Budownictwo. Liderzy sektora pozostaną w cenie. Budownictwo. BRE Bank Securities. P/E 13 14,8x EV/EBITDA. 7,7x WIG Budownictwo.

Transkrypt

1 Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób posiadających rachunki w domu maklerskim DI BRE Banku S.A. Zaloguj się do StrefyBReBrokers lub załóż rachunek na EV/EBITDA 13 P/E 13 14,8x WIG (PLN) Cena docelowa * ceny z zamknięcia Kurs WIG na tle WIG 7,7x Rekomendacja Budimex 105,4 Akumuluj Elektrobudowa 150,5 Akumuluj Erbud 24,7 Kupuj Unibep 8,6 Kupuj (PLN) Cena bieżąca* Cena docelowa Potencjał zmiany Budimex 94,0 105,4 12% Elektrobudowa 137,7 150,5 9% Erbud 20,4 24,7 21% Unibep 7,1 8,6 21% 2050 PLN 1800 WIG WIG Liderzy sektora pozostaną w cenie W H doszło do dalszej polaryzacji nastrojów w sektorze budowlanym. Kursy akcji Budimexu, Elektrobudowy, Erbudu i Unibepu wzrosły od początku roku średnio o 40%. Spółki, dla których duże kontrakty energetyczne wydają się jedyną szansą na wyjście z długów (Polimex-Mostostal, Mostostal Warszawa, Rafako) od początku roku uległy przecenie o 57%. Zalecamy unikanie tej grupy spółek z uwagi na ryzyko: (1) dalszego pogorszenia pozycji gotówkowej, (2) konwersji części zadłużenia na kapitał i rozwodnienia mniejszościowych akcjonariuszy, (3) problemów z pozyskaniem nowych zleceń, (4) trudności z rozpoczęciem i ewentualną realizacją wielomiliardowych kontraktów w energetyce. Podtrzymujemy pozytywne nastawienie do niezadłużonych spółek budowlanych. Uważamy, że w kolejnych kwartałach będą one korzystać na problemach sektora i poprawiać backlog mimo spadającej produkcji budowlano-montażowej. Podwyższamy rekomendację dla Budimexu z Trzymaj do Akumuluj, prognozując szybszy wzrost przychodów z kontraktów drogowych i utrzymanie atrakcyjnej polityki dywidendowej. Podwyższamy również rekomendację dla Elektrobudowy, która powinna istotnie poprawić wyniki dzięki nowym kontraktom od PSE i Tauronu. Podtrzymujemy pozytywne zalecenia dla akcji Erbudu i Unibepu. Spółki te są korzystnie postrzegane wśród zamawiających, co pozwoliło im wzmocnić w Q2 13 portfele zamówień pomimo spadającego rynku budowlanego. Silne portfele zamówień Drugi kwartał był dla każdej z wycenianych przez nas spółek udany pod względem pozyskiwania nowych kontraktów. Portfele zamówień Unibepu i Elektrobudowy są najwyższe w historii obu tych spółek. Stopniowa poprawa marż od 2014 r. Marże w budownictwie spadają od 4 lat. Obecnie, największe ryzyko dla ich dalszego spadku jest związane z silną walką konkurencyjną wywołaną załamaniem produkcji budowlano-montażowej. Wycenione przez nas spółki nie muszą brać udziału w walce cenowej, gdyż posiadają duże portfele zamówień. Wzrost cen materiałów budowlanych, będący jednym z głównych powodów spadku marż w latach 2010 i 2011, już nie stanowi czynnika ryzyka. Wypadnięcie z rynku najsłabszych firm i wzrost produkcji budowlano-montażowej powinny wpłynąć na poprawę marż już w przyszłym roku. drogowe Ogłoszenie w czerwcu nowych przetargów drogowych będzie skutkowało pierwszymi realizacjami w H W tym roku GDDKiA zamierza rozpisać przetargi na łączna kwotę 36 mld PLN. Budimex jest jedynym generalnym wykonawcą z GPW, który zachował bezpieczną pozycję gotówkową i pracowników wykwalifikowanych w budownictwie drogowym. kubaturowe Budimex, Erbud i Unibep nie mieli w ostatnich miesiącach problemu z pozyskaniem nowych kontraktów w segmencie kubaturowym. Stabilne zamówienia płyną z rynku nieruchomości komercyjnych. W 2014 r. oczekujemy wzrostu liczby zleceń w segmencie mieszkaniowym energetyczne Ekspozycji na rynek budownictwa energetycznego szukalibyśmy wśród spółek podwykonawczych oraz generalnych wykonawców nieposiadających w portfelach zamówień największych inwestycji energetycznych 1300 (Elektrobudowa, Mostostal Zabrze) P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Budimex Elektrobudowa Erbud Unibep 14,7 16,5 14,1 14,0 14,9 11,6 11,8 12,2 10,5 10,1 9,8 9,4 6,5 10,0 5,3 9,2 7,0 7,4 4,3 8,1 5,0 6,5 3,7 6,5

2 Nazwa Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 94,0 PLN 105,4 PLN 2,40 mld PLN 0,65 mld PLN 3,24 mln PLN Grupa Ferrovial 59,06% PZU OFE 8,83% AVIVA OFE 5,11% Pozostali 27,00% Profil spółki Budimex świadczy usługi budowlane, specjalizując się w budownictwie drogowym i kubaturowym (budynki mieszkalne, biurowe, usługowe, użyteczności publicznej). Jest generalnym wykonawcą dużych inwestycji infrastrukturalnych. Aktywnie działa na rynku deweloperskim. Ważne daty sprawozdanie finansowe za H sprawozdanie finansowe za Q Kurs akcji Budimexu na tle WIG 100 PLN BUDIMEX WIG Budimex BDX PW; BMXP.WA Nowe rozdanie w drogach Akumuluj (Podwyższona) Uruchomienie już w czerwcu przez GDDKiA nowych przetargów drogowych może przełożyć się na pierwsze przychody w Budimexie w H1 2014, zmniejszając ryzyko głębokiego spadku przyszłorocznych wyników. Spodziewamy się jednocześnie widocznego przełożenia nowych kontraktów drogowych na wzrost przychodów i wyników w Budimex ma bez wątpienia największe kompetencje i najlepszą pozycję gotówkową wśród polskich firm budowlanych działających rynku drogowym. Spółka nie zdecydowała się na redukcję wykwalifikowanych kadr widząc, że spadek zamówień jest zjawiskiem tymczasowym. Jednocześnie dramatyczna sytuacja finansowa zmusiła wiele polskich i zagranicznych przedsiębiorstw do zaprzestania lub drastycznego ograniczenia działalności w tym segmencie rynku. Pierwsza weryfikacja naszych założeń dokona się jeszcze w Q4 bieżącego roku, kiedy będą ogłaszane najkorzystniejsze oferty dotyczące czerwcowych przetargów. Dziś wiele przemawia za spadkiem walki konkurencyjnej i wzrostem pozycji Budimexu w walce o kontrakty finansowane z budżetu UE Orientacyjna wartość środków, które przypadną GDDKiA w ramach nowej perspektywy budżetowej UE to 10 mld EUR. Budimex będzie według nas jednym z głównych beneficjentów tych środków, stąd podwyższamy naszą rekomendację akcji z Trzymaj do Akumuluj ustalając cenę docelową na 105,4 PLN (poprzednia: 66,8 PLN). Dynamiczny wzrost portfela zamówień w H W Q2 Budimex wzmocnił portfel zamówień o dwa duże kontrakty infrastrukturalne (dokończenie budowy odcinka autostrady A4 oraz budowa Pomorskiej Kolei Metropolitalnej). Bardzo udana była też kontraktacja w segmencie kubaturowym. Łączną wartość nowych kontraktów zawartych w H szacujemy na ponad 2,0 mld PLN vs. 0,9 mld PLN w H Silny segment budownictwa ogólnego W Budimexie silnie prezentuje się segment budownictwa kubaturowego, stanowiący 36% (1,7 mld PLN) portfela zamówień na koniec marca. Znaczna część zamówień tego segmentu pochodzi od prywatnych zamawiających, dla których cena niekoniecznie stanowi najważniejsze kryterium wyboru generalnego wykonawcy. Oczekujemy dalszego wzmocnienia tego segmentu działalności w Budimexie. Wysoka gotówka gwarantuje dywidendę Na koniec marca Spółka posiadała 758 mln PLN gotówki netto. Szacujemy, że na koniec Q2 Spółka poprawiła pozycję gotówkową w stosunku do ubiegłego roku, a cały rok zakończy z ok. 900 mln PLN gotówki w bilansie. Zaliczki z nowych kontraktów drogowych dodatkowo wzmocniłyby pozycję gotówkową Budimexu. W kolejnych latach zakładamy wypłatę dywidendy w wysokości 80% zysku za rok ubiegły (DYield(2014)=5,4%). Przy realizacji naszych prognoz przepływów pieniężnych widzimy szansę na wypłatę dywidendy ze 100% zysku (DYield(2014)=6,8%). (mln PLN) P 2014P 2015P Przychody 5 516, , , , ,2 EBITDA 165,0 233,1 224,4 217,9 299,7 marża EBITDA 3,0% 3,8% 4,5% 4,5% 5,2% EBIT 134,7 182,4 195,9 186,7 267,7 Zysk netto 75,6 186,0 163,0 161,4 228,4 P/E 31,7 12,9 14,7 14,9 10,5 P/CE 22,7 10,1 12,5 12,5 9,2 P/BV 4,6 5,5 5,0 4,7 3,9 EV/EBITDA 4,5 5,0 6,5 7,0 5,0 DYield 9,7% 11,7% 4,7% 5,4% 5,4%

3 Nazwa Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 137,7 PLN 150,5 PLN 0,65 mld PLN 0,24 mld PLN 0,62 mln PLN AVIVA OFE 15,19% ING OFE 9,95% Generali OFE 9,82% AXA OFE 9,41% Amplico OFE 6,10% PZU OFE 6,06% PKO OFE 6,00% Pozostali 37,47% Profil spółki Spółka świadczy usługi budowlano-montażowe związane m.in. z przemysłem energetycznym, petrochemicznym i wydobywczym. Jest producentem urządzeń elektroenergetycznych średnich i niskich napięć. Działa na rynkach UE, Europy Wschodniej, Arabii Saudyjskiej. Ważne daty sprawozdanie finansowe za H sprawozdanie finansowe za Q Kurs akcji Elektrobudowy na tle WIG 155 PLN ELEKTROBUDOWA WIG Elektrobudowa Akumuluj ELB PW; ELB.WA Duże kontrakty na wysokich marżach (Podwyższona) W pierwszej połowie 2013 roku doszło do podpisania kontraktów o skali niespotykanej w dotychczasowej historii Elektrobudowy. Dwie nowe umowy z PSE (439 mln PLN) oraz umowa z Tauronem na budowę nowego bloku w EC Tychy (592 mln PLN) istotnie zwiększą przychody już 2014 roku. Nowe przetargi charakteryzowały się zaskakująco niską konkurencją, stąd oczekujemy solidnych marż na zdobytych kontraktach (5-10% marży EBIT). Duże wydatki na modernizację i rozbudowę infrastruktury przesyłowej energii dopiero ruszają. Od 2014 r. inwestycje PSE mają regularnie przekraczać 2 mld PLN/rok (łącznie 23 mld PLN do końca 2025), podczas gdy w ostatnich latach wynosiły mln PLN. Podobnie jest w przypadku segmentu wytwarzania. Choć kolejne szacunki Rządu odnośnie prawdopodobnych nakładów na nowe bloki energetyczne systematycznie spadają, polska energetyka nie uniknie wysokich kosztów. Dużą niewiadomą jest czas w którym to nastąpi. Zarząd Elektrobudowy widząc ryzyko, że istotne zlecenia podwykonawcze przy realizacji dużych bloków energetycznych pojawią się dopiero w 2015 r., rozszerzył swoje kompetencje w obszarze mniejszych jednostek wytwórczych MW, charakteryzujących się znacznie niższym ryzykiem i potencjalnie równie atrakcyjnymi marżami. Nowe kontrakty Elektrobudowy sprawiają, że jesteśmy spokojni o wyniki przynajmniej w perspektywie 2014 i 2015 r. Uważamy, że przemyślana strategia rozwoju i brak zadłużenia pozwolą Spółce skorzystać na rosnącym rynku energetycznym również w kolejnych latach, stąd też podwyższamy naszą rekomendację dla akcji Elektrobudowy z Trzymaj do Akumuluj. Nowa cena docelowa to 150,5 PLN (poprzednia: 121,2 PLN). Charakterystyka nowych kontraktów Kontrakty z PSE i Tauronem są długoterminowe. Ich zakończenie przypada za 3-4,5 roku, przy czym największych przychodów spodziewamy się w latach (ok. 380 mln PLN/rok). Założona w prognozach marża równa 5% daje przestrzeń do pozytywnych zaskoczeń. Kolejny kontrakt od PSE W kwietniu pojawiła się informacja o złożeniu przez Elektrobudowę najniższej oferty w przetargu na budowę linii 400 kv Pelplin-Grudziądz. Oferta jest o ponad 25% wyższa niż budżet zamawiającego i minimalnie niższa niż oferta konkurenta. Przy wybraniu oferty Elektrobudowy, Spółka powinna przekroczyć 60 mln PLN zysku netto już 2014 r. Ograniczone szanse na przekroczenie prognoz Zarządu na rok 2013 Prognoza Zarządu Elektrobudowy zakłada osiągnięcie w roku mln PLN przychodów i 41,6 mln PLN zysku netto. Spodziewamy się, że ostateczne wyniki okażą się niższe. Nowe kontrakty nieznacznie wpłyną na wyniki 2013 r. Rozczarować może segment przemysłu, cierpiący na brak nowych zamówień i niskie marże. 1 lipca w Zarządzie doszło do zmiany osoby odpowiedzialnej za ten obszar działalności. (mln PLN) P 2014P 2015P Przychody 945,2 1029,4 1033,5 1355,7 1567,1 EBITDA 61,6 55,2 60,3 82,9 93,9 marża EBITDA 6,5% 5,4% 5,8% 6,1% 6,0% EBIT 49,3 43,0 46,2 68,1 78,5 Zysk netto 37,9 39,5 39,6 56,2 64,6 P/E 17,2 16,5 16,5 11,6 10,1 P/CE 13,0 12,6 12,2 9,2 8,2 P/BV 2,0 1,9 1,7 1,6 1,4 EV/EBITDA 10,0 11,2 10,0 7,4 6,5 DYield 4,4% 2,9% 1,5% 1,8% 4,3%

4 Nazwa Erbud ERB PW; ERB.WA Kupuj (Podtrzymana) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 20,4 PLN 24,7 PLN 0,26 mld PLN 0,05 mld PLN 0,13 mln PLN Wolff & Muller 32,76% Juladal Investment Limited 22,47% ING OFE 10,02% AVIVA OFE BZ WBK 9,33% Dariusz Grzeszczak 6,10% Pozostali 19,32% Profil spółki Głównym obszarem działalności Erbudu jest generalne wykonawstwo inwestycji (mieszkaniowych, komercyjnych, publicznych) z zakresu budownictwa kubaturowego. Erbud posiada ponadto większościowe udziały w spółkach o profilach: inżynieryjno-drogowym, deweloperskim (rynek toruński i bydgoski) oraz energetycznym. Ważne daty sprawozdanie finansowe za H sprawozdanie finansowe za Q Kurs akcji Erbudu na tle WIG 22 PLN ERBUD WIG Celem odbudowa marż Znaczna liczba zawartych w czerwcu kontraktów sprawia, że jesteśmy spokojni o wielkość portfela zamówień Erbudu. Jego wartość na koniec Q2 powinna być porównywalna R/R (ok mln PLN). Celem Zarządu jest poprawa rentowności kontraktów, nawet kosztem pewnego spadku portfela zamówień w przyszłości, co odzwierciedlamy w naszych prognozach. Przy obecnej skali działalności, koncentracja na rentowności jest według nas słuszną strategią. Wzrost marży EBIT o zaledwie 1 p.p. w stosunku do naszych prognoz oznaczałby podniesienie prognoz zysku netto na latach o 40-50%. Ubiegłoroczna marża EBIT była w Erbudzie o 2,9 p.p. niższa niż średnia za lata Już samo uniknięcie strat na błędnie wycenionych kontraktach, które miały miejsce w ubiegłych latach, powinno przełożyć się na wzrost rentowności Spółki. W tym celu Erbud wzmocnił dział audytu wewnętrznego. Poprawę marż w Erbudzie powinny też wspierać czynniki zewnętrzne: (1) osłabienie konkurencji, (2) postrzeganie Erbudu przez zamawiających jako pewnego partnera, (3) oczekiwany wzrost inwestycji w 2014 r. w segmentach: drogowym, energetycznym, mieszkaniowym. Podwyższamy naszą cenę docelową dla akcji Erbudu z 19,2 PLN do 24,7 PLN i podtrzymujemy rekomendację Kupuj. Możliwe pozytywne zaskoczenia w pozostałych segmentach W segmencie inżynieryjno-drogowym nie zakładamy możliwego wzrostu przychodów wraz z uruchomieniem przetargów finansowanych z nowego budżetu UE oraz możliwego zwiększenia liczby zamówień na farmy wiatrowe, których kompleksowym wykonawstwem zajmuje się PBDI (spółka zależna Erbudu). Pozytywne zaskoczenie jest możliwe w segmencie budownictwa energetycznego, którego portfel zamówień wzrósł 2,5-krotnie R/R. Zakładamy łagodną poprawę wyników segmentu deweloperskiego od 2015 r. Inwestycja komercyjna w Poznaniu W prognozach nie uwzględniamy realizacji inwestycji komercyjnej na działce w Poznaniu przy ul. Krysiewicza i Półwiejskiej, w której Budlex posiada 50% udziałów nabytych w 2010 r. Potencjalny zysk Erbudu z inwestycji szacujemy na ponad 10 mln PLN. Modlin czynnikiem ryzyka Od 3 lipca naprawione lotnisko w Modlinie ma pozwolenie na przyjmowanie dużych samolotów pasażerskich. Kwestia odpowiedzialności za wadliwie wykonany pas jest otwarta. Erbud stoi na stanowisku, że nie ponosi odpowiedzialności za uszkodzenia powstałe w trakcie użytkowania pasa startowego. Realnym scenariuszem jest rozstrzygnięcie sporu w sądzie, co może potrwać kilka lat. W naszych prognozach wyników nie zakładamy dalszych rezerw w związku z toczącym się sporem, jednak korygujemy wycenę spółki o koszt naprawy pasa (12,5 mln PLN, 1,0 PLN/akcję). (mln PLN) P 2014P 2015P Przychody 1 527, , , , ,1 EBITDA -4,5 36,9 37,3 41,6 47,2 marża EBITDA -0,3% 2,7% 2,8% 3,2% 3,5% EBIT -12,3 29,4 29,6 33,3 38,9 Zysk netto -20,4 17,2 18,3 22,0 26,4 P/E - 15,0 14,1 11,8 9,8 P/CE - 10,4 10,0 8,5 7,4 P/BV 1,2 1,1 1,0 0,9 0,9 EV/EBITDA - 4,6 5,3 4,3 3,7 DYield 0,1% 0,0% 0,0% 1,4% 4,3%

5 Nazwa Unibep UNI PW; UNIP.WA Kupuj (Podwyższona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 7,1 PLN 8,6 PLN 0,24 mld PLN 0,07 mld PLN 0,17 mln PLN Zofia Mikołuszko 26,85% Beata Maria Skowrońska 17,70% Zofia Iwona Stajkowska 17,55% AVIVA OFE BZ WBK 9,91% Pozostali 27,99% Profil spółki Unibep jest generalnym wykonawcą obiektów kubaturowych w Polsce oraz w Rosji (budynki mieszkalne, biurowe, handlowe, użyteczności publicznej, hotele). Spółka zajmuje się też działalnością deweloperską, produkcyjną (budynki prefabrykowane) oraz budownictwem drogowym. Ważne daty sprawozdanie finansowe za H sprawozdanie finansowe za Q Kurs akcji Unibepu na tle WIG 8 PLN UNIBEP WIG 6 4 Trudności branży nie dotyczą Unibepu Drugi kwartał był dla Unibepu niezwykle udany pod względem pozyskiwania nowych kontraktów. Wartość umów, o których Spółka informowała w raportach bieżących wyniosła 344 mln PLN, co stanowi 40% ubiegłorocznych przychodów Grupy. Obecny backlog Unibepu w 100% pokrywa nasze prognozy przychodów na 2013 r. i w ponad 70% prognozy na 2014 r., dlatego założona przez nas 26% dynamika przychodów na br. oraz 8% dynamika na rok przyszły nie wydają się zbyt ambitnym założeniem nawet w obliczu spadającej dynamiki budowlano-montażowej w Polsce. Silna walka konkurencyjna praktycznie we wszystkich działach budownictwa skłania do konserwatyzmu przy prognozowaniu przyszłych marż sektora, co też czynimy w naszych prognozach. Długoterminową marżę brutto na sprzedaży segmentu kubaturowego zakładamy w wysokości 6,0%. Jest to poziom marży o 50% niższy niż w rekordowych latach lecz o 16% wyższy niż w roku Zwracamy przy tym uwagę na komfortową sytuację, w której znalazł się Unibep. Spółka posiada: (1) rekordowy portfel zamówień, (2) coraz silniejszą pozycję na rynku, wynikającą m.in. z problemów konkurencji oraz zdobytego doświadczenia na zagranicznych rynkach, (3) a także najlepszą od wielu kwartałów pozycję gotówkową. Z powyższych względów sądzimy, że Spółkę stać na pozytywne zaskoczenia w kolejnych kwartałach, zarówno na poziomie realizowanych przychodów, jak i marż. Podwyższamy naszą rekomendację dla akcji Unibepu z Akumuluj do Kupuj wyznaczając cenę docelową na 8,60 PLN (poprzednia: 6,80 PLN). Znaczny spadek zadłużenia na początku roku Po rozliczeniu projektu realizowanego dla Banku BPS, Unibep zakończył pierwszy kwartał mając 22 mln gotówki netto. W Q2 Spółka zrefinansowała obligacje na kwotę 22 mln PLN, dzięki czemu większość zobowiązań odsetkowych ma zapadalność ponad 1 rok. Wola House opcja warta 1,4 PLN/akcję Nasze prognozy wciąż nie uwzględniają realizacji projektu biurowego na Woli, który może przynieść Spółce ok. 50 mln PLN zysku. Realne jest rozpoczęcie inwestycji nawet w tym roku. Pozwolenie na budowę oraz zabezpieczenie finansowania może nastąpić jeszcze w Q3. Brakujący wkład własny w kwocie ok. 30 mln PLN jest w zasięgu możliwości Spółki. Pozostałe założenia co do sektorów Ostatnie 4 lata były okresem zdobywania doświadczenia na rynku norweskim, gdzie Unibep dostarcza domy w technologii modułowej. Przyszły rok powinien przynieść wyraźny wzrost marż w tym segmencie, a rozbudowa zakładu pozwoli zwiększyć przychody segmentu do 160 mln PLN/rok. W samym maju i czerwcu Unibep podpisał kontrakty w Norwegii na 83 mln PLN. (mln PLN) P 2014P 2015P Przychody 939,4 837, , , ,6 EBITDA 39,0 25,8 31,6 35,7 42,9 2 marża EBITDA 4,2% 3,1% 3,0% 3,1% 3,5% EBIT 33,8 20,2 26,0 30,0 37,1 Zysk netto 21,1 16,7 17,4 19,9 25,9 P/E 11,4 14,5 14,0 12,2 9,4 P/CE 9,2 10,9 10,6 9,5 7,7 P/BV 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 EV/EBITDA 7,2 13,1 9,2 8,1 6,5 DYield 1,7% 1,7% 1,7% 1,8% 3,3%

6 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Wicedyrektor Paliwa, Chemia, Energetyka Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Paweł Szpigiel tel. (+48 22) Media, IT tel. (+48 22) , Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka-Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) Maklerzy: Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Szymon Kubka tel. (+48 22) Anna Łagowska tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Adam Prokop tel. (+48 22) Michał Rożmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 44

7 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitentów przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od spółek Erbud i Unibep za świadczone usługi. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółki Erbud. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółki Erbud, DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 45

8 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Budimex rekomendacja Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 69,80 WIG w dniu rekomendacji 45538,45 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Elektrobudowa rekomendacja Trzymaj Trzymaj Redukuj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 113,50 111,20 142,00 117,00 WIG w dniu rekomendacji 44438, , , ,66 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Erbud rekomendacja Kupuj Trzymaj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 16,42 18,00 16,80 WIG w dniu rekomendacji 40594, , ,68 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Unibep rekomendacja Kupuj Akumuluj data wydania kurs z dnia rekomendacji 4,80 6,69 WIG w dniu rekomendacji 40594, ,09 46