P 2011P 2012P 2013P

Transkrypt

1 AKUMULUJ WYCENA 12,5 PLN 11 STYCZNIA 2011 Zwracamy uwagę na podwyższone ryzyko inwestycyjne w walory Grajewa (duże zadłużenie, niepewność co do sposobu finansowania projektu w Rosji, a także pogarszająca się sytuację surowcową), jednak wobec oczekiwanego wzrostu popytu na produkty spółki (efekt m.in. redukcji o 20% zdolności wytwórczych w Europie Zachodniej), wyższych cen jednostkowych płyt, wprowadzania nowych produktów do oferty sprzedaży i odbudowania marż wydajemy rekomendację AKUMULUJ z ceną docelową 12,5 PLN. Zwracamy uwagę, że od 2011 roku grupa Pfleiderer wprowadziła podwyżki cen podstawowych rodzajów płyt sięgające 7 10% (najbardziej zdrożeją płyty surowe). Uważamy, że rynek powinien dyskontować również pozytywne informacje ze spółki matki Pfeiderer, która do końca 1Q 11 ma czas na dokończenie rozmów z bankami. W średnim terminie pozytywnym czynnikiem wpływającym na wartość akcji może być także oczekiwana przez nas informacja o dalszej realizacji projektu MDF w Rosji, która została wstrzyma w 2009 roku (w scenariuszu bazowym, jednak konserwatywnie nie uwzględniamy jej pozytywnego wpływu na wycenę wzrost DCF o 3,9 PLN, a z uwzględnieniem udziałów mniejszości o 1,9 PLN). Działalność Pfleiderer Grajewo opiera się na produkcji płyt wiórowych głównie dla przemysłu meblowego. Asortyment obejmuje zarówno płyty wiórowe surowe, jak i laminowane a także płyty HDF. Spółka prowadzi swoją działalność w zakładach w Polsce (płyty wiórowe oraz HDF) o łącznych mocach produkcyjnych 1,5 mln m3 płyt (250 tys. m3 HDF), a także w Rosji (płyty wiórowe), gdzie posiada zakład niedaleko Nowogrodu o mocach 500 tys. m3 płyt. W 3Q 10 spółka, wskutek wzrostu popytu, zanotowała 360,0 mln PLN przychodów (+13,7% r/r i +14,4% q/q) i 25,1 mln PLN EBIT (+139,0% q/q). Wyższą rentowność (marża brutto na sprzedaży wzrosła do 22,3%) udało się osiągnąć mimo wzrostu cen surowców (drewna o 23,6% r/r, kleju o 31,6% r/r i energii elektrycznej o 3,4% r/r). Niestety netto spółka poniosła kolejną stratę w wysokości 13,0 mln PLN, z uwagi m.in. na skokowe osłabienie RUB do EUR. W 4Q 10 trendy na rynku walutowym sprzyjały spółce. RUB umocnił się wobec EUR o ponad 7%, a PLN do EUR osłabił się o 2,1%. W rezultacie spodziewamy się, że spółka powinna już wypracować zysk netto na poziomie 11,7 mln PLN przy przychodach o 9,2% wyższych r/r (391,5 mln PLN). Na poziomie EBIT wskutek wzrostu cen produktów spodziewamy się 28,7 mln PLN zysku (+5,3% q/q). Zgodnie z naszymi założeniami, w kolejnych kwartałach spółka powinna już pokazać, że jest na stabilnej ścieżce wzrostu. W 2011 roku spodziewamy się podwyżki cen płyty wiórowej surowej w Polsce o 12% (Rosja 15%), a HDF surowej o ok. 7%. W scenariuszu bazowym, wobec trudności w prognozowaniu wzrostu cen drewna (z uwagi na planowane nowe rozporządzenie MG) spodziewamy się ok. 10% zwyżki cen drewna r/r w 2011 i dalszego 10% wzrostu r/r w 2012 roku. Prognozujemy, że w 2011 roku przychody wzrosną do 1 579,3 mln PLN. Jeśli ceny drewna będą poruszały się w zakładanym przez nas przedziale, wynik EBIT powinien wynieść ok. 129,0 mln PLN, a zysk netto 27,8 mln PLN. Przy utrzymaniu kapitalizacji na dotychczasowym poziomie mnożniki EV/EBITDA 11 i EV/EBIT 11 wynoszą odpowiednio 7,5x i 11,9x. Wycena DCF [PLN] 11,7 Wycena porównawcza [PLN] 13,2 Wycena końcowa [PLN] 12,5 Potencjał do wzrostu / spadku 15,3% Koszt kapitału 12,2% Cena rynkowa [PLN] 10,8 Kapitalizacja [mln PLN] 535,9 Ilość akcji [mln. szt.] 49,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 12,6 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 8,3 Stopa zwrotu za 3 mc 1,9% Stopa zwrotu za 6 mc 17,6% Stopa zwrotu za 9 mc 9,2% Struktura akcjonariatu: Pfleiderer AG 65,1% Aviva OFE 9,9% ING OFE 5,3% Pozostali 19,6% Krystian Brymora brymora@bdm.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice P 2011P 2012P 2013P Grajewo WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 1476,4 1233,8 1372,0 1579,3 1744,3 1855,5 EBITDA [mln PLN] 208,3 129,7 149,0 204,5 227,4 241,7 EBIT [mln PLN] 97,2 13,1 51,9 129,0 153,0 167,9 Wynik netto [mln PLN] 14,4 40,2 11,7 27,8 52,2 73,8 P/BV 0,9 1,0 1,1 1,0 0,9 0,8 P/E 13,3 45,6 19,3 10,3 7,3 EV/EBITDA 6,1 12,2 10,6 7,5 6,4 5,7 EV/EBIT 13,0 120,8 30,4 11,9 9,5 8,1 23,0 21,0 19,0 17,0 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 10 ORAZ PROGNOZA NA 4Q O SPÓŁCE PRODUKTY SUROWCE OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE RYNEK MEBLOWY W POLSCE I NA ŚWIECIE POZYCJA KONKURENCYJNA SPÓŁKI PLAN REDUKCJI KOSZTÓW TRUDNA SYTUACJA PFLEIDERER AG PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA PROJEKT MDF W ROSJI DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Grajewo opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 11,7 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek producentów płyt wiórowych, MDF/HDF, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 13,2 PLN. Zarówno w metodzie DCF jak i analizie porównawczej dług netto na koniec 2010 roku został pomniejszony o wartość księgową projektu w Rosji z 40% dyskontem. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 12,5 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 11,7 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 13,2 Wycena spółki [PLN] 12,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Rynek meblowy po trudnym okresie w 2009 roku i 1H 10 odbudowuje się. Jeszcze w 1Q 10 spadki wartości sprzedanej produkcji branży meblarskiej sięgały 13% r/r a w 2Q 10 10% r/r jednak w drugim półroczu nastąpiła wyraźna poprawa. W badaniu nastrojów GUS z października i września przemysł meblowy obok branży przetwórców żywności był najbardziej optymistyczny, co do kształtowania się koniunktury w przyszłym okresie. Producenci mebli wskazywali na rosnący portfel zamówień, co naszym zdaniem przełoży się na wzrost produkcji oraz cen płyt drewnopochodnych. Dobre nastroje w branży zapewnia poprawa sytuacji w Niemczech (główny odbiorca polskich mebli) i rosnący eksport (w 1H ,0% r/r). W 2009 roku w krajach UE wydatki na drewniane meble sięgnęły 30,1 mld EUR ( 12,6% r/r) jednak wg wstępnych szacunków już w 2010 roku były wyższe głównie za sprawą niemieckiej gospodarki (PKB +3,6% w 2010 roku) a prognozy na najbliższe lata są optymistyczne. Na krajowym rynku, zgodnie z najnowszym badaniem agencji PMR w 2010 roku (wskutek słabego 1H 10) Polacy wydadzą na meble i artykuły gospodarstwa domowego o 2,6% r/r mniej jednak już w następnym roku wydatki powinny przyśpieszyć i osiągnąć 14,1 mld PLN (+4,2% r/r), co oznaczałoby poziom najwyższy w historii. Taka sytuacja będzie wynikała przede wszystkim z przesunięcia konsumpcji, która ze względu na obawy o stan gospodarki (rosnące bezrobocie w Polsce, kryzys fiskalny w UE) została odroczona. Kluczowe decyzje jakie czekają spółkę w najbliższym czasie to rozwiązanie problemu braku finansowania budowy rosyjskiego projektu MDF w Novogrodzie. W 2009 roku prace wskutek załamania rosyjskiego rynku mebli zostały przerwane. W rezultacie projekt, którego początkową wartość szacowano na mln EUR okazał się znacznie kosztowniejszy. Do tej pory spółka wydała ok. 100 mln EUR i na dokończenie budowy potrzebuje drugie tyle (70 mln EUR na CAPEX i 30 mln EUR na kapitał obrotowy). Uważamy, że wysokie zadłużenie (po 3Q 10 dług netto/ebitda przekroczył 8,0x) nie przekreśli możliwości finansowania kolejnym kredytem i taka opcja wydaje się najbardziej prawdopodobna. Innym rozwiązaniem, które spółka bierze pod uwagę jest wejście do projektu inwestora branżowego (udział 50% w nowej fabryce) bądź finansowego (jest wyjściem ostatecznym). Zarząd nie wyklucza również nowej emisji akcji. Uważamy jednak, że jest ona mało prawdopodobna biorąc pod uwagę zapisy umowy prywatyzacyjnej, gdzie główny akcjonariusz Pfleiderer AG nie może utracić większościowego pakietu akcji. Zakładając, że spółka matka nie obejmie udziałów (przeżywa obecnie kłopoty finansowe) oznaczałoby to emisję maksymalnie do 15 mln nowych akcji i licząc po obecnej cenie rynkowej walorów ewentualnie pozyskana kwota będzie zbyt niska. Zagrożeniem dla kształtowania się marż spółki może być pogarszająca się sytuacja na rynku surowcowym, w szczególności drewna. Na krajowym rynku drewna trwa obecnie walka pomiędzy przetwórcami a głównym dostawcą Lasami Państwowymi. Zmiany systemu sprzedaży drewna, poprzez częściowe urynkowienie ceny (przesunięcie 50% ilości sprzedaży na aukcjach e drewno w 2010 a w %) powodują skokowy wzrost cen do PLN/m3 w przetargach zamkniętych i ponad 200 PLN w otwartych). Ponadto projekt nowego rozporządzenia dotyczącego szerszego wykorzystania biomasy leśnej w energetyce może przyczynić się do zdestabilizowania rynku drzewnego i spowodować dynamiczne wzrosty cen surowca, których spółka nie będzie w stanie przerzucić na odbiorcę. W scenariuszu bazowym, wobec trudności w prognozowaniu wzrostu cen drewna (z uwagi na planowane nowe rozporządzenie MG) spodziewamy się ok. 10% zwyżki cen drewna r/r w 2011 i dalszego 10% wzrostu r/r w 2012 roku. Podsumowując, zwracamy uwagę na podwyższone ryzyko inwestycyjne spółki (duże zadłużenie, niepewność co do sposobu finansowania projektu w Rosji, a także pogarszająca się sytuację surowcową), jednak wobec oczekiwanego wzrostu rynku, wprowadzania nowych produktów do oferty sprzedaży i odbudowania marż wydajemy rekomendację AKUMULUJ z ceną docelową 12,5 PLN. 3

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (6,2%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,2. W wycenie dług netto na koniec 2010 roku pomniejszyliśmy o wartość księgową projektu MDF Rosja z 40% dyskontem. Główne założenia modelu: W naszych prognozach nie uwzględniliśmy wpływu dokończenia budowy nowej fabryki MDF w Rosji na wycenę spółki. W rezultacie skorygowaliśmy prognozowany dług netto na koniec 2010 roku o kwotę wartości księgowej projektu pomniejszoną o 40% dyskonto (206,4 mln PLN), zarówno w modelu DCF jak i w analizie porównawczej. Dokończenie budowy rosyjskiej fabryki miałoby pozytywny wpływ na wartość spółki. Zakładamy, że wykorzystanie mocy produkcyjnych z obecnego, średniorocznego poziomu 75% będzie wzrastać w kolejnych latach aby w 2014 roku osiągnąć 95%. Szacujemy, że udział wolumenu sprzedanych płyt wiórowych laminowanych, HDF surowych i HDF laminowanych w wolumenie ogółem pozostanie stały w latach Zmniejszy się udział wolumenu sprzedaży płyty wiórowej surowej kosztem wzrostu znaczenia płyt do budownictwa (MFP i szalunkowej) Wzrost cen produktów oparliśmy na szacowanym tempie wzrostu rynku. W 2011 roku spodziewamy się wzrostu cen płyty wiórowej surowej w Polsce o 12% (Rosja 15%) a HDF surowej o 7%. W 2012 roku zakładamy wzrost cen płyty wiórowej w Polsce na 3% a w Rosji na 10% r/r. W latach szacujemy, że tempo wzrostu cen wszystkich produktów spółki wyniesie średniorocznie 2%. W scenariuszu bazowym, wobec trudności w prognozowaniu wzrostu cen drewna (nowe rozporządzenie MG) spodziewamy się ok. 10% zwyżki cen drewna w 2011 (ceny w ok. 200 PLN/m3) i 10% wzrostu w 2012 roku. W tych samych latach wzrost cen pozostałych surowców (klejów, papieru i energii) szacujemy na 2% rocznie. W latach wzrost cen surowców oparliśmy na szacowanym tempie inflacji (2,0%). Prognozujemy, że udział kosztów sprzedaży w stosunku do przychodów wyniesie z uwagi na postępujący proces ograniczania kosztów będzie malejący i wyniesie 6,67% w 2011 roku by na koniec prognozy w 2020 stanowić 6,55% (po 3Q 10 6,7% a po 2009 roku 6,3%). Udział kosztów ogólnego zarządu przyjęliśmy na poziomie 7,8% w 2011 (7,2% na koniec 2020 roku). Szacujemy, że poziom CAPEX w 2011 roku wyniesie 60% amortyzacji (nie uwzględniamy kosztów związanych z dokończeniem fabryki w Rosji) i będzie wzrastał do poziomu 100% w 2016 roku. Przyjęliśmy kurs EUR/PLN w latach na poziomie 3,9, EUR/RUB 42,0 a RUB/PLN na 0,09. Zakładamy, że efektywna stopa podatkowa w latach wyniesie 19%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 49,6 mln akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 11 stycznia 2011 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 580 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 11,7 PLN. Wpływ dokończenia budowy fabryki MDF w Rosji na wycenę spółki Obecnie spółka stara się o pozyskanie finansowania na realizację rosyjskiego projektu. Wg opinii zarządu fabryka mogłaby w 2013 roku rozpocząć produkcję płyt i osiągnąć wyniki na poziomie 30 mln EUR EBITDA (ok. 8 mln EUR amortyzacji) a docelowo w następnych latach ok mln EUR wyniku EBITDA. Problematyczne wydaje się jednak finansowanie dokończenia projektu, na który spółka potrzebuje dodatkowo 100 mln EUR gotówki (70 mln EUR na CAPEX i 30 mln EUR na kapitał obrotowy). Łączny koszt budowy szacowany jest na ok. 170 mln EUR (100 mln EUR już wydano). Grajewo realizuje budowę wraz ze spółką matką (udziały po 50%) jednak całość znajduje się w bilansie Grajewa. Gdyby Grajewo zdecydowało się na dokończenie realizacji projektu w Rosji (wiążące decyzje w 1H 11) zakładamy, że spółka wykorzysta w tym celu kredyt bankowy w wysokości 280 mln PLN (odpowiada CAPEX na lata ) a produkcję płyt MDF mogłaby rozpocząć w końcu 2012 roku (zgodnie z opinią zarządu). Szacujemy, że kontrybucja w przychodach nowej fabryki przy wykorzystaniu 50% mocy produkcyjnych (500 tys. m3) wyniosłaby w 2013 roku 235,0 mln PLN a w EBITDA 85,9 mln PLN (docelowo w 2020 przychody 485,9 mln PLN a EBITDA 177,1 mln PLN. Implikowałoby to wycenę DCF na poziomie 15,5 PLN (kontrybucja 3,9 PLN a z uwzględnieniem udziałów mniejszości 1,9 PLN). 4

5 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1372, , , , , , , , , , ,9 EBIT [mln PLN] 51,9 129,0 153,0 167,9 181,8 185,4 188,7 191,9 195,1 198,3 201,5 Stopa podatkowa 12,7% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 6,6 24,5 29,1 31,9 34,5 35,2 35,8 36,5 37,1 37,7 38,3 NOPLAT [mln PLN] 58,4 104,5 123,9 136,0 147,3 150,1 152,8 155,4 158,0 160,6 163,2 Amortyzacja [mln PLN] 97,1 75,5 74,4 73,8 73,5 73,6 74,0 74,6 75,2 75,9 76,7 CAPEX [mln PLN] 42,5 45,8 50,6 59,4 64,2 68,9 74,1 74,6 75,2 75,9 76,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 21,8 15,3 12,2 8,2 8,5 2,4 2,5 2,5 2,6 2,6 2,7 FCF [mln PLN] 91,2 118,9 135,6 142,2 148,1 152,4 150,3 152,9 155,4 158,0 160,4 DFCF [mln PLN] 109,2 113,8 108,9 103,1 96,2 85,7 78,5 71,6 65,1 58,9 Suma DFCF [mln PLN] 891,0 Wartość rezydualna [mln PLN] 1 604,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 589,5 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 480,5 Dług netto [mln PLN] 1 042,1 Wartość księgowa projektu MDF w Rosji [mln PLN] 206,4 Dług netto skorygowany [mln PLN] 835,7 Wartość kapitału[mln PLN] 644,8 Udziały mniejszości [mln PLN] 64,8 Wartość kapitału akcyjnego skorygowana [mln PLN] 580,0 Ilość akcji [tys. szt.] ,0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 11,7 Przychody zmiana r/r 15,1% 10,4% 6,4% 6,2% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% EBIT zmiana r/r 148,7% 18,6% 9,8% 8,3% 1,9% 1,8% 1,7% 1,7% 1,6% 1,6% FCF zmiana r/r 52,4% 14,0% 4,9% 4,1% 2,9% 1,4% 1,7% 1,7% 1,6% 1,6% Marża EBITDA 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 12,9% 12,9% 12,9% 12,8% 12,8% 12,8% Marża EBIT 8,2% 8,8% 9,0% 9,2% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,2% Marża NOPLAT 6,6% 7,1% 7,3% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% CAPEX / Przychody 2,9% 2,9% 3,2% 3,3% 3,4% 3,6% 3,6% 3,6% 3,5% 3,5% CAPEX / Amortyzacja 60,6% 67,9% 80,5% 87,4% 93,6% 100,1% 100,0% 100,0% 100,0% 100,1% Zmiana KO / Przychody 1,0% 0,7% 0,4% 0,4% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia kredytowa 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Koszt kapitału własnego 12,2% 12,2% 12,2% 12,2% 12,2% 12,2% 12,2% 12,2% 12,2% 12,2% Udział kapitału własnego 44,8% 49,4% 54,6% 60,1% 66,3% 72,6% 78,7% 86,0% 93,5% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% Udział kapitału obcego 55,2% 50,6% 45,4% 39,9% 33,7% 27,4% 21,3% 14,0% 6,5% 0,0% WACC 9,1% 9,4% 9,7% 10,0% 10,3% 10,7% 11,0% 11,4% 11,8% 12,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,9 9,8 10,6 11,6 12,8 14,2 15,9 18,0 20,8 24,6 1 8,9 9,7 10,6 11,6 12,8 14,3 16,2 18,6 21,7 1,1 8,1 8,8 9,6 10,5 11,6 12,9 14,6 16,6 19,3 beta 1,2 7,4 8,0 8,7 9,5 10,5 11,7 13,1 14,9 17,1 1,3 6,7 7,2 7,9 8,6 9,5 10,5 11,8 13,3 15,3 1,4 6,0 6,5 7,1 7,8 8,6 9,5 10,6 11,9 13,6 1,5 5,4 5,9 6,4 7,0 7,7 8,5 9,5 10,7 12,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 11,5 12,5 13,7 15,2 16,9 19,1 22,0 25,9 31,3 4,0% 9,3 10,1 11,0 12,1 13,3 14,9 16,9 19,4 22,8 5,0% 7,4 8,0 8,7 9,5 10,5 11,7 13,1 14,9 17,1 6,0% 5,8 6,3 6,8 7,5 8,2 9,1 10,2 11,4 13,0 7,0% 4,4 4,8 5,2 5,7 6,3 7,0 7,8 8,7 9,9 8,0% 3,1 3,4 3,8 4,2 4,7 5,2 5,8 6,6 7,4 9,0% 2,0 2,3 2,6 2,9 3,3 3,7 4,2 4,8 5,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 26,6 24,8 23,2 21,7 20,4 19,1 18,0 16,9 15,9 4,0% 22,7 20,8 19,1 17,6 16,2 14,9 13,8 12,7 11,7 Premia za ryzyko 5,0% 19,5 17,6 15,9 14,3 12,9 11,7 10,5 9,5 8,5 6,0% 16,9 14,9 13,2 11,7 10,3 9,1 8,0 7,0 6,1 7,0% 14,6 12,7 11,0 9,5 8,2 7,0 5,9 5,0 4,1 8,0% 12,7 10,8 9,1 7,7 6,4 5,2 4,2 3,3 2,4 9,0% 11,0 9,1 7,5 6,1 4,8 3,7 2,7 1,9 1,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze przetwórstwa drzewnego, produkujących głównie płyty wiórowe, MDF i HDF. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy równą wagę). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 11 stycznia 2011 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 50%. Przyjęty do obliczeń dług netto został pomniejszony o wartość księgową projektu w Rosji z 40% dyskontem. Porównując wyniki Pfleiderer Grajewo ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 656,0 mln PLN, co odpowiada 13,2 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 10,8 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika EV/EBITDA Grajewo jest notowane z 11,5% premią w roku Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2011 spółka będzie handlowana z 0,9% dyskontem. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P TEMPLE INLAND 12,1 8,6 8,4 5,0 4,2 4,0 7,1 5,7 5,2 DURATEX 15,9 13,2 10,9 8,7 7,3 5,8 10,9 9,2 7,5 MOHAWK INDUSTRIES 17,8 12,6 10,7 6,7 5,7 5,4 12,0 9,1 8,5 SONAE INDUSTRIA SGPS 9,9 7,2 6,5 4,9 4,5 19,4 12,3 9,0 LOUISIANA PACIFIC 80,6 23,2 22,6 7,3 5,5 5,1 10,7 6,8 6,3 PLUM CREEK TIMBER 27,9 23,5 22,8 17,2 15,6 15,1 27,5 21,2 20,4 RAYONIER 23,7 19,4 18,8 11,2 9,9 9,5 16,8 13,9 13,3 UNID CO 6,1 5,9 5,7 4,6 4,0 3,7 5,4 4,8 4,4 PFLEIDERER AG REGISTERED 0,0 22,1 18,3 6,5 5,0 4,0 26,4 11,2 8,8 Mediana 17,8 13,2 10,9 6,7 5,5 5,1 12,0 9,2 8,5 Grajewo 19,3 10,3 7,3 7,5 6,4 5,7 11,9 9,5 8,1 Premia/dyskonto 8,5% 22,2% 33,2% 11,5% 17,1% 10,0% 0,9% 3,3% 3,7% Wycena wg wskaźnika 10,0 13,9 16,2 11,8 10,7 12,4 15,2 14,0 16,0 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 13,2 11,5 14,9 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena 1 akcji [PLN] 13,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, wg cen z Porównanie rentowności EBIT Grajewo PFLEIDERER AG REGISTERED SHS RAYONIER INC UNID CO LTD PLUM CREEK TIMBER CO LOUISIANA PACIFIC CORP SONAE INDUSTRIA SGPS SA/NEW MOHAWK INDUSTRIES INC DURATEX SA TEMPLE INLAND INC 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% 24,0% 26,0% 28,0% 30,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 7

8 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Wzrosty cen surowców W 2010 roku obserwowaliśmy dynamiczne wzrosty cen głównych surowców. Co prawda, większość kosztów udało się przerzucić na odbiorców (wzrastające ceny płyt drewnopochodnych) jednak niepewna sytuacja głównie na rynku surowca drzewnego stwarza potencjalne ryzyko ograniczenia marż w kolejnych latach. Wzrosty zapotrzebowania drewna wynikają z poprawiającej się koniunktury gospodarczej, szczególnie w przemyśle celulozowo papierniczym i meblarskim. Brak subsydiów dla upraw roślin energetycznych wpływa także na wzrastające zapotrzebowanie drewna w celach energetycznych (system tzw. zielonych certyfikatów w ramach realizacji unijnej polityki 3x20). Dodatkowo na ostatnie zwyżki cen wpłynęła mniejsza podaż surowca wskutek obaw o kondycję gospodarczą (mniejszy pozysk) a także wprowadzenia ceł eksportowych w Rosji. W Polsce obecnie trwają prace nad nowelizacją kluczowego rozporządzenia MG, w którym ministerstwo definiuje biomasę leśną. Zmiany mają na celu wprowadzenie szerszej definicji biomasy pochodzenia leśnego (nie tylko odpady powstałe na terenie lasu), która może posłużyć do produkcji energii elektrycznej. Planowane zmiany to temat wielu kontrowersji i do pierwotnego projektu rozporządzenia, po konsultacjach branżowych w grudniu, zgłoszono ponad 200 poprawek. Wszystkie branże, poza energetyką, optują za ograniczeniami nałożonymi na elektrownie i wydaje się, że rozporządzenie w swojej pierwotnej wersji nie wejdzie w życie (mogłoby to spowodować dużą nierównowagę rynku drzewnego). Polityka szerszego wykorzystania drewna w energetyce, jeśli byłaby prowadzona w sposób zrównoważony (priorytet w pozyskaniu drewna mają branże przemysłowe jak papiernicza czy meblarska) nie musi powodować skokowych wzrostów cen. Do takich wniosków skłaniają obserwacje modelu szwedzkiego, gdzie ok. 33% energii uzyskiwanej jest z biomasy (głównie drewno) a ceny drewna odzwierciedlają cykliczność globalnej koniunktury. Projekt MDF Rosja Grajewo, wraz ze spółką matką, jest mocno zaangażowane finansowo w projekt wybudowania fabryki płyt MDF w Rosji. Do tej pory wydano łącznie ok. 100 mld EUR a na dokończenie budowy spółka potrzebuje co najmniej 70 mld EUR. Kwestia zdobycia finansowania wydaje się być najważniejsza dla spółki w 1H 11. Grajewo rozważa pozyskanie środków za pomocą kredytów bankowych, w drodze emisji akcji bądź poprzez sprzedanie udziałów inwestorowi branżowemu lub finansowemu. W naszej opinii w przypadku pozytywnie zakończonego 2010 roku wzrosną szanse udzielenia spółce kredytu (obecny wskaźnik dług netto/ebitda =8,0x). Pomocna w tej kwestii może być sytuacja niemieckiego Pfleiderera, który w ostatnim czasie porozumiał się z bankami i ma termin do końca 1Q 11 w celu przedstawienia planu restrukturyzacji i prolongaty zadłużenia. Sytuacja na rynku walutowym W związku z posiadaniem przez rosyjską spółkę zadłużenia głównie w EUR (kredyt EBOiR i pożyczki od niemieckiego Pfleiderera) bardzo istotnym czynnikiem dla kształtowania się wyniku netto są kursy EUR/RUB oraz RUB/PLN. Umocnienie RUB w stosunku do EUR powoduje dodatnie różnice kursowe, które następnie przeliczane są po kursie RUB/PLN. W 3Q 10 sytuacja na rynku walutowym niekorzystnie wpłynęła na wynik netto spółki (różnice kursowe ponad 21,0 mln PLN) wskutek skokowego osłabienia RUB do EUR. W 4Q 10 sytuacja była zupełnie odmienna i spółka wykaże z tego tytułu pozytywny wynik. Kondycja całego polskiego przemysłu meblarskiego, którego ok. 80% produkcji trafia na eksport, w dużym stopniu uzależniona jest od kursu EUR/PLN. Obecnie PLN znajduje się pod silną presją aprecjacyjną (oczekiwane zaostrzenie polityki monetarnej już w styczniu 2011 roku). Otoczenie makroekonomiczne Branża meblarska jest działalnością cykliczną (wrażliwa na zmiany koniunktury gospodarczej), która wcześniej reaguje na pogorszenie nastrojów gospodarczych oraz później wychodzi z kryzysu. Obecnie trwające ożywienie na rynku płyt drewnopochodnych rozpoczęło się w 4Q 09 (dołek w cenach płyt wiórowych) jednak poprawa wyników finansowych europejskich producentów widoczna była od 2Q 10. Ewentualne obawy na temat kondycji gospodarczej mogą przełożyć się na antycypacje mniejszych dochodów rozporządzalnych, tym bardziej, że w obliczu kryzysu fiskalnego budżety państw ratowane są podwyżkami podatków, a to może wpłynąć na spadek popytu na wyroby meblarskie. 8

9 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 10 ORAZ PROGNOZA NA 4Q 10 W 3Q 10 spółka wskutek wzrostu popytu rynkowego zanotowała 360,0 mln PLN przychodów (+13,7% r/r i +14,4% q/q). Szczególnie korzystnie na przychody wpłynęły wyniki rosyjskiej spółki, gdzie rynek odrabia ponad 20% spadki z 2009 roku. Wzrost kosztów surowców (drewna o 23,6% r/r, kleju o 31,6% r/r i energii elektrycznej o 3,4% r/r) został zrekompensowany wyższymi cenami sprzedaży (marża brutto na sprzedaży wzrosła do 22,3%). Dodatkowo dużym zainteresowaniem cieszyły się nowe produkty do przemysłu budowlanego (m.in. płyta MFP) sprzedawane na wyższej marży. W rezultacie EBIT wyniósł 25,1 mln PLN mimo umocnienia PLN do EUR (+139,0% q/q i blisko 25 razy większy r/r). Niestety na ujemny wynik netto wpłynęło przede wszystkim skokowe osłabienie RUB do EUR o 10,3% (rosyjska spółka posiada kredyt w EUR) i wynikające z tego ujemne różnice kursowe ( 25,3 mln PLN). Wzrost obciążeń kredytowych (nowa umowa z marca 2010 roku) wpłynął także na wyższe koszty odsetkowe (25,1 mln PLN). Wybrane wyniki skonsolidowane Grajewo [mln PLN] 1Q'09 1Q'10 zmiana 2Q'09 2Q'10 zmiana 3Q'09 3Q'10 zmiana zmiana Przychody 295,0 305,8 3,7% 263,7 314,8 19,4% 316,7 360,0 13,7% 1 476, ,8 16,4% Zysk brutto na sprzedaży 50,0 34,3 31,5% 40,2 58,6 45,7% 53,7 80,4 49,8% 292,3 215,7 26,2% EBITDA 46,7 16,5 64,6% 19,8 41,5 109,5% 32,2 44,0 36,7% 210,0 129,7 38,2% EBIT 17,5 12,5 171,5% 8,0 10,5 1,0 25,1 2359,7% 98,9 13,1 86,7% Zysk brutto 16,6 16,6 21,8 1,5 18,4 25,3 30,8 71,4 Zysk netto 13,2 11,4 14,9 0,9 8,0 13,0 14,7 40,5 Marża brutto na sprzedaży 17,0% 11,2% 15,2% 18,6% 17,0% 22,3% 19,8% 17,5% Marża EBITDA 15,8% 5,4% 7,5% 13,2% 10,2% 12,2% 14,2% 10,5% Marża EBIT 5,9% 4,1% 3,0% 3,3% 0,3% 7,0% 6,7% 1,1% Marża zysku netto 4,5% 3,7% 5,6% 0,3% 2,5% 3,6% 1,0% 3,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wybrane wyniki skonsolidowane Grajewo [mln PLN] 500,0 25,0% 400,0 20,0% 300,0 15,0% 200,0 10,0% 100,0 5,0% 0,0 0,0% 100,0 5,0% IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przychody marża EBIT Wybrane wyniki skonsolidowane Grajewo [mln PLN] Polska Przychody 1 138, , , ,6 marża EBITDA 18,9% 20,2% 5,3% 9,2% marża EBIT 14,0% 15,6% 2,4% 0,8% Rosja Przychody 40,2 238,3 284,0 208,3 marża EBITDA 15,8% 18,1% 10,6% 4,4% marża EBIT 0,2% 6,3% 1,1% 10,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9

10 W 4Q 10 trendy na rynku walutowym sprzyjają spółce. RUB umocnił się wobec EUR o ponad 7% a PLN do EUR osłabił się o 2,1%. W rezultacie spodziewamy się, że spółka powinna wypracować zysk netto na poziomie 11,7 mln PLN przy przychodach o 9,2% wyższych r/r (391,5 mln PLN). Na poziomie EBIT wskutek wzrostu cen produktów spodziewamy się 28,7 mln PLN zysku (+5,3% q/q). Wolumenowo spółka powinna sprzedać 394,9 tys. m3 łącznie płyt (+8,6% r/r i +2,2% q/q) z tego ok. 25,7% stanowić będzie wolumen płyty wiórowej surowej (13,2% sprzedaży) a 60,0% wolumen płyty laminowanej (48,1% sprzedaży). Prognozowane, wybrane wyniki finansowe [mln PLN] 4Q'09 4Q'10P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody 358,5 391,5 9,2% 1 233, ,0 11,2% Zysk brutto na sprzedaży 71,8 86,5 20,5% 215,7 259,8 20,4% EBITDA 31,0 46,9 51,3% 129,7 149,0 14,9% EBIT 2,6 28,7 998,7% 13,1 51,9 294,7% Zysk brutto 14,5 14,8 201,9% 71,4 28,6 59,9% Zysk netto 4,4 11,7 367,3% 40,5 11,7 71,0% Marża brutto na sprzedaży 20,0% 24,1% 60,2% 72,5% Marża EBITDA 8,7% 13,1% 36,2% 41,6% Marża EBIT 0,7% 8,0% 3,7% 14,5% Marża zysku netto 1,2% 3,3% 11,3% 3,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, szacunki własne O SPÓŁCE Grupa Pfleiderer Grajewo to czołowy producent płyt wiórowych dla przemysłu meblarskiego i budowlanego w Europie. Spółka działa głównie w Polsce i Rosji oraz na innych rynkach Europy Środkowo Wschodniej. Od 1999 roku jest częścią międzynarodowej grupy Pfleiderer operującej zarówno na rynku europejskim jak i amerykańskim. Struktura akcjonariatu Grajewo liczba akcji %akcji liczba głosów % głosów Pfleiderer ,10% ,10% Aviva OFE ,93% ,93% ING OFE ,31% ,31% Pozostali ,64% ,64% RAZEM ,0% ,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka W skład grupy Pfleiderer Grajewo wchodzą zakłady produkcyjne w Grajewie (Pfleiderer MDF, Jura Polska, Pfleiderer Services), Wieruszowie (Prospan, Unifloor), Kędzierzynie Koźlu (Silekol) a także w Novogrodzie w Rosji (Pfleiderer OOO, Pfleiderer MDF OOO). 10

11 Struktura organizacyjna grupy Unifloor jednostka zależna 100% w likwidacji Pfleiderer MDF OOO (Novogród) jednostka zależna 50% Pfleiderer Prospan jednostka zależna 100% Jura Polska jednostka zależna 100% Pfleiderer Grajewo jednostka dominująca Pfleiderer MDF jednostka zależna 50% Pfleiderer OOO (Novogród) jednostka zależna 84,19%** Pfleiderer Services jednostka zależna 100% Silekol jednostka zależna 50% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka ** Spółka Pfleiderer Grajewo posiada opcję call, która pozwala na wcześniejszy wykup posiadanych przez EBOiR udziałów. Z drugiej strony bank posiada opcję put pozwalająca na wcześniejszą sprzedaż udziałów w razie naruszenia umów finansowych. Ponad 64% swojej produkcji spółka sprzedaje w Polsce. Reszta trafia przede wszystkim na rynek rosyjski (52,5% eksportu grupy), gdzie Pfleiderer Grajewo posiada fabrykę (druga znajduje się w budowie). Koncentracja spółki na rynku wschodnim wynika z dużego zapotrzebowania na płyty drewnopochodne (średnioroczne prognozy wzrostu rynku na poziomie 5%) oraz z niższych kosztów surowca drzewnego. Sprzedaż realizuje głównie za pomocą własnej sieci sprzedaży Pfleiderer Partner (31,3% sprzedaży) oraz kierując produkty do dużych i średnich wielkości hurtowni meblarskich (spółka nie sprzedaje do sklepów wielkopowierzchniowych). Struktura sprzedaży ,5 231,2 89,3 270, Q'09 3Q'10 Kraj Eksport Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 11

12 PRODUKTY Oferta handlowa firmy obejmuje szeroki asortyment płyt laminowanych i oklejanych surowych, laminowanego i surowego HDF u, blatów roboczych, laminatów wysokociśnieniowych HPL, nowych na polskim rynku płyty budowlane MFP oraz folii meblowych i żywic klejowych. Wychodząc naprzeciw konkurencji spółka wprowadza do sprzedaży nowe produkty. W tym roku do oferty trafiła płyta MFP (tańszy zamiennik OSB) oraz płyta szalunkowa. Płyty te stanowią podstawę sprzedaży spółki dla segmentu budowlanego. Według założeń spółki produkty łącznie w 2012 roku maja generować w spółce blisko 10% EBITDA w 2012 roku. Produkt Opis Zastosowanie Moce produkcyjne Płyty wiórowe surowe są podstawowym półproduktem przemysł meblarski: wykorzystywanym przez uszlachetnianie frontów branżę meblarską. meblowych (laminowanie), Zewnętrzne warstwy podstawowe elementy Płyta wiórowa surowa i wiórowa laminowana zbudowane z drobnych frakcji, czynią powierzchnię płyty o niskiej chropowatości dzięki czemu z powodzeniem można je oklejać cienkimi foliami przy zapewnieniu wysokiej odporności na odrywanie. konstrukcyjne mebli; przemysł budowlany: materiały izolacyjne i ścianki działowe, element do produkcji podłóg i paneli ściennych tys. m3 w zakładach w Polsce 500 tys. m3 w zakładach w Rosji Płyta HDF (high density fiberboard) I HDF laminowana Płyta HDF jest produktem drewnopochodnym podobnie jak płyta MDF, z tą różnicą, iż jest to płyta o grubości nie przekraczającej 6mm i gęstości powyżej 800kg/m3. Płyta HDF jest produktem, który ma szerokie zastosowanie przede wszystkim w branży meblarskiej. Materiałem bazowym płyt HDF lakierowanych są płyty HDF surowe. przemysł meblowy: tylne ścianki mebli, elementy szuflad, do produkcji płyt komórkowych; przemysł budowlany: element do produkcji drzwi; przemysł opakowaniowy: element do produkcji drzwi, do produkcji opakunku spełniającego wysokie wymagania fizykomechaniczne. 250 tys. m3 w zakładach w Polsce Płyta MFP i szalunkowa Materiał MFP otwiera nieograniczone pole możliwości wykorzystania. Wszystko dzięki strukturze płyty długich, cienkich wiórów, ułożonych w różnych kierunkach i spojonych najwyższej jakości żywicami. Płyty szalunkowe są produktami wielokrotnego stosowania, co wpływa na redukcję kosztów budowy. przemysł budowlany: konstrukcje balkonów i tarasów, piwnic, czy altanek, a także przy wykańczaniu łazienek, montażu podłóg, czy ścianek działowych. Docelowo 200 tys. m3 w 2012 roku. W 2011 roku 70 tys. m3 Płyta MDF surowa i laminowana W celu uzupełnienie oferty o grube płyty wiórowe (MDF) spółka rozpoczęła budowę zakładu w Nowogrodzie (Rosja) o docelowych mocach produkcyjnych 500 tys. m3 płyt. Płyty MDF przeznaczone są dla przemysłu meblowego i budowlanego. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Kronospan przemysł meblowy: do produkcji elementów wykończeniowych wnętrz, paneli ściennych, kasetonów, listew wykończeniowych, do produkcji frontów meblowych, a także innych elementów meblowych. przemysł budowlany: stolarka budowlana Docelowo 500 tys. m3 12

13 Struktura sprzedaży w latach [mln PLN] Wiórowe surowe 227,2 305,1 226,4 143,8 Wiórowe laminowane 574,4 764,5 724,6 596,5 HDF surowe 0,0 17,8 84,5 89,1 HDF laminowane 0,0 17,0 42,9 45,8 Pozostałe 368,3 378,8 397,9 358,6 Razem 1 169, , , ,8 Udział Wiórowe surowe 19,4% 20,6% 15,3% 11,7% Wiórowe laminowane 49,1% 51,5% 49,1% 48,3% HDF surowe 0,0% 1,2% 5,7% 7,2% HDF laminowane 0,0% 1,1% 2,9% 3,7% Pozostałe 31,5% 25,5% 27,0% 29,1% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r Wiórowe surowe 34,3% 25,8% 36,5% Wiórowe laminowane 33,1% 5,2% 17,7% HDF surowe 374,9% 5,4% HDF laminowane 152,6% 6,7% Pozostałe 2,9% 5,0% 9,9% Razem 26,8% 0,5% 16,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Struktura produkcji w latach Wiórowe surowe tys. m , , ,5 961,0 Wiórowe laminowane tys. m , , , ,0 HDF surowe tys. m3 0,0 46,3 148,1 168,7 HDF laminowane tys. m2 0, , , ,2 Zmiana r/r Wiórowe surowe 26,1% 4,6% 39,8% Wiórowe laminowane 29,5% 2,4% 35,8% HDF surowe 219,9% 13,9% HDF laminowane 126,4% 34,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 13

14 SUROWCE Głównymi surowcami wykorzystywanymi przez spółkę są drewno, papier (do laminowania), kleje (do laminowania) i energia. Szacujemy, iż w 2009 roku drewno stanowiło ok. 42,0% kosztów zużycia materiałów i energii, papier 19,0%, kleje 24,0% a energia 15,0%. W związku z dynamicznymi wzrostami cen drewna w 2010 roku prognozujemy, iż wzrośnie udział kosztów zakupu drewna do ok. 49,3%. Udział surowców w kosztach zużycia materiałów i energii w 2009 roku 15,0% 19,0% 42,0% 24,0% Drewno Klej Papier Energia Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., szacunki własne Prognozowany udział surowców w kosztach zużycia materiałów i energii w 2010 roku 16,6% 14,8% 49,3% 19,2% Drewno Klej Papier Energia Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., szacunki własne Drewno Dominującym surowcem w grupie jest drewno. W 2009 roku spółka zużyła ok. 1,6 mln m3 drewna, za który, według naszych szacunków zapłaciła ok. 230 mln PLN. Z pozyskanego surowca wyprodukowała ok. 961 tys. m3 płyt wiórowych (surowych) przy maksymalnych mocach produkcyjnych (w Polsce i Rosji) na poziomie 1,7 mln m3 (z tego 36,1 mln m2 płyt zalaminowano) oraz 168,7 tys. m3 płyt HDF przy maksymalnych mocach 250 tys. m3 (z tego 18,3 mln m2 zalaminowano). Około 75% zakupów pochodziło z Lasów Państwowych (reszta z Białorusi, ok. 20%), które odpowiadają za 90% podaży surowca w Polsce sprzedając rocznie 32 mln m3 drewna. Zmiany systemu sprzedaży drewna przez monopolistę jakim są Lasy Państwowe znacznie wpływają na wzrosty cen surowca. Jeszcze w 2008 roku sytuacja wyglądała podobnie jak na Zachodzie. Aż 80% podaży drewna trafiało do stałych klientów, mających długą historię zakupową, a pozostałe 20% na aukcje internetowe e drewno, gdzie było dostępne dla wszystkich kupujących. W 2010 roku proporcja ta została zmieniona na 50 do 50, tzn. 50% dla stałych klientów (podmioty współpracujące z LP od co najmniej roku) i 50% dla ogółu na aukcjach. Sytuacja spowodowała znaczący wzrost cen drewna o 13% r/r (według GUS) do poziomów PLN/ m3. W 2011 roku projekt zakłada podział 55% dla stałych klientów i 45% na aukcjach e drewno. Dodatkowo istotnie wzrosła aktywność graczy europejskich na naszym rynku. Eksport drewna do Niemiec w 2009 roku wzrósł ponad 4 krotnie. Sytuacja taka wynikła z wysokich ceł na importowane drewno z Rosji oraz z ograniczenia podaży surowca na rynku niemieckim (obawy o kondycje gospodarki). 14

15 Potencjalnym zagrożeniem znacznego wzrostu cen surowca drzewnego jest inwestycja szwedzkiego koncernu meblowego Ikei (Sweedspan). Firma w gminie Orla (województwo podlaskie) zamierza zainwestować 300 mln EUR poprzez zbudowanie tartaku, zakładów produkujących płyty wiórowe i HDF oraz meble kuchenne i krzesła. Szacowane zużycie drewna może rocznie sięgnąć kilka mln ton (32 mln ton to cała podaż LP) i znacznie przyczynić się do wzrostu cen surowca. Pierwszy etap budowy (tartak i zakład płyt HDF) miał zostać zakończony w 2H 11. W ostatnim czasie jednak budowa napotkała administracyjne problemy. Wojewódzki sąd administracyjny uwzględnił skargę firmy posiadającej w obrębie planowanej fabryki grunty i Samorządowe Kolegium Odwoławcze w Białymstoku będzie musiało rozpatrzyć odwołanie spółki, co opóźni ewentualne rozpoczęcie fabryki. Dodatkowo rynek spekuluje, iż Ikea zamierza zmienić swoje plany inwestycyjne i wybudować najpierw fabrykę mebli a potem płyt HDF (Ikea jest dużym klientem Pfleiderer Grajewo). Ponadto, w krótkim terminie oczekujemy dalszego wzrostu zapotrzebowania drewna w celach energetycznych. Projekt nowego rozporządzenia w pierwotnej wersji istotnie zmienia poprzednie przepisy. Dopuszcza bowiem znaczny udział biomasy leśnej (w tym także drewna całego) przy spalaniu przez energetykę, co ma służyć osiągnięciu przez Polskę unijnego zalecenia 15% udziału energii odnawialnej w ogólnej produkcji energii w 2020 roku (obecnie ok. 9%). Zakłady energetyczne uzyskają w ten sposób świadectwa energii zielonej i pozyskanie drewna w celu jego spalania może być dla nich niezwykle opłacalne. Szacuje się, że w 2020 roku wykorzystanie biomasy leśnej w energetyce wzrośnie 5 krotnie do 20 mln ton (w 2009 roku LP dostarczyły ok. 4,3 mln ton drewna nadającego się do spalania). Sytuacja taka, w przypadku braku dodatkowych ograniczeń, może się przyczynić do dużej destabilizacji rynku drzewnego w Polsce i istotnych wzrostów cen. W 2009 roku na rynku europejskim pozyskano ok. 446 mln m3 drewna i był to najgorszy okres pod tym względem od 1964 roku. Mniejszy pozysk wynikał ze spadku popytu na surowiec wskutek globalnej dekoniunktury. W 2010 roku utrzymywały się obawy, co do stanu wychodzenia gospodarek z kryzysu, a producenci drewna wstrzymywali się z podażą surowca. Ograniczenie europejskiej podaży spowodowane było również pożarami lasów w Rosji i nałożeniem ceł eksportowych na tamtejsze drewno (25% przy planowanej podwyżce w kolejnych latach do nawet 80%). Z drugiej strony obserwowaliśmy zwiększone zapotrzebowanie surowca ze strony przemysłu celulozowo papierniczego, meblarskiego a także energetyki. W 2009 roku ok. 57% (253 mln PLN) pozyskanego drewna przeznaczono na meble i inne wyroby z drewna a reszta posłużyła jako paliwo do produkcji energii elektrycznej. Zużycie drewna jako biomasy w energetyce wzrasta średniorocznie o ok. 20% co związane jest z realizacją unijnej polityki proekologicznej 3x20. Sprzedaż drewna przez Lasy Państwowe [tys. m 3 ] Utrzymująca się od 2004 roku stała podaż drewna przez Lasy Państwowe nie zaspokaja w pełni zapotrzebowania i wpływa na wzrosty jego cen sprzedaż drewna Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS 15

16 Średnia cena sprzedaży drewna przez Lasy Państwowe [PLN/m 3 ] Trend wzrostu cen drewna trwa od 2003 roku. Przyśpieszenie tempa wzrostu cen w 2010 roku spowodowane jest systemem urynkowienia sprzedaży (aukcje e drewno) * średnia cena drewna Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS * średnia cena za 9 miesięcy roku Dynamika wzrostu cen drewna w Niemczech [1Q 05=100] IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 Lite drewno do palet IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 OSB do opakowań Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bundesverband Holzpackmittel Paletten Exportverpackung (HPE) IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 Dynamiczny wzrost cen drewna w Niemczech w 2010 roku wynikał z ograniczenia podaży (obawy o koniunkturę gospodarczą i mniejszy pozysk po okresie braku popytu w 2009, a także cła eksportowe w Rosji) oraz zwiększonego popytu ze strony przemysłu meblarskiego, celulozowego (rekordy cen celulozy nowe moce) i energetyki. Kontrakt terminowy na ceny tarcicy [USD] W początkowych dniach stycznia 2011 roku kontrakt na ceny tarcicy odnotowuje wzrosty na poziomie 24,0% r/r sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Ceny tarcicy 16

17 Wpływ szerszego wykorzystania biomasy leśnej w energetyce na ceny surowca drzewnego Dyrektywa Parlamentu Europejskiego 2009/28/WE nakłada na kraje wspólnotowe obowiązek zwiększenia udziału produkcji energii elektrycznej z OZE do 20% w 2020 roku (dla Polski wskaźnik ten określono na poziomie 15%). Obecne wykorzystanie odnawialnych źródeł w krajach UE wynosi średnio ok. 9% w tym 90% to energia uzyskiwana z biomasy, gdzie ponad 50% stanowi biomasa pochodzenia leśnego (w Polsce ok. 90%). W celu zwiększenia atrakcyjności pozyskiwania energii z OZE wprowadzono system tzw. zielonych certyfikatów, które są formą dotowania producentów ekologicznej energii nakładając na producentów obowiązek przedstawienia określonych świadectw pochodzenia wymaganej ilości energii z OZE. Oczywiście najtańszym i najprostszym sposobem produkcji energii z OZE jest wykorzystanie biomasy, w szczególności pochodzenia leśnego. Do niedawna przepisy Wspólnej Polityki Rolnej subsydiowały producentów roślin energetycznych (np. wierzba energetyczna) jednak od 2010 roku przepisy te zostały zmienione. Po spadkach popytu na drewno w 2009 roku okazało się, że duża część surowca drzewnego, która z powodzeniem mogłaby zostać zagospodarowana przez energetykę, została zmarnowana. Wzrosło tym samym zainteresowanie drewnem. Przepisy unijne nie precyzują jakie gatunki drewna mogą zostać wykorzystane przez energetykę. Regulacje te spoczywają na władzach krajowych. Jedynym wyznacznikiem może być tutaj opinia Europejskiego Komitetu Ekonomiczno Społecznego z 2005 roku. EKES jest zdania, że wykorzystanie surowca drzewnego to przede wszystkim kwestia eksploatowania niewykorzystanego potencjału energii odnawialnej przy jednoczesnym obniżeniu C02. Komitet uważa, że wykorzystanie energii z drewna przyczyni się do przeciwdziałania zmianom klimatycznym, poprawi niski poziom samowystarczalności energetycznej UE oraz zwiększy bezpieczeństwo dostaw cele polityki energetycznej UE. Ma się do tego przyczynić zniesienie ograniczeń szerszego zastosowania biomasy leśnej (projekt nowego rozporządzenia MG). Wskazuje się jednak na wykorzystanie zrównoważone, które nie zagrażałoby stabilności innych branż przemysłowych. Sektor energetyczny powinien pełnić funkcję stabilizowania popytu na surowiec w okresie dekoniunktury i zagospodarowywać przede wszystkim drewno niższych klas. Artykuł 23 dyrektywy 2009/28/WE: (...) Komisja monitoruje również zmiany cen surowców związane z wykorzystaniem biomasy dla celów wytworzenia energii (...). Polityka szerszego wykorzystania biomasy leśnej w energetyce z powodzeniem może być implementowana w krajach o dużych zasobach surowca (Niemcy, Szwecja, Finlandia). Rozwiązanie takie w najszerszym zakresie znajduje zastosowanie w Szwecji, której władze już od lat 70 propagują i wspierają wykorzystanie drewna w produkcji energii. Podjęte środki doprowadziły do tego, iż biomasa stała się największym źródłem wytwarzania energii, na które przypada 33% łącznego jej zużycia w Szwecji (jeszcze w 2000 roku było to 14%). Analiza cen surowca wskazuje, że poza krótkoterminowymi szokami popytowymi ceny drewna odzwierciedlały stan globalnej koniunktury (na przykładzie cen ropy naftowej) Ceny drewna w Szwecji na tle notowań ropy naftowej średnie ceny drewna w Szwecji [SEK/m3] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, FAO Skala lewa: ceny drewna, skala prawa: ceny ropy naftowej średnie ceny ropy naftowej [USD/baryłkę] Analiza cen drewna na tle ropy naftowej wskazuje, że implementacja polityki szerszego wykorzystania biomasy leśnej w Szwecji nie miała kluczowego znaczenia dla kształtowania się cen surowca, które determinowane są przede wszystkim cyklicznymi wahaniami globalnej koniunktury. Zwiększony popyt ze strony sektora energetycznego może być przyczyną występowania krótkoterminowych nierównowag. 17

18 Projekt nowego rozporządzenia MG Dotychczasowe rozporządzenie Ministra Gospodarki dotyczące wykorzystania biomasy w produkcji energii zawierało zapisy, które powodowały, że z roku na rok coraz mniejsza ilość drewna w postaci zrembków i odpadów była uznawana za źródło energii odnawialnej. W roku 2014 drewno miało już przestać być atrakcyjne dla energetyki: brak uznania surowca za biopaliwo. Projekt nowego rozporządzenia wzbudził wiele kontrowersji. Pierwotna jego wersja za źródło biomasy leśnej uznaje bowiem nie tylko odpady drzewne ale również pełnowartościowy surowiec. Konsultacje społeczne i branżowe, które odbyły się w grudniu 2010 roku przyniosły ponad 200 poprawek rozporządzenia. Część z nich, dotycząca zaostrzeń w stosowaniu biomasy leśnej przez energetykę z pewnością zostanie zaimplementowana, jednak na ten moment nie można określić jakie to będą restrykcje. Rozporządzenie wymaga jeszcze akceptacji KE (ok. 3 miesiące) i ewentualne jego wejścia w życie należy się spodziewać w 2H 10. Pozostałe surowce wykorzystywane w spółce Poprawiająca się koniunktura gospodarcza wpłynęła na wzrosty cen metanolu i mocznika (kluczowych półproduktów kleju). Obecne wzrosty cen sięgają 60 70% r/r przyczyniając się do wyższych kosztów kleju. Zakładamy, że trend wzrostowy zostanie utrzymany w 2011 roku jednak jego dynamikę szacujemy na ok. 2% r/r (brak efektu bazy). Spodziewamy się także ograniczenia dynamiki wzrostu cen papieru, co będzie związane z uruchamianiem dodatkowych mocy produkcyjnych w tym sektorze. Metanol w EUR/t (skala lewa) i PLN/t (skala prawa) 300,0 280,0 260,0 240,0 220,0 200,0 180, , , ,0 900,0 800,0 700,0 600,0 Metanol i Mocznik (uzupełnienie stanowi Melamina)to główne składniki klejów wykorzystywanych w produkcji płyt przez Pfleiderer Grajewo. 160,0 500,0 140,0 400,0 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 Metanol EUR Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Metanol PLN Mocznik USD/t (skala lewa) i PLN/t (skala prawa) W ostatnim czasie ceny notują dynamiczne wzrosty, wpływając na zwyżki cen kleju. Udział kleju do tej pory stanowił ok. 24,0% w kosztach zużycia materiałów i energii sie 06 lis 06 sty 07 kwi 07 cze 07 sie 07 lis 07 sty 08 mar 08 cze 08 sie 08 paź 08 sty 09 mar 09 cze 09 sie 09 paź 09 sty 10 mar 10 maj 10 sie 10 paź 10 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS USD PLN 18

19 Kraftliner EUR/t (skala lewa) i PLN/t (skala prawa) Od końca ubiegłego roku dynamiczne wzrosty odnotowują również ceny papieru. Podstawowy rodzaj papieru (Kraftliner) zdrożał w 4Q 10 o 38,1% r/r i 9,4% q/q (PLN) sie 06 lis 06 sty 07 kwi 07 cze 07 sie 07 paź 07 sty 08 kwi 08 cze 08 sie 08 paź 08 sty 09 mar 09 maj 09 sie 09 paź 09 gru 09 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 gru 10 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS EUR PLN Prognoza wzrostu hurtowych cen energii elektrycznej [PLN/MWh] 400, , , , ,0 150, ,0 50,0 0, P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P W 2010 roku hurtowe ceny energii wzrosły o 5,7%. W najbliższych latach przewidywany jest inflacyjny wzrost cen, jednak od 2013 roku prąd ma dynamicznie drożeć, co związane będzie z niedoborami energii. Hurtowe ceny energii elektrycznej Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Forum Odbiorców Energii Elektrycznej i Gazu OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE Branża meblarska jest szczególnie wrażliwa na koniunkturę gospodarczą. W 2009 roku obserwowaliśmy dramatyczne spadki sprzedaży (produkcji) mebli sięgające 20% r/r. Spadki trwały również na początku 2010 roku. Niekorzystna sytuacja wynikała przede wszystkim z gorszej koniunktury w budownictwie (przedłużająca się ostra zima) a także z odroczenia zakupów mebli przez odbiorców detalicznych w obawie przed nawrotem recesji (rosnące bezrobocie). Niepewna sytuacja w Europie związana z kryzysem fiskalnym (problemy Grecji, Irlandii), brak ożywienia w amerykańskiej gospodarce oraz zaostrzanie polityki monetarnej przez władze chińskie to czynniki, które towarzyszyły rynkowi meblowemu praktycznie od początku 2010 roku. Mimo tego na rynku należy zauważyć poprawę (szczególnie w eksporcie) i 2H 10 był dla spółek meblowych znacznie lepszy niż pierwsza część roku. Sprzedaż detaliczna zarówno w Polsce (+8,3% r/r) jak i UE (+1,8%) wyraźnie przyśpiesza tak samo jak sprzedaż mebli. Odroczona konsumpcja (w Polsce jeszcze trwa ze względu na rosnące bezrobocie) powinna silniej znaleźć odzwierciedlenie w kondycji branży w 2011 roku. Według agencji PMR co prawda w 2010 roku konsumenci w Polsce przeznaczą mniej środków na meble i artykuły gospodarstwa domowego ( 2,6% r/r) jednak efekt odroczenia sprawi, iż w 2011 roku wydatki wzrosną o 4,2% r/r. Podobnie sytuację należy oceniać na zachodzie Europy. 19