KUPUJ (POPRZEDNIO: KUPUJ) WYCENA 1.43 PLN 14 GRUDZIEŃ 2012 W 2013 roku pomimo słabych perspektyw dla rynku reklamy tv i niskich budżetów produkcyjnych, spółka w naszej ocenie będzie funkcjonowała w bardziej komfortowej sytuacji niż to było w 2012 roku. Spodziewamy się poprawy wyników w 2013 roku i powinno to być widoczne w obu segmentach. Na podstawie SOTP wyceniamy spółkę na poziomie 122.9 mln PLN, czyli 1.43 PLN/akcję. Jest to ponad 53% powyżej obecnej ceny rynkowej i dlatego decydujemy się podtrzymać nasze zalecenie Kupuj. Zgodnie z naszymi założeniami spółka jest handlowana przy mnożniku EV/EBITDAadj. na lata 2012 13 na poziomie 4.8 2.9x, czyli z wyraźnym dyskontem do grupy porównawczej. Trzeba jednak mieć na uwadze frustrująco niską rentowność ROE i wyjątkowo nieudany 2012 rok. W ostatnim okresie spółki mediowe należały do beneficjentów poprawy koniunktury na GPW. ATM Grupa była jednak jedną z najsłabszych walorów z branży media/rozrywka. Wpływ na to miały słabe wyniki za 3Q 12 oraz obawy inwestorów przed perspektywą jeszcze gorszej końcówki 2012 roku. Uważamy, że obecne pułapy cenowe są jednak atrakcyjne i spodziewamy się wyraźnej poprawy klimatu inwestycyjnego wokół ATM Grupa. Zakładane pogłębienie strat to efekt w dużej mierze odpisów księgowych. Sytuacja płynnościowa spółki jest naszym zdaniem niezagrożona! i liczymy, że saldo gotówki na koniec 2012 roku będzie istotnie wyższe niż to było w 3Q 12 (m.in. efekt otrzymanej dotacji). W obszarze produkcji w 2013 roku za efekt poprawy wyników r/r w naszym modelu będą odpowiadały lepsze rezultaty centrum produkcyjnego na Wawrze (m.in. wpływ długoterminowych umów najmu powierzchni dla teatrów), wyższe wyniki z działalności produkcji tv, wprowadzone w 2012 roku oszczędności oraz niższe opisy z tytułu utraty wartości. W segmencie nadawania liczymy z kolei, że już 2013 rok pozwoli spółce osiągnąć symboliczny dodatni wynik EBIT. Do głównych czynników ryzyka, mogących mieć negatywny wpływ na akceptowalną wycenę spółki, inwestorzy powinny zaliczyć to, że mijający 2012 rok okazał się dużo poniżej wcześniejszych założeń (choć jest to efekt przede wszystkim niegotówkowych odpisów). Dodatkowo szczególnym ryzykiem obarczone są założenia dla nowego kanału tv z uwagi na początkowy etap funkcjonowania. Wycena końcowa [PLN] 1.43 Potencjał do wzrostu / spadku +53% Koszt kapitału 10.5% Cena rynkowa [PLN] 0.93 Kapitalizacja [mln PLN] 79.98 Ilość akcji [mln. szt.] 86 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 1.69 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 0.85 Stopa zwrotu za 3 mc 15% Stopa zwrotu za 6 mc 18% Stopa zwrotu za 9 mc 47% Akcjonariat (% głosów): Kurzewski Investment 52.68% Zygmunt Solorz (Karswell) 13.48% Amplico OFE 5.15% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0 32) 208 14 12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 101.4 114.4 115.2 112.1 134.1 147.1 2,8 EBITDA [mln PLN] 15.5 19.4 19.8 11.6 22.8 30.5 EBITDA adj. [mln PLN] 15.7 18.1 18.8 16.2 24.3 26.4 EBIT [mln PLN] 0.5 4.9 1.6 7.1 0.5 9.4 2,6 2,4 2,2 2,0 EBIT adj. [mln PLN] 0.4 2.9 0.6 3.3 2.1 5.3 Wynik netto [mln PLN] 0.0 3.5 2.2 7.4 0.7 7.9 P/BV 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 1,8 1,6 1,4 1,2 P/E 23.1 35.9 10.2 EV/EBITDA adj. 0.8 1.2 3.2 4.8 2.9 2.5 EV/EBIT adj. 7.6 93.6 34.1 12.7 1,0 0,8 07/01/2011 08/12/2011 09/26/2011 11/08/2011 12/21/2011 02/03/2012 03/16/2012 05/02/2012 06/15/2012 07/27/2012 09/10/2012 10/22/2012 12/04/2012 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 12... 9 PROGNOZA NA 4Q 12 I 2012... 11 PROGNOZA NA 2013 I KOLEJNE OKRESY... 12 ZMIANA W PROGNOZIE NA 2012/2013... 15 ZAKOŃCZENIE ETAPU INWESTYCJI I SYTUACJA PŁYNNOŚCIOWA SPÓŁKI... 15 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 16 2
WYCENA I PODSUMOWANIE W ostatnim okresie spółki mediowe należały do beneficjentów poprawy koniunktury na GPW. ATM Grupa była jednak jedną z najsłabszych walorów z branży media/rozrywka. Wpływ na to miały słabe wyniki za 3Q 12 oraz obawy inwestorów przed perspektywą jeszcze gorszej końcówki 2012 roku. Uważamy, że obecne pułapy cenowe są jednak atrakcyjne i spodziewamy się wyraźnej poprawy klimatu inwestycyjnego wokół ATM Grupa. Zakładane pogłębienie strat to efekt w dużej mierze odpisów księgowych. Sytuacja płynnościowa spółki jest naszym zdaniem niezagrożona! i liczymy, że saldo gotówki na koniec 2012 roku będzie istotnie wyższe niż to było w 3Q 12 (m.in. efekt otrzymanej dotacji). W 2013 roku pomimo słabych perspektyw dla rynku reklamy tv i niskich budżetów produkcyjnych, spółka w naszej ocenie będzie funkcjonowała w bardziej komfortowej sytuacji niż to było w 2012 roku. Spodziewamy się zatem poprawy wyników w 2013 roku i powinno to być widać w obu segmentach. Zgodnie z naszymi założeniami obecnie spółka jest handlowana przy mnożniku EV/EBITDAadj. na lata 2012 13 na poziomie 4.8 2.9x, czyli z wyraźnym dyskontem do grupy porównawczej. Trzeba jednak mieć na uwadze frustrująco niską rentowność ROE i wyjątkowo nieudany 2012 rok. Długoterminowo spółka nadal pozostaje jednym z naszych faworytów w obszarze mediów na GPW. Dokonane inwestycje (po doposażeniu centrum produkcyjnego w Warszawie i zakupie drugiego wozu HD spółka zakończyła etap największych wydatków) umocniły pozycję ATM Grupa jako jednego z największych niezależnych producentów tv w tej części Europy i uważamy, że potencjał wynikający z posiadanej infrastruktury w przyszłości pozwoli na istotne zwiększenie wyników. Na podstawie SOTP wyceniamy spółkę na poziomie 122.9 mln PLN, czyli 1.43 PLN/akcję. Jest to ponad 53% powyżej obecnej ceny rynkowej i dlatego decydujemy się podtrzymać nasze zalecenie Kupuj. Do głównych czynników ryzyka, mogących mieć negatywny wpływ na akceptowalną wycenę spółki, inwestorzy powinny zaliczyć to, że mijający 2012 rok okazał się dużo poniżej wcześniejszych założeń (choć jest to efekt przede wszystkim niegotówkowych odpisów). Dodatkowo szczególnym ryzykiem obarczone są założenia dla nowego kanału tv z uwagi na początkowy etap funkcjonowania. Podsumowanie wyceny A Wycena SOTP [mln PLN] 122.9 A1 Udziały w Aidem Media (50%) 2.8 A2 Nieruchomości nieoperacyjne (wg wartości bilansowej) 10.2 A3 Wycena DCF 109.9 B Wycena porównawcza [mln PLN] 201.9 C = (A*100%+B*0%) Wycena końcowa [mln PLN] 122.9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 3
WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Spółka poprzez spółkę zależną ATM Studio, znajduje się w sporze z Mirbudem, generalnym wykonawcą centrum produkcyjnego w Warszawie. Mirbud żąda 10.14 mln PLN zapłaty niespłaconej należności. Z kolei spółka naliczyła Mirbudowi kary umowne ( związane ze znaczącymi opóźnieniami wykonania zobowiązań ) na łączną wysokość 10.574 mln PLN. ATM Grupa w raporcie za 1H 12 poinformowała, że ocenia ryzyko konieczności zapłaty roszczenia złożonego przez Mirdbud jako nieistotne stąd nie tworzy z tego tytułu rezerwy. Jeśli strony nie dojdą do porozumienia to postępowanie sądowe może trwać co najmniej kilka kwartałów. Nie jesteśmy w stanie rzetelnie ocenić prawdopodobieństwa jak zakończy się ten spór. Dlatego w modelu przyjmujemy założenie najbardziej bezpieczne dla poziomu wyceny, czyli zapłatę przez spółkę kwoty 10.14 mln PLN (efekt: w 2014 wzrost w bilansie aktywów centrum produkcyjnego, bez wpływu na RZiS). Zwracamy uwagę, że każde inne przyszłe rozwiązanie tego sporu na korzyść ATM Grupa będzie miało pozytywny wpływ na wycenę. Istotną transakcją z osobami powiązanymi jest udzielona pożyczka podmiotowi kontrolowanemu przez głównego akcjonariusza (Topacz Investment). Na koniec 1H 12 wartość pożyczki wynosi 11.124 mln PLN. W modelu przyjmujemy pożyczki zostaną uregulowane i wyzerowane do końca 2013 roku. Zwracamy uwagę, że spółka w zapasach uwzględnia m.in. animację Złote krople (szacujemy, że wartość końcowa tego projektu może wynieść ponad 6 mln PLN; dotacja z PISZF ok. 2 mln PLN). Jest to jedyny tytuł kinowy jaki na przełomie 2013/2014 może istotnie wpłynąć na rezultaty spółki. Premiera tego tytuły planowana jest na 2H 13 (jest ona przekładana). Obawiamy się, że bez podpisania umowy na dystrybucję zagraniczną tytuł ten obciąży wyniki ATM Grupa. Założenia dla segmentu nadawania tv obarczone są dużym ryzykiem błędu. Spółka dopiero rozpoczyna rozwój własnego kanału tv. Koszty działania tego segmentu w latach 2012 2014 są relatywnie niskie i w szczególności w zakresie zakupu treści programowych uwzględniają współpracę z Polsatem. Tym samym inwestorzy powinni mieć na uwadze ryzyko, że przyszłe wyniki zarówno ze względu na wyższe koszty jak i niższe przychody reklamowe mogą okazać się jednak inne niż założone w prognozie. Przyjęte w modelu wartości odpisów z tytułu utraty wartości aktywów są szacunkowe. Zwracamy uwagę, że rzeczywiste odpisy mogą mieć inną wartość w poszczególnych okresach. Uważamy jednak, że ostateczna suma odpisów w latach 2012 2013 nie będzie wyższa od tej z modelu. Ewentualny wzrost odpisów już w 4Q 12 ponad nasze szacunki, będziemy interpretować jako chęć wykazywania wyników za 2013 rok już bez historycznych obciążeń. ATM Grupa rozpoczęła w 4Q 12 skup akcji własnych w celu umorzenia. Program zakłada skup do 4.8 mln szt. akcji po cenie nie wyższej niż 2PLN/akcje (środki przeznaczone na skup to niespełna 5 mln PLN). Z komunikatów spółki wynika, że na koniec 07.12.2012 ATM Grupa skupiła 421 515 szt. akcji własnych. Zwracamy uwagę, że program skupu jest poduszką bezpieczeństwa szczególnie przed wynikami za 4Q 12. Jednocześnie jednak tuż przed publikacją wyników, czyli w okresie zamkniętym, skup może nie być realizowany! W 3Q 12 jeden z akcjonariuszy finansowych (ING TFI) zakomunikował, że zszedł poniżej progu 5% ogólnej liczby głosów. Inwestorzy powinni mieć zatem na uwadze ryzyko dalszej zwiększonej podaży walorów spółki. 4
WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.2. Główne założenia/zmiany w modelu : W naszym modelu wynik EBITadj. różni się od tego co pokazuje w swoich sprawozdaniach spółka. Został on pomniejszony o przychody z lokat powyżej 3mc i przychody od udzielonych pożyczek (te wpływy uwzględniamy na saldzie finansowym) oraz księgowanych przychodów z tyt. rozliczania otrzymanych wcześniej dotacji unijnych. Dodatkowo EBITadj. w latach 2012 2013 powiększyliśmy jednak o niegotówkowe odpisy aktualizujące. Zakładamy, że w obszarze produkcji tv dominujące znaczenie dla wyników spółki będzie miała w dalszym ciągu produkcja dla TVP i Polsatu (liczymy, że spółka w 2013 roku będzie realizowała równolegle 2 telenowele oraz kilka seriali). Wzrost udziału przychodów od mniejszych stacji komercyjnych będzie procesem długotrwałym i nawet w dłuższym horyzoncie czasowym największe budżety produkcyjne będą miały nadal główne anteny. W założeniach nie uwzględniamy rozpoczęcia współpracy w ramach produkcji tv dla TVN. W najbliższych latach uwzględniamy mniejsze zapotrzebowanie na inwestycje. Zwracamy uwagę, że po doposażeniu centrum produkcyjnego w Warszawie oraz zakupie drugiego wozu HD spółka w obszarze produkcji tv zakończyła okres największych inwestycji. W 2014 roku uwzględniamy też sporną płatność dla Mirbudu (opis w osobnym rozdziale). W modelu uwzględniamy wyniki nowego kanału tv ATM Rozrywka TV (założenia w osobnym rozdziale). Dług netto na koniec 2012 roku uwzględnia pozostałe aktywa finansowe w postaci lokat >3mc oraz pożyczek udzielonych Topacz Investment (podmiot powiązany z głównym akcjonariuszem). Stopę wolną od ryzyka obniżyliśmy z 5.0% do 4.5%. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2022. Wycena została sporządzona na dzień 02.01.2013 roku. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu związanego z działalnością produkcyjną na 109.9 mln PLN, czyli 1.28 PLN/akcję. 5
Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 134.11 147.09 161.41 173.53 184.74 192.93 199.74 205.92 211.68 217.16 EBIT adj. [mln PLN] 2.05 5.29 6.82 7.06 8.97 10.75 11.65 12.18 12.58 13.86 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 0.39 1.01 1.30 1.34 1.70 2.04 2.21 2.31 2.39 2.63 NOPLAT [mln PLN] 1.66 4.29 5.52 5.72 7.26 8.71 9.43 9.87 10.19 11.23 Amortyzacja [mln PLN] 22.29 21.12 19.33 18.85 18.71 18.24 18.00 17.92 17.99 18.11 CAPEX [mln PLN] 7.58 18.19 10.30 12.91 14.75 16.16 17.36 18.48 19.05 19.58 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 8.91 4.16 10.26 8.06 7.28 5.66 4.70 4.37 4.14 3.99 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] 7.47 3.06 4.30 3.60 3.94 5.13 5.37 4.95 4.99 5.77 DFCF [mln PLN] 6.80 2.54 3.23 2.47 2.45 2.90 2.75 2.30 2.11 2.21 Suma DFCF [mln PLN] 29.8 Wartość rezydualna [mln PLN] 201.7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 77.3 Wartość firmy EV [mln PLN] 107.1 Dług netto [mln PLN] 2.8 Wartość kapitału[mln PLN] 109.9 Ilość akcji [mln szt.] 86.0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 1.28 Przychody zmiana r/r 19.7% 9.7% 9.7% 7.5% 6.5% 4.4% 3.5% 3.1% 2.8% 2.6% EBIT zmiana r/r 158.2% 28.8% 3.6% 27.0% 19.9% 8.3% 4.6% 3.3% 10.2% NOPLAT zmiana r/r 158.2% 28.8% 3.6% 27.0% 19.9% 8.3% 4.6% 3.3% 10.2% Marża EBITDA 18.2% 18.0% 16.2% 14.9% 15.0% 15.0% 14.8% 14.6% 14.4% 14.7% Marża EBIT 1.5% 3.6% 4.2% 4.1% 4.9% 5.6% 5.8% 5.9% 5.9% 6.4% Marża NOPLAT 1.2% 2.9% 3.4% 3.3% 3.9% 4.5% 4.7% 4.8% 4.8% 5.2% CAPEX / Przychody 5.7% 12.4% 6.4% 7.4% 8.0% 8.4% 8.7% 9.0% 9.0% 9.0% CAPEX / Amortyzacja 34.0% 86.1% 53.3% 68.5% 78.8% 88.6% 96.5% 103.1% 105.9% 108.1% Zmiana KO / Przychody 6.6% 2.8% 6.4% 4.6% 3.9% 2.9% 2.4% 2.1% 2.0% 1.8% Zmiana KO / Zmiana przychodów 40.4% 32.1% 71.7% 66.5% 65.0% 69.1% 69.1% 70.6% 72.0% 72.8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% Udział kapitału własnego 89.2% 90.1% 90.7% 91.4% 92.0% 92.7% 93.3% 94.0% 94.6% 95.3% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% Udział kapitału obcego 10.8% 9.9% 9.3% 8.6% 8.0% 7.3% 6.7% 6.0% 5.4% 4.7% WACC 9.9% 9.9% 10.0% 10.0% 10.0% 10.1% 10.1% 10.2% 10.2% 10.2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.0% 1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0.7 1.25 1.35 1.48 1.65 1.88 2.02 2.20 2.41 2.68 0.8 1.17 1.26 1.37 1.51 1.70 1.82 1.96 2.13 2.34 0.9 1.10 1.18 1.27 1.40 1.55 1.65 1.77 1.90 2.07 beta 1.0 1.03 1.10 1.19 1.29 1.43 1.51 1.60 1.71 1.85 1.1 0.98 1.04 1.11 1.20 1.32 1.38 1.46 1.56 1.66 1.2 0.92 0.98 1.04 1.12 1.22 1.28 1.34 1.42 1.51 1.3 0.87 0.92 0.98 1.05 1.13 1.18 1.24 1.31 1.38 1.4 0.83 0.87 0.92 0.98 1.06 1.10 1.15 1.21 1.27 1.5 0.79 0.83 0.87 0.93 0.99 1.03 1.07 1.12 1.17 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 6.00% 6.50% 0.7 2.59 2.37 2.19 2.10 2.02 1.95 1.88 1.75 1.64 0.8 2.37 2.16 1.98 1.90 1.82 1.75 1.68 1.56 1.46 0.9 2.19 1.98 1.80 1.72 1.65 1.58 1.52 1.41 1.31 beta 1.0 2.02 1.82 1.65 1.58 1.51 1.44 1.38 1.28 1.18 1.1 1.88 1.68 1.52 1.45 1.38 1.32 1.27 1.17 1.08 1.2 1.75 1.56 1.41 1.34 1.28 1.22 1.17 1.07 0.99 1.3 1.64 1.46 1.31 1.24 1.18 1.13 1.08 0.99 0.91 1.4 1.53 1.36 1.22 1.16 1.10 1.05 1.00 0.92 0.84 1.5 1.44 1.28 1.14 1.08 1.03 0.98 0.93 0.85 0.78 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.0% 1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 3.0% 1.23 1.33 1.46 1.62 1.84 1.98 2.14 2.35 2.60 3.5% 1.14 1.23 1.33 1.47 1.64 1.75 1.88 2.03 2.22 4.0% 1.06 1.13 1.22 1.33 1.48 1.56 1.66 1.78 1.93 premia za ryzyko 4.5% 0.99 1.05 1.13 1.22 1.34 1.41 1.49 1.59 1.70 5.0% 0.92 0.98 1.04 1.12 1.22 1.28 1.34 1.42 1.51 5.5% 0.86 0.91 0.97 1.04 1.12 1.17 1.22 1.28 1.36 6.0% 0.81 0.85 0.90 0.96 1.03 1.07 1.12 1.17 1.23 6.5% 0.77 0.80 0.84 0.89 0.95 0.99 1.03 1.07 1.12 7.0% 0.72 0.76 0.79 0.84 0.89 0.92 0.95 0.99 1.03 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2012 2014 do wybranych spółek notowanych na GPW oraz parkietach zagranicznych. Z uwagi na specyfikę działania ATM Grupa dobór grupy porównawczej jest wg nas utrudniony. Zatem uwzględniliśmy najważniejsze spółki z segmentu mediów z GPW. Dodatkowo ujmujemy wskaźniki rynkowe firm zagranicznych. Najbliższy model biznesowy do ATM Grupa z zaprezentowanych spółek ma wg nas Lions Gate (choć i tak jak na średni podmiot w gronie innych producentów filmowych jest on bardziej zdywersyfikowane niż ATM Grupa). Ze względu na istotne różnice w modelach funkcjonowania poszczególnych spółek waga wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 0%. Analizę oparto na wskaźniku EV/EBITDA. Mediana EV/EBITDA na lata 2012 2014 mieści się w przedziale 7.0x 8.4x. Zatem bazując na naszych prognozach dla ATM Grupa wyceniliśmy spółkę metodą porównawczą na 201.9 mln PLN czyli 2.35 PLN/akcję. Wycena porównawcza EV/EBITDA Cena 2012P 2013P 2014P TVN 9.98 8.4 10.2 9.5 Cyfrowy Polsat 16.86 8.2 8.7 8.9 Agora 9.99 5.4 4.3 4.5 Cinema City 34.13 8.4 7.2 6.5 Lions Gate 15.42 11.7 9.0 7.0 Entertainment One 162.3 9.7 6.9 6.2 Time Warner 46.78 8.7 8.1 7.9 Walt Disney 49.24 7.9 7.2 6.3 News Corp 24.72 8.8 8.0 7.3 Mediana GPW 8.3 7.9 7.7 Mediana 8.4 8.0 7.0 ATM Grupa* 4.8 2.9 2.5 Premia / dyskonto 43% 64% 64% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 1.62 2.38 2.31 Waga roku 0% 50% 50% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 2.35 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 201.9 * uwzględnia EBITDA adj. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 8
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 12 Wyniki spółki za 3Q 12, tak jak wcześniej ostrzegaliśmy, były pod wpływem trudnej sytuacji w segmencie produkcji tv. Kłopoty finansowe TVP oraz słaba kondycja rynku reklamy wpływają na obniżenie budżetów produkcyjnych oraz przesuwanie w czasie niektórych projektów. Ogółem przychody spółki w 3Q 12 wzrosły o ponad 7% r/r. Marża brutto na sprzedaży była jednak ciągle jednocyfrowa, co jest efektem oszczędności w budżetach produkcyjnych stacji tv. Zwracamy też uwagę, że obciążeniem dla rezultatów były koszty związane z nowym segmentem nadawania tv (kanał ATM Rozrywka TV). Poziom tych dodatkowych kosztów był jednak mniejszy niż wcześniej oczekiwaliśmy (w ramach 1 3Q 12 było to tylko ok. 4.3 mln PLN). W naszych wcześniejszych założeniach nie uwzględnialiśmy sprzedaży wozu SD. Spółka sprzedała w 3Q 12 wóz SD poniżej wartości księgowej za kwotę 0.123 mln EUR (wartość księgowa wynosiła ok. 2 mln PLN) i wykazała stratę na tej transakcji w wysokości 1.486 mln PLN. Zdaniem ATM Grupa transakcja była koniecznością z uwagi na postępujące upowszechnienie w realizowanych przez spółkę projektach standardu HD. W okresie 1 3Q 12 spółka realizowała zdjęcia do następujących tytułów: Pierwsza Miłość (Polsat} Galeria (TVP) Świat wg Kiepskich (Polsat) Ojciec Mateusz (TVP) Ranczo (TVP) Na krawędzi (Polsat) Dragon s Den (TV4) Zbrodnie które wstrząsnęły Polską (TV4) Wyniki nowego centrum produkcyjnego w Warszawie w 3Q 12 pozostawały słabe. Na przełomie 3/4Q 12 pozytywny wpływ na wyniki tego obiektu miała realizacja widowiska Bitwa na głosy (TVP2). Po zakończeniu tego programu od połowy listopada 12 obłożenie dużego studia jest znowu małe, aż do wczesnej wiosny 2013 roku, kiedy spodziewamy się realizacji kolejnego widowiska. Wpływy z pozostałych źródeł są ciągle małe, choć spółka podkreśla, że zauważa zwiększone zapotrzebowanie na wynajem powierzchni m.in. na potrzeby reklamy. W segmencie nadawania tv szacujemy, że przychody spółki w 3Q 12 wyniosły ok. 3.2 mln PLN, a strata EBIT ok. 0.3 mln PLN. Rezultaty nowej działalności były zatem lepsze niż wcześniej zakładaliśmy. Jak podaje spółka, śr. udział w oglądalności stacji wynosił ok. 0.4%. Zwracamy też uwagę, że spółka w 3Q 12 rozliczyła częściowo dotację UE m.in. na kolejny wóz HD. Wartość projektu to ok. 29.6 mln PLN, z czego wartość dofinansowania wynosi 14.8 mln PLN. Wcześniej oczekiwaliśmy, że całość środków spółka otrzyma jeszcze w 3Q 12. Na koniec 3Q 12 wartość nierozliczonych środków wynosiła jednak jeszcze ponad 9 mln PLN. Zakładamy, że środki te spółka otrzyma w 4Q 12, co będzie miało istotny wpływ na wzrost salda posiadanych środków pieniężnych na koniec 2012 roku. Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Przychody [mln PLN] lewa skala Marża EBITDA prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9
Wyniki skonsolidowane spółki za 3Q 12 i 1 3Q 12 3Q'11 3Q'12 zmiana r/r 1 3Q'11 1 3Q'12 zmiana r/r Przychody [mln PLN] 30.06 32.21 7.2% 82.15 81.93 0.3% Wynik brutto na sprzedaży [mln PLN] 4.64 2.56 45.0% 9.18 7.05 23.2% EBITDA [mln PLN] 7.53 4.08 45.9% 16.84 13.38 20.5% EBIT [mln PLN] 2.93 1.05 3.58 1.09 Wynik netto [mln PLN] 2.75 1.24 3.33 1.10 marża EBITDA 25.1% 12.7% 20.5% 16.3% marża EBIT 9.7% 3.3% 4.4% 1.3% marża netto 9.2% 3.8% 4.0% 1.3% Amortyzacja [mln PLN] 4.61 5.12 13.26 14.47 Dług netto eop [mln PLN] 15.48 11.40 15.48 11.40 Segment produkcji tv* 3Q'11 3Q'12 zmiana r/r 1 3Q'11 1 3Q'12 zmiana r/r Przychody [mln PLN] 30.06 29.01 3.5% 82.15 78.73 4.2% EBITDA [mln PLN] 7.53 4.03 46.6% 16.84 13.33 20.8% EBIT [mln PLN] 2.93 0.80 3.58 0.01 Segment nadawania* 3Q'11 3Q'12 zmiana r/r 1 3Q'11 1 3Q'12 zmiana r/r Przychody [mln PLN] 0.00 3.20 0.00 3.20 EBITDA [mln PLN] 0.00 0.05 0.00 0.80 EBIT [mln PLN] 0.00 0.25 0.00 1.10 * podział na segmenty jest szacunkowym obliczeniem DM BDM (spółka dotychczas jeszcze nie wykazywała podziału na segmenty w poszczególnych kwartałach) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 10
PROGNOZA NA 4Q 12 i 2012 Liczymy się z tym, że wyniki za 4Q 12 okażą się wyjątkowo słabe. Będzie to jednak efekt odpisów! Tak jak już wspominaliśmy we wcześniejszych raportach spółka w 4Q 12 dokona kolejnych odpisów na utratę wartości. Szacujemy, że będzie to ok. 3.5 mln PLN z tyt. utraty wartości firmy (podobna wartość pozostanie do odpisania w 4Q 13 i w ten sposób ATM Grupa zakończy proces dokonywania odpisów z tyt. utraty wartości firmy). Dodatkowo liczymy się z dokonaniem odpisów na zapasach. Na koniec września 2012 roku wartość bilansowa zapasów wynosiła ok. 10 mln PLN i w 4Q 12 liczymy się z utworzenie odpisu na tej pozycji w wysokości co najmniej 2.5 mln PLN (efekt czyszczenia starych projektów). Tym samym spodziewamy się, że łączna wartość odpisów (wynik bezgotówkowy) może mieć wartość aż ok. 6 mln PLN. Końcówka roku pod względem liczby realizowanych produkcji dla TVP i Polsatu jest relatywnie słabsza niż w 4Q 11. Zwracamy jednak uwagę, że wynika to z przesunięć w harmonogramie. W okresie 4Q 12 zakładamy, że spółka realizowała m.in. następujące projekty (produkcja/postprodukcja): Pierwsza Miłość (Polsat} Galeria (TVP1) Świat wg Kiepskich (Polsat) Ojciec Mateusz (TVP1) Ranczo (TVP1) Dragon s Den (TV4) W 4Q 12 w centrum produkcyjnym na Wawrze do połowy listopada 12 realizowano widowisko muzyczne Bitwa na głosy (TVP2). Liczymy także, że w omawianym kwartale nastąpił wzrost wpływów z tytułu wynajmu powierzchni pod reklamę oraz dla teatrów. Dla segmentu nadawania zakładamy przychody na poziomie 3.75 mln PLN. Tym samym strata EBIT segmentu powinna wynieść tylko ok. 0.1 mln PLN. Prognoza wyników na 4Q 12 i 2012 4Q'11 4Q'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r Przychody [mln PLN] 33.19 30.14 9.2% 115.20 112.06 2.7% EBITDA [mln PLN] 4.26 0.94 19.81 11.59 41.5% EBIT [mln PLN] 1.59 6.01 1.61 7.09 Wynik netto [mln PLN] 1.23 6.33 2.23 7.43 marża brutto na sprzedaży 4.1% 0.0% 8.9% 0.0% marża EBITDA 12.8% 3.1% 17.2% 10.3% marża EBIT 4.8% 19.9% 1.4% 6.3% marża netto 3.7% 21.0% 1.9% 6.6% Segment produkcji tv* 4Q'11 4Q'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r Przychody [mln PLN] 33.19 26.39 20.5% 115.34 105.11 8.9% EBITDA [mln PLN] 4.26 1.14 126.7% 21.10 12.19 42.2% EBIT [mln PLN] 1.34 5.91 2.24 5.89 Efekt odpisów może wg nas obniżyć wynik o ok. 6 mln PLN. Zwracamy uwagę, że jest to wynik niegotówkowy! Segment nadawania* 4Q'11 4Q'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r Przychody [mln PLN] 0.00 3.75 0.00 6.95 EBITDA [mln PLN] 0.25 0.20 0.25 0.60 EBIT [mln PLN] 0.25 0.10 0.25 1.20 * podział na segmenty jest szacunkowym obliczeniem DM BDM (spółka dotychczas jeszcze nie wykazywała podziału na segmenty w poszczególnych kwartałach) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 11
PROGNOZA NA 2013 I KOLEJNE OKRESY Spółka wg nas zakończy wyjątkowo wymagający dla siebie i innych producentów tv 2012 rok dokonując szeregu odpisów (szczegółowy opis znajduje się w rozdziale o założeniach na 4Q 12). Księgowe pogłębienie straty w 2012 roku nie będzie jednak wg nas dobrą podstawą do oceny atrakcyjności spółki. Pomimo utrzymywania się trudnej sytuacji na rynku reklamy tv i niskich budżetów produkcyjnych, ATM Grupa w naszej ocenie będzie funkcjonowała w bardziej komfortowej sytuacji niż to było w 2012 roku. Dostrzegamy symptomy poprawy wyników w 2013 roku i powinno to być widoczne w obu segmentach. Założenia dla segmentu produkcji tv W obszarze produkcji tv w 2013 roku spodziewamy się, że spółka będzie kontynuowała produkcję Pierwszej Miłości i Galerii. Dotychczas na antenie TVP1 były emitowane dwa sezony Galerii. Po początkowych perturbacjach i kłopotach z utrzymaniem tytułu na antenie oceniamy, że spółka w 2013 nareszcie pozytywnie odczuje realizację tej produkcji. Założyliśmy, że pierwsze odcinki do trzeciego sezonu Galerii będą produkowane już w grudniu 12. Przyjętą przez nas marżę dla tego projektu w dalszym ciągu oceniamy konserwatywnie. Zwracamy uwagę, że dzięki utrzymaniu Galerii spółka zapewni optymalne wykorzystanie centrum produkcyjnego we Wrocławiu (połowa przeznaczona na Pierwszą Miłość i pozostała część dedykowana Galerii ). W zakresie produkcji seriali liczymy na kontynuację sztandarowych projektów, tj.: Ojciec Mateusz, Ranczo czy Kiepscy. W modelu uwzględniamy realizację jednego nowego tytułu dla Polsatu oraz jednego dla HBO. Tym samym oceniamy, że przyjęte projekcje w obszarze produkcji tv na 2013 rok są ostrożne. Dla centrum produkcyjnego w Warszawie na 2013 rok przewidujemy realizację dwóch widowisk muzycznych (podobnie jak to było w 2012 roku). Dodatkowo uwzględniamy wynajem powierzchni dla trzech teatrów, co powinno pozwolić na pełne wykorzystanie 2 studiów w skali roku. Poza wynajmem powierzchni na cele reklamy, w modelu nie przewidujemy nowych istotnych produkcji na Wawrze. W skali 2013 roku spodziewamy się zatem, że przychody centrum produkcyjnego wyniosą ok. 6.2 mln PLN, EBITDA powinna przekroczyć 2 mln PLN, a wynik EBIT ok. 0.2 mln PLN. Są to zatem wyniki lepsze niż nasze szacunki na 2012 rok zakładające przychody na poziomie ok. 4.2 mln PLN, EBITDA 0.8 mln PLN i strata EBIT w wysokości ok. 1 mln PLN. W obszarze produkcji filmów fabularnych w 2013 roku na wyniki spółki będzie miała wpływ Syberiada Janusza Zaorskiego (ATM Grupa występuje jako koproducent; premiera kinowa przewidziana na 22.02.2013) oraz animacja Złote krople (spółka jest głównym producentem tytułu, premiera kinowa prawdopodobnie w 4Q 13). W modelu założyliśmy, że wpływ Syberiady na wyniki będzie neutralny. Naszym zdaniem ryzyko dla spółki w tym projekcie jest ograniczone nawet w przypadku niskiej frekwencji kinowej. Dużo większe znaczenie na rezultaty spółki może mieć premiera Złotych kropli. Prace nad tą animacją zostały wydłużone i liczymy się z tym, że całkowity budżet zamknie się kwotą kilku mln PLN (obecnie wartość projektu widnieje na zapasach). Z obecnej perspektywy trudno nam rzetelnie oszacować jakie wyniki wypracują Złote krople. Istotne znaczenie będzie miała frekwencja kinowa w Polsce oraz sprzedaż praw na rynki zagraniczne. W modelu zdecydowaliśmy się przyjąć aktualnie scenariusz wyjątkowo pesymistyczny (skrajny), tak aby ograniczyć ryzyko ewentualnej przyszłej korekty prognoz in minus (w 4Q 13 strata na tym tytule w wysokości ok. 2.5 mln PLN oraz wzrost amortyzacji o ok. 2.5 mln PLN). Liczymy zatem, że ostateczne rezultaty obu projektów fabularnych pozwolą nam na podniesienie założeń. W 4Q 13 analogicznie jak to było w poprzednich latach spodziewamy się kolejnego odpisu na utratę wartości firmy. W modelu przyjmujemy kwotę ok. 3.5 mln PLN. Będzie to zatem już ostatni taki odpis, który negatywnie wpływał na wyniki od dłuższego okresu. W kolejnych latach zakładamy, że w zakresie produkcji tv spółka utrzyma liczbę realizowanych projektów z 2013 roku. Z dzisiejszej perspektywy wg nas widać, że potencjał wzrostu wartości rynku produkcji tv jest ograniczony (m.in. słaby rynek reklamy tv, problemy finansowe TVP, brak zleceń ze strony TVN, postępująca fragmentyzacja i wzrost udziału w oglądalności małych stacji, których nie stać na duże budżety produkcyjne). Zatem koncepcja realizacji w cyklu ciągłym dwóch telenowel oraz kilku seriali (czyli prognozowana liczba projektów na 2013 rok) jest naszym zdaniem optymalna. Podkreślamy jednak, że impulsem do dalszej poprawy wyników z produkcji tv będzie ożywienie na rynku reklamy, co powinno pozwolić na osiąganie lepszych marż. 12
Założenia dla segmentu nadawanie (ATM Rozrywka TV) Jak już opisywaliśmy w poprzednich raportach, model biznesowy segmentu jest dość specyficzny i generalnie bazuje na ścisłej współpracy z grupą Polsatu. Koncepcja programowa ATM TV bazuje na możliwie tanich aktywach programowych z biblioteki Polsatu. W modelu zakładamy, że spółka przynajmniej do czasu osiągnięcia satysfakcjonujących wyników z tej działalności nie będzie korzystała z innych aktywów programowych. Przyjmujemy, że korzystanie z biblioteki Polsatu (przynajmniej w pierwszych kwartałach funkcjonowania) nie będzie determinowało powstawania aktywów w bilansie spółki. ATM Grupa w grudniu 12 zakomunikowała, że podpisała umowę z Polsat Media dotyczącą sprzedaży na zasadzie wyłączności usług emisji reklam w programie telewizyjnym ATM Rozrywka TV. Umowa została zawarta na czas nieokreślony. Spółka podała, że na podstawie uproszczonego szacunku, zakładającego że okres obowiązywania umowy będzie wynosił 5 lat oraz przy utrzymaniu obecnego poziomu oglądalności stacji (ok. 0.4%), wartość umowy może wynieść ok. 56 mln PLN. Implikuje to zatem średnioroczne wpływy z reklamy na poziomie ok. 11.2 mln PLN. Zwracamy uwagę, że podanej wartości nie utożsamiamy z prognozą na kolejne okresy! Naszym zdaniem intencją spółki było zaprezentowanie obecnej sytuacji, która de facto oznacza, że segment nadawania w skali roku jest bliski osiągnięcia break even! Podkreślamy też, że przedstawiony szacunek odzwierciedla obecny udział w oglądalności na poziomie ok. 0.4% oraz bieżące (niskie) osiągane ceny czasu antenowego w ATM Rozrywka TV. Szacujemy, że spółka już w 3Q 12 osiągnęła wpływy w segmencie nadawanie (reklama + pozostałe przychody) na poziomie ok. 3.2 mln PLN. W 4Q 12 zakładamy, że poziom wpływów (reklamy + inne przychody) wyniesie ok. 3.75 mln PLN. W 2013 roku spodziewamy się, że przychody segmentu nadawanie przekroczą 16 mln PLN. W zakresie kosztów przyjmujemy założenie utrzymania niskokosztowego profilu biznesowego (uwzględniliśmy też prawdopodobne wyższe koszty opłat rezerwacyjnych). Tym samym liczymy, że spółka już w 2Q 13 może pokazać pierwszy dodatni wynik EBIT. W ramach całego 2013 roku prognozujemy, że EBIT wyniesie ok. zero (w poprzednim raporcie zakładaliśmy, że dodani wynik EBITDA wystąpi dopiero w 2014 roku). Długoterminowo w modelu zakładamy, że ATM Rozrywka TV nieznacznie przekroczy 1% oglądalności, podczas gdy w chwili obecnej jest to ok. 0.4%. Pewien impuls do wzrostu w 2013 roku może wynikać z wyłączenia sygnału analogowego (obecnie już jednak ATM Rozrywka TV jest dostępna na największej platformie satelitarnej Cyfrowego Polsatu oraz w największej sieci kablowej, czyli UPC). Kolejnym impulsem wzrostowym powinny być działania zmierzające do uatrakcyjnienia treści programowych. Intencją spółki jest jednak najpierw osiągnięcie progu rentowności segmentu (przy ścisłej współpracy z grupą Polsat) a dopiero następnie inwestowanie w bardziej atrakcyjne i kosztowne aktywa programowe. Tym samym inwestorzy powinni mieć na uwadze, że faktyczne przyszłe rezultaty ATM Rozrywka TV, zwłaszcza te po 2014 roku będą prawdopodobnie różniły się od tych przyjętych w modelu. 13
Prognozy wyników w podziale na segmenty Razem Atm Grupa 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 2011 2012 2013 2014 2015 Przychody 23.77 25.94 32.21 30.14 27.07 34.13 35.47 37.44 115.34 112.06 134.11 147.09 161.41 EBITDA 4.12 4.33 4.08 0.94 4.81 6.42 6.36 5.21 20.85 11.59 22.80 30.49 30.22 EBIT 0.37 0.41 1.05 6.01 0.19 1.45 1.43 2.18 1.99 7.10 0.51 9.36 10.89 Saldo finansowe 0.04 0.27 0.43 0.41 0.37 0.37 0.37 0.33 0.67 1.07 1.44 1.07 0.99 Wynik netto 0.47 0.34 1.24 6.32 0.52 1.08 1.13 2.43 2.10 7.42 0.73 7.88 9.37 marża EBITDA 17.3% 16.7% 12.7% 3.1% 17.8% 18.8% 17.9% 13.9% 18.1% 10.3% 17.0% 20.7% 18.7% marża EBIT 1.6% 1.6% 3.3% 19.9% 0.7% 4.3% 4.0% 5.8% 1.7% 6.3% 0.4% 6.4% 6.7% Segment produkcji tv* 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 2011 2012 2013 2014 2015 Przychody 23.77 25.94 29.01 26.39 23.74 29.90 31.66 32.59 115.34 105.11 117.90 124.86 132.73 EBITDA 4.57 4.73 4.03 1.14 4.96 5.89 6.40 4.30 21.10 12.19 21.55 26.52 24.64 EBIT 0.82 0.01 0.80 5.91 0.26 1.22 1.76 2.78 2.24 5.89 0.46 6.60 6.51 marża EBITDA 19.2% 18.2% 13.9% 4.3% 20.9% 19.7% 20.2% 13.2% 18.3% 11.6% 18.3% 21.2% 18.6% marża EBIT 3.4% 0.0% 2.7% 22.4% 1.1% 4.1% 5.6% 8.5% 1.9% 5.6% 0.4% 5.3% 4.9% Odpis na utratę wart. 0.00 0.54 1.49 6.00 0.00 0.00 0.00 6.00 3.00 8.03 6.00 0.00 0.00 Segment nadawania* 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 2011 2012 2013 2014 2015 Przychody 0.00 0.00 3.20 3.75 3.33 4.22 3.80 4.85 0.00 6.95 16.20 22.23 28.68 EBITDA 0.45 0.40 0.05 0.20 0.15 0.53 0.04 0.91 0.25 0.60 1.25 3.97 5.58 EBIT 0.45 0.40 0.25 0.10 0.45 0.23 0.34 0.61 0.25 1.20 0.05 2.77 4.38 marża EBITDA 1.6% 5.3% 4.4% 12.6% 1.0% 18.7% 8.7% 7.7% 17.8% 19.5% marża EBIT 7.8% 2.7% 13.4% 5.5% 8.9% 12.5% 17.3% 0.3% 12.5% 15.3% * podział na segmenty jest szacunkowym obliczeniem DM BDM (spółka dotychczas jeszcze nie wykazywała podziału na segmenty w poszczególnych kwartałach) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Główne założenia dla efektu wzrostu wyniku EBIT w segmencie produkcji tv w 2013 roku vs 2012 rok: Poprawa rezultatów centrum produkcyjnego na Wawrze (+1.2 mln PLN) Wzrost wyników z produkcji tv (+1.6 mln PLN) Ograniczenie kosztów działalności (+1.1 mln PLN) Mniejsze odpisy w skali całego roku (+2.5 mln PLN) Główne założenia dla efektu wzrostu wyniku EBIT w segmencie produkcji tv w 2014 roku vs 2013 rok: Mniejsze odpisy w skali całego roku (+6.0 mln PLN) 14
ZMIANA W PROGNOZIE NA 2012/2013 W porównaniu do poprzedniego raportu obniżyliśmy prognozę EBIT na 2012 rok z 2.71 mln PLN do 7.10 mln PLN. Tłumaczymy to przede wszystkim i) nie uwzględnieniem sprzedaży wozu SD, czego efektem była księgowa strata wykazana w 3Q 12 w kwocie 1.486 mln PLN, ii) zwiększeniem szacowanych wartości odpisów w 4Q 12 z 3.5 mln PLN do 6.0 mln PLN. Na 2013 rok podnieśliśmy oczekiwane wyniki segmentu nadawanie. Liczymy, że segment ten zamknie 2013 rok już symbolicznym zyskiem EBIT. W obszarze produkcji tv zdecydowaliśmy się na powiększenie spodziewanych odpisów do 6 mln PLN (będą to już ostatnie tego tytuły straty) i jednocześnie podnieśliśmy wyniki z działalności operacyjnej (szczegółowy opis w osobnym rozdziale o prognozach na 2013 rok). Zmiana w prognozie wyników na 2012 i 2013 [mln PLN] 2012 stara prognoza 2012 nowa prognoza zmiana 2013 stara prognoza 2013 nowa prognoza zmiana Przychody 109.06 112.06 2.8% 118.1 134.11 13.6% EBITDA 16.25 11.59 28.7% 20.42 22.80 11.7% EBIT 2.71 7.10 0.18 0.51 Wynik netto 3.03 7.42 0.76 0.73 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. ZAKOŃCZENIE ETAPU INWESTYCJI I SYTUACJA PŁYNNOŚCIOWA SPÓŁKI Spółka w minionych latach przeprowadziła szereg inwestycji. Główne projekty to m.in. budowa centrum produkcyjnego we Wrocławiu (współfinansowanie ze środków unijnych), budowa nowego centrum produkcyjnego w Warszawie, oraz zakup drugiego wozu transmisyjnego HD (współfinansowanie ze środków unijnych). Wspomniane inwestycje mają istotny wpływ na poziom amortyzacji majątku trwałego. W 3Q 12 amortyzacja wynosiła 5.12 mln PLN. W skali 2012 roku amortyzację szacujemy na ok. 19.5 mln PLN, a w 2013 roku na poziomie ok. 22.3 mln PLN. Zwracamy uwagę, że ostatnim dużym projektem inwestycyjnym w segmencie produkcja tv był zakup drugiego wozu HD. Inwestycja ta była współfinansowana ze środków unijnych (podobnie jak centrum produkcyjne we Wrocławiu). Wartość projektu wyniosła 29.604 mln PLN (dofinansowanie wyniosło 50%, czyli 14.8 mln PLN). Spółka poniosła już wszystkie nakłady związane z przedmiotową inwestycją i zakładamy, że do końca 2012 roku otrzyma całą kwotę dofinansowania. W 2013 roku Capex zakładamy na poziomie ok. 7.6 mln PLN. Przewidziany na 2014 wzrost wydatków do 18.2 mln PLN uwzględnia także ewentualną płatność dla Mirbudu (10.14 mln PLN spór sądowy opisany w osobnym akapicie). Dlatego pomimo absolutnie niskiej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału jaki szacujemy na 2012 i 2013 rok, spółka w najbliższych kwartałach powinna notować dodatnie przepływy z działalności (w 4Q 12 dodatkowo efekt otrzymanej dotacji; wcześniej liczyliśmy, że płatność nastąpi już w 3Q 12). 15
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Przychody 113.9 101.4 114.4 115.2 112.1 134.1 147.1 161.4 173.5 184.7 192.9 199.7 205.9 211.7 segment produkcji tv 113.9 101.4 114.4 115.2 105.1 117.9 124.9 132.7 139.9 145.9 149.7 153.5 157.5 161.6 segment nadawania tv 7.0 16.2 22.2 28.7 33.6 38.8 43.2 46.2 48.4 50.1 EBITDA 29.0 15.5 19.4 19.8 11.6 22.8 30.5 30.2 30.0 30.0 31.2 31.8 31.4 31.9 segment produkcji tv 29.0 15.5 19.4 20.1 12.2 21.6 26.5 24.6 25.2 23.9 23.7 23.4 22.5 22.7 segment nadawania tv 0.3 0.6 1.3 4.0 5.6 4.8 6.1 7.5 8.4 8.9 9.2 EBIT 23.6 0.5 4.9 1.6 7.1 0.5 9.4 10.9 11.1 11.3 12.9 13.8 13.5 13.9 segment produkcji tv 23.6 0.5 4.9 1.9 5.9 0.5 6.6 6.5 7.5 6.4 6.6 6.6 5.8 5.9 segment nadawania tv 0.3 1.2 0.1 2.8 4.4 3.6 4.9 6.3 7.2 7.7 8.0 EBITDA adj 31.3 15.7 18.1 18.8 16.2 24.3 26.4 26.2 25.9 27.7 29.0 29.6 30.1 30.6 EBIT adj 21.4 0.4 2.9 0.6 3.3 2.1 5.3 6.8 7.1 9.0 10.8 11.6 12.2 12.6 Przychody finansowe 3.4 1.8 1.4 1.5 1.0 0.7 1.0 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 0.6 0.6 Koszty finansowe 0.6 0.2 0.2 0.4 2.0 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 Udział w zyskach jedn. zal. 1.6 1.0 0.8 0.0 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 Wynik brutto 24.7 0.1 5.3 2.7 8.1 0.7 8.5 10.1 10.4 10.7 12.4 13.3 13.0 13.5 Wynik netto 19.1 0.0 3.5 2.2 7.4 0.7 7.9 9.4 9.7 9.3 10.0 10.8 10.6 10.9 Bilans 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Aktywa trwałe 113.8 155.2 162.0 194.7 211.4 193.4 190.7 181.9 176.2 172.5 170.8 170.5 171.4 172.9 Rzeczowe aktywa trwałe 95.5 134.1 135.4 169.6 178.2 164.7 162.9 155.1 150.4 147.6 146.7 147.3 149.0 151.3 WNiP 3.2 4.4 9.3 3.8 13.4 12.2 11.0 9.8 8.6 7.4 6.2 5.0 3.8 2.6 Wartość firmy 10.1 11.5 9.8 6.9 3.6 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 Nieruchomości inwestycyjne 3.9 3.5 3.5 9.1 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 Inwestycje w jedn. stow 0.4 0.6 2.9 2.9 3.0 3.2 3.4 3.7 3.9 4.2 4.5 4.9 5.3 5.7 Pozostałe aktywa trwałe 0.7 1.1 1.0 2.4 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 Aktywa obrotowe 187.6 122.2 117.1 94.4 81.6 95.5 100.3 109.5 115.1 119.7 123.4 125.9 127.5 128.9 Zapasy 15.3 16.5 9.8 10.2 7.7 5.9 6.0 6.6 7.1 7.6 7.9 8.2 8.5 8.7 Należności 92.9 37.4 41.9 39.5 39.8 47.4 49.8 54.5 58.5 62.2 64.9 67.1 69.1 71.0 Pozostałe aktywa finansowe 10.9 29.0 29.3 11.4 7.8 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 Pożyczki (Topacz Investment) 0.0 0.0 6.9 10.3 6.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Inne (lokaty powyżej 3 mc) 0.0 0.0 22.3 1.1 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 Środki pieniężne i ekwiwalenty 68.4 39.3 36.1 33.2 26.3 39.7 39.8 38.2 35.2 32.1 29.8 27.4 24.3 21.4 Razem Aktywa 301.4 277.3 279.2 289.1 293.0 288.9 290.9 291.4 291.2 292.3 294.2 296.4 298.9 301.8 Kapitał własny 246.8 233.2 229.4 215.6 198.1 198.6 207.6 214.3 220.5 226.1 232.7 239.7 246.0 252.9 Kapitały mniejszości 0.9 0.3 0.6 1.0 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 Kapitał własny razem 247.7 233.5 230.1 216.6 198.6 199.1 208.2 214.8 221.0 226.6 233.2 240.2 246.5 253.4 Zobowiązania długoterminowe 30.6 30.2 33.3 47.7 64.8 59.6 51.9 44.9 37.9 32.7 27.6 22.5 18.2 14.0 Zobowiązania dł % 0.0 0.0 5.8 23.5 22.2 22.2 19.6 17.9 16.1 14.3 12.5 10.7 8.9 7.1 Rozliczenie międzyokresowe przychodów 30.2 29.6 26.5 23.6 33.2 29.3 25.3 21.3 17.3 15.0 12.9 10.8 9.5 8.3 Pozostałe zobowiązania dł. 0.4 0.5 1.0 0.6 9.3 8.1 6.9 5.7 4.5 3.3 2.1 0.9 0.3 1.5 Zobowiązania krótkoterminowe 23.1 13.7 15.8 24.8 29.6 30.2 30.9 31.7 32.4 33.0 33.4 33.8 34.1 34.5 Zobowiązania kr % 0.0 1.4 1.7 1.9 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 Zobowiązania handlowe 4.2 6.2 4.5 4.9 6.8 7.3 8.1 8.8 9.5 10.1 10.6 10.9 11.3 11.6 Pozostałe zobowiązania kr 18.8 6.0 9.5 18.1 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 13.7 Razem Pasywa 301.4 277.3 279.2 289.1 293.0 288.9 290.9 291.4 291.2 292.3 294.2 296.4 298.9 301.8 CF 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 CF Operacyjny 29.7 13.8 6.4 23.4 26.4 14.8 20.8 14.4 16.4 18.3 20.3 21.7 22.6 23.2 CF Inwestycyjny 14.3 63.9 9.8 28.3 24.8 1.5 18.2 10.3 12.9 14.7 16.2 17.4 18.5 19.0 CF Finansowy 12.1 20.8 0.3 2.0 8.5 0.0 2.5 5.7 6.5 6.6 6.4 6.8 7.2 7.1 Przepływy netto razem 3.3 29.2 3.1 2.9 6.9 13.3 0.1 1.6 3.0 3.0 2.3 2.4 3.1 2.9 Środki pieniężne eop 68.4 39.3 36.1 32.9 26.4 39.7 39.8 38.2 35.2 32.2 29.9 27.4 24.4 21.4 16
Wskaźniki rynkowe (dane nie uwzględniają wyników ATM Rozrywka TV) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Przychody zmiana r/r 2.9% 10.9% 12.9% 0.7% 2.7% 19.7% 9.7% 9.7% 7.5% 6.5% 4.4% 3.5% 3.1% 2.8% Marża brutto na sprzedaży 30.1% 13.4% 13.0% 8.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Marża EBITDA adj. 27.5% 15.5% 15.8% 16.4% 14.5% 18.2% 18.0% 16.2% 14.9% 15.0% 15.0% 14.8% 14.6% 14.4% Marża EBIT adj. 18.8% 0.4% 2.6% 0.6% 3.0% 1.5% 3.6% 4.2% 4.1% 4.9% 5.6% 5.8% 5.9% 5.9% Marża netto 16.7% 0.0% 3.0% 1.9% 6.6% 0.5% 5.4% 5.8% 5.6% 5.0% 5.2% 5.4% 5.1% 5.2% EPS 0.22 0.00 0.04 0.03 0.09 0.01 0.09 0.11 0.11 0.11 0.12 0.13 0.12 0.13 BVPS 2.87 2.71 2.67 2.51 2.30 2.31 2.41 2.49 2.56 2.63 2.71 2.79 2.86 2.91 CEPS 0.28 0.19 0.21 0.24 0.13 0.25 0.34 0.33 0.33 0.33 0.33 0.33 0.33 0.33 P/E 4.2 23.1 35.9 10.2 8.5 8.3 8.6 8.0 7.4 7.6 7.4 P/BV 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 P/CE 3.3 5.0 4.4 3.9 7.1 3.7 2.8 2.8 2.8 2.9 2.8 2.8 2.8 2.8 EV/EBITDAadj 0.0 0.8 1.2 3.2 4.8 2.9 2.5 2.6 2.6 2.5 2.4 2.4 2.4 2.4 EV/EBITadj 0.0 7.6 93.6 34.1 12.7 9.8 9.7 7.8 6.5 6.1 5.9 5.9 Dług netto [mln PLN] 79.3 66.8 57.9 19.3 2.8 10.0 12.7 12.9 11.7 10.4 9.9 9.2 7.9 6.8 Dywidenda [mln PLN] 12.4 14.5 6.9 15.7 10.8 0.0 0.0 3.9 4.7 4.8 4.6 5.0 5.4 5.3 DPS 0.1 0.2 0.1 0.2 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 DYield 15.6% 18.1% 8.6% 19.7% 13.5% 0.0% 0.0% 4.9% 5.9% 6.0% 5.8% 6.3% 6.7% 6.5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 17
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl strategia, banki/finanse, media, handel stalą Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 438 e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka, przemysł okołogórniczy WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62 20 100 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62 20 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62 20 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62 20 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) 20 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny, deweloperzy Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG kupuj 1.43 kupuj 1.58 14.12.2012 0.93 46653 kupuj 1.58 trzymaj 2.00 12.09.2012 1.08 43 010 trzymaj 2.00 kupuj 1.59 21.02.2012 2.01 42 047 kupuj 1.59 28.09.2011 1.16 37 826 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 12: Kupuj 2 22.2% Akumuluj 5 55.6% Trzymaj 2 22.2% Redukuj 0 22.2% Sprzedaj 0 0.0% 18
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 14.12.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 19.12.2012 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 19