M. Pałęga Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie przedsiębiorstwa z branży pozostałe przetwarzanie i konserwowanie owoców i warzyw (PKD 10.39) JEL Classification: A10 B40 Słowa kluczowe: zarządzanie wartością i ryzykiem w przedsiębiorstwie Streszczenie: raport prezentuje ocenę fundamentalnej wartości dla właścicieli spółki działającej w branży pozostałe przetwarzanie i konserwowanie owoców i warzyw i oparty jest o metodę oceny poprzez Ekonomiczną Wartość Dodaną (Economic Value Added EVA
1. Wstęp Obecnie coraz częściej za zasadniczy cel przedsiębiorstwa uważane jest kreowanie wartości dla jego właścicieli. Wbrew pozorom wzrost wartości jest korzystny dla wszystkich grup związanych z przedsiębiorstwem 1. Zarządzanie wartością to koncepcja kierowania przedsiębiorstwem zakładająca skupienie działań i procesów zarządczych na maksymalizowaniu jego wartości z punktu widzenia interesów właścicieli i zaangażowanych przez nich kapitałów 2. Istnieje wiele czynników strategicznych tworzących wartość przedsiębiorstwa są to tak zwane nośniki wartości. Tworzenie wartości poprzez budowanie i wdrażanie planów strategicznych i operacyjnych jest najlepszym miernikiem skuteczności działania jego kierownictwa. Ważnym etapem zarządzania wartością przedsiębiorstwa jest pomiar efektywności wdrażanych metod i strategii oraz ich zgodności z kryterium maksymalizacji wartości, ponieważ pozwala na sformułowanie ocen, diagnoz i wniosków odnośnie przyszłych działań. Jednym z rozwiązań stosowanych do wyceny i okresowego pomiaru wyników jest ekonomiczna wartość dodana (EVA). Niniejszy raport prezentuje ocenę fundamentalnej wartości dla właścicieli spółki działającej w branży pozostałe przetwarzanie i konserwowanie owoców i warzyw i oparty jest o metodę oceny poprzez Ekonomiczną Wartość Dodaną (Economic Value Added EVA, która jest zastrzeżonym znakiem towarowym Stern Stewart & Co.) 2. Opis teoretyczny metody Ekonomiczna wartość dodana stanowi nadwyżkę zysku operacyjnego po opodatkowaniu nad kwotą kosztu kapitału zaangażowanego w działalność operacyjną. EVA zakłada, że źródłem dodatkowej wartości jest rentowność operacyjna zainwestowanego kapitału, przekraczająca jego całkowity koszt. Pokazuje to, że sam dodatni zysk operacyjny nie jest wystarczający do pozytywnej oceny działalności przedsiębiorstwa, lecz wskazane jest to, aby był wyższy niż całkowity koszt kapitału zainwestowanego w działalność operacyjną. EVA może przyjmować wartości ujemne 1 A. Cwynwar, W. Cwynwar, Kreowanie wartości spółki poprzez długoterminowe decyzje finansowe, WSIiZ Warszawa-Rzeszów 2007, s.15. 2 P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa. PWN Warszawa 2007, s.20.
nawet wtedy, gdy firma wykazuje wysoki zysk operacyjny po opodatkowaniu 3. Ekonomiczna wartość dodana zdefiniowana jest wzorem (G.B.Stewart): EVA=EBIT*(1-T)-K*WACC (1) K kapitał zainwestowany w przedsiębiorstwie, T- stopa podatku dochodowego od osób prawnych, EBIT- zysk operacyjny przed opodatkowaniem i zapłaceniem odsetek, WACC- średni ważony koszt kapitału. PRZYCHODY Z DZIAŁALNOŚCI OPERACYJNEJ ZYSK OPERACYJNY EVA KOSZT KAPITAŁU PODATEK OD ZYSKU OPERACYJNEGO KOSZTY OPERACYJNE źródło: M.Siudak, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa Rysunek 1 Graficzna interpretacja EVA Rysunek 1 przedstawia graficzną interpretację metody zarządzania wartością poprzez ekonomiczną wartość dodaną. Zrównoważony wzrost wartości można osiągnąć za poprzez (Stern Stewart & Co.): Inwestowanie w projekty, których stopa zwrotu przewyższa WACC, Poprawę efektywności działalności operacyjnej, Wycofanie kapitału z inwestycji, których stopa zwrotu jest niższa niż WACC i bez perspektyw wzrostu oraz przesunięcie tych środków do inwestycji opłacalnych, Zwiększenie stosunku długu do kapitału, jeżeli powoduje to obniżenie WACC i nie zagraża przetrwaniu spółki System zarządzania finansami oparty na wskaźniku EVA wskazuje, które decyzje przyniosą zysk ekonomiczny i w największym stopniu podniosą wartość przedsiębiorstwa. 3. Praktyczny przykład zastosowania z wykorzystaniem danych rzeczywistych przedsiębiorstwa z branży pozostałe przetwarzanie i konserwowanie owoców i warzyw. 3 M. Siudak, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa Oficyna Wydawnicza Politechniki Warszawskiej, Warszawa 2001, s.66-68
Zysk operacyjny EBIT oraz NOPAT Pierwszym etapem obliczenia ekonomicznej wartości dodanej jest obliczenie EBIT. Przy ustaleniu EBIT wykorzystano operacyjny zysk przed opodatkowaniem ze sprawozdań finansowych spółki. Dysponując wartościami EBIT można obliczyć NOPAT (zysk operacyjny po opdatkowaniu) 4. Tabela 1. NOPAT przedsiębiorstwa A wyszczególnienie 2010 2011 (1)EBIT [tys. zł] 1 442,94 3 146,38 (2) podatek dochodowy (19%) 274,16 597,81 (3)NOPAT (1-2) [tys. zł] 1 168,78 2 548,57 źródło: opracowanie na podstawie danych ze sprawozdań finansowych spółki za rok 2011 i 2010 opublikowanych w Monitorze Polski B nr 1098 i nr 1091; E. Maćkowiak, Ekonomiczna wartość dodana, PWE Warszawa 2009, s.93. Koszt kapitału obcego i własnego W podejściu do oszacowania kosztu kapitału zainwestowanego uwzględniono rozdzielnie koszty związane z kapitałem obcym oraz własnym. Koszt kapitału nie zostaje oszacowany, ponieważ spółka A nie korzysta z finansowania kapitałem obcym. Do obliczenia kosztu kapitału własnego zastosowano następujący wzór oparty na modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM): KK=r f + β x (r m r f ) (3) KK koszt kapitału własnego r f - stopa zwrotu wolna od ryzyka; średnia rentowność 52 -tygodniowych bonów skarbowych w danym roku, która wyniosła odpowiednio 4,458% w 2010 oraz 4,510% w 2011 roku β - współczynnik stopnia inwestycyjnego ryzyka rynkowego; przyjęty zostaje wskaźnik β = 0,44 (na podst. danych z bazy Emerging Markets Information Service (EMIS) r m - oczekiwana rynkowa stopa zwrotu z inwestycji w aktywa kapitałowe; wyliczona na podstawie średniej wartości miesięcznych stóp zwrotu z indeksu WIG za ostatnie 10 lat (120 okresów). Na rok 2010 i 2011 stopa ta wyniosła 12,8% Średni ważony koszt kapitału (WACC) 4 E. Maćkowiak, Ekonomiczna wartość dodana, PWE Warszawa 2009,s.90.
Aby obliczyć WACC posłużono się wzorem: WACC= (E * KK + D *KD *(1-T) (4) (E+D) E wielkość kapitału własnego D wielkość kapitału obcego Dalsze oznaczenia jak w poprzednich wzorach. Wyniki obliczeń dla pkt. 3.2. oraz 3.3. zostały ukazane w Tabeli 2 Ekonomiczna wartość dodana dla przedsiębiorstwa A z branży PKD 10.39 Na podstawie danych ze sprawozdań finansowych spółki A przyjęto kapitał zainwestowany jako suma aktywów trwałych i kapitału obrotowego netto ( aktywa obrotowe minus zobowiązania bieżące). Tabela 2 pokazuje wyniki obliczeń poszczególnych komponentów, od których zależy EVA oraz kształtowanie się ekonomicznej wartości przedsiębiorstwa A w latach 2010 i 2011 Tabela 2 Kształtowanie się EVA w spółce A w latach 2010-2011 wyszczególnienie 2010 2011 kapitał własny E 13 768,07 15 130,20 kapitał obcy D 0 0 koszt kapitału własnego KK 8,13% 8,18% koszt kapitału obcego KD 0,00% 0,00% WACC 8,13% 8,18% zainwestowany kapitał K 14200,78 15700,12 NOPAT 1 168,78 2 548,57 EVA 14,47 1264,22 źródło: opracowanie na podstawie danych ze sprawozdań finansowych spółki za rok 2011 i 2010 opublikowanych w Monitorze Polski B nr 1098 i nr 1091; E. Maćkowiak, Ekonomiczna wartość dodana, PWE Warszawa 2009, s.93. Z danych tabeli 2 wynika, że ekonomiczna wartość dodana w przedsiębiorstwie A widocznie wzrosła w roku 2011 w stosunku do roku 2010. Świadczy to o znacznym przyroście wartości spółki. 3.4. Symulacja wpływu zastosowania w spółce A finansowania kapitałem obcym. Wykorzystano teoretyczną wielkość zadłużenia oraz koszt kapitału obcego jako średnie oprocentowanie kredytów złotowych w sektorze przedsiębiorstw podawane przez NBP (6,0% dla roku 2010 i 6,8% dla 2011 roku) skorygowane o podatek dochodowy.
Tabela 3 kształtowanie EVA w przypadku dodatkowego finansowania jednostki kapitałem obcym wyszczególnienie 2010 2011 kapitał własny E [tys. zł] 13 768,07 15 130,20 kapitał obcy D 2000 5000 koszt kapitału własnego KK 8,13% 8,18% koszt kapitału obcego KD 4,86% 5,51% WACC 7,60% 7,26% zainwestowany kapitał K 16200,78 20700,12 NOPAT 1 168,78 2 548,57 EVA -61,96 1046,41 źródło opracowanie własne na podstawie Tabeli 2 oraz dostępnych danych Z obliczeń wynika, że dodatkowe finansowanie kapitałem obcym spowodowało by spadek EVA, co oznacza spadek wartości firmy. Można wnioskować, że przedsiębiorstwo jest dobrze zarządzane i obecna struktura kapitału ma swoje pozytywne efekty widoczne we wzroście wartości przedsiębiorstwa. 3.5. Symulacja wpływu spadku zysku operacyjnego po oprocentowaniu na wartość spółki A mierzoną przy wykorzystaniu EVA. Jak kształtowała by się wartość EVA, gdyby NOPAT w latach 2010 i 2011 był niższy o 20%? Wyniki obliczeń znajdują się w tabeli 4. Tabela 4 kształtowanie EVA w przypadku zysku operacyjnego netto niższego o 20% wyszczególnienie 2010 2011 kapitał własny E [tys. zł] 13 768,07 15 130,20 kapitał obcy D 0 0 koszt kapitału własnego KK 8,13% 8,18% koszt kapitału obcego KD 0,00% 0,00% WACC 8,13% 8,18% zainwestowany kapitał K 14200,78 15700,12 NOPAT 935,02 2 038,85 EVA -219,28 754,51 źródło opracowanie własne na podstawie Tabeli 2 oraz dostępnych danych Przeprowadzone obliczenia pokazują, że spadek zysku operacyjnego netto o 20% spowodowałby ujemną wartość EVA w 2010 roku. Przypadek ten pokazuje, że wartość firmy może być ujemna pomimo dodatniego wyniku operacyjnego to, że przedsiębiorstwo generuje zysk nie może być jedyną podstawą do pozytywnej oceny jego działalności.
Bibliografia: 1. Maćkowiak Ewa Ekonomiczna wartość dodana,pwe, Warszawa 2009. 2. Szczepankowski Piotr, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo naukowe PWN, Warszawa 2007. 3. Janik Wiesław, Paździor Artur, Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwie, Politechnika Lubelska, Lublin 2011. 4. Urbańczyk E. (red.), Nowe tendencje w zarządzaniu wartością przedsiębiorstwa Aktualny stan i perspektywy rozwoju Tom I, Wydawnictwo Kreos, Szczecin 2003. 5. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009. 6. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. 7. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepre-neurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 8. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 9. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management appro-ach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 10. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Eco-nomics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. 11. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 12. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262.
13. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. 14. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. 15. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. 16. 1Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. 17. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214. 18. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 19. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekono-micky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. 20. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structu-red Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 21. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Ma-thematical Methods in Economics, 352-358. 22. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scienti-fic Research, 86, 3, 319-339
23. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Or-dinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. 24. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER- CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. 25. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 26. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 27. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zme-nu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114 28. http://www.bankier.pl/inwestowanie/notowania/macro/dane.html?id=74 29. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/betas.html 30. http://site.securities.com/ch.html?pc=pl 31. Nita B., Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2007; 32. Pluta W. Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009 33. B. Dobiegała-Korona, A. Herman, Współczesne źródła wartości przedsiębiorstwa, wyd. Diffin, Warszawa 2006 r. 34. K. Janasz, W.Janasz, J. Wiśniewska, Zarządzanie kapitałem w przedsiębiorstwie, wyd. Diffin, Warszawa 2007 r. 35. W. Janasz, Strategie kapitałowe przedsiębiorstwa (I) Przegląd organizacji 1997, nr 9. 36. 8. H. Johnson, Koszt kapitału. Klucz do wartości firmy, wyd. K.E. Liber, Warszawa 2000 r.