RAPORT Kupuj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 36.52 Cena docelowa (PLN) 45.70 Min 52 tyg (PLN) 35.15 Max 52 tyg (PLN) 44.74 Kapitalizacja (mln PLN) 1533 EV (mln PLN) 1307 Liczba akcji (mln szt.) 41.97 Free float 65.0% Free float (mln PLN) 996.33 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 2.03 Kod Bloomberga GPW PW Kod Reutersa GPW.WA Zmiana kursu GPW WIG 1 miesiąc -3.3% 1.4% 3 miesiące -6.1% -2.8% 6 miesięcy -15.1% -3.9% 12 miesięcy -8.6% 9.9% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa 35.00 51.74 GPW Sektor finansowy Rekordowe dyskonto wobec grupy porównawczej Utrzymujemy pozytywne nastawienie wobec akcji GPW. Podtrzymujemy rekomendację Kupuj z ceną docelową 45,7 PLN. Top 3 najtańszych giełd globalnie GPW jest obecnie wyceniany przy wskaźnikach P/E 13,2x i EV/EBITDA 7,6x na 2014, wobec analogicznych mnożników dla indeksu giełd globalnych (Bloomberg World Exchanges Index) 19,5x i 12,2x. W efekcie GPW jest jedną z trzech najtańszych giełd globalnie, a poziom dyskonta wobec grupy porównawczej (ponad 30%) jest najwyższy w historii notowań spółki. Dźwignia operacyjna będzie wspierać wyniki Dzięki wyższej realizacji obliga gazowego oraz powrocie wsparcia dla kogeneracji (czerwone i żółte certyfikaty), rynek towarowy będzie istotnym źródłem poprawy przychodów GPW w najbliższych latach. Dodatkowo uważamy, że po słabym II kw. 2014 sytuacja na rynku finansowym powinna się poprawiać (dobra sytuacja makroekonomiczna, malejący udział OFE we free-float cie, powrót zmienności, akwizycja podmiotów stosujących algo trading). Mając na uwadze relatywnie stabilną bazę kosztową (chociaż w 2014 zakładamy ponadprzeciętny wzrost kosztów, w związku z nowymi projektami), pozytywna dynamika przychodów (+11% r/r w 2014 i +10%r/r w 2015) przełoży się na mocniejszą poprawę EBIT (odpowiednio +14% r/r i +17% r/r). Wiedeń pozostaje niewiadomą Potencjalne połączenie z holdingiem CEESEG ciągle pozostaje niewiadomą. Czynnikiem ryzyka, oprócz kwestii wyceny i integracji operacyjnej, pozostaje kwestia formuły transakcji. Emisja akcji GPW do obecnych akcjonariuszy CEESEG (rozdrobniony akcjonariat) może skutkować potencjalnym nawisem podażowym. 49 GPW 44 39 34 20 maj 30 lip 9 paź 20 gru 10 mar 22 maj GPW WIG znormalizowany Jaromir Szortyka (0-22) 580-39-47 jaromir.szortyka@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2012 2013 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 274 284 316 347 364 EBITDA 143 146 165 191 205 EBIT 125 119 136 159 171 Zysk netto 106 113 116 138 153 Zysk skorygowany 106 113 116 138 153 EPS (PLN) 2.52 2.70 2.77 3.28 3.65 DPS (PLN) 0.79 1.20 1.30 1.51 1.67 P/E 14.5 13.5 13.2 11.1 10.0 EV/EBITDA 9.6 9.0 7.6 6.2 5.3 Stopa dywidendy 2.2% 3.3% 3.6% 4.1% 4.6% P - prognoza PKO DM 30 maja 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Słabe zachowanie kursu na tle peers ów i szerokiego rynku Kurs GPW od kilku miesięcy zachowuje się istotnie słabiej zarówna na tle szerokiego rynku, jak i grupy porównawczej. Stopa zwrotu od początku roku (uwzględniając dywidendy) wynosi 12% wobec +2% dla indeksu WIG oraz +1% dla indeksu giełd globalnych (Bloomberg World Exchanges Index). Porównanie stóp zwrotu (uwzględniając dywidendy) 160 150 140 130 120 110 100 90 80 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 WIG Index GPW Bloomberg World Exchanges Index maj 14 Rekordowe dyskonto (ponad 30%) wobec grupy porównawczej Bazując na naszych prognozach, GPW jest obecnie notowana przy wskaźnikach P/E 13,2x i EV/EBITDA 7,6x na 2014, wobec analogicznych wskaźników dla indeksu giełd globalnych (Bloomberg World Exchanges Index) 19,5x i 12,2x. W efekcie GPW jest jedną z trzech najtańszych giełd globalnie (niższe wskaźniki mają tylko giełda moskiewska i NASDAQ OMX). Poziom dyskonta wobec grupy porównawczej jest obecnie najwyższy od początku notowań GPW i wynosi ponad 30%. 12 month forward P/E 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 Bloomberg World Exchanges Index GPW 2
Słabsze obroty w II kw. przejściowe Obroty na rynku akcji od początku roku (na koniec kwietnia) wzrosły o 3% wobec analogicznego okresu roku 2013. Po dobrym I kwartale, drugi wypada raczej blado. Spadek aktywności w ostatnich miesiącach oceniamy jako przejściowy i pozostajemy optymistami w kwestii obrotów w średnim terminie. Dynamika r/r obrotu na giełdach europejskich (Sty- Kwi) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% Athens Exchange TOM MTF CEESEG - Ljubljana Equiduct Turquoise CEESEG - Vienna Boerse Stuttgart LSE Group Irish SE BME NASDAQ OMX NYSE Euronext Bucharest SE Deutsche Börse Źródło: FESE, DMPKO BP SIX Swiss Exchange Oslo Børs BATS Chi-X Europe Luxembourg SE WSE CEESEG - Budapest CEESEG - Prague Malta SE Bulgarian SE Borsa Istanbul Cyprus SE NYSE Arca Europe Bratislava SE Burgundy Niska zmienność Jedną z przyczyn niskich obrotów może być niski poziom zmienności na rynku. Dzienne odchylenie standardowe dla indeksu WIG w 2014 wynosi 1,0% wobec średniej historycznej na poziomie 1,3%. Zmienność poniżej długoterminowych trendów 2,2% 2,0% 1,8% 1,6% 1,4% 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Dzienne odchylenie standardowe stóp zwrotu dla indeksu WIG 2012 2013 2014 Średnia Poziom zmienności na rynku w bezpośredni sposób przekłada się na poziom velocity (obroty/wartość free-float u). 3
Zmienność vs. velocity (obroty/wartość ff) 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 2,6% 2,4% 2,2% 2,0% 1,8% 1,6% 1,4% 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 1H2006 2H2006 1H2007 2H2007 1H2008 2H2008 1H2009 2H2009 1H2010 2H2010 1H2011 2H2011 1H2012 2H2012 1H2013 2H2013 Velocity (obroty/wartość ff; lewa skala) Dzienna zmienność indeksu WIG (prawa skala) W średnim terminie pozostajemy optymistami, jeżeli chodzi o poziom obrotów akcjami na GPW. Czynnikami mogącymi pozytywnie wpłynąć na obroty są: - dobra sytuacja makroekonomiczna powinna wspierać aktywność na rynku akcji (historycznie obroty na GPW rosły przy wzroście realnego PKB powyżej 3%), - malejący udział OFE we freefloat cie (obecnie fundusze emerytalne stanowią 43% wartości akcji w wolnym obrocie, podczas gdy ich udział w obrotach sesyjnych w 2013 wyniósł zaledwie 8%), - ostateczne rozstrzygnięcie liczby członków pozostających w OFE (obecna niepewność może powstrzymywać część inwestorów przed aktywnością na GPW), - akwizycja podmiotów w ramach programu High Volume Provider stosujących techniki algotradingu. Dynamika obrótów na GPW wobec PKB 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Dynamika obrotów sesyjnych r/r (lewa skala) Realny wzrost PKB (prawa skala, t+1), * prognoza wzrostu PKB wg NBP 4
Rynek towarowy beneficjentem regulacji Obligo gazowe Handel gazem na TGE rozwija się stosunkowo powoli. W okresie styczeń-kwiecień jedynie ok. 1% całorocznej sprzedaży było przedmiotem handlu na giełdzie energii (wobec wymogu w 2014 na poziomie 40%). Zakładamy, że sytuacja w drugiej połowie roku ulegnie istotnej poprawie, dzięki wydzieleniu przez Grupę PGNIG spółki PGNIG Obrót Detaliczny, która będzie stroną kupującą gaz na TGE. Niemniej jednak zakładamy, że w całym roku poziom obliga nie zostanie zrealizowany i że obrót na giełdzie wyniesie 15% całorocznej sprzedaży. W rezultacie spodziewamy się, że w 2014 przychody z tytułu handlu gazem (uwzględniając rozliczenia) wyniosą ok. 2 mln PLN. W 2015 roku przyjmujemy obrót gazem na poziomie wymaganym przez obligo, co przyniesie GPW ok. 9 mln PLN przychodów. Zwracamy uwagę, że zwiększone przychody bezpośrednio przełożą się na wynik operacyjny (GPW nie będzie ponosić dodatkowych kosztów operacyjnych z tytułu większej skali handlu gazem). Żółte/czerwone certyfikaty Przywrócenie mechanizmu wsparcia dla kogeneracji w postacie żółtych i czerwonych certyfikatów będzie istotnie wspierać poziom przychodów GPW. Według naszych szacunków przychody z tytułu obrotu, rozliczania i prowadzenia rejestru dla tych certyfikatów wyniosą ok. 9 mln PLN w 2014 i ok. 18 mln PLN w 2015. Podobnie jak w przypadku obliga gazowego, zwiększone przychody bezpośrednio przekładają się na wzrostu EBIT. Przychody z rynku towarowego (mln PLN) 140 119,7 120 98,8 100 76,0 80 123,5 121,5 60 40 20 0 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Źródło: GPW, DM PKO BP 5
Wycena Wycena Naszą cenę docelową opieramy na wycenie modelem DCF. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W pierwszej szczegółowo prognozujemy wolne przepływy pieniężne w latach 2014-2018P. W drugiej fazie (po 2018) zakładamy stałą stopę wzrostu na poziomie 2,0% rocznie. Z uwagi na fakt, że model DCF nie uwzględnia inwestycji w jednostki stowarzyszone, wyceniamy je według wartości bilansowej na koniec 2013. GPW: WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Beta 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Koszt kapitału własnego 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% Koszt długu (przed podatkiem) 4.1% 4.7% 5.3% 5.5% 5.5% Stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% Koszt długu (po podatku) 3.4% 3.8% 4.3% 4.5% 4.5% Udział długu 27.7% 25.8% 23.7% 21.8% 20.3% Udział kapitału 72.3% 74.2% 76.3% 78.2% 79.7% WACC 8.9% 9.1% 9.4% 9.6% 9.7% Źródło: DM PKO BP GPW: model DCF mln PLN 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 283.8 315.7 346.5 363.8 363.4 363.1 EBIT 118.6 135.6 158.7 171.5 168.1 164.8 NOPAT 96.1 109.9 128.5 138.9 136.1 133.5 Amortyzacja 27.3 29.0 32.3 33.7 33.7 33.7 Zmiana w kapitale obrotowym -5.6 2.1 1.9 1.1 0.0 0.0 CAPEX 85.7 40.0 45.0 30.0 30.0 34.0 FCF 43.3 96.7 113.8 141.5 139.9 133.1 WACC 8.9% 9.1% 9.4% 9.6% 9.7% DFCF 88.8 95.8 108.8 98.2 85.2 Suma DFCF 2014-2018 477 Stopa wzrostu 2.0% Wartość rezydualna 1 768 Zdysk. wart. rezydulana 1 132 Wartość firmy (EV) 1 609 Udziały niekontrolujące 1 Jednostki stowarzyszone 159 Dług netto -67 Wartość godziwa 1 833 Liczba akcji (mln szt.) 42.0 Wartość godziwa na akcję (31.12.2013) 43.7 Wypłacona dywidenda na akcję 0.0 12-miesięczna cena docelowa 45.7 Źródło: DM PKO BP 6
Wrażliwość wyceny DCF na kluczowe założenia (PLN/akcję) Stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 3.6% 40.5 43.5 47.3 52.4 59.2 3.8% 39.9 42.8 46.5 51.3 57.8 Stopa wolna od ryzyka 4.0% 39.4 42.2 45.7 50.2 56.4 4.2% 38.9 41.6 44.9 49.2 55.0 4.4% 38.4 40.9 44.1 48.3 53.8 Źródło: DM PKO BP Wycena wskaźnikowa Wycena porównawcza Cena Mcap P/E EV/EBITDA waluta lokalna EUR mln 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P CEEMEA 18.9 16.0 13.5 14.2 10.2 9.1 Dubai Financial Market 4.25 6 803 56.7 44.3 35.7 44.0 30.4 23.0 JSE Limited 9 720 596 14.5 12.7 11.1 9.5 8.4 7.2 Moscow Exchange 63.64 3 076 11.6 11.1 9.8 NA NA NA Bursa de Valori Bucuresti 27.05 47 18.9 16.0 13.5 16.5 10.3 9.1 Hellenic Exchanges Holding 8.50 556 22.4 21.1 17.0 11.9 10.1 9.1 Ameryka Północna 19.6 15.6 14.0 11.6 10.4 9.6 CME Group Inc 72.04 17 777 21.3 18.7 16.8 12.6 11.1 9.9 International Exchange Inc 195.96 16 584 19.6 15.6 13.5 13.1 11.2 9.9 The NASDAQ OMX Group 37.48 4 701 12.7 11.3 10.1 8.3 7.7 7.3 TMX Group Inc 57.50 2 112 13.7 12.5 14.0 8.5 7.9 NA CBOE Holdings 50.82 3 211 22.4 19.6 17.1 11.6 10.4 9.4 Europa 17.7 16.8 15.1 10.7 9.9 9.1 Bolsas y Mercados Espanoles 32.91 2 752 17.7 17.3 16.9 10.7 10.5 10.3 Deutsche Boerse AG 55.19 10 652 14.5 13.0 11.7 10.3 9.6 8.6 London Stock Exchange 1 956 6 516 18.9 16.8 15.1 11.1 9.9 9.1 Azja 21.9 19.5 17.7 11.9 11.1 10.5 ASX Ltd 36.44 4 818 18.5 17.3 16.3 11.9 11.1 10.5 Bursa Malaysia 7.66 934 21.2 19.2 17.7 9.9 9.1 8.1 Hong Kong Exchanges & Clearin 145.00 16 042 31.8 26.2 23.3 17.5 14.5 12.5 Singapore Exchange 6.89 4 317 21.9 19.5 17.1 15.0 13.5 11.9 Multi Commodity Exchange of I 544.90 346 20.0 14.1 16.5 8.2 7.9 6.7 NZX 1.32 210 22.0 20.0 17.8 12.4 11.6 10.7 Japan Exchange Group 2 472 4 909 21.9 23.2 19.9 9.5 10.6 9.6 Ameryka Południowa 19.1 17.0 15.4 13.0 11.6 10.3 Bolsa Mexicana de Valores 27.03 917 21.6 19.2 17.4 12.9 11.4 10.2 BM&F Bovespa 11.69 7 351 16.6 14.7 13.5 13.2 11.7 10.5 Global 19.6 17.3 16.5 11.8 10.5 9.6 GPW 36.52 370 13.2 11.1 10.0 7.6 6.2 5.3 7
Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P CEEMEA 18.9 16.0 13.5 14.2 10.2 9.1 Ameryka Północna 19.6 15.6 14.0 11.6 10.4 9.6 Europa 17.7 16.8 15.1 10.7 9.9 9.1 Azja 21.9 19.5 17.7 11.9 11.1 10.5 Ameryka Południowa 19.1 17.0 15.4 13.0 11.6 10.3 Global 19.6 17.3 16.5 11.8 10.5 9.6 GPW 13.2 11.1 10.0 7.6 6.2 5.3 Premia /dyskonto wobec grupy porównawczej Premia/(dyskonto) P/E Premia/(dyskonto) EV/EBITDA 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P CEEMEA -30% -30% -26% -46% -39% -42% Ameryka Północna -33% -29% -29% -34% -40% -45% Europa -26% -34% -34% -29% -37% -41% Azja -40% -43% -43% -36% -44% -49% Ameryka Południowa -31% -34% -35% -41% -46% -48% Global -33% -36% -39% -35% -41% -45% 8
GPW: Rachunek zysków i strat mln PLN 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody 228.8 184.7 199.5 225.6 268.8 273.8 283.8 315.7 346.5 363.8 Obrót 173.6 130.1 149.2 168.8 202.2 150.1 147.9 150.7 159.9 171.2 Obsługa emitentów 23.8 20.6 14.9 20.2 23.4 21.5 22.3 24.4 24.2 25.3 Sprzedaż informacji 27.8 30.5 32.9 32.6 36.6 36.5 35.1 39.4 40.2 41.2 Inne 3.6 3.5 2.6 4.1 4.6 3.0 2.5 2.3 2.4 2.5 Rynek towarowy 0.0 0.0 0.0 0.0 2.0 62.6 76.0 98.8 119.7 123.5 Koszty operacyjne 82.1 108.7 118.6 132.3 134.0 148.5 166.2 179.1 186.8 191.2 Pozostałe przychody operacyjne 0.6 0.5 2.5 1.1 0.4 10.5 3.2 1.3 1.5 1.5 Pozostałe koszty operacyjne 0.9 5.4 3.9 2.7 1.6 10.6 2.1 2.3 2.5 2.7 EBITDA 158.8 82.1 94.0 108.4 148.6 142.7 145.9 164.6 190.9 205.2 Amortyzacja 12.4 11.0 14.5 16.7 15.0 17.4 27.3 29.0 32.3 33.7 EBIT 146.4 71.1 79.5 91.8 133.7 125.3 118.6 135.6 158.7 171.5 Przychody finansowe 22.1 29.6 32.8 10.3 14.4 14.1 10.9 10.5 11.0 15.9 Koszty finansowe 0.0 0.0 0.6 0.9 0.4 17.8 12.2 10.1 11.4 12.9 Udział w zyskach jednostek stow. 25.3 9.7 11.1 14.2 15.5 9.2 12.5 7.3 10.6 13.1 Zysk przed opodatkowaniem 193.8 110.4 122.8 115.3 163.1 130.8 129.8 143.3 168.8 187.5 Podatek dochodowy 33.5 20.7 22.1 20.5 28.9 24.5 16.3 26.8 31.2 34.4 Zyski (straty) mniejszości 0.0 0.0-0.1 0.1 0.4 0.5 0.2 0.1 0.1 0.1 Zysk (strata) netto 160.3 89.7 100.8 94.7 133.7 105.8 113.3 116.4 137.6 153.0 marża EBITDA 69% 44% 47% 48% 55% 52% 51% 52% 55% 56% marża operacyjna 64% 38% 40% 41% 50% 46% 42% 43% 46% 47% marże netto 70% 49% 51% 42% 50% 39% 40% 37% 40% 42% Dywidenda na akcję (PLN) 0.00 0.00 14.22 3.22 1.45 0.79 1.20 1.30 1.51 1.67 Zysk netto na akcję (PLN) 3.82 2.14 2.40 2.26 3.19 2.52 2.70 2.77 3.28 3.65 Źródło: GPW, DM PKO BP GPW: Bilans mln PLN 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Aktywa obrotowe 209 446 666 221 378 447 483 497 565 653 Środki pieniężne do dyspozycji spółki 43 229 484 108 291 257 312 339 404 490 Środki pieniężne o ograniczonej możliwości dysponowania 0 0 0 0 0 121 125 108 108 108 Aktywa finansowe 137 191 156 31 57 0 0 0 0 0 Należności 21 17 20 24 22 33 30 34 37 39 Inne 8 8 6 58 8 35 15 16 16 16 Aktywa trwałe 666 505 390 338 355 512 576 614 630 633 Rzeczowe aktywa trwałe 120 122 124 120 129 133 124 129 128 127 Wartości niematerialne 6 12 36 60 61 210 269 276 289 286 Udziały w jednostkach stowarzyszonych 161 172 179 139 148 151 159 185 189 195 Pozostałe 379 200 50 19 18 18 25 25 25 25 Aktywa łącznie 875 951 1056 559 733 959 1059 1110 1195 1286 Kapitał własny 837 926 522 525 524 556 638 704 787 877 Kapitały mniejszości 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 Zobowiązania 38 25 534 34 208 403 421 406 408 409 Zobowiązania krótkoterminowe 36 23 531 29 33 155 171 156 158 159 Zobowiązania handlowe 10 11 7 7 11 4 13 14 16 16 Zobowiązania pracownicze 7 8 10 10 13 13 12 12 12 13 Pozostałe 19 4 513 12 10 138 147 130 130 130 Zobowiązania długoterminowe 2 2 3 5 176 248 250 250 250 250 Zobowiązania pracownicze 2 2 2 2 4 4 4 5 5 5 Dług 0 0 0 0 170 244 244 244 244 244 Pozostałe 0 0 1 2 1 0 1 1 1 1 Pasywa łącznie 875 951 1056 559 733 959 1059 1110 1195 1286 Źródło: GPW, DM PKO BP 9
Biuro Analiz Rynkowych Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 Joanna Wilk (0-22) 5214893 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Mark Cowley (0-22) 5215246 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.