P 2011P 2012P 2013P

Transkrypt

1 REDUKUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 13,6 PLN 03 LUTY 2011 Od momentu wydania poprzedniej rekomendacji (akumuluj) kurs akcji Grajewa wzrósł o ponad 45%. Uważamy, że przy obecnej cenie rynkowej inwestorzy już zdyskontowali pozytywne informacje płynące ze spółki (m.in. podwyżka cen produktów w grupie Pfleiderer o 7-10% z początkiem 2011 roku). Mając na uwadze ciągle liczne czynniki ryzyka (duże zadłużenie, silna ekspozycja na ryzyko walutowe a także pogarszająca się sytuacja surowcowa) wydajemy rekomendację REDUKUJ podwyższając jednocześnie naszą cenę docelową do 13,6 PLN za walor. Oczywiście pozytywnym czynnikiem może być oczekiwana przez nas informacja o dalszej realizacji projektu MDF w Rosji, która została wstrzyma w 2009 roku (w scenariuszu bazowym, konserwatywnie nie uwzględniamy jej pozytywnego wpływu na wycenę wzrost DCF o 1,9 PLN z uwzględnieniem udziałów mniejszości), jednak ostatni godziwy wzrost kursu może już zachęcać do realizacji zysków. W 3Q 10 spółka, wskutek wzrostu popytu, zanotowała 360,0 mln PLN przychodów (+13,7% r/r i +14,4% q/q) i 25,1 mln PLN EBIT (+139,0% q/q). Wyższą rentowność (marża brutto na sprzedaży wzrosła do 22,3%) udało się osiągnąć mimo wzrostu cen surowców (drewna o 23,6% r/r, kleju o 31,6% r/r i energii elektrycznej o 3,4% r/r). Niestety netto spółka poniosła kolejną stratę w wysokości 13,0 mln PLN, z uwagi m.in. na skokowe osłabienie RUB do EUR. W 4Q 10 trendy na rynku walutowym sprzyjały spółce. RUB umocnił się wobec EUR o ponad 7%, a PLN do EUR osłabił się o 2,1%. W rezultacie spodziewamy się, że Grajewo powinno już wypracować zysk netto na poziomie 11,7 mln PLN przy przychodach o 9,2% wyższych r/r (391,5 mln PLN). Na poziomie EBIT wskutek wzrostu cen produktów spodziewamy się 28,7 mln PLN zysku (+5,3% q/q). Zgodnie z naszymi założeniami, w kolejnych kwartałach spółka powinna już pokazać, że jest na stabilnej ścieżce wzrostu. Od początku 2011 roku Grajewo wprowadziło podwyżki cen płyt (w zależności od asortymentu 7-10% r/r), co wpłynie na dalszą poprawę rentowności. Spodziewamy się marży brutto na sprzedaży w okolicach 22,6% 369,3 mln PLN powinno dać 30,0 mln PLN zysku EBIT. Wynik netto będzie podlegał silnym wahaniom ze względu na zachowanie się kursów walutowych (głównie EUR/RUB i RUB/PLN). Przy utrzymaniu obecnych kursów spółka powinna odnotować 3,4 mln PLN zysku netto. W całym 2011 roku spodziewamy się podwyżki cen płyty wiórowej surowej w Polsce o 12% (Rosja 15%), a HDF surowej o ok. 7%. W scenariuszu bazowym, wobec trudności w prognozowaniu wzrostu cen drewna (z uwagi na planowane nowe rozporządzenie MG) spodziewamy się ok. 10% zwyżki cen drewna r/r w 2011 i dalszego 10% wzrostu r/r w 2012 roku. Prognozujemy, że w 2011 roku przychody wzrosną do 1 581,9 mln PLN. Jeśli ceny drewna będą poruszały się w zakładanym przez nas przedziale, wynik EBIT powinien wynieść ok. 129,3 mln PLN, a zysk netto 30,0 mln PLN. Przy utrzymaniu kapitalizacji na dotychczasowym poziomie mnożniki EV/EBITDA 11 i EV/EBIT 11 wynoszą odpowiednio 8,6x i 13,7x. Wycena DCF [PLN] 12,9 Wycena porównawcza [PLN] 14,2 Wycena końcowa [PLN] 13,6 Potencjał do wzrostu / spadku -13,5% Koszt kapitału 12,3% Cena rynkowa [PLN] 15,7 Kapitalizacja [mln PLN] 778,6 Ilość akcji [mln. szt.] 49,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 15,7 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 9,0 Stopa zwrotu za 3 mc 38,8% Stopa zwrotu za 6 mc 53,1% Stopa zwrotu za 9 mc 67,3% Struktura akcjonariatu: Pfleiderer AG 65,1% Aviva OFE 9,9% ING OFE 5,3% Pozostali 19,6% Krystian Brymora brymora@bdm.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2011P 2012P 2013P Grajewo WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 1 476, , , , , ,7 23,0 EBITDA [mln PLN] 208,3 129,7 149,0 204,9 235,7 250,2 EBIT [mln PLN] 97,2 13,1 51,9 129,3 161,2 176,4 Wynik netto [mln PLN] -14,4-40,2-11,7 30,0 58,5 80,3 P/BV 1,3 1,5 1,6 1,5 1,3 1,1 P/E ,0 13,3 9,7 EV/EBITDA 7,2 14,1 12,2 8,6 7,2 6,4 21,0 19,0 17,0 15,0 13,0 11,0 9,0 EV/EBIT 15,5 139,2 35,1 13,7 10,5 9,0 7,0 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 3 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 10 ORAZ PROGNOZA NA 4Q 10 I 1Q PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA PROJEKT MDF W ROSJI DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Grajewo opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 12,9 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek producentów płyt wiórowych, MDF/HDF, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 14,2 PLN. Zarówno w metodzie DCF jak i analizie porównawczej dług netto na koniec 2010 roku został pomniejszony o wartość księgową projektu w Rosji z 40% dyskontem. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 13,6 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 12,9 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 14,2 Wycena spółki [PLN] 13,6 Kluczowe decyzje jakie czekają spółkę w najbliższym czasie to rozwiązanie problemu braku finansowania budowy rosyjskiego projektu MDF w Novogrodzie. W 2009 roku prace wskutek załamania rosyjskiego rynku mebli zostały przerwane. W rezultacie projekt, którego początkową wartość szacowano na mln EUR okazał się znacznie kosztowniejszy. Do tej pory spółka wydała ok. 100 mln EUR i na dokończenie budowy potrzebuje drugie tyle (70 mln EUR na CAPEX i 30 mln EUR na kapitał obrotowy). Uważamy, że wysokie zadłużenie (po 3Q 10 dług netto/ebitda przekroczył 8,0x) nie przekreśli możliwości finansowania kolejnym kredytem i taka opcja wydaje się najbardziej prawdopodobna. Innym rozwiązaniem, które spółka bierze pod uwagę jest wejście do projektu inwestora branżowego (udział 50% w nowej fabryce) bądź finansowego (jest wyjściem ostatecznym). Zarząd nie wyklucza również nowej emisji akcji. Uważamy jednak, że jest ona mało prawdopodobna biorąc pod uwagę zapisy umowy prywatyzacyjnej, gdzie główny akcjonariusz Pfleiderer AG nie może utracić większościowego pakietu akcji. Zagrożeniem dla kształtowania się marż spółki może być pogarszająca się sytuacja na rynku surowcowym, w szczególności drewna. Na krajowym rynku drewna trwa obecnie walka pomiędzy przetwórcami a głównym dostawcą- Lasami Państwowymi. Zmiany systemu sprzedaży drewna, poprzez częściowe urynkowienie ceny (przesunięcie 50% ilości sprzedaży na aukcjach e-drewno w 2010 a w %) powodują skokowy wzrost cen do PLN/m3 w przetargach zamkniętych i ponad 200 PLN w otwartych). Ponadto projekt nowego rozporządzenia dotyczącego szerszego wykorzystania biomasy leśnej w energetyce może przyczynić się do zdestabilizowania rynku drzewnego i spowodować dynamiczne wzrosty cen surowca, których spółka nie będzie w stanie przerzucić na odbiorcę. W scenariuszu bazowym, wobec trudności w prognozowaniu wzrostu cen drewna (z uwagi na planowane nowe rozporządzenie MG) spodziewamy się ok. 10% zwyżki cen drewna r/r w 2011 i dalszego 10% wzrostu r/r w 2012 roku. Uważamy, że przy obecnej cenie rynkowej inwestorzy już zdyskontowali pozytywne informacje płynące ze spółki (m.in. podwyżka cen produktów w grupie Pfleiderer o 7-10% z początkiem 2011 roku). Mając na uwadze ciągle liczne czynniki ryzyka (duże zadłużenie, silna ekspozycja na ryzyko walutowe a także pogarszająca się sytuacja surowcowa) wydajemy rekomendację REDUKUJ podwyższając jednocześnie naszą cenę docelową do 13,6 PLN za walor. 3

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,25%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,2. W wycenie dług netto na koniec 2010 roku pomniejszyliśmy o wartość księgową projektu MDF Rosja z 40% dyskontem. Główne założenia modelu: W naszych prognozach nie uwzględniliśmy wpływu dokończenia budowy nowej fabryki MDF w Rosji na wycenę spółki. W rezultacie skorygowaliśmy prognozowany dług netto na koniec 2010 roku o kwotę wartości księgowej projektu pomniejszoną o 40% dyskonto (206,4 mln PLN), zarówno w modelu DCF jak i w analizie porównawczej. Dokończenie budowy rosyjskiej fabryki miałoby pozytywny wpływ na wartość spółki. Zakładamy, że wykorzystanie mocy produkcyjnych z obecnego, średniorocznego poziomu 75% będzie wzrastać w kolejnych latach aby w 2014 roku osiągnąć 95%. Szacujemy, że udział wolumenu sprzedanych płyt wiórowych laminowanych, HDF surowych i HDF laminowanych w wolumenie ogółem pozostanie stały w latach Zmniejszy się udział wolumenu sprzedaży płyty wiórowej surowej kosztem wzrostu znaczenia płyt do budownictwa (MFP i szalunkowej). Wzrost cen produktów oparliśmy na szacowanym tempie wzrostu rynku. W 2011 roku spodziewamy się wzrostu cen płyty wiórowej surowej w Polsce o 12% (Rosja 15%) a HDF surowej o 7%. W 2012 roku zakładamy wzrost cen płyty wiórowej w Polsce na 3% a w Rosji na 10% r/r. W latach szacujemy, że tempo wzrostu cen wszystkich produktów spółki wyniesie średniorocznie 2%. W scenariuszu bazowym, wobec trudności w prognozowaniu wzrostu cen drewna (nowe rozporządzenie MG) spodziewamy się ok. 10% zwyżki cen drewna w 2011 (ceny w ok. 200 PLN/m3) i 10% wzrostu w 2012 roku. W tych samych latach wzrost cen pozostałych surowców (klejów, papieru i energii) szacujemy na 2% rocznie. W latach wzrost cen surowców oparliśmy na szacowanym tempie inflacji (2,0%). Prognozujemy, że udział kosztów sprzedaży w stosunku do przychodów wyniesie z uwagi na postępujący proces ograniczania kosztów będzie malejący i wyniesie 6,67% w 2011 roku by na koniec prognozy w 2020 stanowić 6,55% (po 3Q 10 6,7% a po 2009 roku 6,3%). Udział kosztów ogólnego zarządu przyjęliśmy na poziomie 7,8% w 2011 (7,2% na koniec 2020 roku). Szacujemy, że poziom CAPEX w 2011 roku wyniesie 60% amortyzacji (nie uwzględniamy kosztów związanych z dokończeniem fabryki w Rosji) i będzie wzrastał do poziomu 100% w 2016 roku. Przyjęliśmy kurs EUR/PLN w latach na poziomie 3,90, EUR/RUB 40,66 a RUB/PLN na 0,096. Zakładamy, że efektywna stopa podatkowa w latach wyniesie 19%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 49,6 mln akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 3 luty 2011 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 642,4 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 12,9 PLN. Wpływ dokończenia budowy fabryki MDF w Rosji na wycenę spółki Obecnie spółka stara się o pozyskanie finansowania na realizację rosyjskiego projektu. Wg opinii zarządu fabryka mogłaby w 2013 roku rozpocząć produkcję płyt i osiągnąć wyniki na poziomie 30 mln EUR EBITDA (ok. 8 mln EUR amortyzacji) a docelowo w następnych latach ok mln EUR wyniku EBITDA. Problematyczne wydaje się jednak finansowanie dokończenia projektu, na który spółka potrzebuje dodatkowo 100 mln EUR gotówki (70 mln EUR na CAPEX i 30 mln EUR na kapitał obrotowy). Łączny koszt budowy szacowany jest na ok. 170 mln EUR (100 mln EUR już wydano). Grajewo realizuje budowę wraz ze spółką matką (udziały po 50%) jednak całość znajduje się w bilansie Grajewa. Gdyby Grajewo zdecydowało się na dokończenie realizacji projektu w Rosji (wiążące decyzje w 1H 11) zakładamy, że spółka wykorzysta w tym celu kredyt bankowy w wysokości 280 mln PLN (odpowiada CAPEX na lata ) a produkcję płyt MDF mogłaby rozpocząć w końcu 2012 roku (zgodnie z opinią zarządu). Szacujemy, że kontrybucja w przychodach nowej fabryki przy wykorzystaniu 50% mocy produkcyjnych (500 tys. m3) wyniosłaby w 2013 roku 237,5 mln PLN a w EBITDA 84,6 mln PLN (docelowo w 2020 przychody 491,0 mln PLN a EBITDA 174,3 mln PLN. Implikowałoby to wycenę DCF na poziomie 14,9 PLN (kontrybucja 1,9 PLN z uwzględnieniem udziałów mniejszości). 4

5 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1372,0 1581,9 1747,3 1858,7 1974,0 2007,1 2040,9 2075,3 2110,5 2146,3 2182,9 EBIT [mln PLN] 51,9 129,3 161,2 176,4 190,5 194,0 197,4 200,6 203,9 207,1 210,4 Stopa podatkowa -12,7% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] -6,6 24,6 30,6 33,5 36,2 36,9 37,5 38,1 38,7 39,4 40,0 NOPLAT [mln PLN] 58,4 104,8 130,6 142,9 154,3 157,2 159,9 162,5 165,2 167,8 170,4 Amortyzacja [mln PLN] 97,1 75,5 74,5 73,8 73,6 73,7 74,0 74,6 75,2 75,9 76,7 CAPEX [mln PLN] -42,5-45,9-50,7-59,5-64,4-69,0-74,2-74,7-75,3-76,0-76,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -21,8-15,5-12,2-8,2-8,5-2,4-2,5-2,5-2,6-2,6-2,7 FCF [mln PLN] 91,2 118,9 142,2 148,9 154,9 159,3 157,3 159,9 162,5 165,1 167,6 DFCF [mln PLN] 109,8 119,9 114,5 108,2 100,8 89,9 82,2 75,0 68,1 61,6 Suma DFCF [mln PLN] 930,0 Wartość rezydualna [mln PLN] 1668,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 613,0 Wartość firmy EV [mln PLN] 1542,9 Dług netto [mln PLN] 1042,1 Wartość księgowa projektu MDF w Rosji [mln PLN] 206,4 Dług netto skorygowany [mln PLN] 835,7 Wartość kapitału[mln PLN] 707,2 Udziały mniejszości [mln PLN] 64,8 Wartość kapitału akcyjnego skorygowana [mln PLN] 642,4 Ilość akcji [tys. szt.] 49624,0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 12,9 Przychody zmiana r/r 15,3% 10,5% 6,4% 6,2% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% EBIT zmiana r/r 149,3% 24,7% 9,4% 8,0% 1,9% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% FCF zmiana r/r 30,4% 19,6% 4,8% 4,0% 2,8% -1,3% 1,7% 1,6% 1,6% 1,5% Marża EBITDA 13,0% 13,5% 13,5% 13,4% 13,3% 13,3% 13,3% 13,2% 13,2% 13,2% Marża EBIT 8,2% 9,2% 9,5% 9,6% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,6% Marża NOPLAT 6,6% 7,5% 7,7% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% CAPEX / Przychody 2,9% 2,9% 3,2% 3,3% 3,4% 3,6% 3,6% 3,6% 3,5% 3,5% CAPEX / Amortyzacja 60,7% 68,1% 80,6% 87,5% 93,7% 100,2% 100,1% 100,1% 100,1% 100,1% Zmiana KO / Przychody 1,0% 0,7% 0,4% 0,4% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia kredytowa 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Koszt kapitału własnego 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% Udział kapitału własnego 44,8% 49,4% 54,8% 60,5% 66,7% 73,0% 79,2% 86,3% 93,7% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% Udział kapitału obcego 55,2% 50,6% 45,2% 39,5% 33,3% 27,0% 20,8% 13,7% 6,3% 0,0% WACC 9,2% 9,4% 9,7% 10,0% 10,4% 10,7% 11,1% 11,5% 11,9% 12,3% 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,9 11,0 11,9 12,9 14,1 15,5 17,3 19,5 22,4 26,3 1 10,1 10,9 11,8 12,9 14,1 15,7 17,6 20,1 23,3 1,1 9,3 10,0 10,8 11,7 12,9 14,2 15,9 18,0 20,8 beta 1,2 8,5 9,1 9,9 10,7 11,7 12,9 14,4 16,2 18,6 1,3 7,8 8,3 9,0 9,8 10,7 11,8 13,1 14,6 16,6 1,4 7,1 7,6 8,2 8,9 9,7 10,7 11,8 13,2 14,9 1,5 6,4 6,9 7,5 8,1 8,8 9,7 10,7 11,9 13,4 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 12,8 13,8 15,1 16,5 18,4 20,7 23,6 27,6 33,2 4,0% 10,5 11,3 12,2 13,3 14,7 16,3 18,3 21,0 24,5 5,0% 8,5 9,1 9,9 10,7 11,7 12,9 14,4 16,2 18,6 6,0% 6,8 7,3 7,9 8,6 9,3 10,3 11,4 12,7 14,3 7,0% 5,3 5,7 6,2 6,8 7,4 8,1 8,9 9,9 11,1 8,0% 4,0 4,4 4,8 5,2 5,7 6,2 6,9 7,6 8,5 9,0% 2,9 3,2 3,5 3,8 4,2 4,7 5,2 5,8 6,5 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Premia za ryzyko Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 28,3 26,5 24,9 23,4 22,0 20,7 19,5 18,3 17,3 4,0% 24,4 22,4 20,7 19,1 17,6 16,3 15,1 14,0 12,9 5,0% 21,1 19,1 17,3 15,7 14,2 12,9 11,8 10,7 9,7 6,0% 18,3 16,3 14,5 12,9 11,5 10,3 9,1 8,1 7,1 7,0% 16,0 14,0 12,2 10,7 9,3 8,1 7,0 6,0 5,1 8,0% 14,0 12,0 10,3 8,8 7,4 6,2 5,2 4,2 3,3 9,0% 12,2 10,3 8,6 7,1 5,8 4,7 3,7 2,7 1,9 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze przetwórstwa drzewnego, produkujących głównie płyty wiórowe, MDF i HDF. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy równą wagę). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 3 lutego 2011 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 50%. Przyjęty do obliczeń dług netto został pomniejszony o wartość księgową projektu w Rosji z 40% dyskontem. Porównując wyniki Pfleiderer Grajewo ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 705,0 mln PLN, co odpowiada 14,2 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 15,69 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika EV/EBITDA Grajewo jest notowane z 29,1% premią w roku Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2011 spółka będzie handlowana z 15,3% premią. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P TEMPLE-INLAND 13,3 9,5 9,2 5,4 4,6 4,3 7,7 6,1 5,7 DURATEX 15,1 12,6 10,3 8,3 7,0 5,5 10,5 8,8 7,1 MOHAWK INDUSTRIES 17,6 12,5 10,6 6,7 5,6 5,3 11,9 9,1 8,4 SONAE INDUSTRIA SGPS - 10,8 7,9 6,7 5,0 4,6 19,9 12,6 9,2 LOUISIANA-PACIFIC 84,3 24,3 23,6 7,7 5,7 5,4 11,3 7,1 6,6 PLUM CREEK TIMBER 29,5 24,8 24,1 17,9 16,3 15,8 28,7 22,2 21,3 RAYONIER 25,0 20,4 19,8 11,7 10,3 9,9 17,6 14,6 13,9 UNID CO 6,3 6,0 5,8 4,7 4,1 3,8 5,5 4,9 4,5 PFLEIDERER AG - 17,7 14,7 6,4 4,9 3,9 25,8 11,0 8,5 Mediana 17,6 12,6 10,6 6,7 5,6 5,3 11,9 9,1 8,4 Grajewo 26,0 13,3 9,7 8,6 7,2 6,4 13,7 10,5 9,0 Premia/dyskonto 47,4% 6,1% -8,4% 29,1% 27,5% 20,1% 15,3% 15,9% 7,8% Wycena wg wskaźnika 10,6 14,8 17,1 11,8 12,5 14,5 15,1 15,2 17,5 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 14,0 12,8 15,8 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena 1 akcji [PLN] 14,2, Bloomberg, wg cen z Porównanie rentowności EBIT Grajewo PFLEIDERER AG-REGISTERED SHS RAYONIER INC UNID CO LTD PLUM CREEK TIMBER CO LOUISIANA-PACIFIC CORP SONAE INDUSTRIA SGPS SA/NEW MOHAWK INDUSTRIES INC DURATEX SA TEMPLE-INLAND INC 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% 24,0% 26,0% 28,0% 30,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 7

8 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko rynkowe Od momentu wydania naszego ostatniego zalecenia Akumuluj kurs Grajewa odnotował ponad 45% zwyżkę, co może zachęcić inwestorów do realizacji zysków. Wzrosty cen surowców W 2010 roku obserwowaliśmy dynamiczne wzrosty cen głównych surowców. Co prawda, większość kosztów udało się przerzucić na odbiorców (wzrastające ceny płyt drewnopochodnych) jednak niepewna sytuacja głównie na rynku surowca drzewnego stwarza potencjalne ryzyko ograniczenia marż w kolejnych latach. Wzrosty zapotrzebowania drewna wynikają z poprawiającej się koniunktury gospodarczej, szczególnie w przemyśle celulozowo- papierniczym i meblarskim. Brak subsydiów dla upraw roślin energetycznych wpływa także na wzrastające zapotrzebowanie drewna w celach energetycznych (system tzw. zielonych certyfikatów w ramach realizacji unijnej polityki 3x20). W Polsce obecnie trwają prace nad nowelizacją kluczowego rozporządzenia MG, w którym ministerstwo definiuje biomasę leśną. Zmiany mają na celu wprowadzenie szerszej definicji biomasy pochodzenia leśnego (nie tylko odpady powstałe na terenie lasu), która może posłużyć do produkcji energii elektrycznej. Planowane zmiany to temat wielu kontrowersji i do pierwotnego projektu rozporządzenia, po konsultacjach branżowych w grudniu, zgłoszono ponad 200 poprawek. Wszystkie branże, poza energetyką, optują za ograniczeniami nałożonymi na elektrownie i wydaje się, że rozporządzenie w swojej pierwotnej wersji nie wejdzie w życie (mogłoby to spowodować dużą nierównowagę rynku drzewnego). Polityka szerszego wykorzystania drewna w energetyce, jeśli byłaby prowadzona w sposób zrównoważony (priorytet w pozyskaniu drewna mają branże przemysłowe jak papiernicza czy meblarska) nie musi powodować skokowych wzrostów cen. Do takich wniosków skłaniają obserwacje modelu szwedzkiego, gdzie ok. 33% energii uzyskiwanej jest z biomasy (głównie drewno) a ceny drewna odzwierciedlają cykliczność globalnej koniunktury. Projekt MDF Rosja Grajewo, wraz ze spółką matką, jest mocno zaangażowane finansowo w projekt wybudowania fabryki płyt MDF w Rosji. Do tej pory wydano łącznie ok. 100 mln EUR a na dokończenie budowy spółka potrzebuje co najmniej 70 mln EUR. Kwestia zdobycia finansowania wydaje się być najważniejsza dla spółki w 1H 11. Grajewo rozważa pozyskanie środków za pomocą kredytów bankowych, w drodze emisji akcji bądź poprzez sprzedanie udziałów inwestorowi branżowemu lub finansowemu. W naszej opinii w przypadku pozytywnie zakończonego 2010 roku wzrosną szanse udzielenia spółce kredytu (obecny wskaźnik dług netto/ebitda =8,0x). Pomocna w tej kwestii może być sytuacja niemieckiego Pfleiderera, który w ostatnim czasie porozumiał się z bankami i ma termin do końca 1Q 11 w celu przedstawienia planu restrukturyzacji i prolongaty zadłużenia. Sytuacja na rynku walutowym W związku z posiadaniem przez rosyjską spółkę zadłużenia głównie w EUR (kredyt EBOiR i pożyczki od niemieckiego Pfleiderera) bardzo istotnym czynnikiem dla kształtowania się wyniku netto są kursy EUR/RUB oraz RUB/PLN. Umocnienie RUB w stosunku do EUR powoduje dodatnie różnice kursowe, które następnie przeliczane są po kursie RUB/PLN. W 3Q 10 sytuacja na rynku walutowym niekorzystnie wpłynęła na wynik netto spółki (różnice kursowe ponad -21,0 mln PLN) wskutek skokowego osłabienia RUB do EUR. W 4Q 10 sytuacja była zupełnie odmienna i spółka wykaże z tego tytułu pozytywny wynik. Kondycja całego polskiego przemysłu meblarskiego, którego ok. 80% produkcji trafia na eksport, w dużym stopniu uzależniona jest od kursu EUR/PLN. Obecnie PLN znajduje się pod silną presją aprecjacyjną (podwyżka stóp w styczniu i oczekiwane dalsze zacieśnianie polityki monetarnej). Otoczenie makroekonomiczne Branża meblarska jest działalnością cykliczną (wrażliwa na zmiany koniunktury gospodarczej), która wcześniej reaguje na pogorszenie nastrojów gospodarczych oraz później wychodzi z kryzysu. Obecnie trwające ożywienie na rynku płyt drewnopochodnych rozpoczęło się w 4Q 09 (dołek w cenach płyt wiórowych) jednak poprawa wyników finansowych europejskich producentów widoczna była od 2Q 10. Ewentualne obawy na temat kondycji gospodarczej mogą przełożyć się na antycypacje mniejszych dochodów rozporządzalnych, tym bardziej, że w obliczu kryzysu fiskalnego budżety państw ratowane są podwyżkami podatków, a to może wpłynąć na spadek popytu na wyroby meblarskie. 8

9 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 10 ORAZ PROGNOZA NA 4Q 10 I 1Q 11 W 3Q 10 spółka wskutek wzrostu popytu rynkowego zanotowała 360,0 mln PLN przychodów (+13,7% r/r i +14,4% q/q). Szczególnie korzystnie na przychody wpłynęły wyniki rosyjskiej spółki, gdzie rynek odrabia ponad 20% spadki z 2009 roku. Wzrost kosztów surowców (drewna o 23,6% r/r, kleju o 31,6% r/r i energii elektrycznej o 3,4% r/r) został zrekompensowany wyższymi cenami sprzedaży (marża brutto na sprzedaży wzrosła do 22,3%). Dodatkowo dużym zainteresowaniem cieszyły się nowe produkty do przemysłu budowlanego (m.in. płyta MFP) sprzedawane na wyższej marży. W rezultacie EBIT wyniósł 25,1 mln PLN mimo umocnienia PLN do EUR (+139,0% q/q i blisko 25 razy większy r/r). Niestety na ujemny wynik netto wpłynęło przede wszystkim skokowe osłabienie RUB do EUR o 10,3% (rosyjska spółka posiada kredyt w EUR) i wynikające z tego ujemne różnice kursowe (-25,3 mln PLN). Wzrost obciążeń kredytowych (nowa umowa z marca 2010 roku) wpłynął także na wyższe koszty odsetkowe (25,1 mln PLN). Wybrane wyniki skonsolidowane Grajewo [mln PLN] 1Q'09 1Q'10 zmiana 2Q'09 2Q'10 zmiana 3Q'09 3Q'10 zmiana zmiana Przychody 295,0 305,8 3,7% 263,7 314,8 19,4% 316,7 360,0 13,7% 1476,1 1233,8-16,4% Zysk brutto na sprzedaży 50,0 34,3-31,5% 40,2 58,6 45,7% 53,7 80,4 49,8% 292,3 215,7-26,2% EBITDA 46,7 16,5-64,6% 19,8 41,5 109,5% 32,2 44,0 36,7% 210,0 129,7-38,2% EBIT 17,5-12,5 - -8,0 10,5-1,0 25,1 2359,7% 98,9 13,1-86,7% Zysk brutto -16,6-16, ,8-1, ,4-25, ,8-71,4 - Zysk netto -13,2-11, ,9 0,9 - -8,0-13, ,7-40,5 - Marża brutto na sprzedaży 17,0% 11,2% 15,2% 18,6% 17,0% 22,3% 19,8% 17,5% Marża EBITDA 15,8% 5,4% 7,5% 13,2% 10,2% 12,2% 14,2% 10,5% Marża EBIT 5,9% -4,1% -3,0% 3,3% 0,3% 7,0% 6,7% 1,1% Marża zysku netto -4,5% -3,7% -5,6% 0,3% -2,5% -3,6% -1,0% -3,3%, spółka Wybrane wyniki skonsolidowane Grajewo [mln PLN] 500,0 25,0% 400,0 20,0% 300,0 15,0% 200,0 10,0% 100,0 5,0% 0,0 0,0% -100,0-5,0% IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10, spółka Przychody marża EBIT Wybrane wyniki skonsolidowane Grajewo [mln PLN] Polska Przychody 1138,6 1260,0 1192,4 1025,6 marża EBITDA 18,9% 20,2% 5,3% 9,2% marża EBIT 14,0% 15,6% 2,4% 0,8% Rosja Przychody 40,2 238,3 284,0 208,3 marża EBITDA 15,8% 18,1% 10,6% 4,4% marża EBIT 0,2% 6,3% 1,1% -10,6%, spółka 9

10 W 4Q 10 trendy na rynku walutowym sprzyjały spółce. RUB umocnił się wobec EUR o ponad 7% a PLN do EUR osłabił się o 2,1%. W rezultacie spodziewamy się, że spółka powinna wypracować zysk netto na poziomie 11,7 mln PLN przy przychodach o 9,2% wyższych r/r (391,5 mln PLN). Na poziomie EBIT wskutek wzrostu cen produktów spodziewamy się 28,7 mln PLN zysku (+5,3% q/q). Wolumenowo spółka powinna sprzedać 394,9 tys. m3 łącznie płyt (+8,6% r/r i +2,2% q/q) z tego ok. 25,7% stanowić będzie wolumen płyty wiórowej surowej (13,2% sprzedaży) a 60,0% wolumen płyty laminowanej (48,1% sprzedaży). Spółka od początku roku wprowadziła podwyżki cen płyt (w zależności od asortymentu 7-10% r/r), co wpłynie na dalszą poprawę rentowności. Spodziewamy się marży brutto na sprzedaży w okolicach 22,6% 369,3 mln PLN powinno dać 30,0 mln PLN zysku EBIT. Wynik netto będzie podlegał silnym wahaniom ze względu na zachowanie się kursów walutowych (głównie EUR/RUB i RUB/PLN). Przy utrzymaniu obecnych kursów spółka powinna odnotować 3,4 mln PLN zysku netto, co będzie efektem 2,7 mln PLN ujemnych różnic kursowych wobec ich pozytywnego wpływu w 4Q 10 (+8,1 mln PLN). Prognozowane, wybrane wyniki finansowe [mln PLN] 4Q'09 4Q'10P zmiana 1Q'10 1Q'11P zmiana P zmiana 2011P zmiana Przychody 358,5 391,5 9,2% 305,8 369,4 20,8% 1 233, ,0 11,2% 1 581,9 15,3% Zysk brutto na sprzedaży 71,8 86,5 20,5% 34,3 83,6 144,1% 215,7 259,8 20,4% 359,0 38,2% EBITDA 31,0 46,9 51,3% 16,5 48,9 196,0% 129,7 149,0 14,9% 204,9 37,5% EBIT 2,6 28,7 998,7% -12,5 30,0-13,1 51,9 294,7% 129,3 149,3% Zysk brutto -14,5 14, ,6 5, ,4-28,6-41,8 - Zysk netto -4,4 11, ,4 3, ,5-11,7-30,0 - Marża brutto na sprzedaży 20,0% 22,1% 11,2% 22,6% 17,5% 18,9% 22,7% Marża EBITDA 8,7% 12,0% 5,4% 13,2% 10,5% 10,9% 13,0% Marża EBIT 0,7% 7,3% -4,1% 8,1% 1,1% 3,8% 8,2% Marża zysku netto -1,2% 3,0% -3,7% 0,9% -3,3% -0,9% 1,9%, spółka, szacunki własne 10

11 PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA Wolumenowo zakładamy, że spółka w 2011 roku wykorzystywać będzie średnio ok. 80% dostępnych mocy produkcyjnych (2 mln m3 płyt bez uwzględniania nowego zakładu w Rosji) wobec 75% w 2010 roku. W kolejnych latach prognozujemy, że wykorzystanie mocy produkcyjnych będzie wzrastać aby osiągnąć 95% w 2014 roku. Szacujemy, że udział wolumenu sprzedanych płyt wiórowych laminowanych, HDF surowych i HDF laminowanych w wolumenie ogółem pozostanie stały w latach Zmniejszy się udział wolumenu sprzedaży płyty wiórowej surowej kosztem wzrostu znaczenia płyt do budownictwa (MFP i szalunkowej, łącznie 70 tys. m3 w 2011 i 200 tys. m3 w 2012 roku). Wyższa rentowność z tego typu asortymentu pozwoli spółce utrzymać marże mimo wzrastających kosztów surowcowych. W styczniu grupa Pfleiderer wprowadziła podwyżki na podstawowe rodzaje płyt (7-10%) a kolejne podwyżki uzależnione będą od stanu koniunktury. W rezultacie w 2011 roku spodziewamy się 129,3 mln PLN EBIT (+149,3% r/r) i 27,8 mln PLN zysku netto (wobec straty przed rokiem) przy blisko 1,6 mld PLN przychodu (+15,3% r/r). Jednocześnie zwracamy uwagę, że wynik na poziomie netto może być zaburzany różnicami kursowymi powstałymi głównie z wahań kursu EUR/RUB (umocnienie RUB- dodatnie różnice kursowe, osłabienie RUB- ujemne). Przy utrzymaniu kapitalizacji na dotychczasowym poziomie prognozowane wskaźniki EV/EBITDA 11 i EV/EBIT 11 wynoszą odpowiednio 8,6x i 13,7x. Wybrane, kwartalne dane finansowe [mln PLN] 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 2010P 2011P Przychody 305,8 314,8 360,0 391,5 369,4 375,6 403,6 433,3 1372,0 1581,9 Zysk brutto na sprzedaży 34,3 58,6 80,4 86,5 83,6 86,3 90,6 98,5 259,8 359,0 EBITDA 16,5 41,5 44,0 46,9 48,9 50,6 50,9 54,5 149,0 204,9 EBIT -12,5 10,5 25,1 28,7 30,0 31,7 32,0 35,6 51,9 129,3 Zysk brutto -16,6-1,5-25,3 14,8 5,4 9,8 10,1 13,7-28,6 39,0 Zysk netto -11,4 0,9-13,0 11,7 3,4 7,0 7,2 10,2-11,7 27,8 Marża brutto na sprzedaży 11,2% 18,6% 22,3% 22,1% 22,6% 23,0% 22,4% 22,7% 18,9% 22,7% Marża EBITDA 5,4% 13,2% 12,2% 12,0% 13,2% 13,5% 12,6% 12,6% 10,9% 13,0% Marża EBIT -4,1% 3,3% 7,0% 7,3% 8,1% 8,4% 7,9% 8,2% 3,8% 8,2% Marża zysku netto -3,7% 0,3% -3,6% 3,0% 0,9% 1,9% 1,8% 2,3% -0,9% 1,8% Zmiana r/r Przychody 3,7% 19,4% 13,7% 9,2% 20,8% 19,3% 12,1% 10,7% 11,2% 15,3% Zysk brutto na sprzedaży -31,5% 45,7% 49,8% 20,5% 144,1% 47,3% 12,6% 13,9% 20,4% 38,2% EBITDA -64,6% 109,5% 36,7% 51,3% 196,0% 22,0% 15,6% 16,2% 14,9% 37,5% EBIT ,7% 998,7% - 201,7% 27,2% 24,0% 294,7% 149,3% Zysk brutto ,2% - - Zysk netto ,0% - -13,3% - -, spółka 11

12 Wybrane, kwartalne dane finansowe [mln PLN] 500,0 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 14,4% 12,6% 10,8% 9,0% 7,2% 5,4% 3,6% 1,8% 0,0% Przychody Marża EBITDA Założenia do prognoz [mln PLN] 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży Produktów Płyta wiórowa surowa Płyta wiórowa laminowana Płyta HDF Płyta HDF laminowana Płyta MFP Płyta szalunkowa Pozostałe Towarów i materiałów Usług Wolumen produkcji Płyta wiórowa surowa tys. m3** Płyta wiórowa laminowana tys. m2** Płyta HDF tys. m3** Płyta HDF laminowana tys. m2** Płyta MFP tys. m Płyta szalunkowa tys. m Ceny płyt za m3 Płyta wiórowa surowa Polska Płyta wiórowa surowa Rosja Płyta wiórowa laminowana Polska Płyta wiórowa laminowana Rosja Płyta HDF Płyta HDF laminowana Płyta MFP Płyta szalunkowa , **-część wyprodukowanych płyt surowych spółka przeznacza pod laminowanie. 12

13 PROJEKT MDF W ROSJI Budowę drugiej rosyjskiej fabryki MDF/HDF Grajewo wraz ze spółką matką Pfleiderer AG (po 50% udziałów) rozpoczęło w 2006 roku. Fabryka miała zostać ukończona w 2H 09 jednak budowę przerwano w 2009 roku z uwagi na kryzys gospodarczy. Do tej pory wydano 2/3 potrzebnych środków (ok. 100 mln EUR) przy wartości całego projektu na poziomie ok. 170 mln EUR. Na realizację spółka zaciągnęła kredyt w EBOiR na kwotę 35 mln EUR (obecnie do spłaty pozostało 12 mln EUR do 2013 roku). W związku z opóźnieniami spółka ponosi wysokie koszty stałe związane z zabezpieczeniem placu budowy (ok. 2,5-3 mln PLN kwartalnie). Na dokończenie budowy wg szacunków zarządu spółka potrzebuje ok. 100 mln EUR (ok. 70 mln EUR CAPEX w tym 40 mln EUR w 2011 roku a reszta w 2012 oraz 30 mln EUR na kapitał obrotowy fabryki) Obecnie spółka szuka finansowania na dokończenie budowy fabryki. Zarząd zakłada dokończenie inwestycji na 3 sposoby: zaciągnięcie kredytu na sfinansowanie budowy (wiążące decyzje maja zapaść do lutego 2011 roku); wejście inwestora branżowego do realizacji projektu, który objąłby udziały w fabryce; wejście inwestora finansowego do realizacji projektu, który obijałby udziały w rynku rosyjskim (zarówno w nowej fabryce jak i istniejącej) co według opinii zarządu jest wyjściem ostatecznym i najmniej prawdopodobnym. Zarząd nie wyklucza również, że na sfinansowanie projektu potrzebna byłaby nowa emisja akcji. Sądząc po zapotrzebowaniu kapitałowym (ok. 100 mln EUR) przy obecnej cenie rynkowej oznaczałoby to emisję ok. 40 mln akcji, co zwiększałoby kapitał zakładowy o ponad 80%. Naszym zdaniem jest to jednak opcja mało prawdopodobna, szczególnie że wzrost popytu na rynku rosyjskim przyciąga wielu inwestorów i wejście do mocno zaawansowanego projektu Pfleiderera Grajewo byłoby dla nich korzystne. Dodatkowo wysoką emisję akcji ograniczają warunki umowy prywatyzacyjnej, zgodnie z którą główny akcjonariusz nie może posiadać mniej niż 50% akcji. Limitowało by to emisję do 14,9 mln akcji przy założeniu nie objęcia udziałów przez Pfleiderer AG. Niemniej dla spółki najkorzystniejsza wydaje się opcja dokończenia budowy za pośrednictwem kredytu. Gdyby udało się pozyskać finansowania do czerwca 2011 roku, według opinii zarządu pierwsze płyty fabryka wyprodukowałaby w końcu 2012 roku a w 2013 roku planowo miałaby generować ok. 30 mln EUR EBITDA (docelowo mln EUR) przy charakterystycznej dla rynku rosyjskiego rentowności brutto ze sprzedaży na poziomie 30-35% (Polska ok. 24%). Gdyby Grajewo zdecydowało się na dokończenie realizacji projektu w Rosji (wiążące decyzje w 1H 11) zakładamy, że spółka wykorzysta w tym celu kredyt bankowy w wysokości 280 mln PLN (odpowiada CAPEX na lata ) a produkcję płyt MDF mogłaby rozpocząć w końcu 2012 roku (zgodnie z opinią zarządu). Szacujemy, że kontrybucja w przychodach nowej fabryki przy wykorzystaniu 50% mocy produkcyjnych (500 tys. m3) wyniosłaby w 2013 roku 237,5 mln PLN a w EBITDA 84,6 mln PLN (docelowo w 2020 przychody 491,0 mln PLN a EBITDA 174,3 mln PLN. Implikowałoby to wycenę DCF na poziomie 14,9 PLN (kontrybucja 1,9 PLN z uwzględnieniem udziałów mniejszości). Podsumowanie kontrybucji fabryki MDF Rosja na wybrane dane finansowe [mln PLN] i wycenę spółki 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 1 372, , , , , , , , , , ,9 Przychody z udziałem MDF Rosja 1 372, , , , , , , , , , ,9 Kontrybucja 0,0 0,0 0,0 237,5 290,7 345,9 403,2 462,7 471,9 481,4 491,0 EBITDA 149,0 204,9 235,7 250,2 264,0 267,7 271,4 275,3 279,1 283,1 287,1 EBITDA z udziałem MDF Rosja 149,0 204,9 235,7 334,8 367,7 391,0 415,0 439,9 446,9 454,1 461,4 Kontrybucja 0,0 0,0 0,0 84,6 103,7 123,3 143,6 164,6 167,8 171,0 174,3 Wycena DCF 1 akcji (bez MDF Rosja) 12,9 Wycena DCF 1 akcji z udziałem MDF Rosja 16,8 Kontrybucja 3,8 Udziały mniejszości 1,9 Kontrybucja skorygowana 1,9 Wycena DCF 1 akcji z udziałem MDF Rosja skorygowana 14,9 13

14 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1372,0 1581,9 1747,3 2096,2 2264,7 2353,0 2444,1 2538,0 2582,4 2627,7 2673,9 EBIT [mln PLN] 51,9 123,7 146,3 198,6 229,5 251,1 273,7 297,3 303,1 309,3 315,7 Stopa podatkowa -12,7% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] -6,6 23,5 27,8 37,7 43,6 47,7 52,0 56,5 57,6 58,8 60,0 NOPLAT [mln PLN] 58,4 100,2 118,5 160,9 185,9 203,4 221,7 240,8 245,5 250,5 255,7 Amortyzacja [mln PLN] 97,1 81,1 89,4 136,1 138,1 139,8 141,3 142,6 143,8 144,8 145,7 CAPEX [mln PLN] -42,5-205,9-168,9-142,5-138,6-140,2-141,8-143,0-144,1-145,2-146,0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -21,8-15,5-51,8-112,9 20,1 11,7 24,3 26,6-3,5-3,5-3,6 FCF [mln PLN] 91,2-40,0-12,8 41,6 205,6 214,7 245,5 267,0 241,8 246,6 251,8 DFCF [mln PLN] -37,2-11,0 32,6 147,3 140,2 145,6 143,4 117,2 107,6 98,5 Suma DFCF [mln PLN] 884,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 2697,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1054,8 Wartość firmy EV [mln PLN] 1938,9 Dług netto [mln PLN] 1042,1 Wartość kapitału[mln PLN] 896,8 Udziały mniejszości [mln PLN] 64,8 Wartość kapitału akcyjnego skorygowana [mln PLN] 832,0 Ilość akcji [tys. szt.] 49624,0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 16,8 Kontrybucja MDF Rosja na akcję [PLN] 1,9 Wartość kapitału na akcję skorygowana [PLN] 14,9 Przychody zmiana r/r 15,3% 10,5% 20,0% 8,0% 3,9% 3,9% 3,8% 1,7% 1,8% 1,8% EBIT zmiana r/r 138,5% 18,2% 35,8% 15,5% 9,4% 9,0% 8,6% 2,0% 2,0% 2,1% FCF zmiana r/r -153,5% -67,9% -423,7% 394,4% 4,4% 14,3% 8,7% -9,4% 2,0% 2,1% Marża EBITDA 13,0% 13,5% 16,0% 16,2% 16,6% 17,0% 17,3% 17,3% 17,3% 17,3% Marża EBIT 7,8% 8,4% 9,5% 10,1% 10,7% 11,2% 11,7% 11,7% 11,8% 11,8% Marża NOPLAT 6,3% 6,8% 7,7% 8,2% 8,6% 9,1% 9,5% 9,5% 9,5% 9,6% CAPEX / Przychody 13,0% 9,7% 6,8% 6,1% 6,0% 5,8% 5,6% 5,6% 5,5% 5,5% CAPEX / Amortyzacja 253,7% 188,9% 104,7% 100,3% 100,3% 100,3% 100,3% 100,2% 100,2% 100,2% Zmiana KO / Przychody 1,0% 3,0% 5,4% -0,9% -0,5% -1,0% -1,0% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 7,4% 31,3% 32,4% -12,0% -13,3% -26,6% -28,3% 7,8% 7,8% 7,8% Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia kredytowa 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Koszt kapitału własnego 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% Udział kapitału własnego 28,6% 39,1% 40,9% 49,6% 55,2% 60,9% 67,4% 73,9% 80,5% 87,1% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% Udział kapitału obcego 71,4% 60,9% 59,1% 50,4% 44,8% 39,1% 32,6% 26,1% 19,5% 12,9% WACC 8,3% 8,9% 9,0% 9,4% 9,8% 10,1% 10,4% 10,8% 11,2% 11,5% 14

15 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe środki pieniężne i ekwiwalenty Aktywa razem Kapitał (fundusz) własny Kapitał (fundusz) podstawowy Kapitał (fundusz) zapasowy Niepodzielony wynik finansowy Zysk (strata) netto Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe oprocentowane Zobowiązania krótkoterminowe oprocentowane Pasywa razem Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży Koszty produktów, tow. i materiałów Zysk (strata) brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT Saldo działalności finansowej Zysk (strata) brutto Zysk (strata) netto CF [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu

16 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 11% 15% 10% 6% 6% 2% 2% 2% 2% 2% 2% EBITDA zmiana r/r 15% 38% 15% 6% 6% 1% 1% 1% 1% 1% 1% EBIT zmiana r/r 295% 149% 25% 9% 8% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Zysk netto zmiana r/r -71% -355% 95% 37% 22% 10% 7% 7% 6% 6% 6% Marża brutto na sprzedaży 19% 23% 24% 24% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% Marża EBITDA 11% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% Marża EBIT 4% 8% 9% 9% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% Marża brutto -2% 3% 5% 6% 7% 7% 8% 8% 9% 9% 9% Marża netto -1% 2% 3% 4% 5% 5% 6% 6% 6% 6% 7% COGS / przychody 81% 77% 76% 76% 77% 77% 77% 77% 77% 77% 77% SG&A / przychody 15% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% SG&A / COGS 19% 19% 19% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% ROE -2% 6% 10% 12% 12% 12% 11% 10% 10% 9% 9% ROA -1% -2% -1% 2% 3% 4% 5% 5% 6% 6% 6% Dług 1067,2 1027,2 957,2 867,2 767,6 658,0 538,4 418,8 279,2 129,6 0,0 D /(D+E) 57% 55% 51% 45% 40% 33% 27% 21% 14% 6% 0% D / E 127% 115% 93% 73% 56% 41% 29% 18% 7% 0% 0% Odsetki / EBIT -155% -68% -50% -37% -29% -23% -19% -15% -10% -6% -2% Dług / kapitał własny 217% 195% 162% 127% 97% 72% 52% 35% 21% 9% 0% Dług netto 1042,1 992,0 913,5 816,2 704,1 579,9 452,0 315,6 170,1 14,9-150,0 Dług netto / kapitał własny 243% 217% 177% 137% 101% 72% 49% 30% 15% 1% -10% Dług netto / EBITDA 7,0 4,8 3,9 3,3 2,7 2,2 1,7 1,1 0,6 0,1-0,5 Dług netto / EBIT 20,1 7,7 5,7 4,6 3,7 3,0 2,3 1,6 0,8 0,1-0,7 EV 1801,4 1751,2 1672,8 1575,5 1463,4 1339,2 1211,3 1074,8 929,3 774,1 609,3 Dług / EV 59% 59% 57% 55% 52% 49% 44% 39% 30% 17% 0% CAPEX / Przychody 3% 3% 3% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 4% CAPEX / Amortyzacja 44% 61% 68% 81% 87% 94% 100% 100% 100% 100% 100% Amortyzacja / Przychody 7% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Zmiana KO / Przychody 2% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 16% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% Wskaźniki rynkowe MC/S* 0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 P/E* -64,7 25,3 13,0 9,5 7,8 7,0 6,6 6,2 5,8 5,5 5,1 P/BV* 1,5 1,4 1,3 1,1 1,0 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 P/CE* 8,9 7,2 5,7 4,9 4,4 4,2 4,0 3,8 3,7 3,5 3,4 EV/EBITDA* 12,1 8,5 7,1 6,3 5,5 5,0 4,5 3,9 3,3 2,7 2,1 EV/EBIT* 34,7 13,5 10,4 8,9 7,7 6,9 6,1 5,4 4,6 3,7 2,9 EV/S* 1,3 1,1 1,0 0,8 0,7 0,7 0,6 0,5 0,4 0,4 0,3 BVPS 9,9 10,6 11,9 13,7 16,0 18,4 21,0 23,8 26,8 30,0 33,4 EPS -0,2 0,6 1,2 1,6 2,0 2,2 2,3 2,5 2,6 2,8 3,0 CEPS 1,7 2,1 2,7 3,1 3,5 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 FCFPS 1,8 2,4 2,9 3,0 3,1 3,2 3,2 3,2 3,3 3,3 3,4 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% * obliczenia przy cenie 15,69 PLN 16

17 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.pl handel, branża spożywcza Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Redukuj akumuluj Akumuluj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 11: Kupuj 0 0% Akumuluj 2 50% Trzymaj 1 25% Redukuj 1 25% Sprzedaj 0 0% 17

18 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 18