RAPORT. analityczny. Elektrobudowa KUPUJ sektor: budownictwo. 4 marzec 2002 r. Trwa³a tendencja spadku zapotrzebowania na energiê

Transkrypt

1 sektor: budownictwo 4 marzec 2002 r. rekomendacja KUPUJ kurs docelowy RAPORT analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) fax (0-22) infobdm@pkobp.pl Trwa³a tendencja spadku zapotrzebowania na energiê Dane statystyczne ostatnich lat jednoznacznie potwierdzaj¹ niemal ju trwa³¹ tendencjê do zmniejszania siê zapotrzebowania na energiê w Polsce. Postêpuj¹cy spadek zu ycia energii, choæ o malej¹cej dynamice, jest rezultatem os³abienia tempa wzrostu gospodarczego, trwaj¹cej transformacji polskiej gospodarki i stale zmniejszaj¹cej siê jej energoch³onnoœci a tak e dzia³añ oszczêdnoœciowych wymuszonych wzrostem cen noœników energii pierwotnej. Skuteczna restrukturyzacja przedsiêbiorstwa Restrukturyzacja Elektrobudowy mia³a na celu dostosowanie potencja³u i profilu produkcyjnego spó³ki do warunków wystêpuj¹cych na rynku. Pierwsze wyraÿne efekty restrukturyzacji pojawi³y siê ju w ubieg³ym roku po stronie redukcji kosztów. W bie ¹cym roku i w latach nastêpnych efekty pojawi¹ siê po stronie zwiêkszania przychodów. Sposobem na kurcz¹cy siê portfel zleceñ Spó³ki by³o wprowadzenie na rynek nowej gamy tañszych produktów m.in. lekkich rozdzielnic przemys³owych oraz zaoferowanie odbiorcom z sektorów wytwarzania i dystrybucji energii, przemys³u i przedsiêbiorstw u ytecznoœci publicznej oprócz samych urz¹dzeñ, tak e palety kompleksowych us³ug. Zakoñczenie realizowanego obecnie programu zmian prorynkowych nast¹pi w po³owie bie ¹cego roku. Zalecenie inwestycyjne to najlepsza obecnie w Polsce spó³ka œwiadcz¹ca us³ugi dla energetyki. Silna pozycja rynkowa oraz potencja³ przedsiêbiorstwa dostosowany do realnych potrzeb krajowego rynku energetycznego to czynniki, które naszym zdaniem umo liwi¹ Spó³ce bezpieczne funkcjonowanie w warunkach recesji polskiej gospodarki. Wartoœæ jednej akcji Elektrobudowy wyceniliœmy na 31,30 co oznacza ponad 30 procentowy potencja³ wzrostowy. Szczegó³owy wgl¹d w dzia³alnoœæ Spó³ki oraz konserwatywna projekcja jej wyników wskazuje na solidne fundamenty podstawowej dzia³alnoœci. Pozytywne zmiany w strukturze przedsiêbiorstwa, jak równie realne cele strategiczne przekonuj¹ nas o s³usznoœci rekomendacji kupuj. Dane finansowe mln z³ p 2002p 2003p sprzeda EBITDA zysk netto EPS (z³) DPS (z³) CEPS (z³) P/E P/BV EV/EBITDA p - prognoza BDM PKO Bank Polski S.A. Ti ck e r GPW Reuters Bloomberg ELB LBUD.WA ELB PW Dane podstawowe cena rynkowa (z³) wycena DCF (z³) min 52 tyg (z³) max 52 tyg (z³) kapitalizacja (mln z³) 95 EV (mln z³) 122 liczba akcji (tys.) free float 59% free float (mln z³) 56 œr obrot/msc (mln z³) Zmiana kursu ELBUDOWA WIG 1 miesi¹c (%) 4.4% -1.8% 3 miesi¹ce (%) 29.3% 8.4% 6 miesiêcy (%) 20.2% 20.3% 12 miesiêcy (%) 30.1% 2.7% Akcjonariat ELEKTROBUDOWA sty 5 kwi 27 cze 12 wrz 28 lis 18 lut ELBUDOWA WIG znormalizowany % akcji % g³osów Polish Private Equity F 13.13% 13.13% Polish Private Equity F 13.11% 13.11% PZU SA 8.72% 8.72% OFE Nationale-Nederla 5.77% 5.77% analityk: Marek Majewski tel. (0-22) fax (0-22) marek.majewski@pkobp.pl

2 Podsumowanie inwestycyjne Zagro enie sprzeda y us³ug dla energetyki krajowej Sprzeda produkcji i us³ug dla elektroenergetyki stanowi ponad 50 proc. rocznych przychodów spó³ki, co oznacza, e sektor ten ma dla Elektrobudowy kluczowe znaczenie. Do roku 2006 maj¹ byæ uruchomione nowe moce na ponad 1000 megawatów, oraz s¹ plany dotycz¹ce dalszych kilkuset megawatów. Z przygotowanej przez Ministerstwo Gospodarki prognozy krótkoterminowej do 2006 r. wynika, e zapotrzebowanie bêdzie wzrastaæ znacznie wolniej ni moce w sektorze wytwarzania. Dlatego Ministerstwo Gospodarki mo e ograniczyæ inwestycje w nowe moce produkcyjne elektrowni. Core Business, a nowe obszary dzia³alnoœci spó³ki Oparcie podstawowej dzia³alnoœci Elektrobudowy na us³ugach dla energetyki by³o bezpoœredni¹ przyczyn¹ zakoñczonej w roku ubieg³ym restrukturyzacji. Spó³ka w tym czasie podejmowa³a kroki maj¹ce na celu wyjœcie z us³ugami poza dotychczasowe obszary dzia³ania: m.in. chc¹c zaoferowaæ us³ugi z dziedziny automatyki przemys³owej. Jednak dzia³ania maj¹ce na celu przejêcie katowickiej Energoaparatury spotka³a siê z ch³odnym przyjêciem na rynku, powoduj¹c osi¹gniêcie przez kurs akcji Elektrobudowy rocznego minimum na poziomie17,00 z³. Z kolei rezygnacja z przejêcia Energoaparatury rozpoczê³a hossê na walorach Spó³ki. Przyczyny ostro niejszych prognoz wyników Elektrobudowy S³absze wyniki finansowo-ekonomiczne firmy w latach to w g³ównej mierze efekt ogólnej sytuacji makroekonomicznej na rynku. Nie jest to przejœciowy okres stagnacji w bran y, lecz postêpuj¹cy od d³u szego czasu regres w budownictwie, górnictwie i hutnictwie, czyli kluczowych ga³êziach gospodarki, na rzecz których SA, dostarcza wyroby i œwiadczy us³ugi. Projekcja przychodów Elektrobudowy w latach odzwierciedla ni szy popyt inwestorów oraz narastaj¹c¹ konkurencjê krajowych i zagranicznych wykonawców. Orientacja na rynki zagraniczne Trudna sytuacja na rynku krajowym sk³oni³a firmê do powrotu na rynki zagraniczne. Spó³ka zdecydowa³a siê g³ównie na penetracjê energetycznych rynków niszowych m.in. rynku systemów wyprowadzania mocy z elektrowni, obs³ugê rynków s¹siedzkich - republik ba³tyckich, Bia³orusi, Ukrainy oraz podejmowanie wspólnych przedsiêwziêæ z partnerami zagranicznymi. Spó³ka zmierza staæ siê wiod¹cym dostawc¹ dla wielkich firm realizuj¹cych inwestycje w energetyce w kraju i zagranic¹. Szacujemy, e sprzeda us³ug Elektrobudowy na rynkach zagranicznych w roku bie ¹cym przekroczy 40 mln z³. Inwestor strategiczny nie wyklucza pozyskania bran owego inwestora strategicznego. Jednak w najbli szym okresie nie bêdzie to takie proste. Oceniamy, e potencjalnie niewielka iloœæ zleceñ do zdobycia w energetyce odwróci chwilowo uwagê potencjalnych inwestorów bran owych od spó³ki. pozostanie jednak nadal idealn¹ spó³k¹ dla œrednioterminowych inwestorów finansowych, gdy wysoki poziom generowanych zysków oraz mo liwoœæ regularnych wyp³at dywidend - zapewni im satysfakcjonuj¹c¹ stopê zwrotu z inwestycji. Cena docelowa akcji spó³ki do 12 miesiêcy to PLN. Bazuj¹c na metodzie porównawczej oraz DCF wyznaczyliœmy docelow¹ wartoœæ 1 akcji na 31,30 PLN. Cena docelowa to wycena fundamentalna akcji, która okreœla minimalny pu³ap wzrostu cen akcji na gie³dzie w terminie do 12 miesiêcy z punktu widzenia dnia dokonania analizy. Przy obecnym kursie walory Elektrobudowy posiadaj¹ 32 proc. potencja³ wzrostowy. Dodatkowo niski poziom indeksów Warszawskiej Gie³dy Papierów Wartoœciowych oraz relatywnie silniejsze zachowanie kursu Elekrobudowy od indeksu WIG uzasadnia nasz¹ aktualn¹ rekomendacjê kupuj. 2

3 Wycena Walory Elektrobudowy wyceniliœmy bazuj¹c na metodzie porównawczej oraz DCF. Poniewa w spó³ce proces dostosowania kosztów do realnego poziomu przychodów mo liwych do uzyskania w bran y uwa amy za zakoñczony sukcesem, nie zachodzi koniecznoœæ dyskontowania wyznaczonej ceny docelowej spó³ki. Dla metody wyceny Elektrobudowy Spó³ki metod¹ DCF przyjêliœmy najwy sz¹ wagê 0,5. Wyceniaj¹c Spó³kê metod¹ porównawcz¹ wg modelu graficznego EV/EBITDA - EBITDA przyznaliœmy wagê 0,2, przy porównaniu ze spó³kami z bran y wg modelu graficznego EV/S - EBITDA przyznaliœmy wagê 0,3. W efekcie otrzymaliœmy rezultat PLN, który jest o ponad 30 procent wy szy od bie ¹cego kursu rynkowego. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (PLN) Waga Fair Value (PLN) EV/EBITDA-EBITDA 26,90 0,2 5,40 EV/S- EBITDA 26,10 0,3 7,80 DCF 36,10 0,5 18,00 Premia/ Dyskonto 0% Cena docelowa 12 miesiêczna 31,30 ród³o: BDM PKO Bank Polski S.A. Wycena porównawcza W metodzie porównawczej zosta³a porównana ze spó³kami sektora us³ug elektroenergetycznych notowanymi na Warszawskiej Gie³dzie Papierów Wartoœciowych. Wyznaczyliœmy cenê w oparciu o model graficzny EV/EBITDA =f(ebitda) oraz EV/S =f(ebitda) Elmonte EV/EBITDA-EBITDA 2002 Rafako ZPUE Relpol Elbudowa Remak ZREW y = 48,536x + 0, R 2 = 0, % 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% Wysoka wartoœæ wspó³czynnika R2 w obu metodach podkreœla s³usznoœæ obranych metod. Wykresy adekwatnie odzwierciedlaj¹ ró nice zachodz¹ce miêdzy rynkow¹ wycen¹ spó³ek elektroenergetycznych, a wypracowan¹ sprzeda ¹ oraz generowanym zyskiem. Wyznaczona cena jednej akcji EV/EBITDA =f(ebitda) to 26,90 PLN. Wyznaczona cena jednej akcji EV/S =f(ebitda) to 26,10 PLN. 3

4 Elmonte Remak EV/S-EBITDA 2002 Rafako ZPUE ZREW Relpol Elbudowa y = 7,6129x - 0,2287 R 2 = 0, % 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% Wycena DCF Na podstawie metody DCF oszacowaliœmy cenê 1 akcji na PLN. Analizê przep³ywów pieniê nych dokonaliœmy bazuj¹c na konserwatywnym scenariuszu rozwoju spó³ki. W pierwszych trzech latach zak³adamy wy sz¹ dynamikê przychodów, co jest nastêpstwem ograniczenia kosztów i w efekcie wiêkszej si³y przetargowej na rynku. W kolejnym okresie przyjêliœmy konserwatywne za³o enie stabilnego wzrostu przychodów, przy rosn¹cych relatywnie szybciej kosztach /g³ównie wzrost kosztów sprzeda y/, co bêdzie wynikaæ z pojawienia siê dojrzalszej konkurencji na rynku. W prognozie WACC przyjêliœmy konserwatywne za³o enia odnoœnie spadku inflacji w najbli szych dziesiêciu latach, jak równie za³o yliœmy wysok¹ restrykcyjnoœæ polityki pieniê nej. Prognozê stopy wolnej od ryzyka oparliœmy na rentownoœci 52-tygodniowych bonów skarbowych. Wartoœæ rezydualn¹ obliczyliœmy przy za³o eniu zerowej stopy wzrostu FCF prognozowana wartoœæ FCF przychody ze sprzeda y (mln PLN) zmiana sprzeda y (proc.) EBIT (mln PLN) mar a EBIT (proc.) stopa podatkowa (proc.) NOPLAT (mln PLN) amortyzacja (mln PLN) nak³ady inwestycyjne (mln PLN) zmiana kapita³u obrotowego (mln PLN) FCF (mln PLN) kalkulacja WACC d³ug (proc.) inflacja œrednioroczna (proc.) stopa wolna od ryzyka (proc.) premia rynkowa (proc.) beta koszt d³ugu (proc.) koszt kapita³u (proc.) WACC wycena DFCF (mln PLN) Suma DFCF (mln PLN) 92 wartoœæ rezydualna (mln PLN) 258 stopa wzrostu FCF po roku 2010 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (mln PLN) 78 wartoœæ DCF (mln PLN) 171 d³ug netto (mln PLN) 27 wartoœæ bez d³ugu (mln PLN) 143 iloœæ akcji (tys. szt.) wycena DCF (PLN / 1 akcja) wartoœæ 1 akcji (z³) FCF-1.0 %FCF-.05 %FCF %FCF+0.5 %FCF+1.0 WACC WACC WACC WACC WACC

5 Dane finansowe RACHUNEK WYNIKÓW (mln z³) p 2002p 2003p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS zmiana sprzeda y (%) 22% 9% -25% -10% 16% 22% zmiana EBIT (%) 19% 10% -101% -5851% 4% 26% zmiana zysku netto (%) 10% 17% -123% -222% 90% 34% mar a EBITDA (%) 10.8% 11.1% 2.4% 10.6% 9.4% 9.1% mar a EBIT (%) 9.4% 9.5% -0.1% 8.0% 7.2% 7.4% stopa podatkowa (%) 34% 33% -30% 34% 31% 29% mar a netto (%) 5.6% 6.0% -1.9% 2.5% 4.2% 4.6% BILANS (mln z³) p 2002p 2003p maj¹tek trwa³y wartoœci niematerialne i prawne rzeczowy maj¹tek trwa³y finansowy maj¹tek trwa³y nale noœci d³ugoterminowe maj¹tek obrotowy zapasy nale noœci papiery wartoœciowe do obrotu gotówka aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ akcyjny kapita³y zapasowe zysk netto rezerwy zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS sprzeda / aktywa (x) zobowi¹zania / aktywa (x) odsetki / EBIT (%) 7% 3% -1235% 36% 14% 10% ROE (%) 21% 22% -5% 8% 16% 19% ROA (%) 13% 14% -3% 4% 7% 9% (d³ug) gotówka netto (mln z³) CASH FLOW (mln z³) p 2002p 2003p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) akwizycje gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy umorzenie akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS

6 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Wydzia³ Doradztwa Telefony kontaktowe Z-ca Naczelnika Sebastian S³omka miedÿ, przemys³ paliwowy, przemys³ papierniczy, (022) produkcja farb i lakierów sebastian.slomka@pkobp.pl telekomunikacja i media banki i finanse informatyka, Internet Rados³aw Solan (022) radoslaw.solan@pkobp.pl Robert Brzoza (022) robert.brzoza@pkobp.pl Jaros³aw Pasternak (022) jaroslaw.pasternak@pkobp.pl turystyka i hotelarstwo, produkcja opon Rados³aw Biadoñ farmaceutyki (022) radoslaw.biadon@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski (022) marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji obs³ugi klientów instytucjonalnych Bartosz Janczy (022) bartosz.janczy@pkobp.pl Przemys³aw Nowicki (022) przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Rafa³ Grzybowski (022) rafal.grzybowski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.