Ticker: AMC. przyszłym roku spodziewamy się, że w zestawieniu największych kierunków eksportowych Rosja Dane podstawowe

Transkrypt

1 Amica sektor / branża: Przemysł elektromaszynowy ISIN: PLAMICA ,82 PLN Mediana obrotów (w tys. PLN) 331,5 Struktura akcjonariatu % akcji % głosów Holding Wronki 40,2% 44,2% ING OFE 11,6% 6,6% OFE Aviva BZ WBK 6,0% 3,4% Pozostali 42,3% 45,7% Poprzednie zalecenie Data Wycena KUPUJ ,31 PLN Analityk: Krzysztof Kozieł, tel. (0-22) Makler Papierów Wartościowych krzysztof.koziel@bgz.pl Ticker: AMC 22 października 2014 KUPUJ Profil Wiodącą działalnością operacyjną Grupy Kapitałowej Amica jest Wyniki finansowe GK Amica za 2Q 14 r. po raz kolejny okazały się wyższe od rynkowych oczekiwań, dość niefortunnie kształtowanych przez przekonanie o bardzo wysokiej ekspozycji produkcja oraz sprzedaż kuchni i piekarników. Pozostała część Spółki na rynek rosyjski. Według naszych prognoz w całym 2014 r. sprzedaż w Rosji w przychodów jest generowana na działalności handlowej przychodach skonsolidowanych GK będzie stanowiła ok. 22,4% vs. 26,3% w ubiegłym roku, obejmującej sprzedaż m.in. lodówek, pralek, zmywarek oraz natomiast udział marży EBITDA wypracowanej na tym rynku zmniejszy się z 45% do ok. 25%. W drobnego AGD przyszłym roku spodziewamy się, że w zestawieniu największych kierunków eksportowych Rosja Dane podstawowe ustąpi miejsca Niemcom, które w br. odnotowują dynamikę sprzedaży zbliżoną do 30%. Pomimo Kurs (21/10/14) (PLN) Wycena metodą DCF 105,40 168,97 bardzo silnej deprecjacji rubla wyniki sprzedażowe na rosyjskim rynku są zadziwiająco dobre, a dynamiki przychodów są dodatnie w przeciwieństwie do dynamik rynku w PLN. W 2H spodziewamy się lekkiego spowolnienia względem pierwszego półrocza, jednak dużo większe Wycena porównawcza 136,67 znaczenie dla wyników lokalnej spółki będzie miała dalsza deprecjacja rubla. W przyszłym roku spodziewamy się znacznego pogorszeniu koniunktury w Rosji, stąd w naszych prognozach Cena docelowa 152,82 zakładamy niewielkie spadki sprzedaży. Na rynku polskim do połowy 4Q br. będzie działał efekt Mastercooka, dlatego dynamiki Informacje ogólne sprzedaży w 3Q 14 r. powinny być zbliżone dotych, obserwowanych w 1H br. W ostatnim kwartale Liczba akcji (mln szt.) 7,8 wzrost przychodów może sięgnąć ok. 15%. Polski rynek jest już mocno nasycony produktami Kapitalizacja (mln PLN) 819,5 Amiki, dlatego w kolejnych latach spodziewamy się utrzymania sprzedaży na stałym poziomie. EV (mln PLN) 1 026,8 Z uwagi na dalszą deprecjację rubla wyniki 2H 14 r. mogą okazać się gorsze od wyników ubiegłorocznych, przy czym jeszcze w 3Q 14 r. przewidujemy lekką poprawę zysku operacyjnego. Notowania max cena 52 tygodnie (zł) 117,0 Wzrost sprzedaży w Polsce opierający się głównie na urządzeniach grzejnych cechujących się wyższą rentownością oraz dywersyfikacja działalności na rynkach zachodnich będzie amortyzować min cena 52 tygodnie (zł) 83,2 spadki na Wschodzie. 1,05 0,95 0,85 0,75 Wykres siły relatywnej AMICA WIG Czynniki wzrostu: 1. Bardzo dobra sprzedaż w Polsce większa część odnotowanych od 3 kwartałów wzrostów sprzedaży na naszym rynku jest efektem bankructwa Fagor Mastercook. Niemniej jednak kampania promocyjna w segmencie towarów, rozszerzenie oferty oraz zmiana dostawców powodują, że wzrosty generowane w Polsce są również udziałem pozostałych dywizji Spółki. 2. Rosja krótkoterminowe ryzyko z dużym potencjałem w średnim terminie o ile sprzedaż zarówno w RUB jak i PLN na rynku rosyjskim ma się całkiem dobrze, zyski wypracowywane na tym rynku kurczą się. Jeśli konflikt na linii Rosja UE nie zaostrzy się i dostawy do spółki rosyjskiej nie zostaną zablokowane, sprzedaż na rynku rosyjskim ma bardzo duży potencjał rozwoju w średnim i długim terminie. 3. Wysokie dynamiki sprzedaży w Wielkiej Brytanii bardzo dobrze zachowuje się rynek brytyjski oraz kategoria Pozostałe rynki, gdzie dynamiki sprzedaży przekraczają 70% w relacji r/r. W naszej ocenie tak duży wzrost sprzedaży na Wyspach będzie miał miejsce również w 2H 14 r. oraz 2015 r. kiedy Amica rozpocznie sprzedaż dwukomorowego piekarnika, będącego bardzo popularnym elementem wyposażenia angielskiej kuchni. 4. Dobre perspektywy na rynku niemieckim w bieżącym roku sprzedaż na tamtejszym rynku powinna wzrosnąć o ok. 30%. W kolejnym roku dynamika "małych" kilkunastu procent jest w zasięgu ręki. 5. Zmiana mixu produktowego i wzrost marży brutto zmiana mixu produktowego dokonuje się głównie dzięki wzrostom sprzedaży segmentu grzejnego w Polsce, jednak na pozostałych rynkach i w pozostałych segmentach również dochodzi do zmian, które ostatecznie skutkują wzrostem marży brutto na sprzedaży. 6. Dyskonto wobec spółek porównywalnych według wyceny metodą porównawczą akcje Amiki są notowane z dużym dyskontem wobec odpowiadających jej przedsiębiorstw (średnio 19,3%). 7. Niższe koszty pracy od wielu zachodnioeuropejskich producentów mimo, że duża część międzynarodowych graczy decyduje się na lokowanie produkcji w krajach o niskiej płacy, na Zachodzie wciąż istnieją przedsiębiorstwa, które pod względem kosztów nie mogą się równać z polskimi zakładami. Jeśli uda się przejąć bądź wypromować swoją markę w Europie Zachodniej, Amica może stać się dużym regionalnym graczem mającym sporą przewagę kosztową nad innymi producentami w segmencie dużego AGD. mln PLN Przychody zmiana r/r (%) EBITDA EBIT marża EBIT Zysk netto marża netto P / E EV/EBITDA DPS P 2015P 2016P 1460,6 1565,0 1653,7 1981,6 2110,9 2246,5 7,4% 7,1% 5,7% 19,8% 6,5% 6,4% 74,6 99,2 123,0 146,1 155,0 166,6 53,2 74,3 95,4 114,9 120,1 127,8 3,6% 4,7% 5,8% 5,8% 5,7% 5,7% 80,9 46,0 61,7 74,1 88,0 94,2 5,5% 2,9% 3,7% 3,7% 4,2% 4,2% 10,1 17,8 13,3 11,1 9,3 8,7 13,8 10,3 8,3 7,0 6,6 6,2 3,00 0,00 4,58 3,50 0,00 7,93 P - prognozy BM BGŻ Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji

2 Perspektywy i zagrożenia w 2H 14 r. Sytuacja na rynku rosyjskim Największym ryzykiem dla wyników Grupy Kapitałowej w 2H 14 r. w dalszym ciągu pozostaje konflikt na linii Rosja Unia Europejska. Bardzo wysokie spadki cen ropy naftowej uderzają w rosyjski budżet, ale chyba największym powodem do zmartwień w krótkim terminie jest mocna deprecjacja rubla godzącego w budżety domowe zwykłych obywateli, natomiast w średnim terminie czynnikiem ryzyka jest ograniczenie inwestycji. O ile w 1Q 14 r. wzrost sprzedaży na rosyjskim rynku AGD wyniósł ok. 12%, tak w 2Q 14 r. byliśmy świadkami mocnego spowolnienia (do 0,7%), które naszym zdaniem może pogłębić się w 2H 14 r. Dla europejskich eksporterów spowolnienie nie jest jedynym zmartwieniem, bowiem równie ważna jest deprecjacja rubla w wobec innych walut. W 1H rubel stracił względem złotego ok. 16%, dlatego wartość rosyjskiego rynku AGD w PLN spadła w pierwszych dwóch kwartałach o odpowiednio 5,7% i 14%. W 1H rosyjska spółka należąca do Amiki radziła sobie dużo lepiej niż rynek (w PLN), do czego w największym stopniu przyczynił się wzrost udziałów właściwie w każdej grupie produktowej (sprzęt wolnostojący, do zabudowy oraz pozostałe). W segmencie kuchni wolnostojących udział Amiki w rosyjskim rynku wzrósł o ok. 2,5 p.p. do niemal 19%, natomiast w przypadku kuchni do zabudowy wzrost wyniósł 2 p.p. do 6%. W kategorii Towary Spółka zanotowała niemal podwojenie sprzedaży. Do poprawy pozycji rynkowej na tamtejszym rynku przyczyniają się mało trafne decyzje konkurencji zwłaszcza w zakresie polityki cenowej. Inni producenci zbyt długo czekali z podniesieniem cen, dlatego ostatnia jednorazowa duża podwyżka została źle odebrana przez dystrybutorów jak i klienta końcowego. Naszym zdaniem Zarząd prowadzi bardzo zachowawczą politykę jeśli chodzi o kierunek wschodni, czego najlepszym przykładem jest hedging pary EURRUB na wysokim poziomie. Władze Spółki wskazują na dwa scenariusze, przed którymi należy się zabezpieczyć na tyle dobrze, aby w razie zaostrzenia sytuacji w średnim terminie móc powrócić na rynek bez konieczności inwestycji w markę i udziały rynkowe. W pierwszej kolejności Rosja może nałożyć sankcje na producentów sprzętu elektronicznego spoza granic Federacji, dlatego rozważane są scenariusze outsourcingu, eksportu przez kraje stowarzyszone oraz sezonowo większe zatowarowanie magazynów rosyjskich. Ostatni z wymienionych kroków zostanie wdrożony już w 4Q 14 r. co przełoży się na większe inwestycje w kapitał obrotowy. Z kolei ryzyko zamrożenia aktywów lub wprowadzenia moratorium płatniczego jest zabezpieczane poprzez ubezpieczenie KUKE do 700 mln RUB (56 mln PLN). Składka dla tego ubezpieczenia będzie kosztować Spółkę ok.1 mln PLN w skali roku. Rosja w dalszym ciągu jest słabo nasyconym rynkiem, dlatego w długim terminie perspektywy firm funkcjonujących w tym kraju będą lepsze niż w przypadku pozostałych europejskich rynków. Sytuacja na rynkach Europy Zachodniej Wielka Brytania najprawdopodobniej pozostanie najszybciej rozwijającym się rynkiem w strukturze geograficznej przychodów GK Amica. O ile w bieżącym roku większość mixu produktowego sprzedawanego na tamtejszym rynku stanowiły towary, tak od drugiej połowy 2015 r. duże nadzieje wiąże się z wyżej rentownym segmentem kuchni i piekarników. Od 2015 r. w ofercie Spółki na Wyspach pojawi się piekarnik dwukomorowy, który jest tam bardzo popularny. W Niemczech spodziewamy się kontynuacji pozytywnego trendu z 2014 r., jednak z uwagi na wyższą bazę wzrost przychodów może obniżyć się do 10-15% r/r. Spółka niemiecka zaczyna funkcjonować w oparciu o całkowicie nową strukturę organizacyjną, która powinna usprawnić zarządzanie sprzedażą na tamtejszym rynku. Na rynku francuskim Amica próbuje rozwijać się organicznie, choć według wypowiedzi przedstawicieli Zarządu przygląda się też małej spółce dystrybucyjnej, która sprzedaje sprzęt AGD pod swoimi markami. Na tę chwilę Amica jest zainteresowana udziałem mniejszościowym w kapitale. Francuska spółka realizuje przychody na poziomie 80 mln EUR rocznie, dlatego jej wyniki byłyby zauważalne w skonsolidowanym sprawozdaniu GK (w zależności od sposobu konsolidacji na różnych poziomach rachunku zysków i strat). Z uwagi na przejęcie francuskiej części Fagora przez Cevital walka rynkowa na tamtejszym rynku na pewno się zaostrzy, niemniej skala działalności Amiki 2

3 we Francji jest tak niewielka, że dynamiczne wzrosty rzędu kilkudziesięciu procent nie powinny stanowić większego problemu. Ze względu na upadek projektów akwizycyjnych Zarząd Amiki postanowił wejść na rynek hiszpański budując tam swoją obecność od zera. Słabe dynamiki wzrostu sprzedaży AGD wraz z wysokim bezrobociem oraz skromnym wzrostem PKB mogłyby świadczyć o niskim poziomie atrakcyjności tego rynku, jednak ostatnie wydarzenia sprawiają, że pod względem inwestycyjnym Hiszpania może okazać się ciekawym kierunkiem rozwoju. W efekcie przedłużającego się procesu sprzedaży aktywów hiszpańskiego Fagora, marka straciła na rzecz rozpoznawalnych brandów sporą część rynku. Udziały poszczególnych marek są jednak na tyle duże, że ich utrzymanie w średnim terminie wydaje się praktycznie niemożliwe, stąd pomysł polskiego producenta może okazać się sukcesem. Od nowego roku Spółka rozpocznie działalność na rynku hiszpańskim, gdzie w pierwszym roku funkcjonowania obroty mają sięgnąć skromnych 3 mln EUR a w horyzoncie kolejnych 3 lat przychody mają wzrosnąć do 10 mln EUR. Mimo przejęcia hiszpańskich aktywów Fagora przez spółkę Cata, według Zarządu Amiki nowemu właścicielowi trudno będzie odzyskać pozycję rynkowego lidera z uwagi na ograniczone zasoby finansowe. Obecnie największą część udziału po Fagorze przejmuje koncern BSH. Sytuacja na rynku polskim 4Q 14 r. jest ostatnim kwartałem kiedy będzie działał efekt Mastercooka, choć jego skala będzie dużo niższa niż w pierwszej połowie br. Wydaje się, że jedna z najbardziej rozpoznawalnych polskich marek zbyt długo była nieobecna na rynku, stąd jej ewentualny powrót zainicjowany przez nowego właściciela wrocławskich zakładów może być niezmiernie trudny. Z uwagi na kampanię promocyjną w Polsce spodziewamy się wzrostu sprzedaży pozostałego mixu produktowego, wobec czego dynamika skonsolidowanych przychodów w 4Q 14 r. nie obniży się w gwałtowny sposób. W kolejnym roku zakładamy w Polsce jednocyfrowe spadki, które wynikają z nasycenia polskiego rynku produktami z Wronek oraz spowolnienia wzrostu gospodarczego, które zmaterializuje się w pierwszych dwóch kwartałach 2015 r. Od stycznia 2015 r. zaczyna obowiązywać głośna ustawa o prawach konsumentów, według której klient, którego sprzęt zepsuł się dwukrotnie podczas okresu gwarancyjnego może zażądać zwrotu pieniędzy. Szacujemy, że w pierwszym roku funkcjonowania ustawy Spółka będzie zmuszona pokryć koszty w wysokości ok. 300 tys. PLN. Według Zarządu w perspektywie 7-10 lat wydatki na zwrot pieniędzy za wadliwy sprzęt przekroczą 3 mln PLN - 5 mln PLN jednak z uwagi na dużo wyższy wzrost skali działalności przyrost tego rodzaju wydatków nie będzie widoczny w skonsolidowany rachunku wyników. Wysokie tempo wzrostu zmusza Spółkę do inwestowania w moce produkcyjne. Do 1Q przyszłego roku na działce we Wronkach powstanie magazyn lub hala produkcyjna, o której przeznaczeniu zadecyduje bieżąca potrzeba. Inwestycja ma kosztować ok. 18 mln PLN. W przypadku pozostałych inwestycji można spodziewać się dodatkowych mln PLN, które zostaną przeznaczone na projekty odtworzeniowe, insourcing półproduktów oraz elementy kuchni. Ostatecznie nasze prognozy inwestycji kapitałowych na kolejny rok są zbliżone do 50 mln PLN. W przypadku uspokojenia sytuacji na Wschodzie wartość inwestycji GK Amica mogłaby wzrosnąć aż do 80 mln PLN. Inwestycje są prowadzone na terenie SSE, z którą podpisano umowę gwarantującą zmniejszenie podatku dochodowego o 48 mln PLN przy 120 mln PLN inwestycji na jej terenie. Sprzedaż akcji Spółki przez podmioty zależne od Jacka Rutkowskiego 3 października br. Zarząd Amiki poinformował o sprzedaży 400 tys. akcji Spółki przez podmioty pośrednio kontrolowane przez obecnego Prezesa i głównego akcjonariusza Amiki, Jacka Rutkowskiego. Informacja o zmniejszeniu zaangażowania przez dominującego akcjonariusza nigdy nie będzie dobrze postrzegana, jednak tym razem reakcja rynku na informacje o ww. transakcji wywołała pozytywną reakcję rynku. Naszym zdaniem do takiego zachowania inwestorów mniejszościowych przyczyniły się spekulacje o potencjalnym kupującym, którym ma być norweski fundusz emerytalny postrzegany jako stabilny akcjonariusz. Ponadto, zbycie akcji przez Jacka 3

4 Rutkowskiego zostało zapowiedziane kilka miesięcy wcześniej przy okazji prezentacji długoterminowej strategii dla GK Amica, dlatego nie można mówić o całkowitym zaskoczeniu. Po trzecie, w jednym z wywiadów po ogłoszeniu transakcji Prezes Zarządu podkreślił, że oferta sprzedaży spotkała się z bardzo dużym zainteresowaniem inwestorów instytucjonalnych. Wyniki GK w 2Q 14 r. Skonsolidowane przychody ze sprzedaży GK Amica w 2Q 14 r. wyniosły niemal 450 mln PLN i okazały się o 6,3% wyższe od naszych oczekiwań oraz 23,5% wyższe od wyników rok wcześniej. Największe wzrosty sprzedaży zanotowano w Wielkiej Brytanii, Niemczech, Polsce oraz rynkach sklasyfikowanych jako Pozostałe kraje. W odniesieniu do naszych prognoz, dużo wyższe od oczekiwanych przychody zanotowano w Polsce (+10,5%),UK (+19%) oraz w Pozostałych krajach (+35,3%). Marża brutto ze sprzedaży wzrosła do rekordowego od ponad 10 lat poziomu 32,5% wobec prognozowanych przez nas 31,3%. Wynik na poziomie brutto ze sprzedaży wyniósł 146,3 mln PLN wobec prognozowanych przez nas 132 mln PLN oraz 114 mln PLN rok wcześniej. Wobec dużej ekspozycji na rynek rosyjski (25% EBITDA) oraz deprecjacji rubla w 2Q 14 r. wzrost rentowności jest nie lada wyczynem. Tab. Kwartalne, skonsolidowane wyniki finansowe GK Amica Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 P przychody 360,5 329,5 427,0 447,9 346,7 364,3 445,6 497,1 427,6 449,9 531,7 zmiana r/r 15,8% 7,2% 5,6% 2,4% -3,8% 10,6% 4,4% 11,0% 23,3% 23,5% 19,3% zysk ze sprzedaży 99,0 82,5 124,1 129,7 107,0 114,0 132,1 158,6 130,8 146,3 154,2 EBITDA 17,5 14,8 34,1 32,9 25,3 19,4 33,6 46,0 34,0 37,3 35,5 EBIT 11,6 8,7 28,0 26,0 18,7 11,6 26,4 38,6 25,5 29,9 28,0 zysk netto 12,3 0,3 17,6 15,9 12,9 5,4 41,2 29,5 13,1 20,6 19,7 marża brutto na sprzedaży 27,5% 25,0% 29,1% 29,0% 30,9% 31,3% 29,6% 31,9% 30,6% 32,5% 29,0% marża operacyjna 3,22% 2,65% 6,56% 5,80% 5,41% 3,18% 5,93% 7,77% 5,97% 6,65% 5,27% marża netto 3,40% 0,08% 4,12% 3,55% 3,73% 1,49% 9,26% 5,93% 3,07% 4,57% 3,71% przepływy z działalności operacyjnej -7,5 2,5 42,1 73,5-10,7-13,7-27,7 98,6-12,2-12,2 - przepływy z działalności inwestycyjnej -7,5-14,5-28,5-5,2-5,3-19,8-14,6-5,5-6,0-6,2 - przepływy z działalności finansowej 2,8 15,9-15,0-6,1-25,4-17,0 38,5-87,7 13,3 26,0 - Przy tak dużym wzroście skali działalności trudno, aby koszty sprzedaży i zarządu nie rosły, jednak udało się obniżyć łączny współczynnik kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do przychodów z 27,7% do 25,85% (1,85 p.p.). Według komentarza Zarządu wzrost kosztów sprzedaży wynika przede wszystkim z wyższych o 11 mln PLN kosztów logistyki. Koszty ogólnego zarządu wzrosły r/r o 20 mln PLN głównie za sprawą wydatków marketingowych na głównych rynkach, a więc w Polsce i Rosji. Koszty administracyjne były na podobnym poziomie jak w ubiegłym roku pomimo zawiązania rezerw na premie w wysokości 3,5 mln PLN. W rozrachunku sald na pozostałej działalności operacyjnej nie widać większego wpływu na wynik netto: o ile saldo na pozostałej działalności operacyjnej zwiększyło się r/r o 1,4 mln, tak saldo na działalności finansowej spadło o 0,9 mln PLN. Zysk EBIT wyniósł prawie 30 mln PLN wobec 11,5 mln PLN przed rokiem oraz prognozowanych przez nas 13,7 mln PLN. Efektywna stopa opodatkowania spadła z 32% do 19,2% co również przyczyniło się do wzrostu wyniku netto, który wzrósł r/r o 15 mln PLN i był równy 20,6 mln PLN. 4

5 Tab. Struktura sprzedaży w podziale na kraje i regiony (mln PLN) IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 P Polska 111,9 169,9 146,9 116,3 125,9 161,6 188,8 146,8 166,4 186,6 dynamika r/r -10,4% 9,6% -8,6% -3,4% 12,5% -4,9% 28,5% 26,2% 32,2% 30,0% Niemcy 57,1 78,0 74,1 73,5 77,8 81,3 85,8 98,6 99,1 105,7 dynamika r/r -7,2% 5,9% -4,9% -14,7% 36,2% 4,2% 15,8% 34,1% 27,4% 30,0% Federacja Rosyjska 86,7 106,2 148,2 94,1 90,0 116,2 134,0 105,2 88,3 116,2 dynamika r/r 63,7% 29,0% 35,2% -0,3% 3,9% 9,4% -9,6% 11,8% -1,9% 0,0% Skandynawia 40,1 37,8 35,2 31,4 37,8 41,8 37,3 34,3 44,9 48,1 dynamika r/r -3,6% -11,1% -7,8% 5,8% -5,6% 10,7% 6,0% 9,4% 18,7% 15,0% Czechy, Słowacja 11,8 8,4 10,5 9,4 7,2 6,2 8,7 9,8 5,1 5,7 dynamika r/r 23,3% -34,3% -15,4% -14,2% -39,0% -27,2% -16,6% 4,8% -29,0% -7,4% Wielka Brytania 7,3 6,4 7,1 7,8 7,3 9,8 9,0 12,4 11,2 14,6 dynamika r/r 16,6% -25,6% -33,1% 66,4% -1,0% 53,3% 27,7% 59,8% 54,7% 50,0% Pozostałe kraje 14,7 20,3 26,0 14,3 18,4 28,8 33,4 20,4 34,9 54,8 dynamika r/r 37,0% -31,2% -8,0% -0,7% 25,1% 42,2% 28,8% 42,6% 89,5% 90,0% Suma 329,5 427,0 447,9 346,7 364,3 445,6 497,1 427,6 449,9 531,7 marża netto 7,2% 5,6% 2,4% -3,8% 10,6% 4,4% 11,0% 23,3% 23,5% 19,3% Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ W podziale na segmenty operacyjne największymi dynamikami może pochwalić się segment towarów (pralki, lodówki i inne), gdzie zanotowano 38% wzrost. Wynik operacyjny segmentu wzrósł o prawie 100%, co można przypisać zmianie mixu produktowego o oraz wzrostowi skali działalności. W zakresie podstawowej działalności czyli produkcji urządzeń grzejnych, do poprawy wyników najbardziej przyczynił się segment grzejny wolnostojący, w którym marża operacyjna poprawiła się o 6,3 mln PLN do 23,3 mln PLN. W segmencie urządzeń grzejnych do zabudowy i pozostałych urządzeń grzejnych wzrosty wyniku operacyjnego były niższe w ujęciu relatywnym jak i absolutnym. Zarówno w jednym jak i drugim przypadku marża operacyjna obniżyła się. Rynek AGD w Europie Według szacunków Electroluxa, 2Q br. był drugim z rzędu, kiedy zachodnioeuropejski rynek bazowy dużego AGD odnotował wzrost. Skala wzrostów w dalszym ciągu jest niewielka, jeśli jednak uwzględni się fakt iż od drugiego kwartału 2007 r. tylko w 1Q 2010 r. cały region odnotował niewielki wzrost w relacji r/r, ostatnie odczyty powinny zostać odebrane przez rynki nieco lepiej. Wyk. Rynek dużego AGD w Niemczech Źródło: GfK Temax,, BM BGŻ. 5

6 W przypadku największego rynku AGD w Europie Zachodniej czyli Niemiec, szacunki panelu detalicznego GfK mówią o ilościowym wzroście sprzedaży rzędu 3% w 1H 14 r., podczas gdy sprzedaż w ujęciu wartościowym okazała się wyższa r/r o 4%. Siłą napędzającą rynek u naszych zachodnich sąsiadów jest wzrost efektywności oraz ergonomii sprzętów domowych, czego najlepszym przykładem jest zyskująca na znaczeniu technologia indukcyjna w płytach grzejnych czy coraz bardziej energooszczędne rozwiązania. Dzięki modzie na funkcjonalne kuchnie, w których spędza się dużo czasu, rosła również kategoria urządzeń grzejnych. Dodatkowym czynnikiem, który wywiera negatywną presję na ceny i ożywia nieco popyt jest zwrot w kierunku sprzedaży internetowej, zyskującej w Niemczech na popularności i odznaczającej się dwucyfrową dynamiką wzrostu. Według prognoz Stowarzyszenia Niemieckich Producentów Sprzętu Elektrycznego i Elektronicznego (ZVEI) niemiecki rynek dużego AGD wzrośnie w br. o ok. 1-2% przy czym sprzęt do zabudowy odnotuje dynamikę rzędu 2%, natomiast sprzęt wolnostojący będzie rozwijać się w tempie 1%. Wyk. Rynek dużego AGD w Francji pod względem ilości sprzedanego sprzętu (l.w.) oraz dynamika rynku wartościowo (p.w.) 14,6 14,4 14, ,8 13,6 13,4 13,2 13 5,97% 14,2 1,41% 14,4 14,5 0,69% 14,3 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -1,38% -2,00% Liczba sprzedanych sztuk (w mln) dynamika r/r (%) 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% -1,5% -2,0% -2,5% -3,0% 1,5% 0,2% ,6% -2,2% -2,4% Dynamika rynku r/r (%) Źródło: GIFAM, BM BGŻ. We Francji sytuacja przedstawia się gorzej ze względu na dwukrotnie wyższą stopę bezrobocia, spadek liczby budowanych mieszkań oraz ogólnie gorszą koniunkturę. Największy wzrost w pierwszej połowie roku zanotowały lodówki oraz zamrażarki, a coraz większe znaczenie zaczyna mieć segment sprzętu chłodniczego wyposażonego w technologię No Frost. Do relatywnie wysokich dynamik w tym segmencie mogły przyczynić się tegoroczne wysokie temperatury. Słabo wypadła sprzedaż suszarek, która pogrążyła wynik kategorii urządzeń myjących pomimo bardzo dobrego wyniku zmywarek do naczyń. Tak jak w przypadku innych branż, wśród dystrybutorów AGD najgorzej radzą sobie sklepy zlokalizowane w centrach miast, podczas gdy sklepy specjalistyczne i sieci handlowe utrzymują stały udział w strukturze handlu. Podobnie jak w innych krajach Europy Zachodniej zyskuje sprzedaż internetowa. Wyk. Sprzedaż dużego AGD w Wielkiej Brytanii Źródło: GfK Temax, NBP, BM BGŻ. 6

7 Dzięki wzrostom w 1H 14 r. PKB Wielkiej Brytanii osiągnęło przedkryzysowy poziom, co znalazło swoje potwierdzenie w wydatkach konsumpcyjnych. W ujęciu wartościowym sprzedaż dużego AGD na wyspach wzrosła w 1H 14 r. o 5% r/r. Według GfK największe wzrosty sprzedaży zanotowano w segmentach dużych pralek oraz chłodziarko-zamrażarek wykorzystujących technologię No Frost (+12,1%), głównie dzięki wielu promocjom oraz nowej ofercie produktowej. Tak jak w przypadku innych kategorii produktowych, Brytyjczycy preferują zakupy internetowe nad innymi formami zakupów. Udział sprzedaży AGD on-line na tamtejszym rynku dochodzi do nawet 32% zakupów ogółem. Wyk. Sprzedaż dużego AGD we Włoszech Źródło: GfK Temax, NBP, BM BGŻ. We Włoszech mimo nieco lepszych nastrojów związanych ze stabilizacją sceny politycznej w dalszym ciągu mamy do czynienia ze spadkami produkcji. W 2Q br. włoskie PKB spadło o 0,2%, a mimo to sprzedaż dużego AGD wzrosła o 1% zarówno w ujęciu ilościowym jak i wartościowym. Według GfK najlepiej radziła sobie kategoria suszarek z energooszczędną pompą ciepła. Dzięki dopłatom rządowym bardzo dobrze funkcjonował segment sprzętu do zabudowy w tym piekarniki z systemem samooczyszczenia oraz zintegrowane i energooszczędne pralki. 7

8 Rynek AGD w Rosji Konflikt na linii Rosja Unia Europejska w ostatnim czasie nieco przycichł, jednak wzajemnie nakładane na siebie sankcje wraz z bardzo niskimi cenami ropy powodują spadek tempa wzrostu rosyjskiego PKB, którego dynamika w przyszłym roku prawdopodobnie będzie ujemna. Mimo trudnych warunków na poziomie całej gospodarki kondycja rynku dużego AGD w Rosji w 1Q 2014 r. okazała się dużo lepsze niż oczekiwano. Wartość rynku wzrosła aż o 12%, do czego przyczyniły się wysokie dynamiki w kategorii sprzętu do zabudowy oraz umiarkowany wzrost w segmencie urządzeń wolnostojących. Największy wzrost zanotowano w północnej i centralnej części Rosji, natomiast słabiej radził sobie region Uralu. W 2Q sytuacja uległa pogorszeniu, gdyż wzrost sprzedaży dużego AGD wyniósł 7% r/r przy jednoczesnym wzroście cen o ok. 6%. Mimo to, naszym zdaniem rynek AGD zachowuje się niewspółmiernie dobrze w porównaniu do kondycji całej gospodarki, jednak wraz z dalszym pogorszeniem się koniunktury może dojść do większych spadków także w tym segmencie. Wyk. Rosyjski rynek dużego AGD Źródło: GfK Temax, NBP, BM BGŻ. 8

9 Wycena Wycenę Spółki sporządzono za pomocą: metody opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (Free Cash Flow to Firm) FCFF; metody porównawczej. Metoda oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest jedną z najbardziej popularnych metod wyceny przedsiębiorstw. Według metody opartej na przepływach pieniężnych, wartość Spółki jest równa sumie (zdyskontowanych odpowiednim ważonym kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, pomniejszonej o wartość długu netto. Metoda porównawcza z kolei przedstawia Spółkę na tle popularnych mnożników wyznaczonych dla spółek grupy porównawczej. Podsumowanie wycen Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią z dwóch wartości wyceny metodą FCFF oraz metodą porównawczą, przy zachowaniu równych wag dla każdej z nich. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji Amiki jest wyższa od obecnej wartości rynkowej. Ostatecznie, podtrzymujemy rekomendację KUPUJ i podwyższamy cenę docelową do 152,82 PLN. Tab. Podsumowanie wycen Źródło: BM BGŻ wycena 1 akcji waga metoda DCF (PLN) 168,97 50% metoda porównawcza (PLN) 136,67 50% wycena Amica (PLN) 152,82 obecna cena akcji (PLN) 105,40 potencjał wzrostu (%) 45% 9

10 Wycena DCF Wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych zostały sporządzone przy zachowaniu następujących założeń: w prognozach zakładamy jedynie rozwój organiczny, nie uwzględniając ewentualnych akwizycji; stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na podstawie 2-miesięcznej średniej rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, która wynosi 3%, premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na poziomie 5,5%; nominalny koszt kapitału obcego przyjmujemy na poziomie 5%; współczynnik beta przyjęliśmy na podstawie relewarowanej bety (czyli uwzględniającej stosunek zadłużenia do wartości kapitałów własnych) przy wskaźniku wyjściowym równym 1; wzrost wolnych przepływów po okresie prognozy zakładamy w wysokości 2% w skali roku; efektywna stopa podatkowa wynosi 19%; szacunek nakładów inwestycyjnych w okresie prognozy został oparty o plany inwestycyjne Spółki; dla ostatniego roku prognozy przyjmujemy wydatki inwestycyjne na poziomie amortyzacji; nie zakładamy emisji nowych akcji; wartość kapitału własnego w estymacji WACC jest wartością rynkową (szacowaną w wycenie DCF); wszystkie wartości wyrażone są nominalnie; cena akcji została wyliczona na dzień r. Tab. Wycena metodą DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 1 981, , , , , , , , , ,3 EBIT 114,9 120,1 127,8 136,4 145,6 156,8 171,1 183,9 197,4 204,8 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 93,0 97,3 103,6 110,5 118,0 127,0 138,6 148,9 159,9 165,9 Amortyzacja 31,2 35,0 38,8 42,6 46,4 49,1 49,5 52,3 55,1 58,4 CAPEX 45,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 58,4 Inwestycje w kapitał obrotowy 50,8 20,0 21,0 22,0 23,1 24,1 25,2 26,2 27,3 14,9 FCFF 28,5 62,2 71,3 81,0 91,3 102,0 112,9 125,0 137,7 151,0 Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Koszt kapitału własnego 10,9% 9,3% 9,2% 9,2% 9,1% 9,1% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 82,7% 84,0% 86,0% 86,6% 88,3% 88,6% 89,0% 89,4% 89,8% 90,2% % długu 17,3% 16,0% 14,0% 13,4% 11,7% 11,4% 11,0% 10,6% 10,2% 9,8% WACC 9,7% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Suma DFCF 617,7 Wartość rezydualna (TV) 1912,2 Zdyskontowana TV 903,4 Wartość działalności operacyjnej 1 521,0 Dług netto 207,3 Wartość kapitału własnego 1313,8 Liczba akcji (mln szt.) 7,78 Wartość 1 akcji 168,97 Źródło: BM BGŻ 10

11 Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia WACC wzrost FCFF w nieskończoność 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% -1,0% 168,11 175,21 183,19 192,23 202,55-0,5% 161,48 168,28 175,93 184,58 194,47 0,0% 155,12 161,64 168,97 177,27 186,74 0,5% 149,04 155,29 162,31 170,27 179,35 1,0% 143,21 149,20 155,94 163,56 172,27 Źródło: BM BGŻ Wyk. Determinanty wartości Amiki w wycenie FCFF Źródło: BM BGŻ 11

12 Wycena porównawcza Tab. Wycena metodą porównawczą EV/EBIT EV/EBITDA P/E Kapitalizacja (USD) 2014P 2015 P 2016 P 2014P 2015 P 2016 P 2014P 2015 P 2016 P WHIRLPOOL CORP 12109,9 9,4 7,9 8,2 7,0 5,9 6,1 13,0 10,3 9,0 INDESIT CO SPA 1590,9 17,2 12,8 11,6 8,3 7,1 6,5 33,8 20,2 16,8 GORENJE VELENJE 197,2 12,1 10,9 10,1 6,0 5,6 5,3 17,2 11,0 8,9 ELECTROLUX AB-SER B 8413,0 16,1 10,8 9,1 8,8 6,7 5,9 19,7 14,9 12,4 SEB SA 3809,6 10,9 9,8 9,1 8,1 7,3 6,8 16,3 13,9 12,7 DE'LONGHI SPA 2854,7 11,2 9,9 8,9 9,1 8,2 7,4 17,7 15,0 13,3 ARCELIK AS 3837,7 11,7 10,3 9,6 8,9 8,1 7,4 12,7 11,2 10,2 MEDIANA 3809,6 11,7 10,3 9,1 8,3 7,1 6,5 17,2 13,9 12,4 wskaźniki Amica 8,9 8,6 8,0 7,0 6,6 6,2 11,1 9,3 8,7 Premia/dyskonto -23,8% -17,2% -12,0% -15,7% -6,6% -4,9% -35,6% -32,9% -29,5% Wycena 1 akcji (PLN) 136,67 Źródło: Bloomberg, BM BGŻ Wartość Spółki szacowaliśmy na podstawie popularnych wskaźników P/E (stosunek ceny akcji do zysku Spółki na jedną akcję), EV/EBIT (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych dla akcjonariuszy większościowych, długu netto oraz udziałów mniejszościowych Spółki do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem) oraz EV/EBITDA (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych, długu netto Spółki oraz udziałów mniejszościowych do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem powiększonego o amortyzację). Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy wskaźniki oparte na ubiegłorocznych wynikach oraz konsensusie analityków dla Spółek zagranicznych o podobnym profilu działalności. Na podstawie wyceny porównawczej opartej o powyższe wskaźniki otrzymaliśmy wartość jednej akcji Amiki na poziomie 136,67 PLN. W stosunku do obecnej wyceny giełdowej, jest to wartość wskazująca na wysokie niedoszacowanie wartości akcji. Wyk. Marża EBITDA spółek porównawczych (w %) Średnia 5-letnia dla Grupy Spółek porównawczych = 9,1% Źródło: Bloomberg, BM BGŻ 12

13 Tabele i prognozy Tab. Bilans (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P AKTYWA 796,9 847,9 948, , , , ,1 Aktywa trwałe 331,0 360,8 414,9 428,6 443,6 454,9 462,3 Wartości niematerialne i prawne 24,3 23,1 22,3 23,1 23,6 23,0 21,4 Wartość firmy 18,0 17,0 23,8 23,8 23,8 23,8 23,8 Rzeczowe aktywa trwałe 196,3 235,6 254,1 267,0 281,6 293,4 302,4 Aktywa obrotowe 465,8 487,1 534,0 614,8 706,6 747,7 861,8 Zapasy 175,1 155,4 201,2 241,1 256,8 273,3 290,6 Należności krótkoterminowe 234,7 217,2 295,7 354,4 377,5 401,7 427,1 Środki pieniężne 23,0 75,2 25,6 7,9 60,8 61,2 132,6 PASYWA 796,9 847,9 948, , , , ,1 Kapitał własny 360,8 421,0 471,4 518,2 606,3 638,8 739,7 Kapitał zakładowy 15,6 15,6 15,6 15,6 15,6 15,6 15,6 Kapitał zapasowy 309,8 331,1 335,7 335,7 335,7 335,7 335,7 Zysk netto 81,0 46,4 89,3 74,1 88,0 94,2 100,9 Zobowiazania i rezerwy 436,1 427,0 477,5 525,2 544,0 563,7 584,4 Zobowiązania długoterminowe 47,8 36,4 39,9 39,9 39,9 39,9 39,9 Zobowiązania krótkoterminowe 328,9 325,2 340,7 388,4 407,2 426,9 447,6 w tym dług odsetkowy 124,3 144,6 132,9 132,9 132,9 132,9 132,9 Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ 13

14 Tab. Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P Przychody ogółem 1 460, , , , , , ,6 zmiana r/r 7,4% 7,1% 5,7% 19,8% 6,5% 6,4% 6,3% Koszt sprzed. produktów, towarów i materiałów 1078,7 1129,6 1142,0 1376,6 1466,4 1560,6 1659,3 Zysk brutto na sprzedaży 381,9 435,4 511,7 605,0 644,5 685,9 729,3 marża brutto na sprzedaży 26,1% 27,8% 30,9% 30,5% 30,5% 30,5% 30,5% Koszty sprzedaży 137,0 145,3 161,5 192,1 206,3 218,9 231,7 Koszty ogólnego zarządu 193,9 218,5 261,8 307,6 327,6 348,7 370,7 Zysk (strata) ze sprzedaży 50,9 71,6 88,5 105,4 110,6 118,3 126,9 EBIT 53,2 74,3 95,4 114,9 120,1 127,8 136,4 EBITDA 74,6 99,2 123,0 146,1 155,0 166,6 178,9 marża operacyjna 3,6% 4,7% 5,8% 5,8% 5,7% 5,7% 5,7% Saldo z działalności finansowej -9,2-11,8-14,6-23,5-8,6-8,6-8,6 Zysk (strata) brutto 44,2 62,5 80,8 91,4 111,4 119,2 127,7 marża brutto 3,0% 4,0% 4,9% 4,6% 5,3% 5,3% 5,3% Podatek dochodowy -36,6 16,5 19,1 17,3 23,4 25,0 26,8 Zysk (strata) netto 80,9 46,0 61,7 74,1 88,0 94,2 100,9 marża netto 5,5% 2,9% 3,7% 3,7% 4,2% 4,2% 4,2% Źródło: BM BGŻ. Zysk za 2013 r. oczyszczony o 27 mln PLN one-offów P - prognozy BM BGŻ 14

15 Tab. Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej 52,8 110,7 57,2 65,7 114,2 123,2 132,7 Zysk netto 80,9 46,0 34,7 74,1 88,0 94,2 100,9 Amortyzacja 21,3 24,9 28,9 31,2 35,0 38,8 42,6 Zmiana kapitału obrotowego -6,9 33,2-96,7-50,8-20,0-21,0-22,0 Przepływy z działalności inwestycyjnej -17,8-55,7-39,9-45,0-50,0-50,0-50,0 Nakłady inwestycyjne (CAPEX) -30,1-64,0-53,9-45,0-50,0-50,0-50,0 Przepływy z działalności finansowej -38,6-2,5-66,2-38,5-11,2-72,9-11,2 Dywidenda -23,2 0,0-34,9-27,2 0,0-61,6 0,0 Spłata kredytów netto 2,9 13,5-14,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki -14,3-15,9-8,2-11,2-11,2-11,2-11,2 Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne: -3,6 52,5-48,9-17,7 52,9 0,3 71,5 na początek okresu 25,9 22,3 75,2 25,6 7,9 60,8 61,2 na koniec okresu 22,3 75,2 25,9 7,9 60,8 61,2 132,6 Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ 15

16 Tab. Wskaźniki finansowe P 2015P 2016P 2017P EPS 10,4 5,9 4,5 9,5 11,3 12,1 13,0 DPS 3,00 0,00 4,58 3,50 0,00 7,93 0,00 Dividend yield 2,8% 0,0% 4,3% 3,3% 0,0% 7,5% 0,0% BVPS 46,4 54,1 60,6 66,7 78,0 82,2 95,1 P/E 10,1 17,8 13,3 11,1 9,3 8,7 8,1 P/BV 2,3 1,9 1,7 1,6 1,4 1,3 1,1 P/S 0,07 0,07 0,06 0,05 0,05 0,05 0,04 P/CE 1,0 1,5 1,2 1,0 0,9 0,8 0,7 EV/EBIT 19,3 13,8 10,8 8,9 8,6 8,0 7,5 EV/EBITDA 13,8 10,3 8,3 7,0 6,6 6,2 5,7 EV/S 0,7 0,7 0,6 0,5 0,5 0,5 0,4 Źródło: BM BGŻ, wskaźnik PE dla zysku za 2013 r oczyszczonego z one-offów (-27 mln zł) P - prognozy BM BGŻ P 2015P 2016P 2017P rentowność brutto na sprzedaży 26,1% 27,8% 30,9% 30,5% 30,5% 30,5% 30,5% rentowność EBITDA 5,1% 6,3% 7,4% 7,4% 7,3% 7,4% 7,5% rentowność EBIT 3,6% 4,7% 5,8% 5,8% 5,7% 5,7% 5,7% rentowność netto 5,5% 2,9% 3,7% 3,7% 4,2% 4,2% 4,2% ROA 10,1% 5,4% 6,5% 7,1% 7,7% 7,8% 7,6% ROE 22,4% 10,9% 13,1% 14,3% 14,5% 14,7% 13,6% dynamika przychodów 7,4% 7,1% 5,7% 19,8% 6,5% 6,4% 6,3% dynamika EBITDA 29,2% 33,1% 23,9% 18,8% 6,1% 7,5% 7,4% dynamika EBIT 56,9% 39,7% 28,3% 20,4% 4,5% 6,5% 6,7% dynamika EPS 441,8% -43,1% 34,1% 20,0% 18,9% 7,0% 7,1% dług/aktywa 15,6% 17,1% 14,0% 12,7% 11,6% 11,1% 10,0% dług/kapitał własny 34,5% 34,4% 28,2% 25,6% 21,9% 20,8% 18,0% dług/ebitda 1,7 1,5 1,1 0,9 0,9 0,8 0,7 EBIT/odsetki 3,7 4,7 11,6 10,2 10,7 11,4 12,1 płynność bieżąca 1,4 1,5 1,6 1,6 1,7 1,8 1,9 płynność szybka 0,9 1,0 1,0 1,0 1,1 1,1 1,3 płynność gotówkowa 0,07 0,23 0,08 0,02 0,15 0,14 0,30 rotacja zapasów (dni) 43,8 36,2 44,4 44,4 44,4 44,4 44,4 rotacja należności (dni) 58,6 50,7 65,3 65,3 65,3 65,3 65,3 rotacja zobowiązań (dni) 54,2 49,7 53,1 53,1 53,1 53,1 53,1 cykl rotacji gotówki (dni) 48,2 37,2 56,6 56,6 56,6 56,6 56,6 WACC 10,1% 9,7% 9,7% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% ROIC 10,7% 12,4% 13,7% 15,4% 14,9% 14,0% 14,3% EVA (mln) 2,7 13,3 22,2 41,7 41,9 40,7 44,9 FCFF (mln) 27,4 54,4-44,4 28,5 62,2 71,3 81,0 Źródło: BM BGŻ. Wskaźniki ROE, ROA dla zysku za 2013 r. oczyszczonego z one-offów (-27 mln PLN) P - prognozy BM BGŻ 16

17 17

18 18