KUPUJ WYCENA 5,3 PLN 3 stycznia 28 Dobre prognozy dotyczące polskiego rynku oświetleniowego, dywersyfikacja działalności w postaci eksportu wyrobów na wiele zagranicznych rynków oraz możliwe do osiągnięcia w niedalekiej przyszłości efekty synergii w wyniku przejęcia Luxmatu czynią inwestycję w walory Leny Lighting godną zauważenia propozycją. 15, 13, WIG znormalizowany Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 125,5 mln PLN, czyli 5, PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 139,2 mln PLN czyli 5,6 PLN za akcję. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną tych dwóch wartości i wynosi 5,3 PLN. Obecnie akcje spółki notowane są z ponad 2% dyskontem do naszej wyceny. Duża skala przeceny akcji od dnia publikacji wyników za trzeci kwartału do dnia dzisiejszego wydaje się nam nie do końca uzasadniona. Na tej podstawie rekomendujemy kupno akcji Leny Lighting. 11, 9, 7, 5, 3, 27-1-2 27-2-2 27-3-2 27-4-2 27-5-2 27-6-2 27-7-2 27-8-2 27-9-2 27-1-2 27-11-2 27-12-2 28-1-2 Podstawową działalnością spółki jest produkcja i sprzedaż profesjonalnych opraw oświetleniowych dla budownictwa i przemysłu oraz opraw do zastosowań prywatnych. Poprzez spółkę zależną Luxmat oferuje również usługi w zakresie projektowania systemów oświetleniem dla budownictwa. Rozwojowi Leny Lighting w kolejnych latach powinna sprzyjać dobra koniunktura w budownictwie, planowane inwestycje w sektorze drogowym i kolejowym oraz wzrost nakładów na inwestycje prywatne. Szeroki asortyment oferowanych produktów pozwala spółce na wykorzystanie zarówno wzrostu na pierwotnym jak i wtórnym rynku budowlanym. Po wynikach trzeciego kwartału zarząd spółki skorygował prognozy jednostkowych wyników finansowych na 27 rok. Przy niezmienionych przychodach ze sprzedaży, które szacowane są na 126 mln PLN obniżono planowany zysk netto z 12,15 mln PLN do 9 mln PLN. Przyjęto średni kurs EUR/PLN na poziomie 3,63. Główne przyczyny korekty to umacniająca się złotówka oraz słabszą w II półroczu bieżącego roku, w odczuciu spółki, koniunktura w budownictwie. W naszej prognozie, ze względu na dalsze umacnianie się złotówki w czwartym kwartale ubiegłego roku, zakładamy osiągnięcie wyników nieznacznie gorszych od prognoz zarządu. Jednostkowe roczne przychody ze sprzedaży szacujemy na 125,7 mln PLN a jednostkowy zysk netto na 8,7 mln PLN. Spodziewane efekty synergii wynikające z przejęcia Luxmatu oraz wejście w nowe segmenty rynku powinny umożliwić spółce osiągnięcie dynamiki wzrostu skonsolidowanych przychodów na poziomie ponad 2% w kolejnych dwóch latach przy stopniowym spadku rentowności brutto ze sprzedaży zarówno na poziomie skonsolidowanym jak i jednostkowym, wynikającym z nasilającej się konkurencji. Szacowane przez nas P/E na koniec bieżącego roku, przy obecnej cenie rynkowej, kształtuje się na poziomie 1,3x, a w przyszłym spada do 8,3x. Cena rynkowa [PLN] 4,36 Kapitalizacja [mln PLN] 18,5 Ilość akcji [tys. szt.]* 24 875 *z uwzględnieniem emisji akcji w ramach programu motywacyjnego Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 12,36 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3,98 Stopa zwrotu za 3 mc -56,3% Stopa zwrotu za 6 mc -61,4% Stopa zwrotu za 12 mc -61,% Wycena DCF [PLN] 5, Wycena porównawcza [PLN] 5,6 Struktura akcjonariatu: Włodzimierz Lesiński 58,9% ING TFI 9,% ING N-N OFE 7,% Pozostali 25,1% 26 27P 28P 29P 21P 211P Przychody [mln PLN] 18,7 14,3 171,4 26,4 242,5 27,6 EBITDA [mln PLN] 13,3 15,3 2,5 24,7 28,3 31,7 EBIT [mln PLN] 1,5 11,2 15,4 18,8 22, 24,5 Zysk netto [mln PLN] 8,2 8,3 1,5 13,1 15,6 17,7 P/BV* (x) 1,6 1,4 1,3 1,1,9,8 P/E* (x) 13,2 13,1 1,3 8,3 6,9 6,1 EV/EBITDA* (x) 8,3 9, 6,5 5,4 4,7 3,9 EV/EBIT* (x) 1,6 12,2 8,7 7,1 6, 5,1 Analityk: Krzysztof Pado tel. (-32) 28-14-35 pado@bdm.com.pl Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23 4-96 Katowice *Przy założeniu ceny na poziomie 4,36 PLN. Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA Wycena Leny Lighting opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 28 21 dała wartość 1 akcji na poziomie 5,6 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 28-217 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 5, PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 5% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 5% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji Leny wynosi 5,3 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 5% 5, Wycena metodą porównawczą 5% 5,6 Wycena 1 akcji Leny Lighting [PLN] 5,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 1-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 1-letnich obligacji skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,1. Główne założenia modelu: Zakładamy, że CAGR 217/28 dla krajowej produkcji opraw oświetleniowych w ujęcie wartościowym wyniesie 4,%. Średnioroczny wzrost skonsolidowanych, przychodów spółki (CAGR 217/28) prognozujemy na poziomie 9,1%. Założyliśmy, że co raz większe znaczenie dla spółki będzie miał eksport ze szczególnym uwzględnieniem dynamicznego wzrostu sprzedaży na rynku rumuńskim oraz węgierskim. Przewidujemy, że udział eksport w jednostkowych przychodach Leny sięgnie 56% w 217 roku. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży, na poziomie jednostkowym jak i skonsolidowanym, w całym okresie naszej prognozy będzie wykazywać tendencje zniżkową. W 214 roku jednostkowa marża brutto ze sprzedaży w naszym modelu spada poniżej 27%. Spodziewamy się, że CAPEX w okresie rezydualnym będzie równy amortyzacji z 217 roku. Zakładamy, że Lena Lighting nie zakupi pozostałych udziałów w Luxmacie i jej udział w kapitale spółki utrzyma się na poziomie 7,22%. Przewidujemy wypłatę przez spółkę pierwszej dywidendy dla akcjonariuszy z zysku uzyskanego w 211 roku. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,%. Do obliczeń w całym okresie prognozy przyjęliśmy kurs EUR/PLN na poziomie 3,61 (średni kurs NBP według kursów na koniec każdego miesiąca w czwartym kwartale 27 roku). Przyjęliśmy 19% stopę podatku dochodowego. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 24 875 tys akcji, uwzględniając rozwodnienie kapitału z powodu zamiany warrantów serii B na akcje w ramach programu motywacyjnego w 28 roku. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 3 stycznia 28 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 125,5 mln PLN. W przeliczeniu na akcję daje to wartość 5, PLN. Strona 2
Model DCF 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 171,4 26,4 242,5 27,6 295,1 314,6 332,2 347,3 361,5 375,7 EBIT [mln PLN] 15,4 18,8 22, 24,5 26,7 28,3 29,6 3,5 31,3 32,1 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 2,9 3,6 4,2 4,7 5,1 5,4 5,6 5,8 6, 6,1 NOPLAT [mln PLN] 12,4 15,2 17,8 19,9 21,6 22,9 24, 24,7 25,4 26, Amortyzacja [mln PLN] 5,2 5,9 6,3 7,1 7,4 7,8 8, 8,3 8,6 8,8 CAPEX [mln PLN] -5,8-6,8-7,1-7,9-8,3-8,8-9,1-9,4-9,6-9,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -7,7-13,2-13,6-1,6-9,2-7,3-6,7-5,7-5,4-5,3 FCF [mln PLN] 4,1 1,1 3,4 8,5 11,5 14,6 16,2 18, 19, 19,7 Suma DFCF [mln PLN] 59,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 229,2 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 83,9 wzrost FCF w okresie rezydualnym: 2,% Wartość firmy EV [mln PLN] 143,2 Dług netto [mln PLN] 17,8 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 125,5 Ilość akcji [tys.] 24 875 Wartość kapitału na akcję [PLN] 5, Przychody zmiana r/r 22,2% 2,4% 17,5% 11,6% 9,% 6,6% 5,6% 4,5% 4,1% 3,9% EBIT zmiana r/r 37,3% 22,5% 17,1% 11,3% 9,% 6,% 4,4% 3,1% 2,7% 2,5% NOPLAT zmiana -115,7% -72,% 197,6% 149,4% 35,6% 26,6% 11,1% 1,8% 5,7% 3,7% Marża EBIT 9,% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,% 8,9% 8,8% 8,7% 8,5% Marża NOPLAT 7,3% 7,4% 7,4% 7,3% 7,3% 7,3% 7,2% 7,1% 7,% 6,9% CAPEX / Przychody 3,4% 3,3% 2,9% 2,9% 2,8% 2,8% 2,8% 2,7% 2,7% 2,6% CAPEX / Amortyzacja 113,1% 115,3% 113,3% 11,7% 112,4% 113,3% 113,5% 112,8% 112,% 111,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów 24,7% 37,7% 37,7% 37,7% 37,7% 37,7% 37,7% 37,7% 37,7% 37,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P Stopa wolna od ryzyka 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Udział kapitału własnego 78,4% 81,8% 84,9% 87,6% 89,7% 9,4% 92,6% 95,% 97,4% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Udział kapitału obcego 21,6% 18,2% 15,1% 12,4% 1,3% 9,6% 7,4% 5,% 2,6%,% WACC 1,% 1,2% 1,4% 1,5% 1,6% 1,7% 1,8% 1,9% 11,1% 11,2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym,% 1,% 2,% 2,5% 3,% 4,% 5,% 6,% 7,%,7 5,8 6,3 7, 7,4 7,9 9,1 1,9 13,8 19,3,8 5,4 5,8 6,4 6,8 7,1 8,1 9,5 11,7 15,5 beta,9 5, 5,4 5,9 6,2 6,5 7,3 8,5 1,1 12,8 1 4,7 5, 5,4 5,7 6, 6,6 7,6 8,9 1,9 1,1 4,4 4,7 5, 5,3 5,5 6,1 6,8 7,9 9,4 1,2 4,1 4,4 4,7 4,9 5,1 5,6 6,2 7, 8,3 1,3 3,9 4,1 4,4 4,5 4,7 5,1 5,6 6,4 7,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym,% 1,% 2,% 2,5% 3,% 4,% 5,% 6,% 7,% 3% 6, 6,5 7,3 7,7 8,2 9,5 11,5 14,8 21,4 4% 5,1 5,5 6, 6,3 6,6 7,5 8,7 1,4 13,3 Premia za ryzyko 5% 4,4 4,7 5, 5,3 5,5 6,1 6,8 7,9 9,4 6% 3,8 4, 4,3 4,5 4,6 5, 5,5 6,2 7,2 7% 3,3 3,5 3,7 3,8 4, 4,2 4,6 5,1 5,7 8% 2,9 3,1 3,2 3,3 3,4 3,6 3,9 4,2 4,7 9% 2,6 2,7 2,8 2,9 3, 3,1 3,3 3,6 3,9 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko Premia za ryzyko 3,% 4,% 5,% 6,% 7,% 8,% 9,% 1,% 11,%,7 7,8 7,4 7, 6,6 6,3 5,9 5,6 5,3 5,,8 7,3 6,8 6,4 6, 5,7 5,3 5, 4,7 4,4 Beta,9 6,8 6,3 5,9 5,5 5,1 4,8 4,5 4,2 3,9 1, 6,4 5,9 5,4 5, 4,7 4,3 4, 3,7 3,4 1,1 6, 5,5 5, 4,6 4,3 3,9 3,6 3,3 3, 1,2 5,6 5,1 4,7 4,3 3,9 3,6 3,2 3, 2,7 1,3 5,3 4,8 4,4 3,9 3,6 3,2 2,9 2,6 2,4 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki czterech spółek, w tym trzech notowanych na warszawskiej giełdzie. Austriacki, prowadzący działalność także na terenie naszego kraju, Zumtobel oraz polski ES-System przedstawiają się jako producenci kompleksowych systemów oświetleniowych. Notowana na rynku New Connect spółka LUG skupia swoją działalność na produkcji opraw oświetleniowych. W wycenie porównawczej uwzględniliśmy także Decorę, jednego z największych w Polsce producentów elementów dekoracji i wykończenia wnętrz. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Leny ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 139,2 mln PLN, co odpowiada 5,6 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 5%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 28P 29P 21P 28P 29P 21P 28P 29P 21P LUG 12,2 1,4 8,8 8,7 7,4 5,9 1,4 8,7 6,9 ES-System 16,4 11,7 1,6 11,1 7,9 7,1 13,6 9,4 8,4 Decora 11,9 1,3 9,8 7,9 6,6 7,6 9,7 8, 9,3 Zumtobel (Austria) 8,3 7,6 7,5 5, 4,5 4,2 6,9 6,2 5,8 Mediana 12,1 1,3 9,3 8,3 7, 6,5 1,1 8,4 7,7 Wycena wg wskaźnika 5,1 5,4 5,8 5,8 5,9 6,5 5,2 5,3 5,8 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 5,5 6,1 5,4 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 5,6 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 5
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Poniżej wyodrębniliśmy możliwe czynniki ryzyka inwestycji w akcje Leny Lighting: Ryzyko sytuacji makroekonomicznej, ryzyko rynku budowlano-montażowego oraz sezonowości przychodów Tempo rozwoju gospodarki ma istotny wpływ na kluczowy dla spółki rynek budowlany. W ostatnim czasie klimat koniunktury w budownictwie oceniany jest bardzo dobrze. Jednak należy zwrócić uwagę na pojawiające się bariery podażowe, związane z rynkiem pracy, surowców i materiałów oraz wykorzystaniem mocy wytwórczych. W przypadku Leny istnieje także ryzyko sezonowości. Przychody spółki zwiększają się w czwartym kwartale, kiedy oddawane do użytku budynki podlegają wykończeniu, w czasie którego wykorzystywane są produkty, usługi i towary oferowane przez spółkę. Ryzyko związane z przyjętą organizacją produkcji System produkcyjny Leny działa w oparciu o podwykonawstwo (outsourcing). W przypadku zaprzestania działalności przez podwykonawców z przyczyn niezależnych od spółki, mogą pojawić się okresowe trudności organizacyjne związane ze znalezieniem nowych podwykonawców. Znacząca część maszyn, narzędzi i form, na których podwykonawcy wykonują zlecenia, jest własnością Leny, a wszystkie najważniejsze narzędzia i formy posiadają dublety, które w każdej chwili można uruchomić u nowego podwykonawcy. Ryzyko związane ze wzrostem cen surowców Podstawowymi materiałami wykorzystywanymi przez spółkę do produkcji są: stal, miedź, aluminium, tworzywa sztuczne oraz szkło. Poziom cen tych surowców zależy zarówno od sytuacji na rynku krajowym, jak i międzynarodowym. W przypadku stali, aluminium oraz miedzi ich cena zależy od cen na giełdach światowych, ceny tworzyw sztucznych w sposób bezpośredni zależą od ceny ropy naftowej, a ceny szkła od cen gazu ziemnego. Ryzyko związane z działalnością firm konkurencyjnych z Azji oraz Europy Środkowo-Wschodniej Spółka jest narażona na ryzyko nasilenia konkurencji ze strony innych podmiotów działających na rynku zwłaszcza z Europy Środkowej i Wschodniej oraz Azji (głównie Chiny). Jednocześnie europejskie firmy coraz częściej zamawiają produkty w chińskich fabrykach lub zlecają tam produkcję, co ma na celu zmniejszenie kosztów produkcji. Podobne działania podejmuje również Lena. Konkurencja na rynku prowadzi do długofalowego obniżania cen i spadku uzyskiwanych marż. Ryzyko związane ze zmianami mody i trendów W branży sprzętu oświetleniowego o zakupie często decydują względy związane z modą i trendami w zakresie wzornictwa i rozwiązań technologicznych. Szczególne znaczenie ma to w przypadku opraw biurowych i ogrodowych. Zbyt późne zauważenie zmian zachodzących w tendencjach w zakresie oświetlenia nie pozwala na odpowiednie przygotowanie asortymentu i zaproponowanie odbiorcom właściwych rozwiązań. Ryzyko związane z pozyskaniem nowych rynków zbytu Strategicznym celem spółki jest wzrost sprzedaży na dotychczasowych rynkach oraz wchodzenie na nowe rynki. Nieodpowiednie przygotowanie do wejścia na dany rynek przy jednoczesnym poniesieniu kosztów związanych z wdrożeniem do produkcji opraw oświetleniowych przeznaczonych na dany rynek może spowodować wzrost kosztów nie znajdujących pokrycia w przychodach. Ryzyko związane ze zmianą kursów walut Spółka realizuje dużą część przychodów ze sprzedaży zagranicznej, dlatego też kształtowanie się kursu walutowego ma wpływ na osiągane przez spółkę wyniki finansowe. Lena stara się zminimalizować to ryzyko poprzez import materiałów, podzespołów, towarów handlowych w walutach realizowanej sprzedaży zagranicznej. W dniu 21 stycznia 28 roku Lena zawarła z Raiffeisen Bank umowę na transakcję forward na sprzedaż 2 mln EUR przy kursie spot 3,6496 PLN/EUR. Dzień zakończenia transakcji ustalono na 31 grudnia 28 r. Ryzyko związane z koniunkturą na rynku kapitałowym Inwestycja w akcje Leny Lighting niesie ze sobą ryzyko związane z możliwością dalszego pogorszenia się koniunktury na rynku kapitałowym, co może się przełożyć na spadek kursu akcji spółki niezwiązany z czynnikami natury fundamentalnej. Na cenę akcji spółki może mieć wpływ także potencjalna dodatkowa podaż akcji związana z realizacją programu motywacyjnego. Strona 6
WYNIKI FINANSOWE W trzecim kwartale 27 roku skonsolidowane przychody ze sprzedaży Leny Lighting wzrosły o,8% do 32,4 mln PLN. Zysk netto grupy w trzeci kwartale spadł o prawie połowę z 4, mln do 2,1 mln PLN. Nieznacznie udało się poprawić rentowność brutto ze sprzedaży ale zauważalny spadek, o prawie 7 pp, nastąpił na poziomie rentowności operacyjnej. Głowna w tym zasługa wzrostu kosztów sprzedaży aż o 74%. EBIT w trzecim kwartale spadł o 42,1% r/r. Na koniec roku prognozujemy, że marża brutto ze sprzedaży na poziomie skonsolidowanym wyniesie 29,1%, natomiast rentowność EBIT szacujemy na 8,%. W czwartym kwartale spółka nie ponosiła już kosztów związanych z realizacją programu motywacyjnego, dosyć mocno obciążającego pozostałe koszty operacyjne w poprzednich okresach. Naszym zdaniem skonsolidowany roczny zysk z działalności operacyjnej wyniesie 11,2 mln PLN, co oznacza wynik o 6,2% lepszy niż w 26 roku. Jednostkowe przychody Leny za trzy kwartały 27 r. były wyższe o 32,75% niż w analogicznym okresie 26 roku i osiągnęły poziom 92,1 mln PLN. Przychody spółki na rynku krajowym w roku 27 wzrosły o 31,75% i do 5 mln PLN. Wysoka dynamika sprzedaży na rynku krajowym spółka zawdzięcza poszerzaniu oferty asortymentowej oraz wykorzystaniu ożywienia koniunktury na rynku budowlanym. Na rynkach zagranicznych wzrost przychodów za trzy kwartały 27 roku wyniósł 33,95% (wyrażony w PLN). Wartość przychodów zamknęła się kwotą 42 mln PLN. Przyczyniła się do tego dalsza ekspansja zagraniczna. Narastająco za trzy kwartały roku 27 Lena. osiągnęła niższy jednostkowy zysk netto niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Wyniósł on 5,9 mln PLN w porównaniu do 7,6 mln PLN w roku 26. Spadek o 21,6% spowodowany był spadkiem kursu EUR/PLN oraz wzrostem kosztów sprzedaży. Przychody netto ze sprzedaży spółki Luxmat za trzy kwartały 27 wyniosły 12,8 mln PLN. Najważniejszym kontraktem realizowanym w 27 roku przez Luxmat była kontynuacja prac na obiekcie Rondo 1 w Warszawie. Istotną pozycje stanowiła realizacja obiektu Andersia w Poznaniu obejmująca dostawę i montaż opraw oświetleniowych wraz z systemem sterowania i baterią centralną. Na wynik czwartego kwartału powinien wpłynąć kontrakt na dostawę dla PKP opraw oświetleniowych, na podstawie wygranego przetargu o wartości około 3 mln PLN. Dostarczane lampy miały być produktem własnym Leny Lighting. Po wynikach trzeciego kwartału zarząd spółki podał do publicznej wiadomości korektę jednostkowej prognozy wyników finansowych na 27 rok. Nie zmieniono poziomu jednostkowych przychodów ze sprzedaży, które szacowane są na 126 mln PLN natomiast obniżono planowany zysk netto z 12,15 mln PLN do 9 mln PLN. Przyjęto średni kurs EUR/PLN na poziomie 3,63. Obniżenie pierwotnej prognozy wyników tłumaczy się niższym niż zakładano kursem EUR/PLN, słabszą w II półroczu bieżącego roku koniunkturę w budownictwie, zmienioną rotację zapasów towarów, należności i zobowiązań z tytułu dostaw. W naszej prognozie, ze względu na dalsze umacnianie się złotówki w czwartym kwartale ubiegłego roku, zakładamy osiągnięcie wyników nieznacznie gorszych od prognoz zarządu. Jednostkowe roczne przychody ze sprzedaży szacujemy na 125,7 mln PLN a jednostkowy zysk netto na 8,7 mln PLN. Skonsolidowane wyniki finansowe Leny Lighting [tys. PLN] 3Q'6 3Q'7 zmiana r/r 25 26 zmiana r/r Przychody 32 165 32 437,8% 89 92 18 727 22,% Zysk brutto ze sprzedaży 1 149 1 284 1,3% 31 373 34 68 8,6% EBITDA 5 837 3 86-33,9% 17 194 13 327-22,5% EBIT 4 978 2 881-42,1% 14 1 534-24,8% Zysk (strata) brutto 5 246 2 529-51,8% 13 774 1 161-26,2% Zysk (strata) netto 4 3 2 59-48,9% 11 142 8 26-26,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 31,6% 31,7% 35,2% 31,3% Marża EBITDA 18,1% 11,9% 19,3% 12,3% Marża EBIT 15,5% 8,9% 15,7% 9,7% Marża zysku netto 12,5% 6,3% 12,5% 7,5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, Lena Lighting konsoliduje wyniki Luxmatu od 3Q 6 Strona 7
Wybrane skonsolidowane dane finansowe Leny Lighting [tys PLN] 4 35 3 25 2 15 1 5 IIIQ'5 IVQ'5 IQ'6 IIQ'6 IIIQ'6 IVQ'6 IQ'7 IIQ'7 IIIQ'7 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Przychody netto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Dynamika skonsolidowanych przychodów oraz zysku brutto ze sprzedaży Leny Lighting r/r 7,% 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% IIIQ'6 IVQ'6 IQ'7 IIQ'7 IIIQ'7 Przychody ze sprzedaży zmiana r/r Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Wybrane jednostkowe dane finansowe Leny Lighting [tys PLN 35 3 25 2 15 1 5 IQ'5 IIQ'5 IIIQ'5 IVQ'5 IQ'6 IIQ'6 IIIQ'6 IVQ'6 IQ'7 IIQ'7 IIIQ'7 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Przychody netto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Dynamika jednostkowych przychodów oraz zysku brutto ze sprzedaży Leny Lighting r/r 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% -1,% IQ'6 IIQ'6 IIIQ'6 IVQ'6 IQ'7 IIQ'7 IIIQ'7 Przychody ze sprzedaży zmiana r/r Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Strona 8
PRZYCHODY I RENTOWNOŚĆ Wyniki jednostkowe Budując model dokonaliśmy podziału przychodów według pozycji asortymentowych oferowanych przez Lenę Lighting. Główne źródło jednostkowych przychodów spółki stanowi sprzedaż produktów i towarów. Po trzech kwartałach sprzedaż ta stanowiła ponad 85% przychodów generowanych przez spółkę, gdzie stosunek sprzedaży produktów do towarów wynosi 4:1. Wraz z planowanym dynamicznym rozwojem sprzedaży dekoracyjnych opraw oświetleniowych zakładamy stopniową poprawę tego wskaźnika na korzyść towarów. W 26 roku oraz po trzech kwartałach 27 roku eksport generował około 45% przychodów spółki. Główne kierunki sprzedaży na rynkach zagranicznych to w tym momencie Francja, Niemcy i Rosja. W naszej prognozie zakładamy wzrost udziału sprzedaży eksportowej do ponad 55% w 214 roku. Przyczynić do tego powinny się ekspansja na rynki Rumunii oraz Węgier, gdzie spółka planuje w perspektywie kilku lat osiągnąć udziały porównywalne do rynku polskiego oraz zwiększenie sprzedaży na perspektywicznym rynku bliskowschodnim (m.in. Dubaj). Szczególnie rynek rumuński charakteryzuje się dużymi perspektywami wzrostu. Zakładamy, że za 4 lata spółka osiągnie tam przychody równe połowie sprzedaży generowanej obecnie na rynku krajowym. Wyniki utworzonych zależnych spółek handlowych na Węgrzech i w Rumunii nie były na razie konsolidowane. Sprzedaż na tamtejszych rynkach w całym okresie naszym prognozy liczymy tak jakby była ona osiągana na poziomie jednostkowym. Szacujemy, że sprzedaż Leny Lighting na poziomie jednostkowym na polskim rynku będzie rosnąć w okresie prognozy w średniorocznym tempie 7,%. W związku z dynamicznym rozwojem eksportu, zakładamy że CAGR 217/28 przychodów spółki poza granicami naszego kraju wyniesie 1,8%. W pierwszym półroczu ubiegłego roku najwyższą rentowność brutto ze sprzedaży, ponad 34%, spółka osiągała na sprzedaży towarów. Marża brutto ze sprzedaży produktów nie przekroczyła 32%. W dłuższym terminie, ze względu na nasilającą się konkurencję, głównie ze strony producentów chińskich oferujących produkty o coraz wyższej jakości oraz środkowoeuropejskich, którzy często zlecają podwykonawstwo do Azji (robi to także Lena), wykluczamy utrzymanie powyższych rentowności na poziomie ponad 3%. Przychody ze sprzedaży materiałów wynikają z odpłatnego przekazywania ich podwykonawcom, na czym spółka uzyskuje niewielką marżę. Szacujemy, że marża brutto ze sprzedaży spadnie poniżej 28% w 29 roku oraz poniżej 27% w 214 roku. Spodziewamy się, że w najbliższych latach tendencję zwyżkową będzie wykazywać natomiast rentowność netto. Przyczynić do tego powinno się zakończenie programu motywacyjnego, który obciążał pozostałe koszty operacyjne (łącznie prawie 4 mln PLN w ciągu ostatnich 3 lat) oraz stopniowa spłata zadłużenia długoterminowego, co powinno zaowocować spadkiem kosztów finansowych. Docelową wysokość marży netto szacujemy na poziomie 7,1% w roku 212. Wyniki skonsolidowane W 26 roku największy udział w strukturze skonsolidowanej sprzedaży miały plafoniery techniczne generujące 27% przychodów. Znaczące wielkości generuje także sprzedaż opraw biurowych i przenośnych. W kolejnych latach naszej prognozy zakładamy, że najwyższą dynamiką wzrostu będą charakteryzować się oprawy dekoracyjne zaliczane do segmentu opraw mieszkaniowych, co związane jest z wprowadzeniem na rynek marki Sanneli Design. Wysokie tempo wzrostu sprzedaży powinny osiągnąć także oprawy przemysłowe, do których zaliczają się między innymi oprawy drogowe i kolejowe. Zakładamy, że wzrost sprzedaży Luxmatu będzie następował w tempie podobnym do jednostkowych przychodów Leny. Spółka generuje większość swoich przychodów ze sprzedaży usług i towarów. Zakładamy utrzymania podobnej struktury w kolejnych latach. Na razie Luxmat przynosi straty. Spodziewamy się niewielkiego zysku netto na koniec 28 roku a następnie stopniowej poprawy rentowności netto do 4% około 212 roku. Konsolidując wyniki Leny Lighting oraz Luxmatu, szacujemy CAGR 217/28 przychodów ze sprzedaży netto na poziomie 9,1%. Spodziewamy się, ze marża brutto ze sprzedaży spadnie poniżej 29% w 28 roku a docelowo osiągnie 26,7% w 217 roku. Spodziewamy się dalszego wzrostu kosztów sprzedaży i zarządu, ale ze względu na efekt skali oraz ugruntowaną pozycję rynkową w stopniu nieznacznie mniejszym niż wzrost przychodów. Naszym zdaniem skonsolidowana marża EBIT utrzyma się w przedziale 8,-9,1% w całym okresie prognozy a rentowność netto w tym czasie nie przekroczy 6,6%. Zwracamy uwagę, że sprzedaż Leny Lighting cechuje sezonowością. Zazwyczaj wyższe przychody Grupa uzyskuje w II półroczu, a wyraźny wzrost sprzedaży odnotowuje się w czwartym kwartale, co jest wynikiem oddawania pod koniec roku inwestycji budowlanych i koniecznością ich wykończenia. W celu częściowej niwelacji tego zjawiska spółka prowadzi produkcję oświetlenia negatywnie skorelowanego z pozostałymi produktami spółki. Wysokie nakłady inwestycyjne w 27 roku związane były między innymi z budową hali produkcyjno-magazynowej oraz wprowadzeniem nowych linii produktowych. Szacujemy, że niezbędny do utrzymania wysokiej dynamiki sprzedaży CAPEX w okresie naszej prognozy będzie wynosił około 3% rocznych przychodów. Strona 9
Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach 27-217 Przychody [mln PLN] 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 Produkty i towary 92 118 143 174 25 229 25 267 283 296 38 32 -oprawy biurowe 19 26 31 36 42 46 5 54 57 6 62 65 -oprawy ogrodowe 2 3 3 3 4 4 4 4 4 5 5 5 -oprawy mieszkaniowe 2 4 8 16 27 34 41 45 48 5 53 55 -oprawy przenośne 17 18 19 2 21 22 23 24 24 25 26 27 -plafoniery techniczne 29 35 4 45 49 53 56 6 63 66 68 71 -oprawy przemysłowe 15 23 33 43 52 59 64 69 74 77 8 83 -pozostałe 8 9 9 1 1 11 11 12 12 13 13 14 Usługi 5 7 1 13 15 16 18 2 21 22 23 24 Materiały 12 15 17 2 23 25 27 28 29 3 31 32 Razem 19 14 171 26 242 271 295 315 332 347 362 376 Udział 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 Produkty i towary 84% 84% 84% 84% 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85% -oprawy biurowe 17% 18% 18% 18% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17% -oprawy ogrodowe 2% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% -oprawy mieszkaniowe 1% 3% 5% 8% 11% 13% 14% 14% 14% 15% 15% 15% -oprawy przenośne 16% 13% 11% 1% 9% 8% 8% 8% 7% 7% 7% 7% -plafoniery techniczne 27% 25% 24% 22% 2% 2% 19% 19% 19% 19% 19% 19% -oprawy przemysłowe 13% 16% 19% 21% 21% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% -pozostałe 7% 6% 6% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Usługi 4% 5% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Materiały 11% 11% 1% 1% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 8% Razem 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Zmiana r/r 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 Produkty i towary 28% 22% 21% 18% 12% 9% 7% 6% 5% 4% 4% -oprawy biurowe 37% 19% 18% 15% 11% 9% 7% 6% 5% 5% 4% -oprawy ogrodowe 31% 18% 14% 8% 6% 5% 4% 4% 4% 4% 4% -oprawy mieszkaniowe 166% 94% 92% 71% 27% 19% 9% 7% 6% 5% 5% -oprawy przenośne 3% 6% 5% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 3% 3% -plafoniery techniczne 2% 15% 12% 9% 8% 6% 6% 5% 4% 4% 4% -oprawy przemysłowe 59% 41% 32% 21% 13% 9% 8% 7% 5% 4% 4% -pozostałe 11% 6% 5% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 3% Usługi Materiały Razem 56% 41% 2% 15% 13% 1% 8% 6% 5% 5% 5% 24% 14% 15% 14% 9% 7% 5% 4% 3% 3% 3% 29% 22% 2% 17% 12% 9% 7% 6% 5% 4% 4% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Strona 1
Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach 27-217 [mln PLN] 4 35 CAGR 216/27 = 9,1% 3 25 2 15 1 5 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 Przychody ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Prognozowane skonsolidowane przychody ze sprzedaży według segmentów geograficznych [mln PLN] 25 2 15 1 5 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 kraj eksport Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Prognozowane skonsolidowane wyniki Leny Lighting [mln PLN] 45 4 35 3 25 2 15 1 5 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 EBIT EBITDA zysk netto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A Strona 11
Prognozowana skonsolidowana rentowność Leny Lighting 34,% 29,% 24,% 19,% 14,% 9,% 4,% 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 marża brutto ze sprzedaży marża EBITDA marża EBIT marża zysku netto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Prognozowana jednostkowa wyniki Leny Lighting 35 3 25 2 15 1 5 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 35,% 3,% 25,% 2,% 15,% 1,% 5,%,% Przychody netto ze sprzedaży marża brutto ze sprzedaży marża EBIT marża netto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Kierunki eksportu Leny Lighting na poziomie jednostkowym w IH 27 roku Francja 14% pozostałe 48% Niemcy 11% Szwecja 2% Węgry 7% Czechy 8% Rosja 1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Strona 12
PROFIL SPÓŁKI Podstawowym przedmiotem działania Leny Lighting jest produkcja i sprzedaż sprzętu oświetleniowego. Spółka powstała 31 grudnia 24 roku z połączenia następujących podmiotów: Lena Sp. z o.o., Lena Electric Sp. z o.o. oraz Lena Lighting Sp. z o.o. wszystkie z siedziba w Środzie Wielkopolskiej. Debiut spółki na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie nastąpił 1.6.25r. Grupa Kapitałowa Lena Lighting powstała w dniu 3 lipca 26r. W tym dniu Lena sfinalizowała zakup od dwóch osób fizycznych 7,22% udziałów w firmie Luxmat. Grupa Kapitałowa Lena Lighting składa się obecnie z podmiotu dominującego Lena Lighting S.A. oraz podmiotów zależnych: Luxmat Sp. z o.o. Lena Lighting Hungary Kft Lena Lighting Ro S.R.L. Luxmat W lipcu 26 roku Lena Lighting nabyła w drodze umowy sprzedaży 7,22 %, czyli 191 z 272, udziałów w spółce Luxmat. Zbywcami były dwie osoby fizyczne. Ostatecznie (na początku 27 roku zmieniono warunki nabycia udziałów) pierwszej z nich zapłacono 8,47 mln PLN. Dodatkowo, jeżeli zysk netto Luxmatu za rok 28 będzie większy niż 1,5 mln PLN, Lena Lighting nabędzie prawo do zakupu pozostałego pakietu 81 udziałów w Luxmacie od sprzedającego za łączną cenę 4,45 mln PLN. Cena udziałów nabywanych od drugiej osoby stanowi 8- krotnosc przeciętnego rocznego zysku netto Luxmatu osiągniętego w latach 26, 27 oraz 28, pomnożona przez współczynnik,125654. Luxmat zajmuje się kompleksową realizacją systemów oświetleniowych, poczynając od współpracy z architektem na etapie projektowania budynku, poprzez produkcje indywidualnie zaprojektowanych opraw, aż do oddania realizacji ostatecznemu użytkownikowi oraz tworzeniem nietypowych rozwiązań integrujących niezależne systemy w zakresie sterowania oświetleniem, żaluzjami, telekomunikacji i informatyki. Spółka realizuje projekty związane z oświetlaniem obiektów biurowych, sportowych, przemysłowych, handlowych oraz ekskluzywnych apartamentów i nowoczesnych rezydencji. Mając do dyspozycji wykwalifikowaną kadrę inżynierską, posiada możliwość wykonanie projektu o dowolnym stopniu trudności. Luxmat posiada własny park maszynowy. Specjalizuje się w produkcji opraw: rastrowych na świetlówkę T8 i T5 do stropów stałych i podwieszanych, downlightów wraz z akcesoriami, opraw ulicznych, kolejowych i przemysłowych, oświetlenia kierunkowego i dróg ewakuacyjnych. Projektuje i wykonuje oprawy oświetleniowe na zlecenia indywidualne. Aktualnie przeprowadzana jest koordynacja produkcji w obu firmach w celu osiągnięcia finansowego i operacyjnego efektu synergii. Podobne działania prowadzone są w zakresie połączenia potencjałów inżynierskiego i handlowego. Lena Lighting Hungary oraz Lena Lighting Ro Głównym zadaniem spółek zależnych na Węgrzech i w Rumunii jest dystrybucja produktów spółki-matki. Lena Hungary prowadzi działalność od grudnia 26 roku natomiast Lena Ro działa od maja 27 roku Zdaniem zarządu, zamiarem Leny Lighting jest zajęcie na wyżej wymienionych rynkach w okresie najbliższych 4 lat podobnej pozycji, jaką spółka posiada w Polsce. Wyniki finansowe zagranicznych spółek nie były dotychczas konsolidowane. Strona 13
AKCJONARIAT Największymi akcjonariuszem spółki pozostaje Włodzimierz Lesiński. Posiada on 14,6 mln sztuk akcji co stanowi 58,9% ich łącznej liczby oraz daje tyle samo głosów na WZA. Znaczne pakiety akcji należą również do ING Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych oraz ING Nationale-Nederlanden Polska OFE, które łącznie posiadają prawie 16% akcji Leny Lighting. Program motywacyjny W styczniu bieżącego roku osoby powiązane ze spółką objęły w ramach realizacji programu motywacyjnego łącznie 174 156 warrantów serii B wyemitowanych przez Lenę Lighting dających prawo do zamiany ich na akcje spółki. Program motywacyjny dobiegł już końca a docelowa liczba akcji wyniesie 24 875 5 sztuk. Struktura akcjonariatu na dzień 28.1.28 liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Włodzimierz Lesiński 14 551 98 58,9% 14 551 98 58,9% ING TFI 2 228 932 9,% 2 228 932 9,% ING N-N OFE 1 72 7,% 1 72 7,% Pozostali 6 199 982 25,1% 6 199 982 25,1% Razem 24 7 894 1% 24 7 894 1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, www.gpwinfostrefa.pl STRATEGIA Lena wchodzi na nowe, szybko rosnące segmenty rynku opraw oświetleniowych. Po sukcesie na rynku opraw inwestycyjno-budowlanych, spółka planuje zdobyć rynek opraw inwestycyjnych drogowych i kolejowych oraz opraw dekoracyjnych. Spółka planuje także wykorzystać boom budowlany na perspektywicznym rynku rumuńskim oraz mocno zaakcentować swoją obecność na Węgrzech. Rozwojowi spółki na rynku krajowym powinny sprzyjać następujące czynniki: Korzystna koniunktura w budownictwie, szczególnie w segmencie inwestycyjnym Wzrost nakładów na inwestycje prywatne (zakupy i remonty) w budżetach gospodarstw domowych Wzrost inwestycji w sektorze drogowym i kolejowym spowodowany dofinansowaniem przez Unię Europejską Planowany wzrost nakładów inwestycyjnych w związku z przyznaniem Polsce i Ukrainie organizacji Euro 212 Strona 14
GŁÓWNE PRODUKTY Obecnie asortyment produktów Lena Lighting S.A. obejmuje 2,5 tys produktów i składa się z następujących grup: Plafoniery techniczne Plafoniery techniczne znajdują zastosowanie jako oświetlenie stałe pomieszczeń sanitarnych, korytarzy, klatek schodowych, elewacji budynków, a także garaży i warsztatów. Oferta kierowana jest na rynek pośredni, tzn. do hurtowni elektrotechnicznych oraz ogólnobudowlanych sklepów wielkopowierzchniowych, oferujących elementy wykończenia wnętrz. Nabywcami ostatecznymi są instalatorzy, firmy budowlane, firmy wykonujące instalacje elektryczne budynków lub osoby prywatne dokonujące instalacji opraw oświetleniowych we własnym zakresie. Sprzedaż na poziomie jednostkowym [tys PLN] 35 3 25 +35% 2 15 1 5 26 1H'6 1H'7 plaf oniery techniczne Źródło: spółka, Beskidzki Dom Maklerski S.A Oprawy przenośne Oprawy przenośne są to oprawy oświetleniowe służące do oświetlenia miejsca pracy. Znajdują zastosowanie w budownictwie oraz w sektorze motoryzacyjnym. Gama opraw dzieli się na profesjonalne i standardowe oprawy przenośne. Oprawy profesjonalne charakteryzują się wyższą ceną ze względu na wyższą jakość, trwałość, niezawodność i nowoczesność rozwiązań technicznych. Sprzedaż na poziomie jednostkowym [tys PLN] 2 18 16 14 12 +3% 1 8 6 4 2 26 1H'6 1H'7 oprawy przenośne Źródło: spółka, Beskidzki Dom Maklerski S.A Oprawy biurowe Oprawy biurowe to oprawy oświetleniowe przeznaczone do montażu na suficie, ścianie lub w podłożu. Są one stosowane jako oświetlenie biur lub pomieszczeń użyteczności publicznej. Oferta kierowana jest przede wszystkim do hurtowni elektrotechnicznych zaopatrujących sektor budowlany. Nabywcami ostatecznymi są firmy wykonujące instalacje elektryczne budynków, instalatorzy, firmy budowlane oraz prywatni inwestorzy. Strona 15
Sprzedaż na poziomie jednostkowym [tys PLN] 16 14 12 1 +32% 8 6 4 2 26 1H'6 1H'7 oprawy biurowe Źródło: spółka, Beskidzki Dom Maklerski S.A. Oprawy przemysłowe Oprawy przemysłowe służą do oświetlania magazynów, hal, pomieszczeń produkcyjnych. Oferta kierowana jest przede wszystkim do hurtowni elektrotechnicznych zaopatrujących sektor budowlany. Nabywcami ostatecznymi są firmy wykonujące instalacje elektryczne budynków, instalatorzy, firmy budowlane oraz prywatni inwestorzy. Sprzedaż na poziomie jednostkowym [tys PLN] 16 14 12 1 +12% 8 6 4 2 26 1H'6 1H'7 oprawy przemy słowe Źródło: spółka, Beskidzki Dom Maklerski S.A Oprawy oświetlenia zewnętrznego Jest to grupa opraw zaliczana do segmentu opraw przemysłowych. W ostatnich latach Lena zaprojektowała i wdrożyła do produkcji nowe typy opraw drogowych i kolejowych. Oprawy znajdą zastosowanie w oświetlaniu tras szybkiego ruchu, dróg publicznych, terenów osiedlowych, parkingów i trakcji i terenów kolejowych. Wielkość rynku opraw oświetlenia zewnętrznego w Polsce jest szacowana na około 182 mln PLN i wykazuje 15% potencjał wzrostu. Polskę w najbliższych latach czeka wiele inwestycji w infrastrukturę kolejową oraz drogową współfinansowanych przez Unię Europejską w ramach Funduszu Spójności. Spółka szacuje, że oprócz nowych inwestycji w oświetlenie drogowe ok. 3 mln opraw będzie wymienionych w ciągu najbliższych 1 lat ze względu na ich zużycie. Oprawy ogrodowe Służą one do oświetlenia ogrodów oraz terenów zielonych. Oferta kierowana jest przede wszystkim do ogólnobudowlanych sklepów wielkopowierzchniowych oferujących elementy wykończenia wnętrz oraz do hurtowni elektrotechnicznych. Nabywcami są osoby prywatne lub instalatorzy dokonujący montażu opraw na zlecenie prywatnych inwestorów. Strona 16
Sprzedaż na poziomie jednostkowym [tys PLN] 25 2 15 +46% 1 5 26 1H'6 1H'7 oprawy ogrodowe Źródło: spółka, Beskidzki Dom Maklerski S.A Oświetlenie mieszkaniowe W 27 roku Lena wprowadziła nową markę Sanneli Design w celu dostarczania gotowych, kompleksowych rozwiązań w zakresie oświetlenia mieszkaniowego dla konsumenta końcowego. Asortyment obejmuje oprawy dekoracyjne wewnętrzne oraz zewnętrzne. Rynek oświetlenia dekoracyjnego w Polsce szacowany jest na około 5 mln PLN i charakteryzuje się bardzo dużym rozdrobnieniem i brakiem wyraźnego lidera. Plany spółki zakładają osiągnięcie w przeciągu najbliższych trzech lat czołowej pozycji na tym rynku. Sprzedaż na poziomie jednostkowym [tys PLN] 18 16 14 12 +52% 1 8 6 4 2 26 1H'6 1H'7 oprawy mieszkaniowe Źródło: spółka, Beskidzki Dom Maklerski S.A Pozostałe W grupie tej znajdują się pozostałe artykuły będące w ofercie firmy: artykuły elektrotechniczne, przedłużacze i inne. Sprzedaż na poziomie jednostkowym [tys PLN] 9 8 7 6 5 +12% 4 3 2 1 26 1H'6 1H'7 pozostałe Źródło: spółka, Beskidzki Dom Maklerski S.A Strona 17
Proces Produkcyjny Specyficzny przebieg ma sam proces produkcyjny spółki. Działa on na zasadzie outsourcingu ale część narzędzi i maszyn oraz technologii stanowi własność Leny. Spółka współpracuje z licznymi podwykonawcami, którzy na zlecenie albo wytwarzają komponenty, albo na bazie komponentów wytwarzają produkt. Następnie są one dostarczane do magazynów spółki, gdzie poddawane są kontroli jakości oraz ostatecznej dystrybucji. Dzięki temu spółka może zredukować między innymi wysokie koszty stałe w okresie niższej produkcji (sezonowość przychodów) a silna pozycja względem podwykonawców pozwala osiągać wysokie marże na sprzedawanych produktach. RYNEK I KONKURENCJA Produkcja sprzedana sprzętu oświetleniowego i lamp elektrycznych w Polsce [mld PLN] 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2, 1,9 23 24 25 26 Źródło: GUS, Beskidzki Dom Maklerski S.A Produkcja sprzedana sprzętu ośw ietleniow ego i lamp elektrycznych Rynek producentów sprzętu oświetleniowego w Polsce jest niezwykle rozdrobniony. Do największych producentów obok Leny Lighting zaliczyć można takie spółki jak: Philips Lighting, Brilux oraz giełdowy ES-System. Oprócz krajowych producentów Lena musi liczyć się z konkurencją zagraniczną, szczególnie z innych państw środkowoeuropejskich oraz z Chin. Według GUS produkcja sprzedana sprzętu oświetleniowego i lamp elektrycznych w Polsce wyniosła w 26 roku 2,35 mld PLN. Według szacunków producentów rynek opraw oświetleniowych stanowi około 6% tej wartości. Z czego 65% przypada na oprawy profesjonalne a 35% na oprawy mieszkaniowe i dekoracyjne. Rynek opraw zewnętrznych stanowi około 182 mln PLN z czego 1 mln przypada na inwestycyjne oprawy drogowe i kolejowe. Wzrost popytu na oprawy oświetleniowe zależy od dwóch rynków: pierwotnego i wtórnego. Wzrost tego pierwszego napędzany jest poprzez oddawanie do użytku nowych budynków, w których potrzebna jest instalacja sprzętu oświetleniowego. Według Głównego Urzędu Nadzoru Budowlanego w pierwszym półroczu 27 roku ilość budynków oddanych do użytku wzrosła o 42% w porównaniu z analogicznym okresem roku poprzedniego. O perspektywach wzrostu dużo mówi liczba wydanych zezwoleń na budowę. Liczba ta w pierwszych sześciu miesiącach poprzedniego roku była o 22% wyższa niż rok wcześniej. Popyt na rynku wtórnym powstaje gdy sprzęt oświetleniowy jest wymieniany podczas remontów i modernizacji istniejących budynków zarówno przez instytucje państwowe, przedsiębiorców jak i osoby prywatne. Popyt na oprawy oświetleniowe związany jest także z rozwojem budownictwa infrastrukturalnego: budową dróg i autostrad oraz modernizacją infrastruktury PKP. Stymulatorem wzrostu są tu wysokie subwencje z Unii Europejskiej. Spółka szacuje, ze oprócz nowych inwestycji w oświetlenie drogowe, wymienionych będzie około 3 mln opraw w ciągu najbliższych 1 lat ze względu na ich zużycie. W czwartym kwartale ubiegłego roku spółka realizowała wartą 3 mln PLN umowę na dostawę opraw dla PKP. Wydane pozwolenia na budowę oraz obiekty przekazane do użytkowania w Polsce 14 35 12 3 1 25 8 2 6 15 4 1 2 5 1H'5 2H'5 1H'6 2H'6 1H'7 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 wydane pozwolenia na budowę obiekty budowlane przekazane do użytkowania wydane pozwolenia na budowę obiekty budowlane przekazane do użytkowania Źródło: GUNB, Beskidzki Dom Maklerski S.A Strona 18
ANALIZA SWOT MOCNE STRONY: SZANSE: Kompleksowość oferty wynikająca z przejęcia Luxmatu Wysokie tempo wzrostu gospodarczego oraz dobra koniunktura w sektorze budowlanym Różnorodność i stała modyfikacja asortymentu Duża dywersyfikacja geograficzna i podmiotowa sprzedaży Możliwość wykorzystanie naturalnego hedgingu dzięki importowi surowców i eksportowi produktów Duże perspektywy wzrostu rynku opraw oświetleniowych w krajach Europy Środkowej i Wschodniej oraz Bliskiego Wschodu Wejście na rynek z nowymi produktami w segmencie opraw dekoracyjnych oraz drogowych i kolejowych Planowany wzrost inwestycji w sektorze drogowym i kolejowym spowodowany wykorzystaniem środków z UE Silna pozycja na rynku polskim Wzrost nakładów inwestycyjnych związany z organizacją Euro 212 Spodziewane efekty synergii wynikająca z przejęcia Luxmatu SŁABE STRONY: ZAGROŻENIA: Sezonowość sprzedaży w wyniku jej uzależnienia od rynku budowlanego Dalsze umacnianie się polskiej waluty Częściowe narażenie na wahania kursów walutowych Duża konkurencja ze strony producentów z Europy Środkowo-Wschodniej oraz Azji Ryzyko związane z przyjętym systemem produkcji Ryzyko wzrostu cen surowców Strona 19
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 26 27P 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P Aktywa trwałe 33,3 53,5 54,1 55, 55,9 56,6 57,6 58,6 59,7 6,7 61,8 62,8 Wartości niematerialne i prawne 1,8 1,9 2,1 2,3 2,6 2,8 3, 3,3 3,5 3,7 3,8 4, Rzeczowe aktywa trwałe 31, 49,5 5, 5,7 51,2 51,8 52,4 53,2 54,1 55, 55,9 56,7 Aktywa obrotowe 54,5 74,8 86,3 1,8 118,1 136,2 149,2 159, 167,9 175,8 183,7 191,2 Zapasy 22,5 33,1 35,5 42,8 5,3 56,1 61,2 65,2 68,9 72, 75, 77,9 Należności krótkoterminowe 28,9 37,3 45,5 54,8 64,4 71,9 78,4 83,6 88,3 92,3 96,1 99,9 Inwestycje krótkoterminowe 2,6 4, 4,8 2,7 3, 7,7 9,2 9,7 1,2 11,1 12,2 13, Aktywa razem 87,8 128,3 14,5 155,9 174, 192,8 26,8 217,6 227,6 236,6 245,5 253,9 Kapitał (fundusz) własny 63,8 72,9 83,3 96,4 112,1 129,7 14,4 151,4 162,8 174,6 186,9 199,6 Kapitał (fundusz) zakładowy 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Kapitał (fundusz) zapasowy 52,8 59,9 68,1 78,6 91,7 17,3 116,2 125,9 136,3 147,2 158,6 17,4 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 2,6 52,2 53,9 56, 58,3 59,1 62, 61,3 59,3 56,1 52,3 47,6 Rezerwy na zobowiązania 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Zobowiązania długoterminowe 6,9 1,6 8,6 6,6 4,6 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 Zobowiązania krótkoterminowe 11,2 38,7 42, 45,8 49,6 52,6 55,2 54,3 52,1 48,7 44,8 39,9 Pasywa razem 87,8 128,3 14,5 155,9 174, 192,8 26,8 217,6 227,6 236,6 245,5 253,9 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 26 27P 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P Przychody netto ze sprzedaży 18,7 14,3 171,4 26,4 242,5 27,6 295,1 314,6 332,2 347,3 361,5 375,7 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 74,7 99,4 122,2 147,9 174,4 195,2 213,4 228,1 241,6 253,2 264,3 275,4 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 34,1 4,9 49,2 58,4 68,1 75,4 81,7 86,5 9,7 94,1 97,2 1,3 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 2,4 28, 33,4 39,1 45,5 5,2 54,2 57,3 6,3 62,7 65, 67,2 Zysk (strata) na sprzedaży 13,7 12,8 15,8 19,3 22,6 25,2 27,5 29,1 3,4 31,4 32,2 33, Saldo pozostałej działalności operacyjnej -3,2-1,7 -,4 -,5 -,6 -,7 -,7 -,8 -,8 -,9 -,9 -,9 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 1,5 11,2 15,4 18,8 22, 24,5 26,7 28,3 29,6 3,5 31,3 32,1 Saldo działalności finansowej -,4-1,2-2,4-2,4-2,4-2,3-2,2-2,1-2, -1,9-1,6-1,3 Zysk (strata) brutto 1,2 1, 13, 16,4 19,6 22,2 24,6 26,2 27,5 28,6 29,7 3,8 Zysk (strata) netto 8,2 8,3 1,5 13,1 15,6 17,7 19,5 2,8 21,8 22,7 23,6 24,5 Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN] 26 27P 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 7,5-1,3 1,4 8,4 1,9 16,5 19,9 23,3 25, 26,8 27,9 28,7 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -13,6-23,5-5,8-6,8-7,1-7,8-8,2-8,7-9, -9,2-9,4-9,6 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 3,7 26,2-3,8-3,7-3,6-3,9-12,7-14, -15,5-16,8-17,4-18,3 Przepływy pieniężne netto -2,3 1,4,8-2,1,2 4,7-1,,5,5,8 1,1,8 Środki pieniężne na początek okresu 4,8 2,5 3,9 4,7 2,6 2,9 7,6 6,5 7,1 7,6 8,5 9,6 Środki pieniężne na koniec okresu 2,5 3,9 4,7 2,6 2,9 7,6 6,5 7,1 7,6 8,5 9,6 1,4 Strona 2
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P Przychody zmiana r/r 22,2% 2,4% 17,5% 11,6% 9,% 6,6% 5,6% 4,5% 4,1% 3,9% EBITDA zmiana r/r 34,3% 2,4% 14,6% 11,9% 7,7% 5,9% 4,2% 3,1% 2,8% 2,5% EBIT zmiana r/r 37,3% 22,5% 17,1% 11,3% 9,% 6,% 4,4% 3,1% 2,7% 2,5% Marża brutto na sprzedaży 28,7% 28,3% 28,1% 27,9% 27,7% 27,5% 27,3% 27,1% 26,9% 26,7% Marża EBITDA 12,% 12,% 11,7% 11,7% 11,6% 11,5% 11,3% 11,2% 11,% 1,9% Marża EBIT 9,% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,% 8,9% 8,8% 8,7% 8,5% Marża brutto 7,6% 8,% 8,1% 8,2% 8,3% 8,3% 8,3% 8,2% 8,2% 8,2% Marża netto 6,1% 6,3% 6,4% 6,5% 6,6% 6,6% 6,6% 6,5% 6,5% 6,5% COGS / Przychody 71,3% 71,7% 71,9% 72,1% 72,3% 72,5% 72,7% 72,9% 73,1% 73,3% SG&A / Przychody 19,5% 19,% 18,7% 18,6% 18,4% 18,2% 18,1% 18,1% 18,% 17,9% SG&A / COGS 27,3% 26,4% 26,1% 25,7% 25,4% 25,1% 25,% 24,8% 24,6% 24,4% ROE 12,1% 13,1% 13,5% 13,2% 13,4% 13,3% 13,% 12,6% 12,2% 11,9% ROA 9,3% 6,4% 7,5% 8,4% 9,% 9,2% 9,4% 9,5% 9,6% 9,6% ROE - WACC 1,9% 2,7% 3,% 2,6% 2,8% 2,5% 2,% 1,5% 1,%,7% Stopa zadłużenia 21,6% 18,2% 15,1% 12,4% 1,3% 9,6% 7,4% 5,% 2,6%,% Dług 3,3 28,3 26,3 23,8 21,3 2,8 16,8 11,8 6,3, D/(D+E),4,3,3,3,3,3,2,2,2,2 D/E,6,5,5,4,4,4,3,3,2,2 Odsetki / EBIT -15,6% -12,8% -1,9% -9,4% -8,1% -7,5% -6,9% -6,2% -5,2% -4,1% Dług / Kapitał własny 35,% 28,3% 22,7% 17,8% 14,7% 13,3% 1,% 6,6% 3,3%,% Dług netto 25,6 25,7 23,5 16,2 12,3 11,2 6,7,9-5,7-12,9 Dług netto / Kapitał własny 3,7% 26,6% 2,9% 12,5% 8,8% 7,4% 4,1%,5% -3,1% -6,4% Dług netto / EBITDA 125,% 14,% 82,9% 51,3% 36,% 31,1% 17,8% 2,2% -14,4% -31,5% Dług netto / EBIT 166,9% 136,5% 16,5% 66,2% 46,% 39,7% 22,7% 2,9% -18,3% -4,1% EV 131,1 131,2 128,9 121,7 117,8 116,7 112,2 16,3 99,7 15,5 Dług / EV 23,1% 21,6% 2,4% 19,6% 18,1% 17,9% 15,% 11,1% 6,4%,% CAPEX / Przychody 3,4% 3,3% 2,9% 2,9% 2,8% 2,8% 2,8% 2,7% 2,7% 2,6% CAPEX / Amortyzacja 113,1% 115,3% 113,3% 11,7% 112,4% 113,3% 113,5% 112,8% 112,% 111,3% Amortyzacja / Przychody 3,% 2,9% 2,6% 2,6% 2,5% 2,5% 2,4% 2,4% 2,4% 2,3% Zmiana KO / Przychody 4,5% 6,4% 5,6% 3,9% 3,1% 2,3% 2,% 1,6% 1,5% 1,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 24,7% 37,7% 37,7% 37,7% 37,7% 37,7% 37,7% 37,7% 37,7% 37,7% Wskaźniki rynkowe 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P MC/S*,6,5,4,4,4,3,3,3,3,3 P/E* 1,3 8,3 6,9 6,1 5,6 5,2 5, 4,8 4,6 4,4 P/BV* 1,3 1,1,9,8,7,7,6,6,6,5 P/CE* 6,6 5,6 4,8 4,3 4, 3,8 3,6 3,5 3,3 3,3 EV/EBITDA* 6,5 5,4 4,7 3,9 3,5 3,3 3,1 2,8 2,6 2,7 EV/EBIT* 8,7 7,1 6, 5,1 4,5 4,2 3,9 3,6 3,3 3,4 EV/S*,8,6,5,5,4,4,3,3,3,3 BVPS 3,5 4, 4,7 5,4 5,8 6,3 6,8 7,3 7,8 8,3 EPS,4,5,6,7,8,8,9,9,9 1, CEPS,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,2 1,3 1,3 1,3 FCFPS,,1,3,5,6,7,7,8,8,8 DPS,,,,4,4,4,4,5,5,5 Payout ratio,%,%,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% *Przy założeniu ceny na poziomie 4,36 PLN. Strona 21