spowolnienia zostają drastycznie zredukowane. W okre ożywienia ponowne zapełnienie magazynów jest jednym z głównych motorów wzrostu produkcji (wykres 3). Kolejnym czynnikiem jest oczywiście eksport, który zdołał uchronić Polskę przed wpadnięciem w recesję. Pomimo widocznej poprawy różnych wskaźników ekonomicznych w krajach Europy Zachodniej, dynamiki handlu zagranicznego, np. w Niemczech cały czas nie są zachwycające (wykresy 31-32). Dodatkowo, tak jak zawsze w czasach wyraźnej poprawy koniunktury odnotowujemy wzrost importu związany między innymi z wyższą konsumpcją. Dlatego efekt handlu zagranicznego na przyrost polskiego PKB może okazać się w kolejnych kwartałach coraz mniejszy (wykresy 33-35). Jednak wzrastająca konsumpcja jest tym czego nam w ostatnich latach najbardziej brakowało. Jednym z powodów kompletnego zastoju w sprzedaży detalicznej był trzyletni okres zatrzymania akcji kredytowej w bankach widoczny w segmencie kredytów gotówkowych i konsumpcyjnych (wykres 36). Ten trend zaczął się już wyraźnie zmieniać. Ostatnie miesiące to solidy przyrost kredytów konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych. Można oczekiwać, że to dopiero początek dłuższego trendu. Chociaż w sektorze przedsiębiorstw wyraźnej poprawy w dostępie do kredytu jeszcze nie widać, to kulejące od kilku kwartałów inwestycje w krajowych firmach zdobyły istotnego sprzymierzeńca. Wraz z poprawą dynamiki produkcji przemysłowej rośnie także dynamika środków pieniężnych zgromadzonych przez przedsiębiorstwa. Patrząc na historyczne zależności jest to warunek konieczny dla rozpoczęcia działalności inwestycyjnej przez polskie firmy (wykresy 37-38). Wykres 29: Udział poszczególnych składników w zmianie polskiego PKB. 9,% 7,% 5,% Export Netto Zapasy Inwestycje Spożycie zbiorowe Spożycie indywidualne roczna dynamika PKB 9,% 7,% 5,% 3,% 3,% 1,% 1,% -1,% -1,% -3,% -3,% -5,% gru 4 wrz 5 cze 6 mar 7 gru 7 wrz 8 cze 9 mar 1 gru 1 wrz 11 cze 12 mar 13-5,%

Wykres 3: Zależność pomiędzy produkcją przemysłową, a zmianami zapasów w Polsce. 3,% 25,% roczna dynamika produkcji przemysłowej w Polsce roczna dynamika wartości zapasów nagromadzonych w firmach w Polsce 2,% 15,% 1,% 5,%,% -5,% -1,% -15,% sty sty 1 sty 2 sty 3 sty 4 sty 5 sty 6 sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 Wykres 31: Dynamika polskiego i niemieckiego eksportu. 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% -35% Dynamika roczna polskiego eksportu w euro (dane NBP) Dynamika roczna niemieckiego eksportu w euro (dane Bundesbank)

sty-5 maj-5 wrz-5 sty-6 maj-6 wrz-6 sty-7 maj-7 wrz-7 sty-8 maj-8 wrz-8 sty-9 maj-9 wrz-9 sty-1 maj-1 wrz-1 sty-11 maj-11 wrz-11 sty-12 maj-12 wrz-12 sty-13 maj-13 wrz-13 gru 5 kwi 6 6 gru 6 kwi 7 7 gru 7 kwi 8 8 gru 8 kwi 9 9 gru 9 kwi 1 1 gru 1 kwi 11 11 gru 11 kwi 12 12 gru 12 kwi 13 13 Wykres 32: Trendy panujące w niemieckim eksporcie. 135 125 115 11 115 15 15 1 95 85 75 65 indeks zamówień eksportowych w przemyśle Niemiec (strona lewa) indeks zamówień w przemyśle Niemiec (strona lewa) indeks produkcji przemysłowej w Niemczech (skala prawa) 95 9 85 8 Wykres 33: Roczna wartość polskiego importu i eksportu wraz z saldem wymiany (w mln PLN). 7 65 6 55 5 45 4 35 3 25 roczna wartość importu towarów do Polski (skala lewa) roczna wartość eksportu towarów z Polski (skala lewa) bilans wymiany towarowej Polski (skala prawa) 8 6 4 2-2 -4-6 -8 2-1