TRZYMAJ CYFROWY POLSAT

Transkrypt

1 TRZYMAJ WYCENA 2.82 PLN (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) 17 CZERWIEC 213 Decydujemy się zmienić nasze wcześniejsze zalecenie Akumuluj na Trzymaj podnosząc jednocześnie cenę docelową do 2.82 PLN/akcję. Zgodnie z naszymi prognozami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata na poziomie odpowiednio 8.5x i 7.7x. Mnożniki P/E na lata wynoszą 14.5x i 11.3x. Ostatnie wzrosty kursu Cyfrowego Polsatu naszym zdaniem w dużym stopniu ograniczają już atrakcyjność inwestycyjną walorów spółki w średnim terminie. Obawiamy się, że spadająca oglądalność głównego kanału Polsatu może negatywnie odbić się na rezultatach segmentu nadawanie. Tym samym pomimo widocznych oznak poprawy/stabilizacji sytuacji na rynku reklamy tv spółka akurat w tym obszarze nie jest preferowanym przez nas aktywem. W segmencie klientów indywidualnych nie dokonaliśmy istotnych korekt. W nadchodzących okresach wg nas należy liczyć się jednak z powolną erozją bazy abonentów i wzrostem churn, co jednak na poziomie wyników powinno być rekompensowane wyższym ARPU. W segmencie nadawania utrzymujemy nasze założenia z początku roku dla wartości rynku reklamy tv. Obecnie wydaje nam się z większą ufnością, że przyjmowane wcześniej projekcje mogące wtedy wydawać się optymistyczne są coraz bardziej prawdopodobne. Zatem mamy nadzieję, że obserwowana obecna poprawa na rynku reklamy tv utrzyma się także w kolejnych dwóch kwartałach (na 3Q 13 przyjęliśmy spadek rynku o 4%, a na 4Q 13 o ok. 2% r/r). Pomimo oznak poprawy sytuacji na szerokim rynku reklamy tv obawiamy się, że rok 213 będzie wymagający dla TV Polsat. Z odczytów widać, że spada oglądalność głównego kanału, czego nie rekompensują w wystarczającym stopniu stacje tematyczne. Liczymy się zatem z tym, że wpływy reklamowe segmentu będą słabsze niż odczyty rynkowe. W obszarze klientów indywidualnych utrzymujemy większość naszych podstawowych założeń. Ze względu na skalę prowadzonej działalności oraz coraz wyższe nasycenie rynku płatnej tv, w nadchodzących okresach baza abonentów wg nas może podlegać erozji. Ogółem w 213 roku założyliśmy, że spółka wypracuje wynik EBITDA na poziomie 1 4 mln PLN, EBIT równy mln PLN oraz wynik netto na poziomie mln PLN. W 214 roku wg naszych założeń dojdzie do umiarkowanej poprawy wyniku EBITDA do 1 54 mln PLN, wyniku EBIT do 779 mln PLN oraz zysku netto do mln PLN. W porównaniu do założeń z raportu analitycznego z podnieśliśmy naszą prognozę EBITDA na 213 i 214 rok, jednocześnie jest to jednak obniżka vs nasze założenia z prognoz kwartalnych z uwagi na gorszą sytuacje z jaką zmaga się segment nadawania (utrata oglądalności przez główny kanał). Wycena końcowa [PLN] 2.82 Wycena DCF 2.89 Wycena porównawcza [PLN] 2.65 Potencjał do wzrostu / spadku +5% Koszt kapitału 9.% Cena rynkowa [PLN] Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] Cena minimalna za 6 mc [PLN] Stopa zwrotu za 3 mc 13% Stopa zwrotu za 6 mc 17% Stopa zwrotu za 9 mc 36% Akcjonariat: Pola Investments ; Sensor Overseas* 51.54% Pozostali 48.46% * podmioty są kontrolowane przez Pana Zygmunta Solorza Żaka oraz Hieronima Rutę. Łącznie Pan Solorz Żak kontroluje 51,54% udziału w kapitale spółki. Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. ( 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice CPS WIG znormalizowany P 214P 215P Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV P/E EV/EBITDA EV/EBIT DYield 2.9%.%.%.% 2.1% 2.7% sty sty mar kwi maj maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 213 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q PROGNOZA WYNIKÓW NA 213 ROK DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Decydujemy się zmienić nasze wcześniejsze zalecenie Akumuluj na Trzymaj podnosząc jednocześnie cenę docelową do 2.82 PLN/akcję. Zgodnie z naszymi prognozami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata na poziomie odpowiednio 8.5x i 7.7x. Mnożniki P/E na lata wynoszą 14.5x i 11.3x. Ostatnie wzrosty kursu Cyfrowego Polsatu naszym zdaniem w dużym stopniu ograniczają już atrakcyjność inwestycyjną walorów spółki w średnim terminie. Obawiamy się, że spadająca oglądalność głównego kanału Polsatu może negatywnie odbić się na rezultatach segmentu nadawanie. Tym samym pomimo widocznych oznak poprawy/stabilizacji sytuacji na rynku reklamy tv spółka akurat w tym obszarze nie jest preferowanym przez nas aktywem. W segmencie klientów indywidualnych nie dokonaliśmy istotnych korekt. W nadchodzących okresach wg nas należy liczyć się jednak z powolną erozją bazy abonentów i wzrostem churn, co jednak na poziomie wyników powinno być rekompensowane wyższym ARPU. Podsumowanie wyceny A Wycena DCF [ PLN] 2.89 B Wycena porównawcza [PLN] 2.65 C = (A*7%+B*3%) Wycena końcowa [mln PLN] 2.82 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Inwestorzy powinni mieć na uwadze szereg czynników ryzyka związanych z działalnością spółki. Spółka po przejęciu TV Polsat i Polskie Media posiada dwa segmenty działalności: dotychczasowy płatnej tv oraz segment nadawanie i produkcja tv. Przychody segmentu płatnej tv są stosunkowo mało narażone na pogorszenie sytuacji makro, jednak poziom kosztów jest istotnie zależny od poziomów kursu EUR i USD względem PLN. Z kolei rentowność TV Polsat zależy istotnie od wartości rynku reklamy tv, który jest silnie uzależniony od sytuacji makro i decyzji firm dotyczących budżetów reklamowych. Dodatkowo zwracamy uwagę na proces fragmentyzacji oglądalności i słabość głównego kanału Polsatu w 1H 13. Zakładamy, że rynek płatnej tv jest już bliski nasycenia i dlatego w kolejnych okresach przyjęliśmy stopniową powolną erozję bazy abonentów płatnej tv. Wg nas kurczenie się bazy będzie wynikiem: i) pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej w Polsce (wzrost bezrobocia, niska dynamika wzrostu płac realnych), ii) łatwego dostępu do naziemnej tv cyfrowej (DTT), iii) docelowego uszczelnienia pobierania powszechnych opłat abonamentowych, których miesięczna wysokość może wynosić tyle ile wynosi ARPU w pakiecie mini, co naszym zdaniem może istotnie zwiększyć odpływ części klientów o dużej wrażliwości cenowej do bezpłatnego sygnału cyfrowego. W skali 213 roku przyjęliśmy spadek rynku reklamy tv o ok 4.3% r/r. Nasze założenia mogą okazać się zbyt optymistyczne, w szczególności jeśli sytuacja makroekonomiczna będzie coraz trudniejsza. Dodatkowo podkreślamy, że w modelu nie uwzględniamy istotnych strukturalnych zmian w ramach wartości poszczególnych segmentów rynku reklamy w Polsce. Obecny udział reklamy tv w całości rynku to ciągle ok. 51%. Zatem proces erozji tego obszaru może być istotnym ryzykiem dla spółki!, co wg nas może być odczuwalne w perspektywie najbliższych 2 3 lat. Strategia Cyfrowego Polsatu przewiduje upowszechnienie usługi transmisji danych (LTE). Budowa modelu dla tej działalności jest obecnie obarczona wysokim ryzykiem błędu. Aktualnie ponoszone koszty przez spółkę są wg nas wysokie. Dodatkowo bliźniaczą ofertę LTE oferuje Polkomtel. Istotnym ryzykiem jest pojawienie się także oferty innych podmiotów, co może zaostrzyć walkę cenową. Inwestorzy powinni mieć także na uwadze ryzyko, że przyszłe projekty w których spółka będzie brała udział mogą mieć inną ocenę atrakcyjności z punktu widzenia inwestora większościowego i mniejszościowego. Nie należy też wykluczyć kolejnych transakcji pomiędzy spółką o podmiotami zależnymi od głównego akcjonariusza (w modelu nie uwzględniamy kolejnych przejęć). 3

4 WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W segmencie nadawanie uwzględniliśmy sprzedaż RSTV oraz przejęcie TV4 i TV6. Na 213 rok przed dodaniem TV4 i TV6 skorygowaliśmy in minus wpływy reklamowe z TV Polsat z uwagi na słabe odczyty oglądalności głównej antenty (pomimo obserwowanej poprawy na rynku reklamy tv). Zakładamy, że rynek płatnej tv jest już bliski nasycenia i dlatego w kolejnych latach uwzględniamy stopniową powolną erozję bazy abonentów płatnej tv. Wg nas kurczenie się bazy będzie wynikiem: i) pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej w Polsce (wzrost bezrobocia, niska dynamika wzrostu płac realnych), ii) łatwego dostępu do naziemnej tv cyfrowej (DTT), iii) docelowego uszczelnienia pobierania powszechnych opłat abonamentowych, których miesięczna wysokość może wynosić tyle ile wynosi ARPU w pakiecie mini, co naszym zdaniem może istotnie zwiększyć odpływ części klientów o dużej wrażliwości cenowej do bezpłatnego sygnału cyfrowego. Stopę wolną od ryzyka zmniejszyliśmy z 4.25% do 4.%. Z uwagi na nasycenie rynku płatnej tv oraz postępującą fragmentyzację rynku tv decydujemy się obniżyć wzrost w okresie rezydualnym z 2% do 1%. W modelu zakładamy całkowitą spłatę zadłużenia wynikającego z zakupu TV Polsat i nie uwzględniamy kolejnych akwizycji. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 222. Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na 7.28 mld PLN, czyli 2.89 PLN/akcję. 4

5 Model DCF 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 14% 15% 15% 15% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Zwiększenie wartości zestawów odbiorczych Pozostałe inwestycje Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 54 FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] Wartość rezydualna [mln PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1.% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] 2 12 Wartość kapitału[mln PLN] Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 2.89 Przychody zmiana r/r 4.4% 5.2% 3.6% 3.1% 3.5% 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 2.6% EBIT zmiana r/r 5.% 4.% 2.5% 4.5% 5.1% 3.5% 3.6% 3.4% 3.3% 2.9% NOPLAT zmiana r/r 4.7% 2.4% 2.5% 4.5%.1% 3.5% 3.6% 3.4% 3.3% 2.9% FCF zmiana r/r 13.5% 1.8% 4.8% 2.5% 4.% 4.6% 5.% 3.6% 3.4% 3.% Marża EBITDA 34.7% 34.7% 34.3% 34.5% 35.% 34.9% 34.9% 34.9% 34.9% 34.9% Marża EBIT 25.9% 25.6% 25.3% 25.6% 26.% 26.1% 26.2% 26.3% 26.5% 26.6% CAPEX / Przychody 4.3% 4.% 3.6% 4.1% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.7% CAPEX / Amortyzacja 112% 11% 15% 115% 15% 14% 14% 14% 14% 13% Zmiana KO / Przychody 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 23% 28% 4% 32% 28% 27% 21% 22% 23% 24% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Stopa wolna od ryzyka 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% Premia za ryzyko 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% Udział kapitału własnego 65% 71% 77% 79% 81% 95% 1% 1% 1% 1% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Udział kapitału obcego 35% 29% 23% 21% 19% 5% % % % % WACC 7.5% 7.8% 8.% 8.1% 8.1% 8.8% 9.% 9.% 9.% 9.% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3.% 2.% 1.%.% 1.% 1.5% 2.% 2.5% 3.% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.% 4.5% 4.75% 5.% 5.25% 5.5% 6.% 6.5% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3.% 2.% 1.%.% 1.% 1.5% 2.% 2.5% 3.% 3.% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranej grupy podmiotów z obszaru media/rozrywka. Analizę oparto na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA. Końcowa wycena metodą porównawczą wynosi 2.65PLN/akcję. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena 213P 214P 215P 213P 214P 215P CINEMA CITY 3 PLN AGORA 8.5 PLN TVN PLN * 1.5* BSkyB 787 GBp TIME WARNER CABLE USD LIBERTY GLOBAL USD CENTRAL EUROPEAN MEDIA 3.28 USD CTC MEDIA INC USD ITV GBp PROSIEBEN SAT EUR RTL GROUP 61.2 EUR MEDIASET 2.37 EUR TELEVISION FRANCAISE 8.85 EUR MODERN TIMES SEK Mediana Cyfrowy Polsat PLN Premia / dyskonto % 18% 13% 2% 2% 5% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] Waga wskaźnika 5% 5% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 2.65 Wycena końcowa spółki [mln PLN] * mnożniki nie uwzględniają wpływów z przyszłej sprzedaży posiadanych udziałów w Onet.pl oraz nc+ Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7

8 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 13 Rezultaty za 1Q 13 oceniamy neutralnie. W obu segmentach spółka musiała zmierzyć się z dość wymagającymi warunkami działania. W obszarze klientów indywidualnych proces cyfryzacji zdecydował o zaoferowaniu przez spółkę sprzedaży zestawów do DVB T. Z kolei segment usług nadawania zmagał się z erozją rynku reklamy tv oraz spadającą oglądalnością kanału głównego. W segmencie usług dla klientów indywidualnych spółka zwiększyła przychody o 9.7% r/r do poziomu 482 mln PLN. Wynik EBITDA segmentu był płaski r/r i wyniósł mln PLN, a wynik EBIT spadł o 8% do mln PLN. Zwracamy uwagę, że wpływy z opłat za płatną tv w 3Q 12 były wyższe o ok mln PLN r/r, podczas gdy koszty programmingu spadły w tym okresie o 1 mln PLN r/r. W 4Q 12 i 1Q 13 wzrosła sprzedaż sprzętu (jest to efekt głównie DVB T), liczymy się z tym że także w wynikach za 2Q 13 ta pozycja będzie na wysokim poziomie. Od 3Q 13 zakładamy, że wpływy ze sprzedaży sprzętu powrócą do wartości małych mln PLN w ujęciu kwartalnym. W 1Q 13 baza abonentów pakietu familijnego w ujęciu q/q spadła o 1.8 tys. klientów, z kolei w pakiecie mini baza abonentów była płaska. Churn w pakiecie familijnym wyniósł 9.1%, a w pakiecie mini 7.3%. Ogółem wskaźnik churn wyniósł 8.7%, co oceniamy za dobry rezultat. ARPU w pakiecie familijnym w 1Q 13 wzrosło o ponad 6% r/r i było jednocześnie płaskie q/q na pułapie 48.2 PLN. ARPU pakietu mini spadło do 13.2 PLN, co jest efektem m.in. promocji na sprzedawane zestawy do odbioru tv cyfrowej. W segmencie nadawania i produkcji tv spółka osiągnęła przychody w wysokości mln PLN. Słabsze wpływy z reklamy były odzwierciedleniem erozji rynku reklamy tv (spółka szacuje, że rynek spadł o ponad 7.9 r/r). Z danych za 1Q 13 wynika, że wpływy reklamowe TV Polsat spadły do 183 mln PLN, czyli o 1.3%. Słabsze niż rynek zachowanie wpływów reklamowych było pochodną przyjętej stabilnej polityki cenowej oraz słabszej oglądalności szczególnie kanału głównego Polsatu. Na poziomie EBITDA segment odnotował zysk w wysokości 8.6 mln PLN, z kolei wynik EBIT wyniósł 72.7 mln PLN. Ogółem przychody spółki wyniosły mln PLN. Wynik EBITDA wyniósł mln PLN, a EBIT mln PLN. Wpływ na saldo finansowe miały koszty obsługi zadłużenia (kredyt i obligacje) oraz wycena obligacji, które są w EUR. Na poziomie netto wynik w 1Q 13 wyniósł 95.1 mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym 8 45% % 35% 3% 25% 2% 15% 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 1% Przychody [mln PLN] lewa skala Marża EBITDA prawa skala Marża EBITDA zanualizowana prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wynik EBITDA segmentu klientów indywidualnych oraz segmentu nadawanie ,3 11,6 92, 15,3 85,9 117,1 8, ,9 95,5 165,4 164,5 172, 13,1 164,7 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 Usługi dla klientów indywidualnych [mln PLN] Nadawanie i produkcja tv [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 8

9 Wyniki skonsolidowane spółki za 1Q 13 [mln PLN] 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r zmiana r/r Przychody % % Od klientów indywidualnych % % Z reklamy i sponsoringu % % Od operatorów kablowych i satelitarnych % % Ze sprzedaży sprzętu % % Pozostałe % % Koszty operacyjne % % Koszty licencji programowych % % Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi klienta % % Koszty produkcji tv wł i zewn oraz amort praw sport % % Amortyzacja i utrata wartości % % Wynagrodzenia i świadczenia dla pracowników % % Koszty przesyłu sygnału % % Amortyzacja licencji filmowych % % Koszt własny sprzedanego sprzętu % % Inne koszty % % EBITDA % % EBIT % % Saldo finansowe Wynik brutto % % Wynik netto % % Marża EBITDA 38.5% 35.2% 31.1% 37.2% Marża EBIT 3.3% 26.5% 23.7% 28.4% Marża netto 3.6% 13.6% 6.8% 21.5% Segment usług dla klientów indywidualnych Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Marża EBITDA 37.7% 34.2% 29.3% 35.% Marża EBIT 27.8% 23.3% 2.9% 23.9% Segment usług nadawania i produkcji tv Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Marża EBITDA 35.1% 32.9% 31.9% 36.7% Marża EBIT 31.3% 29.6% 27.8% 33.1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9

10 Liczba abonentów pakietów tv [tys. klientów] Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Pakiet familijny Pakiet mini Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Liczba użytkowników usług głosowych i transmisji danych [tys. klientów] Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q Q9 36 2Q9 3Q9 29 4Q9 4 1Q1 29 2Q1 5 3Q1 41 4Q Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Usługi transmisji danych Usługi głosowe Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka ARPU w pakietach telewizyjnych (familijnym, mini i ogółem) [PLN] % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1% % 25% 2% 15% 1% 5% % 5% 1% 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 ARPU pakiet familijny [PLN] lewa skala ARPU pakiet mini [PLN] lewa skala ARPU pakiet familijny zmiana r/r prawa skala ARPU pakiet mini zmiana r/r prawa skala 42 1% % 6% 4% 36 2% % 2% 4% 3 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 6% ARPU ogółem [PLN] lewa skala ARPU ogółem zmiana r/r prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 1

11 Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] 45 14% % 1% 8% , Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 6% 4% 2% % Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] lewa skala Szacunkowy udział amortyzacji STB w ogóle kosztów rodzajowych segmentu klientów indywidualnych prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Udział w oglądalności Grupy TV Polsat (wszyscy lat, cała doba)* 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2,3% 21,6% 2,% 19,9% 19,7% 19,5% 19,9% 2,6% 18,8% 18,7% 19,3% 2,2% 19,7% 21,2% 21,2% 21,3% 21,1% 2,% 2,1% 2,9% 2,2% % 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 Grupa Polsat Grupa TVN Grupa TVP Pozostali * oglądalność grupy kanałów Polsatu bez TV4 i TV6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Nielsen Audience Measurement, spółka 11

12 PROGNOZA WYNIKÓW NA 213 ROK Segment nadawania i produkcji W segmencie nadawania utrzymujemy nasze założenia z początku roku dla wartości rynku reklamy tv. Obecnie wydaje nam się z większą ufnością, że przyjmowane wcześniej projekcie mogące wtedy wydawać się optymistyczne są coraz bardziej prawdopodobne. Zatem mamy nadzieję, że obserwowana obecna poprawa na rynku reklamy tv utrzyma się także w kolejnych dwóch kwartałach (na 3Q 13 przyjęliśmy spadek rynku o 4%, a na 4Q 13 o ok. 2% r/r). Pomimo oznak poprawy sytuacji na szerokim rynku reklamy tv obawiamy się, że rok 213 będzie wymagający dla TV Polsat. Z odczytów widać, że spada oglądalność głównego kanału, czego nie rekompensują w wystarczającym stopniu stacje tematyczne. Liczymy się zatem z tym, że wpływy reklamowe segmentu będą słabsze niż odczyty rynkowe. Porównanie erozji utraty udziału w oglądalności kanału głównego Polsatu na tle największych anten w Polsce wypada negatywnie dla spółki. W szczególności widać to jeśli nałoży się kanał główny Polsatu z kanałem głównym TVN. Wg naszych szacunków w okresie kwiecień maj kanał główny Polsatu stracił odpowiednio 2.8 i 3.1 pkt % w ujęciu r/r. W tym samym okresie oglądalność kanału głównego TVN spadła o ok. 1.3 pkt %.Obecna sytuacja wymusi prawdopodobnie na spółce wprowadzenie istotnych zmian w ramówce jesiennej, gdyż dalsza trwała szybka utrata oglądalności kanału głównego może mieć istotne negatywne konsekwencje dla przyszłych wyników segmentu. Tym samym zakładamy w modelu, że koszty po stronie kontentu od 3Q 13 będą wyższe r/r nawet w sytuacji słabego rynku reklamowego. Porównanie erozji oglądalności głównego kanału Polsatu na tle głównego kanału TVN [zmiana r/r w pkt %], sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13,5 1, 1,5 2, 2,5 3, 3,5 Polsat TVN Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Nielsen Audience Measurement, spółka W modelu uwzględniamy sprzedaż RSTV oraz przejęcie Polskie Media (TV4 i TV6). Obie zmiany kapitałowe będą miały wpływ na rezultaty segmentu nadawanie i produkcja tv od 3Q 13. Warunki transakcji nabycia Polskie Media oceniamy umiarkowanie pozytywnie. Spółka zwiększy swój udział w oglądalności, jednak pogorszy swoje wskaźniki odzwierciedlające wartość wpływów z reklamy/sponsoringu do udziałów w oglądalności. W 214 roku przejęty podmiot powinien poprawić swoje wyniki za sprawą wyższych wpływów reklamowych (wzrost oglądalności) oraz spadku kosztów transmisji sygnału i tym samym mieć dodatnią kontrybucję także na poziomie EBIT i netto. Szacujemy, że oglądalność kanałów Polsatu po dodaniu TV4 i TV6 wzrośnie o ok pkt %. Tym samym udział w rynku wszystkich stacji Polsatu powinien w 214 wg nas wynosić ok. 25% (w przypadku grupy kanałów TVN spodziewamy się, że będzie to ponad 22%). 12

13 Segment klientów indywidualnych Utrzymujemy większość naszych podstawowych założeń dla segmentu klientów indywidualnych. Ze względu na skalę prowadzonej działalności oraz coraz wyższe nasycenie rynku płatnej tv, w nadchodzących okresach baza abonentów wg nas może podlegać erozji co będzie wynikiem: i) pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej w Polsce (wzrost bezrobocia, niska dynamika wzrostu płac realnych), ii) łatwego dostępu do naziemnej tv cyfrowej (DTT), iii) docelowego uszczelnienia pobierania powszechnych opłat abonamentowych, których miesięczna wysokość może wynosić tyle ile wynosi ARPU w pakiecie mini, co naszym zdaniem może istotnie zwiększyć odpływ części klientów o dużej wrażliwości cenowej do bezpłatnego sygnału cyfrowego. Z dzisiejszej perspektywy mniejsze znaczenie przykładamy do ryzyka zaostrzenia konkurencji ze strony nc+. W kolejnych kwartałach przyjęliśmy wzrost churn do poziomu ok. 1% na koniec 213 roku. Obawiamy się że presja ze strony darmowej oferty tv cyfrowej będzie widoczna w kolejnych odczytach. W 2Q 13 neutralizować mogą to nowi klienci z nc+, niemniej w 2H 13 zakładamy już wyraźniejszą erozję bazy abonentów. Sprzedaż usług transmisji danych LTE obecnie jest ciągle trochę poniżej naszych wcześniejszych oczekiwań. Zakładamy, że na koniec 213 roku liczba abonentów LTE przekroczy pułap 272 tys. osób (penetracja bazy abonentów tv na poziomie ok. 7.8%). W okresie liczymy na utrzymanie wysokiej dynamiki przyrostu klientów korzystających z LTE i w modelu przyjmujemy przyrost bazy do 487 tys. osób na koniec 215 roku (penetracja bazy tv na poziomie niespełna 15%). Docelowo w modelu liczba abonentów LTE nie przekracza 2% bazy abonentów usługi tv. Podsumowanie założeń i zmiany vs poprzedni raport Ogółem w 213 roku założyliśmy, że spółka wypracuje wynik EBITDA na poziomie 1 4 mln PLN, EBIT równy mln PLN oraz wynik netto na poziomie mln PLN. W 214 roku wg naszych założeń dojdzie do umiarkowanej poprawy wyniku EBITDA do 1 54 mln PLN, wyniku EBIT do 779 mln PLN oraz zysku netto do mln PLN. W porównaniu do założeń z raportu analitycznego z podnieśliśmy naszą prognozę EBITDA na 213 i 214 rok, jednocześnie jest to jednak obniżka vs nasze założenia z prognoz kwartalnych z uwagi na gorszą sytuacje z jaką zmaga się segment nadawania (utrata oglądalności przez główny kanał). Główną zmianą w założeniach w porównaniu z poprzednim raportem analitycznym jest też uwzględnienie sprzedaży RSTV oraz przejęcia Polskie Media. Zmiany w założeniach na w porównaniu z poprzednim raportem ( ) 213 stara 213 nowa 214 stara 214 nowa Przychody % % segment nadawania % % segment usług klientów indywidualnych % % EBITDA % % segment nadawania % % segment usług klientów indywidualnych % % Wynik netto % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 13

14 Założenia do wyników na lata Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody od klientów indywidualnych z reklamy i sponsoringu od operatorów kablowych i satelitarnych ze sprzedaży sprzętu pozostałe Koszty operacyjne Koszty licencji programowych Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi Prod. tv wł i zewn + amort praw sport Amortyzacja i utrata wartości Wynagrodzenia i świadczenia pracownicze Koszty przesyłu sygnału Amortyzacja licencji filmowych Koszt własny sprzedanego sprzętu Inne koszty EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik brutto Wynik netto Marża EBITDA 28.2% 38.5% 37.8% 4.% 32.9% 35.2% 35.1% 35.5% 32.9% 31.1% 37.2% 34.6% 34.6% Marża EBIT 2.8% 3.3% 29.8% 3.7% 23.4% 26.5% 26.7% 25.8% 24.5% 23.7% 28.4% 25.9% 25.6% Marża netto 1.9% 3.6% 13.9% 26.7% 16.2% 13.6% 14.7% 15.8% 21.2% 6.8% 21.5% 16.5% 2.1% Segment usług dla klientów indywidualnych Przychody EBITDA EBIT Marża EBITDA 26.7% 37.1% 37.8% 38.2% 27.5% 34.2% 33.8% 34.7% 3.1% 29.3% 35.% 33.2% 34.% Marża EBIT 17.3% 27.2% 27.5% 27.% 14.6% 23.3% 22.5% 23.% 18.5% 2.9% 23.9% 21.8% 22.% Segment usług nadawania i produkcji tv* Przychody EBITDA EBIT Marża EBITDA 31.6% 35.1% 35.6% 38.9% 37.7% 32.9% 34.2% 33.3% 34.7% 31.9% 36.7% 33.9% 32.8% Marża EBIT 28.% 31.3% 32.3% 34.7% 34.4% 29.6% 31.5% 28.9% 31.5% 27.8% 33.1% 3.6% 29.4% Liczba abonentów pakietu familijnego [mln] Liczba abonentów pakietu mini [mln] Liczba klientów usługi MVNO [mln] Liczba klientów transmisji danych (LTE) [mln] Wartość bilansowa STB [mln PLN] Churn pakiet familijny 1.6% 9.5% 9.5% 9.7% 9.% 9.1% 9.4% 9.6% 1.% 1.6% 9.% 1.% 1.8% Churn pakiet mini 7.% 7.4% 8.1% 6.9% 7.1% 7.3% 7.9% 8.% 8.% 7.% 7.1% 8.% 8.5% ARPU pakiet familijny [PLN] ARPU pakiet mini [PLN] Wartość rynku reklamy tv zmiana r/r 6.4% 3.7% 7.8% 6.2% 5.9% 7.9% 4.% 4.% 2.%.6% 6.% 4.3% 2.% EUR/PLN eop * segment konsolidowany od kwietnia 211 roku Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 14

15 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS Przychody Od klientów indywidualnych Z reklamy i sponsoringu Od operatorów kablowych i satelitarnych Ze sprzedaży sprzętu Pozostałe Koszty operacyjne Koszty licencji programowych Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi klienta Koszty produkcji tv oraz amort praw sport Amortyzacja i utrata wartości Wynagrodzenia i świadczenia pracownicze Koszty przesyłu sygnału Amortyzacja licencji filmowych Koszt własny sprzedanego sprzętu Inne koszty EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik brutto Wynik netto Bilans Aktywa trwałe razem Zestawy odbiorcze Inne rzeczowe aktywa trwałe Wartość firmy Marki WNiP Dł aktywa programowe Inne Aktywa obrotowe razem Kr aktywa programowe Zapasy Nalezności handlowe Inne Środki pieniężne Aktywa razem Kapitał własny Zobowiązania razem Zobowiązania długoterminowe Zobow z tyt kredytów i pozyczek Zobow z tyt obligacji Inne Zobowiązania krótkoterminowe Zobow z tyt kredytów i pożyczek Zobow z tyt obligacji Zobow handlowe Przychody przyszłych okresów Inne Pasywa razem CF Środki pieniężne z działalności operacyjnej Wynik netto Korekty Amortyzacja i utrata wartości Nadwyżka płatności za licencje nad amortyzacją Odsetki Zmiana kap. obrotowego Zmiana stanu zestawów odbiorczych w leasingu Inne korekty Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej Nabycie RZAT Nabycie WNiP Nabycie udziałów w jedn zaleznej Inne Środki z działalności finansowej Wypłacone dywidendy Inne Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne sop Środki pieniężne eop

16 Cena [PLN] Liczba akcji eop [mln szt.] Mkt Cap [mln PLN] EPS [PLN] BVPS [PLN] P/E P/CE EV/S EV/EBITDA EV/EBIT P/BV ROE 6.4% 13.8% 27.4% 17.6% 19.2% 17.5% 16.7% 15.7% 14.3% 15.2% 14.9% 14.9% ROA 25.5% 5.% 11.% 8.4% 1.4% 1.5% 1.7% 1.4% 1.5% 12.4% 12.5% 12.6% Dywidenda [mln PLN] DYield 2.9%.%.%.% 2.1% 2.7% 4.6% 4.9% 5.% 5.9% 8.4% 9.3% EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] Dług % [mln PLN] Dług netto / EBITDA.x 3.3x 1.9x 1.6x 1.2x.8x.5x.2x.x.3x.4x.5x Dług netto / Kapitał własny.x 1.3x.8x.6x.4x.2x.1x.1x.x.1x.1x.1x Capex [mln PLN] Capex na zestawy udostępnione [mln PLN] Capex pozostały + akwizycje [mln PLN] Capex / Przychody 18.5% 111.2% 1.8% 13.3% 1.1% 9.5% 1.2% 9.5% 9.2% 9.% 8.8% 8.7% Capex na zestawy / Przychody 13.2% 9.7% 5.9% 5.6% 6.1% 5.8% 6.1% 5.8% 5.6% 5.4% 5.2% 5.% Capex pozostały + akwizycje [mln PLN] 5.3% 11.5% 4.9% 7.7% 4.% 3.6% 4.1% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% Liczba abonentów pakietu familijnego [mln] Liczba abonentów pakietu mini [mln] Liczba klientów usługi MVNO [mln] Liczba klientów transmisji danych (LTE) [mln] Wartość bilansowa STB [mln PLN] Churn pakiet familijny 11.8% 1.6% 9.% 1.% 1.8% 1.9% 11.% 11.% 11.% 11.% 11.% 11.% Churn pakiet mini 4.6% 7.% 7.1% 8.% 8.5% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% ARPU pakiet familijny [PLN] ARPU pakiet mini [PLN] Wartość rynku reklamy tv zmiana r/r 7.2%.6% 6.% 4.3% 2.% 3.% 2.8% 2.5% 2.3% 2.% 1.9% 1.8% EUR/PLN śr USD/PLN śr Marża EBITDA 27.5% 31.1% 37.2% 34.6% 34.6% 34.2% 34.4% 34.9% 34.8% 34.8% 34.8% 34.8% EBITDA segmentu klientów indyw. 27.5% 29.3% 35.% 33.2% 34.% 33.8% 34.3% 35.1% 35.1% 35.3% 35.4% 35.5% EBITDA segmentu nadawania i prod. tv 31.9% 36.7% 33.9% 32.8% 32.2% 32.% 31.9% 31.7% 31.6% 31.4% 31.2% Marża EBIT 22.% 23.7% 28.4% 25.9% 25.6% 25.3% 25.6% 26.% 26.1% 26.2% 26.3% 26.5% EBIT segmentu klientów indyw. 22.% 2.9% 23.9% 21.8% 22.% 22.% 22.7% 23.5% 23.7% 24.1% 24.4% 24.8% EBIT segmentu nadawania i prod. tv 27.8% 33.1% 3.6% 29.4% 28.9% 28.6% 28.4% 28.2% 28.% 27.8% 27.6% Marża zysku netto 17.5% 6.8% 21.5% 16.5% 2.1% 2.2% 2.8% 2.5% 19.5% 21.6% 21.7% 22.% 16

17 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) e mail: bobrowski@bdm.pl strategia, media/rozrywka, inst. finansowe, spółki stalowe Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (32) e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krzysztof Zarychta Doradca inwestycyjny tel. (32) e mail: zarychta@bdm.pl surowce, spółki okołogórnicze, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (32) e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj 2.82 akumuluj akumuluj 18.7 trzymaj trzymaj akumuluj akumuluj redukuj redukuj redukuj redukuj 12.6 redukuj redukuj 14.7 akumuluj akumuluj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 13: Kupuj 2 17% Akumuluj 3 25% Trzymaj 5 42% Redukuj 2 17% Sprzedaj % 17

18 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 18