16 lutego 2011 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 855.5 954.7 Stabilna poprawa wyniku operacyjnego Wyniki w IV kwartale ukszta³towa³y siê na poziomie zbli onym do prognoz. Zysk netto wyniós³ 191.7 mln PLN, przy œrednich oczekiwaniach 192 mln PLN. Wzrost wyniku odsetkowego r/r W IV kwartale wynik odsetkowy wzrós³ r/r o 19%, ukszta³towa³ siê na poziomie prognoz. Mar a odsetkowa kwartalnie pozosta³a stabilna (2.8%), w ci¹gu roku spó³ka zanotowa³a wzrosty tego wskaÿnika o 0.4pp. Poprawa wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 12.7% w stosunku do IV kwarta³u 2009. Rezultat w tej linii by³ nieznacznie powy ej prognoz. Najszybciej ros³y przychody zwi¹zane z dzia³alnoœci¹ kartow¹ (+25% r/r) i prowizje mar owe z wymiany walut (+40%). Wzrost kosztów ni szy ni przychodów Wydatki wzros³y w ci¹gu roku o 11.7%, co by³o rezultatem zgodnym z oczekiwaniami. Koszty pracownicze wzros³y o 26% (wzrost zatrudnienia plus wy sze premie dla pracowników). Koszty rzeczowe spad³y natomiast o 9% r/r. Przyrost wydatków by³ ni szy ni wzrost dochodów (19.7%), co nale y oceniæ pozytywnie. Wspó³czynnik koszty /dochody wprawdzie poprawi³ siê w ci¹gu roku o 4.1pp i wyniós³ 57.4%, pozostaje jednak jednym z najwy szych w sektorze. WskaŸnik ten by³ ni szy ni w III kwartale o 1pp. Dziêki szybszemu wzrostowi przychodów ni wydatków, wynik operacyjny ING wzrós³ w IV kwartale o 32.7% r/r. Wy sze rezerwy kw./kw. Rezerwy zawi¹zane w IV kwartale by³y wy sze ni w III kwartale o 11% (-27% r/r), ukszta³towa³y siê jednak na poziomie nieco ni szym ni oczekiwania (odpisy wynios³y ok. 0.7% wartoœci portfela, czyli nieco poni ej œredniej dla analizowanych banków). W ci¹gu ostatnich trzech miesiêcy roku pogorszy³a siê jakoœæ portfela kredytowego - udzia³ po yczek nieregularnych w portfelu wzrós³ o 0.1pp do poziomu 4.9% (obecnie najni szy na rynku), przy równoczesnym wzroœcie wskaÿników pokrycia o 0.5pp do 61.6% (wskaÿnik bliski œredniej sektora). 1 000 900 800 700 600 500 400 sty lut mar maj cze lip Rel. WIG20 wrz paÿ gru sty 11 Max/min 52 tygodnie (PLN) 911.0/650.0 Liczba akcji (mln) 13.0 Kapitalizacja (mln PLN) 11 130 Kapita³ w³asny (mln PLN) 5 651 Free float (mln PLN) 3 820 Œredni obrót (mln PLN) 3.1 G³ówny akcjonariusz ING Group % akcji, % g³osów 75.0/75.0 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -4.3-4.1 29.9 Zmiana rel. WIG20 (%) -6.5-4.4 4.7 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2009 1 402 964 2 480 991 595 45.7 0.0 375.4 18.7 2.3 60.0 0.9 13.1 20 1 628 987 2 690 1 097 753 57.9 0.0 434.3 14.8 2.0 59.1 1.2 14.3 2011p 1 737 1 064 2 878 1 189 850 65.3 15.0 484.6 13.1 1.8 58.5 1.3 14.2 2012p 1 863 1 142 3 083 1 313 963 74.0 19.6 539.1 11.6 1.6 57.3 1.3 14.5 2013p 1 985 1 218 3 283 1 432 1 066 81.9 22.2 598.8.4 1.4 56.2 1.3 14.4 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki IV kwarta³ 2009 IV kwarta³ 20 % I-IV kwarta³ 2009 I-IV kwarta³ 20 % Kredyty 30 593 34 509 12.8% Depozyty 47 585 47 400-0.4% Wynik odsetkowy 354 422 19.0% 1 402 1 628 16.0% Wynik z tytu³u prowizji 227 256 12.7% 964 987 2.4% Dochody 568 680 19.7% 2 478 2 680 8.1% Koszty -349-390 11.7% -1 488-1 583 6.4% Wynik operacyjny 218 290 32.7% 991 1 097.7% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -85-61 -27.9% -304-204 -33.1% Zysk netto 121 192 58.7% 595 753 26.6% Niewielkie zmiany kwartalne wolumenów Wartoœæ wolumenów kredytów w by³a o 12.8% wy sza r/r. W spó³ce mieliœmy natomiast do czynienia z minimalnym spadkiem depozytów, który wyniós³ 0.4% r/r. Jest to jednak zgodne ze strategi¹ banku, który po zebraniu du ej bazy depozytowej w poprzednich latach obecnie nie walczy o rynek. W obu przypadkach wartoœci wolumenów by³y zbli one do wykazanych na koniec III kwarta³u (kredyty - plus 3.6%, depozyty - minus 0.5%). Wspó³czynnik kredyt/depozyty wzrós³ 8.5pp r/r, wci¹ pozostaje jednak na stosunkowo niskim poziomie - 72.8%. Pozytywna ocena wyników Wyniki by³y zgodne z oczekiwaniami i oceniamy je jako dobre. Wolumeny rosn¹ (choæ powoli), a efektywnoœæ dzia³ania zwiêksza siê dziêki temu bank notuje systematyczny wzrost zysku operacyjnego. Jedyny niepokoj¹cy czynnik to wzrost odpisów kwartalnych na rezerwy zwi¹zane z kredytami (w pozosta³ych bankach obserwujemy odwrotn¹ tendencjê), ale dopóki ich poziom pozostaje wzglêdnie niski nie ma naszym zdaniem powodów do niepokoju (s¹dzimy, e bank czêœciowo stosowa³ strategiê wyp³aszczania wyników w³aœnie t¹ pozycj¹). P/E annualizowane dla wyników za IV kwarta³ wynios³o 14.6, co do tej pory by³o najni sz¹ wartoœci¹. Utrzymanie pozytywnej rekomendacji Obecnie jest notowany przy wskaÿnikach P/E na lata 2011/12 w wysokoœci 13.1 i 11.6 przy œredniej 14.6 i 12.4. Bior¹c pod uwagê dyskonto z jakim notowana jest spó³ka oraz nasz¹ now¹ wycenê (954.7 PLN za akcjê) pozostawiamy rekomendacjê akumuluj na walory. Obecnie akcje - obok BH - s¹ najtañszymi w sektorze pod wzglêdem wskaÿnika P/E. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 70% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 3.0% 65% 60% 2.5% 55% 2.0% 50% 45% 1.5% 40% 35% 1.0% 30% 0.5% 25% 20% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 0.0% 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 90% 80% 70% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 60% 50% 40% 30% 20% % 0% -% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 450 400 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 35.0% 30.0% 350 25.0% 300 20.0% 250 15.0% 200.0% 150 5.0% 0 0.0% 50-5.0% 0 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -.0% Struktura dochodów w 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody % 0% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 3
Wynik operacyjny w 350 300 250 200 150 0 50 0-50 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 70% 60% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 50% 40% 30% 20% % 0% -% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -20% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 0% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w 60 50 Kredyty Depozyty 40 30 20 0 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 2.0% 1.0% 0.0% Zysk netto w 300 250 Odpis aktualizacyjny w kapita³ Zysk netto 200 150 0 50 0-50 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -0 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 12.4 mld PLN, czyli 954.7 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 1 0.7 Metoda porównawcza - du e banki polskie 898.6 Œrednia wycena na 1 akcjê 954.7 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2011-2014 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - 15 PLN w 2011 roku, w kolejnych latach 30% zysku netto. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2011p 2011p 2012p 2014p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.5% 4.9% 5.3% 5.5% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.0% 9.4% 9.8%.0% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 195.2 254.9 288.9 319.8 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcjê) 15.0 19.6 22.2 24.6 Dividend yield 1.8% 2.3% 2.6% 2.9% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 81.4 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 188.5 224.7 230.8 231.3 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 188.5 413.3 644.1 875.4 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 67.3 6
q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2014 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, q premia za ryzyko po 2014 roku w wysokoœci 4.5%. q d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2014 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2014 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2014p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2014 (mln PLN) 8 639 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2014 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2014 roku 14.2% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.05 Wartoœæ banku w 2014 roku (mln PLN) 17 716 Stopa dyskontowa za okres 2011-2014.0% Zdyskontowana wartoœæ banku w 2011 roku (mln PLN) 12 274 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 2011-2014 (mln PLN) 875 Wartoœæ banku (mln PLN) 13 150 Liczba akcji (mln) 13 Wycena 1 akcji banku (PLN) 1 0.7 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 932.8 817.4 729.1 3% 1 006.5 862.0 756.0 4% 1 113.0 922.8 791.2 5% 1 280.3 1 0.7 839.2 6% 1 581.4 1 148.8 908.5 7% 2 284.2 1 397.4 1 017.4 Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 13.2 mld PLN, czyli.7 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka O E P/BV 20 P/WO 2011p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 20 P/E 2011p P/E 2012p P/E 2013p Bank Handlowy 1.9 9.9 9.6 8.9 16.4 14.7 13.4 12.4 BRE Bank 1.9 7.7 8.0 6.9 20.8 13.5 12.1 11.0 Kredyt Bank 1.5 5.2 4.9 4.4 23.1 14.4 11.1 9.8 Bank Zachodni WBK 2.5 9.5 8.7 7.8 17.1 13.5 11.2.6 PKO BP 2.5 8.3 7.8 7.2 16.9 14.3 12.0.8 Pekao 2.2 11.3.6 9.8 17.5 15.4 14.0 13.1 Getin Holding 2.4 5.8 5.5 5.4 25.1 16.7 13.1 12.5 Œrednia 2.0 8.2 7.9 7.2 19.6 14.6 12.4 11.5 Mediana 2.2 8.3 8.0 7.2 17.5 14.4 12.1 11.0 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 9 801 823 11 8 11 004 12 414 11 961 12 225 Mediana 9 903 441 348 13 176 12 211 11 618 11 752 Wagi 5% % % 5% 25% 25% 20% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 11 691 Wycena porównawcza (PLN na 1 akcjê) 898.6 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji ING Bank Œl¹ski 2.0 9.4 9.0 7.8 14.8 13.1 11.6.4 Premia/dyskonto -3% 14% 15% 8% -24% -% -7% -9%, ceny z dnia 15 lutego 2011, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi, wycena banku wynosi 11.7 mld PLN, czyli 898.6 PLN za jedn¹ akcjê. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2008 2009 20 2011p 2012p 2013p przychody z tytu³u odsetek 3 398 3 078 2 949 3 163 3 395 3 619 koszty odsetek 2 246 1 675 1 321 1 427 1 532 1 635 wynik z tytu³u odsetek 1 152 1 402 1 628 1 737 1 863 1 985 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 890 964 987 1 064 1 142 1 218 inne 19 113 76 77 79 80 wynik na dzia³alnoœci bankowej 2 060 2 480 2 690 2 878 3 083 3 283 wynik pozaoperacyjny 27-2 -11-12 -12-13 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 1 507 1 488 1 583 1 678 1 758 1 838 wynik operacyjny 580 991 1 097 1 189 1 313 1 432 saldo rezerw -66-304 -204-196 -186-184 zysk przed opodatkowaniem 515 686 893 993 1 127 1 248 podatek 118 143 181 189 214 237 zysk netto 445 595 753 850 963 1 066 EPS 34.2 45.7 57.9 65.3 74.0 81.9 Bilans (mln PLN) 2008 2009 20 2011p 2012p 2013p kasa, œrodki w banku centralnym 1 889 2 657 2 394 2 524 2 675 2 815 nale noœci od instytucji finansowych 7 268 1 184 1 181 2 547 2 621 2 902 nale noœci od klientów 25 743 30 593 34 509 39 340 43 196 46 867 papiery d³u ne 33 377 24 091 24 930 24 367 26 150 27 882 maj¹tek trwa³y 544 549 544 550 555 561 wnip 316 327 342 359 377 396 inne aktywa 474 483 617 637 657 679 aktywa razem 69 6 59 883 64 518 70 324 76 231 82 1 zobowi¹zania wobec banku centralnego 5 932 0 0 0 0 0 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 6 061 3 974 4 039 6 004 8 064 260 zobowi¹zania wobec klientów 47 067 47 585 47 400 50 481 53 5 56 292 fundusze specjalne i inne pasywa 6 278 3 385 7 372 7 475 7 583 7 694 rezerwy 51 55 56 59 62 65 kapita³ w³asny, w tym: 4 222 4 884 5 651 6 305 7 013 7 790 zysk netto 445 595 753 850 963 1 066 pasywa razem 69 6 59 883 64 518 70 324 76 231 82 1 BVPS 324.5 375.4 434.3 484.6 539.1 598.8 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2008 2009 20 2011p 2012p 2013p DPS (PLN) 11.8 0.0 0.0 15.0 19.6 22.2 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 54.7 64.3 72.8 77.9 80.7 83.3 kredyty/aktywa 37.0 51.1 53.5 55.9 56.7 57.1 depozyty/pasywa 67.6 79.5 73.5 71.8 70.2 68.6 kapita³ w³asny/aktywa 6.1 8.2 8.8 9.0 9.2 9.5 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 5.9 5.0 5.1 5.0 4.9 4.8 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 3.9 2.7 2.3 2.2 2.2 2.2 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 2.0 2.3 2.8 2.7 2.7 2.7 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 4.2 3.0 2.4 2.4 2.3 2.3 mar a odsetkowa 2.0 2.3 2.8 2.7 2.7 2.7 spread odsetkowy 1.7 2.0 2.7 2.6 2.6 2.5 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 1.9 2.2 2.6 2.6 2.5 2.5 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 1.5 1.5 1.6 1.6 1.6 1.5 przychody/aktywa 3.4 3.8 4.3 4.3 4.2 4.1 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 73.1 60.0 58.8 58.3 57.0 56.0 koszty/wnb+pozosta³e przychody 72.2 60.0 59.1 58.5 57.3 56.2 koszty/aktywa 2.5 2.3 2.5 2.5 2.4 2.3 wynik operacyjny/aktywa 1.0 1.5 1.8 1.8 1.8 1.8 odpisy na rezerwy/kredyty 0.3 1.1 0.6 0.5 0.4 0.4 NPL/kredyty 2.1 4.4 4.9 4.9 4.8 4.8 ROA 0.7 0.9 1.2 1.3 1.3 1.3 ROE 11.1 13.1 14.3 14.2 14.5 14.4 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 19.2 11.2.1 9.4 8.5 7.8 P/E 25.0 18.7 14.8 13.1 11.6.4 P/BV 2.6 2.3 2.0 1.8 1.6 1.4 Zmiana (%) 2008 2009 20 2011p 2012p 2013p wartoœci aktywów 33.8-14.0 7.7 9.0 8.4 7.7 wartoœci kredytów 57.2 18.8 12.8 14.0 9.8 8.5 wartoœci depozytów 5.8 1.1-0.4 6.5 6.0 5.2 wyniku z tytu³u odsetek 9.9 21.7 16.0 6.7 7.2 6.6 wyniku z tytu³u prowizji -4.4 8.4 2.4 7.8 7.3 6.6 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 2.6 20.4 8.5 7.0 7.1 6.5 kosztów 8.8-1.3 6.4 6.0 4.8 4.5 wyniku operacyjnego -9.1 70.7.7 8.4.4 9.1 kapita³ów w³asnych.0 15.7 15.7 11.6 11.2 11.1 zysku brutto -34.6 33.3 30.1 11.2 13.5.7 zysku netto -29.4 33.6 26.6 12.8 13.3.7 p - prognoza Millennium DM S.A.
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl ukasz Wójcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Kamil Dadan +22 598 26 26 kamil.dadan@millenniumdm.pl Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj Sprzedaj 1 0 4% 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 11 sie 791.00 857.50 Akumuluj lis 908.00 959.80 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 19% Akumuluj 11 35% Neutralnie 32% Redukuj 3 % Sprzedaj 1 3% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 31 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 8% Akumuluj 12 50% Neutralnie 9 38%