2 marca 2010 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 174.4 196.9 Rezultaty ponownie powy ej oczekiwañ W IV kwartale zarobi³ 245.6 mln PLN, co by³o rezultatem lepszym ni prognozy, zak³adaj¹ce wypracowanie zysku netto w wysokoœci 188 mln PLN. Na lepszy rezultat z³o y³y siê ni sze ni prognozy rezerwy oraz dochody inne ni odsetkowe i prowizyjne. 225 200 175 150 125 Wzrost wyniku odsetkowego W IV kwartale wynik odsetkowy wzrós³ r/r o 1.3% i ukszta³towa³ siê na poziomie prognoz. Mar a odsetkowa zwiêkszy³a siê o 0.2pp i wynios³a 3.4%. Spadek wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie ni szym o 3.7% w stosunku do IV kwarta³u ub.r. Rezultat by³ zauwa alnie poni ej prognoz i gorszy ni w III kwartale. Za spadek wyniku z tej pozycji najprawdopodobniej odpowiada rozliczenie op³at ubezpieczeniowych, którego saldo w IV kwartale by³o ujemne, podczas gdy w poprzednich okresach bank zarabia³ w tej linii biznesowej >20 mln PLN kwartalnie. Pozytywnie na wyniki wp³ynê³y wy sze pozosta³e dochody (bank zaksiêgowa³ w tej pozycji 20.3 mln PLN dywidendy z Aviva). Da³o to w sumie wzrost wyniku na dzia³alnoœci bankowej o 11.1% r/r. Wzrost kosztów dzia³alnoœci r/r Wydatki wzros³y w ci¹gu roku o 10.2%, co by³o rezultatem lepszym ni prognozy. Wydatki ukszta³towa³y siê na poziomie zauwa alnie wy szymi ni w III kwartale ub.r., jednak by³o to w czêœci skutkiem ksiêgowania bonusów za ca³y okres. Stabilizacja odpisów na rezerwy Rezerwy zawi¹zane w IV kwartale by³y nieznacznie wy sze ni we wczeœniejszym okresie, znacznie ni sze ni prognozy i ukszta³towa³y siê na poziomie 1.1% wartoœci portfela. Udzia³ kredytów nieregularnych w portfelu zwiêkszy³ siê o 0.1pp w stosunku do koñca wrzeœnia i wyniós³ 5.5%. Na tle innych banków bardzo nisko prezentuje siê wskaÿnik pokrycia kredytów nieregularnych rezerwami (tylko 40%, podczas gdy u konkurentów kszta³tuje siê powy ej 70%). Jest to najwiêkszy czynnik ryzyka dla wyników przysz³ych okresów, bank jednak t³umaczy to faktem, i du ¹ czêœæ zabezpieczeñ stanowi¹ grunty i budynki, które wg spó³ki s¹ dobrymi collateralami. 100 75 50 25 0 mar maj Rel. WIG20 cze lip sie wrz paÿ lis gru sty 10 Max/min 52 tygodnie (PLN) 198.0/68.15 Liczba akcji (mln) 73.0 Kapitalizacja (mln PLN) 12 724 Kapita³ w³asny (mln PLN) 5 947 Free float (mln PLN) 4 952 Œredni obrót (mln PLN) 17.5 G³ówny akcjonariusz AIB Group % akcji, % g³osów 70.5/70.5 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -2.0 7.4 152.9 Zmiana rel. WIG (%) 4.3 12.4 91.1 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2007 1 287 1 545 2 939 1 393 955 13.1 6.0 59.5 13.3 2.9 52.8 2.6 23.0 2008 1 635 1 390 3 190 1 576 855 11.7 3.0 67.9 14.9 2.6 51.2 1.7 18.4 20 1 563 1 315 3 239 1 644 886 12.1 0.0 81.5 14.4 2.1 49.7 1.6 16.3 2010p 1 595 1 382 3 355 1 676 996 13.7 4.0 91.2 12.8 1.9 50.5 1.8 15.8 2011p 1 643 1 462 3 503 1 720 1 081 14.8 4.1 101.9 11.8 1.7 51.3 1.8 15.3 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki IV kwarta³ 2008 IV kwarta³ 20 % I-IV kwarta³ 2008 I-IV kwarta³ 20 % Kredyty 35 137 34 571-1.6% Depozyty 42 811 41 223-3.7% Wynik odsetkowy 428 434 1.3% 1 635 1 563-4.4% Wynik z tytu³u prowizji 333 321-3.7% 1 374 1 315-4.2% Dochody 774 865 11.8% 3 230 3 266 1.1% Koszty -392-433 10.6% -1 655-1 622-2.0% Wynik operacyjny 382 432 13.0% 1 576 1 644 4.3% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -301-100 -66.6% -365-481 32.0% Zysk netto 41 246 501.2% 855 886 3.6% Spadek kwartalny kredytów i depozytów Wartoœæ wolumenów w by³a ni sza ni w III kwartale. Tym samym, dynamika wolumenów - z wartoœci dwucyfrowych spad³a poni ej zera (kredyty - spadek o 1.6% r/r, depozyty - o 3.7% r/r). Obni enie wolumenów to skutek ograniczenia aktywnoœci banku w segmencie korporacyjnym (ta czêœæ portfela spad³a o 6% r/r). W tym samym okresie kredyty detaliczne wzros³y o 15%. Podobn¹ tendencjê mo na zaobserwowaæ w depozytach (ludnoœæ +6%, korporacje i du e depozyty - spadek o 16%). Statystyki wolumenów psuj¹ obraz dobrych wyników banku i mog¹ byæ zapowiedzi¹ stagnacji w 2010 roku. Wyniki lepsze ni w 2008 roku Pomimo obaw z pocz¹tku roku, wyniki okaza³y siê lepsze ni w 2008 roku. Wzrost odpisów na rezerwy zosta³ zrekompensowany wy szymi dochodami z operacji finansowych oraz ni szymi kosztami. Wyniki, w porównaniu z og³oszonymi wczeœniej rezultatami ING BSK, BRE czy KB by³y pozytywnym zaskoczeniem. Rozczarowa³y jedynie s³abe wolumeny i spadek wyniku prowizyjnego w stosunku do poprzednich kwarta³ów. Pozytywnie nale y oceniæ stabilizacjê poziomu rezerw - bank nie znalaz³ powodów aby podwy szyæ ich poziom i utworzyæ w ten sposób ni sz¹ bazê do rezultatów za 2010 rok. Utrzymanie rekomendacji akumuluj Obecnie bank jest notowany przy wskaÿniku P/E na lata 20/10 na poziomie 14.4 i 12.8, przy medianie 18.5 i 14.2. Bior¹c to pod uwagê, a tak e bezpieczny wskaÿnik kredyty/depozyty (84%), pozwalaj¹cy na dalszy rozwój akcji kredytowej, wysoki wspó³czynnik wyp³acalnoœci (prawie 13%), oddalaj¹cy ryzyko kolejnej emisji akcji, a tak e og³oszenie przez spó³kê planów wyp³aty dywidendy za 20 rok (4 PLN, DY - 2.3%) utrzymujemy rekomendacjê akumuluj na walory. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 60% 4.5% 55% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 4.0% 50% 3.5% 45% 3.0% 40% 2.5% 2.0% 35% 1.5% 30% 1.0% 25% 0.5% 20% 0.0% 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 25% 20% 15% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 500 450 400 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 40.0% 30.0% 350 300 20.0% 250 10.0% 200 150 0.0% 100 50-10.0% 0-20.0% Struktura dochodów w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 10% 0% 3
Wynik operacyjny w 550 450 dywidenda z CU 350 250 150 50-50 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 50% 40% 30% 20% 10% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 0% -10% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w 45 40 Kredyty Depozyty 35 30 25 20 15 10 5 0 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2.0% 1.0% 0.0% Podzia³ wyników ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik przed opodatkowaniem - mln PLN 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 I-IVQ'08 I-IVQ' 0 Bankowoœæ detaliczna Bankowoœæ korporacyjna Bankowoœæ inwestycyjna Dzia³alnoœæ skarbowa 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 14.4 mld PLN, czyli 196.9 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 203.3 Metoda porównawcza - du e banki polskie 190.5 Œrednia wycena na 1 akcjê 196.9 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 20-2012 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q wspó³czynnik wyp³aty dywidendy - brak dywidendy w 20, 4 PLN w 2010, 30% od 2011 roku. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2010p 2011p 2012p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 5.2% 5.3% 5.9% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.7% 9.8% 10.4% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 292.0 298.8 324.3 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 4.0 4.1 4.4 Dividend yield 2.3% 2.3% 2.5% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 12.5 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 278.8 259.7 253.2 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 278.8 538.5 791.8 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 10.9 6
q q q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2012 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2012 roku w wysokoœci 4.5%. W zwi¹zku ze spadkiem ryzyka recesji oraz problemami p³ynnoœciowymi banków zdecydowaliœmy siê na obni enie wymaganej stopy zwrotu dla du ych banków do 4.5% (beta = 0.9), d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2012 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2012 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2012p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2012 (mln PLN) 8 293 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2012 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2012 roku 15.1% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.23 Wartoœæ banku w 2012 roku (mln PLN) 18 525 Stopa dyskontowa za okres 20-2012 10.4% Zdyskontowana wartoœæ banku w 20 roku (mln PLN) 14 043 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 20-2012 (mln PLN) 792 Wartoœæ banku (mln PLN) 14 835 Liczba akcji (mln) 73 Wycena 1 akcji banku 203.3 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5% stopa wzrostu 2% 171.5 160.8 151.4 3% 183.9 170.6 159.2 4% 201.3 184.0 169.6 5% 227.4 203.3 184.1 6% 270.8 233.7 205.8 7% 357.8 288.4 242.1 Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 14.8 mld PLN, czyli 203.3 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównwcz¹ - polskie banki Spó³ka R O E P/BV 20p P/WO 20p P/WO 2010p P/WO 2011p P/E 20p P/E 2010p P/E 2011p Bank Handlowy 1.7 8.1 9.2 8.9 17.1 15.7 13.3 ING Bank Œl¹ski 1.8 8.6 8.0 7.6 14.5 13.0 11.9 BRE Bank 2.1 6.6 6.4 6.0 69.6 13.9 11.0 Kredyt Bank 1.4 4.4 4.1 3.9 12.5 9.0 PKO BP 2.3 10.2 8.6 8.1 19.5 14.2 11.9 Pekao 2.3 12.3 10.8 9.8 17.5 15.0 13.4 Getin Holding 1.7 5.7 5.6 5.1 25.2 14.8 10.0 Œrednia 1.8 8.0 7.5 7.1 27.2 14.2 11.5 Mediana 1.8 8.1 8.0 7.6 18.5 14.2 11.9 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 13 128 12 634 12 140 24 129 14 108 12 425 Mediana 13 247 13 468 12 992 16 390 14 6 12 842 Wagi 5% 10% 10% 10% 30% 35% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 13 899 Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 190.5 p y y WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Bank Zachodni WBK 2.1 7.7 7.6 7.4 14.4 12.8 11.8 Premia/dyskonto 16% -3% 1% 5% -47% -10% 2%, ceny z dnia 1 marca 2010, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 13.9 mld PLN, czyli 190.5 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z niewielkim dyskontem w stosunku do konkurentów, co jest naszym zdaniem nieusprawiedliwione - na tle najbli szych konkurentów (Pekao i PKO BP) charakteryzuje siê lepszymi rezultatami i ni szymi wskaÿnikami. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2007 2008 20 2010p 2011p 2012p przychody z tytu³u odsetek 2 9 3 232 3 226 3 254 3 440 3 685 koszty odsetek 812 1 597 1 663 1 660 1 798 1 914 wynik z tytu³u odsetek 1 287 1 635 1 563 1 595 1 643 1 771 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 1 545 1 390 1 315 1 382 1 462 1 527 inne 107 165 361 379 398 418 wynik na dzia³alnoœci bankowej 2 939 3 190 3 239 3 355 3 503 3 715 wynik pozaoperacyjny 14 40 27 28 29 31 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 1 559 1 655 1 622 1 707 1 812 1 924 wynik operacyjny 1 393 1 576 1 644 1 676 1 720 1 822 saldo rezerw -4-365 -481-358 -280-235 zysk przed opodatkowaniem 1 391 1 212 1 163 1 318 1 440 1 587 podatek 281 256 223 257 281 3 zysk netto 955 855 886 996 1 081 1 184 EPS 13.1 11.7 12.1 13.7 14.8 16.2 Bilans (mln PLN) 2007 2008 20 2010p 2011p 2012p kasa, œrodki w banku centralnym 2 206 3 178 2 661 2 160 2 257 2 348 nale noœci od instytucji finansowych 2 577 1 365 663 9 227 12 206 12 618 nale noœci od klientów 23 950 35 137 34 571 36 991 37 730 40 560 papiery d³u ne 11 063 16 141 14 646 6 811 6 924 6 946 maj¹tek trwa³y 543 637 596 626 642 654 wnip 115 174 182 191 200 210 inne aktywa 864 1 206 740 756 775 799 aktywa razem 41 319 57 838 54 058 56 761 60 735 64 136 zobowi¹zania wobec banku centralnego 0 1 243 1 519 0 0 0 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 4 484 4 5 3 831 5 638 6 804 7 449 zobowi¹zania wobec klientów 29 766 42 811 41 223 43 202 45 146 46 951 fundusze specjalne i inne pasywa 2 525 4 312 1 538 1 270 1 352 1 443 rezerwy 203 425 0 0 0 0 kapita³ w³asny, w tym: 4 342 4 952 5 947 6 651 7 433 8 293 zysk netto 955 855 886 996 1 081 1 184 pasywa razem 41 319 57 838 54 058 56 761 60 735 64 136 BVPS 59.5 67.9 81.5 91.2 101.9 113.7 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2007 2008 20 2010p 2011p 2012p DPS (PLN) 6.0 3.0 0.0 4.0 4.1 4.4 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 80.5 82.1 83.9 85.6 83.6 86.4 kredyty/aktywa 58.0 60.8 64.0 65.2 62.1 63.2 depozyty/pasywa 72.0 74.0 76.3 76.1 74.3 73.2 kapita³ w³asny/aktywa 10.5 8.6 11.0 11.7 12.2 12.9 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 6.2 7.2 6.3 6.3 6.3 6.3 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 2.4 3.5 3.2 3.2 3.3 3.3 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 3.8 3.6 3.0 3.1 3.0 3.0 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 2.6 3.7 3.5 3.5 3.5 3.5 mar a odsetkowa 3.8 3.6 3.0 3.1 3.0 3.0 spread odsetkowy 3.7 3.4 2.8 2.8 2.7 2.8 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 3.5 3.3 2.8 2.9 2.8 2.8 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 4.2 2.8 2.4 2.5 2.5 2.4 przychody/aktywa 7.9 6.5 5.8 6.1 6.0 6.0 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 53.1 51.9 50.1 50.9 51.7 51.8 koszty/wnb+pozosta³e przychody 52.8 51.2 49.7 50.5 51.3 51.4 koszty/aktywa 4.2 3.3 2.9 3.1 3.1 3.1 wynik operacyjny/aktywa 3.8 3.2 2.9 3.0 2.9 2.9 odpisy na rezerwy/kredyty 0.0 1.2 1.4 1.0 0.8 0.6 NPL/kredyty 2.9 2.9 5.5 5.6 5.6 5.5 ROA 2.6 1.7 1.6 1.8 1.8 1.9 ROE 23.0 18.4 16.3 15.8 15.3 15.1 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 9.1 8.1 7.7 7.6 7.4 7.0 P/E 13.3 14.9 14.4 12.8 11.8 10.8 P/BV 2.9 2.6 2.1 1.9 1.7 1.5 Zmiana (%) 2007 2008 20 2010p 2011p 2012p wartoœci aktywów 25.2 40.0-6.5 5.0 7.0 5.6 wartoœci kredytów 35.9 46.7-1.6 7.0 2.0 7.5 wartoœci depozytów 22.9 43.8-3.7 4.8 4.5 4.0 wyniku z tytu³u odsetek 24.7 27.1-4.4 2.0 3.0 7.8 wyniku z tytu³u prowizji 29.7-10.1-5.3 5.0 5.8 4.4 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 24.8 8.6 1.5 3.6 4.4 6.1 kosztów 20.9 6.1-2.0 5.3 6.1 6.2 wyniku operacyjnego 29.7 13.1 4.3 1.9 2.6 5.9 kapita³ów w³asnych 9.6 14.1 20.1 11.8 11.8 11.6 zysku brutto 31.8-12.9-4.0 13.3 9.2 10.2 zysku netto 25.9-10.4 3.6 12.4 8.5 9.5 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 12 40% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Redukuj 3 10% KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Sprzedaj 3 10% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 30 DM S.A. REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Kupuj 2 7% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Akumuluj 9 33% aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Neutralnie 6 22% Redukuj 7 26% Stosowane metody wyceny Sprzedaj 3 11% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 5 sie 124.10 142.90 Akumuluj 12 lis 169.80 191.40 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 7% Akumuluj 10 33%