Tygodnik Ekonomiczny. Analizy Makroekonomiczne. Stopy NBP w dół o 25 pb, stopy EBC bez zmian

Transkrypt

1 Tygodnik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 7 grudnia Stopy NBP w dół o pb, stopy EBC bez zmian I. Prognozy/przewidywania na nadchodzący tydzień: Przewidujemy obniżenie wskaźnika inflacji w listopadzie do,8: r/r wobec,: w październiku Szacujemy, że deficyt rachunku obrotów bieżących w październiku obniżył się do ok.,: PKB Prognozujemy osłabienie tempa wzrostu podaży pieniądza (M) do,9: r/r w listopadzie (wobec 8,: w październiku) II. Wydarzenia mijającego tygodnia: Zgodnie z oczekiwaniami RPP obniżyła stopy procentowe o pb - w tym stopę referencyjną do poziomu,: Podczas konferencji prasowej prezes M. Belka ocenił prawdopodobieństwo kolejnej obniżki w styczniu jako wysokie Oczekujemy spadku stopy referencyjnej w q o kolejne pb, do,7 PKB wzrósł w q o,:, momentum wzrostu wyniosło,: k/k sa, a więc więcej niż w q (, k/k sa) Dynamika konsumpcji prywatnej spowolniła do,: r/r z, w q Dane o momentum wzrostu, o zapasach oraz nasz zegar koniunktury wskazują, że dostosowanie aktywności gospodarczej do nowych warunków popytowych już się w większości dokonało Według danych Eurostatu, inwestycje mieszkaniowe oraz w maszyny i urządzenia w największym stopniu przyczyniły się do spadku dynamiki inwestycji z, w q do -, w q Wzrost PMI w listopadzie do 8, pkt. (drugi miesiąc z rzędu): wszystkie pięć komponentów PMI przyczyniło się do poprawy wskaźnika ogółem Rada EBC pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie; nowe prognozy makroekonomiczne wskazują na niższą ścieżkę PKB niż dotychczas Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. 8 8 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Kamil Cisowski Ekonomista (ceny) tel Piotr Pękała Ekonomista (zagranica) tel. 8 Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. 8 Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel Realny PKB (),, Produkcja przemysł. (:) 7,, Stopa bezrobocia (),, Inflacja CPI (),,7 Inflacja bazowa (),, Podaż pieniądza M (:), 7, Cytat tygodnia: Marek Belka, prezes NBP: Zmiany stóp powinny być dokonywane w sposób stopniowy, chyba, że dzieje się coś drastycznego (<) większość Rady opowiada się za gradualistycznym podejściem (<) RPP ciężko pracuje, nie może sobie pozwolić na przerwę w pracy, tzn. w łagodzeniu polityki pieniężnej. Ostatnie zdanie [komunikatu RPP PAP+ jest dosyć wymowne, niewątpliwe jest to sugestia o bardzo prawdopodobnej kolejnej obniżce stóp procentowych (.., PAP) Deficyt obrotów bieżących (: PKB) -,9 -,6 Deficyt fiskalny (PKB) -, -, Dług publiczny (:PKB) 6, 7, Stopa referencyjna (),, PLN/EUR*,, Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE), *Prognozy PKO BP (BSR); w ujęciu ESA9.

2 7.. I. Prognozy na nadchodzący tydzień: Inflacja CPI ( grudnia, czwartek, :) Przewidujemy obniżenie wskaźnika inflacji w listopadzie do,8: r/r wobec, w październiku, przy wysokiej bazie odniesienia z poprzedniego roku. W skali miesiąca spodziewamy się wzrostu cen o,:, na który złożą się m.in. wzrosty cen żywności o,7: m/m oraz użytkowania mieszkania i nośników energii o,: m/m, przy miesięcznych spadkach cen w kategoriach: transport (-,6) w następstwie znacznego spadku cen paliw, zdrowie (-,:), oraz odzież i obuwie i łaczność (po -,). Przewidujemy obniżenie wskaźnika inflacji w listopadzie do,8 wobec,: w październiku Saldo rachunku obrotów bieżących ( grudnia, czwartek, :) Szacujemy, że deficyt rachunku obrotów bieżących w październiku obniżył się do ok., PKB. W ujęciu miesięcznym deficyt rachunku bieżącego spadł prawdopodobnie do ok. 7 mln EUR, do czego przyczyniła się w naszej ocenie dalsza poprawa salda obrotów towarowych oraz sezonowy wzrost nadwyżki w handlu usługami. Ze względu na wyjątkowo korzystny układ kalendarzowy ( dni robocze więcej niż we wrześniu i dni robocze więcej niż w r.) w październiku odnotowane zostały - wyjątkowo wysokie jak na ten miesiąc dynamiki poszczególnych składowych bilansu płatniczego, w szczególności eksportu i importu. Podaż pieniądza ( grudnia, piątek, :) Przewidujemy, że podaż pieniądza M wyniosła 9, mld zł w listopadzie, wzrastając o,: w skali miesiąca oraz o,9: w skali roku (wobec 8, w październiku). Przewidujemy, że pozytywnie na poziom podaży pieniądza wpłynął miesięczny wzrost depozytów gospodarstw domowych i depozytów przedsiębiorstw oraz gotówki w obiegu, natomiast negatywnie oddziaływały spadek depozytów niemonetarnych instytucji finansowych oraz depozytów samorządów. Szacujemy, że deficyt rachunku obrotów bieżących w październiku obniżył się do ok.,: PKB. W ujęciu miesięcznym deficyt rachunku bieżącego spadł prawdopodobnie do ok. 7 mln EUR Przewidujemy, że podaż pieniądza M wyniosła 9, mld zł w listopadzie, wzrastając o,: w skali miesiąca oraz o,9 w skali roku Prognozowana ścieżka inflacji CPI prognoza Rachunek obrotów bieżących Polski mld EUR - inflacja CPI cel inflacyjny NBP, sty-9 sty- sty- sty- sty transfery dochody usługi towary rachunek bieżący sty- sty- sty-7 sty-9 sty- Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski

3 7.. II. Wydarzenia mijającego tygodnia: Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe na grudniowym posiedzeniu o pb, sprowadzając stopę referencyjną do poziomu,:. W ostatnim zdaniu komunikatu RPP stwierdzono, że "jeśli napływające informacje będą potwierdzały trwałość osłabienia koniunktury gospodarczej, a ryzyko nasilenia się presji inflacyjnej pozostanie ograniczone, Rada dokona dalszego złagodzenia polityki pieniężnej", co jest sygnałem kontynuacji cyklu poluzowania monetarnego w najbliższych miesiącach. Podczas konferencji prasowej prezes M. Belka zinterpretował to zdanie jako zapowiedź obniżki stóp procentowych - prawdopodobnie już podczas styczniowego posiedzenia RPP. Dużo nacisku zostało również położone na elementy, o których pisaliśmy we wcześniejszych komentarzach, czyli na: gradualistyczne podejście większości Rady do luzowania polityki pieniężnej, pesymistyczną ocenę kondycji polskiej gospodarki i jej perspektyw w roku oraz chęć utrzymania dodatnich realnych stóp procentowych. Konferencja została zdominowana przez tematykę danych o PKB za q (,: r/r) i perspektyw wzrostu gospodarczego w r. Rada oczekuje stabilizacji wzrostu PKB na niskim poziomie do końca q i powolnego ożywienia w drugiej połowie roku. Podkreślona została kwestia tego, że wzrost gospodarczy utrzymuje się poniżej wzrostu potencjalnego (negatywna luka popytowa) i jest to istotny dla Rady czynnik przemawiający za poluzowaniem polityki pieniężnej. Prezes M. Belka ocenił jednak, że Rada widzi bardzo małą szansę na wystąpienie jakichkolwiek form recesji. Zwrócono również uwagę na strukturę spadku CPI, w którym nie do końca zadowalające są wartości wciąż stabilnej inflacji bazowej (,9:, brak zmiany w październiku). Wprawdzie prezes dał do zrozumienia, że choć inflacja bazowa nie jest w żaden sposób parametryzowana w polityce pieniężnej, to pozostaje czynnikiem rozważanym w kontekście analizy przestrzeni do dalszych obniżek. Warto wspomnieć, że w retoryce RPP ponownie pojawiła się kwestia dysparytetu stóp procentowych jako jednego z czynników, branych pod uwagę przez Radę. Jest to z pewnością związane z kontynuacją napływu kapitału portfelowego na rynek obligacji skarbowych, który jest obecnie jednym z głównych czynników ryzyka systemowego gospodarki Polski. Zostało to potwierdzone podczas konferencji Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe na grudniowym posiedzeniu o pb, sprowadzając stopę referencyjną do poziomu,: Podczas konferencji prasowej prezes M. Belka zinterpretował to zdanie jako zapowiedź obniżki stóp procentowych - prawdopodobnie już podczas styczniowego posiedzenia RPP Rada oczekuje stabilizacji wzrostu PKB na niskim poziomie do końca q i powolnego ożywienia w drugiej połowie roku W retoryce RPP ponownie pojawiła się kwestia dysparytetu stóp procentowych jako jednego z czynników, branych pod uwagę przez Radę Realne rynkowe stopy procentowe 8 6 PKB i krótkoterminowy trend 8, PKB 7, 6,,,,, qma qoq saar - WIBOR M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI WIBOR deflowany inflacją CPI (t+) sty- sty- sty-7 sty-9 sty-,, -, mar mar mar mar 7 mar 9 mar Źródło: GUS, Eurostat, Reuters, PKO Bank Polski

4 7.. prasowej poprzez wskazania ryzyka wystąpienia niezdrowego zainteresowania inwestorów polskimi papierami skarbowymi" jako zjawiska branego pod uwagę przez RPP w procesie decyzyjnym. PKB wzrósł w q,: r/r, nieco poniżej oczekiwań (konsensus:,8; PKO:,8), jednocześnie wzrost wyrównany sezonowo osiągnął,9, co sugeruje, że,pp to "efekty kalendarzowo-jednorazowe". Największą niespodzianką jest wzrost konsumpcji prywatnej słabszy od oczekiwań: spożycie indywidualne spowolniło w q do, z, w q, co jest najniższym odczytem dynamiki w historii prowadzenia statystyk kwartalnych PKB (czyli od q 99). Na tak niski wzrost spożycia mogło złożyć się kilka czynników: () zmiana wzorca sezonowego wypłat w ramach WPR (w tym roku nastąpiła kumulacja wypłat w q, w przeciwieństwie do r., efekt przesunięcia na dynamikę konsumpcji pomiędzy kwartałami szacujemy na,-, pkt. proc.), () ujemny realny wzrost funduszu płac w połączeniu z bliskim zera realnym wzrostem dochodów ze świadczeń społecznych, () prawdopodobnie słabsza sytuacja mikrofirm i samozatrudnionych, sygnalizowana fragmentarycznie przez badania koniunktury, w szczególności w budownictwie i handlu, () zmniejszenie się zadłużenia gospodarstw domowych w sektorze bankowym. Spadek inwestycji w gospodarce w oczekiwanej przez nas skali (o,: r/r) sygnalizowany był już m.in. przez () miesięczne dane z budownictwa, w tym budownictwa infrastrukturalnego - spadek produkcji budowlano-montażowej w q o nieco ponad :, () dane o saldzie budżetowym samorządów za q (nadwyżka większa niż przed rokiem o ponad mld wskazuje na wyhamowanie procesów inwestycyjnych, () dane o budownictwie mieszkaniowym - spadek liczby wydanych pozwoleń na budowę oraz rozpoczętych budów o ok. ¼ wskazują na kontynuację trendów spadkowych inwestycji mieszkaniowych, () dane o inwestycjach w dużych przedsiębiorstwach pokazały spadek inwestycji w q o,: r/r. Dane te, podobnie jak przed kwartałem, implikują wstrzymanie akcji inwestycyjnej małych i średnich przedsiębiorstw prawdopodobnie w skali większej niż w dużych przedsiębiorstwach. Ujemny wkład do wzrostu miały zapasy, choć nieco lepszy niż przed kwartałem (tylko -, pkt. proc.), co oznacza, że aktywność gospodarki dostosowała się do niekorzystnych warunków popytowych. Potwierdzają to dane o momentum PKB: dynamika PKB k/k sa w q wyniosła wg danych GUS,:, czyli więcej niż przed kwartałem (gospodarka zwalnia, ale nie tak szybko jak headline PKB pokazuje), PKB wzrósł w q,: r/r, nieco poniżej oczekiwań Najniższy wzrost realny konsumpcji prywatnej w historii odczytów Aktywność gospodarki w zasadzie dostosowana do niekorzystnych warunków popytowych Zegar koniunktury PKB-CLOCK*,,,,,, -, -, -, -, -, Spowolnienie q8 Ekspansja q7 q q q9 q Stagnacja/Recesja Ożywienie -, -, -,9 -,6 -,,,6,9,, Dekompozycja wzrostu PKB 8, 7, pkt. proc. 6,,,,,,, -, -, Eksport netto Zapasy -, Inwestycje Konsumpcja -, PKB (, r/r) -, cze-9 gru-9 cze- gru- cze- gru- cze- Źródło: GUS, PKO Bank Polski. * szczegóły konstrukcji patrz Raport Specjalny Monitorowanie gospodarki w czasie rzeczywistym z 7...

5 7.. dodatkowo szacowany przez GUS trend PKB wyniósł,: k/k sa nie zmienił się wobec q. Nasz zegar koniunktury PKB-CLOCK wskazuje, że obecnie PKB znajduje się w okolicach obszaru tendencji stagnacyjno/recesyjnych (nie implikuje to w żadnym wypadku recesji technicznej). Wzrost PKB był wspierany przez eksport netto (który dodał do PKB, pkt. proc.), przy słabnącej, ale ciągle dodatniej, dynamice eksportu oraz ujemnej dynamice importu, która obniżyła się ze względu na spadek importochłonnego komponentu popytu krajowego. Dane o strukturze PKB od strony tworzenia wartości dodanej w gospodarce pokazują, że spowolnienie gospodarcze ma przede wszystkim charakter strukturalny, na co wskazywaliśmy już kilka razy. Jedynie budownictwo odnotowało w q spadek wartości dodanej (o,8: r/r) w związku m.in. z końcem inwestycji związanych z środkami UE, słabnie dynamika wartości dodanej w przemyśle, ale ciągle pozostaje dodatnia (,9: r/r), również w związku ze zmianami strukturalnymi w samym przetwórstwie przemysłowym (m.in. silne spadki w przemyśle motoryzacyjnym) - co ma związek także z kryzysowymi tendencjami w branży motoryzacyjnej w zachodniej Europie. W takiej sytuacji skuteczność polityki pieniężnej w absorpcji negatywnego strukturalnego szoku popytowego może być ograniczona i limitowana do łagodzenia wpływu strukturalnego szoku na inne sektory gospodarki (jak pisaliśmy w ostatnim Kwartalniku z 7.., w obecnej chwili polityka fiskalna ma zdecydowanie większy wpływ na wzrost niż polityka monetarna, zarówno jeżeli chodzi o głębokość, jak i szybkość, transmisji impulsu do gospodarki). Dlatego też dane o PKB za q nie zmieniły nastawienia większości członków RPP do gradualistycznego luzowania polityki pieniężnej. Opublikowane przez Eurostat dane o nakładach brutto na środki trwałe w gospodarce za q wg różnych klas środków trwałych potwierdzają nasze szacunki dotyczące inwestycji i ich składowych w gospodarce. Dekompozycja wzrostu inwestycji wskazuje, że do obniżenia się tempa wzrostu inwestycji w q do -, z,: r/r w q w największym stopniu przyczyniły się nakłady na maszyny i urządzenia oraz budownictwo mieszkaniowe (te dwie kategorie odnotowały największe zmiany kontrybucji do wzrostu inwestycji ogółem), co jest spójne z naszymi rozszacowaniem wzrostu inwestycji na sektor przedsiębiorstw oraz mieszkaniowy. Dane potwierdzają jednocześnie, że negatywny wpływ na Nasz zegar koniunktury PKB-CLOCK wskazuje, że PKB znajduje się w okolicach obszaru tendencji stagnacyjno/recesyjnych Wzrost PKB w q dzięki dodatniej kontrybucji eksportu netto, przy spadku importochłonnego komponentu popytu krajowego Struktura tworzenia wartości dodanej wskazuje, że spowolnienie gospodarcze ma charakter strukturalny Dane o PKB za q nie zmieniły nastawienia większości członków RPP do gradualistycznego luzowania polityki pieniężnej Do obniżenia się tempa wzrostu inwestycji w q do -, z, w q w największym stopniu przyczyniły się nakłady na maszyny i urządzenia oraz budownictwo mieszkaniowe Dekompozycja wzrostu inwestycji: wybrane kategorie,, 8, 6,,,, -, -,, pkt. proc. r/r Maszyny i urządzenia Inne budowle Ogółem Środki transportu Mieszkania wrz- mar- wrz- mar- wrz- PKB i krótkoterminowy trend 8, PKB qma qoq saar 7, 6,,,,,,, -, mar mar mar mar 7 mar 9 mar Źródło: GUS, Eurostat, PKO Bank Polski.

6 7.. dynamikę inwestycji ogółem mają nakłady na inne budowle, obejmujące budownictwo infrastrukturalne (negatywna kontrybucja do wzrostu inwestycji drugi kwartał z rzędu). Dane PMI za listopad pokazują istotny wzrost wskaźnika do 8, pkt. (drugi miesiąc z rzędu). Wszystkie pięć komponentów PMI przyczyniło się do wzrostu wskaźnika ogółem. Wskaźniki szczegółowe dotyczące produkcji oraz nowych zamówień powróciły do poziomów zbliżonych do lipcowych (kiedy dynamika PKB oscylowała powyżej :), pozostając jednak poniżej wartości progowej pkt. Dane o PMI wskazują na wyhamowanie tendencji spadkowych w przetwórstwie przemysłowym w listopadzie, co jest spójne ze stabilizacją krótkoterminowego trendu PKB (qma :qoq saar). Nasz system wskaźników koniunktury PKO-PKO- C* zaktualizowany m.in. o PMI, dane GUS i Komisji Europejskiej dotyczące koniunktury w listopadzie wskazuje, że przedział dynamiki (w ujęciu rocznym) PKB implikowany przez najlepiej skorelowanych z PKB wskaźników nie zmienił się istotnie w porównaniu z poprzednim miesiącem. Natomiast PKB implikowany przez główne wskaźniki sumaryczne koniunktury wzrósł w listopadzie do,8: r/r wobec,: w październiku. System wskaźników PKO-PKB-C jest obecnie spójny z dynamiką PKB w okolicach,: r/r, sugerując wyhamowanie spadku dynamiki PKB w q. Wyhamowanie pogorszenia koniunktury w listopadzie w polskim sektorze przetwórstwa przemysłowego jest również spójne z poprawa nastrojów w strefie euro, Niemczech i poza Europą (Chiny, USA), gdzie indeksy koniunktury PMI wzrosły do kilku-/kilkunastomiesięcznych maksimów. Rada EBC pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie,,7: w przypadku stopy repo. Według nowych projekcji makroekonomicznych EBC roczna dynamika wzrostu gospdoarczego w r. ukształtuje się w przedziale (-,9::+,:), znacznie poniżej ścieżki prognozowanej we wrześniu (-,:,). Co istotne, obniżenie prognoz dla dynamiki PKB nie wpłynęło znacząco na zmianę oczekiwań co do poziomu inflacji, który według prognoz EBC powinien zawrzeć się w przedziale (,:,) wobec (,:,) poprzednio. W czasie konferencji prasowej po posiedznieu prezes Draghi powiedział, że na posiedzeniu dyskutowana była możliwość obniżenia stóp procentowych (co do zasady wydaje nam się to naturalnym następstwem zmiany prognoz), ale większość członków rady EBC opowiedziała się za pozostawieniem stóp procentowych bez zmian. W naszej ocenie argumenty, które przedstawił Draghi na korzyść pozostawienia stóp bez zmian (stopniowa poprawa warunków na rynkach finansowych, wysoki stopień ekspansywności polityki pieniężnej w strefie euro, brak zagrożenia nadmiernym spadkiem inflacji) pozostaną w mocy również w kolejnych miesiącach. Wzrost PMI w listopadzie do 8, pkt. (drugi miesiąc z rzędu): wszystkie pięć komponentów PMI przyczyniło się do poprawy wskaźnika ogółem Składowe PMI pokazują, że tempo spadku wskaźników produkcji oraz nowych zamówień wyhamowało, powracając do poziomów zbliżonych do lipcowych Rada EBC nie jest skłonna zmienić stóp procentowych nawet pomimo obniżenia prognozowanego tempa wzrostu gospodarczego w unii walutowej System wskaźników koniunktury PKO-PKB-C*, 8, Dynamika aktywności gospodarczej w strefie euro,, k/k 6 6,,,, -, -, PKO-PKB-C PKB - impllikowany przez wskaźniki sumaryczne* PKB lip lip lip lip lip 6 lip 7 lip 8 lip 9 lip lip lip sty- sty-7 sty-9 sty- Źródło: GUS, PKO Bank Polski. * szczegóły patrz Raport Specjalny Monitorowanie gospodarki w czasie rzeczywistym z 7..., -, -, -, -, dynamika PKB dynamika PKB implikowana przez -coin

7 7.. Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek 7.. Produkcja przemysłowa (paź) : GER -, Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (lis) : USA 7 tys. tys. -- Stopa bezrobocia (lis) : USA 7,9 7,9 -- Poniedziałek.. Koniunktura w Niemczech pogarsza się, w następstwie przenoszenia się skutków spowolnienia w pozostałych krajach strefy euro. Wzrost zatrudnienia w USA jest niewystarczający do trwałego obniżenia stopy bezrobocia. Będzie to skłaniać większość członków FOMC do przedłużenia trzeciej rundy ilościowego luzowania polityki pieniężnej. Saldo handlu zagranicznego (paź) 8: GER 7 mld EUR 6, mld EUR -- Środa.. Duży wzrost nowych zamówień eksportowych dla niemieckiego przemysłu w październiku może sygnalizować stopniową stabilizację koniunktury w kolejnych miesiącach. Inflacja CPI (lis) 8: GER,,9 -- Produkcja przemysłowa (paź) : EMU -, -,8 -- Decyzja dot. stóp procentowych 8: USA,-,,-,,-, Czwartek.. Inflacja w Niemczech pozostaje w przeciwieństwie do części dużych krajów strefy euro na poziomie zgodnym z kryterium stabilności cen EBC. Zmiana zamówień dla niemieckiego przemysłu, wynikająca w dużym stopniu ze wzrostu wartości nowych zamówień spoza strefy euro może wyprzedzać stabilizację koniunktury w przemyśle. FOMC przedłuży najprawdopodobniej program ilościowego luzowania polityki pieniężnej. Niewykluczone jest również zwiększenie miesięcznej wartości skupu obligacji (po wygaśnięciu operacji twist ). Decyzja dot. stóp procentowych -- SWI,,, Inflacja CPI (lis) : POL,,9,8 Saldo rachunku obrotów bieżących (paź) Piątek.. : POL -7 mln EUR - mln EUR -79 mln EUR Ponieważ koniunktura w Szwajcarii pozostaje umiarkowanie słaba, a dynamika cen ujemna, SNB nie będzie miał powodów do zmiany dotychczasowego nastawienia. Spadek presji na umocnienie CHF zmniejsza równocześnie potrzebę aktywnej obrony wyznaczonego limitu kursu walutowego. Przewidujemy obniżenie wskaźnika inflacji w listopadzie do,8 wobec, w październiku, przy wysokiej bazie odniesienia z poprzedniego roku Oczekujemy spadku deficytu rachunku obrotów bieżących do ok.,: PKB. Słaby popyt wewnętrzny (inwestycje i konsumpcja) przy obserwowanym wolniejszym spadku popytu na eksport mogą prowadzić do poprawy salda handlowego. Podaż pieniądza M (lis) : POL 8, 6,6,9 Produkcja przemysłowa (lis) : USA -, m/m, m/m -- Źródło: GUS, Reuters, NBP, ankieta Parkietu, ankieta Reuters, PKO Bank Polski, szare pola oznaczają prognozę PKO BP. Przewidujemy, że do wzrostu podaży pieniądza w skali miesiąca przyczynił się wzrosty: depozytów gospodarstw domowych i depozytów przedsiębiorstw oraz gotówki w obiegu Dane ze sfery realnej w USA mogą nie odzwierciedlać trendów zachodzących w gospodarce w związku z efektami Sandy. 7

8 7.. Dane i prognozy makroekonomiczne -sie -wrz -paź -lis q q q q Sfera realna PKB () x x x x,6,6,,,, Popyt krajowy () x x x x,9, -, -,7,, Spożycie indywidualne (: r/r) x x x x,,7,,,, Inwestycje w środki trwałe (: r/r) x x x x, 6,, -, 9,, Sprzedaż krajowa (: r/r)* x x x x,,7, -,,, Zapasy (pkt. proc.) x x x x -,,8 -, -,, -, Eksport netto (pkt. proc.) x x x x,6,,7,,9, Produkcja przemysłowa (: r/r), -,,6 -, 9,7,9,8, 7,, Produkcja budow.-montażowa (: r/r) -, -7,8 -,6-8,,,8, -,9 6, X Sprzedaż detaliczna (: r/r),8,,,,8,9 6,,,6 X PKB (mld PLN) x x x x Rynek Pracy Stopa bezrobocia (),,,,8,,,,,, Zatrudnienie (),,, -,,,7,,,, Wynagrodzenie (),7,6,8,7,6,,8,,, Procesy inflacyjne Inflacja CPI (),8,8,,8,6,,,8,,7 Inflacja bazowa (),,9,9,7,,,,9,, : średnia obcięta (: r/r),8,7, x,7,,,7,9 X Inflacja PPI (),,8, -, 8,6 6,,,8 7,6,8 Agregaty monetarne Podaż pieniądza M (mld PLN) 89, 89,7 9, 9, 88, 87, 88,7 89,7 88, 9, Podaż pieniądza M (: r/r) 9,8 7,6 8,,9, 9,, 7,6, 7, Podaż pieniądza M realnie (: r/r),8,,, 7,8,7 6,, 7,8, Kredyty ogółem (mld PLN) 97, 99, 9,8 x 89,7 88, 9,7 99, 89,7 9,9 Kredyty ogółem (: r/r) 6,,6,7 x,,,,6,, Depozyty ogółem (mld PLN) 8, 8, 86, x 79,6 79, 8, 8, 79,6 86,8 Depozyty ogółem (: r/r) 8, 9, 7,9 x, 7,, 9,,, Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (: PKB) -, -,8 -, -, -,9 -, -,6 -,8 -,9 -,6 Bilans handlowy (PKB) -,9 -,8 -, -, -,7 -,8 -, -,8 -,7 -,7 Bezpośrednie inwestycje zagr. (: PKB),9,,6,,,,9,,,7 Polityka fiskalna Deficyt fiskalny ( PKB) x x x x x x x x -, -, Dług publiczny (: PKB) x x x x x x x x 6, 7, Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP (),7,7,7,,,,7,7,, Stopa lombardowa () 6, 6, 6, 6, 6, 6, 6, 6, 6,,7 Stopa depozytowa (),,,,,,,,,,7 WIBOR M x (),99,7,7,9,99,9,,7,99, WIBOR M x realnie ()**,,88,8,,6,,8,6 x x Kursy walutowe x PLN/EUR,8,,,,,6,6,,, PLN/USD,,8,8,6,,,9,8,, PLN/CHF,8,,,,6,,,,6,9 USD/EUR,6,9,,,,,7,9,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, dotyczy sektora przedsiębiorstw, x prognoza PKO BP BSR, * popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, ** deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; średnia z okresu dla produkcji, sprzedaży, zatrudnienia i płac. 8

9 7.. Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi A. Rzońca,8 Mam nadzieję, że w połowie roku inflacja obniży się do celu inflacyjnego Nie sądzę natomiast, aby inflacja w naszym kraju spadła poniżej dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego, jak wskazuje projekcja. Nie sądzę, abyśmy mogli się spodziewać spadku dynamiki cen żywności i dynamiki cen energii w pobliże historycznych minimów. Nawet gdyby taki spadek nastąpił to dodatnie wstrząsy podażowe nie powinny determinować kształtu polityki pieniężnej (6..; PAP/TVN CNBC) A. Kaźmierczak,7 po dwóch obniżkach stóp procentowych należy się przyjrzeć reakcji banków komercyjnych, jeśli chodzi o ich politykę kredytową, i gospodarstw domowych, jeśli chodzi o ich skłonność oszczędzania w sektorze bankowym (<) Chodzi o to, by stopa procentowa była powyżej wskaźnika inflacji, by była dodatnia w ujęciu realnym, aby stabilizowała rynki finansowe i utrzymywała zaufanie społeczeństwa do pieniądza. To jest kluczowe, przynajmniej dla mnie i stąd moja ostrożność w polityce pieniężnej (7..; PAP/TVP Info) J. Hausner,6 Ostatni komunikat Rady nie zostawia wątpliwości, że rozpoczął się cykl łagodzenia polityki pieniężnej.(<) Przypuszczam, że w grudniu podtrzymamy linię łagodzenia polityki pieniężnej, czyli należy liczyć się z obniżaniem stóp procentowych. (<) Co do zasady, że powinniśmy mieć realnie dodatnie stopy procentowe jak najbardziej. Z tym, że pod koniec r. można oczekiwać wyraźnego obniżania się inflacji, a w związku z tym wskazane jest obniżanie poziomu stóp procentowych. (6..; PAP) J. Winiecki,6 Jak wcześniej publicznie stwierdziłem, że widzę przestrzeń dla ostrożnego obniżenia stóp procentowych dwukrotnie o pb i się z tego nie wycofuję. Z mojej perspektywy, uważam za możliwe i nawet potrzebne - dwa kroki, z których jeden został już podjęty" (.., PAP/TVN CNBC) Z. Gilowska, Nie mam żadnych zastrzeżeń do obecnego poziomu stóp procentowych. (<) Sądzimy, że prawdopodobieństwo obniżek jest wyższe, niż prawdopodobieństwo podwyżek. (<) Jesteśmy nadal w sytuacji, w której od dłuższego czasu inflacja konsumencka znacząco przewyższa cel inflacyjny. (<) Uważam, że nawet radykalny spadek ceny pieniądza nie spowodowałby istotnego ożywienia procesów gospodarczych. (.9.; PAP) A. Glapiński, Obniżka stóp o pb w przyszłym tygodniu jest już przesądzona. Trzecia bądź czwarta obniżka jednak nie będzie już taka oczywista (PAP/Bloomberg, 7..) A. Zielińska- Głębocka, "Uważam, że powinniśmy dosyć szybko, ale tak miesiąc po miesiącu obniżyć stopy proc. o około pkt proc., a potem zobaczyć ewentualnie, co się będzie działo" (7.., PAP) M. Belka -, Zmiany stóp powinny być dokonywane w sposób stopniowy, chyba, że dzieje się coś drastycznego (<) większość Rady opowiada się za gradualistycznym podejściem (<) RPP ciężko pracuje, nie może sobie pozwolić na przerwę w pracy, tzn. w łagodzeniu polityki pieniężnej. Ostatnie zdanie *komunikatu RPP PAP+ jest dosyć wymowne, niewątpliwe jest to sugestia o bardzo prawdopodobnej kolejnej obniżce stóp procentowych" (.., PAP) A. Bratkowski -, "Jeżeli sytuacja ekonomiczna w naszym otoczeniu zewnętrznym będzie się pogarszać to tak (dalsze obniżki stóp proc. poniżej proc. - PAP), jeżeli nie to ten poziom będzie wystarczający. Nigdy nie mieliśmy tak niskich stóp procentowych (główna stopa proc. na poziomie, proc. - PAP), ale też dawno nie mieliśmy sytuacji, że przez bardzo długi okres mamy do czynienia ze spowolnieniem gospodarczym, które w dalszym ciągu się pogłębia. Patrzymy co się dzieje w UE, od tego co się dzieje w Unii przede wszystkim zależy kiedy polska gospodarka zacznie ponownie przyspieszać, gdyby się okazało, że tam mamy do czynienia z dalszym spowolnieniem, to jeszcze nawet jakieś obniżki stóp procentowych byłyby wskazane" (PAP; 6..) E. Chojna-Duch -, "Sądzę, że (obniżki - PAP) głębsze niż 7 pb w całym cyklu. Zdecydowanie bym (obniżyła stopy - PAP) na głębszym poziomie, natomiast później obserwacja rynku, zwłaszcza zewnętrznego, rynku długu publicznego (...). Więc jest pole do obserwacji i wpływu na gospodarkę Polski i do ewentualnej dalszej reakcji" (.., PAP) * im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Metodologia: na podstawie wyników głosowań za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. stopy referencyjnej przyznano + lub - w zależności od kierunku głosowania odpowiednio bardziej jastrzębiego lub bardziej gołębiego. Dodatkowo przyznano +, lub -, za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. istotnej zmiany nastawienia lub zmiany stopy rezerwy obowiązkowej. Ważone czasem wartości zostały wyrażone w punktach odchylenia standardowego. Wskaźnik opracowano na podstawie Raportów o inflacji. Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe M M M M M 6M 7M 8M 9M Data 6-gru 6-sty -lut 6-mar 6-kwi 6-maj 6-cze 6-lip 6-sie -wrz WIBOR M/FRA,7,,79,66,,9,6,,9, Implikowana zmiana (p. b.) Posiedzenie RPP -gru 9-sty 6-lut 6-mar -kwi 8-maj -cze -lip prognoza PKO BP*,,,,7,7,7,7,7,7,7 WIBOR M na ostatnim zamknięciu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR M za kolejne okresy, *prognoza w trakcie rewizji. 9

10 7.. Kalendarium wybranych wydarzeń globalnych Data Wydarzenie -- Posiedzenie FOMC (decyzja dot. stóp procentowych) -- Szczyt UE (do..) -- Zapadają bony skarbowe Włoch o wartości,7 mld EUR -- Zapadają bony skarbowe Hiszpanii o wartości 8,9 mld EUR -- Zapadają obligacje Włoch o wartości 8,7 mld EUR miesięczna operacja repo EBC -- Zapadają bony skarbowe Włoch o wartości, mld EUR -- Posiedzenie rady EBC (posiedzenie niedecyzyjne) -- Zapadają bony skarbowe Portugalii o wartości, mld EUR --7 Zapadają bony skarbowe Włoch o wartości, mld EUR -- Zapadają bony skarbowe Włoch o wartości, mld EUR -- Zapadają obligacje Włoch o wartości,8 mld EUR -- Rozpoczęcie 6. przeglądu programu wsparcia Portugalii przez MFW -- Posiedzenie rady EBC (decyzja dot. stóp procentowych) -- Planowane zakończenie 6. przeglądu programu wsparcia Portugalii przez MFW --8 Zapadają bony skarbowe Hiszpanii o wartości, mld EUR -- Posiedzenie rady EBC (posiedzenie niedecyzyjne) -- - miesięczna operacja repo EBC -- Zapadają obligacje Hiszpanii o wartości, mld EUR -- Zapadają obligacje Włoch o wartości, mld EUR -- Grecja spłaca zobowiązania wobec MFW o wartości,8 mln EUR --7 Posiedzenie rady EBC (decyzja dot. stóp procentowych) -- Zapadają bony skarbowe Hiszpanii o wartości 8, mld EUR -- Posiedzenie rady EBC (posiedzenie niedecyzyjne) miesięczna operacja repo EBC --7 Posiedzenie rady EBC (decyzja dot. stóp procentowych) -- Zapadają bony skarbowe Hiszpanii o wartości,7 mld EUR Źródło: Reuters, MFW, EBC, KE, Fed, SNB, państwowe agencje zarządzania długiem publicznym.

11 7.. Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce,,7, 8 6,,,7 miesiące temu,,, oczekiwania rynkowe (FRA) bieżące prognoza PKO BP gru- cze- gru- cze- - st referencyjna NBP repo NBP deflowana bieżącą inflacją repo NBP deflowana inflacją t+ sty sty sty 7 sty 9 sty Rynek pieniężny główne stopy procentowe Nominalne i realne rynkowe stopy WIBOR WIBOR M POLONIA st. referencyjna NBP sty- sty- sty-7 sty-9 sty- Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend - WIBOR M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI WIBOR deflowany inflacją CPI (t+) sty- sty- sty-7 sty-9 sty- Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF,6, - =, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P),, 9 8 aprecjacja,, 7 REER -letnia średnia krocząca sty- sty- sty-7 sty-9 sty-,8 sty- lip- sty- lip- sty- lip-, Źródło: EcoWin, Eurostat, obliczenia własne.

12 7.. Wskaźniki koniunktury Symulacja efektów bazy w kształtowaniu się cen surowców pkt. odch. st. projekcja PMI OECD CLI Przemysł Ifo (Niemcy) Handel sty- sty- sty-7 sty-9 sty- - GSCI rolnictwo (w PLN) GSCI ropa (w PLN) paź- kwi- paź- kwi- paź- Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) Projekcje NBP vs. realizacja wskaźnika inflacji CPI GSCI, rolnictwo (w PLN) GSCI (w PLN) GSCI ropa (w PLN) - lip- paź- sty- kwi- lip- paź- marzec lipiec listopad realizacja q9 q q q q Projekcje NBP vs. realizacja tempa wzrostu PKB Inflacja CPI vs. miary inflacji bazowej 6 marzec lipiec listopad realizacja q9 q q q q - przedział wskaźników inflacji bazowej inflacja CPI sty- sty- sty-7 sty-9 sty- Źródło: EcoWin, Eurostat, GUS, Raporty o inflacji, obliczenia własne.

13 7.. Produkcja przemysłowa i budowlano montażowa produkcja przemysłowa produkcja budowlano-montażowa sty- sty- sty-7 sty-9 sty- Koniunktura w polskim przemyśle pkt. produkcja przemysłowa wyrównana sezonowo :r/r PMI (prawa oś) sty- sty- sty-7 sty-9 sty- 6 6 Sprzedaż detaliczna Budżet państwa, -, -, mld zł Ust. Budż. -, plan -, -, - - sprzedaż detaliczna - realnie sprzedaż detaliczna - nominalnie sty- sty- sty-7 sty-9 sty- -, -, -, styczeń kwiecień lipiec październik Bezrobocie Bezrobocie rejestrowane i trend krótkoterminowy - - rejestrowane (nsa) zharmonizowane (sa) NAIRU sty- sty- sty-7 sty-9 sty zmiana r/r (pkt. proc.) trend (6m śr obcięta zmian annual. : m/m, sa) sty- sty- sty-7 sty-9 sty- Źródło: EcoWin, Eurostat, GUS, obliczenia własne.

14 7.. Tempo wzrostu PKB Prognozowana ścieżka inflacji CPI 8 6, pp r/r PKB Popyt krajowy Eksport netto, r/r Prognoza - - q6 q8 q q q q6 q8 q q q Prognozowana ścieżka inflacji bazowej Stopy nominalne vs. realne, r/r Prognoza 7 6 stopa nominalna stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) - q6 q8 q q q Prognoza - q6 q8 q q q Deficyt fiskalny (ESA 9) i deficyt strukturalny PKB Deficyt fiskalny (ESA 9) Deficyt strukturalny Prognoza q6 q8 q q q Saldo rachunku obrotów bieżących PKB Prognoza -8 q6 q8 q q q Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski, szare pola oznaczają prognozy PKO BP.

15 7.. Prognoza stopy bezrobocia st. bezrobocia rej. nsa st. bezrobocia rej. sa sty- sty- sty-7 sty-9 sty- Zatrudnienie,,,6, -, -,6 -, -, mln osób skum. zmiana l. zatrudnionych od pocz. r. dyn. zatrudnienia r/r (P) sty- sty- sty-7 sty-9 sty Dynamika funduszu płac Miary nierównowagi zewnętrznej 6 realnie nominalnie - mld EUR sty- sty- sty-7 sty-9 sty- - - C/A C/A + FDI C/A + FDI + ERR C/A + FDI + ERR + CAP sty- sty- sty-7 sty-9 sty- Rachunek obrotów bieżących Rachunek finansowy bilansu płatniczego mld EUR mld EUR transfery dochody usługi towary rachunek bieżący sty- sty- sty-7 sty-9 sty- - - saldo in. pozostałych i pochodnych saldo in. portfelowych saldo BIZ saldo rach. finansowego sty- sty- sty-7 sty-9 sty- Źródło: EcoWin, Eurostat, NBP, GUS, obliczenia własne.

16 7.. Polska w makro-pigułce Sfera realna Komentarz - realny PKB,, Procesy inflacyjne - inflacja CPI,,7 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M (: ), 7, Handel zagraniczny - deficyt obrotów bieżących (: PKB) -,9 -,6 Polityka fiskalna - deficyt fiskalny ( PKB) -, -, Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (),, Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (),8, - inflacja CPI (),, Strefa euro Komentarz - realny PKB (), -, - inflacja CPI (),7, Po głębszym niż oczekiwano spowolnieniu tempa wzrostu gospodarczego w II kw. r., w II połowie r. spodziewamy się pogłębienia wyhamowania tempa wzrostu PKB do,-,: r/r. Słabsze tempo wzrostu wynikać będzie z osłabienia aktywności w otoczeniu zewnętrznym Polski, zacieśnienia fiskalnego, oraz niższych inwestycji (publicznych i prywatnych). Po okresie utrzymywania się inflacji CPI na podwyższonym poziomie (ok. : r/r) przez większą część roku, inflacja zacznie się obniżać do,-, r/r w q dzięki wysokiej bazie odniesienia oraz słabszemu popytowi krajowemu (w ujęciu r/r). Przewidujemy osłabienie tempa wzrostu podaży pieniądza (M) wskutek zmniejszenia dynamiki depozytów, wynikającego ze słabszego tempa wzrostu dochodów ludności, pogorszenia wyników finansowych przedsiębiorstw oraz wolniejszego przyrostu gotówki. Skala nierównowagi zewnętrznej i uzależnienie finansowania od inwestycji portfelowych są główną słabością polskiej gospodarki. Poprawa salda na rachunku obrotów bieżących w r. w głównej mierze w wyniku poprawy bilansu wymiany handlowej w II poł. roku w związku ze spadkiem importochłonnego komponentu popytu krajowego Nierównowaga sektora finansów publicznych ulega stopniowej poprawie wynikającej z działań konsolidacyjnych oraz relatywnie silnego wzrostu nominalnego PKB. Głównym czynnikiem ryzyka dla prognozowanego spadku deficytu (do, PKB) jest ryzyko spowolnienia gospodarczego i niższej realizacji dochodów podatkowych z tym związanych. W warunkach osłabienia tempa wzrostu gospodarczego oraz niskiego ryzyka wzrostu presji inflacyjnej przewidujemy rozpoczęcie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej i obniżkę stóp procentowych o pkt. baz. w IV kw. r. Zacieśnienie fiskalne oraz transmisja efektów kryzysu w strefie euro obniżyło przeciętne tempo wzrostu gospodarczego do, i, saar w pierwszych dwóch kwartałach roku. Utrzymanie umiarkowanego wzrostu zatrudnienia oraz ekstremalnie luźna polityka pieniężna (stopy procentowe na poziomie, do r.) powinny jednak podtrzymać całoroczną dynamikę PKB na poziomie zbliżonym do potencjału (ok. :). Stagnacja. Konsolidacja finansów publicznych, zaburzenia na rynkach finansowych, spadek podaży kredytu i utrzymująca się niepewność (kryzys fiskalny) implikują wysokie prawdopodobieństwo spadku PKB. Dodatnia dynamika PKB może powrócić dopiero w r. Stabilizacja cen surowców i słaba presja popytowa obniżą inflację do ok.,: r/r. Chiny - realny PKB () 9, 7,8 - inflacja CPI (),, Źródło: Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wyhamowanie popytu zagranicznego obniżyło dynamikę wzrostu gospodarczego do 7,6 w q. Stopniowe łagodzenie polityki pieniężnej przy niskiej presji inflacyjnej (niewielka ujemna luka popytowa), luzowanie polityki budżetowej oraz wzrost dochodów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw powinny zapobiec głębszemu spowolnieniu i zapewnić całoroczny wzrost PKB na poziomie nieco poniżej 8,: r/r. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia kwietnia 96 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska, - Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 68; NIP: , REGON: 6986; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) PLN. 6