AKUMULUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 8.77 PLN 06 SIERPIEŃ 2012 W oparciu o nasze założenia zalecamy powolne wykorzystanie obecnego negatywnego sentymentu do spółki. Obniżamy cenę docelową do 8.77 PLN/akcję i podtrzymujemy zalecenie Akumuluj. Zwracamy jednocześnie uwagę, że w krótkim terminie ryzykiem będą słabe wyniki, prawdopodobna konieczność dokonania przez spółkę rewizji in minus prognoz dla rynku reklamy oraz perspektywa w 4Q 12, podobnie jak to miało miejsce w 4Q 11, odpisów z tytułu utraty wartości aktywów, co spowoduje że ostatecznie Agora może zamknąć 2012 rok ze stratą netto. Spółka obecnie już jednak należy do jednych z najgorszych inwestycji pod względem stóp zwrotu w obszarze mediów na GPW. Dlatego liczymy, że potencjał dalszych spadków jest już istotnie ograniczony. W średnim terminie dostrzegamy z kolei szansę na poprawę klimatu inwestycyjnego, gdyż dalsza erozja wyników w segmencie prasa codzienna powinna być już zneutralizowana w innych obszarach biznesowych (okres ten może być także długoterminowo punktem zwrotnym dla Agory). Takie założenia bazują na istotnej poprawie w segmencie kino i na dalszym wzroście segmentu internet. Ostrzegaliśmy już we wcześniejszych raportach, że bieżący 2012 rok zapowiada się mało optymistycznie dla Agory. Wyniki za 2Q 12 w naszym wcześniejszym modelu miały być najwyższe w całym 2012 roku. Obawiamy się jednak, że założenia dla segmentu reklamy zewnętrznej i kina były zbyt optymistyczne. Ubytku z 2Q 12 wg nas nie uda się już zneutralizować. Perspektywa na 3Q 12 i 4Q 12 także jest trudna dla niemal wszystkich obszarów biznesowych. Zatem w porównaniu do poprzedniego raportu obniżyliśmy założenia dla roku 2012 i 2013. Na rok 2012, w porównaniu z prognozą z ostatniego raportu, czyli z maja 2012 roku, obniżyliśmy przychody o ok 3% do 1.15 mld PLN. Istotniejsze korekty dotyczą jednak wyników Agory na niższych poziomach. Prognozowany na 2012 rok zysk EBITDA obniżyliśmy z 127.2 do 100.8 mln PLN, a oczekiwany wynik netto zredukowaliśmy do 6.6 mln PLN (bez prawdopodobnego wg nas odpisu na utratę wartości aktywów). Nasza rewizja prognoz nie zakłada wprowadzenia programu cięcia kosztów. Zwracamy uwagę, że w obecnej trudnej sytuacji presja na władze spółki do dokonania fundamentalnych zmian w pozycjach kosztowych może być coraz większa. W modelu nie zakładamy istotnych efektów przychodowych z udziału w projekcie Piano Medi. W przyszłości liczymy jednak, że będziemy mogli uwzględnić wyższe wpływy z monetyzacji posiadanego kontentu online, co będzie miało istotne przełożenie na poziom wyceny spółki. W naszych założeniach uwzględniamy wygranie przetargu na obsługę wiat przystankowych w Warszawie. Ewentualna porażka AMS będzie miała negatywny wpływ na przyszłe wyniki segmentu reklama zewnętrzna i wycenę posiadanych w tym obszarze aktywów. 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2014P Przychody [mln PLN] 1 117 1 235 1 151 1 151 1 174 1 215 EBITDA [mln PLN] 167.3 144.8 100.8 111.2 116.3 126.2 EBIT [mln PLN] 84.9 52.0 8.2 15.6 18.7 23.2 Zysk netto [mln PLN] 71.9 43.8 6.6 11.5 15.3 19.1 P/BV 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 P/E 5.5 9.1 59.8 34.7 25.9 20.8 EV/EBITDA 2.1 2.2 3.6 3.4 3.6 3.2 EV/EBIT 4.1 6.1 45.1 24.4 22.1 17.5 Wycena SOTP [PLN] 8.95 Wycena porównawcza [PLN] 8.36 Wycena końcowa [PLN] 8.77 Potencjał do wzrostu / spadku +13% Koszt kapitału 10.0% Cena rynkowa [PLN] 7/80 Kapitalizacja [mln PLN] 397.3 Ilość akcji [mln. szt.] 50.9 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 13.31 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 7.27 Stopa zwrotu za 3 mc 33% Stopa zwrotu za 6 mc 38% Stopa zwrotu za 9 mc 51% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0 32) 208 14 12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice AGO WIG znormalizowany 30 26 22 18 14 10 6 03/01/2011 04/12/2011 05/27/2011 07/11/2011 08/23/2011 10/04/2011 11/17/2011 12/30/2011 02/13/2012 03/26/2012 05/11/2012 06/25/2012 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 12... 8 WYNIKI AGORY W PODZIALE NA SEGMENTY... 9 SEGMENT: PRASA CODZIENNA... 11 SEGMENT: INTERNET... 13 PORÓWANANIE DIGITALIZACJI PRZYCHODÓW AXEL/... 14 SEGMENT: CZASOPISMA... 15 SEGMENT: REKLAMA ZEWNĘTRZNA... 17 SEGMENT: RADIO... 18 SEGMENT: KINO... 19 RYNEK KINOWY W POLSCE... 20 PROGNOZA NA 2Q 2012... 22 PROGNOZA NA 2012... 23 ZMIANY W PROGNOZACH NA 2012/2013... 25 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 26 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza wycena opiera się na metodzie SOTP oraz na wycenie porównawczej za pomocą mnożnika EV/EBITDA. Wycena końcowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 11.39 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję A = a + b. Wycena SOTP [PLN] waga 70% 8.95 a. Wycena DCF 8.49 b. Aktywa rozliczane met. praw własności (Golden Line) 0.45 B. Wycena porównawcza [PLN] waga 30% 8.36 C = A*70% + B*30%. Końcowa wycena 1 akcji [PLN] 8.77 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. W krótkim terminie sentyment do spółki może pozostawać nadal negatywny. Wyniki za 2Q 12 w naszym wcześniejszym modelu miały być najwyższe w całym 2012 roku. Obawiamy się jednak, że założenia dla segmentu reklamy zewnętrznej i kina były zbyt optymistyczne. Ubytku z 2Q 12 wg nas nie uda się już zneutralizować. Perspektywa na 3Q 12 i 4Q 12 także jest trudna dla wszystkich obszarów biznesowych. Poza słabymi wynikami za 2Q 12 przygotowujemy się także na dokonanie prze Agorę korekty in minus w prognozach dla rynku reklamy na 2012 rok. Okres 2Q 12 był trudnym czasem dla tego rynku i uważamy, że nie uda się tego odrobić w 2H 12, tym bardziej że w dalszym ciągu widać presję na oszczędności w budżetach reklamowych największych reklamodawców. Trzecim obszarem ryzyka jest wg nas realna perspektywa dokonania jeszcze w 2012 roku kolejnej korekty długoterminowych prognoz finansowych poszczególnych segmentów biznesowych. Zatem podobnie jak to miało miejsce w 4Q 11, uważamy że należy liczyć się z dokonaniem odpisów z tytułu utraty wartości aktywów, co spowoduje, że ostatecznie Agora zamknie 2012 rok ze stratą netto. Zwracamy jednak uwagę, że Agora obecnie już należy do jednych z najgorszych inwestycji pod względem stóp zwrotu w obszarze mediów na GPW. Skala przeceny wynika z bardzo silnej erozji rynku reklamy w prasie codziennej oraz pogorszenia perspektyw dla pozostałych segmentów spółki. Liczymy, że potencjał dalszych spadków jest już istotnie ograniczony. W średnim terminie dostrzegamy zatem szansę na poprawę klimatu inwestycyjnego wokół spółki. Przy bieżących założeniach dotyczących rynku reklamy w 2013 roku nie oczekujemy istotnej zmiany wyników Agory w 2013 roku. Dalsza erozja wyników w segmencie prasa codzienna powinna być już zneutralizowana w innych obszarach biznesowych (okres ten może być długoterminowo punktem zwrotnym dla Agory). Takie założenia bazują na istotnej poprawie w segmencie kino i na dalszym wzroście segmentu internet. Ogółem założyliśmy, że przychody Agory w 2012 roku spadną do 1.15 mld PLN, w tym wpływy reklamowe skurczą się do 648.2 mln PLN, czyli o ponad 8.1% r/r. Na poziomie EBITDA zakładamy zysk w wysokości 100.8 mln PLN. Na poziomie EBIT zakładamy spadek zysku do zaledwie 8.2 mln PLN. Wynik netto Agory w 2012 roku szacujemy na 6.6 mln PLN. Założenia te jednak nie uwzględniają prawdopodobnego wg nas kolejnego odpisu z tytułu utraty wartości aktywów. Nasza rewizja prognoz nie zakłada wprowadzenia programu cięcia kosztów. Zwracamy uwagę, że w obecnej trudnej sytuacji presja na władze spółki do dokonania fundamentalnych zmian w pozycjach kosztowych może być coraz większa. Tak jak już wspominaliśmy, podtrzymujemy tezę z poprzedniego raportu, że przyszły 2013 rok powinien być lepszy dla Agory. Liczymy, że dalsza erozja wyniku w segmencie prasa codzienna powinna być już zneutralizowana w innych obszarach biznesowych (co może być długoterminowo punktem zwrotnym dla Agory). Podsumowując, w oparciu o nasze założenia zalecamy powolne wykorzystanie obecnego negatywnego sentymentu do spółki. Obniżamy cenę docelową do 8.77 PLN/akcję i podtrzymujemy nasze zalecenie Akumuluj. 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Kluczowe znaczenie dla wyników Agory mają wpływy z reklam. Zatem inwestorzy powinni uwzględniać ryzyko, że faktyczne zachowanie poszczególnych segmentów biznesowych może być inne niż założone w wycenie. Zwracamy uwagę, że spółka już od dłuższego czasu odczuwa kurczenie się rynku reklamy w prasie codziennej i magazynach. W modelu zakładamy, że trend ten będzie kontynuowany. Niemniej ewentualne pogłębienie dynamiki spadku lub utrzymanie obecnej dynamiki spadku, czego nie zakładamy w wycenie, może mieć negatywne przełożenie na wartość spółki. Wyhamowanie erozji wyniku EBITDA/EBIT w 2013 roku oparte jest w naszym modelu o poprawę rezultatów w segmencie kino oraz intermet. Liczymy, że nowe multipleksy będą miały pozytywny wpływ na wyniki spółki. Jeśli jednak nasze założenia okaże się zbyt optymistyczne to inwestorzy powinni uwzględniać, że spółka nie zdoła zneutralizować dalszej erozji wyników w szczególności w segmencie prasa codzienna. Inwestorzy powinni mieć świadomość, że jeden z głównych akcjonariuszy w minionych miesiącach systematycznie zmniejszał zaangażowanie w spółce. Dlatego ewentualna dalsza podaż akcji przez głównych akcjonariuszy, przy słabym popycie, może wpływać negatywnie na kurs spółki. W Warszawie trwa przetarg na wymianę ponad 1.5 tys. wiat przystankowych. Postępowanie trwa od dłuższego czasu i obecna sytuacja sprzyja spółce AMS (podmiot zależny od Agory), która jest operatorem. Czas na składanie wiążących ofert wyznaczono na październik i nie należy wykluczyć, że rozstrzygnięcie przetargu nastąpi jeszcze w 2012 roku. W modelu uwzględniamy wygraną AMS (startuje razem w konsorcjum z Stroer). Ewentualna porażka AMS będzie miała istotny negatywny wpływ na przyszłe wyniki segmentu reklama zewnętrzna i wycenę posiadanych w tym obszarze aktywów. WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Na 2012 rok skorygowaliśmy in minus prognozę dla wpływów z reklamy w poszczególnych segmentach. W 2013 roku założyliśmy, że wpływy segmentu prasa Agory będą zachowywały się jeszcze gorzej niż szeroki rynek, niemniej od 2014 roku w modelu efekt utraty przez Agorę wpływów m.in. z reklam praca, czy nieruchomości został wyczerpany. W 2012 założyliśmy spadek średniej sprzedaży wolumenowej Gazety Wyborczej do ok. 261 tys. szt. z założonego wcześniej poziomu 262 tys. szt. Zakładamy, że udział w projekcie Piano Media nie przyniesie istotnych wpływów. W przyszłości liczymy jednak, że będziemy mogli uwzględnić wyższe wpływy z monetyzacji posiadanego kontentu online. Zakładamy utrzymanie kontraktu przez AMS na obsługę wiat przystankowych w Warszawie. W Warszawie trwa przetarg na wymianę ponad 1.5 tys. wiat przystankowych. Czas na składanie wiążących ofert wyznaczono na październik i nie należy wykluczyć, że rozstrzygnięcie przetargu nastąpi jeszcze w 2012 roku. Zakładamy podwyższony Capex w segmencie reklama zewnętrzna w latach 2013/2014. Ewentualna porażka AMS będzie miała istotny negatywny wpływ na przyszłe wyniki segmentu reklama zewnętrzna i wycenę posiadanych w tym obszarze aktywów. W zakresie nowych otwarć ekranów w 2012 roku skorygowaliśmy harmonogram i uwzględniamy kolejne otwarcia w 4Q 12. Na koniec 2012 roku założyliśmy wzrost bazy ekranów do 179 szt., a w 2013 roku do 200 szt. Zmniejszyliśmy stopę wolną do ryzyka z 5.5% do 5.0%. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z 2021 roku. Wycena została sporządzona na dzień 06.08.2012 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na 432.7 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 8.49 PLN. 4
Model DCF 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P +2021P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 151.2 1 150.7 1 173.9 1 215.0 1 262.4 1 305.3 1 343.9 1 377.8 1 412.2 1 447.4 1 447.4 EBIT [mln PLN] 8.2 15.6 18.7 23.2 32.6 41.0 46.9 51.4 56.0 60.5 60.5 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 1.5 3.0 3.6 4.4 6.2 7.8 8.9 9.8 10.6 11.5 11.5 NOPLAT [mln PLN] 6.6 12.6 15.2 18.8 26.4 33.2 38.0 41.6 45.4 49.0 49.0 Amortyzacja [mln PLN] 92.7 95.6 97.6 103.0 102.6 102.5 102.2 101.3 97.5 96.3 96.3 CAPEX [mln PLN] 112.8 96.7 119.7 86.3 89.0 88.8 84.7 86.8 90.4 94.4 96.3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 0.8 2.5 1.0 2.1 2.8 3.0 2.8 2.7 2.7 2.8 2.8 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] 14.3 14.0 8.0 33.4 37.1 43.9 52.7 53.4 49.8 48.1 46.2 DFCF [mln PLN] 13.8 12.4 6.4 24.6 24.9 26.8 29.4 27.1 23.0 20.2 Suma DFCF [mln PLN] 168.0 Wartość rezydualna [mln PLN] 648.8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 273.0 Wartość firmy EV [mln PLN] 441.0 Dług netto [mln PLN] 31.8 Udział mniejszości [mln PLN] 40.0 Wartość kapitału[mln PLN] 432.7 Ilość akcji [mln szt.] 50.9 Wartość kapitału na akcję [PLN] 8.49 Przychody zmiana r/r 7% 0% 2% 4% 4% 3% 3% 3% 2% 2% EBIT zmiana r/r 84% 91% 20% 24% 40% 26% 14% 10% 9% 8% NOPLAT zmiana r/r 84% 91% 20% 24% 40% 26% 14% 10% 9% 8% Marża EBITDA 8.8% 9.7% 9.9% 10.4% 10.7% 11.0% 11.1% 11.1% 10.9% 10.8% Marża EBIT 0.7% 1.4% 1.6% 1.9% 2.6% 3.1% 3.5% 3.7% 4.0% 4.2% Marża NOPLAT 0.6% 1.1% 1.3% 1.5% 2.1% 2.5% 2.8% 3.0% 3.2% 3.4% CAPEX / Przychody 9.8% 8.4% 10.2% 7.1% 7.1% 6.8% 6.3% 6.3% 6.4% 6.5% CAPEX / Amortyzacja 121.7% 101.1% 122.7% 83.7% 86.8% 86.6% 82.8% 85.7% 92.7% 98.1% Zmiana KO / Przychody 0.1% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 1.0% 544.7% 4.4% 5.2% 6.0% 7.0% 7.3% 7.9% 7.9% 7.9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% Udział kapitału własnego 87.7% 88.9% 90.2% 91.3% 92.5% 93.7% 95.0% 95.6% 95.7% 95.8% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% Udział kapitału obcego 12.3% 11.1% 9.8% 8.7% 7.5% 6.3% 5.0% 4.4% 4.3% 4.2% WACC 9.4% 9.5% 9.5% 9.6% 9.6% 9.7% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.0% 1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0.7 7.49 7.97 8.57 9.32 10.32 10.95 11.69 12.58 13.68 0.8 7.06 7.48 8.00 8.65 9.49 10.00 10.61 11.33 12.20 0.9 6.67 7.04 7.49 8.05 8.76 9.20 9.70 10.29 10.99 beta 1.0 6.31 6.63 7.03 7.52 8.13 8.49 8.92 9.41 9.98 1.1 5.97 6.27 6.62 7.04 7.57 7.88 8.24 8.65 9.12 1.2 5.67 5.93 6.24 6.61 7.07 7.34 7.64 7.99 8.39 1.3 5.39 5.62 5.89 6.22 6.62 6.85 7.12 7.41 7.75 1.4 5.12 5.33 5.58 5.87 6.22 6.42 6.65 6.90 7.19 1.5 4.88 5.07 5.29 5.55 5.85 6.03 6.23 6.45 6.70 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 6.00% 6.50% 0.7 13.53 12.55 11.70 11.31 10.95 10.60 10.27 9.67 9.12 0.8 12.55 11.59 10.75 10.36 10.00 9.67 9.35 8.76 8.24 0.9 11.70 10.75 9.92 9.55 9.20 8.87 8.56 8.00 7.49 beta 1.0 10.95 10.00 9.20 8.83 8.49 8.18 7.88 7.34 6.85 1.1 10.27 9.35 8.56 8.21 7.88 7.57 7.29 6.76 6.30 1.2 9.67 8.76 8.00 7.66 7.34 7.04 6.76 6.26 5.82 1.3 9.12 8.24 7.49 7.16 6.85 6.57 6.30 5.82 5.39 1.4 8.63 7.77 7.04 6.72 6.42 6.14 5.89 5.42 5.01 1.5 8.18 7.34 6.63 6.32 6.03 5.76 5.52 5.07 4.67 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.0% 1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 3.0% 7.97 8.52 9.21 10.10 11.29 12.05 12.97 14.10 15.52 3.5% 7.49 7.97 8.57 9.32 10.32 10.95 11.69 12.58 13.68 4.0% 7.06 7.48 8.00 8.65 9.49 10.00 10.61 11.33 12.20 premia za ryzyko 4.5% 6.67 7.04 7.49 8.05 8.76 9.20 9.70 10.29 10.99 5.0% 6.31 6.63 7.03 7.52 8.13 8.49 8.92 9.41 9.98 5.5% 5.97 6.27 6.62 7.04 7.57 7.88 8.24 8.65 9.12 6.0% 5.67 5.93 6.24 6.61 7.07 7.34 7.64 7.99 8.39 6.5% 5.39 5.62 5.89 6.22 6.62 6.85 7.12 7.41 7.75 7.0% 5.12 5.33 5.58 5.87 6.22 6.42 6.65 6.90 7.19 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA W ramach spółki występuje kilka segmentów działalności, które w obecnej trudnej sytuacji powinny być różnie wyceniane. Uważamy, że najniższe akceptowalne mnożniki powinien cechować segment prasy codziennej oraz magazyny. Z kolei najwyższy mnożnik przypisujemy do obszaru internet. Sporządzona przez nas analiza na podstawie przypisanych poszczególnym obszarom biznesowym mnożników EV/EBITDA wskazuje na wycenę spółki na poziomie 426.02 mln PLN, czyli 8.36 PLN/akcję. Założenia do wyceny na podstawie mnożników EV/EBITDA EBITDA 12 [mln PLN] EV/EBITDA Wycena [mln PLN] Komentarz Segment prasa codzienna 99.5 4.0 398.2 Segment magazyny 2.5 4.5 11.2 Segment radio 5.8 6.5 37.4 Segment reklama zewnętrzna 21.8 5.5 120.0 Segment kino 20.7 6.5 134.5 Segment internet 15.4 10.0 153.6 Inne (holding) 74.5 6.0 447.1 Agora posiada największy dziennik w Polsce oraz ma mocny tytuł w prasie bezpłatnej Tytuły w segmencie mają różną pozycję rynkową i spółka odczuwa silną konkurencję ze strony koncernów międzynarodowych Radio Tok FM oraz Złote Przeboje są wg nas atrakcyjnymi aktywami jednak o ograniczonym udziale w rynku AMS zmaga się obecnie z ostrzejszą konkurencją ze strony Stroer. Kluczowym ryzykiem może być także rozstrzygnięcie przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie. Sieć Helios jest trzecim graczem na krajowym rynku kin. Liczymy, że planowane otwarcia na 2012 2014 istotnie wzmocnią pozycję spółki i pozwolą na poprawę wyników. Segment cechuje dodatnia dynamika wzrostu wpływów reklamowych. Liczymy, że najbliższe kwartały pozwolą na dalszy wzrost. Transakcja sprzedaży Onet determinuje mnożnik EV/EBITDA 11 na poziomie ok. 13x. Dług netto 29.45 Udziały mniejszości 23.16 Inwestycje rozliczane met. praw własności 11.881 Razem wartość spółki 426.02 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wskaźniki wybranych podmiotów działających w obszarach jakie występują w Agorze P/E EV/EBITDA Komentarz Cena 2012P 2013P 2012P 2013P Axel Springer 35.92 11.8 11.2 6.2 5.7 DMGT 463.5 9.7 8.7 6.7 6.0 Schibsted 187.1 20.9 15.5 9.7 8.0 Sanoma 6.405 7.7 7.7 4.2 4.1 L'Espresso 0.624 6.8 6.4 3.0 2.6 Spółki z obszaru prasy codziennej i magazynów (wyższe akceptowalne mnożniki dotyczą podmiotów z relatywnie większym udziałem digitalizacji) Clear Channel Outdoor 4.77 9.3 8.5 JC Decaux 16.5 16.9 15.4 6.4 5.9 Lamar Advertising 30.97 163.8 52.0 9.6 8.7 Stroer 6.89 13.9 10.8 5.4 4.8 Spółki z obszaru reklamy zewnętrznej Lagardere 22.36 9.6 8.4 7.2 6.8 Współwłaściciel RadiaZet Regal Entertainment 13.97 15.7 14.7 7.0 6.6 Cinemark Holdings 23.85 15.8 13.7 6.8 6.1 Carmike Cinemas 14.25 17.5 11.7 5.2 4.8 Cineworld Group 223 10.8 10.0 6.1 5.6 Kinepolis 69.58 12.9 12.6 7.0 6.6 Cinema City 28.0 16.7 14.5 7.4 6.5 Operatorzy multipleksów Agora 7.80 59.8 34.7 3.6 3.4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7
WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 12 Tak jak ostrzegaliśmy wyniki spółki za 1Q 12 okazały się słabe. Właściwie żaden segment nie zaskoczył nas pozytywnie i w ujęciu r/r wszystkie obszary na poziomie EBIT pokazały gorsze wyniki (nawet w kinach i reklamie zewnętrznej) W kinach, gdzie 1Q jest sezonowo historycznie dobrym okresem w Polsce, spadła frekwencja. Dynamika spadku w sieci Helios była jednak mocniejsza niż dla całego rynku z uwagi na brak otwarć nowych ekranów w trakcie roku. W reklamie zewnętrznej dobre rezultaty całego rynku (+5.5% r/r) nie miały istotnego przełożenia na AMS i ten segment Agory zanotował o połowę mniejszą dynamikę wzrostu r/r niż cały rynek. Jest to efekt m.in. nasilającej się konkurencji i obawiamy się, że kolejne kwartały przyniosą dalszy spadek udziałów w rynku. Ogółem w 1Q 12 przychody spółki spadły do 281.3 mln PLN, czyli o 5% r/r. w tym okresie koszty operacyjne spadły o 1% do 283.4 mln PLN. Tym samym na poziomie EBITDA wynik spadł o 35% r/r do 21 mln PLN, wynik EBIT wyniósł 2.1 mln PLN. Saldo finansowe dzięki posiadanym aktywom było dodatnie. Wynik netto w 1Q 12 spadł do poziomu 1 mln PLN. Zwracamy też uwagę, że jeszcze bardziej niepokojące dane są na poziomie jednostkowym Agory, gdzie z kwartału na kwartał spółka raportuje coraz słabsze rezultaty. Wyniki skonsolidowane spółki za 1Q 12 [mln PLN] 1Q'11 1Q'12 zmiana r/r 2010 2011 zmiana r/r Przychody 295.8 281.3 5% 1 116.7 1 234.6 11% Sprzedaż usług reklamowych 157.8 149.4 5% 715.7 705.6 1% Sprzedaż wydawnictw i kolekcji 51.1 42.7 16% 208.9 192.8 8% Sprzedaż biletów do kin 41.4 37.6 9% 40.1 146.3 265% Pozostała sprzedaż 45.5 51.6 13% 152.0 189.9 25% Koszty operacyjne 285.6 283.4 1% 1 031.8 1 182.6 15% Materiały i energia 61.9 64.9 5% 203.3 250.6 23% Amortyzacja 22.0 23.1 5% 82.4 92.8 13% Koszty pracownicze 77.3 79.3 3% 283.2 312.6 10% Niegotówkowe koszty 4.5 0.9 80% 10.4 9.7 7% Reprezentacja i reklama 26.1 19.6 25% 130.9 115.1 12% Inne 93.8 95.6 2% 321.6 401.9 25% EBITDA 32.2 21.0 35% 167.3 144.8 13% Prasa codzienna 28.3 24.0 15% 173.1 122.8 29% Czasopisma 3.4 1.4 59% 16.2 2.0 88% Internet 3.0 2.5 17% 11.4 12.2 7% Radio 0.0 1.3 6.4 6.0 6% Reklama Zewnętrzna 2.6 3.0 15% 26.5 33.3 26% Helios 12.3 8.6 30% 6.0 33.4 EBIT 10.2 2.1 84.9 52.0 39% Prasa codzienna 22.2 17.2 23% 147.4 93.8 36% Czasopisma 3.3 1.4 58% 15.9 1.9 88% Internet 1.4 1.1 21% 4.7 6.3 34% Radio 0.6 2.0 3.7 3.4 8% Reklama Zewnętrzna 2.0 1.7 5.2 15.0 Helios 8.0 4.0 50% 0.6 15.2 Wynik netto 7.1 1.0 71.9 43.8 39% Marża EBITDA 10.9% 7.5% 15.0% 11.7% Marża EBIT 3.5% 0.7% 7.6% 4.2% Marża zysku netto 2.4% 0.3% 6.4% 3.5% * konsolidacja sieci kin od września 2010 roku 8
Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 450 35% 400 30% 350 25% 300 20% 250 15% 200 10% 150 5% 100 0% 50 5% 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 10% Przychody [mln PLN] lewa skala Marża EBIT prawa skala WYNIKI AGORY W PODZIALE NA SEGMENTY Agora cały czas ma kłopoty z dopasowaniem swojego modelu biznesowego do szybko zachodzących przeobrażeń na rynku reklamy. W szczególności chodzi o strukturalną zmianę alokacji wydatków reklamowych, które odchodzą od tradycyjnych form/nośników przechodząc w obszar digital/internetu. Dlatego, pomimo posiadania bogatego kontentu, założyliśmy że Agora w obecnej strukturze prawdopodobnie będzie nadal traciła udziały w rynku reklamy w Polsce. Przekaz spółki po wynikach za 1Q 12 nie jest dla nas zaskoczeniem. Szacunek erozji rynku reklamy w prasie na poziomie 14 do 17% r/r jest wg nas ostrożny. W 2011 roku rynek reklamy w prasie mocno rozczarował i Agora musiała kilka razy zmieniać swoje szacunki dla tego rynku. Obecna prognoza jest wg nas ostrożna i nie zakładamy dalszych korekt in minus, raczej liczymy na mniejszą dynamikę spadku w 2H 12 niż podała spółka. Ekspozycja spółki na rynek reklamowy, pod względem atrakcyjności poszczególnych segmentów, jest jej słabą stroną. W 1Q 12 ok. 40% przychodów Agory z reklamy pochodziło z reklam w prasie codziennej czyli o ponad 4 pkt % mniej niż w 1Q 11. Sprzedaż egzemplarzowa gazet spada i jest to trend długoterminowy. Zatem w kolejnych latach udział przychodów reklamowych z tego segmentu będzie coraz zmniejszy. Drugim pod względem wagi (wpływów z reklamy) segmentem jest reklama zewnętrzna, odpowiedzialna za ok. 24% wpływów z reklamy jakie uzyskała spółka w 1Q 12 (w 1Q 11 było to 22%). Długoterminowo kluczowe znaczenie dla tego segmentu będzie miało rozstrzygnięcie dużego przetargu w Warszawie. W najbliższym latach największą dynamiką wzrostu przychodów z reklamy będzie miał internet. Udział tego segmentu w rynku reklamy ogółem będzie coraz większy. Dynamika wzrostu będzie jednak niewystarczająca, żeby zneutralizować spadki na prasie i magazynach. Niepokojące są też dane z 1Q 12, gdzie dynamika wzrostu tych wpływów jest coraz mniejsza (Agora nie korzysta z rosnącego obszaru wyszukiwarek). 9
Struktura przychodów z reklamy spółki w podziale na segmenty działalności 100% 90% 8% 9% 9% 11% 10% 11% 1% 1% 1% 1% 2% 2% 2% 8% 10% 10% 10% 10% 12% 11% 11% 13% 12% 12% 80% 70% 60% 50% 18% 6% 6% 20% 20% 7% 7% 7% 8% 22% 21% 6% 7% 8% 9% 24% 7% 8% 22% 7% 11% 22% 21% 22% 22% 6% 7% 7% 6% 12% 12% 12% 13% 23% 22% 5% 6% 14% 15% 25% 24% 25% 24% 7% 6% 5% 6% 14% 15% 16% 16% 40% 30% 20% 61% 57% 57% 52% 53% 50% 52% 50% 50% 49% 48% 44% 44% 42% 41% 40% 40% 10% 0% 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 prasa codzienna internet czasopisma reklama zewnętrzna radio kino, Starlink, Expert Monitor, TVN, IGRZ Szacunkowy udział Agory w krajowym rynku reklamy 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% Wraz ze strukturalną zmianą rynku reklamy w Polsce, udział Agory w krajowym rynku ulega systematycznemu spadkowi. Szacujemy, że do końca 2012 roku (w porównaniu do 2011 roku) spadnie on o ponad 0.5 pkt %. 0 2008 2009 2010 2011 2012P 5% Przychody reklamowe Agory [mln PLN] lewa skala Udział w rynku reklamy prawa skala 10
SEGMENT: PRASA CODZIENNA Gazeta Wyborcza Pozycja rynkowa Gazety Wyborczej (jako lidera rynku) jest niezagrożona, szczególnie po porażce głównego konkurenta jakim był stary Dziennik wydawany przez Axel Springer (obecna, mocno ograniczona forma Dziennika wg nas nie jest już istotnym rywalem dla Gazety i Rzeczpospolitej pod względem treści publicystycznej i politycznej). Zwracamy jednak uwagę na zmiany właścicielskie Rzeczpospolitej oraz na prawdopodobne agresywne ruchy w zakresie rozpowszechniania gazet w formie elektronicznej. W 1Q 12 rozpowszechnianie płatne Gazety wyniosło 271 tys. egzemplarzy i spadło o ponad 15% r/r. Zwracamy uwagę, że spadek sprzedaży egzemplarzowej prasy codziennej jest trendem długoterminowym. Przychody Agory w 1Q 12 z działalności reklamowej w segmencie prasa codzienna spadły aż o13.6% r/r do poziomu 60.5 mln PLN (Gazeta Wyborcza 18.6%, Metro +11.3%). Wg szacunków spółki, w tym okresie udział Gazety w wydatkach na wszystkie ogłoszenia wymiarowe w dziennikach spadł o ok. 0.5 pkt % do 37%. W zakresie projektów specjalnych 1Q 12 przyniósł istotny spadek sprzedaży. Gazeta zanotowała wynik EBIT z projektów specjalnych na poziomie 0.2 mln PLN (w 1Q 12 było to 1.2 mln PLN). Metro Wzrost wpływów reklamowych Metra o ponad 11% r/r jest pozytywnym zaskoczeniem, jednak ich skala jest niewielka i ma bardzo ograniczony wpływ na rezultaty całego segmentu. Wg szacunków Agory udział Metra w wydatkach na reklamę w dziennikach stołecznych wyniósł w 1Q 12 ok. 18.5% i wzrósł o 5.5 pkt % r/r. Ogółem w 1Q 12 wynik EBITDA Metra wyniósł 0.6 mln PL (w 1Q 11 było to 0.3 mln PLN). Wyniki operacyjne segmentu prasa codzienna [mln PLN] 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2010 2011 Przychody 156.4 178.0 156.3 170.5 143.9 173.3 144.4 159.5 132.9 157.7 134.4 644.0 594.5 Sprzedaż wydawnictw 37.7 37.6 37.7 36.6 36.8 37.4 34.0 34.2 32.3 35.4 30.9 148.5 135.9 Reklama 85.2 100.0 81.3 96.3 76.8 90.8 70.0 82.2 67.8 79.1 60.5 345.2 299.1 Projekty specjalne + inne 33.5 40.4 37.3 37.6 30.3 45.1 40.4 43.1 32.8 43.2 43.0 150.3 159.5 Koszty operacyjne 122.1 138.0 117.2 127.7 113.1 138.6 122.2 130.5 113.7 134.3 117.2 496.6 500.7 Materiały, energia, inne 49.5 57.6 47.4 49.4 43.0 56.2 50.4 54.1 46.0 56.0 53.5 196.0 206.5 Koszty pracownicze 31.3 32.4 31.7 33.3 32.4 33.1 33.1 33.9 33.1 33.7 33.0 130.5 133.8 Niegotówkowe związane z akcjami 0.0 1.6 1.5 1.5 0.0 2.1 2.0 1.9 0.0 0.4 0.4 5.1 4.3 Amortyzacja 6.8 6.6 6.6 6.5 6.4 6.2 6.1 9.8 6.6 6.5 6.8 25.7 29.0 Reprezentacja, reklama 20.5 23.8 16.5 20.9 17.4 25.2 17.0 16.3 14.9 20.9 11.5 80.0 69.1 Inne 14.0 16.0 13.5 16.1 13.9 15.8 13.6 14.5 13.1 16.8 12.0 59.3 58.0 EBITDA 41.1 46.6 45.7 49.3 37.2 40.9 28.3 38.8 25.8 29.9 24.0 173.1 122.8 marża EBITDA 26.3% 26.2% 29.2% 28.9% 25.8% 23.6% 19.6% 24.3% 19.4% 19.0% 17.9% 26.9% 20.6% EBIT 34.3 40 39.1 42.8 30.8 34.7 22.2 29.0 19.2 23.4 17.2 147.4 93.8 marża EBIT 21.9% 22.5% 25.0% 25.1% 21.4% 20.0% 15.4% 18.2% 14.4% 14.8% 12.8% 22.9% 15.8% 11
Wyniki sprzedażowe segmentu prasa codzienna w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 250 35% 200 150 100 50 20 19 11 22 150 134 18 7 117 20 23 126 22 19 29 23 95 97 21 13 85 25 15 100 23 14 81 22 16 96 22 8 77 25 21 91 24 16 70 27 16 82 27 6 68 32 11 79 35 8 61 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 41 39 37 37 39 38 38 38 38 37 37 37 34 34 32 35 31 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 0% Sprzedaż wydawnictw lewa skala Projekty specjalne (w tym kolekcje) lewa skala Reklama lewa skala Pozostałe przychody lewa skala marża EBITDA prawa skala Koszty zmienne druku w ujęciu kwartalnym 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 Koszty zmienne druku [mln PLN] lewa skala 12
SEGMENT: INTERNET W 1Q 12 przychody ze sprzedaży reklam internetowych wzrosły o 8.3% r/r przy rynkowym wzroście wydatków na reklamę graficzną i e mail marketing o ok. 7%. Sprzedaż ogłoszeń w wortalach spadła aż o 23.8% r/r. Zwracamy uwagę, że segment internetu w przyszłości powinien mieć coraz większy udział w przychodach całej grupy, niemniej coraz wyraźniej widać już wyhamowanie dynamiki wzrostu. Dodatkowo obawiamy się, że w 2012 roku będzie widoczna dysproporcja pomiędzy dynamiką wzrostu całego rynku reklamy w internecie a przychodami tego segmentu (za wzrost odpowiadają głównie wyszukiwarki, display, w którym obecna jest Agora nie notuje już takich wzrostów). Zwracamy też uwagę, że przejęte udziały w GoldenLine nie spełniają wymogów do uwzględniania wyników tego podmiotu w ramach segmentu internet. Wyniki operacyjne segmentu internet [mln PLN] 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2010 2011 Przychody 19.9 26.4 21.2 25.9 23.4 31.3 25.9 29.5 26.0 32.6 25.8 101.8 114.0 Sprzedaż ogłoszeń w wortalach 5.4 5.5 5.6 5.8 5.8 6.1 6.3 6.3 6.0 5.7 4.8 23.3 24.3 Sprzedaż reklam internetowych 11.9 18.7 13.3 18.0 15.9 22.7 18.0 21.4 18.0 25.3 19.5 69.9 82.7 Inne 2.6 2.2 2.3 2.1 1.7 2.5 1.6 1.8 2.0 1.6 1.5 8.6 7.0 Koszty operacyjne 22.2 29.2 21.3 24.4 22.9 28.5 24.5 29.4 24.6 29.2 24.7 97.1 107.7 Łącza i usługi komputerowe 0.7 0.9 1.0 0.5 0.8 0.8 0.7 0.8 0.7 0.8 0.8 3.1 3.0 Koszty pracownicze 10.2 10.3 10.6 10.7 10.8 11.4 11.6 12.1 12.5 12.2 12.5 43.5 48.4 Niegotówkowe związane z akcjami 0.0 0.2 0.1 0.2 0.0 0.2 0.3 0.3 0.0 0.0 0.1 0.5 0.6 Amortyzacja 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 1.4 1.3 1.4 6.7 5.9 Reprezentacja, reklama 5.0 9.6 3.5 4.8 4.5 7.1 3.5 6.6 3.2 5.4 2.4 19.9 18.7 Inne 4.3 6.3 4.3 6.5 5.2 7.4 6.8 8.0 6.8 9.5 7.5 23.4 31.1 EBITDA 0.3 0.9 1.7 3.2 2.1 4.4 3.0 1.7 2.8 4.7 2.5 11.4 12.2 marża EBITDA 1.5% 3.4% 8.0% 12.4% 9.1% 14.0% 11.6% 5.8% 10.8% 14.4% 9.7% 11.2% 10.7% EBIT 2.3 2.8 0.1 1.5 0.5 2.8 1.4 0.1 1.4 3.4 1.1 4.7 6.3 marża EBIT 11.6% 10.6% 0.5% 5.8% 2.1% 8.9% 5.4% 0.3% 5.4% 10.4% 4.3% 4.6% 5.5% Wyniki sprzedażowe segmentu Internet w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 35 20% 2 30 3 2 15% 25 2 2 2 2 2 10% 4 2 20 15 10 1 9 1 4 14 9 14 3 3 10 11 3 12 19 2 13 18 16 23 18 21 18 25 20 5% 0% 5% 5 10% 5 5 7 7 6 5 5 6 6 6 6 6 6 6 6 6 5 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 15% Sprzedaż ogłoszeń w wortalach lewa skala Sprzedaż reklam internetowych lewa skala Inne lewa skala marża EBITDA prawa skala 13
PORÓWANANIE DIGITALIZACJI PRZYCHODÓW AXEL/ Poniżej przedstawiliśmy porównanie przychodów i wyniku EBITDA Agory z segmentu internet na tle koncernu Axel Springer. Różnica w poziomie digitalizacji jest istotna i przewagi Axela w tym obszarze są bardzo widoczne (Axel posiada szereg spółek zależnych służących m.in. do monetyzacji posiadanego w ramach grupy medialnej kontentu, dodatkowo rynek niemiecki jest rozwinięty technologicznie, a społeczeństwo bardziej skłonne do kupowania treści premium w wersji elektronicznej). Zwracamy też uwagę, że wraz z dynamicznym wzrostem, segment reklamy w internecie ulegać będzie dalszym szybkim przeobrażeniom. Wg prognoz rynkowych w kolejnych kwartałach będzie zwiększać się w szczególności udział reklamy wideo a także marketingu mobilnego, związanego z coraz powszechniejszym wykorzystaniem m.in. smart fonów, tabletów i innych urządzeń mobilnych. Porównanie digitalizacji Agory i Axel Springer 40% 35% 30% 25% 27% 24% 21% 29% 25% 27% 30% 31% 33% 33% 20% 15% 17% 14% 15% 10% 7% 6% 8% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 10% 9% 5% 0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 Agora segment internet udział w przychodach ogółem Axel Digital Media udział w przychodach ogółem 40% 35% 31% 34% 30% 25% 20% 28% 19% 24% 20% 28% 26% 16% 15% 10% 5% 8% 12% 7% 5% 11% 7% 6% 13% 8% 9% 3% 9% 12% 0% 5% 10% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 3% 4% 1% 2% Agora segment internet udział EBITDA w wyniku EBITDA ogółem Axel Digital Media udział EBITDA w wyniku EBITDA ogółem 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 5% 10% Agora segment internet marża EBITDA Axel Digital Media marża EBITDA, Axel Springer 14
SEGMENT: CZASOPISMA W obszarze czasopism spółka zdołała utrzymać wolumenową sprzedaż na porównywalnym poziomie r/r. Jest to jednak zasługa wprowadzonych obniżek cennikowych. Średnia cena sprzedaży spadła bowiem aż o 15% r/r i wyniosła 7.7 PLN/egzemplarz. Ogółem w 1Q 12 przychody ze sprzedaży wydawnictw spadły do 6.8 mln PLN, czyli o 15% r/r, z kolei przychody ze sprzedaży reklam były mniejsze o ponad 7% i wyniosły 9 mln PLN. Wg szacunków spółki, udział jej czasopism w wydatkach reklamowych w magazynach ogólnopolskich (w oparciu o dane cennikowe) w 1Q 12 wyniósł 6.0%, a w wydatkach reklamowych w miesięcznikach 9.5%. Wyniki operacyjne segmentu czasopisma [mln PLN] 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2010 2011 Przychody 22.4 22.3 20.5 22.8 19.7 20.6 17.8 21.0 17.6 18.9 16.0 83.6 75.3 Sprzedaż wydawnictw 10.4 10.4 9.8 9.2 9.2 9.3 8.0 7.9 7.4 8.4 6.8 37.5 31.7 Sprzedaż reklam 12.0 11.9 10.6 13.5 10.3 11.2 9.7 12.8 10.1 10.2 9.0 45.6 42.8 Inne 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 0.3 0.1 0.3 0.2 0.5 0.8 Koszty operacyjne 17.6 18.3 16.9 18.3 15.4 17.1 14.5 16.0 14.7 28.2 14.6 67.7 73.4 Materiały, energia, usługi poligraf, inne 7.5 7.4 6.6 6.4 6.5 6.6 6.2 7.0 6.2 7.2 6.3 26.1 26.6 Koszty pracownicze 4.1 4.0 4.1 4.4 4.1 4.2 4.2 4.5 4.3 4.3 4.5 16.8 17.3 Niegotówkowe związane z akcjami 0.0 0.2 0.1 0.2 0.0 0.2 0.2 0.2 0.0 0.0 0.0 0.5 0.4 Amortyzacja 0.1 0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.3 0.1 Reprezentacja, reklama 4.2 5.0 4.6 4.7 3.7 4.6 2.8 3.0 3.1 4.3 2.5 17.6 13.2 Inne 1.7 1.6 1.4 2.6 1.0 1.4 1.0 1.3 1.1 12.4 1.3 6.4 15.8 EBITDA 4.9 4.1 3.7 4.5 4.4 3.6 3.4 5.0 2.9 9.3 1.4 16.2 2.0 marża EBITDA 21.9% 18.4% 18.0% 19.8% 22.1% 17.7% 19.1% 23.8% 16.5% 49.2% 8.8% 19.4% 2.7% EBIT 4.8 4 3.6 4.5 4.3 3.50 3.30 5.00 2.90 9.30 1.40 15.9 1.9 marża EBIT 21.4% 17.9% 17.6% 19.7% 21.8% 17.0% 18.5% 23.8% 16.5% 49.2% 8.8% 19.0% 2.5% * zwracamy też uwagę, że wynik segmentu w 2Q 10 został jednorazowo obciążony kwotą 1 mln PLN (jest to wpływ ugody kończącej spór sądowy) Wyniki sprzedażowe segmentu czasopisma w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 35 30% 30 25 20 15 10 0,1 14 19,6 0,3 14,7 0,1 14,6 0,2 0,1 12,5 14,3 0 0 12 11,9 0,1 10,6 0,1 13,5 0,2 10,3 0,1 11,2 0,1 9,7 0,3 12,8 0,1 10,1 0,3 10,2 0,2 9 25% 20% 15% 10% 5 0 5 12 11,1 12,1 11,2 10,7 9,8 10,4 10,4 9,8 9,2 9,2 9,3 8 7,9 7,4 8,4 6,8 0,1 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 5% 0% Sprzedaż wydawnictw lewa skala Inne lewa skala Sprzedaż reklam lewa skala marża EBITDA prawa skala Wyniki za 4Q 11 nie uwzględniają odpisu na kwotę 11.2 mln PLN 15
Sprzedaż czasopism oraz średnie ceny 1 400 11,0 1 200 1 000 1 140 1 126 1 167 1 226 1 060 1 008 1 000 1 049 959 954 918 949 881 979 903 977 881 10,5 10,0 9,5 9,0 800 8,5 8,0 600 7,5 400 7,0 6,5 200 6,0 5,5 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 5,0 Sprzedaż czasopism [tys. egz] lewa skala Śr cena magazynu [PLN] prawa skala 16
SEGMENT: REKLAMA ZEWNĘTRZNA Wyniki segmentu OOH w 2011 roku były dobre i AMS zwiększył swój udział w rynku reklamy. Wpływ na to miały m.in. zmiany u głównego rywala i mniejsza presja ze strony konkurencji. Jednak już w końcówce 2011 roku było widać coraz większą presję i trudniejsze uwarunkowania dla AMS. Widać to po wynikach za 1Q 12. Dynamika wzrostu wpływów reklamowych okazała się o połowę mniejsza niż dla całego rynku. Obawiamy się, że kolejne kwartały także pokażą utratę udziałów rynkowych przez AMS. Ogółem w 1Q 12 przychody segmentu reklamy zewnętrznej wzrosły do 36.6 mln PLN, czyli o 2.2% r/r. Na poziomie kosztów poza pozycją koszty utrzymania systemu nie doszło do większych zmian. Dlatego wynik EBITDA uległ poprawie do 3.0 mln PLN, a strata EBIT zmniejszyła się do 1.7 mln PLN. Wyniki operacyjne segmentu reklama zewnętrzna [mln PLN] 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2010 2011 Przychody 35.8 45.8 35.0 44.9 35.8 48.4 35.8 50.1 40.1 49.0 36.6 164.1 175.0 Sprzedaż reklam 35.8 45.3 34.5 44.3 35.1 47.8 35.0 48.9 39.3 48.3 36.0 161.7 171.5 Inne 0.0 0.5 0.5 0.6 0.7 0.6 0.8 1.2 0.8 0.7 0.6 2.4 3.5 Koszty operacyjne 43.1 47.7 40.0 40.1 37.4 41.4 37.8 40.1 39.1 43.0 38.3 158.9 160.0 Koszty realizacji kampanii 6.7 8.2 6.0 6.9 6.3 8.1 5.5 8.2 6.1 8.1 5.6 27.3 27.9 Utrzymanie systemu 19.8 20.2 18.7 18.1 17.3 19.4 18.6 18.3 18.1 18.9 19.2 73.5 73.9 Koszty pracownicze 4.6 4.2 4.6 4.8 4.4 4.9 4.8 5.2 5.0 4.7 4.8 18.7 19.7 Niegotówkowe (akcje) 0.0 0.3 0.3 0.3 0.0 0.3 0.4 0.3 0.0 0.1 0.1 0.9 0.8 Reprezentacja, reklama 1.4 2.0 1.0 2.1 1.5 1.4 1.3 1.0 1.1 2.0 1.4 6.0 5.4 Amortyzacja 5.9 5.7 5.6 5.4 5.3 5.0 4.6 4.6 4.5 4.6 4.7 21.3 18.3 Inne 4.7 7.1 3.8 2.5 2.6 2.3 2.6 2.5 4.3 4.6 2.5 11.2 14.0 EBITDA 1.4 3.8 0.6 10.2 3.7 12.0 2.6 14.6 5.5 10.6 3.0 26.5 33.3 marża EBITDA 3.9% 8.3% 1.7% 22.7% 10.4% 24.7% 7.3% 29.1% 13.7% 21.6% 8.2% 16.1% 19.0% EBIT 7.3 1.9 5 4.8 1.6 7.0 2.0 10.0 1.0 6.0 1.7 5.2 15.0 marża EBIT 20.4% 4.1% 14.3% 10.7% 4.5% 14.5% 5.6% 20.0% 2.5% 12.2% 4.6% 3.2% 8.6% Przychody segmentu w ujęciu kwartalnym oraz udział AMS w rynku reklamy zewnętrznej 60 54 55 35% 50 40 40 41 39 48 36 46 35 45 36 48 36 50 40 49 37 33% 30% 28% 30 25% 20 23% 20% 10 18% 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 15% Przychody segmentu reklama zew. [mln PLN] lewa skala Udział AMS w wydatkach na reklamę zewnętrznną prawa skala 17
SEGMENT: RADIO Wartość rynku reklamy radiowej w 1Q 12 drugi kwartał z rzędu skurczyła się w ujęciu r/r. Pomimo tego spółce udało się zwiększyć przychody reklamowe o ponad 6% r/r. Wzrost udziału w rynku wiązał się jednak z wyższymi kosztami marketingowymi. Koszty reprezentacji w 1Q 12 zwiększyły się do 4 mln PLN. Tym samym starta na poziomie EBIT segmentu wzrosła do 2 mln PLN. Wyniki operacyjne segmentu radio [mln PLN] 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2010 2011 Przychody 13.8 20.9 16.0 20.2 16.4 25.0 18.0 22.6 21.4 24.1 19.2 77.6 86.1 Sprzedaż reklam 13.6 20.3 15.8 19.8 16.1 24.1 17.7 22.2 21.1 23.5 18.8 75.8 84.5 Inne 0.2 0.6 0.2 0.4 0.3 0.9 0.3 0.4 0.3 0.6 0.4 1.8 1.6 Koszty operacyjne 13.6 19.4 15.0 20.6 16.1 22.2 18.6 19.5 21.7 22.9 21.2 73.9 82.7 Koszty pracownicze 5.0 6.9 6.2 6.0 5.8 6.5 6.4 6.2 6.1 6.3 6.4 24.5 25.0 Niegotówkowe związane z akcjami 0.0 0.2 0.2 0.1 0.0 0.2 0.2 0.3 0.0 0.0 0.1 0.5 0.5 Licencje, czynsze, koszty łączności 1.8 2.1 1.9 2.1 2.0 2.3 2.0 2.2 2.0 2.3 2.0 8.3 8.5 Amortyzacja 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.7 0.6 0.7 0.7 2.7 2.6 Reprezentacja, reklama 1.7 3.3 1.8 7.1 3.3 4.9 3.1 3.7 5.9 3.9 4.0 17.1 16.6 Inne 4.4 6.2 4.2 4.6 4.3 7.7 6.3 6.4 7.1 9.7 8.0 20.8 29.5 EBITDA 0.9 2.2 1.7 0.3 1.0 3.4 0.0 3.8 0.3 1.9 1.3 6.4 6.0 marża EBITDA 6.5% 10.5% 10.6% 1.5% 5.9% 13.7% 0.0% 16.8% 1.4% 7.9% 6.8% 8.2% 7.0% EBIT 0.2 1.5 1.0 0.4 0.3 2.8 0.6 3.1 0.3 1.2 2.0 3.7 3.4 marża EBIT 1.4% 7.2% 6.3% 2.0% 1.8% 11.2% 3.3% 13.7% 1.4% 5.0% 10.4% 4.8% 3.9% Przychody segmentu radio w ujęciu kwartalnym oraz udział w rynku reklamy radiowej 30 18% 25 20 18 24,5 18,6 26,4 18,6 21,8 20,9 16 20,2 16,4 25 18 22,6 21,4 24,1 19,2 15% 13% 15 13,8 10% 10 5 8% 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 5% Przychody [mln PLN] lewa skala Udział segmentu w wydatkach na reklamę radiową prawa skala 18
SEGMENT: KINO Okres pierwszych trzech miesięcy każdego roku jest historycznie czasem wysokiej frekwencji w Polsce. Wbrew wcześniejszym oczekiwaniom w 1Q 12 brakowało jednak tak silnych pozycji w box office jak w 1Q 11 roku, co przełożyło się na spadek frekwencji. W 1Q 12 przychody z segmentu kino wyniosły 53.8 mln PLN. Wpływy ze sprzedaży biletów wyniosły 37.7 mln PLN, przy średniej cenie biletu na poziomie niespełna 17.7 PLN, co oznacza wzrost o ponad 5% r/r. Wpływy z barów kinowych wyniosły 10.5 mln PLN, czyli średni przychód na 1 widza wyniósł 4.9 PLN, co oznacza wzrost o ponad 5 r/r. Przychody z reklamy w 1Q 12 wyniosły aż 4.5 mln PLN (jest to efekt m.in. współpracy reklamowej z innymi segmentami Agory).. Wyniki operacyjne segmentu kino [mln PLN] wrzesień 10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2011 Przychody 9.9 46.1 55.3 39.5 48.9 60.2 53.8 203.9 bilety 6.9 33.2 41.4 28.1 34.8 42.0 37.7 146.3 bary kinowe 2.1 10.0 11.5 8.7 10.3 11.6 10.5 42.1 reklama 0.9 2.4 2.1 2.4 3.2 4.0 4.5 11.7 Koszty operacyjne 11.4 44.0 47.3 40.3 45.9 55.0 49.8 188.7 materiały i energia oraz wartość towarów 1.7 6.0 6.5 5.5 6.3 6.3 6.7 24.6 amortyzacja 1.3 4.1 4.3 4.5 4.5 4.7 4.6 18.2 koszty pracownicze 1.8 6.7 6.1 6.0 6.0 6.9 6.6 25.0 reprezentacja i reklama 0.2 1.1 0.7 0.8 1.2 2.2 1.7 4.9 pozostałe koszty 0.4 1.0 2.2 1.7 1.7 1.6 1.8 7.2 inne 5.9 25.2 27.5 21.8 26.2 33.3 28.4 108.8 EBITDA 0.13 6.1 12.3 3.7 7.5 9.9 8.6 33.4 marża EBITDA 1.3% 13.3% 22.2% 9.4% 15.3% 16.4% 16.0% 16.4% EBIT 1.48 2.1 8.0 0.8 3.0 5.2 4.0 15.2 marża EBIT 14.9% 4.5% 14.5% 2.0% 6.1% 8.6% 7.4% 7.5% Historycznie okres drugiego kwartału dla spółki cechuje się najniższą frekwencją. Wg naszych szacunków wstępne dane sprzedażowe w Polsce wskazują, że rezultaty za 2Q 12 okazały się bardziej pesymistyczne niż nasze wcześniejsze obniżone już oczekiwania. Wszystkie trzy miesiące kwiecień, maj i czerwiec zanotowały spadek sprzedaży wolumenowej r/r. W okresie weekendowym najsłabszym okresem w ujęciu r/r okazał się maj 2012 i szacujemy, że sprzedaż wolumenowa mogła być mniejsza aż o ok. 30%. W czerwcu zakładamy, że sprzedaż skurczyła się o ponad 20% r/r. Relatywnie najlepiej wyglądał kwiecień ze spadkiem o niespełna 10% r/r. Tym samym zakładamy, że w całym 2Q 12 krajowy rynek filmowy spadł o ponad 20% r/r. W ujęciu wartościowym obawiamy się, że wynik jest jeszcze słabszy ponieważ frekwencja na filmy 3D była mniejsza niż w analogicznym okresie 2011 roku. Zwracamy uwagę, że w 2Q 11 w Polsce w pierwszej piątce najpopularniejszych tytułów były aż cztery pozycje 3D. W 2Q 12 w pierwszej piątce jest tylko jedna pozycja 3D (The Avengers). Szacujemy, że ogółem udział sprzedaży biletów na tytuły 3D w ogóle sprzedaży spadł o niemal połowę. 19
Zestawienie najpopularniejszych tytułów w Polsce w 2Q 12 w okresie weekendowym Lp. Tytuł 2Q 11 Lp. Tytuł 2Q 12 1 Piraci z Karaibów 4 3D 722 1 Nietykalni 345 2 Kac Vegas w Bangkoku 441 2 The Avengers 3D 276 3 Gnomeo i Julia 3D 330 3 American Pie: zjazd absolwentów 216 4 Kung Fu Panda 2 3D 324 4 Królewna Śnieżka i Łowca 195 5 Rio 3D 135 5 Nad życie 185 6 Jestem Bogiem 133 6 Faceci w czerni 3 3D 158 7 Szybcy i wściekli 5 110 7 Goryl Śnieżek w Barcelonie 151 8 Sala Samobójców 98 8 Dyktator 145 9 Niepokonani 88 9 Igrzyska śmierci 135 10 Kod nieśmiertelności 86 10 Gniew tytanów 3D 126 11 Jan Paweł II. Szukałem Was... 62 11 Mroczne cienie 102 12 Super 8 54 12 Battleship: bitwa o ziemię 88 Frekwencja na top 12 [tys.] 2 583 Frekwencja na top 12 [tys.] 2 123 Udział top 12 we frekwencji za 2Q'11 72% Udział top 12 we frekwencji za 2Q'11 74% Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 1 512 Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 639* * uwzględnia też frekwencję na tytule Tytanic3D (znalazł się poza top 12) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Stopklatka, PISF, boxoffice.pl RYNEK KINOWY W POLSCE Szacunkowa wartość sprzedaży biletów w Polsce w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 sty 06 mar 06 maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1Q'062Q'06 3Q'064Q'061Q'07 2Q'073Q'07 4Q'071Q'082Q'08 3Q'084Q'08 1Q'092Q'09 3Q'094Q'091Q'10 2Q'103Q'10 4Q'101Q'112Q'11 3Q'114Q'11 1Q'122Q'12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo, Stopklatka 20
Perspektywa frekwencji w 3Q 12 w Polsce w ujęciu r/r jest wg nas neutralna. Bardziej obawiamy się jednak porównania r/r frekwencji w 4Q 12, ponieważ w 4Q 11 zanotowano wyjątkowo wysoka bazę, której wg nas nie uda się powtórzyć. W przypadku sieci Helios liczymy jednak na stopniowy wzrost udziału w rynku ze względu na nowe otwarcia (dotychczas zyskiwało Multikono). Zestawienie najpopularniejszych tytułów w Polsce w okresie 3 4Q 11 w okresie weekendowym Lp. Tytuł 3Q 11 Lp. Tytuł 4Q 11 1 Harry Potter i Insygnia Śmierci 2 3D 633 1 Listy do M 1196 2 Auta 2 3D 490 2 Wyjazd integracyjny 700 3 Smerfy 3D 424 3 1920 Bitwa warszawska 3D 698 4 O północy w Paryżu 327 4 Baby są jakieś inne 562 5 Transformers 3 3D 284 5 Zmierzch: przed świtem część 1 533 6 Oszukać przeznaczenie 5 3D 204 6 Immortals. Bogowie i herosi 3D 202 7 Kac Vegas w Bangkoku 176 7 Przygody Tintina 3D 187 8 Kubuś i przyjaciele 116 8 Mniam! 172 9 Larry Crowne 93 9 Artur ratuje gwiazdkę 3D 149 10 Johnny English 2 70 10 Szpieg 118 11 Król lew 3D 68 11 Giganci ze stali 117 12 Kocha, lubi, szanuje 60 12 Happy Feet 2 3D 106 Frekwencja na top 12 [tys.] 2 944 Frekwencja na top 12 [tys.] 4 739 Udział top 12 we frekwencji za 1Q'11 73% Udział top 12 we frekwencji za 4Q'11 77% Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 2 103 Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 1 342 * uwzględnia też frekwencję na tytule Tytanic3D (znalazł się poza top 12) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Stopklatka, PISF, boxoffice.pl 21
PROGNOZA NA 2Q 2012 Zakładamy, że 2Q 12 był kolejnym bardzo trudnym okresem dla Agory. Szczególnym rozczarowaniem mogą być dane segmentu Helios. Frekwencja w Polsce w 2Q 12 była wyjątkowo niska a dodatkowo zanotowano mniejszy udział filmów 3D w ogóle sprzedaży. Obawiamy się, że na wyniki segmentu wpłynęły też nowe otwarcia ekranów. Kolejnym rozczarowaniem może być także segment reklamy zewnętrznej. Wpływ Euro2012 wg nas okazał się destrukcyjny dla AMS. Dodatkowo segment ten odczuwa większą presję ze strony Stroer. W segmencie prasy codziennej spodziewamy się już tradycyjnie słabych wolumenów sprzedaży, dalszego spadku udziału w rynku reklamy przy ciągle dynamicznie kurczącym się rynku. Umiarkowanie optymistycznych danych oczekujemy z obszaru internet. Jednak z uwagi na skalę wyników tego segmentu, będą one miały mały wpływ na wyniki grupy. Prognozy wyników na 2Q 12 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r Przychody 319.3 275.5 14% 615.1 556.7 9% 1234.6 1151.2 7% Sprzedaż usług reklamowych 194.3 168.1 13% 352.1 317.5 10% 705.6 648.2 8% Sprzedaż wydawnictw 49.3 38.2 23% 100.4 80.9 19% 192.8 159.8 17% Sprzedaż biletów do kin 28.1 21.0 25% 69.5 58.6 16% 146.3 132.8 9% Pozostała sprzedaż 47.6 48.2 1% 93.1 99.8 7% 189.9 210.4 11% Koszty operacyjne 292.9 276.1 6% 578.5 559.4 3% 1182.6 1143.0 3% Materiały i energia 64.7 55.9 14% 126.6 120.8 5% 250.6 240.0 4% Amortyzacja 25.9 23.2 10% 47.9 46.3 3% 92.8 92.7 0% Koszty pracownicze 78.8 78.3 1% 156.1 157.6 1% 312.6 315.9 1% Niegotówkowe koszty 4.3 0.8 81% 8.8 1.7 81% 9.7 2.4 75% Reprezentacja i reklama 28.8 25.1 13% 54.9 44.7 19% 115.1 99.5 14% Inne 90.4 92.8 3% 184.2 188.3 2% 401.9 392.6 2% EBITDA 52.3 22.6 57% 84.5 43.6 48% 144.8 100.8 30% EBIT 26.4 0.6 36.7 2.7 52.0 8.2 84% Prasa codzienna 29.0 22.2 23% 51.2 39.4 23% 93.8 71.7 24% Czasopisma 5.0 0.9 81% 8.3 2.3 72% 1.9 2.3 23% Internet 0.1 2.3 2189% 1.5 3.4 126% 6.3 9.5 50% Radio 3.1 2.9 7% 2.5 0.9 65% 3.4 3.0 13% Reklama Zewnętrzna 10.0 1.2 88% 8.0 0.5 15.0 3.0 80% Helios 0.8 7.3 7.2 3.3 15.4 1.4 91% Zysk (strata) netto 21.5 0.6 28.7 1.6 43.8 6.6 85% Marża EBITDA 16.4% 8.2% 13.7% 7.8% 11.7% 8.8% Marża EBIT 8.3% 0.2% 6.0% 0.5% 4.2% 0.7% Marża zysku netto 6.7% 0.2% 4.7% 0.3% 3.5% 0.6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 22
PROGNOZA NA 2012 Ostrzegaliśmy już we wcześniejszych raportach, że bieżący 2012 rok zapowiada się mało optymistycznie dla Agory. Wyniki za 2Q 12 w naszym modelu miały być najwyższe w całym 2012 roku. Obawiamy się jednak, że nasze założenia dla segmentu reklamy zewnętrznej i kina były zbyt optymistyczne. Ubytku z 2Q 12 wg nas nie uda się już zneutralizować. Perspektywa na 3Q 12 i 4Q 12 także jest trudna dla wszystkich obszarów biznesowych. Dodatkowo w obliczu istotnego pogorszenia wyników poszczególnych segmentów operacyjnych dostrzegamy realną perspektywę dokonania jeszcze w 2012 roku kolejnej korekty długoterminowych prognoz finansowych poszczególnych segmentów biznesowych. Zatem podobnie jak to miało miejsce w 4Q 11, uważamy że należy liczyć się z dokonaniem odpisów z tytułu utraty wartości aktywów, co spowoduje, że ostatecznie Agora zamknie 2012 rok ze stratą netto. W prasie codziennej oczekujemy dalszej silnej erozji rynku reklamy i tym spadku wyników segmentu. W pozostałych obszarach działalności spółki, tak jak już opisywaliśmy, również nie dostrzegamy pozytywnych informacji. W skali 2012 roku wg naszych założeń jedynie segment internet poprawi wyniki EBITDA oraz EBIT w relacji r/r. Pozostałe obszary biznesowe Agory wykażą spadki r/r. W przypadku reklamy zewnętrznej poza specyficznym okresem 2Q 12 negatywny wpływ na marże segmentu OOH będzie miała w szczególności silniejsza konkurencja ze strony głównego rywala. W segmencie kin, rok 2012 w Polsce przyniesie wg nas słabszą frekwencję r/r z uwagi na bardzo wysoką bazę z 2011 roku (dane za 2Q 12 okazały się bardzo słabe, z kolei baza z 4Q 11 jest wg nas wyjątkowo wysoka i trudno będzie utrzymać taką frekwencję w ujęciu r/r). Ogółem założyliśmy, że przychody Agory w 2012 roku spadną do 1.15 mld PLN, w tym wpływy reklamowe skurczą się do 648.2 mln PLN, czyli o ponad 8.1% r/r. Na poziomie EBITDA zakładamy zysk w wysokości 100.8 mln PLN. Na poziomie EBIT zakładamy spadek zysku do zaledwie 8.2 mln PLN. Wynik netto Agory w 2012 roku szacujemy na 6.6 mln PLN. założenia te jednak nie uwzględniają prawdopodobnego wg nas kolejnego odpisu z tytułu utraty wartości aktywów. Podtrzymujemy tezę z poprzedniego raportu, że przyszły 2013 rok powinien być lepszy dla Agory. Liczymy, że dalsza erozja wyniku w segmencie prasa codzienna powinna być już zneutralizowana w innych obszarach biznesowych (co może być długoterminowo punktem zwrotnym dla Agory). Takie założenia bazują jednak na istotnej poprawie w segmencie kino. Liczymy, że nowe multipleksy będą miały pozytywny wpływ na rezultaty. 23
Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P Przychody 295.8 319.3 283.6 335.9 281.3 275.5 273.4 321.0 1 110.1 1 116.7 1 234.6 1 151.2 1 150.7 1 173.9 Sprzedaż usług reklamowych 157.8 194.3 162.4 191.1 149.4 168.1 150.5 180.2 733.4 715.7 705.6 648.2 623.5 628.0 Sprzedaż wydawnictw i kolekcji 51.1 49.3 42.3 50.1 42.7 38.2 37.4 41.5 256.3 208.9 192.8 159.8 139.6 134.7 Sprzedaż biletów do kin 41.4 28.1 34.8 42.0 37.6 21.0 32.9 41.3 40.1 146.3 132.8 154.9 168.7 Pozostała sprzedaż 45.5 47.6 44.1 52.7 51.6 48.2 52.7 57.9 120.4 152.0 189.9 210.4 232.7 242.5 Koszty operacyjne 285.6 292.9 275.7 328.5 283.4 276.1 274.2 309.4 1 057.3 1 031.8 1 182.6 1 143.0 1 135.1 1 155.1 Materiały i energia 61.9 64.7 57.5 66.5 64.9 55.9 54.8 64.4 266.3 203.3 250.6 240.0 216.7 208.3 Amortyzacja 22.0 25.9 22.4 22.5 23.1 23.2 23.3 23.1 81.1 82.4 92.8 92.7 95.6 97.6 Koszty pracownicze 77.3 78.8 76.6 79.9 79.3 78.3 78.4 79.8 233.0 283.2 312.6 315.9 317.9 326.2 Niegotówkowe koszty 4.5 4.3 0.0 0.9 0.9 0.8 0.0 0.7 7.3 10.4 9.7 2.4 2.2 2.2 Reprezentacja i reklama 26.1 28.8 26.8 33.4 19.6 25.1 23.4 31.4 160.3 130.9 115.1 99.5 107.3 108.8 Inne 93.8 90.4 92.4 125.2 95.6 92.8 94.1 110.1 309.3 321.6 401.9 392.6 395.4 412.1 EBITDA 32.2 52.3 30.4 29.9 21.0 22.6 22.6 34.6 133.9 167.3 144.8 100.8 111.2 116.3 Prasa codzienna 28.3 38.8 25.8 29.9 24.0 29.2 21.4 24.9 167.1 173.1 122.8 99.5 88.4 82.1 Czasopisma 3.4 5.0 2.9 9.3 1.4 1.0 0.4 0.3 17.6 16.2 2.0 2.5 3.1 3.3 Internet 3.0 1.7 2.8 4.7 2.5 3.7 3.2 6.0 3.4 11.4 12.2 15.4 17.8 19.0 Radio 0.0 3.8 0.3 1.9 1.3 3.6 1.3 2.2 4.1 6.4 6.0 5.8 5.5 5.7 Reklama Zewnętrzna 2.6 14.6 5.5 10.6 3.0 5.9 3.1 9.8 13.2 26.5 33.3 21.8 23.1 25.8 Helios 12.3 3.7 7.5 9.9 8.6 2.5 6.1 8.5 6.0 33.4 20.7 30.1 37.1 EBIT 10.2 26.4 8.0 7.4 2.1 0.6 0.7 11.5 52.8 84.9 52.0 8.2 15.6 18.7 Prasa codzienna 22.2 29.0 19.2 23.4 17.2 22.2 14.4 17.9 140.0 147.4 93.8 71.7 61.8 55.6 Czasopisma 3.3 5.0 2.9 9.3 1.4 0.9 0.3 0.3 17.2 15.9 1.9 2.3 2.9 3.2 Internet 1.4 0.1 1.4 3.4 1.1 2.3 1.7 4.4 10.4 4.7 6.3 9.5 11.8 12.6 Radio 0.6 3.1 0.3 1.2 2.0 2.9 0.6 1.5 1.2 3.7 3.4 3.0 2.7 2.8 Reklama Zewnętrzna 2.0 10.0 1.0 6.0 1.7 1.2 1.6 5.1 10.4 5.2 15.0 3.0 5.0 6.5 Helios 8.0 0.8 3.0 5.2 4.0 7.3 1.3 3.4 0.6 15.4 1.4 8.8 14.5 Wynik netto 7.1 21.5 5.5 9.7 1.0 0.6 1.2 9.4 37.2 71.9 43.8 6.6 11.5 15.3 Marża EBITDA 10.9% 16.4% 10.7% 8.9% 7.5% 8.2% 8.3% 10.8% 12.1% 15.0% 11.7% 8.8% 9.7% 9.9% Marża EBIT 3.5% 8.3% 2.8% 2.2% 0.7% 0.2% 0.3% 3.6% 4.8% 7.6% 4.2% 0.7% 1.4% 1.6% Marża zysku netto 2.4% 6.7% 1.9% 2.9% 0.3% 0.2% 0.4% 2.9% 3.4% 6.4% 3.5% 0.6% 1.0% 1.3% 24
ZMIANY W PROGNOZACH NA 2012/2013 W porównaniu do poprzedniego raportu obniżyliśmy założenia dla roku 2012 i 2013. Jest to efekt korekty in minus dla większości obszarów biznesowych Agory. Na rok 2012, w porównaniu z prognozą z ostatniego raportu, czyli z maja 2012 roku, obniżyliśmy przychody o ok 3% do 1.15 mld PLN. Istotniejsze korekty dotyczą jednak wyników Agory na niższych poziomach. Prognozowany na 2012 rok zysk EBITDA obniżyliśmy z 127.2 do 100.8 mln PLN, a oczekiwany wynik netto zredukowaliśmy do 6.6 mln PLN. Nasza rewizja prognoz nie zakłada wprowadzenia programu cięcia kosztów. Zwracamy uwagę, że w obecnej trudnej sytuacji presja na władze spółki do dokonania fundamentalnych zmian w pozycjach kosztowych może być coraz większa. Zmiana w prognozie w porównaniu do poprzedniego raportu [mln PLN] 2012 stare 2012 nowe zmiana 2013 stare 2013 nowe zmiana Przychody [mln PLN] 1 182 1 151 2.6% 1 186 1 151 3.0% EBITDA [mln PLN] 127.2 100.8 20.7% 129.8 111.2 14.3% EBIT [mln PLN] 34.5 8.2 76.4% 34.4 15.6 54.7% Zysk netto [mln PLN] 29.1 6.6 77.2% 24.8 11.5 53.8% marża EBITDA 10.8% 8.8% 10.9% 9.7% marża EBIT 2.9% 0.7% 2.9% 1.4% marża netto 2.5% 0.6% 2.1% 1.0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 25
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 1 110 1 117 1 235 1 151 1 151 1 174 1 215 1 262 1 305 1 344 1 378 1 412 Sprzedaż usług reklamowych 733 716 706 648 624 628 639 656 675 694 711 729 Sprzedaż wydawnictw i kolekcji 256 209 193 160 140 135 132 130 129 128 128 127 Sprzedaż biletów do kin 0 40 146 133 155 169 190 212 227 240 249 259 Pozostała sprzedaż 120 152 190 210 233 242 254 264 274 282 290 297 Koszty operacyjne 1 057 1 032 1 183 1 143 1 135 1 155 1 192 1 230 1 264 1 297 1 326 1 356 Materiały i energia 266 203 251 240 217 208 206 207 208 210 211 212 Amortyzacja 81 82 93 93 96 98 103 103 102 102 101 97 Koszty pracownicze 233 283 313 316 318 326 337 347 357 367 377 387 Niegotówkowe koszty 7 10 10 2 2 2 2 2 2 2 2 2 Reprezentacja i reklama 160 131 115 100 107 109 111 113 116 119 122 125 Inne 309 322 402 393 395 412 433 458 478 496 513 533 EBITDA 134 167 145 101 111 116 126 135 143 149 153 154 EBIT 53 85 52 8 16 19 23 33 41 47 51 56 Saldo finansowe 3 4 3 0 2 0 0 1 2 3 5 6 Wynik brutto 54 88 55 9 14 18 23 33 43 50 56 62 Podatek 17 16 11 2 2 3 4 6 8 10 11 12 Wynik netto 37 72 44 7 11 15 19 27 35 41 46 51 Bilans 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 1 024 1 203 1 203 1 223 1 224 1 247 1 230 1 216 1 203 1 185 1 171 1 164 WNiP 394 427 419 420 422 424 427 430 433 435 438 440 Rzeczowe aktywa trwałe 613 763 760 779 779 799 779 762 746 726 709 700 Należności długoterminowe 8 10 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 Aktywa obrotowe 515 602 600 493 453 399 395 397 406 424 449 477 Zapasy 16 23 29 26 26 26 27 28 29 30 31 31 Należności krótkoterminowe 220 242 248 227 224 228 236 245 254 261 268 275 Inwestycje krótkoterminowe 279 337 323 240 203 144 132 124 124 133 150 171 AKTYWA RAZEM 1 538 1 805 1 804 1 716 1 677 1 645 1 625 1 613 1 609 1 609 1 619 1 641 Kapitał własny razem 1 196 1 237 1 263 1 219 1 205 1 195 1 189 1 190 1 199 1 214 1 229 1 245 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 342 569 540 497 472 450 437 424 410 396 390 395 Zobowiązania % 95 285 241 211 186 161 141 121 101 81 71 71 Rozliczenia międzyokresowe 41 57 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 PASYWA RAZEM 1 538 1 805 1 804 1 716 1 677 1 645 1 625 1 613 1 609 1 609 1 619 1 641 CF 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej 153 172 152 111 110 111 119 126 134 140 145 146 Przepływy z działalności inwestycyjnej 204 138 116 55 87 90 66 89 89 85 87 90 Przepływy z działalności finansowej 88 25 94 81 50 50 45 45 45 46 41 34 Środki pieniężne eop 124 182 126 100 73 44 52 44 44 53 70 91 Wskaźniki rynkowe 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P EPS 0.7 1.4 0.9 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.7 0.8 0.9 1.0 P/E 10.6 5.5 9.1 59.8 34.7 25.9 20.8 14.8 11.5 9.8 8.7 7.9 P/BV 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 P/CE 3.4 2.6 2.9 4.0 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.8 2.7 2.7 EV/EBITDA 1.6 2.1 2.2 3.6 3.4 3.6 3.2 2.9 2.6 2.3 2.1 1.9 EV/EBIT 4.0 4.1 6.1 45.1 24.4 22.1 17.5 12.1 9.1 7.4 6.2 5.3 Dług netto [mln PLN] 184 52 83 29 18 16 9 3 23 52 80 101 Dywidenda [mln PLN] 201 26 25 51 25 25 25 25 25 26 31 34 DPS 3.95 0.51 0.50 1.00 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.51 0.60 0.67 DYield 50.7% 6.6% 6.4% 12.8% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.5% 7.7% 8.6% 26
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl strategia, media, banki i finanse, handel stalą Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 438 e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka, spółki przemysłowe Krystian Brymora tel. (032) 20 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62 20 100 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62 20 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62 20 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62 20 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Jarosław Duszczyk tel. (022) 62 20 100 e mail: jaroslaw.duszczyk@bdm.pl Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja akumuluj 8.77 akumuluj poprzednia cena docelowa 10.39 (wypłacona dywidenda 1 PLN/akcję) data kurs WIG 06.08.2012 7.8 40 594 akumuluj 11.39 kupuj 16.50 18.05.2012 10.55 37 000 kupuj 16.50 redukuj 18.00 26.10.2011 13.83 40 771 redukuj 18.0 redukuj 24.00 16.06.2011 20.20 49 077 redukuj 24.0 23.02.2011 25.90 46 548 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 12: Kupuj 0 0% Akumuluj 1 20% Trzymaj 2 40% Redukuj 2 40% Sprzedaj 0 0% 27
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 06.08.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 08.08.2012 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 28