Wycena przedsiębiorstw Metody majątkowe
Rozporządzanie RM z dnia 3.06.1997 Oszacowanie wartości spółki ( ) jest dokonywane z uwzględnieniem analizy ( ), co najmniej dwóch metod wyceny, w szczególności spośród następujących: 1. Zdyskontowanych przyszłych strumieni pieniężnych, 2. Wartości odtworzeniowej, 3. Wartości skorygowanych aktywów netto, 4. Rynkowej wartości likwidacyjnej, 5. Przy zastosowaniu mnożnika zysku.
Istota metod majątkowych Podmiotem wyceny jest majątek przedsiębiorstwa, czyli różnica pomiędzy całością aktywów a kapitałami obcymi
Podstawowe pojęcia (MSR/MSSF) Podstawa wyceny Historyczna cena nabycia lub koszt nabycia Wartość godziwa Wartość utracona Cena bieżąca Opis Kwota zapłaconych środków pieniężnych lub ich ekwiwalentu lub wartość godziwa innych dóbr przekazanych z tytułu nabycia składnika aktywów w momencie jego nabycia lub wytworzenia, lub tam, gdzie ma to zastosowanie- jest to wartość przypisana do danego składnika aktywów w momencie początkowego ujęcia wynikająca z wymogów innych MSSF np. MSSF 2 Płatności w formie akcji Kwota, za jaka na warunkach rynkowych składnik aktywów mógłby zostać wymieniony miedzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi stronami transakcji Strata, jaką odczułaby jednostka, gdyby została pozbawiona składnika aktywów lub jego ekwiwalentu, odpowiadająca jego potencjałowi produkcyjnemu, w szczególności może być to cena odtworzenia albo cena zakupu Najbardziej ekonomiczna cena nabycia lub koszt wytworzenia składników aktywów lub jego ekwiwalentu odpowiadająca jego potencjałowi produkcyjnemu, w szczególności może to być cena odtworzenia lub cena zakupu
Podstawowe pojęcia (MSR/MSSF) cd Podstawa wyceny Cena odtworzenia Cena odkupu Wartość użytkowa Wartość możliwa do odzyskania (odzyskiwalna) Wartość sprzedaży netto Opis Najbardziej ekonomiczna cena bieżąca zastąpienia dotychczasowego składnika aktywów składnikiem identycznym Najbardziej ekonomiczna cena bieżąca zastąpienia dotychczasowego składnika aktywów innym takim składnikiem o analogicznej zdolności produkcyjnej lub potencjałem usługowym Bieżąca szacunkowa wartość przyszłych przepływów środków pieniężnych, których można oczekiwać z dalszego użytkowania tego składnika oraz jego zbycia po zakończeniu użytkowania Wyższa wartość spośród wartości użytkowej i ceny sprzedaży netto Różnica między szacunkową ceną sprzedaży, uzyskiwaną w toku zwykłej działalności gospodarczej, a szacowanymi kosztami zakończenia jego działania i kosztami niezbędnymi do doprowadzenia sprzedaży do skutku
Rodzaje metod majątkowych Metody majątkowe Metody księgowe Metody likwidacyjne Metody odtworzeniowe
Najczęściej spotykane metody: księgowa Ewidencyjna - najprostsza polega na odjęciu od sumy wartości aktywów przedsiębiorstwa sumy jego zobowiązań bieżących i długoterminowych Księgowa skorygowanych aktywów netto - polegająca na tym, że wartość przedsiębiorstwa liczona jest metodą księgową z uwzględnieniem odpowiednich korekt poszczególnych składników bilansu o ich wartość rynkową (np. należności) odtworzeniowa - metoda kosztów odtworzenia - zsumowanie wszystkich nakładów, jakie należałoby ponieść na stworzenie takiego samego majątku przedsiębiorstwa likwidacyjna po cenie sprzedaży aktywów i po spłaceniu zadłużenia np. metoda Wilcoxa-Gamblera
METODY KSIĘGOWE
Metoda aktywów netto Podstawa: bilans na dzień wyceny lub na najbliższy dzień poprzedzający, na który jest dokonywana wycena Warianty: Metoda wartości księgowej aktywów netto Metoda wartości skorygowanej aktywów netto
Jak obliczamy kapitał własny? Aktywa ogółem - Zobowiązania długoterminowe - Zobowiązania krótkoterminowe
A co z resztą? W pasywach znajduje się wiele innych składników: Rezerwy Rozliczenia międzyokresowe bierne
Zalecenie: Zindywidualizowana ocena sensu ekonomicznego rezerw i rozliczeń międzyokresowych biernych Zaliczanie składników do pasywów obcych lub własnych
Metoda skorygowanych aktywów netto Korekty w najprostszym ujęciu: Rynkowe szacunki najważniejszych pozycji bilansowych Przykład (wg D. Zarzeckiego, s. 287) dotyczy statków w procesie wycenie: Statki są przeszacowane ze względu na stan amortyzacji Ceny rynkowe są zmienne Ceny zatem mogą być skorygowane o aktualne notowania
Skorygowana wartość aktywów netto Punktem wyjścia jest ewidencyjna wartość księgowa, która jest w odpowiedni sposób korygowana z uwzględnieniem rynkowej wartości składników majątku i kapitałów wycenianego przedsiębiorstwa. Zakres korekt zależy od celu sporządzania wyceny oraz stopnia sformalizowania całej procedury wyceny (im większa waga przypisana wynikom wyceny, tym większy zakres korekt) 16
Zakres sporządzanych korekt powinien uwzględniać Pozabilansowe składniki aktywów i pasywów przedsiębiorstwa Wartość rynkową nieruchomości przedsiębiorstwa oszacowanej w oparciu o obowiązujące w tym zakresie przepisy prawa Wartość rynkową majątku obrotowego: Zapasów (z uwzględnieniem okresu zalegania, użyteczności, możliwości upłynnienia) Należności (z uwzględnieniem należności nieściągalnych i trudnościągalnych Wartość rynkową (bądź możliwie zbliżoną do rynkowej) posiadanych przez przedsiębiorstwo papierów wartościowych 17
Etapy wyceny metodą skorygowanych aktywów netto I. Uzyskanie bilansu na dzień wyceny lub dostępny najbliższy poprzedzający (u nas to będzie )Etap I II. Przeprowadzenie korekt dotyczących znanych a pominiętych w bilansie aktywów i pasywów lub na aktualizacji danych bilansowych na dzień wyceny Etap II III. Skorygowanie wszystkich aktywów materialnych i niematerialnych do ich wartości rynkowej Etapy III i IVEtapy IV. Skorygowanie zobowiązań do ich wartości rynkowych (np.+koszty windykacji)etap VEtapy V. Przeprowadzenie korekty z tytułu zobowiązań podatkowych oraz zadłużenia o charakterze odsetkowym Etap VEtapy VI. Skorygowanie szacunku kapitału własnego o wartość akcji uprzywilejowanych (uzyskanie wartości kapitału zwykłego)etap VI VII. Przeprowadzenie obliczeń kontrolnych VIII. Ocena potrzeby dokonanie korekt (dyskonta): wycena udziałów mniejszościowych lub brak płynności akcji
Etap I Należy określić rzetelność uzyskanego bilansu Należy określić czytelność uzyskanego bilansu Dokonuje: audytor (biegły rewident) Etapy
Etap IIEtapy Przykład: firma może posiadać duży stan zapasów, które zostały zdjęte ze stanu i zaliczone w poczet kosztów Jeśli data wyceny jest różna od daty bilansu, należy dokonać korekt po stronie aktywów i pasywów (dlatego my dokonamy wyceny na dzień bilansu)
Etap II cd Przykład istnienia aktywów niematerialnych: Spółka zawarła umowę leasingową: 1000 zł miesięcznie Średnia rata na rynku: 1500 zł miesięcznie Okres leasingu: 25 rat Miesięczna stopa procentowa: 1% Współczynnik płatności okresowych (annuitetowych) dla 25 miesięcy przy 22,0232 PV z tytułu rat leasingowych=(1500-1000)*22,0232 Wartość aktywów niematerialnych = 11 011,6
Etap II cd Etapy Zobowiązania pozabilansowe wynikają z: Roszczeń Spraw sądowych Kar Umów leasingowych z warunkami gorszymi niż rynkowe Określana jest dolna granica: zobowiązanie wyniesie co najmniej
Etapy III i IVEtapy Korygowanie aktywów materialnych i możliwych do zidentyfikowania aktywów niematerialnych do wartości rynkowej: Szacunki biegłych (np. złoża) Notowania z giełd (np. towarowych) Trudne do zidentyfikowania aktywa niematerialne (np. goodwill) powinny być pominięte Korygowanie zobowiązań do wartości rynkowej
Etap VEtapy Korekty o zobowiązania podatkowe: Pomiędzy zakończeniem ostatniego roku a datą wyceny (niektórzy uważają, że wycena ma charakter szacunkowy a nie musi być elementem sprzedaży; skoro nie ma sprzedaży, nie będzie podatków) Jeśli korekta jest istotna, jest liczona na podstawie różnicy pomiędzy wartością rynkową a księgową (jak w zadaniu z zeszłego roku) Korekta z tytułu skorygowanej wartości (etapy III i IV)
Etap VIEtapy Etapy poprzednie: wyznaczenie kapitału własnego Wycenie podlega kapitał zwykły Jeśli są akcje uprzywilejowane, musi nastąpić korekta kapitału własnego do kapitału zwykłego Metody: Metoda stopy dywidendy (relacji ostatnio wypłacanej dywidendy do aktualnej ceny akcji) dividend yield aby wycenić akcje firmy X porównuje się stopę dywidendy ze stopami innych firm, jeśli stopa jest niższa to oznacza, że kapitał ma też niższą wartość niż księgowa Metoda wartości umorzenia na podstawie wartości umorzenia określonej w aktach prawnych spółki
Warunki zastosowania metody skorygowanych aktywów netto? Przedsiębiorstwo dysponuje znacznymi zasobami aktywów materialnych i posiada niewiele (lub wcale) aktywów niematerialnych Zakładana jest kontynuacja działalności (ang. going concern) Będąca przedmiotem wyceny własność odnosi się do udziałów większościowych lub udziałów dających prawo do sprzedaży aktywów spółki Dodatkowo: Forma rozpoczyna działalność Łatwość wejścia do branży Bilans odzwierciedla aktywa materialne (nie ma aktywów pozabilansowych, które przynoszą znaczne korzyści) Brak statystyki zysków lub CF Pracownicy nie są istotnym źródłem wartości dodanej Jest dużo aktywów płynnych Brak stałej bazy klientów
Problem wycena nieruchomości Grunty - trwałość nieruchomości w miejscu podaż nieruchomości jest stała, Pozostałe nieruchomości względna trwałość w miejscu Rynek nieruchomości jest rynkiem niedoskonałym
Metoda likwidacyjna liquidation value lub break-up value Ceny przy likwidacji są niższe niż w innych przypadkach
Wartość upłynnienia (likwidacyjna) Wartość likwidacyjną można określić jako sumę gotówki, jaką właściciel przedsiębiorstwa otrzyma w przypadku jego likwidacji, likwidacja to sprzedaż aktywów materialnych oraz zbywalnych aktywów niematerialnych na drodze przetargu lub aukcji, pomniejszoną o koszty związane bezpośrednio z likwidacją oraz o wartość zobowiązań i kosztów związanych ze zwolnieniem pracowników 29
Wartość upłynnienia (likwidacyjna) Ustalenie wartości likwidacyjnej jest szczególnie ważne ponieważ wyznacza ona dolną granicę wyceny przedsiębiorstwa. Wartość likwidacyjną można szacować w dwojaki sposób, przyjmując założenie, że: sprzedaż aktywów odbywa się bez konieczności ich natychmiastowego zbycia, tylko w miarę ograniczania skali działania przedsiębiorstwa (tzw. orderly liquidation), sprzedaż aktywów odbywa się w trybie natychmiastowym (tzw. fire sale) w drugim przypadku cena jest bardzo niska 30
Metoda Wilcoxa-Gamblera Wartość likwidacyjna firmy= = wartość środków pieniężnych + wartość papierów wartościowych + 70% należności + 50% wartości księgowej pozostałych aktywów - Całkowite zobowiązania 31
Etapy metody likwidacyjnej I. Ustalenie bilansu (jak w metodzie poprzedniej) II. Przeprowadzenie korekt do znanych pominiętych w bilansie aktywów i pasywów III. Określenie sposobu likwidacji Etap IIIEtapy IV. Obliczenie wpływów brutto z likwidacji V. Przeprowadzenie korekty o koszty likwidacjietap V VI. Przeprowadzenie korekty o wynik finansowy uzyskany w trakcie likwidacji przedsiębiorstwa VII. Odjęcie wartości likwidacyjnej wszystkich pasywów obcych VIII. Odjęcie rezerw na zobowiązania podatkowe IX. Odjęcie wartości zobowiązań z tytułu spłaty posiadaczy akcji uprzywilejowanych X. Zdyskontowanie otrzymanych kwot do dat uzyskania wpływów Etap X Etapy XI. Ocena dokonania potrzeby korekty z tytułu wyceny udziałów mniejszościowych lub braku płynności (dyskonto)
Etap IIIEtapy Sposoby upłynnienia aktywów zależą od: Ograniczeń o charakterze prawnym, Okoliczności likwidacji przedsiębiorstwa (np. fire sale, czyli forced liquidation), Wartości likwidacyjnej aktywów niematerialnych Zdolności do upłynnienia aktywów z zachowaniem dobrych reguł handlowych
Etap V Etapy Koszty likwidacji Bezpośrednie: Prowizja od sprzedaży Inne opłaty Podatki Pośrednie: Opłaty prawne Wynagrodzenia firm audytorskich Koszty utrzymania majątku
Etap X Etapy Dyskontowanie wpływów netto powinno być prowadzone s oparciu o indywidualną stopę procentową Stopa procentowa oparta na WACC powinna uwzględniać: Ryzyko (np. venture capital) Koszt kapitału obcego (np. wykupy lewarowane)
Metoda odtworzeniowa Wynika z podejścia kosztowego Inaczej: metoda bieżącego kosztu odtworzenia, metoda reprodukcyjna, metoda składnikowa Warianty: Wycena szczegółowa (bezpośrednia, cennikowa) Wycena wskaźnikowa (pośrednia, indeksowa)
Metoda odtworzenia szczegółowa i wskaźnikowa Ujęcie szczegółowe wymaga ustalenia aktualnych cen poszczególnych składników majątku trwałego (lub nakładów inwestycyjnych i kosztów ich odtworzenia) oraz rzeczywistych wskaźników ich faktycznego zużycia na ustalony dzień wyceny. W ujęciu wskaźnikowym niezbędne jest ustalenie wskaźników zmiany cen poszczególnych składników oraz wskaźników rzeczywistego zużycia wyodrębnionych grup majątku. Ustalenie wartości odtworzenia przedsiębiorstwa wymaga sprowadzenia do wartości bieżącej (mechanizm dyskontowania) wartości należności i zobowiązań o odległym terminie zapadalności i wymagalności (zwłaszcza przeterminowanych). Techniki uwzględniające zmianę wartości pieniądza w czasie stosuje się również podczas wyceny aktywów finansowych. 37
Źródła danych w metodzie Katalogi cenowe odtworzeniowej: Koszty odtworzenia własnych wyrobów Szczególne indeksy tworzone przez przedsiębiorstwo na podstawie rozpoznania rynku zaopatrzeniowego Amortyzowane indeksy cen (środki trwałe) Branżowe indeksy cen
WYCENA ZASOBÓW NIEMATERIALNYCH
Proporcje tworzenia wartości (Panfil i Szablewski 2011, Marcinkowska 2008, Dzinkowski 1998) Proporcje tworzonej wartości w % Zarządzanie aktywami rzeczowymi Zarządzanie zasobami niematerialnymi Sektory tradycyjne Sektory oparte na wiedzy
Rodzaje kapitału intelektualnego Kapitał intelektualny Kapitał ludzki Kapitał strukturalny Struktura wewnętrzna Struktura zewnętrzna
Zasoby niematerialne i aktywa niematerialne Zasoby niematerialne: aktywa niematerialne (wartości niematerialne i prawne) kontrolowane przez jednostkę w wyniku zdarzeń w przeszłości, z których jednostka osiągnie korzyści w przyszłości według MSR: Możliwy do zidentyfikowania niepieniężny składnik aktywów, nie posiadający postaci fizycznej (IAS 38 2010) zasoby nieposiadające postaci fizycznej, które nie spełniają definicji aktywów
Niematerialne zasoby przedsiębiorstwa Zasoby przedsiębiorstwa Aktywa Zasoby niespełniające definicji aktywów Wartości niematerialne i prawne Inwestycje: - wartości niematerialne i prawne -. Zasoby niematerialne
Identyfikowalność zasobu Można go wyodrębnić niematerialnego można go wyłączyć lub wydzielić z jednostki gospodarczej i sprzedać, przekazać, licencjonować, lub oddać do odpłatnego użytkowania osobom trzecim Wynika z tytułów umownych lub innych tytułów prawnych
W polskich regulacjach: wartości niematerialne i prawne: nabyte przez jednostkę, zaliczane do aktywów trwałych, prawa majątkowe nadające się do gospodarczego wykorzystania o przewidywanym okresie ekonomicznej użyteczności dłuższym niż rok, przeznaczone do użytkowania na potrzeby jednostki Dz.U. nr 121 z 1994 r. poz.591)
Przykład wyceny zasobów niematerialnych Metoda CIV: (Calculated Intangible Value) KI = Zysk ROA sektor Aktywa stopa dyskontowa
Metoda CIV (Calculated Intangible Value) Etapy: 1. Obliczenie średniego zysku przed opodatkowaniem z ostatnich trzech lub pięciu lat (my przyjmujemy z trzech lat) 2. Obliczanie średniej wartość aktywów materialnych z ostatnich trzech lub pięciu lat (my przyjmujemy z trzech lat) 3. Dzielimy średni zysk z etapu 1 przez średnią z aktywów materialnych z etapu 2. Otrzymujemy ROA 4. Obliczamy średnie ROA dla sektora z ostatnich trzech lub pięciu lat (my przyjmujemy z trzech lat) 5. Odejmowanie od średnich zysków przed opodatkowaniem (etap 1) iloczynu średniego ROA dla sektora (etap 4) i średniej wartości aktywów materialnych firmy (nadwyżka) 6. Obliczanie średniej stopy podatkowej z ostatnich trzech lat, mnożenie przez nadwyżkę z etapu 5 a wynik zostaje odjęty od kwoty nadwyżki. Jest to tzw. Premia intelektualna 7. Szacowanie bieżącej wartości premii, dzieląc premie intelektualną przez odpowiednią stopę dyskontową (my przyjmujemy oprocentowanie obligacji skarbowych). Obliczona kwota to wartość aktywów niematerialnych nieujętych w bilansie
METODY MIESZANE
Metody mieszane Wykorzystują elementy wyceny metodami majątkowymi i dochodowymi Założenie: że wartość przedsiębiorstwa powiązana jest zarówno z wartością jego majątku, jak i możliwością przynoszenia przez ten majątek dochodu
Najbardziej znane metody mieszane berlińska (niemiecka) wartość przedsiębiorstwa stanowi połowę sumy wartości netto majątku oraz wartości dochodowej szwajcarska wartość dochodowa liczona jest podwójnie i odzwierciedla reputację; stuttgarcka - wartość reputacji stanowi tym przypadku nadwyżkę reputacyjną wartości przedsiębiorstwa, nie dyskontuje się tu dochodów od wartości reputacji
Metoda Schmalenbacha (berlińska) Wartość przedsiębiorstwa: V = W M + W D 2 Gdzie: V- wartość przedsiębiorstwa: WM- wartość majątkowa WD wartość dochodowa odpowiadająca rencie wieczystej Dla firm słabych: Jeśli firma osiąga zysk a wartość dochodowa jest mniejsza niż majątkowa: przyjmowana jest wartość dochodowa Jeśli przedsiębiorstwo osiąga straty: przyjmowana jest wartość likwidacyjna
Przykład: Zysk firmy wynosi 120 000 000 zł, stopa procentowa wynosi 25% to wartość dochodowa: W D = 120000000 = 480 000 000 zł 0,25 Wartość majątkowa WM= 420 000 000zł To: 480 000 000+420 000 000 V = = 450 000 000 zł 2 Zdolność firmy do osiągania ponadprzeciętnych zysków (goodwill) wynosi 450 mln 420 mln, czyli 30 mln
Metoda szwajcarska Wartość dochodowa ma podwójną wagę: V = W M + 2W D 3 Gdzie: V- wartość przedsiębiorstwa: WM- wartość majątkowa WD wartość dochodowa tej Stosowana jest wartość majątkowa skorygowana o ukryte rezerwy
Metody wyceny z zyskiem dodatkowym Wartość przedsiębiorstwa jest rozumiana jako wartość majątku powiększona o wartość reputacji mierzonej jako skapitalizowany zysk dodatkowy Zysk dodatkowy: nadwyżka zysku rzeczywiście osiąganego nad wynikiem finansowym, który byłby generowany przy założeniu, że stopa zwrotu z kapitału własnego = WACC V = W M + z Z p Gdzie: z-wielokrotność prognozowanego zysku Zp- prognozowany zysk dodatkowy
Przykład: Wartość majątkowa netto wynosi 180 mln Standardowy zysk roczny wynosi 45 mln Zysk może być osiągany przez kolejne 5 lat Koszt kapitału = 17% 180 mln: 0,17 = 30,6 mln (taki zysk osiągnęłoby przedsiębiorstwo przy założeniu, ze koszt kapitału własnego=wacc) Zysk dodatkowy: 45 mln- 30,6 mln = 14,4 mln przez 5 lat = 72 mln Wartość kapitału własnego = 180 mln+72 mln =252 mln
Metoda stuttgarcka Wartość spółki jest funkcją: Wartości majątkowej Wartości dochodowej Stopy dyskontowej Wartość spółki jest liczona w następujący sposób: V = W M + 5 k T W 1 + 5 k D W M T Gdzie k T - oczekiwana stopa zwrotu (koszt kapitału) z uwzględnieniem opodatkowania
Przykład (dane z poprzedniego) V = 420 + 5 0,25 1 + 5 0,25 = 453,3 mln zł 480 420 =
Metoda UEC Założenia opracowane przez ekspertów Unii Europejskiej Wartość przedsiębiorstwa jest funkcją czterech zmiennych: Wartości majątkowej W M Wartości dochodowej W D Stopy dyskontowej k T Długości występowania ponadnormatywnych zysków n n 1 V = W M + 1 W 1 + k D W M T
Przykład (dane z poprzedniego) V = 420 + 1 460,3 mln zł 1 1+0,25 5 480 420 =