2014-11 2014-11 2014-12 2015-01 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-04 2015-05 2015-06 2015-06 2015-07 2015-08 2015-08 2015-09 2015-10 2015-10 2014-11 2014-11 2014-12 2015-01 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-04 2015-05 2015-06 2015-06 2015-07 2015-08 2015-08 2015-09 2015-10 2015-10 data sporządzenia: 04 listopada 2015 CCC Kurs (04/11/15) (PLN) Wy cena metodą DCF (50%) Wy cena porównawcza (25%) Wy cena porównawcza skor. o wzrost (25%) Cena docelowa CCC: KUPUJ Cena docelowa: 189,81 PLN 169,10 215,50 104,70 223,54 189,81 Liczba akcji (mln szt.) 38,4 Kapitalizacja (mln PLN) 6 493,4 EV (mln PLN) 6 945,4 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 Poprzednie zalecenie: KUPUJ, Cena docelowa: 227,45 PLN LPP Kurs (31/07/15) (PLN) Wy cena metodą DCF (50%) Wy cena porównawcza (25%) Wy cena porównawcza skor. o wzrost (25%) Cena docelowa 7 220,00 6 841,06 4 733,71 6 081,24 6 124,27 Liczba akcji (mln szt.) 1,8 Kapitalizacja (mln PLN) 13 219,8 EV (mln PLN) 13 802,8 1,1 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 Wykres siły relatywnej CCC Wykres siły relatywnej LPP Poprzednie zalecenie: NEUTRALNIE, Cena docelowa: 7676,39 PLN Analityk: Michał Krajczewski tel. (0-22) 507 5291 WIG WIG e-mail: michal.krajczew ski@bgzbnpparibas.pl LPP: SPRZEDAJ Cena docelowa: 6124,27 PLN CCC - korzystna akwizycja e-obuwie równoważy słabsze wyniki Spółki Najważniejszym dla CCC wydarzeniem ostatnich miesięcy było podpisanie umowy dotyczącej nabycia 74,99% akcji spółki e-obuwie.pl S.A. CCC od dłuższego czasu przygotowywało się do uruchomienia sprzedaży w kanale on-line, więc przejęcie rynkowego lidera (udział w polskim rynku ok. 16%) pozwoli na skokowe zwiększenie obrotów, ale przede wszystkim umożliwi przejęcie know-how i kompetencji w zakresie e-commerce. Szacowana, łączna cena nabycie pakietu akcji e-obuwie wynosi ok. 193 mln PLN i jest zależna od uzyskanego przez e- obuwie wyniku EBITDA w 2015 r. Przy oczekiwanym przez Zarząd wyniku na tym poziomie w wysokości 22 mln PLN, mnożnik EV/EBITDA transakcji wynosi ok. 8,8x i jest znacząco niższy od analogicznego wskaźnika dla CCC (ok. 21,3x). Jest to korzystne przejęcie z punktu widzenia akcjonariuszy CCC. Biorąc pod uwagę cel osiągnięcia przez e-obuwie do 500 mln PLN sprzedaży w horyzoncie do 2018 r. (vs planowane 140 mln PLN w 2015 r.) i przy utrzymaniu obecnej marży EBITDA na poziomie ok. 16%, CAGR dla wyniku EBITDA w latach 2015-2018 wynosi ok. 50% dla e-obuwie. Dla porównania, nasze prognozy wskazują na niecałe 30% CAGR wyniku EBITDA dla CCC w tym samym okresie. Ponadto CCC dywersyfikuje swoją działalność, ponieważ e-obuwie działa w formule multibrand. Możliwe są także synergie w obszarach logistyki albo marketingu i sprzedaży. W naszych prognozach wynikowych nie uwzględniamy jeszcze wpływu powyższej akwizycji, wzięliśmy ją pod uwagę przy wycenie DCF. Pozytywny odbiór przejęcia e-obuwie równoważy naszym zdaniem niższe, niż oczekiwaliśmy, wyniki CCC w 2015 r. oraz zapowiedziane wolniejsze tempo rozwoju w Niemczech. W przypadku osiąganych przez Spółkę gorszych rezultatów, główną ich przyczyną była bardzo dobra pogoda w 3Q 15. Z tego powodu CCC zanotowało najniższe tempo poprawy obrotów od 1Q 13. Ponadto ciągle niekorzystnym czynnikiem jest wysoki kurs USD/PLN, który w 2015 r. obniży r/r marżę brutto ze sprzedaży o 2,7 pkt. proc. Uważamy, że Spółka nie wypełni przez to swoich planów na 2015 r., które zakładały poprawę sprzedaży o 30% i wypracowanie 300 mln PLN zysku przed opodatkowaniem (EBT). Niekorzystnym czynnikiem jest także zapowiedziane niższe tempo otwarć sklepów w Niemczech (24 salony zamiast 35 w br.), co przesuwa termin osiągnięcia break-even na tym rynku z 2016 na 2017 r. Chociaż powodem tej decyzji jest chęć zachowania przez Zarząd równowagi pomiędzy inwestycjami i rozwojem w Niemczech, a rentownością całej Grupy CCC, to oznacza to, iż Spółka mogła napotkać większe niż oczekiwała trudności w zdobywaniu rynku naszego zachodniego sąsiada. Podsumowując, utrzymujemy rekomendację KUPUJ, przy obniżeniu ceny docelowej do 189,81PLN. LPP - Brak pozytywnych sygnałów nahoryzoncie W 3Q 15 LPP zanotowało najniższą od 2Q 10 dynamikę wzrostu przychodów ze sprzedaży niekorzystna dla LPP pogoda w tym okresie spowodowała powrót problemów z efektywnością sprzedaży na m2 i jej dwucyfrowy spadek w ujęciu r/r. Dane za październik (obroty +7,1% przy +17% r/r powierzchni sprzedaży) potwierdzają utrzymanie się niekorzystnych trendów. Zgodnie z informacjami ze strony Zarządu, Spółka zidentyfikowała problemy z jakością kolekcji jako jedną z głównych przyczyn niższej efektywności sprzedaży. W celu rozwiązania tego problemu wzmocnione zostały działy projektowe, ponadto o ok. 50% poszerzona zostanie kolekcja w sklepach Reserved od sezonu wiosna-lato 2016. W ostatnich latach, przy dynamicznym wzroście średniej powierzchni sklepów liczba modeli pozostawała niezmienna, teraz Spółka chce nadrobić wymienione zaległości. W naszej opinii wiąże się z tym następujące ryzyko obecna słaba sprzedaż zwiększa prawdopodobieństwo dokonania wyprzedaży od początku 2016 r. Klienci przyzwyczajeni do obniżania cen oraz do niskiej jakości mogą być niezainteresowani nową kolekcją. Zwiększenie liczby modeli oznacza równocześnie wyższe zapasy, które przy mniejszym zainteresowanie ponownie będzie trzeba wyprzedawać. Drugim strukturalnym problemem Spółki jest nasycenie rynku polskiego oraz kryzys gospodarczy w Rosji i na Ukrainie. Uważamy, że rozwój w krajach arabskich, otworzenie franczyzy na Białorusi i w Kazachstanie oraz ekspansja w Niemczech i na Bałkanach nadal nie będą w stanie nadrobić słabości rynku polskiego oraz rosyjskiego. Dodatkowym problemem jest, naszym zdaniem, zbyt wolny rozwój sprzedaży internetowej. Dynamiki przychodów z e-commerce w 2Q 15 i 3Q 15 znacznie spowolniły, co jest odbiciem nasilającej się konkurencji zarówno ze strony nowych graczy (np. Zalando), ale także Inditexu albo H&M, które coraz intensywniej stawiają na rozwój sprzedaży on-line. Do wymienionych problemów z rozwojem sprzedaży dochodzi presja na marże ze strony wysokiego kursu USD/PLN, która od przyszłego roku nie będzie już mogła być łagodzona spadkiem kosztów SG&A na m2. Uwzględniając wymienione ryzyka w naszych prognozach uważamy, że obecna premia w wycenie LPP jest nieuzasadniona. Obniżamy naszą rekomendację do SPRZEDAJ z ceną docelową 6124,27 PLN. Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji Bank BGŻ BNP Paribas Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Kasprzaka 10/16, 01-211 Warszawa, zarejestrowany w rejestrze przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000011571, posiadający NIP 526-10-08-546 oraz kapitał zakładowy w wysokości 84 238 318 zł w całości wpłacony.
Spis treści CCC zmiana prognoz... 3 LPP zmiana prognoz... 4 Wycena... 7 Wycena - CCC... 8 Wycena LPP... 10 Wycena CCC i LPP na tle polskich spółek... 12 Czynniki ryzyka... 13 Tabele i prognozy - CCC... 14 Tabele i prognozy - LPP... 18 strona 2 z 23
CCC zmiana prognoz Tab. Kwartalne wyniki finansowe CCC Przychody ze sprzedaży 359,7 496,2 474,0 679,2 2 009,1 431,9 608,0 506,2 824,7 2 370,9 dynamika r/r 62,6% 17,5% 13,9% 16,4% 22,3% 20,1% 22,5% 6,8% 21,4% 18,0% Zysk brutto ze sprzedaży 188,1 286,4 260,4 371,3 1106,2 223,0 318,5 265,4 434,0 1240,9 dynamika r/r 85,4% 22,9% 30,9% 19,7% 32,2% 18,6% 11,2% 1,9% 16,9% 12,2% marża brutto ze sprzedaży 52,3% 57,7% 54,9% 54,7% 55,1% 51,6% 52,4% 52,4% 52,6% 52,3% EBITDA 15,8 97,7 60,2 122,2 295,9 24,1 112,3 41,5 152,9 330,8 dynamika r/r -162,9% 20,6% 40,3% 16,8% 45,5% 52,0% 15,0% -31,1% 25,2% 11,8% marża EBITDA 4,4% 19,7% 12,7% 18,0% 14,7% 5,6% 18,5% 8,2% 18,5% 14,0% EBIT 5,0 87,2 52,2 98,8 243,2 10,4 95,5 31,1 122,4 259,4 dynamika r/r -114,9% 19,3% 56,5% 4,0% 45,2% 106,1% 9,6% -40,4% 23,9% 6,7% marża EBIT 1,4% 17,6% 11,0% 14,5% 12,1% 2,4% 15,7% 6,1% 14,8% 10,9% Zysk netto 0,4 69,8 40,2 309,9 420,4 6,4 105,1 32,0 106,8 250,4 dynamika r/r -101,0% 0,9% 59,1% 340,1% 235,7% 1440,6% 50,7% -20,4% -65,5% -40,4% marża netto 0,1% 14,1% 8,5% 45,6% 20,9% 1,5% 17,3% 6,3% 13,0% 10,6% Źródło: Spółka, prognozy BM BGŻ BNP 1Q '14 2Q '14 3Q '14 4Q '14 2014 1Q '15 2Q '15 3Q '15P 4Q '15P 2015P Zgodnie z miesięcznymi raportami Spółki, w trzecim kwartale oczekujemy 506,2 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+6,8% r/r), przy wzroście powierzchni handlowej do 343,5 tys. m 2 (+24,2% r/r). Implikuje to spadek średniej sprzedaży na m2 o 13,8% r/r. Niesprzyjajacym czynnikiem dla sprzedaży w 3Q 15 była upalna pogoda w sierpniu oraz bardzo ciepła aura w drugiej połowie września, co wypłynęło na zanotowanie przez CCC ujemnej dynamiki sprzedaży lfl. Wysoki kurs USD/PLN oraz niska dynamika sprzedaży (konieczość dokonywania wyprzedaży) spowodują spadek marży brutto ze sprzedaży o 2,7 pkt. proc r/r, a dynamika wyniku na tym poziomie będzie minimalna. Pomimo redukcji przez Spółkę kosztów SG&A na m2 o 7,9% r/r, będą one miały wyższy niż w 3Q 14 udział w sprzedaży (45,9% vs 43,0%), co obciąży wynik operacyjny. Saldo kosztów finansowych szacujemy na poziomie -7,6 mln PLN. Przy obliczaniu obciążenia podatkowego bieżemy pod uwagę zapowiadane na okres 2-4Q 15 rozliczanie ok. 13 mln PLN tarczy podatkowej w każdym z kwartałów. W rezultacie spodziewamy się zysku na poziomie netto w wysokości 31,2 mln PLN (-22,4% r/r). Wyk. Sprzedaż LFL na najważniejszych rynkach (wykres prawy) oraz porównanie dynamiki wzrostu powierzchni i wzrostu przychodów w 2015 r. (wykres lewy) Źródło: CCC Pomimo widocznego odbicia się sprzedaży w październiku (+24,6% r/r), uważamy, iż CCC nie zrealizuje wcześniejszych zapowiedzi poprawy przychodów o 30% r/r w 2015 r. Na 4Q 15 prognozujemy poprawę przychodów o 21,4% r/r (do 824,7 mln PLN) i spadek marży brutto ze sprzedaży o 2,1 pkt. proc (do 52,6%). Przełoży się to na 2 370,8 mln PLN sprzedaży w całym 2015 r. (+18% r/r) i uzyskanie marży brutto ze sprzedaży na poziomie 52,3% (-2,78 pkt. proc r/r). Pomimo wyraźnego spadku kosztów SG&A (-10,5% r/r na m2), Spółka może nie zrealizować także założeń dotyczących wyniku na poziomie brutto miał on sięgnąć 300 mln PLN, podczas gdy nasze obecne projekcje wskazują na 230,9 mln PLN. strona 3 z 23
Tab. Zmiana prognoz CCC w kolejnych latach Poprzednie Aktualne zmiana Poprzednie Aktualne zmiana Poprzednie Aktualne zmiana Przychody ze sprzedaży 2520,5 2370,9-5,9% 3 119,1 2 949,4-5,4% 3 826,5 3 568,1-6,8% dynamika r/r 25,5% 18,0% 23,7% 24,4% 22,7% 21,0% Powierzchnia w tys m2 390,3 392,4 0,5% 476,8 480,4 0,8% 574,7 564,0-1,9% dynamika r/r 27,8% 28,5% 22,2% 22,4% 20,6% 17,4% Zysk brutto ze sprzedaży 1350,3 1240,9-8,1% 1679,7 1575,0-6,2% 2066,0 1915,0-7,3% dynamika r/r 22,1% 12,2% 24,4% 26,9% 23,0% 21,6% marża brutto ze sprzedaży 53,6% 52,34% -1,23% 53,9% 53,40% -0,45% 54,0% 53,67% -0,32% koszty SGA 1011,5 981,3-3,0% 1228,6 1202,3-2,1% 1480,3 1435,1-3,1% dynamika r/r 18,5% 15,0% 21,5% 22,5% 20,5% 19,4% udział w przychodach 40,1% 41,39% 1,26% 39,4% 40,76% 1,38% 38,7% 40,22% 1,53% EBITDA 394,9 327,3-17,1% 524,2 445,1-15,1% 676,1 567,9-16,0% dynamika r/r 33,4% 10,6% 32,7% 36,0% 29,0% 27,6% marża EBITDA 15,7% 13,80% -1,86% 16,8% 15,09% -1,71% 17,7% 15,92% -1,75% EBIT 327,1 259,4-20,7% 441,5 362,6-17,9% 576,0 469,8-18,4% dynamika r/r 34,5% 6,7% 35,0% 39,8% 30,5% 29,6% marża EBIT 13,0% 10,94% -2,03% 14,2% 12,29% -1,86% 15,1% 13,17% -1,89% Zysk netto 286,2 250,4-12,5% 339,9 272,0-20,0% 449,4 358,9-20,2% dynamika r/r -31,9% -40,4% 18,8% 8,6% 32,2% 31,9% marża netto 11,4% 10,56% -0,79% 10,9% 9,22% -1,68% 11,7% 10,06% -1,69% Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ BNP 2015 2016 2017 Biorąc pod uwagę przesunięcie celu uzyskania rentowności rynku niemieckiego z 2016 na 2017 oraz gorszą od naszych wcześniejszych oczekiwań marżę brutto w 2015 r., obniżamy prognozy wyników na kolejne lata. Pomimo przesunięcia części otwarć w Niemczech z 4Q 15 na 1Q 16, oczekiwania dotyczące powierzchni pod koniec br. pozostają praktycznie bez zmian, ze względu na wyższą średnią powierzchnię nowych sklepów. Równocześnie podkreślamy, iż przedstawione powyżej prognozy nie zawierają jeszcze wyników generowanych przez przejętą spółkę e-obuwie, która ma być konsolidowana w wynikach CCC od 2016 r. LPP zmiana prognoz Tab. Kwartalne wyniki finansowe LPP Przychody ze sprzedaży 945,0 1185,1 1234,2 1404,7 4 769,1 1002,6 1291,3 1252,3 1512,7 5 058,8 dynamika r/r 25,9% 19,6% 11,4% 10,9% 15,9% 6,1% 9,0% 1,5% 7,7% 6,1% Zysk brutto ze sprzedaży 537,6 726,2 699,6 828,5 2791,9 543,4 673,4 651,2 832,0 2700,0 dynamika r/r 28,4% 23,7% 9,9% 8,0% 15,9% 1,1% -7,3% -6,9% 0,4% -3,3% marża brutto ze sprzedaży 56,9% 61,3% 56,7% 59,0% 58,5% 54,2% 52,1% 52,0% 55,0% 53,4% EBITDA 91,4 226,5 185,0 300,0 802,8 74,1 192,5 169,7 298,2 734,4 dynamika r/r 55,8% 14,9% -9,8% -1,0% 5,1% -19,0% -15,0% -8,3% -0,6% -8,5% marża EBITDA 9,7% 19,1% 15,0% 21,4% 16,8% 7,4% 14,9% 13,5% 19,7% 14,5% EBIT 48,4 178,1 134,4 248,3 609,2 23,7 136,8 110,9 237,9 509,3 dynamika r/r 87,3% 10,6% -19,7% -5,0% -1,1% -51,0% -23,2% -17,5% -4,2% -16,4% marża EBIT 5,1% 15,0% 10,9% 17,7% 12,8% 2,4% 10,6% 8,9% 15,7% 10,1% Zysk netto -14,3 168,5 82,0 245,8 482,1-37,3 136,6 73,7 176,6 349,6 dynamika r/r -173,0% 40,0% -26,1% 35,1% 11,3% 161,7% -18,9% -10,1% -28,2% -27,5% marża netto -1,5% 14,2% 6,6% 17,5% 10,1% -3,7% 10,6% 5,9% 11,7% 6,9% Źródło: Spółka, prognozy BM BGŻ BNP 1Q '14 2Q '14 3Q '14 4Q '14 2014 1Q '15 2Q '15 3Q '15P 4Q '15P 2015P Zgodnie z miesięcznymi raportami Spółki, w trzecim kwartale oczekujemy 1252,3 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+1,5% r/r), przy wzroście powierzchni handlowej do 791,8 tys. m 2 (+16,2% r/r). Pomimo zapowiadanej przez Zarząd poprawy w efektywności sprzedaży, niekorzystna pogoda w 3Q 15 spowodowała wg naszych obliczeń spadek o 12,7% r/r średniej sprzedaży na m2. Ponadto wg komentarzy Zarządu wprowadzenie nowej, znacznie droższej kolekcji na rynkach wschodnich spowodowało mocne zmniejszenie dynamik wzrostu, po okresie intensywnych wyprzedaży w 1H 15. Wyższy kurs dolara względem strona 4 z 23
złotówki przełoży się, zgodnie z raportami miesięcznymi, na spadek marży brutto na sprzedaży o ok. 4,7 pkt. proc. w ujęciu r/r. Chociaż prognozujemy odbicie q/q kosztów sklepów własnych do 198 PLN/mc, to rok do roku koszty SG&A na m 2 powinny spaść o 17,8%. Ich udział w przychodach obniży się więc w 3Q 15 do 42,6% z 45,2% rok temu. Nie będzie to jednak wystarczające do obrony wyniku operacyjnego: przy -6,8 mln PLN salda z pozostałej działalności operacyjnej, EBIT powinien spaśc r/r do 110,9 mln PLN (-17,5% r/r). Saldo kosztów finansowych szacujemy na poziomie -23,4 mln PLN, przy istotnym udziale ok. 15 mln PLN ujemnych różnic kursowych, z uwagi na ponowne osłabienie się rubla w tym okresie. W rezultacie spodziewamy się zysku na poziomie netto w wysokości 70,8 mln PLN (-13,6% r/r). Wyk. Dynamiki przychodów i powierzchni handlowej (wykres prawy) oraz zmiana marży brutto ze sprzedaży r/r (wykres lewy) Źródło: LPP, BM BGŻ BNP Tab. Zmiana prognoz LPP w kolejnych latach Poprzednie Aktualne zmiana Poprzednie Aktualne zmiana Poprzednie Aktualne zmiana Przychody ze sprzedaży 5342,1 5058,8-5,3% 6 037,0 5 675,4-6,0% 6 865,0 6 376,7-7,1% dynamika r/r 12,0% 6,1% 13,0% 12,2% 13,7% 12,4% Powierzchnia w tys m2 842,6 843,9 0,1% 963,7 960,1-0,4% 1 085,2 1 083,6-0,1% dynamika r/r 16,6% 16,8% 14,4% 13,8% 12,6% 12,9% Zysk brutto ze sprzedaży 2847,7 2700,0-5,2% 3260,0 3093,1-5,1% 3775,8 3507,2-7,1% dynamika r/r 2,0% -3,3% 14,5% 14,6% 15,8% 13,4% marża brutto ze sprzedaży 53,3% 53,37% 0,07% 54,0% 54,50% 0,50% 55,0% 55,00% 0,00% koszty SGA 2236,0 2158,9-3,4% 2571,2 2491,0-3,1% 2861,0 2792,2-2,4% dynamika r/r 4,1% 0,5% 15,0% 15,4% 11,3% 12,1% udział w przychodach 41,9% 42,68% 0,82% 42,6% 43,89% 1,30% 41,7% 43,79% 2,11% EBITDA 819,3 744,4-9,1% 934,4 838,1-10,3% 1199,9 986,5-17,8% dynamika r/r 2,1% -7,3% 14,1% 12,6% 28,4% 17,7% marża EBITDA 15,3% 14,72% -0,62% 15,5% 14,77% -0,71% 17,5% 15,47% -2,01% EBIT 583,0 509,3-12,6% 660,1 570,4-13,6% 886,1 683,2-22,9% dynamika r/r -4,3% -16,4% 13,2% 12,0% 34,2% 19,8% marża EBIT 10,9% 10,07% -0,84% 10,9% 10,05% -0,88% 12,9% 10,71% -2,19% Zysk netto 395,1 349,8-11,5% 490,4 416,3-15,1% 692,0 523,9-24,3% dynamika r/r -18,0% -27,4% 24,1% 19,0% 41,1% 25,8% marża netto 7,4% 6,91% -0,48% 8,1% 7,34% -0,79% 10,1% 8,22% -1,86% Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ BNP 2015 2016 2017 W ostatnim kwartale br. prognozujemy nieco lepszą (+7,7% r/r) dynamikę sprzedaży, nie przewidujemy jednak znacznych zmian w Spółce i otoczeniu, które miałby poprawić efektywność sprzedaży. W efekcie gorszych od oczekiwań wyników za 2 i 3Q 15 obniżamy całoroczne prognozy EBITDA oraz EBIT o odpowiednio 9,1% oraz 12,6%. Na poziomie zysku netto nie uwzględniamy nadal potencjalnej tarczy podatkowej, którą LPP powinno rozpoznać w 4Q 15. Chociaż w kolejnych latach (2016-2018) celem Spółki jest utrzymanie tempa zwiększenia powierzchni na poziomie ok. 15% rocznie, konserwatywnie prognozujemy dynamiki na poziomie ok. 12-13%. Zauważamy przy tym, iż w 2016 r. najwięcej otwarć (+34 tys. m2) planowanych jest na rynku polskim, który jest już przez LPP silnie spenetrowany. Nie oczekujemy także wyraźniejszej poprawy warunków makroekonomicznych w Rosji i na Ukrainie. Równocześnie plany rozwoju w strona 5 z 23
krajach arabskich, otworzenie franczyzy na Białorusi i w Kazachstanie oraz ekspansja w Niemczech i na Bałkanach, naszym zdaniem, nie będą w stanie nadrobić słabości rynku polskiego oraz rosyjskiego. Widzimy także coraz silniejszą konkurencję ze strony e-commerce (np. Zalando, sklepy internetowe coraz szybciej rozwijaja także tacy giganci jak Inditex albo H&M), podczas gdy sprzedaż online w LPP stanowi niecałe 3%, co stawia Spółkę w niekorzystnej sytuacji względem konkurencji. strona 6 z 23
Wycena Wycenę Spółek sporządzono za pomocą: metody opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (Free Cash Flow to Firm) FCFF; metody porównawczej. Metoda oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest jedną z najbardziej popularnych metod wyceny przedsiębiorstw. Według metody opartej na przepływach pieniężnych, wartość Spółek jest równa sumie (zdyskontowanych odpowiednim ważonym kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, pomniejszonej o wartość długu netto. Wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych zostały sporządzone przy zachowaniu następujących założeń: w wycenie CCC uwzględniamy akwizycję spółki e-obuwie stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, która wynosi 3,0 %, premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na poziomie 5,5%; nominalny koszt kapitału obcego przyjmujemy na poziomie 5%; współczynnik beta przyjęliśmy na podstawie relewarowanej bety (czyli uwzględniającej stosunek zadłużenia do wartości kapitałów własnych) przy wskaźniku wyjściowym równym 1; wzrost wolnych przepływów po okresie prognozy zakładamy w wysokości 2% w skali roku; efektywną stopę podatkową przyjmujemy na poziomie 19% w prognozach od 2016 r.; szacunek nakładów inwestycyjnych w okresie prognozy został oparty o plany inwestycyjne Spółek; dla ostatniego roku prognozy przyjmujemy wydatki inwestycyjne na poziomie amortyzacji; nie zakładamy emisji nowych akcji; wartość kapitału własnego w estymacji WACC jest wartością rynkową (szacowaną w wycenie DCF); wszystkie wartości wyrażone są nominalnie; cena akcji została wyliczona na dzień 04.11.2015 r. Ze względu na wzrostowy profil Spółek przyjęliśmy w ramach metody porównawczej dwa podejścia. W standardowym podejściu metoda porównawcza przedstawia Spółki na tle popularnych mnożników wyznaczonych dla podmiotów z grupy porównawczej. Wartość Spółek szacowaliśmy na podstawie popularnych wskaźników P/E (stosunek ceny akcji do zysku spółki na jedną akcję), EV/EBIT (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych dla akcjonariuszy większościowych, długu netto oraz udziałów mniejszościowych spółki do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem) oraz EV/EBITDA (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych, długu netto spółki oraz udziałów mniejszościowych do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem powiększonego o amortyzację). Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy wskaźniki oparte na konsensusie analityków dla spółek zagranicznych o podobnym profilu działalności w latach 2015-2017 r. Ze względu na znacznie szybszą stopę wzrostu wyników rekomendowanych Spółek do wyceny użyliśmy także metody porównawczej skorygowanej o oczekiwaną stopę wzrostu. W tym celu podzieliliśmy wybrane wskaźniki (EV/EBIT, EV/EBITDA oraz P/E) przez prognozowaną stopę wzrostu odpowiednio wyniku EBIT, EBITDA oraz netto w okresie 2015-2017 r. Tak otrzymane wskaźniki umożliwiają porównanie wyceny rynkowej danej spółki w odniesieniu do oczekiwanej poprawy wyników w kolejnych latach. Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią z dwóch wartości wyceny metodą FCFF oraz metodą porównawczą, przy ustaleniu 50% wagi dla medoty FCFF oraz po 25% dla każdej z metod porównawczych. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji CCC jest wyższa od obecnej wartości rynkowej, a cena jednej akcji LPP jest niższa od wartości rynkowej. Ostatecznie, zalecamy kupno akcji CCC z ceną docelową 189,81 PLN oraz zalecamy sprzedaż akcji LPP z ceną docelową 6124,27 PLN. Tab. Podsumowanie wycen udział metoda wyceny CCC LPP 50% metoda DCF 215,50 6841,06 porównanie do akt. ceny 27% -5% 25% metoda porównawcza 104,70 4733,71 porównanie do akt. ceny -38% -34% 25% metoda porównawcza kor. o wzrost 223,54 6081,24 porównanie do akt. ceny 32% -16% 100% wycena akcji 189,81 6124,27 obecna cena akcji 169,10 7220,00 potencjał wzrostu 12,2% -15,2%, strona 7 z 23
Wycena - CCC Tab. Wycena metodą DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 2 370,9 2 949,4 3 568,1 4 178,4 4 608,9 5 009,3 5 399,1 5 791,2 6 185,2 6 545,7 Powierzchnia na koniec roku (tys. m 2 ) 392,4 480,4 564,0 637,3 677,8 711,7 743,6 775,5 807,9 839,2 EBIT 259,4 362,6 469,8 593,5 681,2 766,5 843,4 911,1 978,7 1 036,7 Efektywna stopa podatkowa -8% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 352,9 390,3 503,2 629,8 719,3 805,4 882,2 950,9 1018,6 1077,0 Amortyzacja 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 CAPEX 160,0 360,4 162,5 148,1 336,4 133,6 141,8 150,3 159,2 168,4 Inwestycje w kapitał obrotowy 227,3 56,8 158,8 139,8 80,0 73,9 72,8 74,1 77,8 79,5 FCFF -34,4-26,9 181,9 341,8 302,9 597,9 667,6 726,5 781,6 829,1 Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta 1,5 1,5 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 Koszt kapitału własnego 11,4% 11,3% 10,8% 10,3% 10,1% 9,7% 9,4% 9,2% 9,0% 8,9% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 5,4% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 60,5% 61,4% 65,8% 70,8% 74,1% 78,4% 82,8% 86,4% 89,5% 92,3% % długu 39,5% 38,6% 34,2% 29,2% 25,9% 21,6% 17,2% 13,6% 10,5% 7,7% WACC 9,0% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Suma DFCF 2568,4 Wartość rezydualna (TV) 13009,3 Zdyskontowana TV 6158,6 Wartość działalności operacyjnej 8 727,0 Dług netto 451,7 Wartość kapitału własnego 8275,4 Liczba akcji (mln szt.) 38,4 Wartość 1 akcji 215,50 Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia WACC wzrost FCFF w nieskończoność 215,50 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 8,0% 193,05 203,63 215,83 230,07 246,89 8,5% 192,90 203,47 215,67 229,89 246,70 9,0% 192,76 203,32 215,50 229,72 246,52 9,5% 192,61 203,16 215,34 229,55 246,33 10,0% 192,47 203,01 215,18 229,38 246,15 Beta wzrost FCFF w nieskończoność 215,50 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 1,23 193,05 203,63 215,83 230,07 246,89 1,38 192,90 203,47 215,67 229,89 246,71 1,53 192,76 203,32 215,50 229,72 246,52 1,68 192,61 203,17 215,34 229,55 246,34 1,83 192,47 203,01 215,18 229,38 246,15 strona 8 z 23
2013-08 2013-09 2013-10 2013-11 2013-12 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 Tab. Wycena metodą porównawczą Spółki zagraniczne EV/EBIT EV/EBITDA P/E CAGR (2015-2017) Kapitalizacja (EUR) 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P EBIT EBITDA Zysk netto BATA INDIA LTD 869 22,0 22,5 17,1 17,6 17,7 13,8 30,4 29,5 23,1 13% 13% 13% DSW INC-CL A 1 989 8,1 7,3 6,7 6,2 5,7 5,2 14,9 13,8 12,5 10% 9% 10% FERRAGAMO SPA 4 191 16,2 14,1 12,8 13,5 12,0 11,0 24,2 21,1 19,1 12% 11% 13% FORUS 686 12,5 11,4 10,4 10,2 9,1 8,4 16,2 14,8 13,4 10% 10% 10% GEOX SPA 1 113 39,9 18,6 13,6 16,0 10,8 9,0 75,3 31,1 22,1 71% 33% 83% SHOE CARNIVAL 432 11,1 9,5 8,7 7,2 6,1 5,5 18,9 15,6 13,7 13% 14% 17% STEVEN MADDEN 2 080 11,7 10,0-10,9 9,6 8,5 18,8 15,9 13,9 13% 14% SKECHERS USA-A 4 580 12,7 9,2 7,3 11,3 8,9 8,0 20,4 15,2 12,2 32% 19% 30% SPORTS DIRECT IN 5 790 13,4 11,6 10,2 10,9 9,5 8,5 18,1 15,8 13,8 15% 13% 16% MEDIANA 1 989 12,7 11,4 10,3 10,9 9,5 8,5 18,9 15,8 13,8 13,2% 12,9% 14,0% CCC 26,8 19,2 14,8 21,2 15,6 12,2 25,9 23,9 18,1 35% 32% 20% Premia/dyskonto* 110,1% 67,7% 43,5% 94,7% 63,6% 44,1% 37,5% 50,7% 31,4% 162,1% 145,1% 40,5% Wycena 1 akcji (PLN) 104,70 Źródło: Bloomberg, BM BGŻ BNP, *wartość dodatnia oznacza, że spółka jest relatywnie droższa od grupy porównawczej Wyk. Marża EBITDA (wyk. lewy) oraz prognozowany wskaźnik EV/EBITDA dla spółek porównywalnych (wyk. prawy) 25 CCC Sports Direct International Skechers U.S.A. Steven Madden Shoe Carnival Geox Forus Salvatore Ferragamo DSW Bata India 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Źródło: Bloomberg, opracowanie BM BGŻ BNP 2017 2016 2015 2014 20 15 10 5 0 CCC DSW Skechers U.S.A. Forus Sports Direct International Salvatore Ferragamo Shoe Carnival Steven Madden Bata India Geox Tab. Wycena metodą porównawczą skorygowaną o stopę wzrostu EV/EBIT/CAGR EV/EBITDA/CAGR P/E/CAGR Kapitalizacja (EUR) 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P Spółki zagraniczne BATA INDIA LTD 869 163,5 167,0 127,1 136,5 137,4 107,1 239,3 232,1 181,5 DSW INC-CL A 1 989 80,0 72,2 65,9 70,1 63,7 59,1 143,1 132,4 119,6 FERRAGAMO SPA 4 191 132,9 116,1 105,6 127,6 113,3 104,4 192,0 166,9 151,5 FORUS 686 131,4 119,9 109,5 97,7 87,1 80,1 167,1 152,3 138,7 GEOX SPA 1 113 56,1 26,2 19,2 47,9 32,5 27,0 91,3 37,7 26,8 SHOE CARNIVAL 432 85,4 73,6 67,0 51,0 43,7 39,2 114,2 94,6 82,7 STEVEN MADDEN 2 080 - - - 84,2 74,5 66,0 134,2 113,3 99,0 SKECHERS USA-A 4 580 40,1 29,0 23,1 58,9 46,3 41,4 67,2 50,3 40,3 SPORTS DIRECT IN 5 790 90,3 77,9 68,4 82,4 72,2 64,3 110,2 96,5 83,9 MEDIANA 1 989 87,9 75,7 67,7 82,4 72,2 64,3 134,2 113,3 99,0 CCC 77,4 55,4 42,7 66,9 49,2 38,5 131,5 121,1 91,8 Premia/dyskonto* -11,9% -26,9% -36,9% -18,8% -31,9% -40,0% -2,0% 6,8% -7,3% Wycena 1 akcji (PLN) 223,54 Źródło: Bloomberg, BM BGŻ BNP, *wartość dodatnia oznacza, że spółka jest relatywnie droższa od grupy porównawczej strona 9 z 23
Wycena LPP Tab. Wycena metodą DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 5 058,8 5 675,4 6 376,7 7 218,7 8 077,5 8 885,4 9 636,4 10 327,6 11 011,1 11 708,6 Powierzchnia na koniec roku (tys. m 2 ) 843,9 960,1 1 083,6 1 216,4 1 333,6 1 439,9 1 536,0 1 621,2 1 701,6 1 780,9 EBIT 509,3 570,4 683,2 833,6 1 020,5 1 162,7 1 285,8 1 398,2 1 512,7 1 632,5 Efektywna stopa podatkowa 20% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 406,9 462,0 553,4 675,2 826,6 941,8 1041,5 1132,5 1225,3 1322,3 Amortyzacja 235,1 267,7 303,3 342,8 379,6 415,3 450,1 484,0 517,7 551,6 CAPEX 410,0 401,0 436,8 480,6 446,3 424,7 403,8 378,3 372,7 551,6 Inwestycje w kapitał obrotowy 258,9 212,4 149,3 155,3 132,5 123,2 115,2 105,6 101,5 101,1 FCFF -26,8 116,3 270,6 382,2 627,5 809,1 972,6 1 132,6 1 268,9 1 221,2 Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta 1,3 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Koszt kapitału własnego 9,9% 9,8% 9,6% 9,4% 9,3% 9,2% 9,2% 9,1% 9,1% 9,0% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,0% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 75,9% 77,7% 80,6% 83,2% 84,7% 85,7% 86,5% 87,4% 88,2% 89,2% % długu 24,1% 22,3% 19,4% 16,8% 15,3% 14,3% 13,5% 12,6% 11,8% 10,8% WACC 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Suma DFCF 4031,3 Wartość rezydualna (TV) 19162,4 Zdyskontowana TV 9078,8 Wartość działalności operacyjnej 13 110,1 Dług netto 583,3 Wartość kapitału własnego 12526,8 Liczba akcji (mln szt.) 1,8 Wartość 1 akcji 6841,06 Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia WACC wzrost FCFF w nieskończoność 6841,06 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 7,5% 6 147 6 474 6 851 7 292 7 812 8,0% 6 143 6 469 6 846 7 286 7 806 8,5% 6 138 6 464 6 841 7 281 7 800 9,0% 6 133 6 460 6 836 7 275 7 794 9% 6 129 6 455 6 831 7 270 7 788 Beta wzrost FCFF w nieskończoność 6841,06 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 0,96 6 150 6 477 6 854 7 294 7 815 1,11 6 144 6 471 6 848 7 287 7 807 1,26 6 138 6 464 6 841 7 281 7 800 1,41 6 132 6 458 6 835 7 274 7 793 1,56 6 126 6 452 6 828 7 267 7 785 strona 10 z 23
2012-04 2012-05 2012-06 2012-07 2012-08 2012-09 2012-10 2012-11 2012-12 2013-01 2013-02 2013-03 2013-04 2013-05 2013-06 2013-07 2013-08 2013-09 2013-10 2013-11 2013-12 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 Tab. Wycena metodą porównawczą EV/EBIT EV/EBITDA P/E CAGR (2015-2017) Kapitalizacja (EUR) 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P EBIT EBITDA Zysk netto Spółki zagraniczne AMER EAGLE OUTF 2 942 14,4 8,8 7,9 8,4 6,1 5,6 27,1 15,8 14,5 35% 23% 37% ESPRIT HLDGS 1 953 - - 164,3-33,7 13,7 - - 118,2 - - - FAST RETAILING 35 505 21,7 20,6 17,9 18,7 17,7 15,6 33,5 35,4 31,0 10% 9% 4% GERRY WEBER INTL 756 12,3 10,1 8,9 8,7 7,4 6,6 15,4 12,4 10,9 18% 15% 19% HENNES & MAURI-B 58 449 19,3 17,7 15,9 15,8 14,5 13,0 25,4 23,5 21,1 10% 11% 10% IC GROUP A/S 425 15,3 11,3 10,3 13,0 9,4 8,7 19,1 14,8 13,4 22% 23% 19% INDITEX 106 029 31,8 27,1 24,1 24,7 21,4 19,1 42,5 36,0 32,1 15% 14% 15% KAPPAHL AB 258 13,2 11,7 10,1 8,3 7,3 6,6 21,0 14,6 12,6 14% 12% 29% TED BAKER PLC 1 966-24,0 21,1-19,2 16,8 38,7 32,5 27,8 - - 16% URBAN OUTFITTER 3 332 9,4 8,9 7,8 6,8 6,4 5,8 17,8 15,6 13,5 10% 8% 10% VF CORP 26 544 16,5 14,9 13,6 14,3 13,1 12,2 21,5 18,9 16,8 10% 8% 11% MEDIANA 2 942 15,3 13,3 13,6 13,0 13,1 12,2 23,4 17,4 16,8 14,2% 12,2% 15,0% LPP 27,1 24,2 20,2 18,5 16,5 14,0 37,8 31,8 25,2 16% 15% 22% Premia/dyskonto* 77,2% 81,8% 49,1% 42,4% 26,2% 14,8% 61,4% 82,9% 50,5% 11,7% 23,7% 48,8% Wycena 1 akcji (PLN) 4733,7 Źródło: Bloomberg, BM BGŻ BNP, *wartość dodatnia oznacza, że spółka jest relatywnie droższa od grupy porównawczej Wyk. Marża EBITDA (wyk. lewy) oraz prognozowany wskaźnik EV/EBITDA dla spółek porównywalnych (wyk. prawy) 30 LPP VF Corp Urban Outfitters Ted Baker KappAhl Inditex IC Group H&M Gerry Weber International Fast Retailing 2017 2016 2015 2014 25 20 15 10 5 0 Esprit Holdings American Eagle Outfitters -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% LPP Inditex H&M Urban Outfitters American Eagle Outfitters Esprit Holdings Gerry Weber International IC Group Ted Baker KappAhl Fast Retailing VF Corp Źródło: Bloomberg, opracowanie BM BGŻ BNP Tab. Wycena metodą porównawczą skorygowaną o stopę wzrostu EV/EBIT/CAGR EV/EBITDA/CAGR P/E/CAGR Kapitalizacja (EUR) 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P Spółki zagraniczne AMER EAGLE OUTF 2 942 41,6 25,6 23,0 37,0 26,6 24,6 72,7 42,4 38,9 ESPRIT HLDGS 1 953 - - - - - - - - - FAST RETAILING 35 505 214,9 203,7 177,3 199,5 188,1 166,7 868,6 916,3 802,2 GERRY WEBER INTL 756 69,9 57,7 50,6 57,8 49,0 43,7 81,1 65,2 57,3 HENNES & MAURI-B 58 449 191,5 176,1 158,1 150,0 137,1 122,7 263,4 243,5 219,3 IC GROUP A/S 425 69,9 51,6 47,1 57,8 41,8 38,5 99,2 76,8 69,8 INDITEX 106 029 213,1 181,9 161,4 179,6 155,1 138,8 291,6 247,1 219,9 KAPPAHL AB 258 93,1 82,5 71,4 68,1 60,1 54,1 71,6 49,6 42,8 TED BAKER PLC 1 966 - - - - - - 249,4 209,5 178,9 URBAN OUTFITTER 3 332 92,9 87,9 76,6 85,0 80,5 72,9 180,9 159,1 137,1 VF CORP 26 544 159,1 143,9 130,6 170,9 155,7 145,5 192,4 169,9 150,4 MEDIANA 2 942 93,1 87,9 76,6 85,0 80,5 72,9 186,7 164,5 143,8 LPP 171,3 153,0 127,7 122,7 109,0 92,6 168,8 141,8 112,7 Premia/dyskonto* Wycena 1 akcji (PLN) 84,1% 74,1% 66,8% 44,3% 35,3% 27,0% -9,6% -13,8% -21,6% 6 081,24 Źródło: Bloomberg, BM BGŻ BNP, *wartość dodatnia oznacza, że spółka jest relatywnie droższa od grupy porównawczej strona 11 z 23
EV/EBITDA Wycena CCC i LPP na tle polskich spółek Tab. Wycena metodą porównawczą EV/EBIT EV/EBITDA P/E CAGR (2015-2017) Kapitalizacja (EUR) 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P EBIT EBITDA Zysk netto Spółki polskie 3 121 24,2 18,8 16,4 17,5 13,9 12,1 31,7 23,2 19,8 16% 15% 22% LPP CCC SA 1 533 22,2 17,6 14,5 18,3 14,7 12,2 25,9 20,4 17,0 35% 32% 20% MONNARI 120 13,7 10,7 9,6 12,3 9,7 8,7 12,7 15,1 12,6 20% 19% 10% VISTULA 130 14,8 13,6 12,5 11,7 11,0 10,2 20,4 17,3 15,2 9% 7% 16% BYTOM SA 54 15,6 11,4 9,8 12,9 9,7 8,4 17,4 14,8 13,1 27% 24% 19% GINOROSSI 27 11,6 9,5 8,6 8,4 7,5 6,8 10,8 8,8 7,0 16% 12% 21% WOJAS 23 11,3 10,4 9,2 7,5 7,0 6,4 12,7 9,5 8,4 11% 8% 21% MEDIANA 87 14,2 11,0 9,7 12,0 9,7 8,5 15,0 15,0 12,9 17,8% 15,4% 19,4% LPP 27,1 24,2 20,2 18,5 16,5 14,0 37,8 31,8 25,2 16% 15% 22% Premia/dyskonto* 77,2% 81,8% 49,1% 42,4% 26,2% 14,8% 61,4% 82,9% 50,5% 11,7% 23,7% 48,8% W wycenie porównawczej nie bierzemy pod uwagę pozostałych spółek z branży modowej Wycena 1 akcji (PLN) 4733,7 notowanych na GPW. Chociaż są one najbliżej CCC oraz LPP pod względem geograficznym, to uważamy, że Źródło: Bloomberg, BM BGŻ BNP, *wartość dodatnia oznacza, że spółka jest relatywnie droższa od grupy porównawczej z powodu kilkukrotnie mniejszej kapitalizacji i płynności akcji nie stanowią one stosownej grupy porównawczej. CCC oraz LPP dzięki ekspansji zagranicznej wykazują szybszy rozwój od pozostałych spółek, przez co notowane są ze znaczną premią wobec grupy. Jednakże porównując na poniższym wykresie tempo wzrostu EBITDA i wskaźnik EV/EBITDA wydaje się, że wyceny większości z nich są prawidłowe. Względem poprzedniego raportu, LPP zwiększyło skalę przewartościowania, natomiast w przypadku notowań spółki Bytom dostrzegamy pojawienie się niewielkiego dyskonta względem krajowej grupy porównawczej. Wyk. Porównanie wyceny EV/EBITDA i oczekiwanego wzrostu EBITDA dla polskich spółek odzieżowych 20,0 18,0 16,0 LPP CCC 14,0 12,0 10,0 Vistula Monnari Bytom 8,0 Gino Rossi 6,0 Wojas 4,0 2,0 0,0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% CAGR EBITDA 2015-2017 Źródło: Bloomberg, prognozy dla CCC i LPP za BM BGŻ BNP strona 12 z 23
Czynniki ryzyka 1. Ryzyko makroekonomiczne częstotliwość odwiedzania centrów handlowych i wielkość wydatków w sklepach zależą od zamożności i nastrojów konsumentów, która są ściśle skorelowane ze stanem gospodarki. W Polsce i Europie Środkowej obserwujemy obecnie poprawę wskaźników makroekonomicznych, a szczególnie konsumpcja gospodarstw domowych w naszym kraju notuje wzrosty. Na skutek sankcji i spadków cen ropy w 2015 r. spodziewana jest silna recesja na rynku rosyjskim. Konflikt na Wschodzie jest także przyczyną kryzysu gospodarczego na Ukrainie. 2. Ryzyko walutowe Spółki zamawiają większość swoich produktów w USD (ok. 90% dla LPP i ok. 48% dla CCC) i w EUR (ok. 5% dla LPP i ok. 20% dla CCC). Równocześnie coraz istotniejszą rolę w sprzedaży pełnią rynki zagraniczne, a przychody realizowane są w walutach lokalnych (m.in. EUR, RUB). Wahania kursów walutowych, a głównie dolara, stanowią więc znaczny wpływ na osiągane marże i wyniki Spółek. 3. Ryzyko związane z dostawami i projektowaniem kolekcji nietrafienie z kolekcją w gusta klientów przełoży się na spadek zainteresowania ofertą sklepów i mniejszą sprzedażą Spółek. Ryzykiem jest także długi cykl produkcji (nawet do 9 miesięcy od rozpoczęcia prac nad projektem do dostawy), który wpływa na mniejszą elastyczność zmiany kolekcji w trakcie sezonu. 4. Ryzyko związane z otwarciami sklepów w nowych krajach zarówno CCC, jak i LPP przyspieszyły ekspansję w nowych obszarach geograficznych, z czym wiąże się ryzyka odmiennych preferencji konsumenckich, braku dobrej znajomości rynku lub ryzykiem ograniczeń prawnych wynikających z uregulowań lokalnych, co może zwiększać koszty rozwoju, obniżając wyniki Spółki. 5. Ryzyko związane z sezonowością sprzedaży i pogodą na rynku odzieżowym widać sezonowość sprzedaży, a najważniejszymi miesiącami są marzec i październik (dla CCC) oraz październik i grudzień (dla LPP). W przypadku niekorzystnej aury w tych okresach (generalnie zbyt szybka lub zbyt późna zmiana pór roku), realizowana sprzedaż może być poniżej oczekiwań. 6. Ryzyko związane z konkurencją zarówno rynek odzieży, jak i obuwia cechuje się niskimi barierami wejścia przez co jest mocno konkurencyjny i rozdrobniony. CCC i LPP muszą mierzyć się zarówno ze światowymi koncernami (np. Deichmann, Inditex), sklepami dyskontowymi i lokalnymi podmiotami. Zagrożeniem jest także coraz popularniejsza sprzedaż w kanale e-commerce. strona 13 z 23
Tabele i prognozy - CCC Tab. Bilans - CCC (mln PLN) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P AKTYWA 978,1 1 119,7 1 794,2 1 982,3 2 033,3 2 256,3 2 512,1 Aktyw a trw ałe 387,4 430,2 812,5 904,7 959,6 1 019,0 1 050,1 Wartości niematerialne i praw ne 7,8 9,2 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 Rzeczow e aktyw a trw ałe 354,9 397,3 520,9 613,0 668,0 727,4 758,5 Pozostałe 24,7 23,8 282,3 282,3 282,3 282,3 282,3 Aktyw a obrotow e 590,7 689,5 981,7 1 077,7 1 073,6 1 237,3 1 462,0 Zapasy 399,2 463,0 741,3 876,6 933,2 1 093,5 1 234,3 Należności krótkoterminow e 59,7 77,8 78,0 90,9 113,1 136,9 160,3 Środki pieniężne 125,7 143,7 161,9 109,6 26,8 6,4 66,9 PASYWA 978,1 1 119,7 1 794,2 1 982,3 2 256,2 2 484,3 2 745,1 Kapitał w łasny 528,7 591,9 952,2 1 087,4 1 259,3 1 482,1 1 762,6 Kapitał akcyjny 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 Kapitał zapasow y 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 Zysk skumulow any 451,6 513,3 871,6 1 006,8 1 178,6 1 401,4 1 681,9 Zobow iazania i rezerw y 449,4 527,9 842,0 894,9 996,9 1 002,2 982,5 Zobow iązania długoterminow e 124,1 193,3 256,9 500,9 580,9 560,9 516,9 w tym dług odsetkowy 88,0 158,0 216,0 460,0 540,0 520,0 476,0 Zobow iązania krótkoterminow e 325,3 334,6 585,1 393,9 416,0 441,2 465,6 w tym dług odsetkowy 200,6 169,8 362,0 250,0 250,0 250,0 250,0 strona 14 z 23
Tab. Rachunek zysków i strat - CCC (mln PLN) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ogółem 1 317,5 1 643,1 2 009,1 2 370,9 2 949,4 3 568,1 4 178,4 zmiana r/r 20,7% 24,7% 22,3% 18,0% 24,4% 21,0% 17,1% Koszt sprzed. produktów, tow arów i materiałów 639,1 806,4 902,8 1130,0 1374,1 1653,0 1922,5 Zysk ze sprzedaży 678,4 836,7 1 106,2 1 240,9 1 575,3 1 915,0 2 255,9 marża na sprzedaży 51,5% 50,9% 55,1% 52,3% 53,4% 53,7% 54,0% EBIT 141,3 167,5 243,2 259,4 362,6 469,8 593,5 EBITDA 180,3 203,4 295,9 327,3 445,1 567,9 705,5 marża operacyjna 10,7% 10,2% 12,1% 10,9% 12,3% 13,2% 14,2% Saldo z działalności finansow ej -15,0-16,2-18,1-27,2-26,8-26,8-25,8 Zysk (strata) brutto 126,3 151,3 225,1 232,2 335,8 443,0 567,7 marża brutto 9,6% 9,2% 11,2% 9,8% 11,4% 12,4% 13,6% Podatek dochodow y -20,0-26,1 195,2 18,2-63,8-84,2-107,9 Zysk (strata) netto 106,3 125,2 420,36 250,4 272,0 358,9 459,8 marża netto 8,1% 7,6% 20,9% 10,6% 9,2% 10,1% 11,0% strona 15 z 23
Tab. Rachunek przepływów pieniężnych - CCC (mln PLN) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływ y z działalności operacyjnej 207,4 145,4 54,0 109,8 316,5 316,9 450,9 Zysk brutto 126,3 151,3 225,1 232,2 335,8 443,0 567,7 Amortyzacja 39,0 35,9 52,7 67,9 82,5 98,1 112,1 Zmiana kapitału obrotow ego -74,6 42,9 252,6 227,3 56,8 158,8 139,8 Przepływ y z działalności inw estycyjnej Nakłady inw estycyjne (CAPEX) -51,2-92,6-205,2-160,0-360,4-162,5-148,1-56,0-99,4-206,2-160,0-360,4-162,5-148,1 Przepływ y z działalności finansow ej -65,5-34,7 169,3-2,0-39,0-174,8-242,2 Dyw idenda -61,4-61,4-61,4-115,2-100,2-136,0-179,4 Spłata kredytów netto -9,9-39,2-40,2 18,0-80,0 20,0 44,0 Odsetki -14,0-12,4-18,8-18,8-18,8-18,8-18,8 Zmiana stanu środków pieniężnych 90,8 18,0 18,2-52,3-82,9-20,4 60,5 Środki pieniężne: na początek okresu 34,9 125,7 143,7 161,9 109,6 26,8 6,4 na koniec okresu 125,7 143,7 161,9 109,6 26,8 6,4 66,9 strona 16 z 23
Tab. Wskaźniki finansowe - CCC 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P EPS 2,77 3,26 10,95 6,52 7,08 9,35 11,98 DPS 1,60 1,60 1,60 3,00 2,61 3,54 4,67 Dividend yield 0,9% 0,9% 0,9% 1,8% 1,5% 2,1% 2,7% BVPS 13,8 15,4 24,8 28,3 32,8 38,6 45,9 P/E 61,4 52,1 15,53 26,07 24,00 18,2 14,20 P/BV 12,3 11,0 6,9 6,0 5,2 4,4 3,7 P/S 4,96 3,97 3,25 2,75 2,21 1,83 1,56 P/CE 44,9 40,5 13,8 20,5 18,4 14,3 11,4 EV/EBIT 49,4 41,7 28,70 26,91 19,25 14,9 11,76 EV/EBITDA 38,7 34,3 23,58 21,33 15,68 12,3 9,89 EV/S 5,3 4,2 3,5 2,9 2,4 2,0 1,7 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P rentow ność na sprzedaży 51,5% 50,9% 55,1% 52,3% 53,4% 53,7% 54,0% rentow ność EBITDA 13,7% 12,4% 14,7% 13,8% 15,1% 15,9% 16,9% rentow ność EBIT 10,7% 10,2% 12,1% 10,9% 12,3% 13,2% 14,2% rentow ność netto 8,1% 7,6% 20,9% 10,6% 9,2% 10,1% 11,0% ROA 10,9% 11,2% 23,4% 12,6% 13,4% 15,9% 18,3% ROE 20,1% 21,2% 44,1% 23,0% 21,6% 24,2% 26,1% dynamika przychodów 20,7% 24,7% 22,3% 18,0% 24,4% 21,0% 17,1% dynamika EBITDA -1,6% 12,8% 45,5% 10,6% 36,0% 27,6% 24,2% dynamika EBIT -11,1% 18,5% 45,2% 6,7% 39,8% 29,6% 26,3% dynamika EPS -13,4% 17,8% 235,7% -40,4% 8,6% 31,9% 28,1% dług/aktyw a 29,5% 29,3% 32,2% 35,8% 38,9% 34,1% 28,9% dług/kapitał w łasny 54,6% 55,4% 60,7% 65,3% 62,7% 52,0% 41,2% dług/ebitda 1,6 1,6 2,0 2,2 1,8 1,4 1,0 EBIT/odsetki 10,4 13,5 12,9 13,8 19,3 25,0 31,5 płynność bieżąca 1,8 2,1 1,7 2,7 2,6 2,8 3,1 płynność szybka 0,6 0,7 0,4 0,5 0,3 0,3 0,5 płynność gotów kow a 0,39 0,43 0,28 0,28 0,06 0,01 0,14 rotacja zapasów (dni) 110,6 102,9 134,7 134,9 115,5 111,9 107,8 rotacja należności (dni) 16,5 17,3 14,2 14,0 14,0 14,0 14,0 rotacja zobow iązań (dni) 32,2 34,5 32,9 33,0 33,0 33,0 33,0 cykl rotacji gotów ki (dni) 94,9 85,6 115,9 115,9 96,5 92,9 88,8 WACC 9,5% 9,5% 10,5% 9,0% 8,5% 8,5% 8,5% ROIC 14,8% 16,6% 21,4% 13,7% 16,3% 18,6% 21,3% EVA (mln) 40,7 58,1 100,5 71,9 140,9 206,3 289,2 FCFF (mln) 172,0 29,3-209,1-109,3-41,0 157,3 304,8 strona 17 z 23
Tabele i prognozy - LPP Tab. Bilans - LPP (mln PLN) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P AKTYWA 1 932,2 2 491,6 2 931,9 3 292,3 3 668,4 4 049,0 4 480,5 Aktyw a trw ałe 909,9 1 231,9 1 515,4 1 690,3 1 823,6 1 957,0 2 094,8 Wartości niematerialne i praw ne 17,6 20,1 28,7 28,7 28,7 28,7 28,7 Rzeczow e aktyw a trw ałe 598,5 896,8 1 037,4 1 212,3 1 345,6 1 479,0 1 616,8 Pozostałe 293,8 315,0 449,3 449,3 449,3 449,3 449,3 Aktyw a obrotow e 1 022,4 1 259,7 1 416,4 1 602,0 1 844,8 2 091,9 2 385,7 Zapasy 656,1 805,0 979,8 1 265,8 1 536,1 1 751,2 1 985,4 Należności krótkoterminow e 130,4 163,3 176,3 187,1 209,9 235,8 266,9 Środki pieniężne 159,4 149,4 183,3 72,1 21,9 28,0 56,4 PASYWA 1 932,2 2 491,6 2 931,9 3 292,3 3 668,4 4 049,0 4 480,5 Kapitał w łasny 1 211,0 1 496,5 1 638,7 1 930,4 2 206,9 2 522,6 2 870,9 Kapitał podstaw ow y 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 Kapitał zapasow y 657,0 860,4 1 092,2 1 092,2 1 092,2 1 092,2 1 092,2 Zysk skumulow any 365,0 447,1 532,1 823,9 1 100,3 1 416,1 1 764,4 Zobow iazania i rezerw y 721,2 995,1 1 293,2 1 361,8 1 461,6 1 526,4 1 609,5 Zobow iązania długoterminow e 131,0 192,3 211,1 270,2 289,3 262,5 215,6 w tym dług odsetkowy 125,1 184,3 204,5 263,6 282,7 255,8 208,9 Zobow iązania krótkoterminow e 590,2 802,7 1 082,1 1 091,6 1 172,2 1 263,9 1 394,0 w tym dług odsetkowy 61,0 173,6 378,3 350,0 350,0 350,0 370,0 strona 18 z 23
Tab. Rachunek zysków i strat - LPP (mln PLN) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ogółem 3 223,8 4 116,3 4 769,3 5 058,8 5 675,4 6 376,7 7 218,7 zmiana r/r 29,3% 27,7% 15,9% 6,1% 12,2% 12,4% 13,2% Koszt sprzed. produktów, tow arów i materiałów 1396,7 1707,2 1976,8 2358,8 2582,3 2869,5 3212,3 Zysk ze sprzedaży 1 827,1 2 409,2 2 792,5 2 700,0 3 093,1 3 507,2 4 006,4 marża na sprzedaży 56,7% 58,5% 58,6% 53,4% 54,5% 55,0% 55,5% EBIT 454,4 615,6 609,1 509,3 570,4 683,2 833,6 EBITDA 563,4 763,8 802,8 744,4 838,1 986,5 1176,4 marża operacyjna 14,1% 15,0% 12,8% 10,1% 10,0% 10,7% 11,5% Saldo z działalności finansow ej -30,3-91,8-149,2-71,6-56,4-36,3-15,5 Zysk (strata) brutto 424,1 523,9 459,9 437,7 514,0 646,8 818,1 marża brutto 13,2% 12,7% 9,6% 8,7% 9,1% 10,1% 11,3% Podatek dochodow y -70,2-91,0 22,0-88,0-97,7-122,9-155,4 Zysk (strata) netto 354,0 432,9 481,9 349,8 416,3 523,9 662,7 marża netto 11,0% 10,5% 10,1% 6,9% 7,3% 8,2% 9,2% strona 19 z 23
Tab. Rachunek przepływów pieniężnych - LPP (mln PLN) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływ y z działalności operacyjnej 481,3 508,8 492,9 339,7 485,3 691,6 863,9 Zysk brutto 424,1 523,9 459,9 437,7 514,0 646,8 818,1 Amortyzacja 109,0 148,2 193,7 235,1 267,7 303,3 342,8 Zmiana kapitału obrotow ego -22,8 112,0 112,0 258,9 212,4 149,3 155,3 Przepływ y z działalności inw estycyjnej Nakłady inw estycyjne (CAPEX) -260,7-518,2-476,0-410,0-401,0-436,8-480,6-288,4-541,9-550,5-410,0-401,0-436,8-480,6 Przepływ y z działalności finansow ej -178,1-0,6 17,2-40,9-134,5-248,7-354,9 Dyw idenda -141,7-155,3-171,9-58,0-139,9-208,2-314,4 Spłata kredytów netto -30,8-19,1 26,9 26,9-5,1 0,0 8,0 Odsetki -17,9-12,5-14,8-13,7-13,7-13,7-13,7 Zmiana stanu środków pieniężnych 42,4-10,0 34,2-111,2-50,2 6,1 28,4 Środki pieniężne: na początek okresu 117,0 159,4 149,4 183,3 72,1 21,9 28,0 na koniec okresu 159,4 149,4 183,3 72,1 21,9 28,0 56,4 strona 20 z 23
Tab. Wskaźniki finansowe - LPP 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P EPS 193,31 236,39 263,15 191,01 227,37 286,12 361,90 DPS 77,39 84,79 93,86 31,67 76,41 113,69 171,67 Dividend yield 1,1% 1,2% 1,3% 0,4% 1,1% 1,6% 2,4% BVPS 661,4 817,3 894,9 1054,2 1205,2 1377,6 1567,9 P/E 37,6 30,7 27,6 38,0 32,0 25,4 20,1 P/BV 11,0 8,9 8,1 6,9 6,0 5,3 4,6 P/S 4,13 3,23 2,79 2,63 2,34 2,09 1,84 P/CE 28,7 22,9 19,7 22,7 19,4 16,1 13,2 EV/EBIT 30,6 22,6 22,80 27,27 24,35 20,3 16,66 EV/EBITDA 24,6 18,2 17,30 18,65 16,57 14,1 11,80 EV/S 4,3 3,4 2,9 2,7 2,4 2,2 1,9 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P rentow ność na sprzedaży 56,7% 58,5% 58,6% 53,4% 54,5% 55,0% 55,5% rentow ność EBITDA 17,5% 18,6% 16,8% 14,7% 14,8% 15,5% 16,3% rentow ność EBIT 14,1% 15,0% 12,8% 10,1% 10,0% 10,7% 11,5% rentow ność netto 11,0% 10,5% 10,1% 6,9% 7,3% 8,2% 9,2% ROA 18,3% 17,4% 16,4% 10,6% 11,3% 12,9% 14,8% ROE 29,2% 28,9% 29,4% 18,1% 18,9% 20,8% 23,1% dynamika przychodów 29,3% 27,7% 15,9% 6,1% 12,2% 12,4% 13,2% dynamika EBITDA 28,5% 35,6% 5,1% -7,3% 12,6% 17,7% 19,3% dynamika EBIT 32,4% 35,5% -1,1% -16,4% 12,0% 19,8% 22,0% dynamika EPS 31,5% 22,3% 11,3% -27,4% 19,0% 25,8% 26,5% dług/aktyw a 9,6% 14,4% 19,9% 18,6% 17,2% 15,0% 12,9% dług/kapitał w łasny 15,4% 23,9% 35,6% 31,8% 28,7% 24,0% 20,2% dług/ebitda 0,3 0,5 0,7 0,8 0,8 0,6 0,5 EBIT/odsetki 28,7 59,0 44,6 37,3 41,7 50,0 61,0 płynność bieżąca 1,7 1,6 1,3 1,5 1,6 1,7 1,7 płynność szybka 0,6 0,6 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 płynność gotów kow a 0,27 0,19 0,17 0,07 0,02 0,02 0,04 rotacja zapasów (dni) 74,3 71,4 75,0 91,3 98,8 100,2 100,4 rotacja należności (dni) 14,8 14,5 13,5 13,5 13,5 13,5 13,5 rotacja zobow iązań (dni) 54,1 48,6 47,7 47,7 47,7 47,7 47,7 cykl rotacji gotów ki (dni) 34,9 37,3 40,8 57,1 64,6 66,0 66,2 WACC 9,8% 9,7% 8,8% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% ROIC 33,1% 35,7% 26,6% 18,6% 18,2% 19,5% 21,6% EVA (mln) 258,8 362,7 329,9 224,0 245,7 312,0 409,3 FCFF (mln) 211,5-7,1 24,6-21,2 116,3 270,6 382,2 strona 21 z 23
ul. Żurawia 6/12, 00 503 Warszawa tel. (22) 32 94 300, fax (22) 32 94 303 e-mail: biuro.maklerskie@bmbgz.pl www.bgzbnpparibas.pl Zespół ds. Doradztwa Inwestycyjnego telefon adres email Jerzy Nikorowski 22 507 52 71 jerzy.nikorow ski@bgzbnpparibas.pl Kamil Hajdamowicz 22 507 52 76 kamil.hajdamow icz@bgzbnpparibas.pl Michał Krajczewski 22 507 52 91 michal.krajczew ski@bgzbnpparibas.pl Adam Anioł 22 507 52 93 adam.aniol1@bgzbnpparibas.pl Krzysztof Choromański 22 507 52 92 k.choromanski@bgzbnpparibas.pl Zespół ds. Obsługi Rynku Wtórnego telefon adres email Damian Zemlik 22 507 52 72 damian.zemlik@bgzbnpparibas.pl Paulina Rudolf 22 507 52 73 paulina.rudolf@bgzbnpparibas.pl Grzegorz Leszek 22 329 43 55 grzegorz.leszek@bgzbnpparibas.pl Monika Dudek 22 329 43 24 monika.dudek@bgzbnpparibas.pl Przemysław Borycki 22 329 43 22 przemysław.borycki@bgzbnpparibas.pl Sławomir Orzechowski 22 329 43 54 s.orzechow ski@bgzbnpparibas.pl Zespół ds. Obsługi Rynku Pierwotnego telefon adres email Marek Jaczewski 22 329 43 53 marek.jaczew ski@bgzbnpparibas.pl Internetowe serwisy transakcyjne Zlecenia na GPW i New Connect https://makler.bmbgz.pl/ Zapisy w ofertach publicznych (IPO) https://emisja.bmbgz.pl/ Centra Obsługi Produktów Inwestycyjnych Białystok ul. Suraska 3 a 85 744 21 08 Poznań ul. Piekary 17 61 858 26 81 Ciechanów ul. 17-go Stycznia 60 23 674 13 52 Radom ul. Traugutta 29 48 361 22 71 Kielce ul. Sienkiewicza 47 41 248 14 95 Siedlce ul. Joselewicza 3 25 640 90 46 Nowy Sącz ul. Nawojowska 4 18 443 53 91 Tarnobrzeg ul. Wyspiańskiego 5 15 823 89 87 Opole ul. Rynek 24/25 77 454 43 64 Warszawa ul. Grzybowska 4 22 581 54 51 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV (enterpise vaue wartosć ekonomiczna) dług netto + wartość rynkowa EBIT (earnings before interest & tax zysk przed odsetkami i podatkami) - zysk operacyjny EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją ROE (return on equity zwrot na kapitale własnym) iloraz rocznego zysku netto oraz średniego stanu kapitałów własnych ROA - (return on assets zwrot na aktywach) iloraz rocznego zysku netto oraz średniego stanu aktywów NAV wartość aktywów netto (aktywa zobowiązania) P/CE iloraz kapitalizacji oraz zysku wraz z amotyzacją EBIT/EV iloraz zysku operacyjnego oraz wartośći ekonomicznej P/E (lub C/Z) (price earnings ratio wsk. cena / zysk) iloraz ceny oraz rocznego zysku netto przypadającego na jedną akcję P/BV (lub C/WK) (cena/wartość księgowa) iloraz ceny oraz wartości księgowej przypadającej na jedną akcję EPS (earnings per share wsk. zysku na jedną akcję) iloraz zysku netto oraz liczby akcji DPS (dividend per share wsk. stopy dywidendy) iloraz dywidendy na jedną akcję oraz ceny rynkowej jednej akcji BVPS - (wsk. wartości księgowej na jedną akcję) iloraz kapitału własnego oraz liczby akcji BVPS - (wsk. wartości księgowej na jedną akcję) iloraz kapitału własnego oraz liczby akcji Dług netto kredyty +papiery dłużne + oprocentowane pożyczki środki pieniężne i ich ekwiwalenty Marża EBITDA EBITDA / przychody ze sprzedaży Yield w przypadku nieruchomości: stosunek przychodów z najmu do wartości nieruchomości NOI (net operating income) różnica pomiędzy przychodami a kosztami operacyjnymi nieruchomości komercyjnej NWC (net working capital) = zapasy + należności krótkoterminowe z tyt. dostaw i usług zobowiązania krótkoterminowe z tyt. dostaw i usług strona 22 z 23