bran a paliwowa 24 lutego 2011 redukuj poprzednia rekomendacja: redukuj Cena: Cena docelowa: 40.8 33.0 Nadmierny optymizm przed prywatyzacj¹ Spó³ka w 20 osi¹gnê³a EBITDA na poziomie 1155.8 mln PLN, jednak po wyeliminowaniu efektu na zapasach by³o to 737.6 mln PLN. W tym roku powinna nast¹piæ istotna poprawa wyników ze wzglêdu na zwiêkszenie przerobu rafinerii, poprawie koszyka produktów dziêki nowym instalacjom oraz rozpoczêcia wydobycia ze z³o a YME. Nie s¹dzimy jednak, aby zysk netto zbli y³ siê do 1 mld PLN (tak jak to zapowiada zarz¹d) bez pozytywnego wp³ywu na zapasach lub ró nic kursowych. Podnosimy nasz¹ wycenê z 27.7 PLN do 33.0 PLN (g³ównie ze wzglêdu na wycenê porównawcz¹) jednak utrzymujemy rekomendacjê redukuj. 45 40 35 30 rel.wig W tym roku zwiêkszenie wydobycia ropy Spó³ka naby³a 59.4% akcji w litewskiej spó³ce wydobywczej AB Geonafta za ok. 57 mln EUR. Zwiêkszy to zasoby wydobywalne o 1 mln ton ropy oraz produkcjê ok. 90 tys. ton ropy. W II po³owie roku bardzo prawdopodobne jest rozpoczêcie wydobycia ze z³o a YME (w sumie opóÿnienie wyniesie 2 lata), które ma wynosiæ 0 tys. ton kwartalnie w pierwszych dwóch latach. Koszty wydobycia (bez amortyzacji) to ok. 30 USD/bbl jednak opodatkowanie w Norwegii wynosi 78%. Dlatego nast¹pi nieproporcjonalnie wiêkszy wp³yw na EBITDA ni na zysk netto. oraz pe³ne uruchomienie nowych instalacji W roku ubieg³ym spó³ka przerobi³a 8.1 mln ton, natomiast na ten rok planowany jest wzrost o ok. 20% (pe³ne wykorzystanie nowych mocy mo liwe od II kwarta³u). Dodatkowym efektem bêdzie lepszy koszyk produktów (g³ównie wzrost produkcji oleju napêdowego) zwiêkszaj¹cy efektywn¹ mar ê rafineryjn¹ o ok. 1.5-2 USD/bbl (wed³ug naszych szacunków), co powinno powiêkszyæ zysk EBITDA o 300-400 mln PLN. Optymizm przed mo liw¹ prywatyzacj¹ Wed³ug prezesa Olechnowicza osi¹gniêcie przez Grupê 1 mld PLN zysku netto w 2011 roku jest zadaniem do wykonania dla zarz¹du spó³ki. S¹dzimy, e s¹ to raczej wypowiedzi, które maj¹ zwiêkszyæ optymizm w zwi¹zku z procesem prywatyzacyjnym i uruchomieniem nowych instalacji. Jednak wg premiera Tuska do prywatyzacji nie dojdzie w tym roku, a aktualny proces nale y traktowaæ bardziej jako badanie rynku. 25 mar kwi maj cze lip sie paÿ lis gru sty 11 lut 11 Max/min 52 tygodnie (PLN) 18.1/42.0 Liczba akcji (mln) 129.9 Kapitalizacja (mln PLN) 5 325 EV (mln PLN) 11 273 Free float (mln PLN) 2 492 Œredni obrót (mln PLN) 15.9 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 53.2 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 0.7 24.5 46.7 Zmiana rel. WIG (%) 3.0 22.7 25.9 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 20 19 680.9 769.1 1 155.8 714.9 650.9 5.7 9.1 65.8 7.2 0.6 13.8 9.2 9.2 2011p 33 450.6 1 052.0 1 717.5 880.2 644.5 5.0.1 62.5 8.3 0.7 11.1 6.8 8.3 2012p 33 763.6 1 491.8 2 176.2 1 174.5 772.3 5.9 11.2 68.3 6.9 0.6 7.3 5.0 9.1 2013p 34 546.2 1 520.5 2 206.0 1 237.4 867.5 6.7 12.0 74.7 6.1 0.5 6.7 4.6 9.3 2014p 35 184.9 1 487.6 2 174.0 1 239.7 891.4 6.9 12.1 81.3 6.0 0.5 6.4 4.4 8.8 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Przejêcie AB Geonafta zwiêkszy wydobycie 3 lutego 2011 Grupa objê³a pe³n¹ kontrolê nad AB Geonafta, przejmuj¹c pozosta³e 59.41% udzia³y w spó³ce (wczeœniejszy mia³a udzia³ na poziomie 40.59%). Transakcja odby³a siê poprzez przejêcie spó³ki UAB Meditus, której jednym aktywem jest 59.41% akcji spó³ki AB Geonafta. Na cenê nabycia spó³ki UAB Meditus, sk³ada siê kwota 56.8 mln EUR, korekta o zad³u enie netto oraz czêœæ ewentualnych wp³ywów od jednego z d³u ników AB Geonafty. W przeliczeniu na 0% Geonafta bêdzie przejmowana za ok. 0 mln EUR. AB Geonafta to jedyny podmiot na Litwie zaanga owany w wydobycie ropy naftowej ze z³ó l¹dowych. Grupa kapita³owa AB Geonafta sk³ada siê z 4 spó³ek zajmuj¹cych siê produkcj¹ ropy naftowej, prowadzon¹ aktualnie w sumie na 12 z³o ach. Produkcja ropy grupy AB Geonafta wynosi³a 94 tys. ton w roku 2009 (rok wczeœniej 93 tys. ton). Zysk netto w 2009 roku wyniós³ 16 mln PLN (przychody 117 mln PLN), jednak rok wczeœniej przy wyraÿnie wy szej cenie ropy by³o to 78 mln PLN (przychody 251 mln PLN). Ró nica wynika³a prawdopodobnie te z przesuniêæ w wolumenie sprzeda y oraz ni szych cen ropy w 2009. Zak³adaj¹c 90 tys. ton wydobycia za rok 20, przychody powinny wynieœæ ok. ok. 150 mln PLN oraz zysk netto ok. 50 mln PLN. Oznacza³oby to przejêcie przy wskaÿniku P/E zbli onym do 8. Ca³kowite zasoby pewne i wydobywane AB Geonafta wynosz¹ 1 mln ton. Perspektywy na 2011 rok W III i IV kwartale przerobi³ po 2.2 mln ton. Od I kwarta³u 2011 mo na oczekiwaæ rozpoczêcia produkcji ze wszystkich nowych instalacji (w tym hydrocrackingu, który ma znacznie zwiêkszyæ produkcjê diesla), natomiast pierwszym okresem z pe³nym wykorzystaniem nowych mocy bêdzie zapewne II kwarta³ 2011. Wed³ug naszych szacunków przy obecnych warunkach rynkowych nowe instalacje powinny poprawiæ mar e u o ok. 1.5-2 USD/bbl. Przedstawiciele spó³ki spodziewaj¹ siê powolnej poprawy mar rynkowych w 2011, a ich silniejszego odbicia dopiero w 2012 roku. Po raz kolejny przez z³¹ pogodê zosta³o przesuniête ustawienie platformy wydobywczej na z³o u Yme. Produkcja na tym z³o u mo e rozpocz¹æ siê najwczeœniej jesieni¹ tego roku. Platforma mia³a zostaæ przetransportowana na z³o e 23 grudnia, ale operacjê odwo³ano z powodu z³ej pogody. W 2008 r. kupi³ 20% udzia³ów w z³o u Yme. Cena plus zobowi¹zania inwestycyjne wynios³y ok. 760 mln PLN (spó³ka szacuje ca³kowite wydatki na ok. 1 mld PLN). Zasoby wydobywalne ropy naftowej dla przejêtych udzia³ów oszacowano na ok. 1.8 mln ton. Wydobycie ma wynosiæ 0 tys. ton kwartalnie w pierwszym roku wydobycia, a nastêpnie spaœæ do poni ej 50 tys. ton kwartalnie w kolejnych latach. Szacujemy, e przy wydobyciu w pierwszych 4 kwarta³ach 400 tys. ton (ok. 3 mln bary³ek) oznacza³oby to 550 mln PLN EBITDA oraz ok. 0 mln PLN zysku netto (ze wzglêdu na 78% podatku dochodowego). Wed³ug prezesa Olechnowicza, osi¹gniêcie przez 1 mld PLN zysku netto w 2011 roku jest zadaniem do wykonania, ale zale y to od sytuacji na rynku. S¹dzimy, e zysk netto na ten rok na poziomie 1 mld PLN jest rzeczywiœcie realny jednak raczej musia³by byæ efektem wzrostu cen ropy (efekt LIFO) oraz/lub spadku kursu USD/PLN (dodatnie ró nice kursowe). Nie s¹dzimy natomiast, aby bez tych efektów spó³ka mia³a 1 mld PLN zysku netto. ZapowiedŸ t¹ wi¹ emy raczej z bie ¹cym procesem prywatyzacyjnym i chêci¹ uzyskania jak najwy szych wycen podczas aktualnego etapu prywatyzacyjnego. Nasza prognoza zak³adaj¹ca brak tych efektów to 644 mln PLN zysku netto. Spó³ka oczekuje te 1 mld PLN CAPEXu w roku 2011 (g³ównie na handel i wydobycie). Proces prywatyzacji trwa Resort skarbu czeka na oferty od inwestorów zainteresowanych em do 18 marca. Na pocz¹tku kwietnia przedstawi wstêpn¹ opiniê na ich temat. Ostateczna decyzja o liczbie akcji u, które zostan¹ wystawione na sprzeda, bêdzie zale eæ od jakoœci ofert i tego, jacy inwestorzy je z³o ¹. Inwestorzy, którzy z³o yli odpowiedÿ na publiczne zaproszenie do negocjacji zostan¹ poinformowani o decyzji MSP w sprawie rozpatrzenia z³o onej odpowiedzi do dnia 4 kwietnia 2011roku. Jednak jak wynika ze s³ów premiera Tuska nie nale y siê spodziewaæ zakoñczenia prywatyzacji w tym roku. Premier zapowiedzia³, e nie nale y spodziewaæ siê jakiejkolwiek decyzji przed rokiem 2012. Wed³ug Tuska rozpisanie procesu przez ministra skarbu traktuje jako wstêp do byæ mo e bardzo d³ugotrwa³ego projektu. Rz¹d bêdzie siê te stara³ na tym pierwszym etapie realnie wyceniæ wartoœæ u. 2
Wœród zainteresowanych nabyciem akcji u na pewno bêd¹ rosyjskie firmy Rosnieft i Gazprom Nieft. Ale rz¹d chêtniej widzia³by na liœcie amerykañskie i europejskie koncerny, lecz ich udzia³ w przetargu wydaje siê ma³o realny. Byæ mo e memorandum informacyjne odbior¹ firmy z Chin, które robi³y rekonesans w ubieg³ym roku, spó³ki z Kazachstanu (KazMunaiGaz) oraz azerski potentat SOCAR. Do gry o mo e siê te w³¹czyæ Kulczyk Holding. Operacyjne wyniki IV kwarta³u 20 zgodne z oczekiwaniami Wyniki operacyjne u okaza³y siê znacz¹co powy ej naszych oczekiwañ pod wzglêdem zysku netto, natomiast by³y zbli one do oczekiwañ patrz¹c na EBIT. Spodziewaliœmy siê 245.7 mln PLN zysku operacyjnego, a spó³ka uzyska³a 229.7 mln PLN. Wyniki operacyjne by³y równie zbli one do konsensusu (oczekiwano 211 mln PLN). Patrz¹c na EBIT wg LIFO spó³ka mia³a 52.1 mln PLN zysku w porównaniu ze 1 mln PLN przez nas oczekiwanych. Ró nicê t¹ w du ym stopniu wyjaœnia nieoczekiwany przez nas odpis w kwocie 48.3 mln PLN w segmencie wydobywczym. Jednak nawet bez tej jednorazówki wynik segmentu wydobycia by³by s³abszy od naszych oczekiwañ o 18 mln PLN ze wzglêdu na bardzo s³ab¹ sprzeda ropy z Rozewia (26 tys. ton). Wyniki segmentu produkcji i handlu by³y zgodne z tym co oczekiwaliœmy. Spó³ka przerobi³a 2 223 tys. ton ropy (w III kwartale by³o to 2 196). Zaskoczeniem dla nas (i s¹dz¹c po oczekiwanym przez rynek zysku netto na poziomie 59 mln PLN - tak e dla innych) by³a linia finansowa, która by³a na plusie (8 mln PLN). G³ównym czynnikiem wyjaœniaj¹cym by³y dodatnie ró nice kursowe z walut na rachunkach bankowych na poziomie 71 mln PLN (trudne do przewidzenia w zwi¹zku z du ymi wahaniami USD/PLN w IV kwartale przy kursie na koñcu kwarta³u zbli onym do pocz¹tku kwarta³u). Skonsolidowane wyniki u za IV kwarta³ 20 roku mln PLN IV kwarta³ 2009 IV kwarta³ 20 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 4 024.5 5 739.3 42.6% 5 647.3 1.6% EBITDA 147.2 343.0 133.0% 348.0-1.4% EBITDA wg LIFO 65.4 165.3 152.8% 203.0-18.6% EBIT 64.8 229.7 254.5% 245.7-6.5% Zysk netto 227.3 223.1-1.8% 69.4 221.4% Mar e Mar a EBITDA 3.7% 6.0% 6.2% Mar a netto 5.6% 3.9% 1.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Segmenty dzia³alnoœci Segment wydobywczy Segment wydobywczy pokaza³ w IV kwartale stratê EBITDA 40.8 mln PLN. Decyduj¹cy wp³yw na wynik mia³ odpis 48.3 mln PLN w zwi¹zku z przed³u aj¹cym siê czasem miêdzy poniesionymi nak³adami na z³o a B4 i B6, a mo liwym w przysz³oœci zagospodarowaniem tych z³ó. Jednak nawet bez tego odpisu EBITDA na poziomie 7.5 mln PLN by³aby s³aba (oczekiwaliœmy 32 mln PLN). By³ to skutek sprzeda y ropy z w³asnego wydobycia na poziomie zaledwie 26.1 tys. ton (wydobycie by³o równie niskie i wynios³o 34.1 tys. ton). W ca³y roku 20 wydobycie na Ba³tyku wynios³o 187 tys. ton i na podobnym poziomie jest planowane w tym roku. Ca³kowite wydobycie u zostanie w tym roku powiêkszone o dodatkowe 90 tys. ton na Litwie (przejêcie Geonafty) oraz 0-200 tys. ton ze z³o a Yme. Segment produkcji i handlu Spó³ka przerobi³a w IV kwartale 2.224 mln ton ropy, co oznacza wykorzystanie 84% powiêkszonych mocy (w III kwartale by³o to 2 196 tys. ton, a rok wczeœniej 1 559 tys. ton). Wprawdzie wolumeny by³y ju zdecydowanie wy sze jednak skok zyskownoœci dziêki lepszemu koszykowi produktów dopiero nast¹pi w I/II kwartale 2011. Relatywnie du a produkcja ciê kiego oleju opa³owego w IV kwartale zostanie zast¹piona produkcj¹ diesla po otwarciu nowych instalacji. Segment produkcji i handlu wygenerowa³ 360 mln PLN zysku EBITDA, w tym dodatkowo efekt LIFO powiêkszy³ wynik o 177.7 mln PLN. Wynik EBITDA segmentu wg LIFO wyniós³ wiêc 182.7 mln PLN i by³ zgodny z naszymi oczekiwaniami (181 mln PLN). 3
Mar a rafineryjna + dyferencja³ Brent-Ural licz¹c w PLN wzros³a do poziomu 13.1 PLN w porównaniu z 3.5 PLN rok wczeœniej, a tak e z poziomu 11.8 PLN w III kwartale 20. W IV kwartale nast¹pi³a wiêc dalsza poprawa warunków makro. W IV kwartale 20 roku w ramach obszaru detalicznego (czêœæ segmentu produkcji i handlu) zanotowano stratê operacyjn¹ na poziomie 3.8 mln PLN (rok wczeœniej 3.5 mln PLN zysku). By³o to zwi¹zane ze zwiêkszonymi kosztami czynszów za grunty pod stacje autostradowe, koszty marketingu, reklamy i remontów oraz rozliczenie w IV kwartale 20 roku niedoborów inwentaryzacyjnych za ca³y rok 20. Wolumen sprzeda y detalicznej wzrós³ o 5.3% r/r. Segment wydobywczy grupy 0 80 60 40 20 0-20 -40-60 91 88.0 0 94.2 90 61 80 55 50.3 57.6 70 54.4 37 55 22.0 20.9 35.6 17 15 56.5 51.0 60 55.0 50 39.2 40-4 28.6 30 26.1 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 28.09 4Q 09 1Q 2Q 3Q 4Q 20-40.8 0 EBITDA (mln PLN) Przerób wydobytej ropy (mln ton) ród³o: S.A. Segment rafineryjny grupy 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 0.0 50.0 0.0-50.0 371 3.0 2.5 2.20 2.22 2.0 1.54 1.54 211 1.58 1.55 185 1.62 2.06 176 1.56 183 1.23 1.16 1.5 1.51 80 1.0 72 26 30 24 0.5-27 -1 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 2Q 3Q 4Q 0.0 EBITDA wg LIFO (mln PLN) Przerób ropy (mln ton) ród³o: S.A. 4
Mar a rafineryjna + dyferencja³ Brent-Ural w PLN 50 45 40 35 30 25 20 15 5 0 25.3 24.1 23.7 18.7 17.3 14.4 16.6.4 11.8 13.1 9.3 3.5 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 2Q 3Q 4Q ród³o: S.A. 5
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 3,485 mln PLN, czyli 26.8 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 5,081 mln PLN (39.1 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy równe wagi. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 4,283 mln PLN, czyli 33.0 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e nasza prognoza metod¹ DCF jest bardzo zale na od wartoœci rezydualnej w wycenie. Jest to zwi¹zane olbrzymim zad³u eniem spó³k w wyniku inwestycji z ostatnich lat. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy (mln PLN) Wycena DCF 3 485 Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych 5 081 Wycena Grupy 4 283 Wycena na 1 akcjê (PLN) 26.8 39.1 33.0 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2011-2020, q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0, q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2020 na 1.0% q q q Zak³adamy udan¹ realizacjê programu inwestycyjnego Program + i wzrost mar y rafineryjnej dziêki inwestycjom Programu + o 2.0 USD/bbl Zak³adamy roczne wydobycie ropy po 2011 na poziomie 400 tys. ton (w tym 150 tys. z YME) Za³o enia makro przedstawia poni sza tabela: Za³o enia makro do modelu 2007 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p Cena ropy Brent (USD/bbl) 72.4 98.0 61.8 79.6 0.0 0.0 2.0 4.0 6.1 8.2 Dyferencja³ (USD/bbl) 3.2 2.5 0.5 1.2 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 Mar a rafineryjna w ie (USD/bbl) 5.8 7.2 2.9 3.1 5.1 6.1 6.6 6.6 6.6 6.6 USD/PLN 2.8 2.4 3.1 2.9 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 6
Wycena spó³ki metod¹ DCF mln PLN 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 >2020 sprzeda 33 451 33 764 34 546 35 185 35 836 36 501 37 178 37 870 38 575 39 295 EBIT (1-T) 773 984 1 069 1 072 1 060 1 043 1 020 1 040 1 061 1 039 amortyzacja 666 684 685 686 687 688 689 690 690 691 inwestycje -1 260-800 -750-730 -7-690 -690-690 -690-690 zmiana kap.obrotowego -427-36 -90-74 -75-77 -78-80 -81-83 FCF -249 832 914 955 962 964 940 960 980 957 11 886 zmiana FCF 9.8% 4.5% 0.8% 0.2% -2.5% 2.1% 2.1% -2.4% 1.0% 82 7% d³ug/kapita³ 46.1% 44.5% 40.1% 36.1% 30.9% 27.6% 22.7% 18.0% 13.1% 14.5% 14.5% stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.6% 5.0% 5.4% 5.5% 5.8% 5.9% 6.0% 6.2% 6.2% 5.0% premia kredytowa 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 4.1% 4.1% 5.0% 5.4% 5.5% 5.8% 5.9% 6.0% 6.2% 6.2% 5.0% koszt kapita³u 9.1% 9.6%.0%.4%.5%.8%.9% 11.0% 11.2% 11.2%.0% WACC 6.4% 6.8% 7.6% 8.2% 8.7% 9.1% 9.5% 9.9%.3%.3% 9.1% PV (FCF) (236) 737 742 707 644 580 506 458 411 364 4521 Wartoœæ DCF (mln PLN) 9434 w tym wartoœæ rezydualna 4521 D³ug(-)/gotówka(+)netto -5948.3 Wycena DCF (mln PLN) 3485.2 Liczba akcji (mln) 129.9 Wycena 1 akcji (PLN) 26.8 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% 24.2 26.4 28.8 31.6 34.7 38.4 42.8 4.5% 22.5 24.4 26.6 29.0 31.8 35.0 38.8 5.0% 21.0 22.7 24.7 26.8 29.3 32.1 35.3 5.5% 19.6 21.2 22.9 24.9 27.1 29.6 32.4 6.0% 18.3 19.8 21.4 23.1 25.1 27.3 29.8 Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 3,485 mln PLN, czyli 26.8 PLN na akcjê. 7
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p INA 6.6 5.0 4.6 11.7 7.7 7.5 19.0 8.2 8.0 MOL 5.4 4.7 4.2.1 7.8 6.7 13.0 9.1 7.5 OMV 2.9 2.7 2.5 4.7 4.2 3.9 6.7 5.9 5.5 Petrom 5.7 4.9 4.5.3 8.6 7.9 8.1 6.8 6.1 Tupras 6.3 5.7 5.2 7.7 7.1 6.3.5 9.5 9.0 PKN 5.6 4.3 4.1.9 7.3 7.0 11.1 7.8 7.7 Mediana 5.7 4.8 4.4.2 7.5 6.8.8 8.0 7.6 Wyniki spó³ki (mln PLN) 1 718 2 176 2 206 1 052 1 492 1 521 644 772 867 Wycena na podstawie wskaÿników (mln PLN) 3 760 4 193 3 972 4 411 4 925 4 741 6 957 6 172 6 594 Wycena Grupy (mln PLN) 5 081 Wycena 1 akcji (PLN) 39.1 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ u na 5,081mln PLN, czyli 39.1 PLN na akcjê. 8
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p przychody netto ze sprzeda y 14 320.5 19 680.9 33 450.6 33 763.6 34 546.2 35 184.9 Koszty wytworzenia -12 765.1-17 565.5-31 064.0-30 870.6-31 554.4-32 152.3 Koszty sprzeda y -725.3-871.0-914.6-960.3-1 008.3-1 058.7 Koszty ogólnego zarz¹du -354.4-400.0-420.0-441.0-463.1-486.2 Zysk (strata) na sprzeda y 475.7 844.4 52.0 1491.8 1520.5 1487.6 Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna -51.5-75.3 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 723.2 1 155.8 1 717.5 2 176.2 2 206.0 2 174.0 EBIT 424.2 769.1 1 052.0 1 491.8 1 520.5 1 487.6 saldo finansowe 667.8-54.2-171.8-317.3-283.1-247.9 zysk przed opodatkowaniem 92.0 714.9 880.2 1174.5 1237.4 1239.7 podatek dochodowy -197.6-61.9-233.6-400.2-367.9-346.2 Zysk udz. mniejsz. -11.0-2.1-2.1-2.1-2.1-2.1 zysk netto 883.4 650.9 644.5 772.3 867.5 891.4 EPS 6.8 5.0 5.0 5.9 6.7 6.9 Bilans (mln PLN) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p aktywa trwa³e 9 895.0 855.2 11 449.7 11 465.2 11 479.7 11 493.3 wartoœci niematerialne i prawne 90.7 94.8 91.0 87.4 83.9 80.5 rzeczowe aktywa trwa³e 9 472.1 398.6 996.9 11 016.1 11 034.1 11 051.1 inwestycje d³ugoterminowe 178.9 151.1 151.1 151.1 151.1 151.1 aktywa obrotowe 5 139.6 6 853.4 9 3.3 9 306.2 9 785.6 9 959.0 zapasy 3 024.1 4 506.7 5 686.6 5 739.8 5 872.9 5 981.4 nale noœci 1 666.7 1 874.8 3 186.5 3 216.3 3 290.9 3 351.7 inwestycje krótkoterminowe 423.7 440.1 198.4 318.2 590.1 594.1 rozliczenia miêdzyokresowe 25.1 31.8 31.8 31.8 31.8 31.8 aktywa razem 15 034.6 17 708.6 20 552.9 20 771.4 21 265.3 21 452.3 kapita³ w³asny 6 676.6 7 478.9 8 123.4 8 869.7 9 705.9 560.0 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 8 321.2 215.1 12 415.0 11 887.2 11 544.8 877.8 zobowi¹zania d³ugoterminowe 5 496.4 5 068.3 5 005.3 4 212.3 3 512.5 2 485.7 zobowi¹zania krótkoterminowe 2 669.2 5 126.6 7 389.5 7 654.7 8 012.1 8 371.9 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 155.6 20.2 20.2 20.2 20.2 20.2 pasywa razem 15 034.6 17 708.6 20 553.0 20 771.4 21 265.4 21 452.4 BVPS 51.4 57.6 62.5 68.3 74.7 81.3 ród³o: Prognozy Millennium DM 9
Cash flow (mln PLN) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto 883.4 650.9 644.5 772.3 867.5 891.4 amortyzacja 299.0 386.7 665.5 684.5 685.5 686.4 zmiana kapita³u obrotowego -652.3-642.5-427.1-36.1-90.3-73.7 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 698.0 903.5 882.9 1 420.6 1 462.7 1 504.2 inwestycje (capex) -3 343.3-1 068.9-1 260.0-700.0-700.0-700.0 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -3 350.6-1 058.3-1 260.0-700.0-700.0-700.0 wyp³ata dywidendy 0.0 0.0 0.0-26.0-31.2-37.4 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 1 778.5 691.4 135.4-574.8-459.7-762.8 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 2 165.8 437.5 135.4-600.8-490.8-800.2 FCF -2 813.2-673.8-377.1 720.6 762.7 804.2 DPS 0.00 0.00 0.00-0.20-0.24-0.29 CEPS 9.1 8.0.1 11.2 12.0 12.1 FCFPS -21.7-5.2-2.9 5.5 5.9 6.2 WskaŸniki (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzeda y -12.1 37.4 70.0 0.9 2.3 1.8 zmiana EBITDA 327.4 59.8 48.6 26.7 1.4-1.4 zmiana EBIT -390.9 81.3 36.8 41.8 1.9-2.2 zmiana zysku netto -294.6-26.3-1.0 19.8 12.3 2.8 mar a EBITDA 5.1 5.9 5.1 6.4 6.4 6.2 mar a EBIT 3.0 3.9 3.1 4.4 4.4 4.2 mar a netto 6.2 3.3 1.9 2.3 2.5 2.5 sprzeda /aktywa 95.3 111.1 162.8 162.5 162.5 164.0 d³ug / kapita³ w³asny 85.3 85.4 80.3 67.1 56.6 44.8 odsetki / EBIT 157.4-7.0-16.3-21.3-18.6-16.7 stopa podatkowa 18.1 8.7 26.5 34.1 29.7 27.9 ROE 14.7 9.2 8.3 9.1 9.3 8.8 ROA 7.3 4.3 3.6 3.8 4.2 4.2 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -5 273-5 948-6 325-5 631-4 899-4 132 ród³o: prognozy Millennium DM ` ` ` `
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan +22 598 26 26 kamil.dadan@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex, Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena redukuj 24 lis 31.8 27.7 redukuj 14 maj 31.8 28.3 neutralnie 2 mar 27.5 25.8 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 6 19% Akumuluj 11 35% Neutralnie 32% Redukuj 3 % Sprzedaj 1 3% 31 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 8% Akumuluj 12 50% Neutralnie 9 38% Redukuj 1 4% Sprzedaj 0 0%