P 2013P 2014P

Transkrypt

1 ARCTIC PAPER AKUMULUJ (POPRZEDNIO: KUPUJ) WYCENA 5,9 PLN 6 WRZESIEŃ 212 Zgodnie z naszymi oczekiwaniami ceny celulozy powróciły do spadków, których tempo, biorąc pod uwagę spadek popytu przy oczekiwanej nadpodaży surowca i w konsekwencji wzrost zapasów, powinno przyspieszyć w najbliższych miesiącach. Zdecydowaliśmy się więc na rewizję naszych prognoz z maja 12. Z drugiej strony korzystny efekt niższych kosztów celulozy został zneutralizowany przez negatywne tendencje walutowe. Skłania nas to do podtrzymania wyceny spółki na poziomie 5,9 PLN/akcję i wydania rekomendacji AKUMULUJ. W czerwcu 12 ceny BHKP osiągnęły szczyt na poziomie 786 USD/t. Od tego momentu obserwujemy powolny spadek notowań rzędu 4% (755 USD/t). W ostatnich tygodniach tempo zniżki wyraźnie przyśpieszyło i jest silniejsze niż nasze założenia z maja 12. Zdecydowaliśmy się więc na rewizję naszych prognoz, szczególnie na 4Q 12 i 213 rok (o ok. 3 USD/t). Zrewidowaliśmy także założenia walutowe (EUR/USD 1,24 wobec 1,3 na 1H 12, 1,26 wobec 1,29 na 213 rok oraz 1,25 długoterminowo wobec 1,29 poprzednio ), co przyczyniło się do obniżki marż w 2H 12 i w latach Wzrost wyników w 213 roku będzie wynikał z silniejszego spadku cen celulozy. Do takiego wniosku skłania nas wiele czynników, przede wszystkim spadający popyt (głównie z Chin i Europy, czyli ok. 6% globalnego popytu) przy rosnącej nadpodaży. Pod koniec 212 roku planowane jest otwarcie największego na świecie (1,5 mln ton) projektu Eldorado w Brazylii. Wiadomo już, że fabryka ruszy na początku listopada i do końca roku dostarczy 17 tys. ton celulozy (1,3 mln ton w 213 roku). Duże projekty BHKP w Urugwaju (Stora Enso/Arauco 1,3 mln ton) czy w Brazylii (Suzano, 1,3 mln ton) mają wejść na rynek także w 213 (łącznie 3,5 mln ton) i w 214 roku (4,4 mln ton). Zwracamy też uwagę na dynamiczny wzrost zapasów surowca w lipcu (z 34 na 38 dni). Ostatni taki wzrost miał miejsce tuż przed dynamicznymi spadkami cen w czerwcu/lipcu 11. O potencjalnych spadkach notowań świadczy także najniższy od 26 roku dyferencjał NBSK BHKP na poziomie 15 2 USD/t przy wartościach zbilansowanego rynku w okolicach 1 USD/t czy też rekordowo wysokie ceny wyrażone w realach brazylijskich, skąd pochodzi większość globalnej podaży celulozy. Wyniki 2Q 12 nie były zaskoczeniem i należy je oceniać neutralnie. Sprzedaż sięgnęła 632,4 mln PLN i okazała się tylko nieznacznie słabsza od naszych oczekiwań ( 1,4%), podobnie marża brutto (97,1 mln PLN vs 1,9 mln PLN prognoza). Wyższą od oczekiwań EBITDA (38 mln PLN vs 36,1 mln PLN prognoza) udało się zaraportować dzięki niższym kosztom sprzedaży o ok. 2,5 mln PLN oraz dodatnim saldzie na PPO (+3,5 mln PLN). Na poziomie netto spółka wykazała 5,4 mln PLN dodatniego wpływu podatkowego związanego z działalnością w SSE fabryki w Kostrzynie. Inwestorzy powinni mieć na uwadze, że wyniki 3Q 12 będą słabsze zarówno w relacji r/r jak i q/q (EBITDA 27,1 mln PLN vs 43 mln PLN w 3Q 11 i 38, mln PLN w 2Q 12) przede wszystkim z uwagi na wyższe koszty celulozy i słabość EUR/USD. W ślad za taniejącą celulozą lepszy powinien być 4Q 12, a w szczególności 213 rok (znaczna nadpodaż celulozy i problemy z bilansowaniem rynku przekładające się na spadek cen głównego surowca). Wycena DCF [PLN] 5,9 Wycena porównawcza [PLN] 1, Wycena końcowa [PLN] 5,9 Potencjał do wzrostu / spadku 1,2% Koszt kapitału 11,% Cena rynkowa [PLN] 5,35 Kapitalizacja [mln PLN] 296,4 Ilość akcji [mln. szt.] 55,4 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 6,7 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 4,6 Stopa zwrotu za 3 mc,% Stopa zwrotu za 6 mc 2,3% Stopa zwrotu za 9 mc 26,8% Struktura akcjonariatu: AB 74,8% Pozostali 25,2% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. ( 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice WIG znormalizowany P 213P 214P 8, Przychody [mln PLN] 1 89, , , , , ,5 EBITDA [mln PLN] 246,6 13,1 13,7 168,8 226,2 188,4 EBIT [mln PLN] 179,3 17,7 3,1 46,7 15,7 69,9 Wynik netto [mln PLN] 132,4 28,8 12,1 15,7 73,2 45,1 P/BV,5,4,4,4,4,4 P/E 2,2 1,3 24,6 18,8 4,1 6,6 EV/EBITDA 1,6 5, 4,7 3,4 2,1 2,2 EV/EBIT 2,2 37,1 198,7 12,3 4,4 6, 7, 6, 5, 4, 3, wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH... 9 PAPIER SŁABY POPYT I DEZIWESTYCJE KONKURENCJI... 9 CELULOZA OCZEKIWANY POWRÓT DO TENDENCJI SPADKOWEJ... 9 WALUTY SPADAJĄCY EUR/USD NIE POMAGA, ALE NIESIE TAKŻE POZYTYWNE KONSEKWENCJE WYNIKI FINANSOWE 2Q 12 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 5,9 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży papierniczej, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 1, PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 1% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i % dla wyceny porównawczej z uwagi na znacznie szerszy profil działalności spółek z grupy porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 5,9 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 1% 5,9 Wycena metodą porównawczą [PLN] % 1, Wycena spółki [PLN] 5,9 Źródło: BDM S.A. Z jednej strony spółce pomaga obserwowany obecnie spadek cen celulozy, z drugiej przeszkadzają relacje walutowe. Tempo zniżki notowań głównego surowca jest wyższe od naszych założeń z maja 12 (określaliśmy je mianem konserwatywne ), dlatego skorygowaliśmy w dół prognozy cen celulozy na 2H 12 (szczególnie na 4Q 12 o ok. 3 USD/t). Niestety nie zneutralizowało to niekorzystnego wpływu kursów walutowych (obniżyliśmy prognozę EUR/USD z 1,3 na 1,24). W 2Q 12 średni EUR/USD kształtował się na poziomie 1,28, a obecnie 1,24. Przyjmujemy, że ten poziom utrzyma się do końca roku (poprzednio 1,3), co wpłynęło na rewizję prognoz szczególnie w 3Q 12 (w 4Q 12 i 213 roku niekorzystne relacje walutowe zneutralizuje głębszy spadek cen celulozy). Oczekiwanym spadkom cen celulozy będzie sprzyjało wiele czynników. Przede wszystkim obserwujemy osłabienie globalnego popytu przy spodziewanej nadwyżce od 4Q 12. To powoduje już znaczny wzrost zapasów, które w lipcu 12 wzrosły aż o 4 dni do poziomu 38 dni. Ostatni taki wzrost miał miejsce tuż przed silnymi spadkami cen w czerwcu/lipcu 211 roku. Za spadek popytu odpowiadają w szczególności Chiny, gdzie w ostatnich miesiącach obserwujemy spadek dynamiki importu. W Państwie Środka wzrasta ryzyko tzw. twardego lądowania (słabsze od prognoz dane makro), co może się przyczynić do dalszego osłabienia popytu (Chiny odpowiadają za ok. 25% globalnego popytu na celulozę). Przy wzroście podaży (trudności w zbilansowaniu rynku od 4Q 12 przez uruchomienie nowych mocy produkcyjnych celulozy, szczególnie tej najtańszej z Brazylii) oczekujemy znacznego spadku cen pulpy i obecne, obniżone prognozy wciąż uważamy za konserwatywne. Zwracamy ponadto uwagę na najniższy od 26 roku dyferencjał NBSK BHKP na poziomie 15 2 USD/t przy zbilansowanym rynku w okolicach 1 USD/t. W przypadku celulozy iglastej i liściastej w pewnych obszarach produkcji papierniczej występuje substytucja dlatego oczekujemy szybszego tempa spadków celulozy BHKP (6% struktury zakupowej AP) i powrotu do dyferencjału ok. 1 USD/t. Kolejnymi czynnikami przemawiającym za spadkami notowań są wysokie ceny celulozy w Brazylii czy spadek kosztów wytworzenia. Popyt na papiery graficzne jest słaby i nie spodziewamy się, aby to się zmieniło w przyszłości. Spółka jednak w 2H 11 i 1H 12 pokazała, że potrafi utrzymać wolumeny. Oczekujemy, że uda się to także w najbliższych latach biorąc pod uwagę bardziej zbilansowany rynek W długim terminie z powodu rosnącej cyfryzacji przyjmujemy spadek wolumenów na poziomie,5%. Na ostatnim ZWZA (28 czerwca 212 roku), wbrew opinii zarządu, akcjonariusze zdecydowali o wypłacie kwoty blisko 1 mln PLN w postaci dywidendy (,18 PLN/akcję, dzień dywidendy 31 lipca 212). W naszej opinii dywidenda nie zagraża stabilności finansowej spółki (zadłużenie 45% kapitałów własnych, dług netto/ebitda=1,7x, płynność bieżąca=,9x). Walne upoważniło także Zarząd do nabywania akcji własnych w liczbie do 5,5 mln szt. i w kwocie do 27,5 mln PLN w celu umorzenia bądź dalszej odsprzedaży. Poza tym, WZA zdecydowało o obniżeniu wartości nominalnej akcji z 1 PLN do 1 PLN. Daje to zarządowi furtkę do ewentualnej emisji akcji. Spółka informowała wcześniej, że zawiesiła plany przejęcia celulozowni. Wskazywaliśmy, że istnieje ryzyko powrotu do tego scenariusza. Podjęte uchwały są krokiem w kierunku jego materializacji. 3

4 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Postępujący spadek popytu na papiery graficzne Nadpodaż na globalnym rynku papierów graficznych związana z postępującą cyfryzacją może doprowadzić m.in. do spadku cen papierów. Przyjmuje się, że rynek europejski będzie kurczył się w najbliższych latach w średniorocznym tempie 1%. W ostatnich 6 latach zredukowano na tym rynku moce produkcyjne o ponad 8 mln ton (15% rynku). Trend redukcji mocy powinien się utrzymać w najbliższych latach (zapowiedzi M real z marca 212 o zamknięciu 12 tys. ton UWF). Wzrosty cen celulozy Celuloza stanowiła w 211 roku ok. 46% w kosztach rodzajowych spółki. Dynamiczne wzrosty cen w 29 i 21 roku związane z silnym wzrostem zapotrzebowania zgłaszanego przez Chiny, jak i nierównowagą podażową (trzęsienie ziemi w Chile zabrało blisko 1% globalnej podaży celulozy) przyczyniły się do erozji marż w branży niezintegrowanych producentów papierów graficznych. W 2H 11 ceny poddały się silnej korekcie spadkowej, dzięki czemu spółka odbudowała marże i zakończyła rok na plusie. Sytuacja odwróciła się w 1H 12, kiedy notowania wzrosły o ponad 2%. Ten ruch w prognozach z maja 12 traktowaliśmy jako korektę spadków. Rzeczywiście, ceny BHKP w czerwcu 12 osiągnęły szczyt na 786 USD/t i od tego momentu spadły o ok. 4%. Oczekujemy utrzymania tej tendencji. Ze względu na wiele czynników prospadkowych skorygowaliśmy więc nasze prognozy w dół na 2H 12 i kolejne lata. Spadki kursu EUR/USD Spółka sprzedaje głównie w EUR (6% przychodów), a kupuje w USD (celuloza, czyli ok. 5% kosztów). W rezultacie istotna dla rentowności jest relacja EUR/USD. Silne EUR sprzyja spółce i odwrotnie. Wg naszych wyliczeń każde 1 pipsów osłabienia euro do dolara powoduje spadek marży EBIT o ok. 2,2 mln EUR ceteris paribus w skali roku. Obawiamy się, że pojawiające się liczne zagrożenia (m.in. problemy zadłużeniowe krajów PIIGS i obawy o stabilność strefy euro, koniec programu luzowania ilościowego przez Fed) mogą przyczynić się do deprecjacji europejskiej waluty względem dolara. Skorygowaliśmy więc prognozy w dół, co niekorzystnie odbiło się na wynikach szczególnie w 2H 12. Wysokie zadłużenie Zadłużenie odsetkowe netto spółki na koniec 2Q 12 roku wynosiło blisko 32,2 mln PLN (45% kapitałów własnych), co oznacza 1,7 krotność wygenerowanej EBITDA. W lutym 213 roku spółka będzie musiała zrefinansować 2 mln PLN obligacji. Wg naszych założeń zostaną one refinansowane kredytem bankowym. Nowy system handlu emisjami CO2 Spółka do 212 roku przyznane ma ok. 411 tys. uprawnień do emisji CO2 rocznie. W 21 roku emisja CO2 w grupie Arctic sięgnęła 283,2 tys. ton (296 tys. ton w 21 roku) czyli 69% przydziału. Ponad 22 tys. praw z lat poprzednich spółka sprzedała na rynku i na 212 rok dysponuje łącznie 557 tys. praw. Od 213 roku obowiązywać będzie nowy system handlu emisjami. Do tej pory nie wiadomo jak daleka będzie derogacja dla polskich zakładów. Zakłady w Niemczech i Szwecji będą musiały kupować prawa na rynku. Nawet w przypadku braku derogacji (negatywny scenariusz) w Kostrzynie dostępne nadwyżki wystarczą spółce do połowy 215 roku. Pozostałe fabryki będą musiały kupować prawa na rynku od 213 roku. Koszty z tego tytułu szacujemy na 6, mln PLN w 213 roku (wzrost do 216 roku do 11, mln PLN) przy zakładanej cenie 1 EUR/t. Odpisy z tytułu trwałej utraty wartości Wartości niematerialne i prawne na koniec 211 roku wynosiły 12 mln PLN w tym 62 mln PLN stanowiły znaki handlowe. W przypadku pogorszenia wyników finansowych spółka może dokonać stosownych odpisów tych aktywów. W 211 spółka odpisała ok. 11 mln PLN z tyt. utraty wartości papierni w Mochenwangen (16,2 mln PLN w 21 roku). Możliwa emisja akcji Spółka informowała po wynikach 211 roku o możliwym powiązaniu kapitałowym z producentem celulozy. Wg zarządu chodzi o 25 3% wielkości zewnętrznych zakupów przez grupę, czyli ok tys. ton surowca. Kupno spółki miałoby zostać sfinansowane akcjami nowej emisji. Na ten moment brak jednak szczegółów. Istnieje ryzyko, że mogłaby to być celulozownia powiązana z głównym właścicielem (szwedzkie zakłady Rottneros). Poza tym rynek celulozy w najbliższych latach wydaje się być spadkowy więc transakcja nie wygenerowałaby dodatkowej wartości dla AP. Wg ostatnich informacji zarządu spółka zrezygnowała z tych planów. Nie jest jednak wykluczone, że powróci do nich w przyszłości. Może o tym świadczyć ostatnia decyzja WZA z 28 czerwca 212 roku o obniżeniu wartości nominalnej akcji z 1 PLN na 1 PLN. 4

5 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 1 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 1 letnich obligacji skarbowych (5,%, poprzednio 5,5%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,2 z uwagi na podwyższone ryzyko inwestycyjne. Główne zmiany w modelu: Główne zmiany w modelu ograniczyły się do korekty prognoz cen celulozy i kursów walut. Negatywne otoczenie walutowe (głównie niski EUR/USD) przyczyniło się do rewizji prognoz wyników finansowych w dół na 2H 12. Z drugiej strony skorygowaliśmy prognozy cen celulozy, szczególnie na 213 rok (o ok. 3 USD/t). Niższe koszty pulpy zrekompensowały niekorzystny wpływ walut dzięki czemu prognozowana EBITDA 13 wzrosła. W dłuższym okresie spodziewamy się jednak słabszych marż (długoterminowo EUR/USD 1,25 vs 1,29 poprzednio). Niezmieniona wycena DCF to zasługa spadku kosztu kapitału (spadek stopy wolnej od ryzyka z 5,5% na 5,%). Główne zmiany w modelu zmiana zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 2 651, ,1 2,4% 2 598, ,1 2,2% 2 473, ,5,2% Zysk brutto ze sprzedaży 437,3 417,4 4,6% 475,4 486,4 2,3% 465,5 444,7 4,5% EBITDA 176,3 168,8 4,3% 27,1 226,2 9,2% 28,8 188,4 9,8% EBIT 54,2 46,7 13,8% 86,4 15,7 22,4% 9, 69,9 22,3% Zysk netto 14,3 15,7 1,1% 54,6 73,2 34,% 64,2 45,1 29,7% Wolumen papieru 78, 78,,% 78, 78,,% 78, 78,,% CWF EUR 711,6 711,6,% 711,6 711,6,% 711,6 711,6,% NBSK USD 839,2 81,4 3,4% 785, 75, 4,5% 761,5 75, 1,5% BHKP USD 74, 731, 1,2% 685, 655, 4,4% 664,5 655, 1,4% EUR/USD 1,3 1,27 2,6% 1,29 1,26 2,2% 1,29 1,25 3,1% Źródło: BDM.S.A. Ponadto: Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy spadek FCFF o 2% z uwagi na kurczący się rynek. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 6 września 212 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 327 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 5,9 PLN. 5

6 Model DCF P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2527, , , , , ,2 2 34, , ,1 2 35, , EBIT [mln PLN] 3,1 46,7 15,7 69,9 69,3 64,9 62, 53,6 53,3 51,8 49,3 Stopa podatkowa,% 5% 5% 5% 5% 5% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN], 2,3 5,3 3,5 3,5 3,2 11,8 1,2 1,1 9,8 9,4 NOPLAT [mln PLN] 3,1 44,4 1,5 66,4 65,8 61,7 5,2 43,4 43,2 42, 39,9 Amortyzacja [mln PLN] 127,6 122, 12,4 118,5 117,4 114,9 111,4 19,2 17,4 15,9 14,7 CAPEX [mln PLN] 56,6 8,2 78,8 84,3 94,2 98,8 15,3 14,8 14,3 13,7 13,2 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 9,8 5,6 4,3 5,9 5,9 5,9 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 FCF [mln PLN] 84, 8,6 146,4 16,4 95, 83,7 57,4 48,9 47,4 45,2 42,4 DFCF [mln PLN] 78,2 129,1 85,1 68,8 54,7 33,9 26,1 22,7 19,5 16,5 Suma DFCF [mln PLN] 534,8 Wartość rezydualna [mln PLN] 32, wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 124,6 Wartość firmy EV [mln PLN] 659,4 Dług netto [mln PLN]* 332,8 Wartość kapitału[mln PLN] 326,5 Ilość akcji [mln szt.] 55,4 Wartość kapitału na akcję [PLN] 5,9 Przychody zmiana r/r 2,4% 1,8% 2,5% 2,6% 2,6%,5%,5%,5%,5%,5% EBIT zmiana r/r 1399,8% 126,2% 33,9%,8% 6,3% 4,5% 13,6%,6% 2,7% 4,9% FCF zmiana r/r 4,% 81,6% 27,3% 1,8% 11,9% 31,3% 14,8% 3,1% 4,6% 6,2% Marża EBITDA 6,5% 8,9% 7,6% 7,7% 7,6% 7,4% 7,% 6,9% 6,8% 6,7% Marża EBIT 1,8% 4,2% 2,8% 2,9% 2,8% 2,6% 2,3% 2,3% 2,2% 2,1% Marża NOPLAT 1,7% 4,% 2,7% 2,7% 2,6% 2,1% 1,9% 1,9% 1,8% 1,7% CAPEX / Przychody 3,1% 3,1% 3,4% 3,9% 4,2% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% CAPEX / Amortyzacja 65,7% 65,4% 71,1% 8,2% 86,% 94,5% 95,9% 97,1% 97,9% 98,6% Zmiana KO / Przychody,2%,2%,2%,2%,2%,%,%,%,%,% Zmiana KO / Zmiana przychodów 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Stopa wolna od ryzyka 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% Udział kapitału własnego 76,8% 8,8% 84,4% 88,4% 92,8% 96,2% 99,3% 1,% 1,% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Udział kapitału obcego 23,2% 19,2% 15,6% 11,6% 7,2% 3,8%,7%,%,%,% WACC 9,9% 1,1% 1,2% 1,4% 1,7% 1,8% 11,% 11,% 11,% 11,% Źródło: BDM S.A. * skorygowany o 9 972,6 tys. PLN dywidendy 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 7,3 7,7 8,1 8,6 9,2 1, 11,1 12,7 15,2,8 7, 7,3 7,6 8, 8,6 9,2 1,1 11,4 13,3,9 6,6 6,9 7,2 7,6 8, 8,6 9,3 1,4 11,8 beta 1, 6,3 6,5 6,8 7,1 7,5 8, 8,6 9,5 1,7 1,1 6, 6,2 6,4 6,7 7,1 7,5 8, 8,7 9,7 1,2 5,7 5,9 6,1 6,4 6,7 7, 7,5 8,1 8,9 1,3 5,4 5,6 5,8 6, 6,3 6,6 7, 7,5 8,2 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 3,% 7,3 7,6 8, 8,4 9, 9,8 1,9 12,4 14,8 4,% 6,4 6,7 6,9 7,3 7,7 8,2 8,9 9,8 11,1 5,% 5,7 5,9 6,1 6,4 6,7 7, 7,5 8,1 8,9 6,% 5,1 5,2 5,4 5,6 5,8 6,1 6,4 6,8 7,3 7,% 4,6 4,7 4,8 5, 5,1 5,3 5,6 5,8 6,2 8,% 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3 9,% 3,7 3,8 3,8 3,9 4, 4,1 4,3 4,4 4,6 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A.,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% 9,1 8,7 8,4 8,1 7,8 7,6 7,3 7,1 6,9 4,% 8,3 7,9 7,6 7,3 7, 6,7 6,4 6,1 5,9 5,% 7,7 7,3 6,9 6,5 6,2 5,9 5,6 5,3 5,1 6,% 7,1 6,7 6,3 5,9 5,6 5,2 5, 4,7 4,4 7,% 6,6 6,1 5,7 5,3 5, 4,7 4,4 4,1 3,9 8,% 6,1 5,7 5,2 4,9 4,5 4,2 3,9 3,6 3,4 9,% 5,7 5,2 4,8 4,4 4,1 3,8 3,5 3,2 2,9 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze papierniczym, mających w swojej ofercie asortymentowej papiery graficzne. Jednocześnie należy podkreślić, że spółki te prowadzą znacznie szerszą działalność na rynku papierniczym od (także produkcja celulozy, papierów opakowaniowych itp.). Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT. Obliczenia bazują na kursach z 6 września 212 roku. Udział wyceny porównawczej w wycenie końcowej wynosi %. Porównując wyniki ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 552 mln PLN, co odpowiada 1, PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 5,35 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika EV/EBITDA jest notowany z blisko 4% dyskontem w roku 212. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 212P 213P 214P 212P 213P 214P 212P 213P 214P INTERNATIONAL PAPER 14,2 1,2 8,7 6,5 5,5 4,9 11, 8,3 6,8 UPM KYMMENE 11,7 9,9 8,4 5,7 4,9 4,3 13,8 1, 8,2 STORA ENSO 11,9 9,1 7,8 6,1 5,7 5,3 11,7 9,7 8,6 HOLMEN 12,1 12,4 11,6 6,7 6,5 6,3 11,1 11, 1,3 MONDI 9,3 8,3 8, 4,4 4, 3,8 7,1 6,4 6,2 SAPPI 9,1 7,1 6,5 4,1 3,6 3,3 9, 8,6 6,8 PORTUCEL EMPRESA 8,5 8,7 8,4 5, 5, 4,7 7,2 7,1 6,7 Mediana 11,7 9,1 8,4 5,7 5, 4,7 11, 8,6 6,8 Arctic 18,8 4,1 6,6 3,4 2,1 2,2 12,3 4,4 6, Premia/dyskonto do spółki 6,4% 55,3% 21,8% 4,5% 58,5% 53,% 11,8% 48,7% 12,7% Wycena wg wskaźnika 3,3 12, 6,8 12,4 17,2 13,8 4,2 13,3 6,4 Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Wycena wg wskaźników 7,4 14,5 8, Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 1, Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z

9 KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH Głównymi czynnikami wpływającymi na wyniki finansowe są popyt i ceny papierów graficznych (UWF i CWF), ceny celulozy oraz kurs EUR/USD. Papier słaby popyt i deziwestycje konkurencji Zapotrzebowanie na papiery graficzne spada i w najbliższych latach uważamy, że się to nie zmieni. Rynek w Europie Zachodniej jest niemrawy, a popyt w najbliższych latach ocenia się, że będzie malał w średniorocznym tempie 1%. Szansą dla Arctica jest dalsza redukcja mocy wytwórczych na rynku i zwiększenie sprzedaży w Europie Środkowo Wschodniej. Spółka w 2H 11 i 1H 12 pokazała, że mimo spadkowego rynku potrafi zwiększyć sprzedaż. W 1H 12 ceny papierów notowały delikatne spadki rzędu 1 2% q/q. W kolejnych kwartałach oczekujemy ich stabilizacji (bardziej zbilansowany rynek). Dostawy papieru w Europie vs wolumen sprzedaży [tys. ton] Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 7,2% 6,3% 5,4% 4,5% 3,6% 2,7% 1,8%,9%,% W 2Q 12 wolumen sprzedaży (191 tys. ton) był wyższy o 5% r/r ( 5,9% q/q). W tym samym czasie popyt na papiery wysokogatunkowe spadł o,6% r/r i 3,8% q/q. Dostawy papieru w Europie Wolumen sprzedaży Udział w rynku Źródło: BDM S.A., CEPI, Spółka. Lewa skala: dostawy i wolumen. Prawa skala: udział w rynku. Celuloza oczekiwany powrót do tendencji spadkowej Od początku stycznia 212 roku obserwowaliśmy spore podwyżki cen celulozy. Ruch ten traktowaliśmy jako korektę spadków zapoczątkowanych w 2H 11. W czerwcu 12 BHKP osiągnęła lokalny szczyt na 786 USD/t. Obecnie notowania kształtują się na poziomie 755 USD/t, co oznacza spadek o blisko 4% ( 9% dla NBSK). Spadek cen wynika głównie z mniejszego popytu, szczególnie ze strony Chin i oczekiwanej nadpodaży surowca (od 4Q 12), co skutkowało silnym wzrostem zapasów w lipcu 12. Zwracamy ponadto uwagę na najniższy od 26 roku dyferencjał NBSK BHKP, wysokie ceny celulozy w realach brazylijskich czy obniżenie kosztów wytworzenia (spadek cen drewna na świecie). W pewnych obszarach NBSK i BHKP są substytucyjne, dlatego spodziewamy się szybszego spadku cen BHKP (ważniejszy grade) niż NBSK. W przypadku celulozy iglastej zakładamy stabilność cen. Nasze przypuszczenia z maja 12 odnośnie rynku celulozy się potwierdziły. Notowania BHKP w czerwcu 12 osiągnęły szczyt i od tego momentu spadły o ok. 4%. Oczekujemy, że spadki będą kontynuowane biorąc pod uwagę: silniejsze od prognoz globalne spowolnienie gospodarcze; ryzyko tzw. twardego lądowania w Chinach skutkujące znacznym zmniejszeniem importu pulpy (już obserwowane); oczekiwana nadpodaż na rynku w 4Q 12 (projekt Eldorado wystartuje w listopadzie 12) i konieczność kontraktacji dostaw. Trudności w zbilansowaniu rynku przede wszystkim w latach ; korzystne relacje kursowe dla głównych producentów (osłabienie reala brazylijskiego do dolara) i niekorzystne dla głównych odbiorców (osłabienie euro do dolara) zmniejszające presję na wzrosty cen; znaczny wzrost zapasów surowca (38 dni w lipcu 12 vs 34 dni w czerwcu 12) wskutek zmniejszonego popytu i oczekiwanej nadpodaży; rekordowo niski dyferencjał NBSK BHKP (najniżej od 26 roku) skutkujący zastępowaniem BHKP przez NBSK; spadek globalnych cen drewna skutkujący obniżeniem kosztu wytworzenia; spadek cen bawełny poniżej 1 USD/funt i brak opłacalności zastępowania NBSK; obniżenie produkcji papierniczej bardziej zbilansowany rynek. 9

10 Ceny celulozy NBSK i BHKP [USD/t] sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Import celulozy przez Chiny [tys. ton] NBSK sty 1 kwi 1 lip 1 BHKP paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 Od czerwca cena BHKP, podstawowego surowca w spółce, spadła o blisko 4% i kształtuje się na poziomie 755 USD/t. Nasze prognozy z maja 12, kiedy oczekiwaliśmy stabilnych cen i najpóźniej spadków w 4Q 12, były określane jako konserwatywne. Teraz poddaliśmy je weryfikacji sty 7 mar 7 maj 7 lip 7 wrz 7 lis 7 sty 8 mar 8 maj 8 lip 8 paź 8 gru 8 lut 9 kwi 9 cze 9 sie 9 paź 9 gru 9 lut 1 kwi 1 cze 1 sie 1 paź 1 gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 9% 75% 6% 45% 3% 15% % 15% 3% 45% 6% Rośnie ryzyko tzw. twardego lądowania w Chinach, przez co spada dynamika importu celulozy. Import do Państwa Środka stanowi 25% 3% globalnego popytu na celulozę. import celulozy przez Chiny Dynamika r/r Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: import. Prawa skala: dynamika r/r Ceny BHKP [USD/t] vs PMI dla przemysłu Chin i strefy euro Decydująca dla cen celulozy wydaje się być kondycja gospodarcza dwóch największych odbiorców surowca: Europy i Chin (łącznie ok. 6% globalnego popytu na surowiec). sty 7 mar 7 cze 7 wrz 7 lis 7 lut 8 kwi 8 lip 8 paź 8 gru 8 mar 9 cze 9 wrz 9 lis 9 lut 1 maj 1 lip 1 paź 1 sty 11 mar 11 cze 11 wrz 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 BHKP USD/t PMI dla przemysłu Chin PMI dla przemysłu strefy euro Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala BHKP, prawa skala: PMI Zapasy celulozy w dniach W lipcu 12 obserwowaliśmy dynamiczny wzrost zapasów z poziomu 34 dni do 38 dni w efekcie ograniczenia popytu głównie z Chin. 2 sty 7 maj 7 wrz 7 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 cze 9 paź 9 lut 1 cze 1 paź 1 lut 11 cze 11 paź 11 lut 12 cze 12 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Zapasy celulozy na świecie 12 miesięczna średnia krocząca Długoterminowa średnia 1

11 Miesięczna zmiana zapasów celulozy [dni] vs ceny BHKP [USD/t] sty 7 mar 7 maj 7 lip 7 wrz 7 lis 7 sty 8 mar 8 maj 8 lip 8 wrz 8 lis 8 sty 9 mar 9 cze 9 sie 9 paź 9 gru 9 lut 1 kwi 1 cze 1 sie 1 paź 1 gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie Ostatnio taki skok miał miejsce w lipcu 11, tuż przed głębokimi spadkami cen Zmiana zapasów m/m [dni] BHKP [USD/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: zmiana zapasów w dniach. Prawa skala: ceny BHKP [USD/t] Celuloza BHKP vs makulatura [USD/t] sty 7 mar 7 maj 7 lip 7 paź 7 gru 7 lut 8 maj 8 lip 8 wrz 8 gru 8 lut 9 kwi 9 cze 9 wrz 9 lis 9 sty 1 kwi 1 cze 1 sie 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 sie 11 paź 11 gru 11 mar 12 maj 12 lip Notowania makulatury często wyprzedzają notowania celulozy. W ostatnim czasie ponownie widać dywergencję. BHKP USD/t Makulatura USD/t Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: BHKP, prawa skala: makulatura Dyferencjał NBSK BHKP [USD/t] wrz 99 wrz wrz 1 wrz 2 wrz 3 wrz 4 wrz 5 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Dyferencjał NBSK BHKP wrz 6 wrz 7 wrz 8 wrz 9 Długoterminowa średnia wrz 1 wrz 11 Ważną relacją jest także dyferencjał NBSK BHKP. Silniejszy wzrost cen BHKP (6% struktury zakupowej ) zmniejszył dyferencjał do poziomu najniższego od 26 roku (15 2 USD/t przy poziomie zbilansowanego rynku na ok. 1 USD/t). Ceny celulozy BHKP w realach brazylijskich [BRL/t] sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 Źródło: BDM S.A., Bloomberg BHKP [BRL/t] 12 miesięczna średnia krocząca paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 Ceny celulozy w Brazylii, skąd pochodzi większość światowej podaży, znajdują się na poziomie 16 BRL/t dzięki osłabieniu reala brazylijskiego do dolara. Jest to poziom z czerwca 21 roku kiedy cena NBSK i BHKP kształtowała się w dolarach odpowiednio na 1 USD/t i 9 USD/t. 11

12 Nowe moce produkcyjne celulozy BHKP [mln ton] P 213P 214P* 215P* Nowe moce celulozowni Zmiana popytu Średnia cena BHKP [USD/t] Źródło: BDM S.A., PPPC, Suzano, Risi, Euwid. Fibria* inwestycje mogą się opóźnić. Lewa skala: nowa podaż i zmiana popytu, prawa skala: cena celulozy BHKP Jeszcze w tym roku planuje się otworzyć ok. 1,5 mln ton nowych mocy (cały rynek celulozy NBSK i BHKP to ok. 6 mln ton), a w 213 roku aż 3,5 mln ton. Dynamika popytu powinna być znacznie mniejsza. To powinno pozytywnie wpłynąć na koszty zakupu celulozy przez Arctic. Cash cost celulozy BHKP [USD/t] Brazylia Chile Indonezja Portugalia Finlandia Szwecja USA Źródło: BDM S.A., Hawkins Wright za Suzano (lipiec 212) Francja Kanada Chiny Japonia Biorąc pod uwagę niskie koszty wytworzenia (33 USD/t), większość nowych mocy powstanie w Brazylii (m.in. Eldorado w 4Q 12 1,5 mln tonfabryka ruszy w listopadzie 12 i dostarczy na rynek ok. 17 tys. ton surowca, a w 212 roku aż 1,3 mln ton). Cash cost celulozy BHKP [USD/t] Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Cash cost BHKP Brazylia Cash cost BHKP Skandynawia Średnia cena BHKP Koszt produkcji celulozy w Brazylii (eukaliptus) jest ok. 3% niższy niż w Europie. W ostatnich kwartałach wahał się na poziomie 3 37 USD/t przy średniej cenie celulozy 7 9 USD/t. Źródło: BDM S.A., Hawkins Wright za Suzano Ceny BHKP w latach P Q'8 3Q'8 1Q'9 3Q'9 1Q'1 3Q'1 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 Ceny BHKP znajdują się obecnie na poziomie blisko 755 USD/t ( 4% od czerwca 12). Prognozy z maja 12 określaliśmy jako konserwatywne dlatego na 2H 12 i 213 rok zweryfikowaliśmy je w dół (o ok. 3 USD/t). BHKP prognozy maj'12 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne BHKP prognozy wrzesień'12 12

13 Ceny NBSK w latach P Skorygowaliśmy także ceny NBSK. W naszym odczuciu NBSK powinna być relatywnie stabilna niż BHKP z uwagi na niski dyferencjał i możliwość substytucji. 4 1Q'8 3Q'8 1Q'9 3Q'9 1Q'1 3Q'1 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 NBSK prognozy maj'12 NBSK prognozy wrzesień'12 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne Długoterminowe prognozy cen celulozy [USD/t] Celuloza NBSK Celuloza BHKP W 212 roku średnia cena BHKP powinna być o ok. 9,8% niższa r/r (731 USD/t poprzednio 74 USD/t) a NBSK o 15,7% niższa r/r (81 USD/t poprzednio 839 USD/t). W 213 i 214 roku oczekujemy kontynuacji spadków w związku z rosnącą podażą surowca. Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne Spread pomiędzy papierem CWF a celulozą (NBSK, BHKP) [EUR/t] sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 Źródło: BDM S.A., Bloomberg spread NBSK spread BHKP Wpływ spreadu NBSK i BHKP na rentowność brutto ze sprzedaży Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 Spread NBSK Spread BHKP Marża zysku brutto ze sprzedaży Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: spread, prawa skala: marża 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3% 27% 24% 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% % Spread między CWF a celulozą w ostatnich tygodniach się ustabilizował. Z jednej strony pomagają niższe koszty celulozy, z drugiej przeszkadzają relacje walutowe, których efekt w 2H 12 będzie wyższy niż korzyści wynikających z niższych cen pulpy. To wpłynęło na obniżenie naszych prognoz. Odwrotnie powinno być w 213 roku. Korelacja między spreadem na BHKP a marżą brutto ze sprzedaży w okresie 1Q 9 2Q 12 kształtowała się na poziomie,9. W 2Q 12 spread na BHKP wynosił ok. 11 EUR/t wobec 178 EUR/t w 1Q 12. W 3Q 12 relacja ta kształtuje się na poziomie ok. 93 EUR/t, co będzie skutkować ubytkiem marży. 13

14 Długoterminowa prognoza spreadów [EUR/t] Zakładamy poprawę spreadów do 214 roku w ślad za taniejącą celulozą dzięki nadpodaży surowca. W długim terminie zakładamy powrót do trendu spadkowego Spread NBSK Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne Spread BHKP Waluty spadający EUR/USD nie pomaga, ale niesie także pozytywne konsekwencje Spółka ponad 6% przychodów realizuje w EUR a ok. 5% kosztów ponosi w USD. Ważny więc dla rentowności jest kurs EUR/USD. Ostatnie zawirowania w strefie euro przyczyniły się do znacznej deprecjacji wspólnej waluty względem euro. Musieliśmy więc skorygować nasze prognozy z ok. 1,3 na 1,24, w 213 z 1,29 na 1,26, a długoterminowo z 1,29 na 1,25. Wg naszych obliczeń każde 1 pipsów osłabienia euro do dolara powoduje spadek marży EBIT o ok. 2,2 mln EUR cetersis paribus w skali roku. Oczywiście, są to rozważania teoretyczne. Osłabienie euro zwiększa konkurencyjność europejskich produktów i zmniejsza presję na wzrosty cen celulozy. Głównym rynkiem sprzedaży celulozy jest Europa Zachodnia, gdzie trafia ok. 35 4% celulozy. Drugim pod względem wielkości rynkiem są Chiny (25% dostaw). EUR/USD 1,6 1,55 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 EUR/USD Średni w kwartale Źródło: BDM S.A., Bloomberg, 14

15 WYNIKI FINANSOWE 2Q 12 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Wyniki 2Q 12 nie były zaskoczeniem i należy je oceniać neutralnie. Sprzedaż sięgnęła 632,4 mln PLN i okazała się tylko nieznacznie słabsza od naszych oczekiwań ( 1,4%), podobnie marża brutto (97,1 mln PLN vs 1,9 mln PLN prognoza). Wyższą od oczekiwań EBITDA (38 mln PLN vs 36,1 mln PLN prognoza) udało się zaraportować dzięki niższym kosztom sprzedaży o ok. 2,5 mln PLN oraz dodatnim saldzie na PPO (+3,5 mln PLN). Na poziomie netto spółka wykazała 5,4 mln PLN dodatniego wpływu podatkowego związanego z działalnością w SSE fabryki w Kostrzynie. W rozbiciu segmentowym na uwagę zwraca silna erozja marż w papierach powlekanych (CWF). Fabryka w Grycksbo w związku z silniejszym osłabieniem rynku (papier na materiały reklamowe) zanotowała tylko 3 mln PLN EBITDA wobec 18,4 mln PLN w 1Q 12 i 2,4 mln PLN w 2Q 11. Motorem wyników ponownie okazała się fabryka w Kostrzynie, gdzie EBITDA, wg naszych szacunków, sięgnęła ok. 28 mln PLN. Ok. 8 mln PLN dołożył zakład w Munkedals, gdzie widać efekty restrukturyzacji zatrudnienia. Wciąż ciężarem dla spółki pozostaje niemiecka fabryka w Mochenwangen ( 4 mln PLN). Wolumenowo spółka sprzedała 191 tys. ton papieru (prognoza 19 tys. ton) czyli blisko 5% więcej r/r. W relacji do 1Q 12 wolumen spadł o 5,9% r/r. Na tle wciąż spadkowego rynku wynik ten należy oceniać całkiem pozytywnie. Dostawy papierów w 2Q 12 w Europie były niższe łącznie o,6% r/r ( 2,5% r/r UWF, +1,5% r/r CWF) i 3,8% q/q ( 2,4% q/q UWF, 5,2% q/q CWF). Ostatnie dane z lipca pozwalają z większym optymizmem patrzeć na rynek. Dostawy w Europie wzrosły bowiem o 2,3% r/r w przypadku UWF i 2,7% w przypadku CWF. W relacji do czerwca sezonowo popyt spadł odpowiednio o 2,4% m/m i 4,6% m/m. Największy wpływ na rentowność spółki miały koszty celulozy. W 2Q 12, licząc w USD, iglasta (NBSK) spadła o 16,1% r/r, a liściasta (BHKP) o 11,5% r/r. Przeszkodziły natomiast kursy walutowe. EUR/USD spadł o 1,8% r/r z 1,44 na 1,28. Każde 1 pipsów to obrazowo, wg naszych wyliczeń ok. 2,2 mln EUR marży w skali roku ceteris paribus. Kursy walutowe (niski EUR/USD) wydają się być największym zagrożeniem dla spółki w najbliższych kwartałach. W relacji do 1Q 12 spadek EBITDA Grupy z 53,7 mln PLN na 38, mln PLN to efekt głównie 1,4% q/q podwyżki notowań BHKP (korekta z początku roku) i dalszego słabnięcia EUR/USD ( 2,2% q/q). Suma bilansowa wzrosła relacji do 1Q 12 o 1%. Po stronie aktywów to zasługa głównie majątku trwałego (wzrost aktywa z tyt. odroczonego podatku dochodowego). Po stronie pasywów spółka zredukowała zadłużenie o 17 mln PLN. Zadłużenie netto spadło o 8,4 mln PLN i w relacji do rocznej EBITDA obniżyło się z 2,x do 1,7x. Wskaźniki płynności pogorszyły się jednak z uwagi na przekwalifikowanie zapadalnych w lutym 13 obligacji w zadłużenie krótkoterminowe. Płynność bieżąca spadła z 1,2x do,9x Poziom gotówki obniżył się o 8 mln do 146,6 mln PLN. Z działalności operacyjnej spółka wygenerowała 4,9 mln PLN przepływów (21,6 mln PLN w 1Q 12, 18,7 mln PLN w 2Q 11). Spadły należności, wzrosły zapasy i zobowiązania handlowe, dzięki czemu kapitał obrotowy obniżył się z 232,6 mln PLN do 221 mln PLN (35% kwartalnych przychodów). Z działalności inwestycyjnej ujemny przepływ wyniósł 11,2 mln PLN. Spółka ogranicza inwestycje do minimum dlatego początkowe założenia zarządu mówiące o inwestycjach rzędu 8% amortyzacji (blisko 1 mln PLN, przy czym po półroczu wydatkowane było 2,6 mln PLN) są mało realne (zakładamy 8 mln PLN). Działalność finansowa zaabsorbowała 33,4 mln PLN gotówki, która na koniec czerwca wyniosła 146,6 mln PLN. Wyniki finansowe za 2Q 12 [mln PLN] 2Q 11 2Q'12 zmiana r/r zmiana r/r 2Q'12P wyniki vs prognoza Przychody 577,5 632,4 9,5% 2 287, ,2 1,5% 641,2 1,4% Zysk brutto na sprzedaży 69,7 97,1 39,4% 258,1 353,9 37,1% 1,9 3,8% EBITDA 16,5 38, 129,9% 13,1 13,7,5% 36,1 5,4% EBIT 15,2 7,7 17,7 3,1 82,4% 5,5 4,9% Zysk brutto 4,1 1,6 7,3,1 98,2% 1,6 Zysk netto 41,6 8, 28,8 12,1 58,1% 1,6 Marża zysku ze sprzedaży 12,1% 15,4% 11,3% 14,% 15,7% Marża EBITDA 2,9% 6,% 5,7% 5,2% 5,6% Marża EBIT 2,6% 1,2%,8%,1%,9% Marża zysku netto 7,2% 1,3% 1,3%,5%,2% Źródło: BDM, Spółka 15

16 Wybrane dane finansowe w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, 582,9 627,1 598,3 634,6 641,4 673,7 68,4 632,4 577,5 475,6 446,5 454,2 479,4 432,8 3,5 339,1 IIIQ'8 IVQ'8 IQ'9 IIQ'9 IIIQ'9 IVQ'9 IQ'1 IIQ'1 IIIQ'1 IVQ'1** IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM, Spółka, ** zdarzenia jednorazowe związane z rozliczeniem nabycia Grycksbo 17% 14% 12% 1% 7% 5% 2% % Poprawa wyników r/r to efekt wyższego o 5% wolumenu sprzedaży i dwucyfrowej dynamiki spadków celulozy. W relacji do 1Q 12 przychody i marże spadły głównie przez silną, wzrostową korektę celulozy (+1,4% q/q BHKP)i sezonowy spadek wolumenów ( 5,9% q/q). W naszej opinii w czerwcu ceny najważniejszego surowca (BHKP) ustanowiły lokalny szczyt, co jest potwierdzeniem naszych założeń z poprzedniego raportu z maja 12. Notowania BHKP osiągnęły 786 USD/t i od tego czasu (wrzesień 12) spadły o 3,9% do 755,3 USD/t. W ostatnich tygodniach dynamika spadków kształtuje się na poziomie ok. 1% w/w i ostrożnie oczekujemy, że ten trend będzie kontynuowany w najbliższych tygodniach, aż do osiągnięcia punktu równowagi NBSK BHKP (ok. 1 USD/t). Obecnie różnica ta kształtuje się na poziomie 15 2 USD czyli najniżej od 2Q 6. Spadkom powinna sprzyjać oczekiwana nadpodaż surowca od 4Q 12, spowolnienie gospodarcze i ograniczenie popytu głównie ze strony Chin oraz, co za tym idzie, wysokie zapasy (w lipcu globalne zapasy BHKP wzrosły z 4 do aż 44 dni). Zweryfikowaliśmy więc w dół nasze prognozy dla rynku celulozy na najbliższe kwartały. Większe zagrożenie upatrujemy w rynku walutowym. Zwracamy przede wszystkim na słabość EUR/USD (1,24 obecnie wobec 1,29 poprzednio), przez co również musieliśmy zweryfikować nasze prognozy. Powyższa zmiana, miała bardziej negatywny wpływ na wyniki niż korzystniejsze notowania celulozy. Prognoza rocznej EBITDA spadła więc ze 176,4 mln PLN do 168,8 mln PLN. Uważamy, że jest ona konserwatywna. Negatywny efekt kursów walutowych powinien zostać zrekompensowany z nawiązką w 213 roku, kiedy spodziewamy się silniejszego niż poprzednio, spadku cen celulozy (zmiana o ok. 3 USD/t w relacji do prognoz z maja 12, ok. 1 USD/t w kolejnych latach). Wybrane, kwartalne dane finansowe i główne założenia [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P P Przychody 634,6 577,5 641,4 673,7 68,4 632,4 639,9 634, , ,1 Zysk brutto ze sprzedaży 83,6 69,7 97,9 12,7 114,6 97,1 88,5 117,2 353,9 417,4 EBITDA 3,5 16,5 43, 4,7 53,7 38, 27,1 49,9 13,7 168,8 EBIT 1,2 15,2 1,6 8,8 23,3 7,7 3,6 19,2 3,1 46,7 Zysk brutto 7,9 4,1 34,5 13,6 9,8 1,6 12,1 1,7,1 1, Zysk netto 8,5 41,6 34,1 28,1 9,6 8, 12,1 1,2 12,1 15,7 Marża zysku brutto 13,2% 12,1% 15,3% 15,3% 16,8% 15,4% 13,8% 18,5% 14,% 16,1% Marża EBITDA 4,8% 2,9% 6,7% 6,% 7,9% 6,% 4,2% 7,9% 5,2% 6,5% Marża EBIT,2% 2,6% 1,7% 1,3% 3,4% 1,2%,6% 3,%,1% 1,8% Marża netto 1,3% 7,2% 5,3% 4,2% 1,4% 1,3% 1,9% 1,6%,5%,6% NBSK [USD/t] 955, 1 7,8 992,2 888,8 832,5 845,8 79,2 773,2 96,9 81,4 BHKP [USD/t] 848,5 872,2 826,1 694,7 699,1 771,7 764,3 688,7 81,4 731, EUR/USD 1,37 1,44 1,41 1,35 1,31 1,28 1,24 1,24 1,39 1,27 Źródło: BDM, Spółka, Bloomberg, szacunki własne 16

17 ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA rok prognozy cen celulozy z maja 12 uważaliśmy za konserwatywne w obliczu wielu czynników przemawiających za spadkami notowań głównego surowca. BHKP w czerwcu 12 ustanowiła szczyt i od tego momentu systematycznie, aczkolwiek powolnie obserwujemy obniżkę notowań. Średnia za 3Q 12 kształtuje się na poziomie 771,5 USD/t (795,3 USD/t NBSK) i przy utrzymaniu obecnego tempa spadku na koniec kwartału powinna wynosić 764 USD/t (stabilnie NBSK 79 USD/t) wobec 772 USD/t (846 USD/t NBSK) w 2Q 12 i 826 USD/t (992 USD/t NBSK) w 3Q 11 (w maju zakładaliśmy w 3Q USD/t za BHKP i 852 USD/t za NBSK). Na 4Q 12 prognozujemy 688,7 USD/t za BHKP i 773,2 USD/t za NBSK (poprzednio odpowiednio 72 USD/t i 82 USD/t); skorygowaliśmy kursy walutowe (EUR/USD z 1,3 na 1,24 w 2H 12), co znacznie obniżyło rentowność Grupy. W efekcie zmian powyższych założeń przychody spadły o 2,4% do 2 587,1 mln PLN (kursy walutowe), EBITDA spadła o 4,3% do 168,8 mln PLN (głównie wyższe ceny celulozy). Wynik netto wzrósł z uwagi na wzrost aktywa z tyt. odroczonego podatku dochodowego w 2Q 12 (działalność w SSE). 213 rok korekta cen celulozy NBSK i BHKP o ok. 3 USD/t do odpowiednio 75 USD/t i 655 USD/t (poprzednio 785 USD/t i 685 USD/t); skorygowane kursy walutowe, co negatywnie wpłynęło na wyniki spółki (obniżenie EUR/USD z 1,29 na 1,26). Dzięki wyższemu efektowi obniżki cen celulozy (ok. 3 USD/t to ok. 45 mln PLN oszczędności w skali roku) nad obniżeniem EUR/USD z 1,29 na 1,26 (ok. 26 mln PLN ujemnej marży) EBITDA wzrosła o ok. 2 mln PLN 9,2% do 226,2 mln PLN. Przez kursy walutowe przychody obniżyły się o 2,2% do mln PLN. 214 rok korekta cen celulozy NBSK i BHKP o ok. 1 USD/t do odpowiednio 75 USD/t i 655 USD/t; skorygowane kursy walutowe, co negatywnie wpłynęło na wyniki spółki (obniżenie EUR/USD z 1,29 na 1,25). Efekt korekty walut okazał się silniejszy niż celulozy wskutek czego prognoza EBITDA została obniżona o ok. 2 mln PLN do 188,4 mln PLN. Zmiana głównych założeń na lata zmiana zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 2 651, ,1 2,4% 2 598, ,1 2,2% 2 473, ,5,2% Zysk brutto ze sprzedaży 437,3 417,4 4,6% 475,4 486,4 2,3% 465,5 444,7 4,5% EBITDA 176,3 168,8 4,3% 27,1 226,2 9,2% 28,8 188,4 9,8% EBIT 54,2 46,7 13,8% 86,4 15,7 22,4% 9, 69,9 22,3% Zysk netto 14,3 15,7 1,1% 54,6 73,2 34,% 64,2 45,1 29,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 16,5% 16,1% 18,3% 19,1% 18,8% 17,9% Marża EBITDA 6,6% 6,5% 8,% 8,9% 8,4% 7,6% Marża EBIT 2,% 1,8% 3,3% 4,2% 3,6% 2,8% Marża zysku netto,5%,6% 2,1% 2,9% 2,6% 1,8% Wolumen papieru 78, 78,,% 78, 78,,% 78, 78,,% CWF EUR 711,6 711,6,% 711,6 711,6,% 711,6 711,6,% NBSK USD 839,2 81,4 3,4% 785, 75, 4,5% 761,5 75, 1,5% BHKP USD 74, 731, 1,2% 685, 655, 4,4% 664,5 655, 1,4% EUR/USD 1,3 1,27 2,6% 1,29 1,26 2,2% 1,29 1,25 3,1% Źródło: BDM S.A., szacunki własne 17

18 PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA Głównymi czynnikami kształtującymi wyniki finansowe spółki są wolumeny i ceny papierów graficznych, koszty celulozy oraz kursy walutowe. Papier słaby popyt w długim terminie Na globalnym rynku papierów graficznych panuje nadpodaż, wobec czego od 25 roku trwa likwidacja mocy produkcyjnych. W samym 211 roku ubyło ok. 2 mln ton mocy produkcyjnych (3,6% rynku), a w planach są kolejne, mniejsze zamknięcia. Niemniej ocenia się, że spadek zapotrzebowania na papier w Europie Zachodniej (główny rynek sprzedaży spółki) wyniesie średniorocznie 1% w latach W naszych prognozach zakładamy, że spółce uda się jednak trzymać wolumen sprzedaży w najbliższych latach (spadek wolumenu zakładamy od 216 roku w efekcie coraz większej cyfryzacji), a w przypadku cen zakładamy ich utrzymanie (bardziej zbilansowany rynek i krótkoterminowy wzrost kosztów produkcji). Celuloza powrót do tendencji spadkowej Nasze prognozy z maja 12, kiedy traktowaliśmy wzrosty cen celulozy od początku roku jako korektę, się potwierdziły. Niemniej były one konserwatywne i obecnie trwajaca znizka pozwala z większą precyzją prognozować kolejne kwartały. Skorygowaliśmy więc nasze szacunki w dół na 2H 12 (szczególnie w 4Q 12 o ok. 3 USD/t). Spadkowe na rynku powinny być lata (nadpodaż rzędu 3,5 mln ton i 4,4 mln ton), kiedy zakładamy cenę BHKP na poziomie ok. 655 USD/t (poprzednio 685 USD/t w 213 i 664 w 214), a NBSK na 75 USD/t (poprzednio 785 USD/t w 213 i 761 USD/t w 214). Kursy walut niekorzystny EUR/USD, korzystny USD/BRL Obecne problemy związane z kryzysem zadłużeniowym w strefie euro powodują spadek kursu EUR/USD, który niekorzystnie wpływa na działalność grupy AP. Musieliśmy więc skorygować nasze prognozy. Długoterminowo przyjmujemy kurs EUR/USD na poziomie 1,25 (poprzednio 1,29). Z drugiej strony umocnienie dolara do euro i wzrost awersji do ryzyka powoduje także osłabienie reala brazylijskiego do dolara, co pozytywnie wpływa na wyniki brazylijskich producentów celulozy, dzięki czemu spadek cen jest w części amortyzowany. Spready CWF NBSK, CWF BHKP Efekt mniej korzystnych kursów walutowych nad skorygowanymi prognozami cen pulpy jest wyższy na 2H 12, co obniżyło prognozowane spready i wyniki spółki. Odwrotna sytuacja miała miejsce w 213 roku (korekta cen celulozy o ok. 3 USD/t, korekta EUR/USD z 1,29 na 1,25). W kolejnych latach niższe prognozy cen celulozy nie rekompensują słabszego EUR/USD, co skutkuje niższymi spreadami i wynikami finansowymi. Prognozowane spready (CWF NBSK i CWF BHKP) [EUR/t] Spread NBSK Spread BHKP Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne 18

19 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Aktywa trwałe 1 148, ,4 1 9,6 1 49, 1 14,7 991,5 975,3 969,2 964,8 961,6 959,4 957,9 Wartości niematerialne i prawne 127,1 12,4 114,4 18,7 13,2 98,1 93,2 88,5 84,1 79,9 75,9 72,1 Rzeczowe aktywa trwałe 1,8 992,2 956,4 92,4 891,6 873,5 862,3 86,8 86,8 861,9 863,7 866, Aktywa obrotowe 762,3 792,1 799,3 818,9 771,6 732,3 684,7 651, 622,5 634,7 656,2 675,5 Zapasy 291, 315,1 322,6 316,9 39,1 31,2 293,3 291,9 29,4 288,9 287,5 286,1 Należności krótkoterminowe 277,3 3,3 37,4 31,9 294,5 286,9 279,5 278,1 276,7 275,3 273,9 272,6 Inwestycje krótkoterminowe 193,9 176,7 169,3 2,1 168,1 144,1 111,9 81,1 55,4 7,5 94,8 116,9 środki pieniężne i ekwiwalenty 179,4 166,3 158,9 189,7 157,7 133,7 11,5 7,7 45, 6,1 84,4 16,5 Aktywa razem 1 91, , , , , ,7 1 66,1 1 62, , , , ,5 Kapitał (fundusz) własny 667,7 675,3 681,1 746,4 754,9 782,5 88,9 828,6 847,5 869,9 891,1 91,8 Kapitał (fundusz) podstawowy 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, Kapitał (fundusz) zapasowy 63,6 8,1 7,1 78, 114,5 137,1 162,1 187,9 21,6 231,4 253, 274,4 Zysk (strata) netto 28,8 12,1 15,7 73,2 45,1 5,1 51,4 45,4 41,6 43,3 42,8 41,1 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1 242, , 1 28, ,2 1 31,2 941, 851, 791,5 739,6 726,2 724,3 722,5 Rezerwy na zobowiązania 24, 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 Zobowiązania długoterminowe 273,9 396,3 346,3 296,3 246,3 196,3 146,3 96,3 46,3 34,8 34,8 34,8 oprocentowane 236,4 361,5 311,5 261,5 211,5 161,5 111,5 61,5 11,5,,, Zobowiązania krótkoterminowe 728,9 61,9 611,5 574,1 534,1 493,9 453,9 444,4 442,5 44,6 438,8 436,9 oprocentowane 33,2 127,6 127,6 97,6 67,6 37,6 7,6,,,,, Pasywa razem 1 91, , , , , ,7 1 66,1 1 62, , , , ,5 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody netto ze sprzedaży 2 287, , , , , , ,2 2 34, , ,1 2 35, , Koszty produktów, tow. i materiałów 2 29, , ,8 2 54,7 2 33, , ,1 1 99,9 1 96, , , 1 874,6 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 258,1 353,9 417,4 486,4 444,7 441,1 433,2 43,5 422,5 422,6 421,5 419,4 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 33,2 365,9 378,5 374,7 368,9 363,2 357,5 357,8 358,1 358,5 358,9 359,4 Zysk (strata) na sprzedaży 72,1 12, 38,9 111,8 75,7 78, 75,7 72,8 64,4 64,1 62,6 6,1 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 89,8 15,1 7,8 6, 5,9 8,7 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 EBITDA 13,1 13,7 168,8 226,2 188,4 186,7 179,8 173,4 162,8 16,7 157,8 154, EBIT 17,7 3,1 46,7 15,7 69,9 69,3 64,9 62, 53,6 53,3 51,8 49,3 Saldo działalności finansowej 1,3 3, 36,7 28,7 22,4 16,6 1,8 5,9 2,2,1 1, 1,4 Zysk (strata) brutto 7,3,1 1, 77, 47,5 52,7 54,1 56,1 51,4 53,4 52,8 5,7 Zysk (strata) netto 28,8 12,1 15,7 73,2 45,1 5,1 51,4 45,4 41,6 43,3 42,8 41,1 CF [mln PLN] P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przepływy z działalności operacyjnej 12,4 162,2 166,8 226,2 191,2 189,4 182,4 163,8 154, 151,5 148,7 145,3 Przepływy z działalności inwestycyjnej 23,6 56,4 77,5 75,8 81,3 91,8 96,9 14,1 14,1 13,7 12,8 11,8 Przepływy z działalności finansowej 13, 121,6 96,8 119,6 141,9 121,5 117,7 9,5 75,6 32,8 21,6 21,4 Przepływy pieniężne netto 19,8 15,7 7,4 3,8 32, 23,9 32,2 3,8 25,7 15,1 24,3 22,1 Środki pieniężne na początek okresu 14,1 179,4 166,3 158,9 189,7 157,7 133,7 11,5 7,7 45, 6,1 84,4 Środki pieniężne na koniec okresu 179,4 166,3 158,9 189,7 157,7 133,7 11,5 7,7 45, 6,1 84,4 16,5 Źródło: BDM S.A. 19