Media spo?eczno?ciowe: Nowe rynki wschodz?ce w centrum uwagi: 2016 r. i pó?niej

Transkrypt

1 Media spo?eczno?ciowe: Nowe rynki wschodz?ce w centrum uwagi: 2016 r. i pó?niej Date : 12 Stycze? 2016 W 2015 r. inwestorzy dzia?aj?cy na rynkach akcji na ca?ym?wiecie mieli do czynienia z wieloma niewiadomymi, a prawdopodobie?stwo wzrostów stóp procentowych w USA, niskie ceny surowców i spadek tempa wzrostu gospodarczego w Chinach mia?y niekorzystny wp?yw na nastroje rynkowe. Te trudno?ci by?y mocniej odczuwalne na rynkach wschodz?cych, cho? na niektóre spo?ród nich mia?y bardziej destrukcyjny wp?yw ni? na pozosta?e. W tym artykule, Carlos Hardenberg, starszy wiceprezes i dyrektor ds. strategii inwestowania na nowych rynkach wschodz?cych, bada mo?liwo?ci inwestycyjne, jakie dostrzegamy na nowych rynkach wschodz?cych (stanowi?cych podzbiór rynków wschodz?cych z?o?ony ze s?abiej rozwini?tych gospodarek), koncentruj?c si? na kilku krajach, które, wed?ug nas, mog? okaza? si? najlepiej przygotowane na klimat inwestycyjny, jakiego mo?emy spodziewa? si? w przysz?o?ci. Carlos Hardenberg Carlos Hardenberg Starszy wiceprezes 1 / 10

2 Dyrektor ds. strategii inwestowania na nowych rynkach wschodz?cych Templeton Emerging Markets Group Pierwsze pytanie zadawane przez wiele osób w kontek?cie rynków wschodz?cych dotyczy ich klasyfikacji. Jednym z ciekawszych sposobów na odró?nienie nowego rynku wschodz?cego od pozosta?ych rynków, o jakich czyta?em, jest nieobecno?? popularnej sieci kawiarni Starbucks w danym kraju, cho? nie jestem przekonany co do s?uszno?ci takiego podej?cia! Mo?na kierowa? si? indeksami, takimi jak MSCI Frontier Markets Index[1], w przypadku których uwzgl?dnienie danego kraju i jego procentowy udzia? w indeksie uzale?nione s? od rozwoju ekonomicznego, a tak?e wielko?ci, p?ynno?ci i dost?pno?ci rynku. W Templeton Emerging Markets Group nie ograniczamy si? do ram narzuconych przez jakikolwiek konkretny indeks. Nowe rynki wschodz?ce postrzegamy szerzej jako nowsze lub m?odsze rynki znajduj?ce si? na wcze?niejszym etapie rozwoju ekonomicznego w porównaniu z wi?kszymi rynkami wschodz?cymi; s? to rynki osi?gaj?ce generalnie wy?sze stopy wzrostu, maj?ce mniejszy udzia? inwestycji zagranicznych i s?abiej zbadane przez inwestorów. Nowe rynki wschodz?ce mo?na znale?? w ca?ej Azji, Afryce, Europie i Ameryce Po?udniowej. 2 / 10

3 2015 r. pod znakiem ostro?no?ci inwestorów W czasach wzmo?onej ostro?no?ci lub niepewno?ci w?ród inwestorów, subiektywne spojrzenie na ryzyko dotycz?ce aktywów z rynków wschodz?cych, a w szczególno?ci ich podzbioru z?o?onego z nowych rynków wschodz?cych, mo?e by? przyczyn? s?abszych wyników tych rynków na tle ich rozwini?tych odpowiedników. Tak? sytuacj? obserwowali?my w 2015 roku. Warunki rynkowe dominuj?ce w 2015 r. pokaza?y jednak jak wa?ne s? szczegó?owe analizy indywidualne i krytyczne spojrzenie na poszczególne kraje i spó?ki z osobna. Wszystkich rynków wschodz?cych czy te? wszystkich spó?ek dzia?aj?cych na tych rynkach nie mo?na mierzy? jedn? miar?. Przyk?adowo, obecno?? niektórych rynków w?ród liderów zwrotów z inwestycji w 2015 r. mo?e by? zaskakuj?ca; mowa tu o takich rynkach, jak Wenezuela, która wypracowa?a w 2015 r. zwrot przewy?szaj?cy 200%[2], czy te? Argentyna, gdzie stopa zwrotu przekroczy?a 50%.[3] Obydwa kraje zmagaj? si? z trudnymi warunkami ekonomicznymi i politycznymi, a jednak s? tam spó?ki, które s? w stanie dobrze prosperowa?. Mo?na wskaza? kilka innych nowych rynków wschodz?cych z ró?nych cz??ci?wiata, które osi?ga?y ponadprzeci?tne wyniki w 2015 r., pomimo trudnej sytuacji 3 / 10

4 ca?ej klasy aktywów z rynków wschodz?cych w uj?ciu ogólnym. Wymagaj?ce warunki rynkowe s? dla nas?ród?em mo?liwo?ci; okresy spadków wykorzystujemy do kupowania akcji, które uznajemy za atrakcyjne, ale niesprawiedliwie potraktowane przez rynek. Cho? niezbyt wielu inwestorów dzia?a obecnie na nowych rynkach wschodz?cych, s?dzimy,?e z czasem ta sytuacja mo?e si? zmieni?. W naszej ocenie, gdy wiedza na temat spó?ek z tych rynków b?dzie przebija? si? do coraz szerszego grona mi?dzynarodowych inwestorów, wycena rynkowa ich papierów mo?e pój?? w gór?. Nowe rynki wschodz?ce stanowi??ród?o atrakcyjnych d?ugoterminowych mo?liwo?ci inwestycyjnych dla naszego zespo?u. Dostrzegamy korzystne czynniki fundamentalne, takie jak solidny wzrost gospodarczy, du?e zasoby surowców i potencja? ludzki, sprzyjaj?ce profile demograficzne, szanse na dynamiczny rozwój technologiczny oraz mo?liwe korzy?ci p?yn?ce z poprawy stanu infrastruktury i rosn?cych standardów sprawowania w?adzy. Mo?liwo?ci dost?pne 4 / 10

5 na tych rynkach s? dodatkowo wi?ksze dzi?ki wycenie rynkowej papierów tamtejszych przedsi?biorstw, która jest cz?sto zani?ona w porównaniu z kursami akcji spó?ek z bardziej rozwini?tych rynków. W tej kwestii warto zauwa?y?,?e ostatnie wahania rynkowe powi?kszy?y luk? pomi?dzy poziomami wyceny na nowych rynkach wschodz?cych a kursami akcji na pozosta?ych rynkach wschodz?cych i rozwini?tych, o czym?wiadcz? notowania poszczególnych indeksów MSCI. Ponadto, wiele nowych rynków wschodz?cych ma znacz?ce indywidualne atuty krajowe, które mog? zmniejsza? ich korelacj? z innymi rynkami wschodz?cymi i rozwini?tymi, a tym samym oferowa? inwestorom mo?liwo?? dywersyfikacji. Chcieliby?my zwróci? uwag? na kilka nowych rynków wschodz?cych, które obecnie budz? nasze szczególne zainteresowanie. Wietnam Inwestujemy w Wietnamie od lat, ale wielu inwestorów dopiero teraz zaczyna interesowa? si? tym rynkiem. Blisko dekad? temu doszli?my do wniosku,?e Wietnam oferuje wyj?tkowe mo?liwo?ci inwestycyjne w segmencie nowych rynków wschodz?cych, poniewa? by? to s?abo zbadany rynek o niewielkim udziale w portfelach inwestorów; w tamtym okresie nie by?o praktycznie?adnych analiz wietnamskich spó?ek w j?zyku angielskim. Wietnam wydawa? si? generalnie ignorowany w porównaniu z regionalnymi s?siadami, a spó?ek nale??cych do inwestorów zagranicznych prawie w ogóle nie by?o na tym rynku. Zanim zdecydowali?my si? na otwarcie biura w Wietnamie, po?wi?cili?my du?o czasu na podró?e po tym kraju, spotkania z lokalnymi mened?erami i poznawanie tamtejszego?rodowiska biznesowego i politycznego. W Wietnamie jest jednopartyjny system polityczny, a kontrola i w?asno?? znajduj?ca si? w r?kach w?adzy pa?stwowej jest porównywalna z sytuacj? w Chinach. Zauwa?yli?my jednak,?e mentalno?? ludzi, których spotkali?my, charakteryzowa?a si? niezwykle pozytywnym nastawieniem do biznesu i rynku kapita?owego. Gdy zaczynali?my inwestowa? w Wietnamie w 2008 r., gospodarka stawia?a czo?a pewnym wyzwaniom, takim jak chroniczny deficyt na rachunku obrotów bie??cych. Cho? Wietnam ma z?o?a ropy i gazu ziemnego, uszlachetnianie tych surowców w kraju nie by?o mo?liwe, zatem rz?d musia? wysy?a? je zagranic?, by pó?niej kupowa? wyroby ko?cowe (Wietnamczycy od kilku lat pracuj? nad zmian? tej sytuacji poprzez budow? w?asnych rafinerii). Gromadz?c wiedz? na temat warunków inwestycyjnych w Wietnamie, zauwa?yli?my tak?e dynamiczny wzrost poziomu bezpo?rednich inwestycji zagranicznych, których jako?? by?a przy tym bardzo wysoka spó?ki, których marki znane s? na ca?ym?wiecie, otwiera?y w Wietnamie zak?ady produkcyjne i zatrudnia?y dziesi?tki tysi?cy ludzi. Lista mi?dzynarodowych spó?ek produkuj?cych w Wietnamie rozmaite towary, takie jak urz?dzenia elektroniczne, tekstylia czy meble, jest dzi? d?uga. Bior?c pod uwag? niskie koszty pracy i dobrze wykszta?con? si?? robocz?, przypuszczamy,?e kolejne mi?dzynarodowe przedsi?biorstwa z ró?nych bran? b?d? otwiera? w Wietnamie swe fabryki. Ponadto, od w?a?cicieli i mened?erów spó?ek, z którymi rozmawiali?my na przestrzeni lat, dowiedzieli?my si?,?e prowadzenie dzia?alno?ci gospodarczej w tym kraju przychodzi?o im z wi?ksz??atwo?ci? ni? w kilku innych krajach w tym regionie. Wed?ug publikowanego przez Bank 5 / 10

6 ?wiatowy raportu dotycz?cego warunków do prowadzenia biznesu, Wietnam znalaz? si? na 90. miejscu w?ród 189 krajów uj?tych w rankingu w 2016 r., co oznacza awans z 99. miejsca zanotowanego w 2013 r. i lepsze miejsce w porównaniu, na przyk?ad, z Indiami, które uplasowa?y si? na 130. pozycji.[4] Wietnam ma, w naszej ocenie, ca?y szereg atrakcyjnych atutów. Produkt krajowy brutto (PKB) ro?nie dynamicznie; prognozy przewiduj?,?e wzrost PKB w 2015 r. si?gnie 6,5%.[5] Wietnam ma wiele portów morskich, a przez jego terytorium przebiega jeden z najwa?niejszych szlaków handlowych na?wiecie, zapewniaj?cy dost?p do bardzo du?ego rynku konsumenckiego w s?siednich Chinach. Wietnam rozwija swój rynek eksportowy oraz du?y krajowy rynek konsumencki. Skuteczne wykorzystanie wzrostu konsumpcji w Wietnamie to temat, który uwa?nie badamy, poszukuj?c potencjalnych mo?liwo?ci inwestycyjnych. Jednym z przyk?adów jest wietnamska bran?a mleczarska, która do tej pory by?a generalnie niezorganizowanym rynkiem skoncentrowanym na obszarach wiejskich. Ludzie zwykle kupowali mleko nie w supermarkecie, ale od s?siada lub lokalnego rolnika hoduj?cego krow?. W krótkim czasie nast?pi? rozwój ram regulacyjnych maj?cych zastosowanie dla tego rynku, a producenci przemys?owi wkroczyli do gry i zacz?li tworzy? marki o bardziej sformalizowanych kana?ach dystrybucyjnych. Poza podpisanym niedawno porozumieniem handlowym z Uni? Europejsk?, Wietnam mo?e, wed?ug nas, znacz?co skorzysta? na proponowanym utworzeniu Partnerstwa Transpacyficznego, poniewa? obni?enie lub zniesienie ce? mo?e by? silnym bod?cem do rozwoju eksportu, w szczególno?ci kierowanego na du?e rynki w krajach, które tak?e prawdopodobnie do??cz? do partnerstwa, czyli w Stanach Zjednoczonych i Japonii. Wietnam ma pr??ny, ale s?abo wykorzystywany sektor rybo?ówstwa, a wi?cej?owionych przez Wietnamczyków owoców morza mog?oby l?dowa? na talerzach konsumentów we wspomnianych powy?ej i innych krajach. Inwestorzy zagraniczni maj? coraz wi?ksze udzia?y w wietnamskich spó?kach, ale rz?d Wietnamu nie chce utraci? kontroli nad swymi aktywami, zatem przypuszczamy,?e limity tych udzia?ów wci?? b?d? przedmiotem debaty. Niemniej jednak uwa?amy,?e Wietnam to rynek, który nadal powinien budzi? zainteresowanie inwestorów w kolejnych latach. Bangladesz Kolejnym krajem azjatyckim, na który chcieliby?my zwróci? uwag?, jest Bangladesz, maj?cy du?y rynek krajowy i populacj? licz?c? ponad 169 mln obywateli.[6] Wiele osób mo?e pami?ta? przera?aj?ce doniesienia medialne zwi?zane z bran?? odzie?ow? w Bangladeszu z 2013 r., kiedy to dosz?o do po?aru i zawalenia si? o?miopi?trowego budynku Rana Plaza mieszcz?cego zak?ady produkcyjne. Praktycznie wszystkie du?e ogólno?wiatowe koncerny odzie?owe produkowa?y wówczas swe wyroby w Bangladeszu, co zreszt? nie zmieni?o si? do dzi?. Po?ar by? straszn? tragedi?, która zwróci?a uwag? na konieczno?? wprowadzenia lepszych regulacji i nadzoru, w??cznie z przepisami w zakresie bezpiecze?stwa produkcji. W tym obszarze jest jeszcze wiele do zrobienia, ale ju? teraz obserwujemy post?py i popraw? sytuacji. Bangladesz rozwija nisz? 6 / 10

7 rynkow?, w której reprezentuje klas??wiatow?. W bran?y produkcji odzie?y, Bangladesz oferuj? niezwykle wysok? wydajno?? oraz wiedz? i umiej?tno?ci umo?liwiaj?ce integracj? z globaln? sieci? handlow?. Co wi?cej, bran?a ta stawia wzgl?dnie wysokie bariery do pokonania przed potencjalnymi nowymi graczami na rynku, zatem przypuszczamy,?e Bangladesz zachowa sw? pozycj? lidera. Inwestujemy w tym kraju i szukamy tam atrakcyjnych mo?liwo?ci nie tylko w?ród spó?ek odzie?owych, ale tak?e w innych bran?ach, które mog? korzysta? na tamtejszym wzro?cie. Nigeria (i inne rynki afryka?skie) Wszystkie pa?stwa po?o?one na kontynencie afryka?skim z wyj?tkiem RPA s? zaliczane do nowych rynków wschodz?cych. Najwi?kszym rynkiem pod wzgl?dem populacji jest Nigeria, która ma dla nas du?e znaczenie z uwagi na wachlarz mo?liwo?ci inwestycyjnych. Nigeria bez w?tpienia mierzy si? z szeregiem wyzwa?; w kraju praktycznie nie ma sieci energetycznych, a infrastruktura jest niskiej jako?ci. Ca?a krajowa produkcja energii elektrycznej wystarczy?aby mo?e na zasilanie jednej ulicy w Nowym Jorku. Nigeryjczycy maj? jednak przy tym zadziwiaj?c? umiej?tno?? dzia?ania w cho?by najtrudniejszych okoliczno?ciach. Tym, co mnie naprawd? zaskoczy?o podczas moich podró?y, by?o rozprzestrzenianie si? komunikacji bezprzewodowej i Internetu nie tylko w Nigerii, ale w ca?ej Afryce. Wielu mieszka?ców tego regionu ma trudno?ci z zapewnieniem sobie jedzenia i dachu nad g?ow?, ale za to ma smartfony i korzysta z systemów mobilnych p?atno?ci kupuj?c ró?ne towary i us?ugi. Bankowo?? mobilna w Afryce jest do?? dobrze rozwini?ta, w konsekwencji braku dost?pu wielu obywateli krajów afryka?skich do tradycyjnych oddzia?ów banków czy bankomatów. Podró?uj?c po Afryce i odwiedzaj?c Nigeri?, Wybrze?e Ko?ci S?oniowej, Senegal, Etiopi? czy Keni?, nie sposób nie zauwa?y? oznak wp?ywu Chi?czyków, którzy buduj? na tym kontynencie drogi, porty, lotniska i tunele oraz nawi?zuj? lokaln? wspó?prac? z afryka?skimi spó?kami. Chi?czycy interesuj? si? afryka?skimi surowcami, ale wiele chi?skich przedsi?biorstw zostaje w Afryce i prowadzi tam dzia?alno?? zorientowan? na rynek lokalny. Jest to zatem pewnego rodzaju symbioza. Spadek cen surowców na przestrzeni ostatnich lat stanowi wyzwanie dla pa?stw afryka?skich, a w szczególno?ci dla tych uzale?nionych od przychodów z ropy. Te warunki mo?na jednak tak?e postrzega? jako okazje dla tych krajów do przeprowadzenia reform i zdywersyfikowania swych gospodarek. Rz?dy s? zmuszone do zachowania wi?kszej dyscypliny, d??enia do poprawy skuteczno?ci egzekwowania nale?no?ci podatkowych oraz poszukiwania dróg dalszego rozwoju gospodarki i generowania przychodów w innych obszarach, by unika? uzale?nienia od sprzeda?y jednego surowca. Wiele du?ych przedsi?biorstw mi?dzynarodowych po raz pierwszy wchodzi na rynki afryka?skie (a w szczególno?ci do krajów podnosz?cych poziom infrastruktury i poprawiaj?cych lokalne warunki do prowadzenia biznesu), by zyska? dost?p do tamtejszych du?ych, dynamicznych i m?odych populacji. Uwa?amy,?e je?eli chodzi o nowe rynki wschodz?ce, Afryka oferuje prawdopodobnie najbardziej ekscytuj?ce perspektywy na przysz?o??, jednak inwestorzy b?d? prawdopodobnie musieli wykaza? 7 / 10

8 si? cierpliwo?ci? i zrozumie? pewne wyj?tkowe aspekty tamtejszych warunków biznesowych i czynników ryzyka. Rozbie?no?ci i zad?u?enie To tylko kilka krajów, które analizujemy z my?l? o mo?liwo?ciach w 2016 r. Przewidujemy,?e 2016 b?dzie kolejnym rokiem rozbie?no?ci zarówno pomi?dzy rynkami, jak i pomi?dzy kierunkami polityki pieni??nej prowadzonej w ró?nych cz??ciach?wiata. Nale?y zauwa?y?,?e cho? inwestorzy wci?? mog? wykazywa? si? pewn? awersj? do ryzyka na pocz?tku 2016 r. w zwi?zku z potencjalnymi wzrostami stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, banki centralne w innych cz??ciach?wiata, w tym w Chinach, Japonii i Europie, utrzymuj? rozlu?nion? polityk? pieni??n? i niezmiennie zasilaj? rynki p?ynno?ci?. Niektóre rynki wschodz?ce i nowe rynki wschodz?ce b?d? lepiej znosi? podwy?ki stóp w USA ni? inne, jednak nie powinno to mie? wp?ywu na nasze za?o?enia inwestycyjne. Czynnikiem, który przemawia na korzy?? wielu nowych rynków wschodz?cych, jest 8 / 10

9 niskie zad?u?enie w sektorze prywatnym i publicznym, które powinno pomóc zniwelowa? wp?yw potencjalnych wstrz?sów w nadchodz?cym roku. Komentarze, opinie i analizy przedstawione w niniejszym tek?cie s? przedstawione wy??cznie w celach informacyjnych i nie stanowi? indywidualnych porad inwestycyjnych ani rekomendacji dotycz?cych inwestowania w jakiekolwiek papiery warto?ciowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Bior?c pod uwag? zmienno?? warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy s? w pe?ni aktualne wy??cznie w dniu ich publikacji i mog? ulec zmianie bez odr?bnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowi? kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotycz?cych jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, bran?y, inwestycji czy strategii inwestycyjnej. Informacja natury prawnej Wszelkie inwestycje wi??? si? z ryzykiem, w??cznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapita?u. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wi??e si? ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotycz?cym waha? kursów wymiany, niestabilno?ci gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodz?cych, do których nale?? tak?e nowe rynki wschodz?ce, obarczone s? wi?kszym ryzykiem wynikaj?cym z powy?szych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk zwi?zanych z wzgl?dnie niewielkimi rozmiarami, mniejsz? p?ynno?ci? i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i spo?ecznych dla rynków papierów warto?ciowych. Poniewa? wspomniane ramy prawne, polityczne, biznesowe i spo?eczne s? zwykle jeszcze s?abiej rozwini?te na nowych rynkach wschodz?cych, a wyst?puj? tak?e rozmaite inne czynniki, takie jak podwy?szony potencja? skrajnych waha? kursów, braku p?ynno?ci, barier ograniczaj?cych transakcje oraz mechanizmów kontroli gie?d, ryzyka zwi?zane z rynkami wschodz?cymi s? nasilone w przypadku nowych rynków wschodz?cych. Ceny akcji podlegaj? wahaniom (cz?sto nag?ym i gwa?townym) wywo?ywanym czynnikami dotycz?cymi poszczególnych spó?ek, bran? czy sektorów lub ogólnymi warunkami panuj?cymi na rynkach. [1]?ród?o: MSCI. MSCI Frontier Markets Index to indeks korygowany o kapitalizacj? rynkow? wg akcji dost?pnych w wolnym obrocie ( Free Float ), który odzwierciedla wyniki rynków akcji na nowych rynkach wschodz?cych. W indeksie uj?te s? spó?ki o du?ej i?redniej kapitalizacji z 24 nast?puj?cych krajów: Argentyna, Bahrajn, Bangladesz, Bu?garia, Chorwacja, Estonia, Jordania, Kenia, Kuwejt, Liban, Litwa, Kazachstan, Mauritius, Maroko, Nigeria, Oman, Pakistan, Rumunia, Serbia, S?owenia, Sri Lanka, Tunezja, Ukraina i Wietnam. [2]?ród?o: Bloomberg LP, 2015 r. IBC Index mierz?cy koniunktur? na wenezuelskiej Gie?dzie Papierów Warto?ciowych w Caracas, zwany tak?e indeksem g?ównym, to wa?ony o kapitalizacj? rynkow? indeks 15 najbardziej p?ynnych akcji spó?ek o najwi?kszej kapitalizacji notowanych na Gie?dzie Papierów Warto?ciowych w Caracas (Bolsa de Valores de Caracas). Na dzie? 30 grudnia 2015 r., wzrost indeksu od pocz?tku roku si?ga? 281%. Indeksy nie s? zarz?dzane, a bezpo?rednia inwestycja w indeks nie jest mo?liwa. Indeksy nie uwzgl?dniaj? 9 / 10

10 Powered by TCPDF ( Inwestowanie na rynkach wschodz?cych?adnych op?at, kosztów ani obci??e? naliczanych przy sprzeda?y. Wyniki historyczne nie gwarantuj? wyników przysz?ych. [3]?ród?o: Bloomberg LP. Argentina Merval Index to oparty na koszyku wa?onym indeks mierz?cy warto?? portfela akcji dobranych na podstawie ich udzia?u w ca?kowitej kapitalizacji Gie?dy Papierów Warto?ciowych w Buenos Aires, liczby transakcji w okresie ostatnich sze?ciu miesi?cy i warto?ci handlowej papierów. Na dzie? 30 grudnia 2015 r., wzrost indeksu Merval Index od pocz?tku roku si?ga? 60%. Indeksy nie s? zarz?dzane, a bezpo?rednia inwestycja w indeks nie jest mo?liwa. Indeksy nie uwzgl?dniaj??adnych op?at, kosztów ani obci??e? naliczanych przy sprzeda?y. Wyniki historyczne nie gwarantuj? wyników przysz?ych. [4]?ród?o: Bank?wiatowy, Doing Business [5]?ród?o: MFW, baza danych World Economic Outlook, pa?dziernik 2015 r. Realizacja jakichkolwiek prognoz lub szacunków nie jest w?aden sposób gwarantowana. [6]?ród?o: CIA, The World Factbook, lipiec 2015 r. (dane szacunkowe). Realizacja jakichkolwiek prognoz lub szacunków nie jest w?aden sposób gwarantowana. 10 / 10