P 2014P 2015P 2016P

Transkrypt

1 AKUMULUJ (INITIAL COVERAGE) WYCENA 13 PLN 16 STYCZNIA 2014 Rok 2013 pod względem wygenerowanego zysku netto jest najsłabszym okresem dla Elektrobudowy od 2006 roku. Równocześnie jest to naszym zdaniem kulminacyjny moment pogarszania się wyników spółki, który obserwowany jest od 2008 roku (spadek EBITDA z 79,1 mln PLN w 2008 do 36,9 mln PLN w 2013 roku według naszej prognozy). W 2013 roku spółka zdobyła nowe kontrakty, które powinny naszym zdaniem pozwolić na powrót do wzrostowej ścieżki. Uważamy, że duży bieżący portfel zleceń, pozwala spółce na ostrożne ofertowanie w kolejnych przetargach (m.in. dla PSE oraz na małe/średnie bloki energetyczne; w dalszej perspektywie pojawić się powinny nowe środki unijne w innych obszarach budownictwa). Według naszych prognoz Elektrobudowa handlowana jest na poziomie P/E 14=17,6x oraz P/E 15=12,3x, będąc jednocześnie na początku cyklu odbudowy wyników. Spodziewamy się, że z czasem spółka powróci do wypłaty atrakcyjnych dywidend (w 2014 oczekujemy 50% zysku netto, czyli 1,9 PLN/akcję). Uważamy, że Elektrobudowa największe problemy ma już za sobą, rekomendujemy wykorzystanie ostatniej średnioterminowej przeceny do zwrócenia uwagi na spółkę. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji od zalecenia Akumuluj, wyznaczając cenę docelową na poziomie 13 PLN. Z czynników ryzyka zwracamy uwagę na relatywnie niską płynność obrotu, mimo dużej kapitalizacji (druga pozycja w WIG Budownictwo). Większość akcji znajduje się w rękach OFE. Zlecenia o wartości jednostkowej >200 mln PLN netto (rozbudowa i modernizacja stacji Byczyna i Skawina za odpowiednio 215 mln PLN i 224 mln PLN oraz budowa nowego bloku EC Tychy za 593 mln PLN) nie pojawiały się wcześniej w portfelu spółki, jednak realizowane są w obszarach stanowiących core business Elektrobudowy (produkty i usługi w obszarze wytwarzania i dystrybucji energii). Spodziewana przez spółkę bezpośrednia marża (przed kosztami stałymi) na zleceniach dla PSE to 8 11%, natomiast w przypadku GW jednostek wytwórczych to około 11% (średnia marża brutto ze sprzedaży dla Elektrobudowy w okresie P to 8,4%). Łączny backlog spółki po 3Q 13 to 1,8 mld PLN (+91% r/r). Na skutek nawarstwiających się w ostatnich latach problemów w Segmencie Przemysłu (segment odpowiedzialny za generalne wykonawstwo poza energetyką) spółka była zmuszona w 2013 roku dokonać znacznych odpisów, co przełożyło się na zrewidowanie przez zarząd w dół pierwotnej prognozy zysku netto na 2013 o ponad połowę (z 41,6 mln PLN na 18,9 mln PLN). Zakładamy wypracowanie 893 mln PLN przychodów oraz 18,1 mln PLN zysku netto w 2013 roku oraz wzrost tych wartości w kolejnym roku odpowiednio do 1,03 mld PLN i 31,9 mln PLN. Wyraźnej poprawy oczekujemy w 2015 roku, gdy spodziewamy się ożywienie w całej branży budowlanej P 2014P 2015P 2016P Przychody [mln PLN] 945, ,4 893, , , ,0 EBITDA [mln PLN] 61,6 55,2 36,9 53,8 70,7 77,7 EBIT [mln PLN] 49,3 43,0 21,6 38,2 55,2 62,3 Zysk netto [mln PLN] 37,9 39,5 18,1 31,9 45,7 51,5 P/BV 1,7 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 Wycena DCF [PLN] 134,3 Wycena porównawcza [PLN] 119,9 Wycena końcowa [PLN] 13 Potencjał do wzrostu / spadku 10,1% Koszt kapitału 9,5% Cena rynkowa [PLN] 118,0 Kapitalizacja [mln PLN] 560,2 Ilość akcji [mln szt.] 4,7 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 166,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN 104,0 Stopa zwrotu za 3 mc 14,5% Stopa zwrotu za 6 mc 11,7% Stopa zwrotu za 9 mc 6,3% Struktura akcjonariatu: Aviva OFE 15,2% ING OFE 9,9% Generali OFE 9,8% AXA OFE 9,4% Amplico OFE 6,1% OFE PZU 6,1% Bankowy OFE 6,0% Pozostali 37,5% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice Polimex WIG znormalizowany P/E 14,8 14,2 31,0 17,6 12,3 10,9 11 EV/EBITDA 8,5 9,5 13,6 9,9 7,7 6,4 EV/EBIT 10,6 12,2 23,3 13,9 9,8 8,0 10 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...3 WYCENA PORÓWNAWCZA...6 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA...7 PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE...8 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q PORTFEL ZLECEŃ I PROGNOZY WYNIKÓW DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Elektrobudowa opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 119,9 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 134,3 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 13 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 70% 134,3 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 30% 119,9 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 13 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji równą 4,5%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5,0%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia przyjęte w modelu: Spodziewamy się, że w 2013 roku spółka wypracowała wyniki bliskie oficjalnym prognozom zarządu (893,4 mln PLN sprzedaży oraz 18,1 mln PLN zysku netto vs odpowiednio 881,9 mln PLN i 18,9 mln PLN w prognozach zarządu). Biorąc pod uwagę wejście nowych kontraktów w bardziej zaawansowaną fazę realizacji w 2014 roku spodziewamy się wyraźnego wzrostu przychodów w Segmencie Wytwarzania i Dystrybucji Energii. Oczekujemy, że sprzedaż wzrośnie w skali grupy z 893 mln PLN do 1,03 mld PLN. Jednocześnie spodziewamy się powrotu do break even Segmentu Przemysłu (zakładamy mln PLN EBITDA vs strata 18,2 mln PLN w 2013 roku). W skali grupy oczekujemy wzrostu EBITDA z 36,9 mln PLN do 53,8 mln PLN. Uważamy, że nasze prognozy mogą być konserwatywne (poprawa EBITDA generowana jest głównie przez brak strat w Segmencie Przemysłowym). Pozyskanie przez spółkę kolejnych kontraktów wpłynęłoby prawdopodobnie na podwyższenie przez nas założeń wyników. Poziom marży EBITDA w roku 2014 estymujemy na 5,2%. W latach zakładamy ją w przedziale 6,1% 6,4%. Ważona przychodami średnia marża EBITDA w okresie wyniosła 7,0% (4,1% według naszej prognozy na 2013). Wzrost marży w okresie motywujemy przede wszystkim odzyskaniem rentowności przez Segment Przemysłu (powrót do poziomu 4,0% w długim terminie). W przypadku Segmentów Wytwarzania i Dystrybucji przyjmujemy długoterminowy poziom 6,5 7,0% marży EBITDA. W przypadku kapitału obrotowego uwzględniamy wzrost zapotrzebowania w latach ze względu na realizację dużych zleceń dla PSE i Tauronu (w 3Q 13 spółka otrzymała zaliczkę na EC Tychy, która istotnie poprawiła pozycję gotówkową spółki, jednak w kolejnych kwartałach będzie ona sukcesywnie wykorzystywana). Szczytu zapotrzebowania na kapitał obrotowy oczekujemy w 2015 roku, spodziewamy się jednak, że na koniec każdego roku szczegółowej prognozy spółki będzie w stanie utrzymać dodatnią pozycję gotówkową netto. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%; Do wartości spółki została dodana wartość godziwa (wg naszej wyceny na bazie prognozowanych przepływów finansowych) udziałów w jednostkach stowarzyszonych. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 637,5 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 134,3 PLN. 3

4 Model DCF 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 025, , , , , , , ,1 EBIT [mln PLN] 38,2 55,2 62,3 66,9 69,5 68,5 67,5 69,1 70,8 72,7 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 7,3 10,5 11,8 12,7 13,2 13,0 12,8 13,1 13,5 13,8 NOPLAT [mln PLN] 31,0 44,7 50,4 54,2 56,3 55,5 54,7 56,0 57,4 58,9 Amortyzacja [mln PLN] 15,6 15,4 15,4 15,4 15,5 15,6 15,7 15,7 15,6 15,5 CAPEX [mln PLN] 16,5 16,3 16,3 16,8 17,0 17,1 16,9 16,6 16,2 15,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 54,0 40,1 27,2 6,4 5,7 2,1 2,1 3,7 3,8 3,9 FCF [mln PLN] 24,0 3,8 76,7 59,2 49,1 56,1 55,6 51,4 53,0 54,6 DFCF [mln PLN] 22,0 3,2 58,8 41,4 31,4 32,8 29,7 25,0 23,6 22,2 Suma DFCF [mln PLN] 246,0 Wartość rezydualna [mln PLN] 747,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 303,8 Wartość firmy EV [mln PLN] 549,9 Dług netto 2013P [mln PLN] 60,5 Inne aktywa [mln PLN]* 27,1 Wartość kapitału [mln PLN] 637,5 Ilość akcji [mln szt.] 4,7 Wartość kapitału na akcję [PLN] 134,3 Przychody zmiana r/r 14,8% 13,4% 3,7% 7,0% 3,1% 1,1% 1,1% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 76,8% 44,5% 12,7% 7,4% 4,0% 1,5% 1,5% 2,4% 2,5% 2,6% FCF zmiana r/r 1938,5% 22,8% 17,0% 14,2% 1,0% 7,5% 3,1% 3,0% Marża EBITDA 5,2% 6,1% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Marża EBIT 3,7% 4,7% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,3% Marża NOPLAT 3,0% 3,8% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,3% CAPEX / Przychody 1,6% 1,4% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,2% 1,2% CAPEX / Amortyzacja 105,8% 105,5% 105,7% 108,7% 109,4% 109,5% 107,7% 105,5% 103,8% 102,5% Zmiana KO / Przychody 5,3% 3,4% 2,3% 0,5% 0,4% 0,2% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów 40,9% 29,1% 63,9% 7,6% 14,3% 14,3% 14,3% 14,3% 14,3% 14,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *wartość udziałów w jednostkach stowarzyszonych (zdyskontowana wartość prognozowanych przepływów równoznacznych pozycji udział w zyskach jednostek wycenianych metodą praw własności ) wartość bilansowa wg stanu na 3Q 13: 24,0 mln PLN Kalkulacja WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 98,4% 98,5% 98,6% 98,6% 99,0% 99,4% 99,7% 10% 10% 10% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Udział kapitału obcego 1,6% 1,5% 1,4% 1,4% 1,0% 0,6% 0,3% % % % WACC 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 122,4 127,7 134,2 142,2 152,6 166,5 185,9 215,1 263,6 0,8 116,7 121,3 127,0 133,9 142,6 154,1 169,8 192,3 227,8 beta 0,9 111,5 115,6 120,5 126,4 133,9 143,5 156,3 174,2 201,0 1,0 106,8 110,4 114,6 119,8 126,2 134,3 144,8 159,3 180,1 1,1 102,4 105,6 109,4 113,9 119,3 126,2 135,1 146,8 163,3 1,2 98,4 101,2 104,5 108,5 113,2 119,1 126,6 136,3 149,6 1,3 94,7 97,2 100,1 103,6 107,7 112,8 119,1 127,3 138,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 128,6 134,7 142,2 151,7 164,2 181,2 205,7 244,2 313,6 4% 116,7 121,3 127,0 133,9 142,6 154,1 169,8 192,3 227,8 Premia za ryzyko 5% 106,8 110,4 114,6 119,8 126,2 134,3 144,8 159,3 180,1 6% 98,4 101,2 104,5 108,5 113,2 119,1 126,6 136,3 149,6 7% 91,2 93,5 96,1 99,1 102,8 107,2 112,6 119,5 128,5 8% 85,0 86,8 88,9 91,3 94,1 97,5 101,5 106,6 112,9 9% 79,6 81,1 82,8 84,7 86,9 89,5 92,6 96,3 101,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 215,6 202,7 191,3 181,2 172,1 163,9 156,4 149,7 143,5 4% 187,8 175,0 163,9 154,1 145,5 137,8 130,9 124,7 119,1 Premia za ryzyko 5% 166,5 154,1 143,5 134,3 126,2 119,1 112,8 107,2 102,1 6% 149,7 137,8 127,8 119,1 111,6 105,1 99,3 94,1 89,5 7% 136,0 124,7 115,2 107,2 100,2 94,1 88,8 84,0 79,8 8% 124,7 114,0 105,1 97,5 91,0 85,3 80,4 76,1 72,2 9% 115,2 105,1 96,6 89,5 83,4 78,2 73,6 69,6 66,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek budowlanych oraz produkcyjnych o zbliżonym profilu działalności. Dla każdego roku przyjęliśmy równe wagi po 33%. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Do wartość EV w przypadku Elektrobudowy dodano wartość godziwą jednostek stowarzyszonych (27,1 mln PLN wg wyceny DCF). Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 569,1 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcje 119,9 PLN. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2014P 201P 2016P 2014P 2015P 2016P Introl 11,8 10,7 9,5 7,7 7,0 6,2 ZPUE 13,5 12,9 12,7 8,1 7,6 4,0 Budimex 22,0 18,3 15,0 11,1 9,4 8,3 ABB 14,3 13,1 12,6 7,9 7,2 6,8 Schneider Electric 14,9 13,3 12,8 9,4 8,4 7,5 Siemens 14,0 13,0 12,7 8,4 7,4 7,4 Mediana 14,2 13,0 12,7 8,2 7,5 7,1 Elbudowa 17,6 12,3 10,9 9,9 7,7 6,4 Premia/dyskonto dla Elbudowy 23,9% 5,9% 14,4% 20,2% 2,6% 9,8% Wycena wg wskaźnika 95,3 125,4 137,8 104,8 120,8 135,1 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 119,5 120,3 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 119,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne, wg cen z Porównanie rentowności EBITDA Elektrobudowa Introl ZPUE Budimex ABB Schneider Electric Siemens % 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 1% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 2015P 2014P 2013P 2012 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 6

7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Sprzedaż i marże w usług budowlanych. Za około 20 30% przychodów spółki odpowiada własna produkcja wyrobów (m.in. rozdzielnice, stacje kontenerowe, szynoprzewody). Pozostałe część sprzedaży pochodzi ze świadczenia usług budowlano montażowych, głównie dla energetyki i przemysłu. W przypadku silniejszej dekoniunktury w sektorze usługowym (energetyka, przemysł) osiągane wyniki spółki mogą być niższe od naszych założeń i przekładać się na niższą wycenę. Spółka działając na rynku budowlanym jest narażona na konieczność zawiązywania rezerw i tworzenia odpisów, co może negatywnie wpłynąć na wyniki. W ostatnich kwartałach spółka pozyskała w formule generalnego wykonawstwa zlecenia o wartości wyraźnie wyższej, niż dotychczasowa przeciętna. Z jednej strony pozwala to na wypracowanie rekordowego portfela zleceń, z drugiej wiąże się z ponadprzeciętnym ryzykiem (m.in. kwestie formalno prawne realizacji zleceń, dobór i współpraca z podwykonawcami). Nasycony rynek oraz mocna konkurencja. W przypadku ochłodzenia koniunktury w sektorze usług budowlanych świadczonych na rzecz energetyki i przemysłu spółka może utracić część przychodów. W dużej mierze sytuacja ta może być pochodną słabej sytuacji w branży budowlanej przy jednoczesnym braku wiążących rozstrzygnięć w sektorze inwestycji energetycznych. Spowoduje to wzmożoną konkurencję w przetargach na wykonanie mniejszych instalacji i prac oraz presje na marże spółki. Do głównych konkurentów spółki w obszarze budownictwa energetycznego i przemysłowego można zaliczyć: Energoinstal, Control Process, Polimex, Mostostal Warszawa, Budimex, byłe państwowe firmy serwisowo budowlane działające w segmencie energetycznym oraz podmioty zagraniczne. W segmencie produkcyjnym konkurencję stanowią m.in.: ABB, Schneider Electric, Siemens, ZPUE Finansowanie działalności budowlanej. Działalność w obszarze budowlanym wymaga angażowania znacznych środków w finansowanie kapitału obrotowego. Do pozyskiwania przez spółkę większych jednostkowo niż dotychczas umów (>200 mln PLN), konieczna jest ścisła współpraca z bankami w celu zapewniania finansowania poszczególnych umów oraz uzyskania gwarancji. W trudnej sytuacji na rynku budowlanych (upadłość, zatory płatnicze) banki konserwatywnie podchodzą do finansowania podmiotów z branży. Przewagę konkurencyjną spółki w takiej sytuacji stanowi dobra pozycja gotówkowa (za wyjątkiem 2Q 13 spółka w ostatnich latach utrzymuje gotówkę netto). Wahania kursów walutowych. Wyniki spółki mogą podlegać wpływom zmian kursów walut ze względu na realizację sprzedaży (m.in. eksport produktów, świadczenie usług) lub zakupów w walutach obcych (m.in. część dostaw w części budowlanej). Spółka ogranicza ryzyko poprzez naturalny hedging oraz transakcje forward. Na koniec 2012 roku w strukturze należności wyrażone w walutach obcych stanowiły 17,3% ogółu należności, w strukturze zobowiązań wyrażone w walutach stanowiły 5,5% wszystkich zobowiązań handlowych Spór z Fińskim Związkiem Zawodowym Pracowników Branży Elektrycznej. W 2011 roku Fiński Związek Zawodowy Pracowników Branży Elektrycznej wytoczył przeciwko Elektrobudowie, jako pracodawcy zatrudniającemu przy budowie elektrowni atomowej w Olkiluoto pracowników spółki, pozwy o zapłatę łącznie kwoty 4,4 mln EUR (kwota roszczeń jest przedmiotem ciągłej weryfikacji w ostatniej wersji do 6,6 mln EUR) wraz z należnymi odsetkami. Przedmiotem pozwów jest żądanie zasądzenia dopłat do wypłaconych pracownikom wynagrodzeń. Elektrobudowa sprzeciwia się roszczeniom. Spółka przedstawiła m.in. opinie eksperta prawa międzynarodowego, kwestionujące legitymacje Fińskiego Związku Zawodowego Pracowników Branży Elektrycznej do wytoczenia roszczeń na podstawie cesji, jak to miało miejsce. W 2012 roku Sąd Rejonowy Satakunta wydał decyzję o wystąpieniu do Trybunału Sprawiedliwości UE o wydanie orzeczenia w celu wyjaśnienia kwestii cedowania swoich roszczeń pracowniczych oraz wyjaśnienia interpretacji płacy minimalnej według dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady. Postępowanie w Sądzie Rejonowym zostało zawieszone do czasu wydania orzeczenia wstępnego Trybunału Sprawiedliwości UE. Roszczenia związków zostały zabezpieczone gwarancją bankową na 2,9 mln EUR W 2011 Elektrobudowa utworzyła rezerwę na przyszłe zobowiązania związane w kwocie 2,0 mln PLN. Spór związany z budową Stadionu Narodowego. W lipcu 2013 spółka wraz z partnerami konsorcjum (Qumak Sekom, Agat) złożyła do Sądu Rejonowego dla m.st. Warszawy VIII Wydział Gospodarczy wniosek o zawezwanie do próby ugodowej: Skarbu Państwa Ministra Sportu i Turystyki, oraz spółek Hydrobudowa, Alpine Bau, PBG w sprawie o zapłatę solidarnie kwoty 19,0 mln PLN (z tytułu poniesionych przez konsorcjantów kosztów wynikłych z przedłużenia robot budowlanych oraz zapłatę odszkodowania). W sierpniu Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy odrzucił zawezwanie do próby ugodowej w części dotyczącej spółek zagranicznych (Alpine Bau). W stosunku do pozostałych podmiotów sąd nie kwestionował wniosku, został złożony skutecznie. Obecnie trwają przygotowania do złożenia pozwu przez konsorcjum przeciwko Skarbowi Państwa, reprezentowanemu przez Narodowe Centrum Sportu, o zapłatę wszystkich należności wynikających z kontraktu wraz z odsetkami za zwłokę w płatności. 7

8 PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE Struktura przychodów ze sprzedaży [mln PLN] Struktura przychodów ze sprzedaży wyrobów usługi budowlanomontażowe wyroby elektrotechniczne pozostałe Rozdzielnice średniego napięcia Rozdzielnice niskiego napięcia Stacje kontenerowe Mosty szynowe SN i szynoprzewody Pozostałe wyroby EBITDA, zysk netto [mln PLN] vs kurs [PLN] Struktura przychodów ze sprzedaży wg odbiorców w 2012 roku P EBITDA zysk netto kurs (eop) Pozostałe Przemysł 6% motoryzacyjny 2% Obiekty sportowe Przemysł 1% papierniczy 3% Budownictwo mieszkaniowe i użyteczności publicznej 4% Obiekty handlowe 6% Eksport 21% Chemia 6% Energetyka wytwarzanie 32% Transport 7% Przemysł wydobywczy 12%, 2013 prognoza BDM, kurs na koniec okresu Przychody ze sprzedaży wg segmentów [mln PLN] EBITDA wg segmentów [mln PLN] , Wytwarzanie energii Przemysł Dystrybucja energii Automatyka Pozostałe 2 15,0 1 5,0 5,0 1 15,0 2 Wytwarzanie energii Przemysł Dystrybucja energii Automatyka Pozostałe 1 3Q'09 1 3Q'10 1 3Q'11 1 3Q'12 1 3Q'13 1 3Q'09 1 3Q'10 1 3Q'11 1 3Q'12 1 3Q'13 8

9 Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Aviva OFE ,2% ,2% ING OFE ,9% ,9% Generali OFE ,8% ,8% AXA OFE ,4% ,4% Amplico OFE ,1% ,1% OFE PZU ,1% ,1% Bankowy OFE ,0% ,0% Pozostali ,5% ,5% Razem % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Elektrobudowa prowadzi działalność w zakresie produkcji i usług dla branży elektroenergetycznej. W skład grupy kapitałowej wchodzą: Elektrobudowa (jednostka dominująca) wykonywanie pełnego zakresu robót elektromontażowych (m.in. w zakresie średniego i niskiego napięcia) w nowo wznoszonych, rozbudowywanych i modernizowanych obiektach energetyki zawodowej, a także w obiektach przemysłowych; dostawa sprzętu elektroenergetycznego, przede wszystkim urządzeń przeznaczonych do przesyłu i rozdziału energii; wykonywanie usług w zakresie projektowania, pomiarów pomontażowych i rozruchu. Konip (Katowice, 100% udziałów) administrowanie nieruchomościami stanowiącymi własność Elektrobudowy lub będącymi w jej użytkowaniu wieczystym. Energotest (Gliwice, 100% udziałów) usługi związane z budową, modernizacją i eksploatacją obiektów elektroenergetycznych, produkcja urządzeń do przetwarzania informacji oraz aparatury rozdzielczej i sterowniczej energii elektrycznej, usługi w zakresie instalowania, naprawy i konserwacji aparatury rozdzielczej i sterowniczej, a także badania i analizy techniczne. Elektrobudowa Ukraina (Sewastopol, 62% udziałów) sprzedaż systemów elektrycznych wysokiego, średniego i niskiego napięcia, w tym rozdzielnic, paneli rozdzielczych oraz stacji elektroenergetycznych na rynek ukraiński, montaż aparatury elektrorozdzielczej i kontrolnej, remont oraz obsługa techniczna aparatury elektrorozdzielczej i kontrolnej. Vector (Wotkińsk, 49% udziałów) produkcja elementów elektrycznych oraz części aparatury elektropróżniowej, a także wykonawstwo robót budowlanych i sprzedaż hurtowa produkcyjnych urządzeń elektrycznych włącznie z elektrycznymi urządzeniami łączności Saudi Elektrobudowa (Rijad, 33% udziałów) sprzedaż systemów elektrycznych wysokiego, średniego i niskiego napięcia, w tym rozdzielnic, paneli rozdzielczych oraz stacji elektroenergetycznych, prace montażowe, naprawcze i konserwacyjne dla systemów sterowania i dystrybucji energii elektrycznej. Grupa posiada pięć segmentów sprawozdawczych: Segment Rynek Wytwarzania Energii świadczy usługi na rzecz wytwórców zawodowych i przemysłowych energii elektrycznej i cieplnej, przemysłu ciężkiego, a w szczególności przemysłu hutniczego, wydobywczego łącznie z zapleczem przetwórczym. Segment świadczy usługi w zakresie: prac montażowych z zakresu elektroenergetyki, pomiarów pomontażowych, prac rozruchowych i produkcji przewodów wielkoprądowych. Segment Rynek Przemysłu świadczy usługi na rzecz szeroko rozumianego sektora publicznego, handlowego (budynki centrów handlowych) i przemysłu, w tym m.in. przemysłu petrochemicznego, papierniczego, drogowego itp. Usługi świadczone są w zakresie: prac montażowych z zakresu elektroenergetyki, pomiarów pomontażowych, prac rozruchowych oraz realizuje zadania w charakterze generalnego wykonawcy inwestycji. 9

10 Segment Rynek Dystrybucji Energii świadczy usługi na rzecz sektora dystrybucyjnego oraz realizuje dostawy wytworzonych produktów. Przedmiotem działania jest: produkcja urządzeń elektroenergetycznych średniego i niskiego napięcia (głównie rozdzielnic niskich i średnich napięć oraz stacji kontenerowych), produkcja konstrukcji metalowych, kablowych i wsporczych, produkcja urządzeń sterowania i sygnalizacji oraz kompleksowa realizacja stacji elektroenergetycznych i projektów w zakresie generalnego wykonawstwa dla rynku dystrybucji i przesyłu energii. Segment Rynek Automatyki świadczy usługi w zakresie kompleksowej realizacji obiektów elektroenergetycznych. Ponadto zajmuje się realizacją układów automatyki elektroenergetycznej w zakresie: zabezpieczeń, synchronizacji generatorów, linii systemów, przełączania zasilań, transmisji sygnałów, wzbudzenia i regulacji napięcia generatorów, regulacji prędkości, wzbudzania i rozruchu silników, regulacji napięcia transformatorów, rezerwy wyłącznikowej. Przedmiotem działania jest również produkcja urządzeń automatyki elektroenergetycznej oraz wyposażenia rozdzielnic a także sprzedaż systemów eksperckie dla energetyki, elektrowni wodnych i przemysłu oraz oprogramowania do analizy zdarzeń i zakłóceń. W zakres działania wchodzą również badania eksploatacyjne i okresowe urządzeń i układów elektrycznych w elektrowniach i elektrociepłowniach energetyki zawodowej i przemysłowej oraz na stacjach i rozdzielnicach najwyższych napięć. Pozostałe inne materialne i niematerialne usługi świadczone na rzecz klientów zewnętrznych. Główna konkurencja Wytwarzanie energii Usługi Elektromontaż Poznań, Control Process, Energoinstal, Polimex, Introl, ABB, Siemens, Atrem Produkcja Siemens, ABB, Holduct, Alstom Przemysł Elektromontaż Gdańsk, Enap, Revico, Spirex, Agat, Polimex, Mostostal Warszawa Siemens, ABB, Schneider, Eaton Dystrybucja energii SAG Elbud Gdańsk, Elfeko, ZUE, Eltel, Energoaparatura, Elbud Katowice, Elbud Warszawa, Olmex, Contrast ABB, Siemens, Schneider, Alstom, ZPUE, Elektromontaż Poznań, Elektromontaż Rzeszów, Revico, JM Tronik, Elmor Automatyka Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Control Process, JTC, JMTronic, Askom, Procom System, Controltec Computer&Controls, Tronia, Bender, Vamp, Kuvag 10

11 Obszary działalności spółki wytwarzanie dystrybucja przemysł automatyka Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Rozdzielnice SN Rozdzielnice nn Źródło: spółka Stacje kontenerowe Źródło: spółka Szynoprzewody Źródło: spółka Źródło: spółka 11

12 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 13 Wyniki skonsolidowane za 3Q 2013 [mln PLN] 3Q'12 3Q'13 zmiana r/r 1 3Q'12 1 3Q'13 zmiana r/r P* zmiana r/r Przychody 247,1 251,8 1,9% 688,3 634,6 7,8% 1 029,4 893,4 13,2% Wynik brutto na sprzedaży 20,4 13,7 33,2% 33,1 29,9 9,7% 70,3 49,1 30,2% EBITDA 17,8 10,5 40,9% 25,4 19,6 22,8% 55,2 36,9 33,2% EBIT 14,8 6,5 56,3% 16,3 8,4 48,5% 43,0 21,6 49,7% Zysk brutto 15,7 7,1 55,1% 19,7 8,7 56,0% 48,4 22,7 53,0% Zysk netto 12,8 4,6 63,6% 16,6 5,5 67,0% 39,5 18,1 54,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 8,3% 5,4% 4,8% 4,7% 6,8% 5,5% Marża EBITDA 7,2% 4,2% 3,7% 3,1% 5,4% 4,1% Marża EBIT 6,0% 2,6% 2,4% 1,3% 4,2% 2,4% Marża zysku netto 5,2% 1,8% 2,4% 0,9% 3,8% 2,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *prognoza DM BDM Po słabym okresie 1H 13 oczekiwania na 3Q 13 nie mogły być wygórowane. Spółka dokonała dalszych odpisów w Segmencie Przemysłu (strata EBITDA w kwartale 9,0 mln PLN), co przełożyło się na wyraźnie słabsze wyniki r/r. Jednocześnie Elektrobudowa podtrzymała (skorygowane w dół po 2Q 13) prognozy na 2013, zakładające wypracowanie 881,9 mln PLN sprzedaży oraz 18,9 mln PLN zysku netto na poziomie skonsolidowanym (wcześniej zarząd oczekiwał 1,01 mld PLN przychodów oraz 41,6 mln PLN zysku netto). Głębsze odchylenia od przedstawionych założeń byłyby dla nas zaskoczeniem. Gotówka netto po 3Q 13 wynosi 53,9 mln PLN (wobec długu netto na poziomie 6,1 mln PLN po 2Q 13 wpływ na poprawę miała głównie zaliczka na kontrakt w Tychach). Przyczyną słabych wyników spółki w 2013 roku jest Segment Przemysłu (w pozostałych segmentach wynik EBITDA za 1 3Q 13 jest zbliżony r/r), który wygenerował 18,6 mln PLN straty EBITDA. Składają się na nią m.in. odpisy aktualizujące należności ( 6,0 mln PLN) a także strata na kontrakcie na budowę zajezdni tramwajowej Franowo w Poznaniu ( 8,2 mln PLN) oraz na kilku mniejszych zleceniach. Spółka tłumaczy się upadłościami w branży, dodatkowymi kosztami stałymi przy wydłużających się terminach realizacji zleceń (wobec pierwotnych harmonogramów) oraz niedoszacowaniem kosztów. Rozmiar poniesionych strat był tak duży, że dokonano zmian wśród osób zarządzających segmentem oraz w systemie kontroli finansowej nad kontraktami. Przychody ze sprzedaży [mln PLN] oraz rentowność ,0% 16,0% 14,0% 12,0% 1% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% % 2,0% 4,0% Przychody ze sprzedaży marża brutto ze sprzedaży marża EBITDA 12

13 Zysk brutto ze sprzedaży oraz EBITDA [mln PLN] 32,0 28,0 24,0 2 16,0 12,0 8,0 4,0 4,0 8,0 Zysk brutto ze sprzedaży EBITDA Struktura przychodów ze sprzedaży Wytwarzanie energii Przemysł Dystrybucja energii Automatyka Pozostałe Struktura zysku brutto ze sprzedaży 35,0 28,0 21,0 14,0 7,0 7,0 14,0 21,0 Wytwarzanie energii Przemysł Dystrybucja energii Automatyka Pozostałe 13

14 Wyniki wg segmentów [mln PLN] Wyniki spółki 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody 129,4 183,2 187,5 286,6 145,1 227,4 240,1 332,7 184,8 256,4 247,1 341,1 166,5 216,3 251,8 Zysk brutto ze sprzedaży 11,0 26,1 13,0 26,3 8,0 14,2 15,9 27,8 12,4 0,3 20,4 29,7 8,7 7,6 13,7 Marża brutto ze sprzedaży 8,5% 14,2% 7,0% 9,2% 5,5% 6,3% 6,6% 8,4% 6,7% 0,1% 8,3% 8,7% 5,2% 3,5% 5,4% EBITDA 9,4 22,3 14,9 17,4 7,3 11,6 22,3 20,4 12,7 5,1 17,8 29,8 7,4 1,7 10,5 rentowność 7,3% 12,2% 7,9% 6,1% 5,0% 5,1% 9,3% 6,1% 6,9% 2,0% 7,2% 8,7% 4,4% 0,8% 4,2% Wytwarzanie energii 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody 45,6 64,5 66,7 100,5 65,3 79,9 83,6 103,8 65,5 122,9 113,3 118,3 75,0 90,8 87,5 EBITDA 4,4 7,9 0,6 13,1 5,6 5,7 6,4 9,1 3,4 6,8 6,8 11,2 3,1 6,3 6,2 rentowność 9,7% 12,2% 0,9% 13,1% 8,5% 7,2% 7,7% 8,8% 5,2% 5,5% 6,0% 9,5% 4,2% 6,9% 7,1% Przemysł 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody 43,9 62,9 59,9 108,5 49,5 90,1 85,1 131,5 51,8 61,9 66,3 125,7 43,4 51,6 46,5 EBITDA 1,7 4,0 4,5 0,8 0,7 3,7 4,7 5,9 3,1 18,7 3,6 10,3 2,4 12,0 9,0 rentowność 3,9% 6,3% 7,6% 0,7% 1,4% 4,1% 5,5% 4,5% 6,0% 30,2% 5,4% 8,2% 5,5% 23,3% 19,4% Dystrybucja energii 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody 32,6 48,4 52,3 66,5 21,6 46,7 59,8 83,6 59,6 59,2 58,1 83,6 39,4 61,2 104,7 EBITDA 3,4 9,5 10,7 3,6 0,5 2,8 5,9 5,0 5,9 4,1 5,6 4,8 1,8 5,5 9,4 rentowność 10,4% 19,7% 20,4% 5,3% 2,4% 6,0% 9,9% 6,0% 9,9% 6,9% 9,6% 5,8% 4,5% 8,9% 9,0% Automatyka 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody 6,6 7,0 8,2 10,6 8,1 10,3 11,1 13,2 7,3 11,9 8,9 12,9 8,1 12,3 12,8 EBITDA 0,8 1,6 0,6 0,3 0,5 3,0 1,1 0,4 1,7 0,8 2,7 0,6 1,3 1,2 rentowność 11,6% 22,8% 6,8% 3,0% 0,5% 4,9% 26,7% 8,1% 5,1% 14,3% 8,5% 21,1% 7,2% 10,4% 9,1% Pozostałe 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody 0,7 0,5 0,4 0,6 0,6 0,4 0,4 0,6 0,7 0,5 0,5 0,6 0,6 0,4 0,4 EBITDA 0,6 2,5 0,9 0,2 1,5 0,2 2,4 0,6 0,6 1,0 1,1 0,7 0,7 0,6 2,7 rentowność 96,5% 555,6% 201,9% 40,8% 247,9% 53,2% 538,5% 102,7% 91,1% 203,0% 217,2% 118,1% 109,7% 145,0% 741,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 14

15 Wytwarzanie energii [mln PLN] Przemysł [mln PLN] 14 18,0% 14 14,0% 12 15,0% 12 7,0% 10 12,0% 10 % 8 9,0% 8 7,0% 6 6,0% 6 14,0% 4 3,0% 4 21,0% 2 % 2 28,0% 3,0% 35,0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody rentowność EBITDA Przychody rentowność EBITDA Dystrybucja energii [mln PLN] Automatyka [mln PLN] 12 25,0% 16,0 5% % 15,0% 14,0 12,0 1 4% 3% 2% 6 1% 8,0 1% 4 2 5,0% % 6,0 4,0 2,0 % 1% 2% 5,0% 3% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody rentowność EBITDA Przychody rentowność EBITDA Pozostałe [mln PLN] 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q' % 750% 500% 250% 0% 250% 500% 750% 1000% Przychody rentowność EBITDA 15

16 PORTFEL ZLECEŃ i PROGNOZY WYNIKÓW Wartość pozyskanych w danych kwartale zleceń, których wartość jednostkowa jest >20 mln PLN [mln PLN] Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 duże umowy Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 wartość [mln PLN] 138,5 (91,0 przed aneksami) 29,1 48,8 umowa Wykonawstwo robót elektroenergetycznych, słaboprądowych i BMS na Stadionie Narodowym Budowa Sali Koncertowej Filharmonii Koszalińskiej Aneks 1 do umowy na prace w elektrowni atomowej Olkiluoto zleceniodawca Alpine, Hydrobudowa Gmina Koszalin Areva termin wykonania maj 11 kwi 13 wartość [mln PLN] 39,2 umowa zleceniodawca Dostawa i montaż instalacji rurek impulsowych układu kontrolno pomiarowego w elektrowni jądrowej Olkiluoto Areva termin wykonania maj 12 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 wartość [mln PLN] 45,4 100,9 umowa Przebudowa i rewitalizacja budynku handlowego i biurowego w Poznaniu Budowa zajezdni tramwajowej Franowo w Poznaniu zleceniodawca Okrąglak Development PK w Poznaniu termin wykonania mar 12 lip 13 wartość [mln PLN] 109,2 58,7 umowa Budowa bloków gazowoparowych w Polkowicach oraz w Głogowie Modernizacja systemu sterowania i nadzoru wraz z układem elektrycznym bloków 7 12 w PGE Bełchatów zleceniodawca KGHM Emerson Process Management termin wykonania gru 12 gru 16 wartość [mln PLN] 27,5 umowa zleceniodawca Dostawa, montaż i uruchomienie branży elektrycznej przeznaczonej dla IOS w PGE Bełchatów Rafako termin wykonania cze 12 16

17 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 wartość [mln PLN] 48,1 58,9 77,6 umowa Budowa stacji elektroenergetycznej 400 kv Łomża Rozbudowa stacji 400/110 kv Słupsk Etap I i II Prace w ramach budowy instalacji SCR/EF zleceniodawca PSE PSE Orlen termin wykonania wrz 14 lip 13 cze 16 wartość [mln PLN] 30,6 umowa zleceniodawca termin wykonania Przygotowanie terenu pod budowę IOS Orlen kwi 13 1Q'13 2Q'13 3Q'13 wartość [mln PLN] 115,1 74,5 umowa Aneks 2 do umowy na prace w elektrowni atomowej Olkiluoto Zaprojektowanie, dostawy, roboty i rozruch obiektów infrastruktury dla instalacji IOS zleceniodawca Areva Orlen termin wykonania gru 13 gru 15 wartość [mln PLN] 224,3 592,5 umowa Rozbudowa i modernizacja stacji 220/110 kv Skawina wraz z wprowadzeniem linii 2x2x400 kv Budowa nowego bloku ciepłowniczego w Tychach zleceniodawca PSE Tauron termin wykonania gru 17 cze 16 wartość [mln PLN] 215,0 umowa zleceniodawca termin wykonania Rozbudowa i modernizacja stacji Byczyna wraz z wprowadzeniem linii 400 kv PSE gru 16 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka Rozstrzygnięte i planowane przetargi w obszarze wytwarzania energii [mln PLN, ceny netto] Ostatnie przetargi na bloki średniej wielkości Zleceniodawca Projekt budżet oferta cena konsorcjum Elektrobudowy konkurencji zwycięzca SEJ blok fluidalny 75 MWe w EC Zofiówka MSZ 508 Energoinstal Energoinstal 725 Control Process PGE blok gazowo parowy w Gorzowie MW Energoinstal, MSZ 654 Polimex/Ansaldo brak 686 Siemens Tauron blok gazowo parowy w Katowicach 135 MW Energoinstal, MSZ 642 Abener brak 657 Bilfinger Tauron blok ciepłowniczy w Tychach 65 MWe Planowane przetargi na bloki małej i średniej wielkości ZK Victoria Budowa bloku MW na gaz koksowniczy Koksownia Radlin Budowa bloku MW na gaz koksowniczy Koksownia Jadwiga Budowa bloku MW na gaz koksowniczy EDF Toruń Budowa BGP ~100 Mwe Energa Budowa BGP ~115 MWe w Elblągu Tergopower Budowa bloku ~40 MWe na biomasę w Lublinie Nitroerg Budowa bloku energetycznego w Bieruniu ZA Tarnów Zabudowa turbozespołu 30 MW PKN Orlen Zabudowa turbozespołu ~70 MWe w Płocku Ciech Zabudowa turbozespołu ~10 MWe w Inowrocławiu Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, Elektrobudowa, spółki, informacje prasowe Mostostal Warszawa Elektrobudowa 17

18 Rozstrzygnięte przetargi PSE w 2013 o wartości >100 mln PLN netto w 2013 roku [mln PLN] najkorzystniejsza oferta budżet wybór oferty Byczyna 215 Elektrobudowa ,8% 01/2013 Skawina 224 Elektrobudowa ,2% 01/2013 Pelplin Grudziądz 410 Elektrobudowa ,2% odwołany Żydowo Kierzkowo Slupsk 350 Pinggao % 04/2013 Czarna Polkowice 219 Elbud Katowice ,7% 04/2013 Ełk granica 377 IDS Bud, Enprom ,9% 04/2013 Kozienice Siedlce 318 Elfeko, Eltel, SAG Elbud ,9% 05/2013 Jasiniec Grudziądz 237 Elbud Kraków, ZWSE Rzeszów, Elbud Warszawa ,3% 07/2013 Kozienice Ołtarzew 539 Elbud Katowice, Elbud Warszawa ,1% odwołany Kozienice Ołtarzew 469 ZUE, Dalekovod ,0% 11/2013 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, PSE, informacje prasowe Okres 1H 13 przyniósł pozyskanie przez Elektrobudowę trzech dużych (z perspektywy spółki) zleceń, których termin realizacji przypada głównie na okres W Segmencie Wytwarzania Energii spółka wygrała kontrakt na budowę bloku ciepłowniczego w Tychach dla Tauronu (65 MWe) o wartości 593 mln PL (budżet inwestora 480 mln PLN). Termin realizacji zlecenia upływa w połowie 2016 roku. W przetargu jedyną ofertę obok Elektrobudowy złożył Mostostal Warszawa. Jest to jeden z czterech dużych przetargów, w których startowała spółka (dwa z nich zostały odwołane). Elektrobudowa zainteresowanie dużymi kontraktami w formule GW argumentuje m.in. wzrostem kompetencji w ostatnich latach oraz dość umiarkowaną konkurencją (problemy m.in. Polimexu czy PBG). Doświadczenie spółka zbudowała od wykonawstwa małych kontraktów (Suwałki = 15 mln PLN) po średniej wielkości zlecenia (udział w konsorcjum przy budowie bloków w Polkowicach i Głogowie dla KGHM o wartości 233 mln PLN). W Segmencie Dystrybucji Energii spółka pozyskała w 2013 roku dwa znaczące kontrakty rozbudowę i modernizację stacji Byczyna (wartość: 215 mln PLN, budżet PSE: 232 mln PLN, jedyna złożona oferta w przetargu) oraz Skawina (wartość: 224 mln PLN, budżet PSE: 302 mln PLN; kolejne trzy oferty opiewały na mln PLN) wraz z wprowadzeniem linii. Już wcześniej w 2012 spółka pozyskała mniejsze zlecenia na budowę stacji Łomża oraz Słupsk. Przetargi na stacje i linie przesyłowe dla PSE charakteryzują się umiarkowaną konkurencję zwykle oferty składa 4 7 podmiotów/konsorcjów. Główne ryzyka zleceń związane są z kwestiami formalno prawnymi, wykupami gruntów oraz projektowaniem, które PSE przerzuca na generalnych wykonawców. Elektrobudowa planuje na trwale zbudować swoją pozycję rynkową w segmencie budowy stacji najwyższych napięć oraz uzyskać referencje w zakresie projektowania i wykonawstwa dla linii wysokich i najwyższych napięć (spółka planuje także działalność na rynkach zagranicznych w tych obszarach). Długoterminowo spółka zakłada realizację portfela w segmencie na poziomie mln PLN/rok (obecny portfel ma pozwolić na wypracowanie po około 200 mln PLN w 2014 i 2015 roku) przy około 5% rentowność operacyjnej. Kontrybucja nowych kontraktów do przychodów [mln PLN] Tychy portfel w obszarze transmisji energi planowane nowe zamówienia w obszarze transmisji energi Elektrobudowa prognoza BDM Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, kontrybucja wg danych przedstawianych przez spółkę w prezentacji z IX 13, portfel w obszarze transmisji energii = ok. 550 mln PLN (Łomża, Słupsk, Skawina, Byczyna + OSD) 18

19 Sezonowość przychodów [mln PLN] Sezonowość EBITDA [mln PLN] ,5 332,7 258,8 222,7 286,6 247,1 240,1 251,8 173,8 187,5 256,4 181,7 183,2 227,4 216,3 122,7 129,4 145,1 184,8 166, ,9 17,4 20,4 15,7 14,9 22,3 22,4 22,3 17,3 22,3 17,8 11,6 10,5 15,0 9,4 7,3 12,7 1,7 7,4 5, Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q, 4Q 13 prognoza, 4Q 13 prognoza Wyniki po 1 3Q 13 vs prognoza 1 3Q'12 1 3Q'13 zmiana r/r 4Q'12 4Q'13P zmiana r/r P* zmiana r/r 2013P spółka odchylenie Przychody ze sprzedaży 688,3 634,6 7,8% 341,1 258,8 24,1% 1 029,4 893,4 13,2% 881,9 1,3% Zysk brutto ze sprzedaży 33,1 29,9 9,7% 37,2 19,2 48,4% 70,3 49,1 30,2% EBITDA 25,4 19,6 22,8% 29,8 17,3 42,0% 55,2 36,9 33,2% EBIT 16,3 8,4 48,5% 26,7 13,2 50,5% 43,0 21,6 49,7% Zysk (strata) brutto 19,7 8,7 56,0% 28,7 14,0 51,0% 48,4 22,7 53,0% Zysk (strata) netto 16,6 5,5 67,0% 23,0 12,6 45,2% 39,5 18,1 54,3% 18,9 4,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 4,8% 4,7% 10,9% 7,4% 6,8% 5,5% Marża EBITDA 3,7% 3,1% 8,7% 6,7% 5,4% 4,1% Marża EBIT 2,4% 1,3% 7,8% 5,1% 4,2% 2,4% Marża zysku netto 2,4% 0,9% 6,7% 4,9% 3,8% 2,0% 2,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, *prognoza BDM Po wynikach 2Q 13 Elektrobudowa opublikowała skorygowaną prognozę na 2013 roku (wcześniejsza zakładała 1,0 mld PLN przychodów oraz 41,6 mln PLN zysku netto). Zakłada ona wypracowanie 881,9 mln PLN przychodów oraz 18,9 mln PLN zysku netto na poziomie skonsolidowanym (830,3 mln PLN i 13,8 mln PLN jednostkowo). Po okresie 1 3Q 13 wykonanie wynosi 72% na poziomie przychodów oraz 29% na zysku netto (prognoza uwzględnia 40 45% spadek zysku netto r/r w 4Q 13). Realizacja prognozy po 1 3Q 13 wykonanie po 1 3Q'13** Przychody ze sprzedaży 72% Zysk (strata) netto 29% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, **w stosunku do oficjalnej prognozy spółki Spodziewamy się, że w 2013 roku spółka wypracuje wyniki bliskie oficjalnym prognozom zarządu (893,4 mln PLN sprzedaży oraz 18,1 mln PLN zysku netto), co implikuje wyraźny spadek wyników r/r w 4Q 13. Biorąc pod uwagę wejście nowych kontraktów w bardziej zaawansowaną fazę realizacji w 2014 roku spodziewamy się wyraźnego wzrostu przychodów w Segmencie Wytwarzania i Dystrybucji Energii. Oczekujemy, że sprzedaż wzrośnie w skali grupy z 893 mln PLN do 1,03 mld PLN. W 2015 roku spodziewamy się wzrostu przychodów do prawie 1,2 mld PLN. W kolejnych latach zakładamy, że będą się one utrzymywać w przedziale 1,2 1,3 mld PLN. Do wyjścia na wyższe poziomy konieczne byłoby zbudowanie bieżącego backlogu na poziomie >2,0 mld PLN. Zwracamy uwagę, że spółka stawia pierwsze kroki w dużych zleceniach (EC Tychy = 593 mln PLN, równocześnie dwa duże kontrakty na stacje dla PSE = 439 mln PLN). Dlatego konieczne powinno być stopniowe zdobycie doświadczenie w zarządzaniu taki projektami w formule GW (kontraktacja podwykonawców czy zarządzanie kapitałem obrotowym). Spodziewamy się w 2014 roku powrotu do poziomu break even Segmentu Przemysłu (zakładamy mln PLN EBITDA vs strata 18,2 mln PLN w 2013 roku). W skali grupy oczekujemy wzrostu EBITDA z 36,8 mln PLN do 53,8 mln PLN. Uważamy, że nasze prognozy mogą być konserwatywne (poprawa EBITDA generowana 19

20 jest głównie przez brak strat w Segmencie Przemysłowym). Pozyskanie przez spółkę kolejnych kontraktów wpłynęłoby prawdopodobnie na podwyższenie przez nas założeń wyników. Poziom marży EBITDA w roku 2014 estymujemy na 5,2%. W latach zakładamy ją w przedziale 6,1% 6,4%. Ważona przychodami średnia marża EBITDA w okresie wyniosła 7,0% (4,1% według naszej prognozy na 2013). Wzrost marży w okresie motywujemy przede wszystkim odzyskaniem rentowności przez Segment Przemysłu (powrót do poziomu 4,0% w długim terminie). W przypadku Segmentów Wytwarzania i Dystrybucji przyjmujemy długoterminowy poziom 6,5 7,0% marży EBITDA. W przypadku kapitału obrotowego uwzględniamy wzrost zapotrzebowania w latach ze względu na realizację dużych zleceń dla PSE i Tauronu (w 3Q 13 spółka otrzymała zaliczkę na EC Tychy, która istotnie poprawiła pozycję gotówkową spółki, jednak w kolejnych kwartałach będzie ona sukcesywnie wykorzystywana). Szczytu zapotrzebowania na kapitał obrotowy oczekujemy w 2015 roku, spodziewamy się jednak, że na koniec każdego roku szczegółowej prognozy spółki będzie w stanie utrzymać dodatnią pozycję gotówkową netto. Prognozy w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q' Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q' Przychody ze sprzedaży 184,8 256,4 247,1 341, ,4 166,5 216,3 251,8 258,8 893,4 178,2 252,2 283,9 311, ,7 EBITDA 12,7 5,1 17,8 29,8 55,2 7,4 1,7 10,5 17,3 36,9 5,8 14,0 16,3 17,8 53,8 EBIT 9,5 8,1 14,8 26,7 43,0 3,8 1,9 6,5 13,2 21,6 1,9 10,1 12,4 13,9 38,2 Zysk (strata) brutto 10,2 6,2 15,7 28,7 48,4 3,2 1,6 7,1 14,0 22,7 1,5 10,3 13,3 14,8 39,9 Zysk (strata) netto 8,1 4,3 12,8 23,0 39,5 3,8 3,0 4,6 12,6 18,1 1,3 8,2 10,7 11,7 31,9 Marża EBITDA 6,9% 2,0% 7,2% 8,7% 5,4% 4,4% 0,8% 4,2% 6,7% 4,1% 3,2% 5,5% 5,7% 5,7% 5,2% Marża EBIT 5,1% 3,1% 6,0% 7,8% 4,2% 2,3% 0,9% 2,6% 5,1% 2,4% 1,0% 4,0% 4,4% 4,5% 3,7% Marża zysku netto 4,4% 1,7% 5,2% 6,7% 3,8% 2,3% 1,4% 1,8% 4,9% 2,0% 0,7% 3,3% 3,8% 3,8% 3,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka Struktura prognozowanych wyników spółki w podziale na segmenty [mln PLN] Wyniki spółki P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 700,9 786,7 945, ,4 893, , , , , , , , ,1 Zysk brutto ze sprzedaży 87,7 76,4 65,9 70,3 49,1 66,7 87,2 95,2 101,9 105,5 104,2 102,8 105,1 107,6 110,2 Marża brutto ze sprzedaży 12,5% 9,7% 7,0% 6,8% 5,5% 6,5% 7,5% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 8,0% 8,0% EBITDA 79,0 64,0 61,6 55,2 36,9 53,8 70,7 77,7 82,3 85,0 84,1 83,2 84,8 86,5 88,1 rentowność 11,3% 8,1% 6,5% 5,4% 4,1% 5,2% 6,1% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Wytwarzanie energii P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 217,7 277,3 332,6 419,9 345,4 389,7 448,2 470,6 494,1 518,8 516,2 513,6 523,9 534,4 545,1 EBITDA 25,9 24,8 26,8 28,2 23,7 25,1 3 32,9 34,6 36,3 36,1 36,0 36,7 37,4 38,2 rentowność EBITDA 11,9% 9,0% 8,1% 6,7% 6,9% 6,4% 6,7% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Przemysł P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 224,8 275,3 356,2 305,8 210,6 200,1 220,1 247,6 284,8 284,8 280,5 276,3 281,8 287,5 293,2 EBITDA 10,9 11,0 15,0 1,7 18,2 6,6 9,9 11,4 11,4 11,2 11,1 11,3 11,5 11,7 rentowność EBITDA 4,9% 4,0% 4,2% 0,6% 8,6% % 3,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Dystrybucja energii P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 213,9 199,7 211,7 260,5 289,0 386,1 444,0 435,1 456,8 470,5 463,5 456,5 465,7 475,0 484,5 EBITDA 31,8 27,1 13,2 20,4 23,5 22,6 27,7 28,3 29,7 30,6 30,1 29,7 30,3 30,9 31,5 rentowność EBITDA 14,9% 13,6% 6,2% 7,8% 8,1% 5,9% 6,3% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Automatyka P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 42,2 32,3 42,6 40,9 46,5 47,9 49,3 50,8 52,3 53,9 53,1 52,3 53,3 54,4 55,5 EBITDA 4,9 3,2 3,6 4,8 3,1 3,1 3,3 3,6 3,7 3,8 3,7 3,7 3,7 3,8 3,9 rentowność EBITDA 11,6% 1% 8,4% 11,7% 6,6% 6,6% 6,8% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Pozostałe P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 2,4 2,1 2,1 2,3 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 1,9 1,9 1,9 1,9 EBITDA 5,4 4,2 3,1 3,5 4,8 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 rentowność EBITDA 228,7% 201,2% 146,4% 150,4% 242,1% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka 20

21 Przepływy operacyjne [mln PLN] 10 Dywidenda vs EPS 14,0 1, ,0 1 8,0 1,0 0, P 2015P 2017P 2019P 2021P 2023P 6,0 4,0 0,5 1,0 6 2,0 1,5 Zmiana kapitału obrotowego Przepływy operacyjne bez zmiany kapitału obrotowego 2, P 2015P 2017P 2019P 2021P 2023P EBITDA podatek Wypłacona dywidenda [PLN/akcję] EPS Dług netto/ebitda Struktura przychodów i marża EBITDA[mln PLN] Dynamika przychodów a produkcja budowlana ,5% ,0% % ,0% ,5% 7,0% 5,5% ,0% 28,0% 21,0% 14,0% 40 4,0% 200 7,0% 20 2,5% 1,0% P 2015P 2017P 2019P 2021P 2023P P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P % 7,0% 14,0% Wytwarzanie energii Dystrybucja energii Pozostałe Przemysł Automatyka marża EBITDA Przychody ze sprzedaży Dynamika produkcji budowlanej r/r Dymamika przychodów r/r 21

22 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Aktywa trwałe 197,8 198,3 199,2 200,1 201,0 202,3 203,7 205,2 206,4 207,3 207,9 208,3 Wartości niematerialne i prawne 37,7 37,4 37,3 37,3 37,4 37,7 38,0 38,2 38,4 38,6 38,8 39,0 Rzeczowe aktywa trwałe 89,4 90,3 91,4 92,2 92,9 94,0 95,1 96,4 97,4 98,1 98,5 98,6 Pozostałe aktywa trwałe 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 Aktywa obrotowe 494,1 474,7 503,3 555,2 583,4 621,7 630,8 622,3 614,3 620,3 629,1 638,4 Zapasy 49,5 43,0 49,4 56,0 58,0 62,1 64,0 63,3 62,6 63,8 65,1 66,4 Należności krótkoterminowe 391,1 355,0 407,5 462,3 444,0 455,2 469,3 464,1 459,0 468,1 477,5 487,0 Inwestycje krótkoterminowe 45,7 69,0 38,7 29,2 73,6 96,7 89,7 87,2 85,0 80,6 78,8 77,2 w tym środki pieniężne 45,2 68,5 38,1 28,7 73,1 96,2 89,2 86,7 84,5 80,1 78,3 76,7 Pozostałe aktywa obrotowe 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 Aktywa razem 691,8 673,0 702,5 755,3 784,3 824,0 834,5 827,5 820,7 827,6 837,0 846,6 Kapitał (fundusz) własny 318,1 326,7 349,5 379,3 396,5 413,1 415,4 414,8 414,2 415,6 417,1 418,6 Kapitał mniejszości 0,8 1,1 1,5 1,9 2,4 2,9 3,5 4,1 4,8 5,5 6,3 7,2 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 373,0 345,2 351,5 374,1 385,5 407,9 415,6 408,7 401,8 406,5 413,6 420,8 Rezerwy na zobowiązania 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 Zobowiązania długoterminowe w tym zobowiązania oprocentowane Zobowiązania krótkoterminowe 321,4 293,7 299,9 322,5 333,9 356,4 364,1 357,1 350,2 355,0 362,1 369,3 w tym zobowiązania oprocentowane 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 8,2 5,2 2,2 Pasywa razem 691,8 673,0 702,5 755,3 784,3 824,0 834,5 827,5 820,7 827,6 837,0 846,6 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody netto ze sprzedaży 1 029,4 893, , , , , , , , ,1 Koszty produktów, tow. i materiałów 959,0 844,3 959, , , , , , , , , ,9 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 70,3 49,1 66,7 87,2 95,2 101,9 105,5 104,2 102,8 105,1 107,6 110,2 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 22,2 20,5 23,6 26,8 27,7 29,7 30,6 30,2 29,9 30,5 31,1 31,7 Zysk (strata) na sprzedaży 48,1 28,6 43,2 60,5 67,5 72,2 75,0 73,9 72,9 74,6 76,5 78,5 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 4,1 4,7 5,4 5,4 5,6 6,0 6,2 6,2 6,1 6,2 6,3 6,5 EBITDA 55,2 36,9 53,8 70,7 77,7 82,3 85,0 84,1 83,2 84,8 86,5 88,1 EBIT 43,0 21,6 38,2 55,2 62,3 66,9 69,5 68,5 67,5 69,1 70,8 72,7 Saldo działalności finansowej 0,2 1,5 1,1 1,1 1,1 1,1 0,9 0,7 0,5 0,3 0,1 0,1 Udział w zyskach jedn. stowarzyszonych 5,2 2,6 2,8 2,9 2,9 3,0 3,1 3,2 3,3 3,3 3,4 3,5 Zysk (strata) brutto 48,4 22,7 39,9 57,0 64,1 68,9 71,7 71,0 70,3 72,2 74,1 76,0 Zysk (strata) netto mniejszości 0,3 0,3 0,4 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,7 0,7 0,8 0,9 Zysk (strata) netto* 39,5 18,1 31,9 45,7 51,5 55,3 57,5 56,9 56,3 57,7 59,2 60,7 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przepływy z działalności operacyjnej 30,7 46,6 7,0 20,6 92,6 76,0 65,7 72,3 71,6 67,5 68,7 7 Przepływy z działalności inwestycyjnej 16,0 13,2 13,8 13,4 13,3 13,7 13,8 13,9 13,7 13,3 12,9 12,4 Przepływy z działalności finansowej 8,2 10,1 9,6 16,6 34,9 39,2 58,8 60,9 60,1 58,5 57,7 59,2 Przepływy pieniężne netto 6,5 23,3 30,4 9,4 44,4 23,1 6,9 2,5 2,2 4,3 1,8 1,6 Środki pieniężne na początek okresu 38,4 45,2 68,5 38,1 28,7 73,1 96,2 89,2 86,7 84,5 80,1 78,3 Środki pieniężne na koniec okresu 45,2 68,5 38,1 28,7 73,1 96,2 89,2 86,7 84,5 80,1 78,3 76,7 22