RAPORT. Most Siedlce. analityczny NEUTRALNIE 10,40. sektor: budownictwo. Mostostal Siedlce. 22 lipiec 2003 r.

Transkrypt

1 sektor: budownictwo 22 lipiec 2003 r. RAPORT analityczny Mostostal Siedlce Wysoka rentownoœæ prowadzonej dzia³alnoœci Pomimo trudnej sytuacji na rynku budowlanym Grupa Kapita³owa znajduje siê w dobrej kondycji finansowej. Spó³ka dywersyfikuje asortymentowo i geograficznie strukturê przychodów, co skutecznie pozwala jej utrzymaæ rentownoœæ operacyjn¹ na stabilnym poziomie ok. 4%. Udzia³ eksportu w przychodach ze sprzeda y waha siê w przedziale 40-50%. G³ównymi rynkami zagranicznymi s¹ przede wszystkim Niemcy, Norwegia, Rosja, Francja, Austria oraz Dania, gdzie trafia prawie 80% eksportu. A 90% exportu jest rozliczane w euro, pozosta³e 10% w USD. Poniewa kurs waluty polskiej podlega czêstym wahaniom to umocnienie b¹dÿ os³abienie z³otówki ma silne prze³o enie na wyniki uzyskiwane przez. Ryzyko po³¹czenia z Polimex-Cekop S.A. planuje po³¹czenie z Polimeksem-Cekopem - podmiotem dominuj¹cym - spó³k¹ specjalizuj¹c¹ siê w budownictwie przemys³owym. W sierpniu firma audytorsko konsultingowa BDO Polska przedstawi wycenê obu spó³ek i przedstawi plan ich po³¹czenia. W wyniku po³¹czenia Mostostalu Siedlce S.A. i Polimex-Cekop S.A. stan¹ siê jednym podmiotem, notowanym na GPW. Panuj¹ca ostatnimi laty recesja w budownictwie zdecydowanie pogorszy³a wyniki finansowe Grupy Kapita³owej Polimex-Cekop S.A. jest natomiast spó³k¹ wypracowuj¹c¹ najlepsze wyniki finansowe w tej grupie. Z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszoœciowych Mostostalu Siedlce, po³¹czenie ze spó³k¹ o znacznie gorszej rentownoœci dzia³alnoœci nie jest korzystne, gdy kondycja finansowa po³¹czonych spó³ek bêdzie s³absza, a parytet wymiany walorów mo e okazaæ siê dla nich krzywdz¹cy. Zalecenie inwestycyjne - w przeciwieñstwie do wiêkszoœci gie³dowych spó³ek budowlanych - funkcjonuj¹c w bran y dotkniêtej brakiem zleceñ oraz zatorami p³atniczymi jest w dobrej kondycji finansowej. Spó³ka konsekwentnie d¹ y do poprawy efektywnoœci oraz wci¹ poszukuje nowe rynki zbytu. Wed³ug sporz¹dzonej przez nas wyceny, dzia³alnoœæ operacyjna Spó³ki jest warta 99,8 mln PLN, co daje 10,40 PLN na akcjê. Pocz¹wszy od 24 kwietnia bie ¹cego roku walory Mostostalu Siedlce znajduj¹ siê w trendzie wzrostowym, który nie przerwanie trwa do dziœ. W tym okresie wzrost kursu Mostostalu wyniós³ ponad 180%. Z uwagi na fakt, e kurs Mostostalu Siedlce znalaz³ siê w strefie ceny docelowej, nasza rekomendacja brzmi neutralnie. rekomendacja NEUTRALNIE Ti ck e r GPW Reuters Bloomberg MSS MOSD.WA MSS PW Dane podstawowe cena rynkowa (z³) 9,70 wycena DCF (z³) 10,90 min 52 tyg (z³) 3,46 max 52 tyg (z³) 9,80 kapitalizacja (mln z³) 93 EV (mln z³) 164 liczba akcji (tys.) free float 45% free float (mln z³) 42 œr obrot/msc (mln z³) 1,8 10,00 8,00 6,00 4,00 Zmiana kursu Most Siedlce WIG 1 miesi¹c (%) 54,0% 32,2% 3 miesi¹ce (%) 168,7% 22,8% 6 miesiêcy (%) 115,6% 21,8% 12 miesiêcy (%) 57,7% 32,2% Akcjonariat kurs docelowy 10,40 2,00 2 sty 19 kwi 7 sie 25 lis 14 mar 3 lip Most Siedlce WIG znormalizowany % akcji % g³osów Polimex-Cekop SA 49,99% 49,99% Polimex-Cekop Develop 5,06% 5,06% Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) fax (0-22) infobdm@pkobp.pl Informacja na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduje siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansowe Poprzednie rekomendacje (2002 r.) tys. z³ p 2004p data rekomendacja kurs sprzeda nie rekomendowano EBITDA zysk netto EPS (z³) 1,16-2,15 0,62 0,87 1,06 DPS (z³) 0,60 0,00 0,25 0,25 0,25 analityk: CEPS (z³) 2,61-0,63 2,37 2,54 2,81 Marek Majewski P/E 8,3-4,5 15,7 11,1 9,2 tel. (0-22) P/BV 0,70 1,00 0,92 0,87 0,81 EV/EBITDA 2,0 7,7 4,3 4,2 3,8 marek.majewski@pkobp.pl p - prognoza BDM PKO Bank Polski S.A.

2 Podsumowanie inwestycyjne Spadek mar na rynku us³ug budowlano monta owych S.A. oraz spó³ki zale ne prowadz¹ dzia³alnoœæ na prze ywaj¹cym ciê kie chwile rynku budowlanym. Od ponad dwóch lat obserwujemy os³abienie koniunktury oraz nasilaj¹c¹ siê konkurencjê ze strony zagranicznych firm budowlanych, co konsekwentnie obni a osi¹gane przez spó³ki budowlane mar e. Przewidujemy, e spadek produkcji budowlanomonta owej wyst¹pi równie w roku Spadnie tak e poziom przychodów Grupy Mostostal Siedlce o ok. 8%. Przewidujemy, e pierwsze oznaki zahamowania trendu spadkowego produkcji budowlano monta owej pojawi¹ siê najwczeœniej w II po³owie 2003 roku. Pocz¹wszy od roku 2004 oczekujemy wzrostu produkcji budowlano monta owej w Polsce w tempie oko³o 5 proc. rocznie, g³ównie za spraw¹ zbli aj¹cego siê wejœcia Polski do Unii Europejskiej. Wzrost bezpoœrednich inwestycji zagranicznych po wejœciu do UE Dokonywane w Polsce inwestycje zagraniczne s¹ istotnym Ÿród³em kreowania popytu na us³ugi budowlane. Inwestycje zagraniczne w Polsce wynios³y 6,06 mld USD w 2002 roku, wobec 7,10 mld USD w 2001 roku. Mimo istotnego spadku inwestycji w porównaniu do roku 2000, kiedy to nap³ynê³o 10,6 mld USD w formie bezpoœrednich, Polska nadal pozostaje liderem regionu Europy Œrodkowo-Wschodniej pod wzglêdem wartoœci nap³ywu kapita³u zagranicznego. Przewidujemy, e po wejœciu do Unii Europejskiej stabilizacja polityczna Polski oraz odbudowany wzrost gospodarczy pozytywnie wp³ynie na dalszy przyrost inwestycji zagranicznych w Polsce. Korzystny wp³yw na popyt budowlany dokona siê poprzez wzrost poziomu nak³adów inwestycyjnych w gospodarce, zmianê struktury inwestycji, nap³yw kapita³u zagranicznego, zmiany demograficzne oraz poprawê sytuacji materialnej ludnoœci. Wzrost znaczenia eksportu w dobie recesji w budownictwie Wobec obni enia poziomu produkcji budowlano-monta owej w Polsce za spraw¹ dekoniunktury gospodarczej, czêœæ firm próbuje zwiêkszyæ sprzeda towarów za granic¹. Równie intensyfikuje sprzeda eksportow¹. W roku bie ¹cym udzia³ eksportu w przychodach ze sprzeda y wzroœnie do 50% z 40% w roku ubieg³ym. Wysoki obecnie kurs euro w Polsce i na Œwiecie pozwoli spó³ce w roku bie ¹cym zwiêkszyæ rentownoœæ, mimo spadku przychodów. Jednak zwracamy uwagê, e wobec rosn¹cego optymizmu wokó³ gospodarki USA nadejœcie korekty wzrostu kursu euro jest coraz bli ej. S¹dzimy, e do czasu wyjœcia polskiej gospodarki na prost¹ od kursu EUR/PLN bêd¹ zale eæ wyniki operacyjne Mostostalu Siedlce. Perspektywy poprawy rentownoœci dywersyfikuj¹c geograficznie i asortymentowo strukturê przychodów. radzi sobie nieÿle na trudnym rynku budowlano- monta owym. W 2002 roku nast¹pi³a istotna poprawa wskaÿników obrazuj¹cych rentownoœæ prowadzonej dzia³alnoœci. Wzros³a zarówno rentownoœæ kapita³u w³asnego jak i efektywnoœæ wykorzystania posiadanego maj¹tku. Nieznacznej poprawie uleg³y wskaÿniki charakteryzuj¹ce p³ynnoœæ finansow¹ Spó³ki. Mostostal dzia³a przy maksymalnie zredukowanym poziomie kosztów oraz korzystnym dla kontraktów eksportowych kursie EUR/PLN. W kolejnych latach mo na wiêc oczekiwaæ poprawy rentownoœci Mostostalu Siedlce tylko za spraw¹ dalszej dywersyfikacji asortymentu sprzeda y oraz zwiêkszania jej wolumenu. Podsumowanie inwestycyjne Forsowany przez Polimex-Cekop projekt po³¹czenia z Mostostalem Siedlce nabiera realnego kszta³tu. Wobec du ej dysproporcji wyników operacyjnych uzyskiwanych przez obie spó³ki ich po³¹czenie przyniesie wiêcej korzyœci akcjonariuszom spó³ki znajduj¹cej siê w gorszej kondycji finansowej, a wiêc Polimexowi-Cekop. Uwa amy, e do czasu uzdrowienia dzia³alnoœci Polimexu Cekop oraz nierentownych jej spó³ek zale nych, planowane po³¹czenie obu podmiotów powinno zostaæ przesuniête w czasie. Uwa amy, e w interesie inwestorów mniejszoœciowych Mostostalu Siedlce lepszym rozwi¹zaniem jest samodzielna œcie ka rozwoju spó³ki. Wobec ryzyka inwestycji w po³¹czone podmioty: z Polimexem-Cekop, mimo solidnych fundamentów tej pierwszej, nie zalecamy w chwili obecnej zaanga owania w siedleck¹ spó³kê. 2

3 Czynniki ryzyka inwestycji w S.A. Ryzyko dzia³alnoœci operacyjnej dzia³a w bran y charakteryzuj¹c¹ siê du ¹ cyklicznoœci¹. Rozwój bran y budowlanej jest uwarunkowany tempem wzrostu gospodarki oraz wielkoœci¹ ponoszonych nak³adów inwestycyjnych. W ostatnich latach obserwujemy nisk¹ dynamikê wzrostu gospodarki oraz recesjê w bran y budowlanej. Wystêpuje równie szereg czynników spo³ecznych, politycznych i gospodarczych mog¹cych pog³êbiæ te negatywne tendencje. Istotny wp³yw na sytuacjê Mostostalu Siedlce ma równie konkurencja ze strony budowlanych firm polskich i zagranicznych. Dodatkowo w zwi¹zku z integracj¹ Polski z Uni¹ Europejsk¹, mo na w przysz³oœci oczekiwaæ wiêkszej penetracji polskiego rynku przez podmioty zagraniczne. Ryzyko po³¹czenia z Polimex-Cekop Proces po³¹czenia Mostostalu Siedlce z Polimexem Cekop doprowadzi do zmiany nazwy po³¹czonych podmiotów, co w konsekwencji mo e doprowadziæ do przejœciowego zak³ócenia dzia³alnoœci prowadzonej przez te podmioty. Z kolei z³o onoœæ przeprowadzonych zmian w obu ³¹czonych spó³kach mo e byæ przyczyn¹ opóÿnionego osi¹gniêcia efektu synergii, co mo e mieæ krótkoterminowo negatywny wp³yw na osi¹gane wyniki finansowe. Nie mo na wykluczyæ, e po³¹czenie wp³ynie negatywnie na postrzeganie Polimexu Cekop i Mostostalu Siedlce przez zleceniodawców i wierzycieli spó³ki, aczkolwiek ustanie jednostkowego bytu prawnego obu spó³ek definitywnie zakoñczy proces po³¹czenia z mocy prawa, skutkuj¹c przejêciem praw i obowi¹zków tych spó³ek na spó³kê przejmuj¹c¹. Trudnoœci w funkcjonowaniu po³¹czonych podmiotów mog¹ siê pojawiæ w pocz¹tkowej fazie funkcjonowania po³¹czonych podmiotów. Ryzyko wyznaczenia parytetu wymiany akcji W przypadku po³¹czenia Mostostalu Siedlce z Polimexem-Cekop akcjonariusze obu spó³ek mog¹ mieæ odmienne zdanie na temat parytetu wymiany akcji. Parytet wymiany zostanie wyznaczony przez firmê audytorsko-konsultingow¹ BDO Polska metod¹ skorygowanych aktywów netto. Wyznaczenie parytetu wymiany akcji t¹ metod¹ bêdzie skutkowaæ korzystniejszym parytetem wymiany dla akcjonariuszy Polimexu-Cekop. W chwili obecnej z dwóch ³¹cz¹cych siê spó³ek korzystniejsze wyniki operacyjne uzyskuje Mostostal-Siedlce, co mo e rodziæ odmienne oczekiwania odnoœnie parytetu wymiany ze strony mniejszoœciowych akcjonariuszy tej spó³ki. Warto zauwa yæ, e zaanga owanie Polimexu- Cekop w na obecnym poziomie ok. 55% teoretycznie nie gwarantuje tej spó³ce przeforsowania jednostronnie korzystnego parytetu wymiany. Jednak mo na przypuszczaæ, e cz³onkowie rady nadzorczej oraz zarz¹du Mostostalu Siedlce - posiadaj¹c ³¹cznie ok. 9,8% walorów spó³ki - bêd¹ po stronie Polimexu-Cekop. Przy silnym rozproszeniu pozosta³ego akcjonariatu Mostostalu Siedlce nie mo na wykluczyæ, e korzyœæ z ustalenia parytetu wymiany akcji bêd¹ mieæ tylko akcjonariusze Polimexu Cekop. Uzale nienie od koniunktury budowlanej Na kondycjê ca³ego sektora budowlanego, a zatem równie na S.A., istotny wp³yw ma ogólna kondycja gospodarcza pañstwa. Dzia³alnoœæ Mostostalu i jego Grupy Kapita³owej uzale niona jest g³ównie od koniunktury na rynku budowlanym. Poziom wzrostu PKB, stopieñ zamo noœci spo³eczeñstwa, nastawienie inwestycyjne podmiotów gospodarczych oraz pañstwa - to czynniki decyduj¹ce o koniunkturze na rynku budowlanym. W finansowaniu budownictwa niezmiernie istotne s¹ warunki kredytowe. Wielkoœæ oprocentowania kredytów dla budownictwa zale y g³ównie od polityki pañstwa oraz od poziomu stóp procentowych. Istotny wp³yw na oprocentowanie kredytów ma wysokoœæ inflacji oraz dzia³ania rz¹du w zakresie promowania rynku budowlanego tj. stawki VAT, ulgi podatkowe, preferencyjne kredyty itp. Ryzyko wahañ kursowych EUR/PLN oraz USD/PLN uzyskuje oko³o 40-50% przychodów z exportu. Spó³ka jest wiêc silnie nara ona na ryzyko wahañ kursowych EUR/PLN oraz USD/PLN. W ostatnim okresie wysokoœæ przychodów uzyskiwanych z euro siêgnê³a 90% przychodów z exportu, co skutkowa³o popraw¹ wyników operacyjnych spó³ki oraz zmniejszeniem poziomu zad³u enia. Zwracamy uwagê, e kurs waluty polskiej podlega czêstym wahaniom, a prognozy rynku walutowego czêsto siê nie sprawdzaj¹. Nale y wiêc wzi¹æ pod uwagê fakt, i umocnienie b¹dÿ os³abienie z³otówki mo e mieæ silne prze³o enie na wyniki uzyskiwane przez. 3

4 Wycena Podsumowanie wyceny Walory Mostostalu Siedlce wyceniliœmy, bazuj¹c na metodzie porównawczej oraz na metodzie zdyskontowanych przep³ywów gotówkowych DCF. Dla wyceny Spó³ki metod¹ DCF przyjêliœmy najwy sz¹ wagê 0,5. Wyceniaj¹c Spó³kê metod¹ porównawcz¹ wg modelu graficznego EV/EBITDA EBITDA/S, przyznaliœmy wagê 0,3, a przy porównaniu ze spó³kami z bran y wg modelu graficznego EV/S EBITDA/S przyznaliœmy wagê 0,2. W efekcie otrzymaliœmy szacunkow¹ cenê jednej akcji 10,40 PLN, która jest o ok. 7 procent wy sza od bie ¹cego kursu rynkowego. Metoda wyceny Wycena (PLN) Waga Fair Value EV/EBITDA-EBITDA/S 8,5 0,30 2,6 EV/S- EBITDA/S 11,6 0,20 2,3 DCF 10,9 0,50 5,5 Premia/ Dyskonto 0% Cena docelowa 12 miesiêczna 10,40 ród³o: BDM PKO Bank Polski S.A. Wycena porównawcza W metodzie porównawczej Polnord zosta³ porównany ze spó³kami sektora us³ug budowlanych o zbli onej kapitalizacji i zbli onej wartoœci uzyskiwanych przychodów notowanych na Warszawskiej Gie³dzie Papierów Wartoœciowych. Wyznaczyliœmy cenê w oparciu o model graficzny EV/EBITDA =f(ebitda/s) oraz EV/S =f(ebitda/s) EV/EBITDA-EBITDA/S ,0 10,0 ECH 8,0 6,0 PND ELB MTX 4,0 2,0 MSW MSS y = 32,696x + 1,6008 R 2 = 0,9583 0,0 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% ród³o: BDM PKO Bank Polski S.A. Wykresy odzwierciedlaj¹ adekwatnie relacje zachodz¹ce miêdzy rynkow¹ wycen¹ spó³ek budowlanych, a wypracowan¹ sprzeda ¹ oraz generowanym zyskiem. Wyznaczona cena jednej akcji EV/EBITDA =f(ebitda) to 8,50 PLN. Wyznaczona cena jednej akcji EV/S =f(ebitda) to 11,60 PLN. 4

5 EV/S-EBITDA/S ,0 ECH 2,5 2,0 1,5 1,0 y = 12,706x - 0,5571 R 2 = 0,9706 0,5 PND MSW ELB MSS MTX 0,0 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% ród³o: BDM PKO Bank Polski S.A. Wycena DCF Dzia³alnoœæ. wyceniliœmy w oparciu o model zdyskontowanych przep³ywów gotówkowych, bazuj¹c na prognozowanych przez nas skonsolidowanych wynikach grupy. W prognozach uwzglêdniamy mo liwoœæ zaistnienia w przysz³oœci mniej korzystnych warunków funkcjonowania bran y budowlanej. Analizê przep³ywów gotówkowych przeprowadziliœmy w okresie 10-letnim, bazuj¹c na podstawowym scenariuszu rozwoju spó³ki. Tempo wzrostu podstawowych zmiennych oszacowaliœmy w oparciu o prognozy dotycz¹ce rozwoju rynku budowlanego oraz udzia³u S.A. w poszczególnych jego segmentach. Wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci operacyjnej wyznaczyliœmy metod¹ DCF na 10,90 PLN. W prognozie WACC przyjêliœmy konserwatywne za³o enie ustabilizowania inflacji œredniorocznej na poziomie ok. 2% w najbli szych dziesiêciu latach. Prognozê stopy wolnej od ryzyka oparliœmy na rentownoœci 52-tygodniowych bonów skarbowych. Wartoœæ rezydualn¹ obliczyliœmy przy za³o eniu zerowej stopy wzrostu FCF. Dodatkowo przyjêliœmy nastêpuj¹ce kluczowe za³o enia: PKB wzrasta w roku 2003 o 2,5% i w kolejnych latach corocznie œrednio o 3,5%; Mar a na sprzeda y brutto w latach malej¹ca z 14,0% do poziomu 13,6%; Koszty ogólnego zarz¹du w latach na poziomie sta³ym 5,7% przychodów ze sprzeda y; Koszty sprzeda y w latach malej¹ce z 3,2% do poziomu 3,1% przychodów ze sprzeda y; Regularna wyp³ata dywidendy na poziomie 25 groszy; Brak nowych emisji akcji; W efekcie takiego podejœcia oszacowaliœmy wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci Mostostal Siedlce na 104 mln PLN, co daje 10,90 PLN na akcjê. 5

6 DCF œrednie kursy walut PLN/EUR 4,32 4,21 4,16 4,18 4,24 4,30 4,36 4,42 4,45 4,45 PLN/USD 3,89 4,02 4,10 4,13 4,18 4,23 4,28 4,33 4,35 4,34 prognozowana wartoœæ FCF przychody ze sprzeda y (mln PLN) zmiana sprzeda y (proc.) -8,5 4,1 4,6 5,3 5,6 5,5 5,5 5,5 5,3 5,0 EBIT (mln PLN) mar a EBIT (proc.) 4,0 4,2 4,2 4,2 4,1 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 stopa podatkowa (proc.) NOPLAT (mln PLN) amortyzacja (mln PLN) nak³ady inwestycyjne (mln PLN) zmiana kapita³u obrotowego (mln PLN) FCF (mln PLN) kalkulacja WACC d³ug (proc.) inflacja œrednioroczna (proc.) 3 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 stopa wolna od ryzyka (proc.) 6,5 5,5 5,5 5,5 5,4 5,3 5,1 5,1 5,1 5,1 premia rynkowa (proc.) 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 beta koszt d³ugu (proc.) 6,6 6,2 6,2 6,2 6,1 6,1 5,9 5,9 5,9 5,9 koszt kapita³u (proc.) 11,7 10,6 10,6 10,6 10,4 10,3 10,1 10,1 10,1 10,1 WACC 10,5 9,4 9,5 9,5 9,4 9,3 9,1 9,1 9,2 9,2 wycena DFCF (mln PLN) Suma DFCF (mln PLN) 89 wartoœæ rezydualna (mln PLN) 199 stopa wzrostu FCF po roku 2012 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (mln PLN) 74 wartoœæ DCF (mln PLN) 163 d³ug (gotówka) netto (mln PLN) 59 wartoœæ bez d³ugu (mln PLN) 104 iloœæ akcji (tys. szt.) wycena DCF (PLN / 1 akcja) 10,90 ród³o: Opracowanie w³asne Analiza wra liwoœci wyceny DCF wartoœæ 1 akcji (z³) %FCF-1.0%FCF-0.5 %FCF %FCF+0.5%FCF+1.0 WACC ,09 12,58 13,14 13,76 14,47 WACC ,04 11,46 11,93 12,45 13,05 WACC 10,09 10,45 10,90 11,30 11,80 WACC+0.5 9,24 9,55 9,90 10,28 10,70 WACC+1.0 8,48 8,75 9,04 9,37 9,73 ród³o: Opracowanie w³asne 6

7 Otoczenie makroekonomiczne bran y budowlanej Bran a budowlana jest œciœle uzale niona od tempa rozwoju wszystkich sektorów polskiej gospodarki. Wahania wzrostu gospodarczego kraju przek³adaj¹ siê na spadek inwestycji budowlanych i w konsekwencji wp³ywaj¹ na pogorszenie kondycji finansowej przedsiêbiorstw budowlanych. Obserwowana od dwóch lat dekoniunktura gospodarcza konsekwentnie os³abia wyniki finansowe sektora budowlanego. Z roku na rok spada nominalna oraz realna wartoœæ przychodów tego sektora oraz obni a siê jego rentownoœæ operacyjna. Coraz ni sze s¹ nak³ady inwestycyjne na jego rozwój. S³aby wzrost Produktu Krajowego Brutto w Polsce w roku 2002 szacowany na ok. 1,3% spowodowa³ du e ograniczenie inwestowania i produkcji budowlanej. Wp³ywa na to m.in. coraz silniejszy spadek tempa inwestowania, wysoka i ci¹gle rosn¹ca stopa bezrobocia, bardzo niewielki wzrost realnych dochodów ludnoœci i wi¹ ¹ce siê z tym ograniczenie popytu krajowego. Istotne znaczenie ma tak e wysokie oprocentowanie kredytów bankowych hamuj¹ce inwestycje, szczególnie budowlane, oraz ni sza zyskownoœæ jednostek gospodarczych Tempo wzrostu PKB, inwestycji i produkcji budowlanej w Polsce w latach P PKB Produkcja budowlana Nak³ady inwestycyjne ród³o: G³ówny Urz¹d Statystyczny, szacunki w³asne; Dopiero na koniec 2003 roku mo na oczekiwaæ zahamowania spadku nak³adów inwestycyjnych, a od 2004 roku zwiêkszenia produkcji budowlano-monta owej. Szacujemy, e dopiero koñcówka bie ¹cego roku oraz lata nastêpne przyczyni¹ siê do kreowania popytu budowlanego za spraw¹ inwestycji zagranicznych oraz œrodków pomocowych, przeznaczonych na dostosowanie gospodarki polskiej do UE m.in. œrodki z programu ISPA na rozwój infrastruktury. Notowany od wielu lat spadek inwestycji w Polsce spotêgowa³ trudnoœci w funkcjonowaniu bran y budowlanej. Przeœcigaj¹c siê w walce o kontrakty, przedsiêbiorstwa budowlane obni aj¹ mar e oraz wyd³u aj¹ terminy p³atnoœci nawet do kilku lat. W konsekwencji zatory p³atnicze inwestorów przynosz¹ spadek p³ynnoœci wykonawców. S³absze finansowo firmy mog¹ stan¹æ w obliczu bankructwa. Unikniêciem tego rodzaju sytuacji jest pozyskanie kapita³u na rynku publicznym b¹dÿ przyjêcie przez rz¹d programu wsparcia dla sektora budowlanego. W obecnych realiach rynkowych dopiero wzrost produktu krajowego brutto do poziomu 4-6% zagwarantuje naturaln¹ poprawê kondycji sektora budowlanego. Zgodnie z za³o eniami œredniookresowego programu rz¹dowego ci¹gu 4 lat nast¹pi dynamiczny rozwój szeroko pojêtej infrastruktury. Zostanie zmodyfikowany i przyspieszony program budowy autostrad i dróg ekspresowych, Realizacja tych zadañ o wartoœci 36,8 mld z³ ma prze³amaæ kryzys na rynku inwestycyjnym. Z kolei uruchomione nowe rozwi¹zania kredytowo-podatkowe maj¹ uruchomiæ mechanizmy przyspieszenia zakresu i tempa budownictwa mieszkaniowego. Od 2004 r. planowane jest budowanie oko³o 140 tys. mieszkañ rocznie. 7

8 Dzia³alnoœæ i pozycja rynkowa S.A. S.A. dzia³a g³ównie w obszarze sektora budowlanego. Jego oferta obejmuje generalne wykonawstwo obiektów przemys³owych i u ytecznoœci publicznej, w pierwszej kolejnoœci magazynów, hal sportowych oraz supermarketów i centrów handlowych. Drugim obszarem jest dzia³alnoœæ wytwórcza, koncentruj¹ca siê na produkcji konstrukcji stalowych ocynkowanych metod¹ ogniow¹ oraz wyposa enia budowlanego, g³ównie krat pomostowych oraz drogowych barier ochronnych. S.A. jest równie licz¹cym siê na rynku krajowym producentem i dystrybutorem rusztowañ budowlanych oraz szalunków stropowych i œciennych. Struktura sprzeda y w 2002 r Pozosta³e us³ugi 2% Sprzeda materia³ów 3% Konstrukcje stalowe 16% Akcesoria budowlane 5% Us³ugi monta owe 4% Kraty pomostowe 11% Generalne wykonawstwo 47% Us³ugi cynkownicze 5% Palety 4% dostawa i monta 3% ród³o: S.A. Najwiêkszy udzia³ w sprzeda y wyrobów ma grupa indywidualnych konstrukcji stalowych, stanowi ona corocznie oko³o 16-22% przychodów ze sprzeda y. W tej grupie dominuj¹ konstrukcje hal, wiat i suszarni. Udzia³ Spó³ki w rynku konstrukcji stalowych szacujemy na ok. 5%. Kolejnym dominuj¹cym produktem Spó³ki s¹ kraty pomostowe. Ich udzia³ w sprzeda y Spó³ki corocznie wynosi 11-16%. Udzia³ Spó³ki w rynku krat pomostowych szacujemy na ok. 20%. Strategia koncentracji na dzia³alnoœci budowlanej powoduje, e udzia³ w sprzeda y zewnêtrznej konstrukcji spada na rzecz rosn¹cego znaczenia dostawy konstrukcji wraz z monta em. Rosn¹ wiêc przychody z generalnego wykonawstwa. Ich udzia³ w ³¹cznej sprzeda y Spó³ki waha siê w szerokim przedziale 30-45%. Od lat wyroby oferowane przez Spó³kê znajduj¹ swoich odbiorców w ca³ej Europie. Udzia³ eksportu w przychodach ze sprzeda y waha siê w przedziale 40-50%. G³ównymi rynkami zagranicznymi s¹ przede wszystkim Niemcy, Norwegia, Rosja; Francja; Austria oraz Dania, gdzie trafia prawie 80% eksportu. Pozosta³y eksport wêdruje m.in. do takich krajów jak: W³ochy, Hiszpania, USA, Wielka Brytania, Holandia, Szwecja, Finlandia. A 90% exportu jest rozliczane w euro, pozosta³e 10% w USD. Obecnie Spó³ka przywi¹zuje du ¹ wagê do ekspansji na rynku ukraiñskim. W tym celu Spó³ka zakupi³a Czerwonogradzkie Zak³ady Konstrukcji Metalowych na Ukrainie o zdolnoœciach produkcyjnych kilkuset ton rocznie. Inwestycja ta podniesie rentownoœæ eksportu do Rosji. 8

9 Po³¹czenie S.A. z Polimex-Cekop S.A. Zarz¹d Mostostalu Siedlce S.A w dniu 7 lutego br. podj¹³ uchwa³ê o przyst¹pieniu do prac maj¹cych na celu po³¹czenie Mostostalu Siedlce S.A. z Polimex-Cekop S.A. Uchwa³a Zarz¹du zosta³a zaakceptowana przez Radê Nadzorcz¹ Spó³ki jeszcze w tym samym dniu. Po³¹czenie nast¹pi na podstawie art.492, par. 1, pkt 1 Kodeksu Spó³ek Handlowych poprzez przeniesienie ca³ego maj¹tku Polimex-Cekop S.A. na S.A. w zamian za akcje, które Mostostal Siedlce S.A. wyda dotychczasowym akcjonariuszom Polimex-Cekop S.A. W wyniku po³¹czenia Mostostalu Siedlce S.A. i Polimex-Cekop S.A. stan¹ siê jednym podmiotem, notowanym na GPW. Podstawowym celem, który S.A. i Polimex-Cekop S.A. zamierzaj¹ osi¹gn¹æ przez po³¹czenie jest zwiêkszenie konkurencyjnoœci i efektywnoœci prowadzonej dzia³alnoœci gospodarczej. Podstawowym obszarem dzia³alnoœci Polmex-Cekop S.A. jest œwiadczenie us³ug na rynku krajowym i zagranicznym, g³ównie na potrzeby przemys³u chemicznego i rafineryjnoptrochemicznego, budownictwa przemys³owego i mieszkaniowego, energetyki oraz ochrony œrodowiska. Zakres us³ug obejmuje zarówno generalne wykonawstwo obiektów przemys³owych lub ci¹gów technologicznych, jak i wykonawstwo poszczególnych typów robót, w tym: dokumentacji, prac budowlano-monta owych, produkcji i monta u konstrukcji stalowych oraz dostaw maszyn i urz¹dzeñ wraz z nadzorami i rozruchem. Polimex-Cekop S.A. prowadzi równie serwis gwarancyjny i pogwarancyjny oraz zajmuje siê rekonstrukcj¹ i modernizacj¹ istniej¹cych zak³adów oraz œwiadczy us³ugi w zakresie serwisu technicznego (utrzymanie ruchu). Panuj¹ca ostatnimi laty recesja w budownictwie zdecydowanie pogorszy³a wyniki finansowe Grupy Kapita³owej Polimexu-Cekop S.A. jest spó³k¹ wypracowuj¹c¹ najlepsze wyniki finansowe w tej grupie. Z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszoœciowych Mostostalu Siedlce po³¹czenie ze spó³k¹ o znacznie gorszej rentownoœci dzia³alnoœci nie jest korzystne, poniewa w takim przypadku Mostostal, jako spó³ka znajduj¹ca siê w lepszej kondycji finansowej bêdzie finansowaæ mniej rentown¹ dzia³alnoœæ Polimexu-Cekop. W konsekwencji wyniki po³¹czonych spó³ek bêd¹ gorsze ni generowane indywidualnie przez, co doprowadzi do utraty wartoœci akcji. Uwa amy, e do czasu uzdrowienia dzia³alnoœci Polimexu Cekop oraz nierentownych jej spó³ek zale nych, po³¹czenie z Mostostalem Siedlce nie powinno mieæ miejsca. Dane finansowe (mln z³) Polimex-Cekop Grupa Kapita³owa Polimex-Cekop sprzeda EBITDA zysk netto d³ug netto EPS (z³) 0,49-1,44-1,19 1,11-2,42-3,09 CEPS (z³) 0,80-1,16-1,07 2,08-0,57-1,91 BVPS (z³) 9,65 8,20 5,80 10,71 8,03 4,24 WskaŸniki zyskownoœci Mar a zysku operacyjnego -0,8% -1,1% -0,7% 2,2% 0,2% -2,0% Mar a zysku brutto 1,6% -5,1% -9,9% 3,4% -2,6% -9,8% Mar a zysku netto 1,2% -5,1% -9,9% 1,6% -2,7% -7,3% Stopa zwrotu z kapita³u w³asn 5,1% -17,5% -20,5% 10,4% -30,1% -72,9% Stopa zwrotu z aktywów 1,6% -4,8% -7,5% 1,9% -3,8% -9,6% WskaŸniki aktywnoœci Rotacja nale noœci Rotacja zapasów Cykl operacyjny WskaŸniki p³ynnoœci WskaŸnik p³ynnoœci bie ¹cej 1,0 0,9 1,3 1,3 1,1 1,1 WskaŸnik p³ynnoœci szybkiej 0,9 0,9 1,2 1,0 0,8 0,8 WskaŸniki zad³u enia Stopa zad³u enia 56,5% 59,4% 49,3% 53,5% 58,7% 60,6% WskaŸnik dÿwigni finansowej 312,5% 369,0% 273,7% 552,1% 792,3% 760,9% Ÿród³o: Monitor Polski B, opracowanie w³asne 9

10 Dane finansowe skonsolidowane S.A. w (mln z³) RACHUNEK WYNIKÓW (mln z³) p 2004p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS 1,97 1,16-2,15 0,62 0,87 1,06 zmiana sprzeda y (%) 18% 54% -14% 17% -8% 4% zmiana EBIT (%) 31% -33% -85% 480% -9% 9% zmiana zysku netto (%) 29% -41% % 21% mar a EBITDA (%) 12,9% 7,2% 3,9% 7,1% 7,2% 7,4% mar a EBIT (%) 10,5% 4,6% 0,8% 4,0% 4,0% 4,2% stopa podatkowa (%) 39% 31% -9% 38% 27% 27% mar a netto (%) 5,3% 2,0% -4,4% 1,1% 1,7% 2,0% BILANS (mln z³) p 2004p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne wartoœæ firmy rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe d³ugoterminowe rozliczenia miêdzyokresow aktywa obrotowe zapasy nale noœci gotówka aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ zak³adowy kapita³y zapasowe zysk netto zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS 12,9 13,8 9,7 10,6 11,2 12,0 sprzeda / aktywa (x) 1,5 1,7 1,5 1,7 1,7 1,7 zobowi¹zania / aktywa (x) 0,40 0,49 0,64 0,65 0,61 0,60 odsetki / EBIT (%) 7% 24% 287% 30% 20% 15% ROE (%) 15,3% 8,4% -22,0% 5,8% 7,8% 8,8% ROA (%) 7,9% 3,5% -6,7% 1,9% 2,8% 3,2% (d³ug) gotówka netto (mln z³) CASH FLOW (mln z³) p 2004p wynik netto amortyzacja gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) akwizycje gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS 0,00 0,00 0,60 0,00 0,25 0,25 CEPS 2,84 2,61-0,63 2,37 2,54 2,81 p - prognoza BDM PKO Bank Polski S.A

11 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Wydzia³ Analiz i Doradztwa Naczelnik Sebastian S³omka makler papierów wartoœciowych (022) miedÿ, przemys³: paliwowy, papierniczy, farmaceutyczny sebastian.slomka@pkobp.pl doradca inwestycyjny Rados³aw Solan telekomunikacja, media (022) radoslaw.solan@pkobp.pl banki i finanse informatyka Robert Sobieraj (022) robert.sobieraj@pkobp.pl Micha³ Janik (022) michal.janik@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski turystyka i hotelarstwo, dystrybucja farmaceutyków (022) marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji pion obs³ugi klientów instytucjonalnych Bartosz Janczy (022) bartosz.janczy@pkobp.pl Przemys³aw Nowicki (022) przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Rafa³ Grzybowski (022) rafal.grzybowski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Pomiêdzy BDM a spó³k¹ nie wystêpuj¹ powi¹zania, o których mowa w 5 Uchwa³y nr 509 Komisji Papierów Wartoœciowych i Gie³d z dnia 13 sierpnia 2002 r. w sprawie okreœlenia standardów sporz¹dzania i udostêpniania rekomendacji inwestycyjnych.