AmRest KUPUJ (POPRZEDNIO: KUPUJ) WYCENA 45,5 PLN RAPORT ANALITYCZNY 12 SIERPNIA 2019, 14:10 CEST

Transkrypt

1 lut 18 mar 18 kwi 18 maj 18 cze 18 lip 18 sie 18 wrz 18 paź 18 lis 18 gru 18 KUPUJ (POPRZEDNIO: KUPUJ) WYCENA 45,5 PLN 12 SIERPNIA 219, 14:1 CEST Podtrzymujemy pozytywne nastawienie do akcji u i wydajemy zalecenie Kupuj (cena docelowa na poziomie 45,5 PLN/walor; poprzednio: 47,2 PLN/akcję). Oczekujemy, że mocne dane sprzedażowe (najwyższa dynamika sprzedaży organicznej od 2Q 17!) przełożą się na ponad 25% wzrost EBITDA w 2Q 19. Liczymy, że pozytywne trendy utrzymają się w kolejnych okresach, co wraz z optymalizacją dokonanych akwizycji i wysokim tempem otwarć lokali powinno pozwolić na utrzymanie wysokich przyrostów wyników w pespektywie Spodziewamy się, że zakładana poprawa rezultatów przełoży się na wyraźne ograniczenie DN/EBITDA 19. Zwracamy także uwagę na dyskonto względem ceny z transakcji odkupu udziałów H. McGoverna (ok. 56 PLN/akcję) oraz dyskonto dla EV/EBITDA względem grupy porównawczej. Z optymizmem odbieramy wstępne dane sprzedażowe za 2Q 19. Wynika z nich, że przychody były bliskie 483 mln EUR, co daje przyrost o ponad 32% r/r (bez dokonanych akwizycji +18% r/r). Region Europy Środkowo-Wschodniej wygenerował 23,3 mln EUR obrotów (+18% r/r), a Rosja dołożyła niemal 52 mln EUR (+23% r/r). W dywizji Europa Zachodnia, Hiszpania zwiększyła sprzedaż o 2 r/r do 68 mln EUR, natomiast pozostałe kraje dodały 128 mln EUR wpływów. W Chinach zwiększono przychody o 21% r/r do 24 mln EUR. Spodziewamy się, że (pomimo wymagającego rynku pracy) będzie to miało wymierny, pozytywny wpływ na niższe poziomy wyników. Szacujemy, że oczyszczona EBITDA MSR 17 wyniosła w zakończonym kwartale ok. 5,7 mln EUR (+26% r/r; wg MSSF 16 = 86,6 mln EUR), z kolei zysk netto może być bliski 7, mln EUR. Tegoroczne plany grupy zakładają utrzymanie wysokich dwucyfrowych wzrostów sprzedaży, otwarcie ponad 3 lokali brutto (CAPEX 19 ma wynieść ok. 25 mln EUR) oraz utrzymanie ubiegłorocznej marży EBITDA. W modelu przyjmujemy zbliżone założenia i estymujemy, że osiągnie ok. 1,97 mld EUR przychodów i 22 mln EUR EBITDA adj. MSR (+27% r/r; MSSF 16 = 367 mln EUR). Szacujemy, że dług netto/ebitda MSR 17 spadnie na koniec roku do pułapu 2,5x (vs 3,1x na koniec 18). Liczymy, że w 2 restaurator utrzyma wysokie tempo otwarć i że widoczne będą efekty optymalizacji nabytych biznesów w poprzednich latach (zakładamy wzrost EBITDA adj. MSR 17 do 259 mln EUR, +18% r/r). Wśród ryzyk dostrzegamy m.in. wymagający rynek pracy oraz wzrost cen żywności P 22P 221P Przychody [mln EUR] 964, , , , , ,2 EBITDA MSSF 16 [mln EUR] ,2 42,1 437,8 EBITDA adj. MSSF 16 [mln EUR]* ,4 415,7 452,9 EBITDA MSR 17 [mln EUR] 123,6 14,4 163,7 27,4 245,3 274,9 EBITDA adj. MSR 17 [mln EUR] 127,4 148,2 173,2 219,6 259, 29, EBIT MSSF 16 [mln EUR] ,1 157,6 177,3 EBIT MSR 17 [mln EUR] 61,5 62,7 71,6 1, 13,5 148,5 Wynik netto [mln EUR] 43,7 42,6 41,3 54,5 8,4 97,8 P/BV 6,4 6,2 4,6 4,1 3,5 3, P/E 45,6 46,8 48,3 36,6 24,8 2,4 EV/EBITDA adj. MSSF 16* ,1 8,1 7,4 EV/EBITDA adj. MSR 17* 17,4 15,8 14,7 11,6 9,8 8,6 EV/EBIT MSSF ,3 21,3 18,8 * wynik oczyszczony o aktualizację wartości aktywów Wycena końcowa [PLN] 45,5 Potencjał do wzrostu / spadku +16% Koszt kapitału 9, Cena rynkowa [PLN] 39,3 Kapitalizacja [mln PLN] 8 628,5 Ilość akcji [mln szt.] 219,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 47,3 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 36,3 Stopa zwrotu za 3 mc +4, Stopa zwrotu za 6 mc -1,6% Stopa zwrotu za 9 mc -5,5% Akcjonariat (% akcji): FCapital Dutch B.V. 67,1% NN OFE 4,9% Artal Int. 4,8% Aviva OFE 3,2% Pozostali 2,1% Adrian Górniak adrian.gorniak@bdm.pl tel. (-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice WIG mwig4 Raport został opracowany w zgodzie z przepisami Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/214 (w sprawie nadużyć na rynku), Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) /958 oraz Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 217/565. Pełna treść noty prawnej znajduje się na ostatnich stronach raportu. Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ... 7 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 9 PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY... 1 ZMIANY ZAŁOŻEŃ W MODELU AMREST NA TLE ALSEA OTOCZENIE RYNKOWE PODATEK OD SKLEPÓW WIELKOPOWIERZCHNIOWYCH... 2 ZAKAZ HANDLU W NIEDZIELE... 2 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o dwie metody: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej. Metodzie DCF przypisaliśmy 6 wagi, natomiast analizie porównawczej 4. Model DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 43,6 PLN, natomiast wycena porównawcza dała wartość 1 akcji równą 48,4 PLN. Tak obliczona końcowa wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 11,1 mld PLN, czyli 45,5 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję mln EUR EUR mln PLN* PLN* Potencjał* A Wycena DCF , ,6 11% B Wycena porównawcza , ,4 23% C = (6*A + 4*B) Wycena końcowa , ,5 16% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.; *przy kursie EUR/PLN = 4,33 Z optymizmem odbieramy wstępne dane sprzedażowe za 2Q 19. Wynika z nich, że przychody były bliskie 483 mln EUR, co daje przyrost o ponad 32% r/r (bez dokonanych akwizycji +18% r/r). Region Europy Środkowo- Wschodniej wygenerował 23,3 mln EUR obrotów (+18% r/r), a Rosja dołożyła niemal 52 mln EUR (+23% r/r). W dywizji Europa Zachodnia, Hiszpania zwiększyła sprzedaż o 2 r/r do 68 mln EUR, natomiast pozostałe kraje dodały 128 mln EUR wpływów. W Chinach zwiększono przychody o 21% r/r do 24 mln EUR. Spodziewamy się, że (pomimo wymagającego rynku pracy) będzie to miało wymierny, pozytywny wpływ na niższe poziomy wyników. Szacujemy, że oczyszczona EBITDA MSR 17 wyniosła w zakończonym kwartale ok. 5,7 mln EUR (+26% r/r; wg MSSF 16 = 86,6 mln EUR), z kolei zysk netto może być bliski 7, mln EUR. Tegoroczne plany grupy zakładają utrzymanie wysokich dwucyfrowych wzrostów sprzedaży, otwarcie ponad 3 lokali brutto (CAPEX 19 ma wynieść ok. 25 mln EUR) oraz utrzymanie ubiegłorocznej marży EBITDA. W modelu przyjmujemy zbliżone założenia i estymujemy, że osiągnie ok. 1,97 mld EUR przychodów i 22 mln EUR EBITDA adj. MSR (+27% r/r; MSSF 16 = 367 mln EUR). Szacujemy, że dług netto/ebitda MSR 17 spadnie na koniec roku do pułapu 2,5x (vs 3,1x na koniec 18). Liczymy, że w 2 restaurator utrzyma wysokie tempo otwarć i że widoczne będą efekty optymalizacji nabytych biznesów w poprzednich latach (zakładamy wzrost EBITDA adj. MSR 17 do 259 mln EUR, +18% r/r). Wśród ryzyk dostrzegamy m.in. wymagający rynek pracy oraz wzrost cen żywności. Utrzymujemy pozytywne nastawienie do walorów u i wydajemy zalecenie Kupuj, ustalając cenę docelową na poziomie 45,5 PLN/akcję. W krótkim terminie zwracamy uwagę na oczekiwaną przez nas silną dynamikę EBITDA (zarówno w 2Q 19, jak i 2H 19). Liczymy, że mocny popyt na głównych rynkach, integracja biznesów nabytych w ostatnich latach, rozwój formatu delivery oraz dynamiczna ekspansja organiczna sieci pozwolą na kontynuację wzrostu wyników także w perspektywie 2. Zwracamy także uwagę na istotne dyskonto względem ceny z transakcji odkupu udziałów Henry ego McGoverna (po cenie ok. 56 PLN/walor) oraz dyskonto względem podmiotów o zbliżonym profilu działalności. Z czynników ryzyka za najważniejsze uważamy sytuację na rynku pracy oraz wzrost cen żywności. Ścieżka EBITDA adj. w kolejnych okresach % 35% 28% 21% 14% 7% Dynamika EBITDA 18 na tle grupy porównawczej EBITDA MSR 17 [mln EUR] dynamika EBITDA r/r Dynamika EBITDA 219/18 średnia dynamika 3

4 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1-letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach zwrotu wolnych od ryzyka (na poziomie 4%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1. Główne założenia modelu: Spodziewamy się, że 219 rok przyniesie dalsze wzrosty EBITDA. Estymujemy, że prowadzona ekspansja organiczna, jak i optymalizacja przeprowadzonych wcześniej akwizycji przełożą się na wypracowanie blisko 22 mld EUR EBITDA adj. MSR 17 w 19 (+27% r/r; w % r/r). Liczymy również, że optymalizacja nabywanych biznesów będzie przynosić widoczne rezultaty w scenariuszu bazowym przyjmujemy utrzymanie marży EBITDA MSR 17 w 19 oraz lekką poprawę w 2 (zarząd spółki zapowiada, że w średnim terminie docelowa rentowność powinna wynosić ok. 15%). Przyjmujemy również, że w latach zwiększy liczbę restauracji odpowiednio do 2,4 tys. i 2,7 tys. lokali. Podstawowe założenia w modelu: Podstawowe założenia modelu P 22P >22P Przychód/lokal Region CE 2, -2,1% -,5%, 1, Rosja -3,3% -7,6% 3,4% 3,5% 2, Hiszpania -,2% -3,3% 4,3% 1,7% 1,5% Pozostałe kraje WE -37,2% -1,4% 26,3% 2, 1,9% Chiny -5,6% -7,9% -2,5% 2, 1, Liczba restauracji Region CE Rosja Europa Zachodnia Chiny Zmiana liczby lokali Region CE Rosja Europa Zachodnia Chiny Przyjmujemy, że w perspektywie najbliższych lat nie wypłaci dywidendy, a zatrzymane środki przeznaczy na dynamiczny rozwój sieci restauracji. W długim terminie zakładamy, że grupa zacznie dzielić się zyskiem z akcjonariuszami. Poziom zapasów, należności oraz zobowiązania z tyt. dostaw i usług wyliczyliśmy na podstawie historycznych wskaźników rotacji liczonej w dniach. W latach przyjmujemy efektywną stawkę 19% (podobnie jak w okresie rezydualnym). Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po 228 roku na poziomie 2,5%. Dług netto uwzględnia prognozowany stan bilansowy na koniec 218 roku (skorygowany o bieżącą wartość ok. 996 tys. akcji własnych). Prognozowane przez nas wydatki inwestycyjne są poniżej zapowiedzi zarządu (docelowo po 25 mln EUR w 219-2), co wynika z zakładanego przez nas wolniejszego (niż wskazywały władze grupy) tempa otwarć lokali. W okresie rezydualnym ponoszony CAPEX będzie równy amortyzacji z 228 roku. Do obliczeń przyjęliśmy 219,6 mln szt. akcji. Wyceny dokonaliśmy na dzień roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 2,2 mld EUR, co w przeliczeniu na jedną akcję daje wartość 1,1 EUR. 4

5 Model DCF 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P 228P Przychody ze sprzedaży [mln EUR] 1 966, , , ,4 3 66, 3 32, , 3 789,4 4 5,9 4 21,4 EBIT adj. MSR 17 [mln EUR] 112,2 144,2 163,6 183,8 24,1 224,3 244,1 263,6 282,9 31,9 Stopa podatkowa 22% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln EUR] 24,5 27,4 31,1 34,9 38,8 42,6 46,4 5,1 53,7 57,4 NOPLAT [mln EUR] 87,7 116,8 132,5 148,9 165,4 181,7 197,7 213,5 229,1 244,5 Amortyzacja MSR 17 [mln EUR] 17,4 114,8 126,4 135,6 142,8 15,2 155,9 162,2 166,9 17,2 CAPEX MSR 17 [mln EUR] -236,4-214,6-21, -25,4-2,6-195,2-188,9-183,1-176,6-17, Inwestycje w kapitał obrotowy [mln EUR] 37,2 2,8 19,9 17,3 15, 12,4 9,8 7,3 5,1 2,9 FCF [mln EUR] -4, 37,8 68,7 96,5 122,6 149,1 174,5 199,9 224,5 247,5 DFCF [mln EUR] -3,9 34,2 57,7 75, 88,2 99,2 17,1 113,1 117, 118,6 Suma DFCF [mln EUR] 86,1 Wartość rezydualna [mln EUR] 4 66,4 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2,5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln EUR] 1 948,3 Wartość firmy EV [mln EUR] 2 754,4 Dług netto 218 [mln EUR] 536,6 Wartość kapitału własnego [mln EUR] 2 217,8 Ilość akcji [tys.] 219,6 Wartość kapitału na akcję [EUR] 1,1 Przychody zmiana r/r 27,1% 14, 12,6% 1,9% 9,5% 8,3% 7,3% 6,4% 5,7% 5,1% EBIT zmiana r/r 38,3% 28,5% 13,5% 12,3% 11,1% 9,9% 8,8% 8, 7,3% 6,7% FCF zmiana r/r -117,8% - 81,9% 4,3% 27,1% 21,7% 17, 14,6% 12,3% 1,3% Marża EBITDA 11,2% 11,5% 11,5% 11,4% 11,3% 11,3% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Marża EBIT 5,7% 6,4% 6,5% 6,6% 6,7% 6,8% 6,9% 7, 7,1% 7,2% Marża NOPLAT 4,5% 5,2% 5,2% 5,3% 5,4% 5,5% 5,6% 5,6% 5,7% 5,8% CAPEX / Przychody 12, 9,6% 8,3% 7,3% 6,5% 5,9% 5,3% 4,8% 4,4% 4, CAPEX / Amortyzacja 22,1% 187, 166,2% 151,4% 14,5% 129,9% 121,1% 112,9% 15,8% 99,9% Zmiana KO / Przychody -1,9% -,9% -,8% -,6% -,5% -,4% -,3% -,2% -,1% -,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów -8,9% -7,6% -7, -6,3% -5,6% -4,9% -4,1% -3,2% -2,3% -1,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.; *EBIT oczyszczony o aktualizację wartości aktywów Kalkulacja WACC 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P 228P Stopa wolna od ryzyka 4, 4, 4, 4, 4, 4, 4, 4, 4, 4, Premia za ryzyko 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, Udział kapitału własnego 54,1% 64,5% 68,7% 72,6% 76,5% 79,5% 82,6% 85,5% 88,4% 91,3% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4, 4,3% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 45,9% 35,5% 31,3% 27,4% 23,5% 2,5% 17,4% 14,5% 11,6% 8,7% WACC 6,7% 7,3% 7,6% 7,8% 7,9% 8,1% 8,2% 8,3% 8,5% 8,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym,5 1, 1,5 2, 2,5 3, 3,5 4, 4,5,7 9,8 1,6 11,6 12,7 11,9 15,8 17,9 2,7 24,4,8 9, 9,7 1,5 11,4 12,5 13,9 15,6 17,7 2,4 beta,9 8,2 8,8 9,5 1,3 11,2 12,3 13,7 15,4 17,5 1, 7,5 8, 8,6 9,3 1,1 11, 12,1 13,5 15,1 1,1 6,9 7,4 7,9 8,5 9,1 9,9 1,8 12, 13,3 1,2 6,3 6,8 7,2 7,7 8,3 9, 9,8 1,7 11,8 1,3 5,9 6,2 6,6 7,1 7,6 8,1 8,8 9,6 1,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / Wzrost/spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym,5 1, 1,5 2, 2,5 3, 3,5 4, 4,5 3, 1,8 11,8 12,9 14,3 16, 18,1 2,9 24,6 3, 4, 9, 9,7 1,5 11,4 12,5 13,9 15,6 17,7 2,4 premia za ryzyko 5, 7,5 8, 8,6 9,3 1,1 11, 12,1 13,5 15,1 6, 6,3 6,8 7,2 7,7 8,3 9, 9,8 1,7 11,8 7, 5,4 5,7 6,1 6,5 6,9 7,4 8, 8,6 9,4 8, 4,6 4,9 5,2 5,5 5,8 6,2 6,6 7,1 7,7 9, 3,9 4,2 4,4 4,6 4,9 5,2 5,6 5,9 6,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3, 2,7 18,9 17,4 16, 14,8 13,8 12,8 12, 11,2 4, 16,9 15,2 13,8 12,5 11,5 1,5 9,7 9, 8,3 premia za ryzyko 5, 14,1 12,5 11,2 1,1 9,1 8,3 7,6 6,9 6,3 6, 12, 1,5 9,3 8,3 7,4 6,7 6, 5,4 4,9 7, 1,3 9, 7,9 6,9 6,1 5,4 4,8 4,3 3,8 8, 9, 7,7 6,7 5,8 5,1 4,5 3,9 3,4 3, 9, 7,9 6,7 5,7 4,9 4,2 3,7 3,1 2,7 2,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ Analiza porównawcza u została przeprowadzona w oparciu o nasze prognozy na lata dla wybranych podmiotów podzielonych pod kątem formy własności posiadanych marek restauracji (właściciele/licencjobiorcy; we wcześniejszych raportach wycena bazowała na medianie zbiorczej). W przypadku spółki marki własne to Tagliatela, Blue Frog oraz Sushi Shop, które są prowadzone przede wszystkim w Hiszpanii, Chinach oraz we Francji. Marki, które są prowadzone na zasadzie licencji, Pizza Hut, KFC, Kurger King i Starbucks, są prowadzone w regionie Europy Środkowo-Wschodniej, Rosji i w Niemczech. W wycenie uwzględniliśmy wskaźnik EV/EBITDA. Obliczyliśmy EV segmentów, a następnie sumę wartości skorygowaliśmy o prognozowany dług netto na koniec danego roku (w tym akcje własne). Końcowa wartość 1 akcji wynikająca z metody porównawczej wynosi 11,2 EUR/walor. Podsumowanie wyceny porównawczej 219P 22P 221P EV RAZEM [mln EUR] 2 978, 3 38, , EV Licencje [mln EUR] 1 189, , ,1 EV Własne [mln EUR] 2 156,5 2 69,7 2 55,6 Korekty konsolidacyjne [mln EUR] -367,8-358,4-415,6 Dług netto EoP [mln EUR] 546,2 531,2 482, Wycena spółki [mln EUR] 2 431,8 2 57, , Wartość na 1 akcję [EUR] 11,1 11,4 11,1 Waga roku 33% 33% 33% Wycena końcowa [EUR] 11,2 Wycena EV restauracje licencjonowane EV/EBITDA 219P 22P 221P Alsea 9,8 9,3 7,3 Autogrill 6,4 6, 5,5 Mediana 8,1 7,6 6,4 EBITDA licencje. [mln EUR] 147, 173,7 199,7 EV segmentu [mln EUR] 1 189, , ,1 Wycena EV restauracje własne EV/EBITDA 219P 22P 221P McDonald's 17,9 17,2 16,6 Starbucks 21,2 19,2 17,9 Yum! 21,5 2,4 19,5 Resturant Brand Int. 19,8 18,3 17,4 Texas Roadhouse 12,2 11,4 1,6 Chipotle 31, 24,3 2,6 Mediana 21,6 17,9 15,6 EBITDA własne [mln EUR] 99,7 115,8 131,7 EV segmentu [mln EUR] 2 156,5 2 69,7 2 55,6 7

8 sie 18 wrz 18 paź 18 lis 18 gru 18 lut 19 mar 19 kwi 19 maj 19 cze 19 lip 19 sie 19 sie 18 wrz 18 paź 18 lis 18 gru 18 lut 19 mar 19 kwi 19 maj 19 cze 19 lip 19 sie 19 Zachowanie kursu na tle WIG 11 15% 1 95% 9 85% 8 75% W perspektywie minionego roku walory u radziły sobie nieco słabiej niż szeroki rynek i straciły 12%. 7 WIG mwig4 Zachowanie kursu na tle podmiotów zagranicznych Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Prognozowana dynamika EBITDA 219/ Alsea McDonalds Starbucks Yum! Texas Roadhouse Chipotle Mexican Wendy's Autogrill Dynamika EBITDA 219/18 średnia dynamika 8

9 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko utraty posiadanych licencji i brak wyłączności Spółka zarządza restauracjami KFC, Pizza Hut (Yum!), Burger King i Starbucks jako franczyzobiorca. Umowy na posiadanie licencji wynosi średnio 1 lat i nie ma pewności, że zostanie przedłużona na kolejny okres. Dodatkowo istnieje szereg ograniczeń oraz specyfikacji, które są narzucane przez właścicieli brandów odnośnie oferty produktowej czy tempa rozwoju sieci. Umowy z Yum! czy BK nie zawierają klauzuli wyłączności dot. prowadzenia danej sieci w poszczególnych krajach, co oznacza, że teoretycznie na danym rynku może funkcjonować inny operator. Markami własnymi grupy są La Tagliatella, Blue Frog Sushi Shop oraz Kabb. Ryzyko nieudanych akwizycji Polityka Yum! w ostatnim czasie opiera się na przekazywaniu rynków franczyzobiorcom oraz dynamicznym rozwoju sieci. Z jednej strony sprzyja to owi, który ma większą możliwość wejścia na nowy rynek/szybszej rozbudowy skali. Z drugiej strony przejmowane mogą wykazywać niższą rentowność niż grupa i przejściowo obciążać EBITDA/marże spółki. Ryzyko podniesienia stawki VAT W roku ministerstwo finansów uznało, że stawka VAT na produkty gastronomiczne ma wynosić 8% lub 23%. Wcześniej wielu restauratorów, jak np. czy McDonald s, stosowało stawki 5% lub 23%, na bazie indywidualnych interpretacji podatkowych (McDonald s zrezygnował już z preferencyjnych stawek; zwracamy jednak uwagę, że to jest właścicielem większości lokali w Polsce i to on otrzymał korzystną interpretację; w przypadku McDonald s większość lokali jest prowadzona przez indywidualnych przedsiębiorców, których interpretacja nie obejmuje). Istnieje ryzyko, że fiskus może zażądać od spółki zwrotu różnicy w VAT-owskiej stawce nawet za 5 lat wstecz. Z drugiej strony stosowanie wyższej stawki VAT może przełożyć się na spadek popytu na dania sprzedawane w lokalach prowadzonych przez. Sytuacja na rynku pracy W minionym roku rynek pracy stał się zdecydowanie trudniejszy dla branży restauracyjnej. Spadek bezrobocia oraz presja płacowa szczególnie w regionie Europy Centralnej zmusiły restauratorów, w tym, do podwyżek pensji, co obciążyło wyniki grupy. Ryzykiem jest także akwizycja nowych biznesów, szczególnie w Europie Zachodniej, gdzie zarobki są istotnie wyższe. Konkurencja rynkowa Rynek, na którym działa spółka, jest mocno konkurencyjny. Głównymi rywalami dla marek z portfolio u są m.in. McDonald s dla KFC oraz Burger King oraz sieć kawiarni Green Cafe Nero dla Starbucks. W przypadku Pizza Hut rynek jest rozdrobniony i nie ma jednego dużego gracza, istnieje natomiast presja ze strony lokalnych pizzerii. W drugim aspekcie potencjalnym zagrożeniem dla grupy jest meksykańska Alsea, która również jest franczyzobiorcą (BK). Podmiot w Europie jest obecny na półwyspie iberyjskim i we Francji. Zmiany legislacyjne: Jednym z poprzednich postulatów wyborczych PiS było wprowadzenie podatku od sprzedaży sklepów. Przez kilka lat jego pobór był zawieszony (zgodnie z zaleceniem KE), jednak w maju 19 TSUE unieważnił zakaz jego wprowadzenia i tym samym od 2 najprawdopodobniej najwięksi detaliści będą zmuszeni do odprowadzania daniny. Na rynek oddziałuje także zakaz handlu w niedziele, który został wprowadzony od marca 18. Obecnie handel może być prowadzony tylko w jedną niedzielę, jednak od 2 zakazem będą wszystkie niedziele w miesiącu. Ryzyko kursowe Grupa posiada ekspozycję walutową przede wszystkim na szereg walut, w którym jest wyrażona duża część przychodów oraz m.in. koszty najmu. Głównymi walutami dla działalności spółki są EUR, PLN, RUB, CZK, HUF i CNY. Sezonowość wyników Branża gastronomiczna cechuje się słabszą sprzedaż w pierwszej połowie roku, co jest efektem m.in. mniejszej liczby dni roboczych oraz niższą odwiedzalnością. W przypadku EBITDA kluczowy dla u jest zazwyczaj trzeci kwartał, który odpowiada średnio za ok. 1/3 wyniku. 9

10 PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY Wyniki 1Q 19 były w naszym odczuciu bardzo dobre, pomimo lekkiego spadku oczyszczonej marży EBITDA (wzrost obrotów o 28% r/r i EBITDA adj. MSR 17 o 23% r/r). Optymizmem napawają nas też wstępne dane sprzedażowe za 2Q 19. Wynika z nich, że przychody były bliskie 483 mln EUR, co daje przyrost o ponad 32% r/r (bez dokonanych akwizycji +18% r/r). Region Europy Środkowo-Wschodniej wygenerował 23,3 mln EUR obrotów (+18% r/r), a Rosja dołożyła niemal 52 mln EUR (+23% r/r). W dywizji Europa Zachodnia, Hiszpania zwiększyła sprzedaż o 2 r/r do 68 mln EUR, natomiast pozostałe kraje dodały 128 mln EUR wpływów. W Chinach zwiększono przychody o 21% r/r do 24 mln EUR. Spodziewamy się, że (pomimo wymagającego rynku pracy) będzie to miało wymierny, pozytywny wpływ na niższe poziomy wyników. Szacujemy, że oczyszczona EBITDA MSR 17 wyniosła w zakończonym kwartale ok. 5,7 mln EUR (+26% r/r; wg MSSF 16 = 86,6 mln EUR), z kolei zysk netto może być bliski 7, mln EUR. Tegoroczne plany grupy zakładają utrzymanie wysokich dwucyfrowych wzrostów sprzedaży, otwarcie ponad 3 lokali brutto (CAPEX 19 ma wynieść ok. 25 mln EUR) oraz utrzymanie ubiegłorocznej marży EBITDA. W modelu przyjmujemy zbliżone założenia i estymujemy, że osiągnie ok. 1,97 mld EUR przychodów i 22 mln EUR EBITDA adj. MSR (+27% r/r; MSSF 16 = 367 mln EUR). Szacujemy, że dług netto/ebitda MSR 17 spadnie na koniec roku do pułapu 2,5x (vs 3,1x na koniec 18). Liczymy, że w 2 restaurator utrzyma wysokie tempo otwarć i że widoczne będą efekty optymalizacji nabytych biznesów w poprzednich latach (zakładamy wzrost EBITDA adj. MSR 17 do 259 mln EUR, +18% r/r). Wśród ryzyk dostrzegamy m.in. wymagający rynek pracy oraz wzrost cen żywności. W dłuższej perspektywie oczekujemy, że będzie kontynuował silny wzrost organiczny sieci (w modelu nie zakładamy kolejnych akwizycji; polityki zarówno Yum!, jak i Starbucks będą sprzyjały następnym takim działaniom). Oczekujemy, że spółka w perspektywie zoptymalizuje zakupione biznesy i poprawi marże (władze grupy wskazują, że docelowo chciałyby osiągną marżę EBITDA na poziomie 15%; w modelu przyjmujemy ostrożniejsze założenia). Zarząd restauratora jest skupiony na dynamicznej ekspansji i bazowo nie zakładamy, aby w najbliższych latach doszło do wypłaty dywidendy. Prognoza na kolejne okresy [mln EUR]* 2Q'17 4Q'17 2Q'18 4Q'18 2Q'19P 3Q'19P 4Q'19P P 22P 221P Przychody 265,3 294,8 318,4 358,9 347,4 364,2 392,4 442,9 444,9 482,8 54,6 534,4 964, , , , , ,2 Wynik brutto ze sprzedaży 19,5 215,1 233,3 26,1 252, 266,3 287,4 324,4 324, 353, 369,6 392, 693,8 899,1 1 13, , , ,3 EBITDA MSSF 16 27, 33,8 47, 32,6 33,2 35, 49,6 45,9 76,2 79,6 13,2 96,3 123,6 14,4 163,7 355,2 42,1 437,8 EBITDA adj. MSSF 16 27,1 35,3 47, 38,7 33,7 4,3 49,7 49,5 76,8 86,6 13,3 1,6 127,4 148,2 173,2 367,4 415,7 452,9 EBITDA MSR 17 27, 33,8 47, 32,6 33,2 35, 49,6 45,9 41, 43,6 66,1 56,7 123,6 14,4 163,7 27,4 245,3 274,9 EBITDA adj. MSR 17 27,1 35,3 47, 38,7 33,7 4,3 49,7 49,5 41,6 5,7 66,2 61, 127,4 148,2 173,2 219,6 259, 29, EBIT MSSF 16 9,3 14,7 28, 1,8 11,7 12,7 27,6 19,6 17,4 2,6 44, 36,1 61,5 62,7 71,6 118,1 157,6 177,3 EBIT MSR 17 9,3 14,7 28, 1,8 11,7 12,7 27,6 19,6 14,5 17, 39,4 29,2 61,5 62,7 71,6 1, 13,5 148,5 Wynik brutto 6,6 1,9 25,3 6,8 7,2 1,2 23,9 16,2 7,1 8,6 31, 22,9 51,3 49,5 57,5 69,7 99,2 12,8 Wynik netto 4,9 8,1 2,1 9,5 4,5 7,6 18,1 11,1 3,8 7, 25,1 18,6 43,7 42,6 41,3 54,5 8,4 97,8 Marża brutto ze sprzedaży 71,8% 73, 73,3% 72,5% 72,5% 73,1% 73,2% 73,2% 72,8% 73,1% 73,2% 73,3% 71,9% 72,7% 73,1% 73,1% 73,1% 73,1% Marża EBITDA MSSF ,1% 16,5% 2,4% 18, 12,8% 11,3% 1,6% 18,1% 17,9% 17,3% Marża EBITDA adj. MSSF ,3% 17,9% 2,5% 18,8% 13,2% 12, 11,2% 18,7% 18,5% 17,9% Marża EBITDA MSR 17 1,2% 11,5% 14,7% 9,1% 9,6% 9,6% 12,6% 1,4% 9,2% 9, 13,1% 1,6% 12,8% 11,3% 1,6% 1,5% 1,9% 1,9% Marża EBITDA adj. MSR 17 1,2% 12, 14,8% 1,8% 9,7% 11,1% 12,7% 11,2% 9,4% 1,5% 13,1% 11,4% 13,2% 12, 11,2% 11,2% 11,5% 11,5% Marża EBIT MSSF ,9% 4,3% 8,7% 6,8% 6,4% 5,1% 4,6% 6, 7, 7, Marża netto 1,9% 2,8% 6,3% 2,6% 1,3% 2,1% 4,6% 2,5%,9% 1,4% 5, 3,5% 4,5% 3,4% 2,7% 2,8% 3,6% 3,9% ; *korekta o aktualizację wartości aktywów Prognoza ogólna na lata [mln EUR] * P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P 228P Przychody 798, 964, , , , , , ,4 3 66, 3 32, , 3 789,4 4 5,9 4 21,4 Wynik brutto ze sprzedaży 565,6 693,8 899,1 1 13, , , ,3 2 44, , , , , ,3 3 62, EBITDA MSSF 16 1,3 123,6 14,4 163,7 355,2 42,1 437,8 469,5 497,5 523,9 546,8 569,1 588,6 65,7 EBITDA adj. MSSF 16 14,3 127,4 148,2 173,2 367,4 415,7 452,9 486,1 515,3 542,9 566,9 59, 61,4 628,2 EBITDA MSR 17 1,3 123,6 14,4 163,7 27,4 245,3 274,9 32,9 329,1 355,5 38, 44,8 428,1 449,6 EBITDA adj. MSR 17** 14,3 127,4 148,2 173,2 219,6 259, 29, 319,4 346,9 374,5 4, 425,8 449,8 472, marki licencjonowane 77,2 9,9 18,8 124,6 147, 173,7 199,7 221,6 242,3 261,5 279,2 295,3 39,7 322,5 marki własne 35,5 43,7 53, 66,3 99,7 115,8 131,7 142,4 152,5 162, 17,8 179, 186,7 194, dz.nieprzypisana -8,4-7,2-13,6-17,9-27,1-3,5-41,3-44,5-47,9-49, -5, -48,4-46,6-44,5 EBIT MSSF 16 46,8 61,5 62,7 71,6 118,1 157,6 177,3 195,1 211,4 226,2 24,1 253,4 266,5 279,5 EBIT MSR 17 46,8 61,5 62,7 71,6 1, 13,5 148,5 167,2 186,3 25,3 224,1 242,6 261,1 279,4 Wynik brutto 38,8 51,3 49,5 57,5 69,7 99,2 12,8 14,3 158,5 175,1 19,9 26,3 221,8 237,5 Wynik netto 37,5 43,7 42,6 41,3 54,5 8,4 97,8 113,7 128,4 141,8 154,6 167,1 179,7 192,4 Marża brutto ze sprzedaży 7,9% 71,9% 72,7% 73,1% 73,1% 73,1% 73,1% 73, 73, 72,9% 72,9% 72,8% 72,8% 72,7% Marża EBITDA MSSF ,1% 17,9% 17,3% 16,8% 16,2% 15,8% 15,4% 15, 14,7% 14,4% Marża EBITDA adj. MSSF ,7% 18,5% 17,9% 17,4% 16,8% 16,4% 15,9% 15,6% 15,2% 14,9% Marża EBITDA MSR 17 12,6% 12,8% 11,3% 1,6% 1,5% 1,9% 1,9% 1,8% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% Marża EBITDA adj. MSR 17 13,1% 13,2% 12, 11,2% 11,2% 11,5% 11,5% 11,4% 11,3% 11,3% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Marża EBIT MSSF , 7, 7, 7, 6,9% 6,8% 6,7% 6,7% 6,7% 6,6% Marża netto 4,7% 4,5% 3,4% 2,7% 2,8% 3,6% 3,9% 4,1% 4,2% 4,3% 4,3% 4,4% 4,5% 4,6% ; *korekta o aktualizację wartości aktywów; **m. licencjonowane dot. EBITDA w regionach CE, Niemczech, Rosji; m.własne dot. EBITDA we Francji, Hiszpanii oraz Chinach 1

11 Struktura kosztów w latach [mln EUR] P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P 228P Przychody 964, , , , , , ,4 3 66, 3 32, , 3 789,4 4 5,9 4 21,4 Koszty restauracji 798,1 1 33, , ,2 1 84,3 2 75,1 2 34, , , , , ,8 3 58,6 artykuły żywnościowe 27,7 338,4 416,8 528,2 62,6 679,9 755,1 828,6 898,9 965,9 1 29,7 1 9, ,4 wynagrodzenia 28,3 282, 375,1 497,4 55,5 619,8 686,9 752, 814,1 872,8 928,5 981,2 1 3,9 licencje 45,4 59,3 74,6 93,3 16,3 119,7 132,6 145,2 157,1 168,4 179,1 189,3 198,8 najem 273,8 353,8 433,4 515,3 58,9 655,7 73, 83,9 875,4 944, 1 9,5 1 71,7 1 13,5 Koszty franczyzowe 38,7 5,3 62,3 64,6 73,9 83,8 93,4 12,8 111,9 12,6 128,8 136,6 144, Koszty zarządu 67,6 91, 115,1 149,5 167,1 185, 21,6 217, 23,8 243,1 254, 263,5 271,7 %przychodów Koszty restauracji 82,8% 83,5% 84, 83,1% 82,1% 82,2% 82,3% 82,5% 82,7% 82,9% 83, 83,2% 83,3% artykuły żywnościowe 28,1% 27,3% 26,9% 26,9% 26,9% 26,9% 27, 27, 27,1% 27,1% 27,2% 27,2% 27,3% wynagrodzenia 21,6% 22,8% 24,2% 25,3% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% licencje 4,7% 4,8% 4,8% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% najem 28,4% 28,6% 28, 26,2% 25,9% 26, 26,1% 26,2% 26,4% 26,5% 26,6% 26,8% 26,8% Koszty franczyzowe 4, 4,1% 4, 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Koszty zarządu 7, 7,4% 7,4% 7,6% 7,5% 7,3% 7,2% 7,1% 7, 6,8% 6,7% 6,6% 6,5% dynamika r/r Przychody 26, 25,1% 25,3% 31,8% 17,2% 12,2% 1,5% 9,3% 8,1% 7,1% 6,3% 5,6% 5, Koszty restauracji 26,2% 26,3% 26,1% 3,9% 16,8% 12,2% 1,6% 9,3% 8,1% 7,1% 6,3% 5,6% 5,1% artykuły żywnościowe 21,5% 22, 23,4% 31,4% 17,3% 12,4% 1,7% 9,5% 8,3% 7,3% 6,5% 5,8% 5,2% wynagrodzenia 32,4% 32,1% 33,3% 35,1% 14,4% 12,1% 1,5% 9,2% 8,1% 7,1% 6,3% 5,6% 5, licencje 29,1% 27,5% 26, 31,8% 17,1% 12,1% 1,5% 9,2% 8, 7, 6,2% 5,6% 5, najem 26, 26,1% 22,8% 26,7% 18,4% 12,1% 1,5% 9,2% 8,1% 7,1% 6,2% 5,6% 5, Koszty franczyzowe 19,3% 26,8% 24,3% 31,4% 17,9% 12,8% 11,1% 9,8% 8,6% 7,6% 6,7% 6, 5,3% Koszty zarządu 17,2% 31,4% 26,8% 16,3% 15,4% 1,4% 8,8% 7,5% 6,3% 5,3% 4,5% 3,8% 3,2% Przychody i wielkość sieci w ujęciu geograficznym w latach * P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P 228P Przychody [mln EUR] 73,7 798, 953, , , , , , , 3 29,5 3 28, , , ,2 4 16,2 CE 411,7 475, 516,7 618,9 717,6 834,5 959,6 1 92, , , , 1 552, , , ,8 Hiszpania 148,1 168,3 191,8 217,2 244,4 29,2 319,6 348,7 375,6 4,9 425,1 448,1 469,8 49,2 59,1 Niemcy i Francja 16, 8,4 86,3 183, 325,4 516,7 581,6 649,8 717,8 785,5 852,7 919,5 985,7 1 51, , Chiny 29,9 49,9 52,5 62,3 73,6 92,5 18,5 12,9 132,1 142,5 15,5 156, 16,2 164,5 168,8 Rosja 98, 96,4 16,6 142,4 168,5 29,4 246,4 283,2 321,8 363, 43,3 442,5 48,7 517,5 553,5 Udział w przychodach CE 59% 6 54% 51% 47% 43% 43% 44% 44% 44% 44% 44% 44% 44% 44% Hiszpania 21% 21% 2 18% 16% 15% 14% 14% 14% 13% 13% 13% 13% 12% 12% Niemcy i Francja 2% 1% 9% 15% 21% 27% 26% 26% 26% 26% 26% 26% 26% 27% 27% Chiny 4% 6% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 4% 4% 4% 4% Rosja 14% 12% 11% 12% 11% 11% 11% 11% 12% 12% 12% 13% 13% 13% 13% Liczba restauracji eop CE Hiszpania Niemcy i Francja Chiny Rosja ; *nie uwzględnia wartości nieprzypisanych 11

12 Q'19 // Q'19 // Q'19 // Q'12 3Q'12 3Q'19 Ścieżka przychodowa w kolejnych okresach [mln EUR] Marża EBITDA MSR 17 w ujęciu kwartalnym % 2 16% 12% 8% 4% 5 Przychody [mln EUR] marża EBITDA MSR 17 Ścieżka EBITDA w kolejnych okresach [mln EUR] Dynamika EBITDA MSR 17 w najbliższych latach % 35% 28% 21% 14% 7% 5 EBITDA MSR 17 [mln EUR] dynamika EBITDA r/r DN/EBITDA Przychody w podziale na segmenty geograficzne [mln EUR] ,9 4,2 3,5 2,8 2,1 1,4,7, Dług netto MSR 17 DN/EBITDA MSR 17 Koszty restauracji [mln EUR] CE Hiszpania Niemcy+Francja Rosja Chiny Unalocated Marża EBITDA MSR 17 w długim terminie % 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% Artykuły żywnościowe Wynagrodzenia Licencje Najem Przychody [mln PLN] marża EBITDA MSR 17

13 CFO, CFF, CFI [mln EUR] CFO na tle EBITDA [mln PLN] CFO CFI CFF EBITDA MSSF 16 CFO ZMIANY ZAŁOŻEŃ W MODELU Względem naszej rekomendacji ze stycznia 19 zaktualizowaliśmy rezultaty z minionych okresów. Uwzględniliśmy również przeprowadzone akwizycje (m.in. SSG), plany tempa rozwoju oraz skorygowaliśmy kursy walutowe (spółka ma ekspozycję m.in. na RUB i EUR). Tym samym prognozujemy, że grupa osiągnie w latach ok. 1,97-2,24 mld EUR przychodów oraz mln EUR oczyszczonej EBITDA MSR 17. Zmiana założeń względem raportu z 24 stycznia 219 roku 219 stara 219 nowa zmiana 22 stara 22 nowa zmiana 221 stara 221 nowa zmiana Przychody 1 991, ,8-1,2% 2 37, ,3-2,8% 2 585, ,2-2,3% EBITDA MSSF , , ,8 - EBITDA adj. MSSF , , ,9 - EBITDA MSR ,2 27,4-7,9% 262,3 245,3-6,5% 296,4 274,9-7,3% EBITDA adj. MSR ,5 219,6-4,3% 269,5 259, -3,9% 34,2 29, -4,7% EBIT MSSF , , ,3 - Wynik netto* 86,2 54,5-36,8% 19, 8,4-26,2% 125,5 97,8-22, Dług netto MSR ,9 555,3,x 556,1 54,3,x 55,1 491,1,x Dług netto MSSF , , ,6 - marża EBITDA adj. MSSF 16-18,7% - 18,5% - 17,9% marża EBITDA adj. MSR 17 11,5% 11,2% 11,7% 11,5% 11,8% 11,5% marża EBIT MSSF 16-6, - 7, - 7, marża netto 4,3% 2,8% 4,7% 3,6% 4,9% 3,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.; *wynik netto w poprz.raporcie wg MSR 17 (niższe koszty finansowe) Porównanie założeń DM BDM z konsensusem dla ostatnich rekomendacji 219P BDM 219 Bloomberg różnica 22P BDM 22 Bloomberg różnica 221P BDM 221 Bloomberg różnica Przychody 1 966, , 11,5% 2 242,3 2 49, 9,4% 2 525, , 11,5% EBITDA MSSF , , ,8 - - EBITDA adj. MSSF , , ,9 - - EBITDA MSR 17 27,4 211, -1,7% 245,3 258,2-5, 274,9 39,2-11,1% EBITDA adj. MSR , , , - - Wynik netto 54,5 53,3 2,2% 8,4 74,4 8, 97,8 94,2 3,9% marża EBITDA MSSF 16 18,1% - 17,9% - 17,3% - marża EBITDA MSR 17 1,5% 12, 1,9% 12,6% 1,9% 13,7% marża netto 2,8% 3, 3,6% 3,6% 3,9% 4,2% 13

14 1Q'12 3Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 2Q'15 4Q'15 2Q'16 4Q'16 2Q'17 4Q'17 2Q'18 4Q'18 1Q'12 3Q'12 1Q'12 3Q'12 1Q'12 3Q'12 4Q'15 2Q'16 4Q'16 2Q'17 4Q'17 2Q'18 4Q'18 2Q'19 AMREST NA TLE ALSEA Uważamy, że podmiotem do którego należy porównywać jest przede wszystkim meksykańska Alsea. Spółka jest licencjobiorcą i posiada w swoim portfolio m.in. marki Burger King oraz Starbucks (blisko połowa lokali całej grupy). Jej ekspozycja na rynek europejski ostatnio się wzmocniła, a podmiot jest obecny w Hiszpanii, Francji, Beneluksie i Portugalii. Odnosząc grupę do u widać, że bieżąca skala biznesu Alsei jest większa, co wynika ze znacznie mocniej rozbudowanej sieci (4,5 tys. lokali vs 2,2 tys. w ). Należy zauważyć, że na poziomie marży EBITDA obie grupy osiągają w miarę zbliżone rezultaty. W ostatnim czasie polska grupa zdecydowanie przyspieszyła z tempem otwarć (znacznie powyżej Alsei), co przekłada się na lepszą dynamikę przychodów oraz EBITDA (pomimo początkowych wyższych kosztów implementacji nowych biznesów w ; oczekujemy, że lata przyniosą przyspieszenie). Lepiej niż w przypadku meksykańskiego konkurenta prezentuje się także przychód przypadający na 1 restaurację. Porównanie na tle Alsea* Porównanie przychodów obu grup [mln EUR] Dynamika przychodów r/r [%] % 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% -1 Alsea Alsea Marże brutto ze sprzedaży [%] EBITDA [mln EUR] 74% 14 72% % 66% 64% % Alsea Alsea Marża EBITDA [%] Dynamika EBITDA r/r [%] 25% 2 15% 1 5% Alsea Alsea 14

15 4Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 2Q'15 4Q'15 2Q'16 4Q'16 2Q'17 4Q'17 2Q'18 4Q'18 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 2Q'15 4Q'15 2Q'16 4Q'16 2Q'17 4Q'17 2Q'18 4Q'18 1Q'12 3Q'12 2Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 2Q'15 4Q'15 2Q'16 4Q'16 2Q'17 4Q'17 2Q'18 4Q'18 2Q'19 1Q'12 3Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 2Q'15 4Q'15 2Q'16 4Q'16 2Q'17 4Q'17 2Q'18 4Q'18 2Q'19 Liczba restauracji [szt.] Dynamika otwarć r/r [%] Alsea Alsea Udział lokali zarządzanych przez spółkę [%] 95% 9 85% 8 75% Przychód/lokal w ujęciu kwartalnym [tys. PLN] Alsea Alsea Porównanie DN/EBITDA ltm 7,5 6,5 5,5 4,5 3,5 2,5 1,5,5 CF Operacyjny/EBITDA 2, 1,5 1,,5, -,5 Alsea Alsea Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki, Bloomberg; *od 1Q 19 dane wg MSSF 16 15

16 1Q'12 3Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 2Q'15 4Q'15 2Q'16 4Q'16 2Q'17 4Q'17 2Q'18 4Q'18 1Q'12 3Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 2Q'15 4Q'15 2Q'16 4Q'16 2Q'17 4Q'17 2Q'18 4Q'18 1Q'12 3Q'12 1Q'12 3Q'12 Ogólne spojrzenie na Alsea* Marża brutto ze sprzedaży Marża EBITDA 75 75% 7 28% % 69% % 2 16% % 63% % 8% 4% 6 Przychody [mln EUR] marża brutto ze sprzedaży Przychody [mln EUR] marża EBITDA CF Operacyjny na tle EBITDA Dług netto/ebitda ltm , , 4, 3, 2, 1, -5, EBITDA [mln EUR] CFO/EBITDA Dług netto [mln EUR] DN/EBITDA ltm Restauracje wg marek Restauracje w podziale geograficznym Domino's Burger King Starbucks Casual Dining Family Dining Meksyk Europa Argentyna Kolumbia Chile Brazylia, Bloomberg; *od 1Q 19 dane wg MSSF 16 16

17 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj 14 paź 14 mar 15 sie 15 cze 16 lis 16 kwi 17 wrz 17 lut 18 lip 18 gru 18 maj 19 sty 1 lip 1 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 lip 16 sty 17 lip 17 lip 18 sty 1 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 17 OTOCZENIE RYNKOWE Od początku 213 roku poprawiał się optymizm konsumentów, co było widoczne po zmianie wskaźnika koniunktury konsumenckiej. Pozytywne odczucia można mieć obserwując wyniki sprzedaży detalicznej w obszarze placówek gastronomicznych w 18 obroty zwiększyły się o 7%, po wzroście o ponad 7,3% w 17 (w 16 wydatki na restauracje i hotele odpowiadały za 5,1% wydatków gospodarstw domowych). Głównym czynnikiem stymulującym wzrost gospodarczy jest konsumpcja, którą napędza rządowy program 5+. W ostatnim czasie przyspieszyła inflacja w czerwcu CPI wyniosło 2,6% r/r. W obszarze usług gastronomicznych ceny wzrosły o 4,1% r/r. Stopa bezrobocia utrzymuje się na rekordowo niskich poziomach w czerwcu wyniosła 5,3%. Według danych GUS, zwiększa się przeciętny poziom zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw oraz średnie wynagrodzenie, które w minionym miesiącu wyniosło ok. 5,1 tys. PLN (wzrost o 5,3% r/r i +,9% m/m; w gastronomii +6,9% r/r). PKB [%] Stopa bezrobocia [%] 6% 15% 5% 14% 13% 4% 12% 11% 3% 1 2% 9% 8% 1% 7% 6% 5% PKB Stopa bezrobocia [%] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Stopa inflacji [%] 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% CPI Żywność i napoje bezalkoholowe Napoje alkoholowe Ceny usług w restauracjach Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Dynamika wydatków na gastronomię na tle spożycia indywidualnego [%] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Zmiana sprzedaży w placówkach gastronomicznych r/r [%] 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% W placówkach gastronomicznych Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Udział wydatków na gastronomię w konsumpcji gosp.dom. [%] 14% 6% 12% 1 5% 8% 6% 4% 4% 3% 2% 2% -2% 1% -4% Kosumpcja gosp.dom. Wydatki na gastronomię Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS 17

18 sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 17 sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 17 sty 1 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 17 sty 1 lip 1 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 lip 16 sty 17 lip 17 lip 18 lip 19 sty 1 sty 12 sty 14 sty 1 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 17 Przeciętne zatrudnienie i płace w sektorze przedsiębiorstw Dynamika płac [%] % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw [tys. osób] Przeciętne wynagrodzenie [PLN] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Dynamika płac w gastronomii [%] Przeciętne wynagrodzenie [PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Wskaźniki koniunktury konsumenckiej dynamika płac r/r - prawa skala 4 12% % 1 2 6% % 2% Wynagrodzenie [PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS dynamika r/r BWUK WWUK Gastronomia Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, Bloomberg Dla u bardzo ważne jest otoczenie makroekonomiczne zagranicą, bowiem ponad 7 restauracji jest zlokalizowanych poza Polską. Lokale te generują ok. 66% przychodów oraz EBITDA całej grupy. Dlatego też jednym z istotniejszych czynników wpływających na wypracowywane rezultaty spółki są kursy walutowe, ze szczególnym wskazaniem na PLN, RUB i CNY. Zachowanie kursu EUR/PLN Zachowanie kurs RUB/EUR 5,,3 4,8 4,6 4,4,25 4,2 4,,2 3,8 3,6 3,4,15 3,2 3,,1 18

19 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 lip 16 sty 17 lip 17 lip 18 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj 14 paź 14 mar 15 sie 15 cze 16 lis 16 kwi 17 wrz 17 lut 18 lip 18 gru 18 maj 19 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 lip 16 sty 17 lip 17 lip 18 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj 14 paź 14 mar 15 sie 15 cze 16 lis 16 kwi 17 wrz 17 lut 18 lip 18 gru 18 maj 19 sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 17 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 lip 16 sty 17 lip 17 lip 18 Zachowanie kurs CNY/EUR PKB w Polsce, Czechach i na Węgrzech [%],16 7,15, ,13 3,12,11, ,9-2,8-3 Polska Czechy Węgry PKB w Hiszpanii, Francji i Niemczech [%] PKB w Rosji [%] Hiszpania Niemcy Francja -4 PKB w Bułgarii, Serbii, Chorwacji, Rumunii i na Słowacji [%] PKB w Chinach [%] 1 5, , 4,5 4, 4 2 3,5 3, 2,5 2, ,5 1,,5-6, Bułgaria Serbia Chorwacja Rumunia Słowacja 19

20 PODATEK OD SKLEPÓW WIELKOPOWIERZCHNIOWYCH Jednym z postulatów poprzedniego programu wyborczego PiS było wprowadzenie podatku od sklepów wielkopowierzchniowych, który docelowo miał chronić polski handel. Pierwotna konstrukcja daniny miała objąć placówki, których powierzchnia przekraczałaby 25 mkw., a stawka płaconego podatku miała wynosić 2,. Po wielu sprzeciwach środowiska oraz prowadzonych konsultacjach MF przedstawiło projekt z następującymi założeniami: 1. Stawka podatku w przedziale mln PLN przychodów miesięcznie ma wynosić,8%, natomiast obroty powyżej 17 mln PLN będą objęte stawką 1,4%. 2. Kwota wolna od podatku ma wynosić 24 mln PLN rocznie (w ujęciu miesięcznym 17 mln PLN). 3. Zrezygnowano ze specjalnej stawki weekendowej. 4. Sprzedaż realizowana w internecie nie będzie objęta daniną. 5. Termin wejścia w życie ustalono na 1 września roku. Projekt ustawy został przegłosowany przez sejm 6 lipca roku. Zróżnicowanie stawek podatku wg ustawy przyjętej 6 lipca Obrót miesięczny [mln PLN] >17 Stawka podatku,,8% 1,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., MF W połowie września 16 Komisja Europejska wszczęła postępowanie w sprawie podatku od obrotu, wzywając jednocześnie do zawieszenia jego stosowania. Zdaniem KE konstrukcja daniny może faworyzować mniejsze sklepy, co może być uznane za pomoc publiczną. Po otrzymaniu decyzji MF zdecydowało się o zawieszeniu poboru podatku i zapowiedział prace nad nowym projektem. W dn. 15 listopada 16 sejm przegłosował ustawę o zawieszeniu obowiązywania podatku do 1 stycznia 218 roku, a rok później wstrzymał pobór daniny do 1 stycznia 2. W połowie maja 19 TSUE uznał, że decyzja KE ws. zakazu wprowadzenia podatku w Polsce była niesłuszna (wyrok nie jest prawomocny), co oznacza, że jego pobór rozpocznie się prawdopodobnie już w 2. Według naszych szacunków, grupa może być zobowiązana do zapłaty w przyszłym roku ok. 4 mln EUR daniny (licząc od całości wartości sprzedaży generowanej w Polsce). ZAKAZ HANDLU W NIEDZIELE Jesienią roku do sejmu trafił obywatelski projekt ustawy o ograniczeniu handlu w niedziele. Związkowcy Solidarności wnioskowali, by zakaz obowiązywał we wszystkie niedziele z nielicznymi wyjątkami w ciągu roku (wyłączone miałyby być okresy przedświąteczne oraz w czasie wyprzedaży sezonowych; przedsiębiorcom, którzy złamaliby zakaz, groziłaby kara dwuletniego więzienia). Z zakazu wyjęte miałyby zostać również stacje benzynowe, apteki, piekarnie, sklepy z dewocjonaliami, kina i restauracje. Zakazem nie byłyby też objęte placówki handlowe, których powierzchnia nie przekracza 25 mkw., usytuowane w obiektach do obsługi pasażerów, kwiaciarnie o powierzchni nieprzekraczającej 5 mkw., gdzie sprzedaż kwiatów stanowi minimum 3 miesięcznego obrotu placówki oraz platformy i portale internetowe sprzedające towary, które nie powstały w wyniku działalności produkcyjnej. Przedstawiciele sejmowej komisji zajmujące się projektem komunikowali, że projekt będzie szeroko konsultowany ze środowiskiem handlowym. Proponowane zmiany w przepisach spotkały się jednak z bardzo mocnym sprzeciwem stowarzyszeń handlowych. W przeprowadzonym przez PIH sondażu, ok. 42% przebadanych sklepikarzy stwierdziło, że prezentowane pomysły przełożą się na spadek sprzedaży. Dodatkowo z raportu przygotowanego przez PWC dla PRCH należy liczyć się ze spadkiem obrotów o 9,6 mld PLN i zmniejszeniem zatrudnienia o ok. 36 tys. miejsc pracy. Organizacje handlowe wskazywały także, że część pomysłów związkowców są wbrew niektórym zapisom w konstytucji m.in. łamią zasadę równości (art. 32) czy zasadę społecznej gospodarki rynkowe i wolności działalności gospodarczej (art. 2 i 22). Podobne obawy ma część polityków obecnego rządu, który z jednej strony popiera projekt Solidarności, a z drugiej chcieliby, aby zmiany były mniejsze i następowały stopniowo. Finalnie wybrano koncepcję, w której handel będzie dozwolony w pierwszą i ostatnią niedzielę miesiąca oraz w dwie niedziele poprzedzające Święta Bożego Narodzenia. Zakaz obowiązuje od 1 marca 218 roku, natomiast w 219 i 22 roku ma objąć brakujące niedziele. Niedziele wyłączone z handlu w 219 roku Miesiąc Dzień Liczba w m-cu Miesiąc Dzień Liczba w m-cu 7 lip 6 paź Lipiec 14 lip 3 Październik 13 paź 3 21 lip 2 paź 4 sie 3 lis Sierpień 11 sie 3 Listopad 1 lis 3 18 sie 17 lis 1 wrz 1 gru Wrzesień 8 wrz 8 gru 4 Grudzień 15 wrz wrz - W lutym pojawiły się wypowiedzi premiera Morawieckiego, który wskazał, że rząd dokonuje przeglądu działania ustawy o ograniczeniu handlu w niedziele i że w najbliższym czasie zapadną decyzje w tej sprawie. 2

21 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln EUR] P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P 228P Aktywa trwałe, w tym: 647,5 811, , 2 11, , , , ,7 2 54, , , , ,1 RzAT 35, 44,7 5,9 69,2 688,8 749,5 793,5 822,7 836,4 835,5 82,3 791,5 75,7 Prawo do użytk.akt.,,, 794,7 821,8 85,5 878,4 93,4 924,4 94,4 951,2 956,5 956,6 Wartość firmy 174,6 217,7 368,7 372,6 372,6 372,6 372,6 372,6 372,6 372,6 372,6 372,6 372,6 WNiP 137,1 146,7 24,8 241,9 248,5 256,3 265,5 276,3 288,6 32,4 317,6 334,3 352,5 Nieruchomości inwestycyjne 5, 5,3 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 Pozostałe aktywa trwałe 25,7 37,1 75,4 77,5 77,5 77,5 77,5 77,5 77,5 77,5 77,5 77,5 77,5 Aktywa obrotowe, w tym: 133,7 222,6 25,3 527, 466,5 451, 464,1 417,7 384,9 364,9 358, 363,8 38,9 Zapasy 18,6 22,4 25,7 33,8 39,6 45,9 52,3 58,8 65,3 71,8 78,3 84,8 91,2 Należności 22,6 38,8 61,9 79,8 92,2 15,3 118,2 131,2 143,9 156,3 168,5 18,3 191,9 Środki pieniężne 66,2 131,3 118,4 378,8 3,1 265,2 259, 193,2 141,1 12,1 76,6 64,1 63,1 Pozostałe aktywa obrotowe 26,3 3,1 44,3 34,6 34,6 34,6 34,6 34,6 34,6 34,6 34,6 34,6 34,6 AKTYWA RAZEM 781,1 1 34, , ,1 2 68, , , , , ,5 2 92,4 2 91, ,9 Kapitał własny 312,5 322,2 43,6 49, 57,4 668,2 781,9 825, 87,6 918,8 97, 1 24,3 1 81,9 Zobowiązania długoterminowe 276,2 481,2 745,4 1 86, , , , , , , , , ,2 Zadłużenie 237,7 435,5 657, , ,1 1 66,9 1 55, , ,6 1 36, ,3 1 28, ,7 Pozostałe zobowiązania 38,5 45,7 87,8 87,5 87,5 87,5 87,5 87,5 87,5 87,5 87,5 87,5 87,5 Zobowiązania krótkoterminowe 192,4 23,7 265,3 331,5 36,9 4, 436,7 471,3 52,9 531,6 557,6 581, 61,9 Kredyty 51,1 38,2 6,6 9,7,,,,,,,,, Zob. z tyt. dostaw i usług 139,6 186,7 246,9 31,1 349,2 388,3 425, 459,6 491,2 519,9 545,9 569,3 59,2 Pozostałe 1,8 5,8 11,8 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 PASYWA RAZEM 781,1 1 34, , ,1 2 68, , , , , ,5 2 92,4 2 91, ,9 Rachunek zysków i strat [mln EUR] P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P 228P Przychody 964, , , , , , ,4 3 66, 3 32, , 3 789,4 4 5,9 4 21,4 Koszty i straty operacyjne 93, 1 174, , ,7 2 84, , 2 64, ,7 3 93,9 3 32, , 3 739, , Koszty działalności restauracji 798,1 1 33, , ,2 1 84,3 2 75,1 2 34, , , , , ,8 3 58,6 artykuły żywnościowe 27,7 338,4 416,8 528,2 62,6 679,9 755,1 828,6 898,9 965,9 1 29,7 1 9, ,4 wynagrodzenia 28,3 282, 375,1 497,4 55,5 619,8 686,9 752, 814,1 872,8 928,5 981,2 1 3,9 licencje 45,4 59,3 74,6 93,3 16,3 119,7 132,6 145,2 157,1 168,4 179,1 189,3 198,8 najem 273,8 353,8 433,4 515,3 58,9 655,7 73, 83,9 875,4 944, 1 9,5 1 71,7 1 13,5 Koszty franczyzowe 38,7 5,3 62,3 64,6 73,9 83,8 93,4 12,8 111,9 12,6 128,8 136,6 144, Koszty zarządu 67,6 91, 115,1 149,5 167,1 185, 21,6 217, 23,8 243,1 254, 263,5 271,7 Aktualizacja wartości aktywów 3,7 7,8 9,5 12,2 13,7 15,2 16,5 17,8 19, 2, 2,9 21,8 22,5 PPO 5,1 7,9 11,5 12,7 14,5 16,3 18,1 19,8 21,4 23, 24,5 25,9 27,2 EBITDA MSSF ,2 42,1 437,8 469,5 497,5 523,9 546,8 569,1 588,6 65,7 EBITDA adj. MSSF ,4 415,7 452,9 486,1 515,3 542,9 566,9 59, 61,4 628,2 EBITDA MSR ,6 14,4 163,7 27,4 245,3 274,9 32,9 329,1 355,5 38, 44,8 428,1 449,6 EBITDA adj. MSR ,4 148,2 173,2 219,6 259, 29, 319,4 346,9 374,5 4, 425,8 449,8 472, EBIT MSSF ,1 157,6 177,3 195,1 211,4 226,2 24,1 253,4 266,5 279,5 EBIT MSR 17 61,5 62,7 71,6 1, 13,5 148,5 167,2 186,3 25,3 224,1 242,6 261,1 279,4 Saldo finansowe -1,2-13,2-14,1-48,4-58,4-56,5-54,8-52,8-51,1-49,2-47, -44,6-41,9 Wynik brutto 51,3 49,5 57,5 69,7 99,2 12,8 14,3 158,5 175,1 19,9 26,3 221,8 237,5 Wynik netto 43,7 42,6 41,3 54,5 8,4 97,8 113,7 128,4 141,8 154,6 167,1 179,7 192,4 Rachunek przepływów pieniężnych [mln EUR] P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P 228P CF operacyjny 81, 149,5 163,8 362, 359,3 393,3 422, 447,4 47,9 491,2 511,1 528,7 544, CF inwestycyjny -123,5-23,7-421, -236,4-214,6-21, -25,4-2,6-195,2-188,9-183,1-176,6-17, CF finansowy 15, 138,6 237,7 135,2-223,4-218,1-222,8-312,6-327,8-341,3-353,5-364,6-374,9 CF netto -27,5 57,4-19,5 26,8-78,7-34,8-6,2-65,9-52,1-39, -25,5-12,5 -,9 Środki pieniężne na początek okresu 74,6 66,2 131,3 118,4 378,8 3,1 265,2 259, 193,2 141,1 12,1 76,6 64,1 Środki pieniężne na koniec okresu 66,2 131,3 118,4 378,8 3,1 265,2 259, 193,2 141,1 12,1 76,6 64,1 63,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.; *korekta o aktualizację wartości aktywów 21