Magdalena Stefaniak Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu

Magdalena Stefaniak Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży produkcyjnej odzieży. Working paper JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: Zarządzanie wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa, zarządzanie kapitałem obrotowym i należnościami, strategia finansowania i inwestowania w aktywa bieżące. Streszczenie: W poniższym raporcie zostały opisane sposoby osiągnięcia akceptowalnego poziomu ryzyka na przykładzie jednostki z branży produkcyjnej odzieży. Zawarte w nim obliczenia przedstawiają jak efektywnie zarządzać kapitałem obrotowym, wybór strategii finansowania i inwestowania w aktywa bieżące oraz polityki zarządzania należnościami. 1

WSTĘP Proces zarządzania ryzykiem jest integralną częścią efektywnego zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Interpretując ryzyko jako zagrożenie dla przedsiębiorstwa, można zdefiniować proces zarządzania ryzykiem jako zespół środków ukierunkowanych na zidentyfikowanie występujących w przedsiębiorstwie zagrożeń wyniku finansowego, ograniczenie możliwości ich wystąpienia lub złagodzenie skutków ich oddziaływania 1. Przyjmując, że negatywne skutki ryzyka są wyrażane stratą, a podstawowym celem działalności przedsiębiorstwa jest ograniczanie lub też niedopuszczanie do powstawania strat, zarządzanie ryzykiem można zdefiniować jako systematyczne poszukiwanie i podejmowanie działań, których celem jest zabezpieczenie przedsiębiorstwa przed podniesieniem strat wyższych niż przyjęty dopuszczalny poziom bezpieczeństwa 2. Wybór strategii zarządzania ryzykiem jest zatem bardzo istotnym czynnikiem tworzącym wartość przedsiębiorstwa, gdzie wzrost wartości jest tożsame ze wzrostem bogactwa właścicieli przedsiębiorstwa. 1. STRATEGIA FINANSOWANIA AKTYWÓW BIEŻĄCYCH Na podstawie trzech strategii finansowania: agresywna (znaczna część stałego i całość zmiennego zapotrzebowania przedsiębiorstwa na źródła finansowania związane z aktywami bieżącymi pochodzi z finansowania krótkoterminowego), konserwatywna (zarówno trwały jak i zmienny stan aktywów bieżących jest utrzymywany w oparciu o finansowanie długoterminowe), umiarkowana (dostosowanie okresu na jaki potrzebne jest finansowanie do długości okresu na jaki potrzebne są przedsiębiorstwu dane aktywa) 3 oraz kierując się największym wzrostem wartości przedsiębiorstwa, dokonam wyboru najoptymalniejszej strategii dla danego przedsiębiorstwa. Tabela nr 1. Analiza najlepszej strategii finansowania w aktywa bieżące. STRATEGIE FINANSOWANIA AKTYW BIEŻĄCYCH AGRESYWNA UMIARKOWANA KONSERWATYWNA przychody ze sprzedaży 128 327 554,37 128 327 554,37 128 327 554,37 aktywa trwałe 18 391 372,28 18 391 372,28 18 391 372,28 aktywa obrotowe 66 836 385,96 66 836 385,96 66 836 385,96 aktywa całkowite 85 227 758,24 85 227 758,24 85 227 758,24 zobowiązania wobec dostawców 11 865 845,93 11 865 845,93 11 865 845,93 kapitał zaangażowany 80 670 327,06 80 670 327,06 80 670 327,06 kapitał własny 58 996 904,92 58 996 904,92 58 996 904,92 kapitał obcy długoterminowy 6 176 385,82 6 176 385,82 6 176 385,82 kapitał obcy krótkoterminowy 15 497 036,32 15 497 036,32 15 497 036,32 zysk przed opodatkowaniem i odsetkami (EBIT) 4 044 636,11 4 044 636,11 4 044 636,11 zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 3 276 155,25 3 276 155,25 3 276 155,25 wolne przepływy pieniężne (od 1 do n) 3 276 155,25 3 276 155,25 3 276 155,25 wolne przepływy pieniężne w 0-80 670 327,06-80 670 327,06-80 670 327,06 korekta premii za ryzyko μ 0,35 0,13 0,01 Źródło:Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value(Grzegorz Michalski) -http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1000770, materiały obublikowane w repozytorium www.academia.edu 1. H. Büschgen, Przedsiębiorstwo bankowe, t. 2, Poltext, Warszawa 1997 2. W.T. Bielecki, Informatyzacja zarządzania, PWE, Warszawa 2001 3 G. Michalski, Strategie finansowania aktywów płynnych (aktywów bieżących), prezentacja, http://michalskig.wordpress.com/ 2

wpółczynnik ryzyka ßl 1,21 1,13 1,04 koszt kapitału własnego 12,39% 11,91% 11% koszt kapitału obcego dlugoterminowego 12,15% 10,53% 9,81% koszt kapitału obcego krótkoterminowego 9,27% 8,95% 8,70% koszt kapitału finansującego CC 11,70% 11,00% 10,38% przyrost wartości przedsiębiorstwa (delta V) -6 165 414,08-5 598 967,32-5 100 887,42 Źródło:Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value(Grzegorz Michalski) -http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1000770, materiały obublikowane w repozytorium www.academia.edu Zgodnie z otrzymanymi wynikami zaprezentowanymi w tabeli powyżej, żadna ze strategii nie przynosi wzrostu wartości przedsiębiorstwa, a jedynie jej spadek. W takiej sytuacji należy wybrać strategię finansowania w aktywa bieżące przynoszącą jak najniższy spadek wartości przedsiębiorstwa, czyli najlepszą z możliwych będzie strategia konserwatywna. Dzięki jej zastosowaniu nastąpił najmniejszy spadek wartości przedsiębiorstwa oraz zmniejszeniu uległ koszt kapitału własnego oraz koszt kapitału finansującego. 2. STRATEGIA INWESTOWANIA W AKTYWA BIEŻĄCE Na podstawie trzech strategii inwestowania: restrykcyjnej (minimalizowanie poziomu składników rzeczowych aktywów i stosowania restrykcyjnego podejścia do udzielania kredytu kupieckiego), umiarkowanej (utrzymywaniu aktywów bieżących a w szczególności zapasów i środków pieniężnych na średnim poziomie), elastycznej (minimalizacji ryzyka braku aktywów bieżących) 3 dokonam wyboru strategii, która generuje najwyższy zysk dla przedsiębiorstwa. Dla każdej strategii przyjęto pewne wartości premii za elastyczność oraz korekty premii za ryzyko. Zmianie uległy wartości aktywów trwałych oraz bieżących, które zostały powiększone o wartość iloczynu premii za elastyczność popytu i procentu wielkości udziału odpowiednio aktywów trwałych/bieżących w aktywach całkowitych. Tabela nr 2. Analiza najlepszej strategii inwestowania w aktywa bieżące. STRATEGIE INWESTOWANIA W AKTYWA BIEŻĄCE RESTRYKCYJNA UMIARKOWANA ELASTYCZNA premia za elastycznośd popytu 0 0,045 0,031 przychody ze sprzedaży 128 327 554,37 134 102 294,32 132 305 708,56 aktywa trwałe 18 391 372,28 18 569 963,34 18 514 401,68 aktywa obrotowe 66 836 385,96 69 195 002,64 68 461 210,78 aktywa całkowite 85 227 758,24 87 764 965,98 86 975 612,46 zobowiązania wobec dostawców 11 865 845,93 12 399 809,00 12 233 687,15 kapitał zaangażowany 80 670 327,06 84 300 491,78 83 171 107,20 kapitał własny 58 996 904,92 61 651 765,64 60 825 808,97 kapitał obcy długoterminowy 6 176 385,82 6 454 323,18 6 367 853,78 kapitał obcy krótkoterminowy 15 497 036,32 16 194 402,95 15 977 444,45 udział EBIT w przychodach ze sprzedaży 0,03 0,63 0,62 zysk przed opodatkowaniem i odsetkami (EBIT) 4 044 636,11 83 925 468,44 82 028 882,68 zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 3 905 475,94 67 979 629,43 66 443 394,97 Źródło:Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value(Grzegorz Michalski) -http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1000770, materiały obublikowane w repozytorium www.academia.edu 3

wolne przepływy pieniężne (od 1 do n) 3 905 475,94 67 979 629,43 66 443 394,97 wolne przepływy pieniężne w 0-80 670 327,06-84 300 491,78-83 171 107,20 korekta premii za ryzyko μ 0,15 0,11 0,07 wpółczynnik ryzyka ßl 1,32 1,21 1,06 koszt kapitału własnego 13,24% 12,47% 11,42% koszt kapitału obcego dlugoterminowego 11,15% 10,23% 9,74% koszt kapitału obcego krótkoterminowego 10,20% 8,90% 7,30% koszt kapitału finansującego CC 12,11% 11,35% 10,47% przyrost wartości przedsiębiorstwa (delta V) -5 863 149,40 58 414 912,86 57 734 177,62 Źródło:Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value(Grzegorz Michalski) -http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1000770, materiały obublikowane w repozytorium www.academia.edu Opierając się na powyższych wartościach, należy zastosować metodę umiarkowanego inwestowania w aktywa bieżące, aby przedsiębiorstwo osiągnęło jak najwyższy przyrost wartości. 3. ZARZĄDZANIE KAPITAŁEM PRACUJĄCYM Optymalnego wyboru strategii zarządzania kapitałem pracującym dokonam na podstawie czterech strategii: restrykcyjno- agresywnej, elastyczno- agresywnej, restrykcyjno- konserwatywnej oraz elastyczno- konserwatywnej. Analiza dotyczy jednocześnie strategii finansowania i inwestowania oraz przyjęte zostały pewne wartości premii za elastyczność popytu oraz korekty premii za ryzyko. Tabela nr 3. Strategie zarządzania kapitałem pracującym. STRATEGIE FINANSOWANIA I INWESTOWANIA NWC RESTRYKCYJNO - AGRESYWNA RESTRYKCYJNO - KONSRWATYWNA ELASTYCZNO - AGRESYWNA ELASTYCZNO - KONSERWATYWNA premia za elastycznośd popytu 0 0 0,085 0,085 przychody ze sprzedaży 128 327 554,37 128 327 554,37 139 235 396,49 139 235 396,49 aktywa trwałe 18 391 372,28 18 391 372,28 18 728 710,95 18 728 710,95 aktywa obrotowe 66 836 385,96 66 836 385,96 71 291 550,80 71 291 550,80 aktywa całkowite 85 227 758,24 85 227 758,24 90 020 261,75 90 020 261,75 zobowiązania wobec dostawców 11 865 845,93 11 865 845,93 12 874 442,83 12 874 442,83 kapitał zaangażowany 80 670 327,06 80 670 327,06 87 527 304,86 87 527 304,86 kapitał własny 58 996 904,92 58 996 904,92 64 011 641,84 64 011 641,84 kapitał obcy długoterminowy 6 176 385,82 6 176 385,82 6 701 378,61 6 701 378,61 kapitał obcy krótkoterminowy 15 497 036,32 15 497 036,32 16 814 284,41 16 814 284,41 udział EBIT w przychodach ze sprzedaży 3,15% 3,15% 63,89% 63,89% zysk przed opodatkowaniem i odsetkami (EBIT) 4 044 636,11 4 044 636,11 88 958 570,61 88 958 570,61 zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 3 276 155,25 3 276 155,25 72 056 442,20 72 056 442,20 wolne przepływy pieniężne od 1 do n 3 276 155,25 3 276 155,25 72 056 442,20 72 056 442,20 wolne przepływy pieniężne w 0-80 670 327,06-80 670 327,06-87 527 304,86-87 527 304,86 korekta premii za ryzyko ϣ i μ 0,4 0,2 0,34 0,15 wpółczynnik ryzyka ßl 2,41 2,12 2,27 1,73 koszt kapitału własnego 23,28% 20,96% 22,16% 17,84% koszt kapitału obcego dlugoterminowego 9,75% 7,71% 8,14% 6,92% Źródło: Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value(Grzegorz Michalski) - http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1000770, materiały obublikowane w repozytorium www.academia.edu/1735142/zwirp 4

koszt kapitału obcego krótkoterminowego 7,82% 6,93% 7,24% 5,81% koszt kapitału finansującego CC 19,15% 17,01% 17,98% 14,55% przyrost wartości przedsiębiorstwa (delta V) -12169982,73-10443122,91 56320980,64 59318665,35 Źródło: Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value(Grzegorz Michalski) - http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1000770, materiały obublikowane w repozytorium www.academia.edu/1735142/zwirp Opierając się na powyższych wartościach, najkorzystniejszą strategią zarządzania kapitałem pracującym jest metoda elastycznokonserwatywna, ponieważ dzięki jej zastosowaniu przedsiębiorstwo osiągnie najwyższy przyrost wartości wynoszący 59 318 665,53(zł). 4. ZARZĄDZANIE NALEŻNOŚCIAMI Zarządzanie należnościami jest to proces mający na celu zapobieganie powstawaniu przeterminowanych należności oraz ich odzyskiwanie. Aby przedsiębiorstwo mogło zapewnić sobie odpowiedni poziom płynności finansowej powinno optymalnie zarządzać wierzytelnościami - skutecznie ściągać należności bądź finansować się zewnętrznie, np. poprzez zaciąganie kredytów. Celami procesu zarządzania należnościami wspólnymi dla większości jednostek operujących na wolnym rynku są: - poprawienie płynności finansowej - skrócenie cyklu rotacji należności - redukcji ukrytych kosztów utrzymania należności oraz obniżenie kosztu obsługi należności - zabezpieczenie przed zwiększeniem ilości należności przeterminowanych - zabezpieczenie przed destabilizacją przepływów finansowych w okresie dekoniunktury. Ocena efektów zmian w polityce kredytowej przedsiębiorstwa zostanie dokonana na podstawie analizy przyrostowej. Tabela nr 4. Analiza przyrostowa POLITYKA ZARZĄDZANIA NALEŻNOŚCIAMI przychody ze sprzedaży przed zmianą polityki SO 128 327 554,37 przychody ze sprzedaży po zmianie polityki S1 139 264 231,79 koszty zmienne wyrażone jako procent przychodów ze sprzedaży KZ 36% koszt obsługi należności C 20% procent skonta przed zmianą polityki PSO 1% procent skonta po zmianie polityki PS1 3% procent klientów korzystających ze skonta przed zmianą polityki W0 18% procent klientów korzystających ze skonta po zmianie polityki W1 24% przeciętne straty z tytułu złych długów przed zmianą polityki L0 9% przeciętne straty z tytułu złych długów po zmianie polityki L1 7% okres spływu należności przed zmianą polityki kredytowej OSN0 13 okres spływu należności po zmianie polityki OSN1 5 przyrost przeciętnego poziomu należności delta NAL -2 797 040,04 zł korzyśd ze zmiany polityki kredytowej delta EBIT 8 588 152,35 zł przyrost zysku po opodatkowaniu delta nopat 6 956 403,41 koszt kapitału finansującego przedsiębiorstwo CC 11,70% przyrost wartości przedsiębiorstwa delta V 363 769 928,84 Źródło: Operational Risk of the Purchasers Portfoli Management Approach in Accounts Receivable Management (Grzegorz Michalski) - http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=997027, Value Based Accounts Receivable Monitoring Techniques (Grzegorz Michalski) - http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1006841 5

Wzór nr 1. Przyrost przeciętnego poziomu należności Δ NAL = (OSN1-OSN0)* *KZ*OSN1*, dla S1>S0 Wzór nr 2. Przyrost zysku przed odsetkami i opodatkowaniem Δ EBIT = (S1-S0)*(1-KZ)-C*Δ NAL (l1*s1-l0*s0)- (ps1*s1*w1-ps0-l0-w0) Źródło: Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach Grzegorz Michalski, PWN 2005 Objaśnienie: ΔNAL - przyrost przeciętnego poziomu należności, OSN0 - okres spływu należności przed zmianą polityki kredytowej, OSN1 - okres spływu należności po zmianie polityki, S0 - przychody ze sprzedaży przed zmianą polityki kredytowej, S1 - przychody ze sprzedaży po zmianie polityki kredytowej, KZ - koszty zmienne ΔEBIT - przyrost zysku przed odsetkami i opodatkowaniem, C - koszt utrzymywania należności w przedsiębiorstwie, L0 - przeciętne straty z tytułu złych długów przed zmianą polityki kredytowej, L1 - przeciętne straty z tytułu złych długów po zmianie polityki kredytowej, PS0 - procent skonta przed zmianą polityki, PS1 - procent skonta po zmianie polityki, W0 - procent wszystkich klientów korzystających ze skonta przed zmianą polityki, W1- procent wszystkich klientów korzystających ze skonta po zmianie polityki. W wyniku zmiany polityki zarządzania należnościami zwiększenia upustu dla klientów regulujących zobowiązania w krótszym terminie i tym samym zmniejszeniu okresu spływu należności z 13 dni do pięciu, zostanie zachowana płynność finansowa przedsiębiorstwa, nastąpi wzrost przychodów ze sprzedaży, zmniejszą się straty z tytułu złych długów, a korzyść ze zmiany polityki kredytowej wyniesie 6 956 403,41 (zł). PODSUMOWANIE Zarządzania ryzykiem jest bardzo istotnym czynnikiem tworzącym wartośd przedsiębiorstwa. Przedsiębiorstwo dokonując wyboru odpowiedniej strategii finansowania i inwestowania w aktywa bieżące, zarządzania kapitałem pracującym czy zarządzania należnościami, wybiera zarówno między możliwymi do osiągniecia korzyściami jaki również pomiędzy zagrożeniami wynikającymi z wyboru danej strategii oraz z prowadzenia działalności w zmiennym otoczeniu. Zarówno osiągane korzyści jaki straty 4 mają znaczący wpływ na wartośd przedsiębiorstwa, do wzrostu którego dąży każde przedsiębiorstwo. Powszechnie wiadomo, że bez podjęcia ryzyka, nie można liczyd na konkretne zyski, dlatego celem zarządzania ryzykiem nie jest jego wyeliminowanie, lecz kontrolowanie go w takim stopniu, aby można było zminimalizowad jego negatywne skutki i jednocześnie czerpad korzyści z jego występowania. 4 W sensie ekonomicznym strata może też obejmowad utracone korzyści. 6

Publikacje użyte do przygotowania pracy: 1. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009. 2. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. 3. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 4. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 5. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 6. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics- Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. 7. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 8. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. 9. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. 10. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. 11. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. 12. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. 13. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214. 14. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 15. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. 16. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 17. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358. 18. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339 19. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. 20. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. 7

21. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 22. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 23. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114. 24. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306 25. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non-Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012, 26. Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488 27. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715 28. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):83-96. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352 29. MPB - Dane dla lat 2009-2010, http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.92633 30. H. Büschgen, Przedsiębiorstwo bankowe, t. 2, Poltext, Warszawa 1997 31. W.T. Bielecki, Informatyzacja zarządzania, PWE, Warszawa 2001 32. Finansowy Kwartalnik Internetowy e-finanse 2010, vol. 6, nr 2, A. Kaszuba-Perz, P. Perz, Rola zarządzania ryzykiem w przedsiębiorstwie w obliczu wzrostu zewnętrznych czynników ryzyka 33. G. Michalski, Strategie finansowania aktywów płynnych (aktywów bieżących), prezentacja http://michalskig.wordpress.com/ 34. Anna Czajkowska, Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży produkcji maszyn., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2237607 (ostatni dostęp: 2013-04-10) 35. Natalia Franków, Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży produkującej samochody, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2238066 (ostatni dostęp: 2013-04-10) 8