Informacja. Nr 574. Uwagi w sprawie polityki kursowej KANCELARIA SEJMU BIURO STUDIÓW I EKSPERTYZ WYDZIAŁ ANALIZ EKONOMICZNYCH I SPOŁECZNYCH

Transkrypt

1 KANCELARIA SEJMU BIURO STUDIÓW I EKSPERTYZ WYDZIAŁ ANALIZ EKONOMICZNYCH I SPOŁECZNYCH Uwagi w sprawie polityki kursowej Grudzień 1997 ADAM KORONOWSKI Informacja Nr 574 Opracowanie to poświęcone jest omówieniu dylematów z którymi wiąże się obecnie polityka kursowa w Polsce. W szczególności uwaga została poświęcona kwestii pożądanego kierunku zmian poziomu kursu złotego w kontekście sytuacji płatniczej i całokształtu polityki gospodarczej, zagadnieniu zmiany systemu kursowego oraz dalszej liberalizacji dewizowej.

2 BSE 1 Obecny system kursowy i tendencje kursowe w Polsce Obecny system kursowy złotego, ukształtowany w wyniku jego zmiany 16 maja 1995 roku, zawiera pewne elementy zarówno administracyjnego, jak też rynkowego kształtowania poziomu kursu. Można go określić jako pełzające pasmo wahań (lub pasmo wahań wokół kursu pełzającego). Elementem oddziaływania administracyjnego jest trzon w postaci kursu centralnego NBP. Kurs ten podlega co miesiąc dewaluacji o 1% w stosunku do koszyka walut (tzw. pełzaniu). Rynkowy element kształtowania kursu wyraża się w możliwości odchylenia kursu rynkowego od kursu centralnego w ramach pasma wahań o 7% w górę i w dół. Jednakże również "rynkowy" fixing, to znaczy kurs ustalany przez NBP na podstawie ofert kupna i sprzedaży walut składanych NBP przez banki komercyjne ustalany jest w sposób nie zawsze czytelny pod dominującym wpływem banku centralnego. Rynkowy kurs złotego poczynając od zmiany mechanizmu kursowego w maju 1995 r. nieznacznie (o 1,5-2,5%) odchylał się w kierunku aprecjacji od kursu parytetowego (centralnego). Sytuacja ta nie uległa większej zmianie nawet po jednorazowej rewaluacji kursu centralnego o 6% w grudniu 1995 roku. Zarówno polityka kursowa, jak też trend rynkowy doprowadziły w latach do znacznej realnej aprecjacji złotego wynoszącej około 20%. Odwrócenie tendencji do rynkowej aprecjacji złotego nastąpiło po czeskim kryzysie walutowym w maju 1997 roku, po czym kurs złotego do chwili obecnej wychyla się okresowo w obie strony od kursu parytetowego. Podkreślić należy, iż w obliczu narastania deficytu obrotów bieżących NBP poprzez interwencje na rynku walutowym prowadził politykę tłumienia tendencji do dalszego rynkowego wzmocnienia kursu złotego. W ostatnim okresie, wobec braku trwałej presji na aprecjację, NBP nie musiał uciekać się do interwencyjnego oddziaływania na poziom kursu. Ostatecznie efektywny kurs realny złotego w lipcu 1997 roku spadł, osiągając - zgodnie z wyliczeniami NBP 1 - poziom z połowy 1995 roku. Podkreślić jednak należy, że w lipcu kurs złotego osiągnął szczególnie niski poziom i znacznie ponownie wzmocnił się od tamtego czasu. Dziwić powinno podawanie przez NBP w końcu roku danych za lipiec w kategorii, której wielkość może być obserwowana na co dzień. Rozwój sytuacji płatniczej Rok 1995 cechował gwałtowny przyrost oficjalnych rezerw walutowych o mln USD. Zjawisko to, samo w sobie korzystne, spowodowało ze względu na tempo wzrostu rezerw poważne napięcia inflacyjne. W odpowiedzi na ówczesny rozwój wypadków NBP zmuszony był podejmować na znaczną skalę działania sterylizacji przyrostu rezerw waluto- 1 Założenia polityki pieniężnej na 1998 rok, s. 17.

3 2 BSE wych (ograniczenia nadmiernej podaży pieniądza z tytułu wzrostu aktywów zagranicznych). Reakcją na zaistniałą sytuację była także zmiana systemu kursowego 16 maja 1995 r.. Wzrost rezerw walutowych w 1995 roku miał swoje źródło zarówno po stronie nadwyżki obrotów bieżących (z uwzględnieniem handlowych obrotów nierejestrowanych), jak też po stronie transakcji kapitałowych bilansu płatniczego, zarówno inwestycji bezpośrednich, jak też portfelowych. Rok 1996 przyniósł istotną zmianę. W miejsce nadwyżki obrotów bieżących pojawił się deficyt w wysokości mln USD. Wolniejszy był wzrost oficjalnych rezerw walutowych, które w ciągu roku powiększyły się o mln USD. Zmiana taka stanowiła krok w zamierzonym kierunku i oznaczała wyeliminowanie silnej presji inflacyjnej płynącej od strony bilansu płatniczego. W roku 1997 rozwój sytuacji płatniczej stanowił kontynuację tendencji roku poprzedniego. Przede wszystkim zatem uległ znacznemu pogłębieniu deficyt obrotów bieżących, który w sierpniu 1997 roku wyniósł mln USD wobec nadwyżki w wysokości 48 mln USD w tym samym miesiącu roku poprzedniego. Odpowiednio deficyt handlowy wzrósł z mln USD do mln USD. Jednocześnie spadło dodatnie saldo obrotów niesklasyfikowanych (głównie handlu nierejestrowanego), które w sierpniu 1997 r. wyniosło mln. USD, wobec mln. USD rok wcześniej. Pomimo deficytu obrotów bieżących oficjalne rezerwy walutowe wzrosły i we wrześniu wynosiły nieco ponad 20 mld USD wobec 18,033 mld. USD na koniec 1997 r. Ocena obecnego deficytu obrotów bieżących jest złożona. Należy zwrócić uwagę, że rezerwy walutowe znajdują się na stabilnym poziomie. Ponadto znaczna część deficytu obrotów bieżących finansowana jest napływem kapitału w postaci inwestycji bezpośrednich, a więc w sposób bezpieczny, nie wywołujący ryzyka spekulacyjnego przepływu kapitału. Jednocześnie polski rynek finansowy w wyniku swych ułomności (szczególnie niskiej płynności obligacji skarbowych) stanowi pewną przeszkodę dla gwałtownego odpływu kapitału. Podkreśla się także, iż deficyt obrotów bieżących nie osiągnął poziomu, przy którym ryzyko kryzysu walutowego jest wysokie (za poziom taki uznaje się zwykle równowartość 7% PKB). Ponadto zwraca się uwagę na przejściowy charakter deficytu płatniczego, wywołanego znacznymi potrzebami inwestycyjnymi kraju, w tym także importem inwestycyjnym i zaopatrzeniowym przedsiębiorstw zagranicznych, które wkrótce powinny przyczynić się do ożywienia eksportu. Wszystkie te argumenty można przyjąć, co jednak nie zwalnia od zgłoszenia pewnych zastrzeżeń i zachowania obaw o rozwój sytuacji płatniczej Polski. Przede wszystkim wydaje się, że kwoty zagranicznych inwestycji dokonanych na polskim rynku kapitałowym i pieniężnym są już na tyle znaczne, 2 że w przypadku silnej tendencji do odpływu kapitału niewątpliwie mogłyby wywołać kryzys finansowy i walutowy. Przykład, na razie łagodny, takiego od- 2 Udział kapitału zagranicznego w kapitalizacji warszawskiej giełdy jest szacowany na 1/4, w posiadaniu kapitału zagranicznego jest ok. 11% bonów skarbowych i 8% obligacji skarbowych.

4 BSE 3 działywania kapitału zagranicznego na notowania na warszawskiej giełdzie oraz kurs złotego mogliśmy obserwować w początkach listopada br., kiedy załamaniu uległ indeks WIG oraz spadł kurs złotego w konsekwencji spadków kursu na giełdzie w Hongkongu, a następnie na giełdzie nowojorskiej. Słaby rozwój odpowiednich rynków, w szczególności ich małe stosunkowo obroty (płytkość) i towarzyszące temu ryzyko spadku płynności niektórych aktywów, mogłyby w pewnych okolicznościach kryzys raczej nasilić, niż mu zapobiec. Jeśli chodzi o ocenę, czy obecny poziom deficytu obrotów bieżących jest ciągle jeszcze bezpieczny, należy stwierdzić, że - wbrew propagowanej często opinii - nie można określić jednoznacznie granicy ryzyka. Warto w tym miejscu przytoczyć pogląd wyrażony w "World Economic Outlook" Międzynarodowego Funduszu Walutowego z października tego roku 3 : "Ani teoria, ani doświadczenie nie sugerują jakiegoś określonego progu w poziomie deficytu obrotów bieżących, którego przekroczenie powinno wiązać się z oczekiwaniem wywołania kryzysu płatniczego". Podobne podejście zastosowano do oceny ryzyka kryzysu walutowego w krajach Europy Środkowej i Wschodniej w niedawnym artykule zamieszczonym w "The Economist". 4 Uwzględniając różne czynniki - ryzyko to uznano za wysokie, a w przypadku Polski wskaźnik ryzyka był wyższy, niż w odniesieniu do Tajlandii w roku 1996, poprzedzającym niedawny kryzys. Uspokajająco nie powinna działać teza o przejściowym charakterze wzrostu deficytu obrotów bieżących. Przede wszystkim bowiem nie wiadomo, w jakim czasie miałaby nastąpić samoczynna zmiana tendencji i czy wcześniej nie narosłyby okoliczności kryzysowe. Po drugie silnie proeksportowe oddziaływanie rozwoju sektora zagranicznego jest pewną hipotezą, która bynajmniej nie musi znaleźć rzeczywistej realizacji. Wydaje się, że wiele przedsiębiorstw zagranicznych jest nastawionych przede wszystkim na działalność na rynku polskim. Miejsce polityki kursowej w przywracaniu równowagi płatniczej Przyczyny narastającego deficytu obrotów bieżących wiązane są z wysokim poziomem popytu krajowego. Niewątpliwie jednak wysoki popyt krajowy znajduje ujście w postaci deficytu handlowego, a nie wzrostu inflacji, dzięki sprzyjającej polityce kursowej. Taka sytuacja mogłaby być uznana za normalną w warunkach wysokiego wzrostu gospodarczego i znacznego poziomu inwestycji. Jej dalszy rozwój w dotychczasowym kierunku rodzi jednak przedstawione w poprzednim punkcie zagrożenia. Zarówno NBP, jak i Ministerstwo Finansów zgodne są co do konieczności ograniczenia popytu krajowego. Restrykcyjna polityka pieniężna prowadzona przez NBP musi - dla osią- 3 EMU and the World Economy. MFW, "World Economic Outlook" październik s Something horrible out there, "The Economist", 18 października 1997 r.

5 4 BSE gnięcia zamierzonego celu - znaleźć wsparcie w istotnym ograniczeniu deficytu budżetowego i w skutecznej polityce hamowania wzrostu płac. W warunkach, gdy ograniczenie popytu krajowego postępować będzie w sposób niedostatecznie szybki i konsekwentny, jedynym alternatywnym narzędziem ograniczenia deficytu obrotów bieżących pozostanie polityka kursowa. Saldo obrotów bieżących zależy bowiem m.in. od tych dwóch czynników: popytu krajowego oraz kursu walutowego. Nawet jeśli źródłem nierównowagi płatniczej jest pierwszy z nich, brak odpowiedniego dostosowania po jego stronie wymaga odpowiednich zmian kursu walutowego w celu niezbędnego ograniczenia nierównowagi płatniczej. Odpowiednia korekta kursu, dewaluacja, może przy tym następować w sposób stopniowy, a nawet kontrolowany, może jednakże dokonać się także w sposób gwałtowny. W tym drugim przypadku korekta kursu oznacza wówczas kryzys walutowy, czego ostatnie przykłady obejmują wydarzenia w Meksyku w 1994 roku oraz tegoroczne kryzysy czeski i tajlandzki. Oczywiście dewaluacja, niezależnie od sposobu w jaki się dokonuje, oznacza przyjęcie przez kurs poziomu niższego niż właściwy przy niższym poziomie popytu krajowego. Jednocześnie oznacza ona impuls inflacyjny płynący nie tylko ze strony bezpośredniej zmiany cen w handlu zagranicznym, lecz także w wyniku przesunięcia części wysokiego popytu krajowego z rynków zagranicznych na rynek krajowy. Restrykcyjna polityka gospodarcza okazuje się zatem nieunikniona. Podkreślić należy, że korekta dokonująca się w postaci kryzysu pociąga za sobą zwykle dotkliwe skutki w postaci spadku PKB, wzrostu bezrobocia i znacznego nasilenia inflacji. Z dotychczasowych uwag wynika wniosek, iż niezbędne obecnie w Polsce zmniejszenie deficytu obrotów bieżących powinno dokonać się w drodze ograniczenia popytu. Dopóki jednak odpowiednie działania z tej sfery nie okazują się dostatecznie skuteczne, niezbędne jest prowadzenie polityki kursowej, która przeciwdziałałaby narastaniu sytuacji niosącej ryzyko kryzysu, a więc polegającej na powstrzymywaniu wzrostu kursu waluty krajowej, a nawet mającej na celu obniżenie jej kursu. Jak powyżej zostało to zaznaczone, w tym kierunku zmierzała w ostatnim okresie polityka kursowa NBP. Jej efekty połączone z ograniczeniem deficytu budżetowego i restrykcyjną polityką pieniężną powinny okazać się wystarczające, nie wydaje się jednak, aby uzasadniona była obecnie ponowna aprecjacja złotego. W kontekście powyższych spostrzeżeń należy odnieść się z rezerwą do postulatu ograniczenia tempa miesięcznej dewaluacji kursu centralnego, który został zamieszczony w założeniach polityki pieniężnej na 1998 rok. Posunięcie takie powinno być uzależnione nie tyle od spadku stopy inflacji, co od postępów w zakresie ograniczenia deficytu obrotów bieżących. Zauważyć należy, że spowolnienie pełzającej dewaluacji w warunkach wysokich stóp procentowych stanowiłoby zachętę do dalszego napływu kapitału krótkoterminowego w warunkach wysokich stóp procentowych i sprzyjałoby dalszej, niebezpiecznej aprecjacji złotego. Przeciwnie, utrzymanie tempa dewaluacji odzwierciedlającej napięcia w bilansie płatniczym i

6 BSE 5 stojące za nimi potencjalnie inflacyjne czynniki pozwalałoby na kształtowanie stóp procentowych na wyższym poziomie przy niższym ryzyku nadmiernego napływu (a zatem ewentualnego odpływu) kapitału spekulacyjnego. Niewątpliwie znaczna liberalizacja dewizowa w warunkach wysokiej inflacji utrudnia prowadzenie spójnej polityki pieniężnej i kursowej. 5 Nie wydaje się jednak, aby cele, jakie można postawić przed polityką kursową były sprzeczne w takim stopniu, jak to przedstawia się w "Założeniach polityki pieniężnej na 1998 rok" (s. 17). Sprzeczność taka jest w dużej mierze wyrazem jednoczesnego uznania konieczności tłumienia presji inflacyjnej przy pomocy narzędzi polityki pieniężnej i obsadzenia w tej roli stóp procentowych oraz zanegowania możliwości ujawnienia się wpływu presji inflacyjnej (wysokiego popytu krajowego, powodującego deficyt obrotów bieżących) na kurs walutowy. Warto również odnieść się do opinii, zgodnie z którą aprecjacja złotego uzasadniona jest obecną jego podwartościowością wyrażoną porównaniem siły nabywczej złotego i kluczowych walut. 6 Pogląd jakoby kurs walutowy złotego powinien odzwierciedlać równość parytetu siły nabywczej w stosunku np. do dolara lub marki, choćby nawet w długim okresie, nie znajduje najmniejszego uzasadnienia ani teoretycznego, ani praktycznego, a zatem pozostaje całkowicie błędny jako argument za aprecjacją złotego. Aprecjacja, niewątpliwie pożądana, może wynikać jedynie z dodatnich strukturalnych i jakościowych zmian w polskiej gospodarce, przede wszystkim zaś zależy od szybszego niż w pozostałych krajach wzrostu wydajności pracy przy spadającej inflacji. Dewaluacja a inflacja Istotnym argumentem wytaczanym przeciwko dewaluacji jest jej inflacyjne oddziaływanie na gospodarkę. Prawdą jest oczywiście, iż wywołany przez dewaluację wzrost cen w handlu zagranicznym oraz wywołany tym wzrost innych cen stanowi składnik inflacji. 7 Z drugiej wszakże strony - w warunkach inflacji - utrzymywanie kursu stałego, powstrzymujące wzrost cen importu, powoduje zmianę relacji cen krajowych i zagranicznych i może prowadzić do narastania trudności płatniczych. Jak z tego widać, dewaluacja - stanowiąc statystycznie składnik inflacji - jest w istocie wyrazem konieczności uwzględnienia w kształtowaniu poziomu kursu realnego presji inflacyjnej mającej swoje źródło gdzie indziej, przede wszystkim w nie dość restrykcyjnej polityce monetarnej i fiskalnej. 5 Więcej na ten temat: Adam Koronowski, Liberalizacja z umiarem, "Gazeta Bankowa" nr 10/96. 6 Porównaj np. Lucjan Orłowski, Strategia twardej waluty, "Gazeta Bankowa" nr 29/1996 oraz Kinga Borzym, Nic za darmo, "Gazeta Bankowa" nr 38/ Odpowiednie dane dla Polski dla lat 1995 i 1996 patrz: Raport o inflacji, NBP, maj 1997, s

7 6 BSE Nie wydaje się zatem uzasadniony pogląd, jakoby dewaluacja mająca na celu utrzymanie stałości kursu realnego mogła być uznana za niezależną przyczynę inflacji. 8 Stanowisko negujące taką zależność zdaje się zyskiwać w ostatnim czasie coraz większe uznanie. Dla przykładu w cytowanym już "World Economic Outlook" stwierdza się: "W przeciwieństwie do wyrażanych w przeszłości obaw przejście do systemu bardziej elastycznych kursów walutowych nie wiąże się z wyższą inflacją. Chociaż związanie kursu z silną walutą często stanowiło ważny element programów stabilizacji cen, jednakże w warunkach przywrócenia kontroli nad krajowymi źródłami inflacji - zwykle łatwą polityką pieniężną i fiskalną - większa elastyczność kursu nie osłabiała w praktyce dyscypliny polityki gospodarczej, mogła natomiast być użyteczna w obliczu wstrząsów zewnętrznych". 9 W istocie, jak to dalej podkreślają autorzy cytowanego opracowania, nadmierne usztywnienie kursu walutowego, któremu nie towarzyszyła dostateczna dyscyplina polityki gospodarczej, prowadziło często do napięć w sytuacji płatniczej i okazywało się w praktyce czynnikiem destabilizującym. Patrząc na to samo zagadnienie od innej strony, zachowanie równowagi płatniczej w warunkach rosnącego kursu realnego waluty krajowej może być osiągnięte w wyniku polityki gospodarczej silnie restrykcyjnej - nadmiernie nawet jak na potrzeby stabilizacji - a zatem w konsekwencji silnie recesyjnej. Odrębnie należy odnieść się do przypadku, gdy dewaluacja wyprzedza inflację. Oznacza to, że nie jest ona jedynie dostosowaniem kursu realnego do niezależnej od niej inflacji, ale dokonywana jest ona z zamiarem osłabienia kursu realnego waluty krajowej i poprawy sytuacji płatniczej. Jej oddziaływanie inflacyjne jest oczywiście odpowiednio silniejsze. W szczególności istotnym sposobem inflacyjnego oddziaływania dewaluacji jest wówczas przeniesienie na rynek krajowy w jej wyniku popytu skierowanego wcześniej na dobra zagraniczne (przy założeniu, że dewaluacja okazuje się skutecznym narzędziem oddziaływania na bilans handlowy, co zostanie omówione w następnym punkcie). Wówczas ograniczenie deficytu handlowego znajduje wyraz we wzroście popytu globalnego i nasileniu inflacji. Także w tym przypadku mamy więc do czynienia jedynie z dopuszczeniem do ujawnienia się istniejącej presji inflacyjnej w poziomie cen, w miejsce jej oddziaływania na nierównowagę płatniczą. Inflacyjne oddziaływanie dewaluacji nie powinno stanowić argumentu przeciw jej zastosowaniu w warunkach konieczności przywrócenia lub zachowania równowagi płatniczej. Jednocześnie dokonywanie korekty kursu nie zwalnia z konieczności podejmowania walki z inflacją u jej rzeczywistych źródeł za pomocą polityki pieniężnej, fiskalnej, płacowej itp. Dyscyplina w prowadzeniu odpowiedniej polityki nie wydaje się być w istotny sposób związana z systemem kursowym. 8 Przykładem poglądu o inflacyjnym wpływie inflacji jest np. artykuł prof. Marka Dąbrowskiego Dewaluacyjne perpetuum mobile, "Rzeczpospolita", 6 listopada 1997 r. 9 "World Economic Outlook", op. cit., s. 16.

8 BSE 7 Dewaluacja a bilans obrotów bieżących Dewaluacja może prowadzić do zmiany salda obrotów bieżących jedynie wówczas, gdy prowadzi do zmiany kursu realnego (relacji cen krajowych i zagranicznych), czy też - mówiąc inaczej - wyprzedza inflację i nie jest przez nią w krótkim czasie "zjadana". Oczywiście zatem dewaluacja, która jedynie dorównuje obserwowanej inflacji nie może stanowić czynnika poprawy bilansu handlowego (a zatem także obrotów bieżących). Dewaluacja przewyższająca stopę inflacji nie mogłaby stanowić skutecznego narzędzia oddziaływania na bilans handlowy, jeśli sama wywoływałaby wzrost inflacji eliminujący jej skutki dla kursu realnego. W poprzednim punkcie zostało stwierdzone, iż dewaluacja prowadząca do zmiany kursu realnego stanowi samoistny impuls inflacyjny. Powstaje zatem pytanie, czy dewaluacja może w ogóle doprowadzić do trwałej zmiany kursu realnego i tym samym skutecznie oddziaływać na bilans handlowy. Odpowiedź na to pytanie jest pozytywna. Pogląd o pełnym dostosowaniu cen do nowego poziomu kursu, następującym w wyniku dewaluacji, nie ma uzasadnienia ani teoretycznego, ani w praktycznym doświadczeniu. Przykładem służącym poparciu tej opinii mogą być np. wyniki badań Sebastiana Edwardsa, 10 zgodnie z którymi skutki jednorazowej dewaluacji dla kursu realnego nawet w krajach dotkniętych inflacją mogą być trwałe (obserwowalne w okresie kilkuletnim), jeśli tylko dewaluacji towarzyszy odpowiednio restrykcyjna polityka pieniężna, fiskalna, płacowa. Możliwość skutecznego oddziaływania za pomocą polityki kursowej na bilans handlowy (bilans obrotów bieżących), nie oznacza jednak, iż jej zastosowanie w przywracaniu równowagi zewnętrznej jest zawsze najlepszym rozwiązaniem. Zgodnie z wcześniejszymi uwagami, o ile napięcia w bilansie płatniczym wynikają z czynników powodujących presję inflacyjną (oddziałującą także w kierunku pogorszenia sytuacji płatniczej), właściwe działania powinny być skierowane na wykluczenie owych rzeczywistych źródeł inflacji, polityka kursowa powinna natomiast pozostawać raczej bierna, tzn. utrzymywać równowagę płatniczą stosownie do sukcesów lub porażek tych działań. Oczywiście im bardziej skuteczne są odpowiednie posunięcia, tym niższa jest niezbędna korekta kursu. Mała zmienność kursu nie może zatem zastąpić skutecznej polityki stabilizacji, może jedynie stanowić jej wyraz. Dewaluacja wpływa na bilans handlowy poprzez kształtowanie realcji cen krajowych i zagranicznych, a zatem także rentowności eksporterów. Podkreślić zatem należy, że polityka kursowa powinna być kształtowana przez czynniki makroekonomiczne, nie zaś mikroekonomiczne, w szczególności kształtowanie się poziomu rentowności mniejszych czy większych grup eksporterów. Polityka kursowa nie może być narzędziem polityki przemysłowej, strukturalnej itp.. 10 Sebastian Edwards, Exchange Rate Misalignment in Developing Countries, opublikowane w R.C. Barth i C.H. Wong (red.), Aproaches to Exchange Rate Policy, MFW, 1992.

9 8 BSE System kursowy Możliwość prowadzenia polityki kursowej - kształtowania poziomu kursu walutowego jako niezależnej zmiennej - jest zawsze ograniczona. Stopień swobody w tym zakresie zależy od systemu kształtowania kursu walutowego oraz od stopnia rozwoju rynku walutowego, a zatem także od przyjętych regulacji dewizowych. Istotną cechą określającą system kształtowania kursu jest relacja pomiędzy czynnikiem administracyjnym (urzędowym) oraz czynnikiem rynkowym w kształtowaniu kursu walutowego. W przypadku przewagi pierwszego z tych czynników możliwość prowadzenia polityki kursowej, tzn. aktywnego kształtowania poziomu kursu dla osiągnięcia określonych celów gospodarczych, jest stosunkowo znaczna. Nawet wówczas jednak, w warunkach waluty choćby częściowo wymienialnej, kurs walutowy nie może przybierać wartości, które przez uczestników życia gospodarczego uznawane byłyby za poziom nierównowagi. W przypadku kursu rynkowego (lub kursu kształtowanego pod znacznym wpływem sytuacji rynkowej) oddziaływanie ocen i oczekiwań uczestników rynku walutowego i podejmowanych w ich wyniku decyzji o dokonywaniu transakcji staje się czynnikiem dominującym, pozostawiając odpowiednio mało miejsca na bezpośredni wpływ władz pieniężnych na poziom kursu. Wpływ ten może co prawda dokonywać się poprzez interwencyjny zakup lub sprzedaż walut przez bank centralny, jednakże w przypadku zaawansowanej liberalizacji transakcji kapitałowych bilansu płatniczego (a z taką sytuacją mamy do czynienia w Polsce) skuteczność interwencji jest ograniczona, a w teorii nawet negowana, o ile nie jest ona wsparta odpowiednimi posunięciami z zakresu polityki pieniężnej. Świadczy to o trudnościach w aktywnym wykorzystywaniu kursu walutowego jako elementu polityki gospodarczej. Z uwag poczynionych w poprzednich punktach można - z jednej strony - wyciągnąć wniosek, iż wykorzystanie kursu walutowego w innych celach niż właściwe kształtowanie pozycji płatniczej nie jest generalnie uzasadnione, a nawet aktywna polityka kursowa, w szczególności polegająca na nieuzasadnionym usztywnieniu kursu, może rodzić ujemne następstwa, przede wszystkim zachwianie równowagi płatniczej. Z drugiej strony - zmienność kursu jest efektywnym narzędziem oddziaływania na sytuację płatniczą. Powstaje zatem pytanie, czy celowe jest utrzymywanie urzędowego czynnika w kształtowaniu poziomu kursu i czy rynek walutowy nie spełniałby lepiej funkcji wyznaczania właściwego poziomu kursu. Odpowiadając na to pytanie trzeba odnieść się do wspomnianej na początku tego punktu kwestii stopnia rozwoju rynku walutowego oraz jego powiązań z systemem finansowym kraju. Rozwinięty rynek walutowy, o znacznych obrotach, niepodatny na grę spekulacyjną, rynek, któremu towarzyszy rozwinięty, zdrowy i stabilny system finansowy (rynek pieniężny i kapitałowy, system bankowy), który nie byłby źródłem znacznych wstrząsów przenoszących się na rynek walutowy w istocie może i powinien, a nawet musi wyznaczać poziom kursu walutowego. Jeśli jednak owe warunki efektywnego funkcjonowania rynku walutowego nie

10 BSE 9 są spełnione, rośnie niebezpieczeństwo gwałtownych załamań rynku walutowego (kryzysów walutowych). W takich okolicznościach celowe jest utrzymywanie, w miarę możliwości, silnego czynnika urzędowego w kształtowaniu kursu, który oddziaływałby stabilizująco na jego poziom. Wydaje się, że obecny system kursowy złotego, przedstawiony w punkcie pierwszym, w sposób właściwy łączy oddziaływanie czynnika rynkowego i urzędowego, zapewniając pewną elastyczność kursu, czytelność sygnałów rynkowych i jednocześnie większe bezpieczeństwo. 11 W zgodzie z wcześniejszymi spostrzeżeniami należy jednak stwierdzić, że dalszy rozwój rynku walutowego będzie oddziaływał w kierunku zmniejszenia roli czynnika urzędowego. Ważne jest zatem, aby dalszy rozwój rynku i zmiana systemu kursowego złotego (jego kształtowanie w sposób w pełni elastyczny i rynkowy) odbywały się w warunkach minimalizujących ryzyko perturbacji na rynku walutowym i załamania kursu. Zmianą z zakresu regulacji dewizowych, która oznaczałaby zapewne stopień rozwoju rynku wykluczający celowość, a nawet możliwość, utrzymania czynnika urzędowego w kształtowaniu kursu byłoby wprowadzenie zewnętrznej wymienialności złotego. 12 Odpowiednia zmiana jest przedmiotem projektu ustawy opracowywanego przez Ministerstwo Finansów i NBP. W kontekście powyższych uwag należy zatem stwierdzić, że przyjęcie takich nowych regulacji, pożądane i odpowiadające międzynarodowym aspiracjom i zobowiązaniom Polski, powinno być dokonane w okolicznościach minimalizujących ryzyko negatywnego rozwoju sytuacji na rynku walutowym. Do okoliczności takich należy zaliczyć przede wszystkim ograniczenie obecnej nierównowagi, stawiającej pod znakiem zapytania płatniczą stabilność Polski (patrz punkt drugi). Niezbędne byłoby także osiągnięcie sytuacji makroekonomicznej umożliwiającej kształtowanie stóp procentowych na poziomie parytetu stóp procentowych w warunkach stabilnego kursu walutowego i odpowiednio ograniczonych kwot przepływu kapitału krótkoterminowego. W praktyce oznaczałoby to prawdopodobnie konieczność dalszego obniżenia stopy inflacji. Wreszcie w dłuższym okresie pożądane byłoby dalsze wzmocnienie polskiego systemu finansowego. Podsumowanie Dewaluacja waluty jest wyrazem negatywnych zjawisk dokonujących się w gospodarce danego kraju i sama również niesie ujemne skutki w postaci impulsu inflacyjnego. Jednocześnie jednak, o ile negatywne zjawiska wywołujące napięcia bilansu płatniczego nie są skutecznie eliminowane poprzez zastosowanie właściwej polityki, w szczególności odpowiednio restrykcyjnej polityki pieniężnej oraz fiskalnej, dewaluacja może okazać się niezbędnym po- 11 Nieco szerzej na ten temat: Adam Koronowski, Parytet równowagi, "Gazeta Bankowa" nr 45/ Porównaj na ten temat także Grzegorz Cydejko, To nie ten kryzys, "Gazeta Bankowa" nr 45/97.

11 10 BSE sunięciem dla powstrzymania ujawnienia się skutków owych negatywnych zjawisk w postaci kryzysu walutowego. Dewaluacja, o ile niezbędna dla poprawy stanu bilansu obrotów bieżących, może być skutecznym środkiem osiągania tego celu. Niebezpieczeństwo wystąpienia kryzysu walutowego jest pochodną wielu czynników, z których stan bilansu obrotów bieżących oraz sposób finansowania jego ewentualnego deficytu należy uznać za najważniejsze. Zależy jednak również od systemu kursowego, stopnia rozwoju rynku walutowego, liberalizacji dewizowej i stanu systemu finansowego kraju. Okres napięć po stronie bilansu płatniczego nie wydaje się zatem właściwym czasem do przeprowadzania zmian w tych dziedzinach, o ile mogłyby one zwiększać ryzyko kryzysu. Do zmian takich należałoby zaliczyć wprowadzenie wymienialności zewnętrznej i wzmocnienie rynkowego czynnika w kształtowaniu poziomu kursu.