ROBYG S.A. Monitoring kredytowy IQ 2016

ROBYG S.A. Monitoring kredytowy IQ 2016 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy ROBYG S.A. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii K1, K2. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IQ 2016. W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Wskaźniki płynności znajdują się na bezpiecznych poziomach, a środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania w kwocie 351,5 mln PLN pokrywają 2,3x całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym, w tym zobowiązań z tytułu obligacji serii I i I2. Wypłata zapowiedzianej dywidendy przy obecnym poziomie płynności nie rodzi w dalszym ciągu ryzyka kredytowego. 20 maja 2016 r. Obligacje do wykupu Seria I, I2 (ROB0616) K1 (ROB0218) K2 (ROG0218) Wartość emisji do wykupu (mln zł) Data emisji Termin wykupu 84 2013-12-23 2016-06-23 45 2014-08-26 2018-02-26 15 2014-05-26 2018-02-26 L (ROB1018) 60 2014-10-29 2018-10-29 M (ROB0219) 20 2015-02-06 2019-02-06 N (ROB0619) 60 2015-06-29 2019-06-28 O 30 2015-08-06 2019-08-06 P (ROB1019) 60 2015-10-28 2019-10-28 Źródło: Emitent Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone, natomiast przegląd przeprowadzony po IQ16 przez Ernst and Young nie wykazał żadnych uchybień w sposobie raportowania. Obecne poziomy zadłużenia kapitałów własnych znajdują się nadal na bezpiecznych poziomach, natomiast wypłata dywidendy i skup akcji nie doprowadzi do naruszenia obowiązujących kowenantów obligacyjnych. PROFIL SPÓŁKI ROBYG SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie i Gdańsku. Oferta dewelopera kształtuje się na poziomie ok. 1500 lokali mieszkaniowych. Obecna struktura zapadalności długu odsetkowego pozostaje nadal bezpieczna, natomiast czynnikiem ryzyka pozostaje charakter i szczegóły potencjalnego połączenia spółki z branżowym inwestorem strategicznym, z którym trwają negocjacje. Transakcja ta mogłaby naruszyć przyjęte kowenanty WE obowiązujących serii obligacji. Rekordowe zakontraktowanie na poziomie 727 lokali w IQ16 przy średniej ofercie wynoszącej 1899 odbyło się przy rosnącej efektywności sprzedaży kwartalnej, która w dalszym ciągu pozostawała lepsza od średniej REAS dla 6 rynków. (w tys. złotych) IQ 2016 IQ 2015 2015 2014 2013 2012 Przychody ze sprzedaży 122 569 75 720 480 375 409 325 488 083 402 891 Zysk netto 13 778 17 044 81 564 46 527 28 763 24 985 Dług netto 294 041 177 824 274 399 223 609 214 318 283 503 Płynność bieżąca 2,49 2,92 2,42 2,57 2,12 1,89 Dług netto*/ Kapitał własny 55% 36% 52% 47% 47% 54% Sprzedaż lokali (sztuk) 727 534 2333 2118 1731 1113 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Dług netto Zobowiązania odsetkowe pomniejszone o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów TFI PZU SA 29 418 983 11,18% AVIVA OFE 25 013 983 9,51% PZU OFE 24 000 000 9,12% PKO BP Bankowy OFE 22 991 061 8,74% Oscar Kazanelson 22 197 810 8,44% Nationale-Nederlanden OFE 20 943 415 7,96% AEGON OFE 20 000 000 7,60% GENERALI OFE 18 905 918 7,19% Pozostali 79 620 830 30,26% SUMA 263 092 000 100,00% Źródło: Emitent, dane na dzień 31 marca 2016 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 900 068 michal.szmal@noblesecurities.pl 1

Wyniki finansowe (w tys. złotych) IQ 2016 IQ 2015 y-o-y 2015 2014 2013 2012 Przychody ze sprzedaży 122 569 75 720 62% 480 375 409 325 488 083 402 891 Zysk brutto ze sprzedaży 23 153 13 424 72% 77 017 72 990 91 330 97 604 Zysk z działalności operacyjnej 19 827 13 016 52% 59 046 60 460 56 372 43 703 Zysk netto 13 778 17 044-19% 81 564 46 527 28 763 24 985 Źródło: Opracowanie własne Grupa ROBYG odnotowała w IQ 2016 przychody ze sprzedaży na poziomie 122,6 mln zł wyższym o ok. 62% względem okresu analogicznego rok wcześniej. W IQ16 GK Robyg wydała 569 lokali, względem zaledwie 348 lokali rok wcześniej. Wartościowo największy wpływ miało wydanie lokali z projektu Słoneczna Morena (54,3 mln PLN) oraz Albatross Towers (29,6 mln PLN). Przychody z tytuły usług budowlanych na rzecz JV partnerów wyniosły 25,4 mln PLN. Przychody ze sprzedaży mieszkań realizowanych w ramach wspólnych przedsięwzięć wyniosły z kolei 33,3 mln PLN. Sumarycznie przychody GK Robyg, w przypadku zastosowania metody konsolidacji proporcjonalnej przychodów na projektach JV, kształtowałyby się na poziomie ok. 155,9 mln PLN (względem ok. 110,2 mln PLN w IQ15). Potencjał rozpoznania przychodów z działalności deweloperskiej w Grupie w kolejnych okresach obejmuje 2589 lokali zakontraktowanych, z których 251 jest już ukończone, 2377 jest w fazie budowy lub projektowania. Zysk brutto GK Robyg w IQ16 wyniósł 23,2 mln PLN. Uwzględnienie projektów JV poprzez konsolidację proporcjonalną podniosłoby nie tylko zyskowność nominalną o ok. 11 mln PLN, ale również całościową marzę procentową o ok. 3% (najbardziej rentowne projekty realizowane są w ramach JV). Koszty marketingu oraz ogólnego zarządu były w IQ16 wyższe o ok. 30% r/r, jednak ich udział w przychodach TTM pozostaje stabilny i znajduje uzasadnienie w większej skali działalności. Saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych wyniosło +0,75 mln PLN (3,8% EBIT), a sam wynik operacyjny 19,8 mln PLN. Koszty finansowe były nominalnie porównywalne względem okresu analogicznego rok wcześniej. Ostatecznie zysk netto wyniósł 13,8 mln PLN (efektywna stawka podatkowa ok. 19%) i był niższy od okresu analogicznego wyłącznie ze względu na odnotowany w IQ15 efekt podatkowy. Przy zastosowaniu tej samej stawki podatkowej (19%) wyniki za IQ16 byłyby lepsze o ok. 67,4% r/r. Przychody, marze GK ROBYG i JV wg konsolidacji proporcjonalnej 25% 15% 19% 17% 17% 22% 24% 18% 24% 18% 24% 17% 15% 14% 19% 22% 19% 250 000 200 000 150 000 10% 100 000 5% 50 000 0% IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 0 Przychody GK Robyg (tys. PLN) Marza brutto ze sprzedazy GK ROBYG Przychody JV (tys. PLN) Marża brutto ze sprzedaży GK ROBYG+JV Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta oraz danych opublikowanych przez REAS 2

Sprzedaż lokali W IQ16 GK Robyg sprzedała 727 lokali (w tym 411 w Warszawie i 316 w Gdańsku), co jest kwartalnym rekordem w okresie ostatnich trzech lat, przy średniej ofercie* wynoszącej 1899 lokali. Skala sprzedaży względem analogicznego kwartału rok wcześniej wzrosła o 193 lokale, natomiast w ujęciu kroczącym za 12M wyniki sprzedażowe były wyższe o ok. 450 lokali. Na rok 2016 poprzeczka sprzedażowa zawieszona została na poziomie 2600 lokali, a w kolejnych latach zakładany jest jej dalszy wzrost. Przyjmując za prognostyk sprzedaż za IQ16 cel ten leży w zasięgu dewelopera. Od IQ16 zmieniliśmy metodologię liczenia wskaźników efektywności. Obecnie sprzedaż kwartalną odnosimy do średniej oferty ze zneutralizowanym wpływem sprzedaży w danym kwartale. Jako punkt zaczepienia podajemy dodatkowo efektywność dewelopera zgodnie z metodologią liczenia wskaźnika wg agencji REAS. Niezależnie od przyjętego sposobu liczenia efektywność sprzedaży kwartalnej powróciła w IQ16 na ścieżkę wzrostową. Wyniki GK Robyg w dalszym ciągu znacznie przewyższają średnie rynkowe. Świadczyć to może o tym, iż wysoka rotacja oferty wynika z niezmiennie dobrego dopasowania do oczekiwań klientów. Efektywność kwartalna GK ROBYG vs rynek (%) 60% 50% 40% 46% 55% 38% 36% 33% 33% 40% 40% 38% 42% 38% 30% 35% 31% 30% 29% 34% 37% 32% 10% 0% IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 Rok 2013 2014 2015 2016 Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV I Średnia oferta (lokale)* 1098 1113 1128 1207 1244 1373 1678 1812 1837 1770 1737 1784 1899 Sprzedane w kwartale (lokale) 303 402 476 550 576 480 513 549 534 597 638 564 727 Wydane w kwartale (lokale) 428 268 213 269 411 472 103 687 348 200 726 772 569 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. *Średnia oferta oznacza średnią oferty na początek kwartału i na koniec kwartału po neutralizacji wpływu sprzedaży lokali w kwartale Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe Efektywność ROBYG (sprzedaż/średnia oferta) REAS 6 rynków Efektywność ROBYG wg metodologii REAS Łączny dług odsetkowy po IQ16 (bez uwzględnienia instrumentów pochodnych) Grupy ROBYG powiększył się o ok. 7% Q/Q i wyniósł 645,5 mln PLN. Wzrost ten wynikał głównie z większej wartości zaciągniętych kredytów i pożyczek (saldo + 40 mln PLN). Uwolniona ze sprzedanych już mieszkań gotówka zainwestowana została m.in. w rozbudowę banku ziemi (ok. 37 mln PLN). Jej niewielki wzrost względem poprzedniego kwartału nie pozwolił na zneutralizowanie wpływu dodatkowych zobowiązań finansowych, w związku z czym dług netto 1 powiększył się o ok. 19,6 mln PLN. Kapitał własny na skutek akumulacji zysków zwiększył się natomiast o ok. 13,5 mln PLN, w związku z czym wskaźnik dług netto/kapitał własny kontynuował tendencje wzrostową osiągając poziom 55%. Poziom pokrycia odsetek przepływami operacyjnymi zneutralizowanymi o zakupy gruntów wyniósł w tym kwartale ok. 12x. Obecne zadłużenie odsetkowe ma głównie charakter długoterminowy. Na znaczącą większość długu (58%) składają się obligacje wyemitowane na poziomie spółki konsolidującej ROBYG SA. Kredyty bankowe stanowią ok. 18% zobowiązań finansowych, leasingi ok. 9%, natomiast reszta to uzyskane od jednostek powiązanych pożyczki (od spółek i udziałowców, z którymi emitent prowadzi współpracę w ramach wspólnych przedsięwzięć). Na tym etapie warto zwrócić uwagę, że GK Robyg posiada również należności z tyt. pożyczek udzielonych podmiotom powiązanym, tak więc faktyczną ekspozycją kredytową z tyt. pożyczek udzielonych i otrzymanych od JV partnerów i spółek stowarzyszonych jest ich saldo, które na koniec IQ 2016 wyniosło ok. 53,3 mln PLN (vs bilansowe 89,7 mln PLN zobowiązań z tyt. Pożyczek od JV). Rzeczywisty dług netto jest więc niższy względem bilansowego o ok. 36,4 mln PLN. Takie podejście do poziomu zadłużenia sprawia, że liczony na jego podstawie wskaźnik dług netto/kapitał własny wynosiłby ok. 48% (względem bilansowych 55%). Normalizację o poziom pożyczek od podmiotów powiązanych 1 Dla potrzeb liczenia długu netto przyjęto konserwatywnie, że odejmowane środki pieniężne składają się wyłącznie z gotówki o nieograniczonej możliwości dysponowania 3

uwzględniają zawarte w kowenantach wskaźniki zadłużenia kapitałów własnych, jednak w ich przypadku nie jest brany pod uwagę poziom salda, lecz całe zadłużenie od podmiotów powiązanych (poziom tych wskaźników przedstawiono w części poświęconej kowenantom). Obecne poziomy zadłużenia oceniamy jako bezpieczne. Dług odsetkowy GK Robyg (tys. zł) oraz Dług netto*/kapitał własny 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 43% 51% 43% 54% 46% 45% 37% 47% 38% 40% 47% 36% 47% 52% 51% 52% 55% 60% 50% 40% 30% 100 000 10% 0 0% Długoterminowy D. odsetkowy Krótkoterminowy D. odsetkowy Dług netto/kapitał własny Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. *Do liczenia długu netto przyjęto wyłącznie środki o nieograniczonej możliwości dysponowania Struktura i zapadalność zadłużenia odsetkowego Pozytywnie oceniamy strukturę obecnego zadłużenia odsetkowego, którego większość zgodnie ze specyfiką branży stanowią zobowiązania długoterminowe. W perspektywie najbliższego roku zapadają obligacje serii I w łącznej wartości nominalnej 84 mln PLN, a także kredyty wg wartości bilansowej ok. 30,6 mln PLN. Obsługi wymaga także ok. 2,2 mln zł leasingów finansowych i 43,6 mln PLN pożyczek od podmiotów powiązanych (zakładamy, że termin spłaty tych pożyczek jest w dużej mierze sterowalny przez GK Robyg). Największa koncentracja zapadalności zobowiązań obligacyjnych wypada w okresie IVQ18-IVQ19, kiedy do wykupu pozostaną zapadające kwartał po kwartale obligacje serii L, M, N, O, P o łącznej wartości nominalnej 230 mln zł. Po dokonanym w IVQ15 skupie 6 mln wartości nominalnej obligacji serii I, emitentowi nie udało się już powtórzyć podobnego manewru w IQ16. Najdroższa obecnie pod kątem marży seria I (marża 4,0%) zapada 23 czerwca 2016. Zapadalność obligacji (mln zł) GK ROBYG 90,00 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00 I, I2 K1, K2 L N P 84 60 60 30 20 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17 IIIQ17 IVQ17 IQ18 IIQ18 IIIQ18 IVQ18 IQ19 IIQ19 IIIQ19 IVQ19 M 60 O 60 Źródło: Opracowanie własne Najbardziej zagrożona przedterminowym wykupem na żądanie emitenta jest seria K2 (seria K1 nie dopuszcza takiej możliwości). Gdyby emitent zdecydował się na taki manewr, obligatariusze dowiedzieliby się o tym najpóźniej 26 lipca 2016, a premia wyniosłaby ok. 0,4%. Oszczędności jakie przyniosłoby Grupie refinansowanie obligacjami o marży 2,8% (ostatnie emisje) do dnia wykupu serii K2 kształtowałyby się na poziomie ok. 210,7 tys. PLN - jest to już kwota, która uzasadnia ekonomicznie ryzyko przedterminowego wykupu. 4

Obecna struktura zapadalności obligacji jest skoncentrowana na długim terminie, większość z nich zapada po terminach wykupu emitowanych za pośrednictwem Noble Securities serii K1, K2 sytuację tę oceniamy jako bezpieczną, jednocześnie zwracamy uwagę na wskaźniki płynności, które są istotne w kontekście wykupu obligacji serii I1,I2. Płynność Na koniec IQ 2016 łączna wartość środków pieniężnych w GK Robyg wyniosła 387,9 mln PLN, z czego 351,5 mln PLN to środki o nieograniczonej możliwości dysponowania, 24,1 mln PLN to środki o ograniczonej zbywalności, (m.in. zabezpieczenia kredytów), a 12,3 mln PLN to środki zablokowane na indywidualnych rachunkach powierniczych. Ponadto Grupa posiadała ok. 10 mln PLN zainwestowanych w jednostki funduszu inwestycyjnego (zakładamy, że w razie potrzeby inwestycja ta może być stosunkowo szybko upłynniona). Zobowiązania krótkoterminowe (450,3 mln PLN) to przede wszystkim otrzymane od klientów zaliczki (179,2 mln PLN), drugie w kolejności są zobowiązania odsetkowe (165,4 mln zł), głównie obligacje serii I, I2. Wskaźniki płynności bieżącej w przypadku GK Robyg i większości deweloperów rynkowych kształtują się na wysokich poziomach ze względu na kapitalizowane w zapasach koszty rozwoju projektów deweloperskich. Celem oceny faktycznej płynności GK Robyg proponujemy podzielić sumę środków pieniężnych o nieograniczonej możliwości Płynność GK Robyg dysponowania oraz produktów gotowych, które po koszcie księgowym mogą stanowić stosunkowo płynne aktywo, przez 3,5 3,0 zobowiązania krótkoterminowe 2,5 pomniejszone o wpłacone przez klientów zaliczki. W ten sposób obliczona płynność (Płynność NS) wykazuje względną stabilizacje na poziomach, które należy uznać za 2,0 1,5 1,0 bardzo bezpieczne (ok. 1,6). Same zobowiązania odsetkowe o charakterze krótkoterminowym pokrywane są przez gotówkę o 0,5 0,0 nieograniczonej możliwości dysponowania na poziomie 2,3x, natomiast jednostkowo 1,02x Płynnośc bieżąca Płynność NS (nieograniczona gotówka Źródło: Opracowanie własne jednostkowo: 168,1 mln PLN). Wypłata dywidendy ograniczy dostępną w ROBYG SA gotówkę, czego rezultatem może być konieczność zastosowywania cash pooling u w Grupie, aby zebrać niezbędne środki do wykupu obligacji serii I (jest to istotne w kontekście restrykcji na wypływ gotówki ze spółek celowych, w których pierwszeństwo do gotówki ma bank udzielający kredytu budowlanego). Kwestią otwartą pozostaje skala dalszych inwestycji w zasoby gruntów, które mogą uszczuplić bieżący stan gotówki i wpłynąć na perspektywę obsługi kolejnych serii, jednak dotychczasowa rozsądna polityka zarządzania płynnością skłania nas do wniosków, że emitent nie powinien mieć problemów z obsługą i wykupem najbliższych zobowiązań odsetkowych. Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany 5

Seria I, I2 K1 K2 L, N M O P 19.1 (a) WE 26.1 WE 26.1 WE 10.1.1 WE 18.1 WE 10.1.1 WE 19.1 (b) WE 26.2.2 (1) WE 26.2.2 (16) WE 10.1.2 WE 18.2 WE 10.1.2 WE 19.1 (c) WE 26.2.2 (2) WE 26.2.2 (17) WE 10.1.3 WE 18.3 WE 10.1.3 WE 19.1 (d) WE 26.2.2 (3) WE 26.2.2 (18) WE 10.1.4 WE 18.4 WE 10.1.4 WE 19.1 (e) WE 26.2.2 (4) WE 26.2.2 (19) WE 10.1.5 WE 18.5 WE 10.1.5 WE 19.1 (f) WE 26.2.2 (5) WE 26.2.2 (20) WE 10.1.6 WE 18.6 WE 10.1.6 WE 19.1 (g) WE 26.2.2 (6) WE 26.2.2 (21) WE 10.1.7 WE 18.7 WE 10.1.7 WE 19.1 (h) WE 26.2.2 (7) WE 26.2.2 (22) WE 10.1.8 WE 18.8 WE BD 10.1.8 WE Kowenant z warunków emisji (WE) 19.1 (i) WE 26.2.2 (8) WE 26.2.2 (23) WE 10.1.9 WE 18.9 WE 10.1.9 WE 19.1 (j) WE 26.2.2 (9) WE 26.2.2 (24) WE 10.1.10 WE 18.10 WE 10.1.10 WE 19.1 (k) WE 26.2.2 (10) WE 26.2.2 (25) WE 10.1.11 WE 18.11 WE 10.1.11 WE 26.2.2 (11) WE 26.2.2 (26) WE 11.1 WE 20.1 WE 11.1 WE 26.2.2 (12) WE 26.2.2 (27) WE 12 WE 12 WE 26.2.2 (13) WE 26.2.2 (28) WE 26.2.2 (14) WE 26.2.2 (29) WE 26.2.2 (15) WE 26.2.2 (30) WE Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Ze względu na brak opublikowanych warunków emisji serii O nie jesteśmy w stanie potwierdzić spełniania wszystkich kowenantów tych emisji, nie mamy też możliwości zweryfikowania kowenantów bankowych. Zwracamy uwagę na łączną wartość postępowań toczących się przed sądami i organami administracji publicznej w wysokości 30,9 mln PLN (bez odsetek). Jeżeli jednak całość spraw potoczyłaby się na niekorzyść emitenta i pojawiłoby się w związku z tym zobowiązanie do zapłaty łącznej kwoty 30,9 mln zł powiększonej o odsetki, to materializacji mogłoby ulec ryzyko naruszenia m.in. kowenantów 19.1(c) WE serii I i I2, które określają maksymalną możliwą wartość zobowiązań z tego tytułu na poziomie 30 mln zł. Niestety nie jesteśmy w stanie ocenić prawdopodobieństwa realizacji takiego scenariusza, natomiast zdaniem Zarządu Spółki wartość ww. roszczeń jest zdecydowanie zawyżona i w większości nieuzasadniona (zawiązana rezerwa obejmuje jedynie 5,6 mln PLN). Biorąc pod uwagę komunikat o trwających rozmowach z potencjalnym inwestorem strategicznym działającym na rynku deweloperskim, uważamy że w przypadku połączenia spółek, którego efektem mogłoby być wycofanie z obrotu akcji spółki ROBYG S.A. naruszone mogłyby zostać kowenanty serii I, K1, K2, L, M, N, P. Na chwilę obecną nie znamy szczegółów ww. transakcji, dlatego ryzyko naruszenia tych kowenantów w najbliższym czasie oceniamy jako niskie. Dług netto/ Kapitał własny wg WE serii I1, I2, K1, K2 Dług netto/ Kapitał własny wg WE serii L, M, N, O, P 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 I, I2, K1, K2 Limit L, M, N, O, P Limit Limit Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Obecne wartości wskaźników zalewarowania kapitałów własnych dalej znajdują się na bezpiecznych poziomach. Podtrzymujemy opinię, że wypłata zapowiedzianej dywidendy w dalszym ciągu nie stwarza zagrożenia dla potencjalnych naruszeń kowenantów. Przy aktualnym kursie akcji ROBYG SA (ok. 3 PLN/akcje) uważamy, że uchwalony skup akcji własnych przy max cenie 2,2 PLN/akcje jest na chwilę obecną niewykonalny, dlatego nie badamy jeszcze jego wpływu na wskaźniki. Pozostałe kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone. 6

Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz ponoszone nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko niskie. Ryzyko związane z nowym programem rządowym na chwilę obecną nie są znane szczegóły dotyczące zapowiedzianego przez rząd nowego programu wspierającego sprzedaż mieszkań, tymczasem istnieje ryzyko, że program MDM, który wspierał dotychczas sprzedaż deweloperów nie będzie kontynuowany. Niekorzystne warunki nowego programu mogą wpłynąć negatywnie na sprzedaż deweloperów. Ryzyko oceniamy, jako średnie, natomiast jego wpływ na wypłacalność GK Robyg, jako niewielki. Ryzyko związane ze zmianami w akcjonariacie rozdrobniony akcjonariat może nie być w stanie utrzymać sprawnej kontroli nad Zarządem wpływ na realizowaną dotychczas strategię długoterminową i korespondującą z nią strukturą finansowania. Ryzyko niskie Ryzyko połączenia z inną spółką Jeśli w efekcie negocjacji z inwestorem strategicznym (raport bieżący 113/2015) dojdzie do połączenia spółek, w skutek którego akcje spółki ROBYG zostaną wykluczone lub wycofane z obrotu na GPW, złamaniu mogą ulec kowenanty obligacyjne mogące postawić zadłużenie odsetkowe w stan natychmiastowej wymagalności na żądanie obligatariuszy. Ryzyko niskie: nie znamy na razie żadnych szczegółów i terminów Ryzyko niepełnej informacji brak informacji w zakresie umów kredytowych oraz informacji na temat warunków emisji obligacji serii O uniemożliwia zbadanie kowenantów finansowych mogących rzutować poprzez klauzulę cross-dafault na wymagalność pozostałych zobowiązań odsetkowych. Ryzyko niskie: kolejne emisje posiadają prawdopodobnie analogiczne kowenanty Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 14 stycznia 2015 Zatwierdzenie polityki dywidendowej na 2016 i 2017: 65-80% zysku netto GK Robyg. Dywidenda za 2015 może wynieść 75-80% zysku netto. 1 marca 2016 NWZA: Ogłoszenie skupu akcji własnych. Max 52 618 400 akcji, max cena akcji 2,20 zł, okres trwania określony na max 3 lata. Powołano 2 członków RN (Krzysztof Gerula, Wojciech Golak) 1 marca 2016 Wprowadzenie do obrotu na Catalyst obligacji serii N (ROB0619), 16 marca 2016 Zatwierdzenie przez RN propozycji wypłaty dywidendy za 2015 w wysokości 0,20 zł/akcje 1 kwietnia 2016 Zmiana statutu skutkująca m.in. zwiększeniem kompetencji Zarządu 14 kwietnia 2016 Rezygnacja członka RN Pana Jana Czarnieckiego. Rezygnacja na skutek objęcia stanowiska kierowniczego w administracji rządowej. Załączniki Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień 2016-05-20) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek I (ROB0616) 99,74 WIBOR 6M+4,5% 2016-06-15 2016-06-23 I2 (ROB0616) 99,74 WIBOR 6M+4,5% 2016-06-15 2016-06-23 K1 (ROB0218) 103,7 WIBOR 6M+4,0% 2016-08-18 2016-08-26 K2 (ROG0218) 101,72 WIBOR 3M+4,0% 2016-08-18 2016-08-26 L (ROB1018) 101 WIBOR6M+3,0% 2016-10-21 2016-10-29 M (ROB0219) 101 WIBOR6M+2,8% 2016-07-29 2016-08-06 N (ROB0619) 100 WIBOR6M+2,8% 2016-06-21 2016-06-29 O - Bd. Bd. Bd. P (ROB1019) - WIBOR6M+2,8% 2016-10-20 2016-10-28 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst (w pierwszej kolejności GPW ASO) 7

Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: 8

rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 9