Synthos Bloomberg: SNS PW Equity, Reuters: SNS.WA Kupuj, 4,16 PLN Podniesiona z: Trzymaj Cash flow oraz inwestycje motorem wzrostu wartości Niskie notowania butadienu oraz awaria krakera w Unipetrolu zdeterminowały wyniki Synthosu w 2015 r. Ponieważ jak na razie nie widać przesłanek do poprawy otoczenia rynkowego (zdołowane surowce oraz umiarkowany popyt na opony) oczekujemy, że dopiero II poł. 2016 r. może przynieść lekką poprawę wyników. Ze względu na awarię krakera w Litiwinowie Synthos przez ponad pół roku będzie ponosił wyższy koszt pozyskania surowców z alternatywnych źródeł, co ograniczy potencjał poprawy wyników w 2016 r. Niemniej jednak mimo braku istotnych czynników przemawiających za poprawą wyników stabilne przepływy operacyjne spółki i niski poziom zadłużenia pozwolą na wypłatę dywidendy. W związku z ostatnią przeceną kursu akcji Synthosu oraz perspektywą stabilnych zysków i wypłaty dywidendy wydajemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową 4.16 PLN/akcję. Segment kauczuków pod wpływem notowań butadienu W 2015r. wyniki segmentu kauczuków podlegały dużej zmienności w związku z wahaniami notowań butadienu i jego wpływu na ceny kauczuków. Nadchodzący rok nie przyniesie pod tym względem przełomu, co w najbliższych kwartałach oznacza stagnację wyników segmentu. Normalizacja spreadów w segmencie tworzyw styrenowych Po zawirowaniach podażowych w 15 r. na rynku etylenu w kolejnych kwartałach nastąpił spadek spreadów polistyrenów. Oczekujemy, iż w 2016 r. będzie mała miejsce normalizacja spreadów, niemniej jednak ewentualne zawirowania na rynku benzenu będą głównym determinantem zmienności wyników i rentowności segmentu. Stabilna sytuacja finansowa podstawą do wypłaty dywidendy Mimo osłabienia wyników i wzrostu capexu w ostatnich latach poziom zadłużenia Synthosu pozostaje cały czas na bezpiecznym i akceptowalnym poziomie. Stabilne przepływy operacyjne oraz prawie 919 mln PLN gotówki w bilansie to kolejne argumenty przemawiające za wypłatą dywidendy za 2015 r. (zakładamy wypłatę 0,25 PLN/akcję). Inwestycje pozwalające na wzrost wartości spółki w średnim terminie Istotnym argumentem dla akcjonariuszy spółki powinny być realizowane projekty inwestycyjne (linia SSBR oraz budowa zakładu produkcji ŚOR), które w średnim terminie wygenerują wzrost wartości spółki. Spadek capexu w kolejnych latach oraz wzrost FCF to dodatkowe argumenty przemawiające za silnymi fundamentami rozwoju Synthosu oraz postrzeganiem spółki w kategoriach stabilnej, długoterminowej inwestycji. mln PLN 20 20 2015P 2016P 2017P Przychody 4 989 4 619 4 077 4 2 4 626 EBITDA 633 636 617 624 720 EBIT 474 480 459 461 556 Zysk netto 417 357 444 373 403 16 grudnia 2015 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 3,42 Upside 22% Liczba akcji (mn) 1 323,25 Kapitalizacja (mln PLN) 4 525,52 Free float 38% Free float (mln PLN) 1 698,88 Free float (mln USD) 428, EV (mln PLN) 5 379,93 Dług netto (mln PLN) 854,42 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 7,3% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji FTF Galleon 51,61 USTRA SA 10,85 - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 30-06-15 4,93 Trzymaj 17-- 4,01 Kurs akcji 5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0-02-15 04-15 06-15 08-15 10-15 Synthos WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -10,5% -,4% 3 miesiące -18,9% -,6% 6 miesięcy -24,9% -29,3% miesięcy -23,7% -,9% Min 52 tyg. PLN 3,31 Max 52 tyg. PLN 4,91 Średni dzienny obrót mln PLN 5,50 P/E 16,3 17,3 10,2,1,2 P/BV 3,0 2,8 1,9 1,9 1,8 EV/EBITDA,4 9,7 8,7 9,2 8,1 EPS 0,32 0,27 0,34 0,28 0,30 DPS 0,31 0,25 0,25 0,20 0,21 FCF - - - 41 182 CAPEX 302 444 6 5 405 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Monika Kalwasińska +48 22 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Podsumowanie inwestycyjne Wyniki segmentu kauczuków syntetycznych pochodną notowań butadienu W 2015r. wyniki segmentu kauczuków podlegały dużej zmienności w związku z wahaniami notowań butadienu i jego wpływu na ceny kauczuków. Znacząca poprawa wyników segmentu miała miejsce w 15 r., kiedy to wyższe spotowe ceny butadienu w Azji w porównaniu z notowaniami europejskimi pozwoliły na wzrost sprzedaży eksportowej i uzyskanie wyższych marż na sprzedaży. Całoroczne wyniki dodatkowo zostały wsparte wysokomarżową sprzedażą kauczuków PBR. Spadek notowań butadienu w 15 r. skutkował spadkiem sprzedaży eksportowej pogorszeniem wyników kw/kw. Awaria krakera w Litwinowie wpłynęła na ograniczenie dostaw frakcji C4 z Unipetrolu, powodując wzrost kosztu butadienu zużywanego w Kralupach. 300 Kwartalny EBIT segmentu kauczuków 250 200 150 100 50-1 15 15 15 Źródło: DM PKO BP Aby zachować ciągłość produkcji Synthos jest zmuszony do znalezienia alternatywnych źródeł dostaw butadienu z rynku, co niweluje pozytywny dotychczas wpływ efektu integracji surowcowej na wyniki spółki. Zgodnie z informacjami Unipetrolu ponowne uruchomienie krakera ma nastąpić w lipcu 2016 r., a moce predykcyjne mają pracować w 65%. Powrót do maksymalnego wykorzystania mocy krakingu parowego wstępnie jest planowana na październik 2016. Dla Synthosu oznacza, to iż w całym tym okresie jest zmuszony do optymalizacji dostaw surowców z alternatywnych źródeł, co będzie miało niekorzystny wpływ na wyniki poprzez utratę potencjalnej marży na produkcji własnego butadienu. Niezależnie od wpływu awarii i krakera na wyniki segment kauczuków w nadchodzącym roku będzie przede wszystkim pod wpływem rynkowych notowań butadienu. Jak na razie biorąc pod uwagę niskie notowania ropy naftowej trudno oczekiwać, aby rok 2016 przyniósł istotny przełom, co w najbliższych kwartałach oznacza stagnację wyników segmentu. Uruchomienie instalacji SSBR nie będzie miało wpływu na wyniki segmentu w 2016 r., ze względu na długotrwały okres certyfikacji produktu przez klientów, który oznacza przesunięcie zysów ze sprzedaży SSBR na 2017 r. 2
Spread butadien - nafta USD/t 3800 3300 2800 2300 1800 00 800 300-200 sty 05paź 05 lip 06 kwi 07sty 08paź 08 lip 09 kwi 10sty paź lip kwi sty paź lip 15 Źródło: Bloomberg Korzystny rok w segmencie tworzyw styrenowych Odmienna sytuacja miała miejsce w segmencie tworzyw styrenowych, gdzie problemy po stronie podaży w Europie jak i na Bliskim Wschodzie przyczyniły się do ograniczenia dostępności polistyrenów i tym samym skokowego wzrostu marż w 15. Normalizacja sytuacji rynkowej w 15 skutkowała powrotem marż do standardowych poziomów i spadkiem zysków segmentu kw/kw. Awaria krakingu parowego w Unipetrolu, miała także negatywny wpływ w części styrenowej, ponieważ zakład w Kralupach zaopatruje się w etylen i benzen, używanych w Czechach do produkcji styrenu. Konieczność pozyskania alternatywnych dostaw przełożyła się na wyższy koszt produkcji surowca i tym samym ograniczenie korzyści integracji surowcowej podobnie jak w przypadku produkcji butadienu. 1000 Spread HIPS - benzen USD/t 900 800 700 600 500 400 300 200 sty 05paź 05 lip 06 kwi 07sty 08paź 08 lip 09 kwi 10sty paź lip kwi sty paź lip 15 Źródło: Bloomberg 3
Spread GPPS - benzen USD/t 800 700 600 500 400 300 200 100 sty 05 paź 05 lip 06 kwi 07 sty 08 paź 08 lip 09 kwi 10 sty paź lip kwi sty paź lip 15 Źródło: Bloomberg Normalizacja spreadów na sprzedaży tworzyw styrenowych powoduje, że przy nieco zwiększonych wolumenach sprzedaży w 2016 r. ze względu na sprzyjający popyt na rynku segment ten powinien pokazać lekkie pogorszenie wyników r/r. Mimo tego jego kontrybucja do wyniku grupy pozostanie istotna, a ewentualne zawirowania na rynku benzenu po stronie podażowej będą głównym czynnikiem wpływającym na rentowność segmentu. 100 Kwartalny EBIT segmentu styrenów 80 60 40 20 - (20) 1 15 15 15 (40) Źródło: DM PKO BP 4
Stabilna sytuacja finansowa fundamentem dla wypłaty dywidendy Osłabienie koniunktury na rynku kauczuków oraz zwiększony pogram wydatków inwestycyjnych spowodował, iż począwszy do 20 r. poziom zadłużenia Synthosu zaczął rosnąć, niemniej jednak pozostaje cały czas pozostaje na bezpiecznym i akceptowalnym poziomie. Zgodnie z przyjęta polityką dywidendy jeżeli wskaźnik dług netto/ebitda na koniec roku obrotowego będzie wyższy niż 1 wówczas zarząd Synthosu ma prawo do zarekomendowania wypłaty dywidendy na poziomie nie wyższym niż skonsolidowany zysk netto grupy. 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5 Poziom zadłużenia Synthosu 3,1 2,6 2,7 2,3 1,8 1,7 0,9 1 1 1,1 1,2 0,7 0,7 0,1 2008 2009 2010 20 20 20 20 1-15 -0,2-0,1 Źródło: Synthos S.A zadłużenie brutto/ebitda zadłużenie netto/ebitda Na przestrzeni ostatnich lat Synthos generuje stabilne przepływy operacyjne oraz cały czas dodatnie wolne przepływy pieniężne przed wypłatą dywidendy. Jeżeli weźmiemy pod uwagę prawie 919 mln PLN gotówki w bilansie na koniec 15 akcjonariusze spółki po raz kolejny powinni być zadowoleni ze stopy dywidend wypłaconej za 2015 r. Szacujemy, iż Synthos zarekomenduje wypłatę dywidendy na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznego czyli 0,25 PLN/akcję ze względu na dużą zmienność otoczenia i jeszcze wysoki poziom wydatków w 2016r. 600 400 200 0-200 -400-600 -800-1000 -00 Przepływy pieniężne Synthosu mln PLN 474 429 439 229 208 384 268 0 0 227 0 206 73 2008-96 2009 2010 20 20 20 20-2 1-15 -96-93 -231-257 -331-568 -4-662 -1007 Źródło: Synthos S.A dywidendy FCF FCF przed dywidendą 5
Wolne przepływy pieniężne przed dywidendą mln PLN 1000 800 600 400 200 0-200 -400-600 -800 761 7 722 631 603 396 449 474 429 439 73 229 208 268 73 2008 2009 2010 20 20 20 20 1-15 -169-167 -243-205 -96-298 -302-444 -717 Źródło: Synthos S.A capex przepływy operacyjne FCF przed dywidendą 6
Wycena spółki Do wyceny spółki Synthos S.A posłużyliśmy się wyceną DCF. W wyniku zastosowania powyższej metody otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 4.16 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w kolejnych latach będą wiązały się z finansowaniem rozpoczętych inwestycji, a w kolejnych latach zbliżą się do poziomu amortyzacji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2016 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: -letnich obligacji skarbowych), Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P EBIT 460,9 555,7 588,3 596,9 604,0 636,9 639,5 658,5 693,8 722,2 Stopa podatkowa 10,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% NOPLAT 4,8 450,2 476,5 483,5 489,3 515,9 518,0 533,4 562,0 585,0 CAPEX 5,0 405,0 301,0 305,0 300,0 303,0 304,0 310,0 300,0 300,0 Amortyzacja 163,5 164,4 170,0 171,2 173,6 174,2 177,0 175,9 177,6 179,6 Zmiany w kapitale obrotowym 24,7 28,0 6,5,6,9 15,0,5 19,8 17,0,9 FCF 40,6 181,6 339,0 335,1 348,0 372,2 377,4 379,6 422,6 450,6 WACC 8,1% 7,8% 7,9% 7,9% 7,9% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Współczynnik dyskonta 0,93 0,86 0,80 0,74 0,68 0,63 0,58 0,54 0,50 0,46 DFCF 37,6 156,1 270,0 247,1 237,6 235,2 220,7 205,2 2,2 208,1 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 2 028,8 Suma DFCF - Faza II 3 944,7 Wartość Firmy (EV) 5 973,6 Dług netto 854,4 Udziały mniejszościowe,5 Wartość godziwa 5 105,7 Liczba akcji (mln szt.) 1 323,3 Wartość godziwa na akcję na 31..20 3,86 Cena docelowa za miesięcy (PLN) 4,16 Cena bieżąca 3,42 Dywidenda 0,25 Oczekiwana stopa zwrotu 28,8% Źródło: prognozy DM PKO BP 7
WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Stopa podatkowa 10,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Koszt długu 6,5% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Waga kapitału własnego 58,4% 59,6% 60,7% 61,7% 62,3% 63,0% 63,5% 64,1% 64,7% 65,4% Waga długu 41,6% 40,4% 39,3% 38,3% 37,7% 37,0% 36,5% 35,9% 35,3% 34,6% WACC 8,1% 7,8% 7,9% 7,9% 7,9% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 4,16 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 7,0% 4,45 4,74 5,07 5,46 5,93 7,5% 4,06 4,30 4,57 4,89 5,27 WACC 8,0% 3,73 3,93 4,16 4,42 4,72 8,5% 3,44 3,61 3,80 4,02 4,27 9,0% 3,19 3,33 3,49 3,68 3,89 Źródło: DM PKO BP 8
Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, Synthos notowany jest z dyskontem rok 2016 w przypadku mnożników P/E i z premią na mnożnikach EV/EBITDA. Do wyceny porównawczej wybraliśmy grupę podmiotów zajmujących się wytwarzaniem produktów chemicznych, szczególnie w obszarze kauczuków syntetycznych oraz tworzyw styrenowych, zlokalizowanych na całym świecie. Spółki chemiczne: wskaźniki P/E EV/EBITDA 2015 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P BASF SE,7,19,02 7,26 7,18 6,70 TRINSEO SA 5,9 5,79 5,30 4,53 4,64 4,40 JSR CORP,4,09,82 5,89 5,79 5,31 DOW CHEMICAL CO/THE 16,3 15,31,18 8,60 8,61 7,80 LANXESS AG 18,9,54,82 5,96 5,39 4,94 CLARIANT AG-REG 17,0,71,19 8,83 8,32 7,67 KOSSAN RUBBER INDUSTRIES 27,7 23,53 20,23 17,07,82,09 SUMITOMO RUBBER INDUSTRIES 7,5 7,98 7,59 5,65 5,36 5, KONINKLIJKE DSM NV 18,2 15,16,00 9,41 8,71 7,93 POLYONE CORPORATION 16,1,32,29 8,36 8,01 7,39 ZEON CORP,6 9,58 8,69 5,59 5,08 4,68 MEDIANA 16,1,3,3 7,3 7,2 6,7 Synthos (PKO DM) 10,2,1,2 8,7 9,2 8,1 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM -37% -15% -9% 20% 28% 21% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Synthos: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2015P 2016P 2017P Średnia Synthos prognoza zysku netto 444 373 403 Synthos prognoza EBITDA 617 624 720 Spółki chemiczne: mediana P/E 16,1,3,3 Wycena Synthos 7 8 5 343 4 950 5 810 Spółki chemiczne: mediana EV/EBITDA 7,3 7,2 6,7 Wycena Synthos 5 331 5 670 6 7 5 7 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 9
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2010 20 20 20 20 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 3 860,7 5 440,7 6 206,5 4 989,0 4 618,8 4 076,7 4 2,1 4 626,4 4 664,5 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -3 067,8-4 182,7-5 166,3-4 228,0-3 853,5-3 310,8-3 439,2-3 751,4-3 752,1 Zysk brutto ze sprzedaży 792,9 1 258,0 1 040,3 761,0 765,4 765,9 774,9 875,0 9,5 Koszty sprzedaży -104,7-2,1-9,6-1,5-5,6-8,4-2,7-4,2-7,6 Koszty ogólnego zarządu -7,1-152,3-157,9-8,8-165,5-177,3-181,2-185,1-186,6 Pozostałe przychody operacyjne 16,6 49,1 79,0 31,5 21,8 19,5 0,0 0,0 0,0 Pozostałe koszty operacyjne,4 15,7 37,2-31,9-7,9 21,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z działalności operacyjnej 565,7 1 032,3 776,1 474,2 479,5 458,6 460,9 555,7 588,3 Zysk przed opodatkowaniem 586,6 1 079,4 617,3 471,2 427,0 502,6 4,5 497,4 527,1 Podatek dochodowy -109,7-8,6-32,1-53,9-69,6-58,2-41,5-94,5-100,1 Zyski (straty) mniejszości 0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 476,2 960,8 585,2 417,3 357,5 444,4 373,1 402,9 426,9 Skorygowany zysk (strata) netto 476,2 960,8 585,2 417,3 357,5 444,4 373,1 402,9 426,9 Bilans 2010 20 20 20 20 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe 1 780,4 1 9,8 2 085,0 2 1,6 2 365,5 2 685,8 3 035,3 3 275,9 3 406,9 Wartości niematerialne i prawne 1 319,0 1 529,0 1 544,0 1 646,3 1 966,4 2 419,2 2 768,7 3 009,3 3 0,4 Rzeczowe aktywa trwałe 26,6 28,9 3,7 151,4 223,2 223,2 223,2 223,2 223,2 Inwestycje 267,3 8,6 187,3 258,7 2,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozstałe aktywa długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa Obrotowe 1 737,1 2 648,2 2 472,5 1 881,5 2 276,2 2 101,8 1 823,5 1 765,8 1 799,0 Zapasy 307,4 476,5 617,9 454,9 495,8 407,7 421,4 439,5 443,1 Należności 755,9 1 089,6 1 078,3 9,2 949,4 815,3 842,8 879,0 886,3 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 663,9 1 060,4 746,6 447,1 783,6 831,2 5,8 399,8 422,1 Aktywa razem 3 517,4 4 562,0 4 557,4 4 023,1 4 641,7 4 787,5 4 858,7 5 041,7 5 205,9 Kapitał Własny 2 1,5 2 938,6 2 928,1 2 291,3 2 235,9 2 349,5 2 389,3 2 531,0 2 675,9 Kapitały mniejszości 15,2 15,7,6,8,5,5,5,5,5 Zobowiązania długoterminowe 700,3 785,9 600,5 576,2 1 720,2 1 9,8 1 9,8 1 9,8 1 9,8 Kredyty i pożyczki 602,3 689,9 474,7 428,9 1 472,6 1 667,1 1 667,1 1 667,1 1 667,1 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 3,7 3,3 4,3 3,8 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 Pozostałe rezerwy 53,8 54,3 30,3 30,3 30,3 30,3 30,3 30,3 30,3 Zobowiązania handlowe i pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 685,6 837,5 1 028,8 1 155,6 685,5 523,2 554,6 595,9 615,2 Kredyty i pożyczki 4,0 1,8 220,5 587,9 18,5 18,5 33,4 48,4 63,3 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 0,7 0,4 0,2 0,2 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 Pozostałe rezerwy 0,8 0,9 4,2 4,0 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 Zobowiązania handlowe i pozostałe 471,1 6,3 782,4 555,0 651,5 489,2 505,7 532,0 536,4 Pasywa razem 3 517,4 4 562,0 4 557,4 4 023,1 4 641,7 4 787,5 4 858,7 5 041,7 5 205,9 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2010 20 20 20 20 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 449,3 748,6 704,9 685,0 6,8 681,7 579,9 607,9 659,6 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -253,5-310,8-202,2-256,4-297,9-478,4-5,0-405,0-301,0 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -95,5-99,6-816,7-736,8,7-155,0-386,4-3,9-336,3 Wskaźniki (%) 2010 20 20 20 20 2015P 2016P 2017P 2018P ROE 22,3% 32,7% 20,0% 18,2% 16,0% 18,9% 15,6% 15,9% 16,0% ROCE 26,5% 35,1% 26,5% 20,7% 21,4% 19,5% 19,3% 22,0% 22,0% Dług netto 62,4-228,7-51,4 598,1 707,5 854,4 1 188,8 1 315,7 1 308,3 Źródło: prognozy DM PKO BP 10
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie miesięcy podzielona przez
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 27 (42%) Trzymaj 30 (47%) Sprzedaj 7 (%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Synthos 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Synthos. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia.