Usługi finansowe. Kupuj, cena docelowa 82,7 PLN MW Trade, Kupuj, cena docelowa 22,8 PLN

Transkrypt

1 Usługi finansowe Magellan, Kupuj, cena docelowa 82,7 PLN MW Trade, Kupuj, cena docelowa 22,8 PLN Ograniczanie obecnej reformy zdrowotnej do restrukturyzacji szpitali poprzez zmianę ich formy prawnej, w naszej ocenie nie stanowi remedium na dotychczasowy chroniczny deficyt środków w systemie publicznej ochrony zdrowia. Bowiem kluczem do poprawy kondycji szpitali jest m.in. zwiększenie budżetu NFZ, wprowadzanie sytemu dodatkowych ubezpieczeń zdrowotnych czy rewaluacja procedur medycznych, których obecna wycena stanowi pole do nadużyć przez podmioty prywatne. Dlatego następstwem przekształceń, które łącznie mogą dotyczyć 5% szpitali, nie powinno być skurczenie rynku na którym operują Magellan i MW Trade. Obie spółki będą natomiast zobligowane do dostosowania swojej dotychczasowej oferty produktowej do zmieniającego się otoczenia rynkowego poprzez wprowadzenie dodatkowych zabezpieczeń oraz wkalkulowanie w marże wyższego ryzyka operacyjnego. Pogorszenie wskaźników zadłużenia samorządów szansą dla obu spółek... Wprowadzone przez rząd limity zadłużenia utrudniają JST sięganie po zewnętrzne źródła finansowania niezbędne do realizacji inwestycji, w tym również współfinansowanych ze środków UE, gdzie wymagany jest wkład własny samorządu. Jednocześnie do długu publicznego nie wlicza się zobowiązań spółek komunalnych. Stąd ogromne zainteresowanie samorządów tworzeniem takich podmiotów i pozyskiwaniem przez nie finansowania do realizacji przedsięwzięć inwestycyjnych, co kreuje rynek dla Magellana oraz MW Trade. Ponadto łączne zadłużenie samorządów wynosi obecnie ponad 66,5 mld PLN. Na tym tle zadłużenie SP ZOZów stanowi około 5%, co obrazuje perspektywę znaczącego wzrostu kontraktacji na rynku JST dla obu spółek. Podniesienie cen docelowych dla obu spółek... Wartość akcji Magellana na bazie zaktualizowanych prognoz na podstawie podejścia dochodowego oraz porównawczego szacujemy na 76,6 PLN, co implikuje cenę docelową w wysokości 82,7 PLN. Natomiast bieżącą wartość akcji MW Trade na bazie identycznej metodologii szacujemy na 21, PLN, co implikuje cenę docelową w wysokości 22,8 PLN. W rezultacie dla obu spółek utrzymujemy rekomendację KUPUJ. MAG skonsolidowane dane finansowe mln PLN P 214P 215P 216P Przychody 9,6 119,9 131,9 151,8 17,9 189,6 EBITDA 39,4 46,3 54,6 63,4 69,2 77,2 Zysk netto 3,5 37,2 44, 49,5 54,1 6,5 Portfel aktywów 716,7 933,1 1143,2 1336,1 1515, 166,3 P/E (x) 14, 11,5 9,7 8,6 7,9 7, P/BV (x) 2,4 2, 1,6 1,4 1,2 1,1 ROE 18,4% 18,7% 18,4% 17,3% 16,% 15,9% MWT jednostkowe dane finansowe mln PLN P 214P 215P 216P Przychody 41,9 44,6 6,2 72,9 84,1 94,3 EBITDA 11,7 11,1 17,6 21,4 24,2 27,8 Zysk netto 9,2 9, 14,2 16,9 19,2 22,1 Portfel aktywów 299,3 39,3 535,4 643,4 736,5 87,7 P/E (x) 13,8 14,1 9, 7,5 6,6 5,7 P/BV (x) 2,9 2,4 2, 1,7 1,5 1,3 ROE 22,3% 18,4% 24,3% 24,6% 23,8% 23,7% źródło: spółki, P - prognozy Trigon DM MAG podstawowe dane Ticker Kurs (PLN) 52 tyg. min/max (PLN) Liczba akcji (mln szt.) Kapitalizacja (mln PLN) Free float Śr. wolumen 1M (tys. PLN) akcjonariat % kap. % głos. Polish Enterprise Fund IV LP 28,3 28,3 Aviva OFE 8,2 8,2 Amplico OFE (wraz z DFE) 8, 8, OFE Aegon 6,4 6,4 ING OFE 6, 6, Piotr Krupa 5,5 5,5 Generali OFE 5,1 5,1 MWT podstawowe dane Ticker Kurs (PLN) 52 tyg. min/max (PLN) Liczba akcji (mln szt.) Kapitalizacja (mln PLN) Free float Śr. wolumen 1M (tys. PLN) akcjonariat % kap. % głos. Leszek Czarnecki 51,3 51,3 Rafał Wasilewski 2, 2, Quercus TFI 1,5 1,5 POPRZEDNIE REKOMENDACJE MAG TP: 66,3 PLN MWT ANALITYK Grzegorz Kujawski (48 22) g.kujawski@trigon.pl WIG MAG MWT MAG 65,5 4,3 / 65, % 5,6 MWT 15,14 6,7 / 15, % 7, TP: 14,3 PLN Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.

2 Spis treści Wycena dochodowa Magellana... 3 Wycena dochodowa MW Trade... 5 Wycena porównawcza Magellana oraz MW Trade Podsumowanie wycen Magellana oraz MW Trade Porównanie modeli biznesowych obu spółek Otoczenie rynkowe Magellan: szacunki wyników za II kw. 213 r MW Trade: szacunki wyników za II kw. 213 r Magellan: aktualizacja założeń do modelu.. 19 Magellan: wyniki i prognozy MW Trade: aktualizacja założeń do modelu MW Trade: wyniki i prognozy

3 Wycena dochodowa Magellana Wycena metodą ROE-P/BV Wartość bieżącą Magellana w podejściu dochodowym metodą ROE-P/BV szacujemy na 468,8 mln PLN, tj. 72, PLN za jedną akcję. W modelu przyjmujemy: koszt kapitału własnego wyznaczony w oparciu o model CAPM, gdzie za RFR przyjęto rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych (4,%), a RP na poziomie 5,%; betę jako relewarowaną (uwzględniającą docelową strukturę pasywów) medianę współczynników dla spółek porównawczych; rezydualną stopę wzrostu obliczono wg wzoru (1 - DPR) = g/roe); Implikowaną wartość kapitałów własnych obliczono wg wzoru P/BV = (ROE - g)/(coe - g); brak rozwodnienia z tytułu programu menadżerskiego realizowanego poprzez skup akcji własnych; wszystkie wartości zostały zaprezentowane w ujęciu nominalnym; wartość spółki ustalono na 16 lipca 213 r. Wycena metodą ROE - P/BV 213P 214P 215P 216P 217P Stopa w olna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia rynkow a 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta (x) 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Koszt kapitalu w łasnego 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Rezydualna stopa w zrostu 2,4% Prognozow ane ROE'17 16,% Implikow ane P/BV 1,7 Prognozow ane BV'17 414,6 Imlikow ana w artość kapitałów w łasnych spółki 694, Zdyskontow ana w artość spółki 421,3 Dyw idendy,,, 27,1 48,4 Zdyskontow ana w artość dyw idend 47,5 Wartość spółki (mln PLN) 468,8 Liczba akcji (mln szt.) 6,5 Wartość 1 akcji (PLN) 72, Źródło: Trigon DM Wrażliwość modelu: wpływ zmiany kosztu kapitału własnego oraz współczynnika g na wycenę PLN Zmiana współczynnika g (p.p.) Zmiana COE (p.p.) 71,97-1,5% -1,% -,5%,%,5% 1,% 1,5% -1,5% 79,1 82,6 87, 92,7 1,5 111,7 129, -1,% 73,9 76,7 8,3 84,8 9,8 99,2 111,7 -,5% 69,2 71,5 74,4 78, 82,6 89, 98,1,% 64,9 66,8 69,1 72, 75,6 8,5 87,3,5% 61,1 62,6 64,4 66,7 69,6 73,3 78,4 1,% 57,5 58,8 6,2 62, 64,3 67,1 7,9 1,5% 54,3 55,3 56,5 57,9 59,6 61,8 64,6 Źródło:Trigon DM 3

4 Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych Wartość bieżącą Magellana w podejściu dochodowym metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych szacujemy na 457,3 mln PLN, tj. 7,2 PLN za jedną akcję. Zmiany w stosunku do naszych wcześniejszych założeń prognostycznych zostały przedstawione w części raportu poświęconej aktualizacji prognoz finansowych. WYCENA met. zdysk. zysków rezydualnych 213P 214P 215P 216P 217P >217P Kapitał w łasny 261,1 31,6 364,7 398,2 414,6 Stopa dyw idendy,%,%,% 5,% 8,% 85,% Zysk netto 44, 49,5 54,1 6,5 64,9 ROE 18,4% 17,3% 16,% 15,9% 16,% 16,% Stopa w olna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia rynkow a 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Koszt kapitału w łasnego 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% ROE - koszt kapitału w łasnego 7,9% 6,8% 5,5% 5,4% 5,5% 5,5% Zysk rezydualny (RI) 2,7 21,2 2,2 21,4 22,6 286,1 Zdyskontow ane RI 19, 17,7 15,2 14,6 14, 16, Suma RI 8,5 Imlikow ana stopa w zrostu FCF'18 2,4% Zdyskontow ana w artość rezydualna 16, Wartość kapitału w łasnego na ,8 Wartość spółki (mln PLN) 457,3 Liczba akcji (mln szt.) 6,5 Wartość 1 akcji (PLN) 7,2 Cena docelow a 9m (PLN) 75,7 Źródło: Trigon DM Wrażliwość modelu: wpływ zmiany nadwyżkowej stopy zwrotu oraz współczynnika g na wycenę PLN Zmiana współczynnika g (p.p.) Zmiana nadwyżkowej stopy zwrotu (p.p.) 7,2-1,5% -1,% -,5%,%,5% 1,% 1,5% -1,5% 57,5 58,3 59,3 6,5 61,7 63,2 64,8-1,% 6,3 61,3 62,4 63,7 65,1 66,8 68,6 -,5% 63,2 64,3 65,6 67, 68,5 7,3 72,4,% 66,1 67,3 68,7 7,2 71,9 73,9 76,2,5% 68,9 7,3 71,8 73,5 75,4 77,5 8, 1,% 71,8 73,3 74,9 76,7 78,8 81,1 83,8 1,5% 74,7 76,2 78, 79,9 82,2 84,7 87,6 Źródło:Trigon DM Wrażliwość modelu: wpływ zmiany IRR portfela oraz średniego kosztu finansowania na wycenę PLN Zmiana średniego kosztu finansowania (p.p.) Zmiana IRR portfela (p.p.) 7,2-1,5% -1,% -,5%,%,5% 1,% 1,5% -1,5% 62,6 56, 49,3 42,7 36,2 29,8 23,5-1,% 71,9 65,1 58,3 51,6 44,9 38,2 31,7 -,5% 81,4 74,5 67,6 6,7 53,9 47,1 4,3,% 91,1 84,2 77,2 7,2 63,2 56,3 49,3,5% 11,1 94,1 87, 8, 72,9 65,8 58,7 1,% 111,2 14,2 97,1 9, 82,8 75,6 68,4 1,5% 121,6 114,6 17,5 1,3 93, 85,8 78,5 Źródło:Trigon DM 4

5 Wycena dochodowa MW Trade Wycena metodą ROE-P/BV Wartość bieżącą MW Trade w podejściu dochodowym metodą ROE-P/BV szacujemy na 179,6 mln PLN, tj. 21,4 PLN za jedną akcję. W modelu przyjmujemy: koszt kapitału własnego wyznaczony w oparciu o model CAPM, gdzie za RFR przyjęto rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych (4,%), a RP na poziomie 5,%; betę jako relewarowaną (uwzględniającą docelową strukturę pasywów) medianę współczynników dla spółek porównawczych; rezydualną stopę wzrostu obliczono wg wzoru (1 - DPR) = g/roe); Implikowaną wartość kapitałów własnych obliczono wg wzoru P/BV = (ROE - g)/(coe - g); wszystkie wartości zostały zaprezentowane w ujęciu nominalnym; wartość spółki ustalono na 16 lipca 213 r. Wycena metodą ROE - P/BV 213P 214P 215P 216P 217P Stopa w olna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia rynkow a 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta (x) 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Koszt kapitalu w łasnego 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% Rezydualna stopa w zrostu 2,3% Prognozow ane ROE'17 23,5% Implikow ane P/BV 2,4 Prognozow ane BV'17 15,7 Imlikow ana w artość kapitałów w łasnych spółki 258,2 Zdyskontow ana w artość spółki 153,3 Dyw idendy, 5,7 6,8 9,6 17,7 Zdyskontow ana w artość dyw idend 26,4 Wartość spółki (mln PLN) 179,6 Liczba akcji (mln szt.) 8,4 Wartość 1 akcji (PLN) 21,4 Źródło: Trigon DM Wrażliwość modelu: wpływ zmiany kosztu kapitału własnego oraz współczynnika g na wycenę PLN Zmiana współczynnika g (p.p.) Zmiana COE (p.p.) 21,42-1,5% -1,% -,5%,%,5% 1,% 1,5% -1,5% 22,4 23,6 25,1 27, 29,5 33,1 38,3-1,% 21, 22, 23,3 23,3 27, 29,8 33,8 -,5% 19,8 2,6 21,7 23, 24,7 27, 3,1,% 18,6 19,4 2,3 21,4 22,8 24,7 27,2,5% 17,6 18,3 19, 2, 2, 22,7 24,7 1,% 16,7 17,2 17,9 18,7 19,7 2,9 22,5 1,5% 15,8 16,3 16,9 17,6 18,4 19,4 2,7 Źródło:Trigon DM 5

6 Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych Wartość bieżącą MW Trade w podejściu dochodowym metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych szacujemy na 179,3 mln PLN, tj. 21,4 PLN za jedną akcję. Zmiany w stosunku do naszych wcześniejszych założeń prognostycznych zostały przedstawione w części raportu poświęconej aktualizacji prognoz finansowych. WYCENA met. zdysk. zysków rezydualnych 213P 214P 215P 216P 217P >217P Kapitał w łasny 63,1 74,4 86,8 99,3 15,7 Stopa dyw idendy 49,3% 4,% 4,% 5,% 8,% 9,% Zysk netto 14,2 16,9 19,2 22,1 24,1 ROE 24,3% 24,6% 23,8% 23,7% 23,5% 23,5% Stopa w olna od ryzyka 4,%,%,%,%,% Premia rynkow a 5,%,%,%,%,% Beta 1,4,,,, Koszt kapitału w łasnego 11,%,%,%,%,%,% ROE - koszt kapitału w łasnego 13,3% 7,3% 6,5% 5,7% 5,4% 5,4% Zysk rezydualny (RI) 8,4 21,6 21,6 2,6 2,3 25,5 Zdyskontow ane RI 7,7 18, 16,2 14, 12,4 138,6 Suma RI 4,9 Imlikow ana stopa w zrostu FCF'18 2,3% Zdyskontow ana w artość rezydualna 85, Wartość kapitału w łasnego na ,4 Wartość spółki 179,3 Liczba akcji (mln szt.) 8,4 Wartość 1 akcji (PLN) 21,4 Cena docelow a 9m (PLN) 23,1 Źródło: Trigon DM Wrażliwość modelu: wpływ zmiany nadwyżkowej stopy zwrotu oraz współczynnika g na wycenę PLN Zmiana współczynnika g (p.p.) Zmiana nadwyżkowej stopy zwrotu (p.p.) 21,39-1,5% -1,% -,5%,%,5% 1,% 1,5% -1,5% 18,2 18,6 19,1 19,6 2,2 2,9 21,6-1,% 18,7 19,2 19,6 2,2 2,8 21,5 22,3 -,5% 19,2 19,7 2,2 2,8 21,4 22,2 23,,% 19,8 2,2 2,8 21,4 22,1 22,8 23,7,5% 2,3 2,8 21,4 22, 22,7 23,5 24,4 1,% 2,8 21,3 21,9 22,6 23,3 24,1 25,1 1,5% 21,3 21,9 22,5 23,2 23,9 24,8 25,8 Źródło:Trigon DM Wrażliwość modelu: wpływ zmiany IRR portfela oraz średniego kosztu finansowania na wycenę PLN Zmiana średniego kosztu finansowania (p.p.) Zmiana IRR portfela (p.p.) 21,39-1,5% -1,% -,5%,%,5% 1,% 1,5% -1,5% 2,2 16,9 13,7 1,5 7,5 4,6 1,9-1,% 24, 2,6 17,3 14, 1,8 7,7 4,8 -,5% 27,8 24,4 21, 17,6 14,3 11,1 8,,% 31,7 28,3 24,8 21,4 18, 14,6 11,4,5% 35,7 32,2 28,7 25,3 21,8 18,4 15, 1,% 39,7 36,2 32,7 29,2 25,7 22,2 18,7 1,5% 43,8 4,3 36,8 33,3 29,7 26,2 22,6 Źródło:Trigon DM 6

7 P/BV 212 (x) P/BV 212 (x) Usługi finansowe Wycena porównawcza Magellana oraz MW Trade Wycena porównawcza Wycenę porównawczą obu spółek oparto na wskaźnikach P/E oraz P/BV za lata uwzględniając oczekiwaną rentowność kapitałów własnych w oparciu o regresję liniową wskaźników P/BV oraz ROE dla spółek porównawczych. W związku z brakiem podmiotów o homogenicznym do obu spółek profilu biznesowym notowanych zarówno w kraju czy za granicą w wycenie wykorzystaliśmy dwie grupy spółek porównawczych, których działalność związana jest z szeroko rozumianą branżą finansową. Pierwszą grupę porównawczą stanowiły zagraniczne podmioty zajmujące się consumer finance oraz pozabankowym finansowaniem przedsięwzięć korporacyjnych. Drugą z nich stanowiły zagraniczne oraz krajowe spółki z branży obrotu wierzytelnościami. Zaprezentowaliśmy ponadto kształtowanie się historycznych oraz prognozowanych ww. wskaźników Magellana oraz MW Trade na tle polskich banków. W rezultacie porównanie Magellana do podmiotów z pierwszej grupy porównawczej implikowało wartość 1 akcji spółki w przedziale 74,5-81,3 PLN (P/E) oraz 77,6-92,1 PLN (P/BV). Natomiast w przypadku MW Trade oznaczało wartość 1 akcji spółki w przedziale 14, - 21,4 PLN (P/E) oraz 14,5-25,8 PLN (P/BV). WYCENA PORÓWNAWCZA MC P/E (x) P/BV (x) ROE (%) (mln PLN)¹ P 214P P 214P P 214P Provident Financial 1431,5 15,2 13,8 12,3 5,8 5,1 4,6 39,5 37,5 38, GATX Corp 722,6 16,7 14,6 12,9 2, 1,7 1,5 11,9 12, 12,7 First Cash Finl Svcs 3947,5 18,9 17,9 14,5 4,5 3,5 3, 24,2 2,1 2,1 Cash America 3714,7 1,9 1,2 8,9 1,5 1,3 1,1 13,3 13,8 13,2 Ezcorp 2843,5 6,8 8,2 6,9 1,2 1,,8 17,9 12,3 12,2 H&t Group 71,4 5,3 6,2 6,2,7,7,7 15,7 11,3 1,8 Mediana 13,1 12, 1,6 1,7 1,5 1,3 16,8 13,1 13, Magellan 426,7 11,5 9,7 8,6 2, 1,6 1,4 18,7 18,4 17,3 premia (dyskonto) -12% -19% -19% 13% 12% 4% 12% 41% 34% P/BV regresja liniow a² ,3 2,3 1, Implikowana wart. 1 akcji Magellana (PLN) 74,5 81,3 8,6 77,6 92,1 89,5 Wartość 1 akcji Magellana (PLN) 81,8 MW Trade 126,9 14,1 9, 7,5 2,4 2, 1,7 18,4 24,3 24,6 premia (dyskonto) 8% -26% -29% 37% 38% 29% 1% 86% 9% P/BV regresja liniow a² ,3 3,2 2, Implikowana wart. 1 akcji MW Trade (PLN) 14, 2,3 21,4 14,5 24,4 25,8 Wartość 1 akcji MW Trade (PLN) 19,9 ¹ kursy zamknięcia z dnia ² wy cena w oparciu o mnożnik P/BV uwzględnia rentowność kapitałów własny ch (np. w 212 r. P/BV =,1767*ROE-,983) Źródło: Trigon DM, Bloomberg Regresja P/BV vs. ROE 213 (l.w.), regresja P/BV vs. ROE 214 (p.w.) 6, 6, 5, 5, 4, 4, 3, y =,162x -,6524 R² =,8964 3, y =,1415x -,5752 R² =,9267 2, 2, 1, 1,, 5, 15, 25, 35, 45, ROE 213 (%), 5, 15, 25, 35, 45, ROE 214 (%) Źródło: Trigon DM, Bloomberg 7

8 Porównanie Magellana do podmiotów z branży obrotu wierzytelnościami implikowało wartość 1 akcji spółki w przedziale 83,6-89,6 PLN (P/E) oraz 17,8-112,3 PLN (P/BV). Natomiast w przypadku MW Trade oznaczało wartość 1 akcji spółki w przedziale 15,7-23,8 PLN (P/E) oraz 2,1-21,5 PLN (P/BV). WYCENA PORÓWNAWCZA MC (mln PLN)¹ P/E (x) P/BV (x) ROE (%) P 214P P 214P P 214P Portfolio Recovery 7896,8 19,5 15,2 13,1 3,4 2,8 2,4 14,3 19,7 18,9 Intrum Justitia 5781,1 2,9 16,4 14,6 4, 3,6 3,4 18,6 22,7 23,9 Encore Capital 2736,8 1,5 9,4 8,1 1,9 1,6 1,4 18,3 19,4 18,8 Credit Corp 1294,3 16, 14,8 13,2 3,6 3,2 3,1 23,7 23, 22,8 Kruk 176,7 13,3 11,5 1,5 3,4 2,6 2,1 29,2 25,6 22,2 Kredyt Inkaso 197,6 1,5 9, 7,3 1,2 1,,9 11,8 12,1 13,2 Mediana 14,7 13,2 11,8 3,4 2,7 2,3 18,4 21,2 2,5 Magellan 426,7 11,5 9,7 8,6 2, 1,6 1,4 18,7 18,4 17,3 premia (dyskonto) -22% -26% -27% -42% -39% -39% 2% -13% -16% P/BV regresja liniow a² Implikowana wart. 1 akcji Magellana (PLN) 83,6 89, 89,6 112,3 17,8 18,1 Wartość 1 akcji Magellana (PLN) 97,4 MW Trade 126,9 14,1 9, 7,5 2,4 2, 1,7 18,4 24,3 24,6 premia (dyskonto) -4% -32% -36% -3% -25% -25% % 15% 2% P/BV regresja liniow a² Implikowana wart. 1 akcji MW Trade (PLN) 15,7 22,3 23,8 21,5 2,2 2,1 Wartość 1 akcji MW Trade (PLN) 2,4 ¹ kursy zamknięcia z dnia ² zbyt niski współczynnik R² Źródło: Trigon DM, Bloomberg Obie spółki działające na w branży finansowania służby zdrowia oraz JST notowane są z dużym dyskontem do podmiotów z dwóch grup porównawczych biorąc pod uwagę wskaźnik P/E. Jednocześnie zarówno Magellan jak i MW Trade notowane są z premią do zagranicznych podmiotów zajmujących się consumer finance oraz pozabankowym finansowaniem przedsięwzięć korporacyjnych oraz z dyskontem do podmiotów z branży obrotu wierzytelnościami. W obu przypadkach uzasadnia to różnica pomiędzy rentownością kapitałów własnych spółek wycenianych oraz podmiotów z grup porównawczych. MNOŻNIKI DLA BANKÓW MC (mln PLN)¹ P/E (x) P/BV (x) ROE (%) P 214P P 214P P 214P PKO BP 44937,5 12, 14,7 12,6 1,8 1,7 1,6 15,9 12,4 13,3 Pekao 39895,4 13,6 15,2 14,2 1,7 1,7 1,6 13,2 11,2 11,7 BZWBK 27469,5 16,4 18,4 14,6 2,4 1,9 1,8 16,3 11,2 12,9 BRE 16285,8 14,1 15,4 13,9 1,8 1,6 1,5 13,3 1,8 11,2 ING 12333,5 14,5 15,9 14,6 1,7 1,4 1,4 12,2 9,5 9,6 Bank Handlow y 12242,8 13,2 14,8 15, 1,7 1,7 1,7 13,6 11,3 11, Bank Millennium 6344,6 14,1 15,6 13,7 1,3 1,2 1,1 9,6 8,1 8,8 Alior Bank 5636,6 17,2 15,3 1,9 2,5 2,1 1,8 2, 15,4 17,8 Getin Noble Bank 5114,8 14,2 17,2 11,8 1,1 1,,9 8,1 6,3 8,1 Mediana - 14,1 15,4 13,9 1,7 1,7 1,6 13,3 11,2 11,2 Magellan 423,4 11,4 9,6 8,4 2, 1,6 1,4 18,7 18,4 17,5 premia (dyskonto) - -19% -37% -39% 12% -3% -16% 4% 64% 57% MW Trade 124,9 13,9 8,8 7,4 2,3 2, 1,7 18,4 24,3 24,6 premia (dyskonto) - -2% -43% -47% 34% 19% 3% 38% 117% 12% ¹ kursy zamknięcia z dnia Źródło: Bloomberg Obie spółki notowane są również ze znacznym dyskontem do polskich banków biorąc pod uwagę wskaźnik P/E oraz z premią biorąc pod uwagę wskaźnik P/BV, co uzasadnione jest wyższym ROE działalności Magellana oraz MW Trade. 8

9 Prognozowany mnożnik P/E dla szeroko rozumianej branży finansowej w kraju i zagranicą 3 P/E (x) P 214P 25 24, ,5 9,7 8,6 14,1 9, 7,5 13,5 11,7 1,7 11,1 9,5 7,7 11,2 8,3 7,6 7,1 6,6 6, 8,3 13, 11,8 1,5 1,4 17,7 15,5 15, 14,1 14, 13,1 13,1 12, 1,6 15,6 15,3 13,4 Magellan MW Trade Kruk Kredyt Inkaso PRESCO Pragma Inkaso Open Finance Quercus TFI Banki Zagraniczne spółki wierzyt. Zagraniczne firmy consumer finance Zagraniczni pośrednicy finansowi Źródło: Trigon DM, Bloomberg, raporty spółek Prognozowany mnożnik P/BV dla szeroko rozumianej branży finansowej w kraju i zagranicą P/BV (x) P 214P 12, ,1 6, , 1,6 1,4 2,4 2, 1,7 3,4 2,7 2,1 1,2 1,1 1,5 1,3,9 1,2 1,3 1,1,9 2,2 1,9 1,6 1,7 1,6 1,6 3,5 3, 2,8 1,7 1,5 1,3 2,6 2,4 2,3 Magellan MW Trade Kruk Kredyt Inkaso PRESCO Pragma Inkaso Open Finance Quercus TFI Banki Zagraniczne spółki wierzyt. Zagraniczne firmy consumer finance Zagraniczni pośrednicy finansowi Źródło: Trigon DM, Bloomberg, raporty spółek Prognozowany wskaźnik ROE dla szeroko rozumianej branży finansowej w kraju i zagranicą ROE (%) P 214P 29,2 3,3 24,3 24,6 25,6 22,2 18,7 18,4 17,3 18,4 18,6 17,4 18,6 16,2 17,4 16,2 17,2 16,3 11,8 12,1 13,2 48,1 74,8 7,5 Magellan MW Trade Kruk Kredyt Inkaso PRESCO Pragma Inkaso Open Finance Quercus TFI Banki Zagraniczne spółki wierzyt. 21,2 2,9 18,4 16,8 13,2 11, 13,1 14,3 16,2 11,1 13, 11,6 Zagraniczne firmy consumer finance Zagraniczni pośrednicy finansowi Źródło: Trigon DM, Bloomberg, raporty spółek 9

10 Podsumowanie wycen Magellana oraz MW Trade Ostatecznie nadając podejściu dochodowemu i porównawczemu odpowiednie wagi, bieżącą wartość Magellana szacujemy na poziomie 76,6 PLN na akcję, a 9-miesięczną cenę docelową jednej akcji ustalamy na poziomie 82,7 PLN. PODSUMOWANIE WYCENY MAG Waga (x) Wycena 1 akcji (PLN) Wycena ROE-P/BV,35 Wycena DCF RI,35 Wycena porów naw cza (sp. finansow e),15 Wycena porów naw cza (sp. w ierzytelnościow e),15 Średnia w ażona metod Cena docelow a 9m 72, 7,2 81,8 97,4 76,6 82,7 Źródło: Trigon DM Jednocześnie bieżącą wartość MW Trade szacujemy na poziomie 21, PLN na akcję, a 9- miesięczną cenę docelową jednej akcji ustalamy na poziomie 22,8 PLN. PODSUMOWANIE WYCENY MWT Waga (x) Wycena 1 akcji (PLN) Wycena ROE-P/BV,35 Wycena DCF RI,35 Wycena porów naw cza (sp. finansow e),15 Wycena porów naw cza (sp. w ierzytelnościow e),15 Średnia w ażona metod Cena docelow a 9m 21,4 21,4 19,9 2,4 21, 22,8 Źródło: Trigon DM 1

11 Porównanie modeli biznesowych obu spółek Identyfikujemy różnice pomiędzy spółkami w następujących obszarach: 1. Portfolio produktowe - produkty poręczeniowe oraz dywersyfikacja geograficzna wyróżnia Magellana; Głównymi odbiorcami usług oferowanych przez obie spółki jest sektor publicznej służby zdrowia zarówno po stronie szpitali jak również ich dostawców. W mniejszym stopniu oferta produktowa kierowana jest do NZOZów oraz jednostek samorządu terytorialnego. Wspomniana ostatnia grupa odbiorców stanowi obecnie odpowiednio 8% portfela aktywów Magellana oraz 5% należności MW Trade. Dodatkowo Magellana wyróżnia: 1) szersze portfolio produktowe, w szczególności produkt poręczeniowy gwarancja, którego kontraktacja w I kwartale 213 r. wyniosła niemal 2 mln PLN (około 5% sprzedanych limitów w ujęciu wartościowym aktywowanych jest później na bilansie), 2) dywersyfikacja geograficzna poprzez obecność w Czechach i na Słowacji, gdzie Magellan ulokował 6% aktywów finansowych. 2. Skala biznesu - tegoroczny portfel aktywów finansowych Magellana szacujemy na 1,1 mld PLN, tym samym będzie on ponad 2-krotnie wyższy niż MW Trade, gdzie oczekujemy należności finansowych na poziomie,5 mld PLN; 3. Rentowność portfela aktywów - szersze portfolio produktowe Magellana przekłada się na wyższą rentowność portfela aktywów (14,6% vs.13,9% w przypadku MW Trade w 212 r.); 4. Dźwignia finansowa - znacznie niższy poziom lewara (3,x vs. 6,4x w przypadku MW Trade w 212 r.), sprawia, że Magellan pozyskuje tańsze finansowanie, co uwzględniając poziom rentowności portfela implikuje większy w stosunku do MW Trade spread odsetkowy spółki, jednocześnie wyższa dźwignia finansowa MW Trade przekłada się na wyższą rentowność kapitałów tego spółki; Wyższa dźwignia finansowa MW Trade możliwa jest dzięki pozyskiwaniu finansowania w ramach spółek Grupy Getin poprzez kredyty, obligacje, a także transakcje wykupu rat wierzytelności. Schemat finansowania MW Trade poprzez wykup rat wierzytelności polega na przejęciu przez spółki z Grupy Getin harmonogramów płatności ustalonych w porozumieniu umownym z SP ZOZem. W związku z regresem podmiotów przejmujących aktywa wobec MW Trade, spółce rozpoznaje w księgach aktywo finansowe oraz zobowiązanie finansowe wobec podmiotów kontrolowanych przez Pana Leszka Czarneckiego. W rezultacie, płatności realizowane przez szpital bądź bezpośrednio NFZ zgodnie z ustalonym harmonogramem wpływają bezpośrednio do spółek z Grupy Getin, natomiast MW Trade obciążony koszami finansowania nabytych aktywów otrzymuje część płatności stanowiących jego wynagrodzenie. Schemat wykupu rat wierzytelności przez spółki kontrolowane przez Pana L. Czarneckiego SP ZOZ NFZ Wierzyciel pierwotny Podpisanie porozumienia (powstanie aktywa w MW Trade) Płatności z SP ZOZ lub bezpośrednio z kontraktu z NFZ MW Trade Płatność pomniejszona o płatność na rzecz wierzyciela pierwotnego i koszty finansowania wykupionych rat Wykup rat wierzytelności (powstanie zobowiązania w MW Trade) Płatność jednorazowa lub w ratach Grupa Getin Getin Noble Bank Idea Bank TU Europa Źródło: Trigon DM 11

12 W II kwartale MW Trade przeprowadził również transakcję sprzedaży aktywów stanowiących należności wobec jednostek samorządu terytorialnego do Debito FIZ, który jest funduszem kontrolowanym przez Grupę Getin. W przypadku tego rodzaju transakcji brak jest regresu nabywającego wobec MW Trade, a wynagrodzenie płatne jest w momencie przeniesienia własności aktywów. Obie spółki mogą pochwalić się wysoką oceną wiarygodności kredytowej. W przypadku Magellana potwierdza to wzrost zaangażowanie PZU w II kwartale, które zwiększyło ekspozycję na finansowanie działalności spółki o 5 mln PLN do 95 mln PLN, poprzez udzielenie 3 pożyczek od zapadalności od 3 do 4 lat. Natomiast w przypadku MW Trade potwierdza to wzrost zaangażowania finansowego spółek z Grupy Getin. 5. Wysokość marż - chociaż wskaźnik kosztów operacyjnych jest wyższy w Magellanie (18,4% vs. 16,8% w przypadku MW Trade w 212 r.), spółka ta prowadzi bardziej rentowny biznes biorąc pod uwagę zarówno poziom marży operacyjnej oraz marży zysku netto; 6. Potencjał dywidendowy obu spółek W przypadku Magellana zeszłoroczny 3% wzrost bilansu implikował tylko 8% wzrost poziomu dźwigni finansowej (D/BV 3,2x). W tym roku oczekujemy przyrostu portfela spółki o 21 mln PLN, tj. 22,5% do poziomu 1,1 mld PLN, który oznaczać będzie utrzymanie dźwigni finansowej na poziomie z zeszłego roku. Uwzględniając powyższe, a także biorąc pod uwagę wzrost zainteresowania finansowaniem działalności operacyjnej spółki ze strony instytucji finansowych w kolejnych latach oczekujemy wprowadzenia w spółce polityki dywidendowej. Jednocześnie MW Trade przeznaczył w maju na dywidendę 49,3% zeszłorocznego zysku (DPS,53 PLN, DY 4,7%). Porównanie parametrów finansowych obu spółek Magellan MW Trade P 214P 215P P 214P 215P Portfel aktywów Rentowność portfela aktywów 14,9% 14,6% 13,4% 13,1% 12,8% 14,% 13,9% 12,9% 12,5% 12,3% Średni koszt finansowania 8,4% 8,7% 7,6% 7,3% 7,5% 1,% 9,3% 8,4% 8,% 8,% Spread odsetkowy 6,5% 5,9% 5,8% 5,8% 5,3% 4,% 4,6% 4,5% 4,5% 4,3% C/I 2,8% 18,4% 17,8% 17,3% 16,8% 12,3% 14,9% 13,% 12,6% 12,4% Marża operacyjna 42,5% 37,8% 4,6% 41,% 39,7% 27,1% 24,2% 28,6% 28,8% 28,3% Marża netto 33,6% 31,% 33,3% 32,6% 31,7% 21,9% 2,2% 23,5% 23,2% 22,8% ROE 18,4% 18,7% 18,4% 17,3% 16,% 22,3% 18,4% 24,3% 24,6% 23,8% D/BV 2,8 3, 3,2 3,2 3, 2,8 6,4 7,6 7,7 7,6 Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM 12

13 Otoczenie rynkowe Ustawa o działalności leczniczej ograniczyła ekspozycję banków na sektor publicznej służby zdrowia Ustawa o działalności leczniczej z 211 r. wymagająca od organów założycielskich przekształcenia borykających się z problemami finansowymi d. SP ZOZów bądź pokrycia ich strat począwszy od 213 r., chociaż nie sankcjonująca brak wykonania tego wymogu, dodatkowo ograniczyła niedużą ekspozycję banków na sektor publicznej służby zdrowia. Natomiast działania Magellana w tym obszarze skupiają się na ustanawianiu dodatkowych zabezpieczeń zawieranych umów (m.in. w postaci cesji części wpływów z kontraktu z NFZ, bądź poręczenia organu założycielskiego), co rekompensuje Spółce wyższe ryzyko kredytowe związane z relacjami z podmiotami prawa handlowego. Ponadto Magellan rozpoczął tworzenie rezerwy w wysokości,3% nowej kontraktacji z podmiotami posiadającymi zdolność upadłościową, której celem jest równoważenie potencjalnych strat związanych z tym ryzykiem. Niemniej jednak pomimo tego, że cześć szpitali z którymi współpracuje Spółka jest po przekształceniu, nowe odpisy aktualizujące w 212 r. wyniosły,3% wartości portfela, co było poziomem zbliżonym w ujęciu rocznym. Ograniczanie wzrostu ekspozycji na szpitale dzięki większej dywersyfikacji produktowej Bieżące finansowanie d. SP ZOZów stanowiło w ubiegłym roku 78% portfela aktywów finansowych Grupy Magellan. Uwzględniając również finansowanie JST oraz projektów inwestycyjnych 9% portfela pozbawionego było ryzyka kredytowego. W kolejnych kwartałach oczekujemy większej ekspozycji Grupy na sektor samorządowy, którego potencjał jest znacznie większy niż szpitali (dochody samorządów przekraczają 17 mld PLN rocznie). W rezultacie wpłynie to naszym zdaniem na dalszy spadek znaczenia finansowania bieżącego SP ZOZów w budowie bilansu Grupy, którego udział w 214 r. zakładamy na poziomie 68%. Jednocześnie oczekujemy 14% udziału należności wobec samorządów, 12% udziału portfela aktywów MEDFinance oraz 6% udziału portfeli aktywów spółek zagranicznych w strukturze portfela Grupy w 214 r. Natomiast w przypadku MW Trade należności wobec JST stanowią obecnie około 5% portfela aktywów. Wzrost liczby przekształcanych szpitali w 213 r. Według raportu Deloitte w tym roku procesem przekształceniowym objętych będzie 4-5 szpitali, co stanowić będzie oznaczało 3 - krotny wzrost w stosunku do dwóch poprzednich lat. Zaobserwowany w tym okresie spadek liczby przekształceń związany był z wejściem w życie ustawy o działalności leczniczej. Bowiem znaczna część samorządów wstrzymała się z przekształceniem szpitali, aby dokonać ich w ramach nowych regulacji. Przekształcenia SP ZOZów na przestrzeni lat P Liczba przekształceń SP ZOZów Skumulowana liczba przekształceń SP ZOZów Źródło: Raport Deloitte Jednocześnie zdaniem analityków Deloitte wyłączając około 1 szpitali resortowych i uniwersyteckich oraz ponad 1 szpitali osiągających dodatnie wyniki finansowe, których przekształcenie jest mniej prawdopodobne wciąż ponad 25 spośród 5 szpitali publicznym powinno zostać 13

14 Liczba szpitali Usługi finansowe przekształconych w spółki prawa handlowego. Naszym zdaniem tempo tych transformacji w kolejnych latach będzie jednak wolniejsze ze względu na: 1) brak dodatkowych zachęt np. w postaci dotacji celowych z budżetu Państwa w łącznej wysokości 1,4 mld PLN dla SP ZOZ, które zostaną wpisane do rejestru przedsiębiorców do końca 213 r., 2) kalendarz wyborów samorządowych (najbliższe w 214 r.), 3) świadomy wybór wsparcia pokrycia straty SP ZOZu przez JST niż pogorszenia wskaźników zadłużenia. Segmentacja szpitali publicznych (l.w.), liczba szpitali publicznych i niepublicznych (p.w.) Resortowe Publiczne przekształcone Źródło: Raport Deloitte, GUS Uniwersyteckie Publiczne SP ZOZ Niepubliczne Publiczne¹ ¹ bez uwzględnienia szpitali publicznych dziennego pobytu Analiza większości dotychczasowych przypadków restrukturyzacji SP ZOZów i przekształcenia ich w spółki wskazuje na wzrost ich efektywności po transformacji (obniżenie kosztów administracyjnych, wyższy poziom obłożenia łóżek szpitalnych, lepsza organizacja i zarządzanie czasem pracy). Niemniej jednak w naszym odczuciu ograniczanie reformy zdrowotnej do restrukturyzacji szpitali poprzez aktywne działania menadżerskie w obszarze sprawniejszego zarządzania, pozyskiwania pieniędzy na inwestycje oraz poszukiwania zleceń poza kontraktami NFZ nie stanowić będzie remedium na dotychczasowy chroniczny deficyt środków w systemie ochrony zdrowia. Tym samym w celu poprawy kondycji publicznej służby zdrowia niezbędne są m.in.: 1) zwiększenie budżetu NFZ, 2) wprowadzanie sytemu dodatkowych ubezpieczeń zdrowotnych wzorem krajów zachodnich, 3) rewaluacja procedur medycznych, których obecna wycena stanowi pole do nadużyć przez podmioty prywatne. Obie spółki będą natomiast zobligowane do dostosowania swojej oferty produktowej do zmieniającego się otoczenia rynkowego poprzez wprowadzenie dodatkowych zabezpieczeń oraz wkalkulowanie w marże wyższego ryzyka operacyjnego. Oczekiwane powiększenie luki przychodowo - kosztowej szpitali w 213 r. Dekompozycja budżetu NFZ na lata mld PLN ¹ Składka należna brutto 49,6 53,5 55,4 58, 62, 64,2 zmiana r/r 19,2% 7,9% 3,6% 4,7% 6,9% 3,5% Koszty świadczeń zdrowotnych, w tym 51,4 55,3 56,8 58,4 62,2 63,2 zmiana r/r 24,8% 7,6% 2,7% 2,8% 6,5% 1,6% Podstawowa opieka zdrowotna 5,9 7,4 7,3 7,4 7,6 7,6 Ambulatoryjna opieka specjalistyczna 4,2 4,3 4,2 4,5 5,1 5,3 Leczenie szpitalne 24,9 26,1 27,1 27,5 29,8 3, zmiana r/r 32,3% 4,8% 3,8% 1,5% 8,4%,7% Refundacja cen leków 7,4 8, 8,5 8,6 8,2 8,3 Inne 8,9 9,5 9,7 1,4 11,5 12, ¹ Aktualny plan finansowy NFZ po uwzględnieniu zmian z dnia r. Źródło: NFZ 14

15 Zgodnie z budżetem NFZ tegoroczna dynamika wzrostu przypisu składki zdrowotnej będzie niższa o 3,4 p.p. r/r i wyniesie 3,5%. Fundusz przeznaczy 63,2 mld PLN na koszty świadczeń zdrowotnych, co stanowić będzie wzrost zaledwie o 1,6% r/r. Jednocześnie środki przekazane szpitalom mają wzrosnąć tylko o,7% r/r do poziomu 3 mld PLN. Zestawiając planowany wzrost budżetu NFZ dla szpitali jedynie ze spodziewanym poziomem inflacji w wysokości 1,7% (NBP, lipiec 213 r.), realny spadek środków przekazanych szpitalom w tym roku może wynieść 1%. Tym samym zakładając, że wzrost budżetu NFZ na leczenie szpitalne jest następstwem głównie zakontraktowania większego wolumenu świadczeń, a nie wzrostu ich wyceny, kondycja finansowa szpitali w tym roku powinna się jeszcze pogorszyć. Szczególnie, że poziom inflacji naszym zdaniem nie oddaje wzrostu kosztów operacyjnych szpitali. W ich strukturze dominują wynagrodzenia stanowiące około 5% kosztów, a zarobki w branży wśród personelu niższego szczebla są poniżej średniej w innych sektorach gospodarki. Dodatkowo tegoroczny wzrost płacy minimalnej o 6,7% znacząco przekraczający poziom tegorocznej prognozowanej inflacji oraz niezbędne nakłady odtworzeniowe w naszym przekonaniu nie wpłyną na zmniejszenie luki przychodowo - kosztowej szpitali w tym roku. Szczególnie, że ponad 96% przychodów NFZ pochodzi ze składek zdrowotnych (w tym: 95% ze składek ZUS), których rzeczywisty przypis może okazać się niższy od szacunków funduszu. Bowiem tegoroczna ustawa budżetowa na której oparto projekcje NFZ zakłada realny wzrost PKB na poziomie 2,2%, natomiast konsensus rynkowy 1,1% (Bloomberg). Lipcowa projekcja wzrostu PKB przygotowana przez NBP również zakłada tegoroczny wzrost gospodarczy w Polsce na poziomie 1,1%. Wzrost zobowiązań wymagalnych sektora pomimo wysokiej aktywności sprzedażowej Magellana Trudności przełożenia wzrostu kosztów realizowanych procedur medycznych na płatnika, które są fundamentalną przyczyną wysokiego poziomu zobowiązań szpitali powoduje, że na koniec I kwartału wyniosły one 1,7 mld PLN (wzrost o 2% r/r). Podobna sytuacja dotyczy również zobowiązań wymagalnych, które w ubiegłym roku wzrosły o 1% i przekraczają obecnie 2,6 mld PLN. Portfel aktywów Magellana oraz MW Trade na tle zobowiązań d. SP ZOZów mld PLN ,4 1,6 1,5 1,7 1,7 1,7 9,6 9,6 9,6 9,8 9,9 9,8 1, 9,9 1,1 1, ,3 2,4 2,2 2,4 2,5 2,4 2,1 2,3 2,4 2,4 2,3 2,5 2,6 2,7 2,5 2, kw. 9 3 kw. 9 4 kw. 9 1 kw. 1 2 kw. 1 3 kw. 1 4 kw. 1 1 kw kw kw kw kw kw kw kw kw. 13 mln PLN Zobowiązania ogółem d. SP ZOZ (l.s.) Zobowiązania wymagalne d. SP ZOZ (l.s.) Potfel Magellana (p.s.) Portfel MW Trade (p.s.) Źródło: Ministerstwo Zdrowia 15

16 Kontraktacja bilansowa oraz pozabilansowa Magellana w latach mln PLN kw. 1 2 kw. 1 3 kw. 1 4 kw. 1 1 kw kw kw kw kw kw kw kw kw. 13 mln PLN Kontraktacja bilansowa (l.s.) Kontraktacja pozabilansowa (l.s.) Portfel aktywów (p.s.) Źródło: Magellan Pogorszenie wskaźników zadłużenia samorządów Zgodnie z ustawą o finansach publicznych, jednostki samorządu terytorialnego stosują obecnie jednolite, ilościowe limity zaciągania zobowiązań. Spośród nich istotnymi ograniczeniami możliwość zwiększania zadłużenia są: 1) 15% limit relacji planowanych spłat kredytów, pożyczek i wykupu obligacji wraz z odsetkami i dyskontem w danym roku budżetowym do poziomu własnych dochodów budżetowych, 2) 6% limit relacji łącznej kwoty długu do własnych dochodów budżetowych. Od 214 r. jedynym obowiązującym ograniczeniem zaciągania długu samorządowego będzie tzw. indywidualny wskaźnik zadłużenia jednostki. Kluczowe wskaźniki zobowiązań dla samorządów w latach % 33 34,4 36, ,1 21,6 16,9 13,9 27, ,1 2,6 2,6 4, P Udział zobowiązań w dochodach ogółem (WZ1, max 6%) Obciążenie dochodów ogółem obsługą zadłużenia (WZ4, max 15%) Relacja zadłużenia SP ZOZ do zadłużenia JST Źródło: Raport Deloitte, GUS Wprowadzone przez rząd limity zadłużenia utrudniają samorządom sięganie po zewnętrzne źródła finansowania niezbędne do realizacji inwestycji, w tym również współfinansowanych ze środków UE, gdzie wymagany jest wkład własny samorządu. Jednocześnie do długu publicznego nie wlicza się zobowiązań spółek komunalnych. Stąd ogromne zainteresowanie samorządów tworzeniem spółek komunalnych i pozyskiwaniem przez nie finansowania do realizacji przedsięwzięć inwestycyjnych, co kreuje rynek dla Magellana oraz MW Trade. Ponadto łączne zadłużenie samorządów wynosi obecnie ponad 66,5 mld PLN. Na tym tle zadłużenie SP ZOZów stanowi około 5%, co pokazuje perspektywę znaczącego wzrostu kontraktacji na rynku JST dla obu spółek. 16

17 Magellan: szacunki wyników za II kw. 213 r. Szacunki II kw.: utrzymanie wysokiej aktywności sprzedażowej, stabilna rentowność portfela w otoczeniu rosnącej kontraktacji głównego konkurenta, odczuwalne efekty niższych stóp bazowych W II kwartale oczekujemy: 1) kontraktacji bilansowej na poziomie 294 mln PLN (wzrost o 2% r/r), który przełoży się przyrost portfela aktywów do poziomu 956 mln PLN (wzrost odpowiednio o 2% r/r oraz 4% kw./kw.); 2) rentowności portfela w wysokości 13,5% (spadek o 1,2 p.p. r/r), która implikować będzie przychody w wysokości 31,9 mln PLN (wzrost o 12% r/r); 3) średnioważonego kosztu finansowania na poziomie 7,8% (spadek o 1, p.p. r/r) oraz kosztów finansowych w wysokości 13, mln PLN (w rezultacie spread odsetkowy wyniesie 5,7%); 4) wskaźnika kosztów operacyjnych na poziomie 19,% (wzrost o 4,2 p.p. r/r) za sprawą wyższych kosztów wynagrodzeń oraz kosztów obsługi prawnej nieregularnego portfela; 5) zysku netto na poziomie 1,1 mln PLN (wzrost o 5% r/r) oraz rentowności netto w wysokości 32% (spadek o 1,8 p.p. r/r); 6) zadłużenia na poziomie 68 mln PLN (wzrost o 19% r/r oraz 4% kw./kw.), który implikować będzie stabilny poziom dźwigni finansowej (D/BV 2,9x). KWARTALNE WYNIKI FINANSOWE mln PLN IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13P y/y q/q Wartość portfela 742,1 797,4 866,5 933,1 917,2 956,1 2% 4% Przychody 27,5 28,4 3,2 33,8 3,5 31,9 12% 5% EBIT 11, 11,4 11,8 1,8 11,8 12,3 8% 4% EBITDA 11,3 11,6 12, 11,1 12,1 12,6 8% 4% Zysk netto 8,6 9,7 9,3 9,6 9,8 1,1 5% 3% Rentowność - IRR 15% 15% 15% 15% 13% 14% - EBIT 4% 4% 39% 32% 39% 39% - EBITDA 41% 41% 4% 33% 4% 39% - netto 31% 34% 31% 29% 32% 32% Wskaźniki - P/E 13,3 12,3 11,9 11,5 11,1 11, - P/BV 2,3 2,2 2,1 2, 1,9 1,8 Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM 17

18 MW Trade: szacunki wyników za II kw. 213 r. Szacunki II kw.: utrzymanie wysokiego tempa przyrostu kontraktacji, wzrost ekspozycji na sektor JST, poprawa rentowności dzięki dźwigni operacyjnej oraz niższego kosztu obsługi zadłużenia W II kwartale oczekujemy: 1) kontraktacji bilansowej na poziomie 135 mln PLN, który przełoży się przyrost portfela aktywów do poziomu 482 mln PLN (wzrost odpowiednio o 67% r/r oraz 11% kw./kw.); 2) rentowności portfela w wysokości 13,% (spadek o 1, p.p. r/r), która implikować będzie przychody odsetkowe i prowizyjne w wysokości 14,9 mln PLN (wzrost o 43% r/r); 3) średnioważonego kosztu finansowania na poziomie 8,4% (spadek o 1,2 p.p. r/r) oraz kosztów finansowych w wysokości 8,7 mln PLN (w rezultacie spread odsetkowy wyniesie 4,6%); 4) wskaźnika kosztów operacyjnych na poziomie 12,7% (spadek o 5,4 p.p. r/r) dzięki wyższej dynamice przychodów z portfela aktywów w stosunku do kosztów jego obsługi; 5) zysku netto na poziomie 3,6 mln PLN (wzrost o 128% r/r) oraz rentowności netto w wysokości 24% (wzrost o 8,7 p.p. r/r); 6) zadłużenia na poziomie 435 mln PLN (wzrost o 55% r/r oraz 11% kw./kw.), którego wzrost jest efektem: 1) szerszej współpracy ze spółkami finansowymi kontrolowanymi przez Pana Leszka Czarneckiego, 2) wzrostu zaangażowania ze strony niepowiązanych z głównym akcjonariuszem podmiotów finansowych (D/BV 7,8x). KWARTALNE WYNIKI FINANSOWE mln PLN IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13P y/y q/q Wartość portfela 32, 288,8 349,8 39,3 432,6 481,8 67% 11% Przychody 1,3 1,4 11,1 12,9 13,3 14,9 43% 12% EBIT 2,3 1,8 2,7 3,9 3,5 4,3 14% 23% EBITDA 2,4 1,9 2,8 4, 3,6 4,4 132% 23% Zysk netto 1,9 1,6 2,3 3,3 2,9 3,6 128% 22% Rentowność - IRR 14% 14% 14% 14% 13% 13% - EBIT 23% 17% 25% 3% 26% 29% - EBITDA 24% 18% 25% 31% 27% 3% - netto 19% 15% 2% 25% 22% 24% Wskaźniki - P/E 14,7 15,6 16,3 14,1 12,7 1,6 - P/BV 2,7 2,7 2,5 2,4 2,3 2,3 Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM 18

19 Magellan: Prognozy finansowe/aktualizacja założeń do modelu W stosunku do naszych wcześniejszych projekcji w modelu wprowadziliśmy następujące zmiany: 1) wyższa kontraktacja bilansowa, której sprzyjać będą: 1) utrzymująca się słaba kondycja finansowa szpitali, 2) wzrost popularności produktów poręczeniowych, 3) większa od wcześniejszych założeń ekspozycja Grupy na finansowanie JST; 2) wyższa dynamika wzrostu portfela aktywów będąca efektem: 1) wyższej kontraktacji poza krótkoterminowymi pożyczkami, które ze względu na 1-2 miesięczną rotację w mniejszym stopniu budują bilans Grupy (stąd zakładana niższa dynamika wzrostu portfela aktywów niż kontraktacji bilansowej), 2) dłuższej rotacji portfela; 3) niższa rentowność portfela w związku z: 1) oczekiwanym obniżeniem rentowności mixu produktowego z powodu spadku udziału bieżącego finansowania szpitali na korzyść finansowania JST oraz projektów inwestycyjnych w strukturze portfela (zakładamy spadek udziału bieżącego finansowania d. SP ZOZów do 69% portfela w 214 r.), 2) wysoką aktywnością sprzedażową głównego konkurenta, 3) niższymi stopami bazowymi, które naszym zdaniem częściowo przełożą się na ofertę Grupy i innych podmiotów z branży; 4) niższy wskaźnik kosztów operacyjnych w związku z: 1) niższą dynamiką kosztów wynagrodzeń pomimo rozbudowy struktur sprzedażowych produktów skierowanych dla JST, 2) mniejszymi od wcześniejszych założeń wydatkami na obsługę prawną nieregularnego portfela, 5) niższy średnioważony koszt finansowania, który częściowo zneutralizuje negatywny wpływ oczekiwanej niższej rentowności portfela na poziom spreadu odsetkowego. mln PLN 213P 214P 215P 213P 214P 215P 213P 214P 215P Kontraktacja bilansowa 1223,8 1346,2 1453,9 1272,8 1463,7 1639,3 4,% 8,7% 12,8% Portfel aktywów 113, 1245,7 1353,8 1143,2 1336,1 1515, 1,2% 7,3% 11,9% Przychody netto 14,1 156,1 169,7 131,9 151,8 17,9-5,8% -2,8%,7% Przychody z portfela aktywów 138, 154, 167,6 129,8 149,7 168,8-5,9% -2,8%,7% EBITDA 56,3 63,1 68,2 54,6 63,4 69,2-2,9%,5% 1,4% EBIT 55,1 61,9 66,9 53,5 62,2 67,9-2,8%,4% 1,5% Zysk netto 43,9 49,3 53,4 44, 49,5 54,1,2%,5% 1,4% Rentowność portfela aktywów 14,3% 14,% 13,9% 13,4% 13,1% 12,8% -6,3% -6,6% -7,7% Średni koszt finansowania 8,1% 7,8% 7,8% 7,6% 7,3% 7,5% -5,7% -6,4% -3,8% Spread odsetkowy 6,2% 6,2% 6,1% 5,8% 5,8% 5,3% -7,1% -6,9% -12,7% C/I 18,% 18,1% 18,4% 17,8% 17,3% 16,8% -1,3% -4,6% -8,5% ROE 18,4% 17,7% 17,% 18,4% 17,3% 16,%,1% -2,1% -5,7% P/E (x) 7,4 6,5 6, 9,7 8,6 7,9 31,1% 32,5% 31,4% Źródło: P - prognozy Trigon DM Dotychczasowa prognoza Nowa prognoza Nowa prognoza (zmiana %) Podsumowując, wyższe oczekiwania dotyczące kontraktacji oraz przyrostu portfela aktywów za sprawą oczekiwanej niższej rentowności portfela wpłynęły na spadek prognozowanych przez nas przychodów w latach w stosunku na naszych wcześniejszych założeń oraz zbliżony ich poziom w 216 r. Niższa rentowność portfela spółki jest efektem większej ekspozycji na sektor JST, wzrostu konkurencji ze strony spółki MW Trade, która na przestrzeni ostatniego roku zwiększyła portfela aktywów finansowych o niemal 7%, a także częściowym dostosowaniem się oferty spółki do znacznie niższych w ujęciu rocznym stóp bazowych. Wciąż jednak buforem ceny oferowanego pieniądza dla Magellana pozostaje poziom odsetek ustawowych, które od 28 r. wynoszą 13% w skali roku. Wysokość ich jest ogłaszana rozporządzeniem RM. Tym samym poprawie prognozowanych wyników w latach nie będą sprzyjały mniej konserwatywne założenia dotyczące kształtowania się wskaźnika kosztów operacyjnych, który w związku z niższą od wcześniejszych założeń dynamiką wydatków na wynagrodzenia pomimo rozbudowy struktur 19

20 sprzedażowych produktów skierowanych dla JST oraz mniejszymi kosztami obsługi prawnej nieregularnego portfela ulegnie obniżeniu. W stosunku do naszych poprzednich prognoz zakładamy dalsze obniżenie poziomu kosztu obsługi zadłużenia. W stosunku do poprzednich prognoz oczekujemy kosztu finansowania niższego odpowiednio o,5 p.p. do poziomu 7,3% w 213 r. oraz,3 p.p. do poziomu 7,5% w 214 r. Udział aktywów opartych na stałej stopie procentowej w portfelu na koniec 212 r. wyniósł 81%, natomiast ponad 9% zobowiązań finansowych zaciągniętych było na stopie zmiennej (72% opartych na WIBOR1M/3M/6M oraz około 25% krótkoterminowych obligacji dyskontowych, które są rolowane), co implikuje istotne korzyści z tytułu obniżek stóp bazowych. Różnica pomiędzy średnim WIBOR6M w 212 r., a wartością bieżącą tej stawki wynosi obecnie 1,8 p.p., co stanowi ponad 2% ubiegłorocznego średnioważonego kosztu finansowania Magellana. W rezultacie oszczędności z tytułu niższych stóp bazowych pomimo zakładanego przez nas wzrostu zadłużenia w stosunku do wcześniejszych prognoz wyniosą odpowiednio 4,2 mln PLN w 213 r. oraz 2,5 mln PLN w 214 r. Ostatecznie odchylenie wyniku netto na przestrzeni trzech najbliższych lat na bazie nowej prognozy w stosunku do naszych wcześniejszych założeń nie przekracza 2%. Niemniej jednak oczekujemy wyższej dynamiki przyrostu portfela również poza tym okresem w związku z zakładanym przez nas wzrostem ekspozycji spółki na finansowanie JST. Tym samym CAGR portfela aktywów Grupy w latach w oparciu o nasze zaktualizowane prognozy wyniesie 11,5% vs. 7,8% na bazie naszych dotychczasowych założeń. Jednocześnie CAGR przychodów w tym okresie wzrośnie z 8,% do 11,6%, natomiast CAGR zysku netto poprawi się o 2,7 p.p. do poziomu 1,2%. Nowa vs. dotychczasowa prognoza 16 mln PLN 14,5% 6 mln PLN 8,2% ,% 13,5% 13,% 12,5% ,% 7,8% 7,6% 7,4% 7,2% 7,% 12,% 213P 214P 215P Portfel aktywów (stara prog.) Portfel aktywów (nowa prog.) 213P 214P 215P Zysk netto (stara prog.) Zysk netto (nowa prog.) 6,8% IRR portfela (stara prog.) IRR portfela (nowa prog.) Koszt finansowania (stara prog.) Koszt finansowania (nowa prog.) Źródło: P - prognozy Trigon DM 2