Globalny kryzys finansowy przyczyny, przebieg, skutki

Ewa Radomska* Globalny kryzys finansowy przyczyny, przebieg, skutki Streszczenie Globalny kryzys finansowy, który rozpoczął się w Stanach Zjednoczonych w 2007 r. to jeden z największych kryzysów w historii gospodarki światowej. Jego przebieg odnieść można do modelu nierównowagi inwestycji i finansowej niestabilności H. Minsky ego. Przyjęto tezę, iż współcześnie w warunkach istniejących współzależności między krajami uczestnikami gospodarki globalnej, nie do uniknięcia jest występowanie kryzysów i ich międzynarodowa transmisja. Jako metodę badawczą wykorzystano badanie oparte na analizie wtórnych źródeł informacji. Wyniki badania potwierdziły słuszność przyjętej tezy, umożliwiły także wykazanie specyfiki analizowanego kryzysu waspekcie jego przyczyn, przebiegu i skutków. Słowa kluczowe: rynek finansowy, rynek nieruchomości, stabilność i niestabilność finansowa, globalna gospodarka, model Minsky ego, kryzys, globalny kryzys finansowy, kryzys subprime, transmisja kryzysu, polityka gospodarcza Wstęp Celem artykułu jest wyjaśnienie mechanizmów, które powodują powstawanie kryzysów, z jednoczesnym podkreśleniem wieloaspektowości i złożoności analizowanego kryzysu w aspekcie jego przebiegu i skutków. Choć w artykule pominięto problematykę działań antykryzysowych podjętych w USA i w innych krajach świata wraz z oceną ich skuteczności, które to zagadnienia same w sobie mogą być przedmiotem odrębnego opracowania, zrozumienie tych mechanizmów, jest także istotne dla poszukiwania rozwiązań przezwyciężania finansowych krachów oraz może pomóc przy wyborze sposobu interwencji lub jej braku. Rozdział pierwszy artykułu zawiera wybrane teoretyczne aspekty analizowanego zagadnienia. Wyjaśniono istotę rynku finansowego, stabilności finansowej i kryzysu finansowego oraz jego rodzajów. Scharakteryzowano wybrane modele opisujące mechanizm powstawania kryzysu, a także zwrócono uwagę na zjawisko międzynarodowej transmisji kryzysów. W rozdziale drugim wyjaśniono główne źródła globalnego kryzysu finansowego i jego przebieg w USA. Rozdział trzeci dotyczy skutków globalnego kryzysu finansowego i jego wpływu na gospodarkę światową. * Dr Ewa Radomska Wyższa Szkoła Zarządzania / Polish Open University, Instytut Ekonomii i Zarządzania, e-mail: ewa.radomska@pou.pl. 1

Z A R Z ą D Z A N I E Z M I A N A M I 2-3 / 2 0 1 3 1. Wybrane aspekty teoretyczne kryzysów 1.1. Rynek finansowy i stabilność finansowa Rynek finansowy jest to rynek, na którym dokonuje się transakcji instrumentami finansowym. Jego uczestnikami są kapitałodawcy-inwestorzy (indywidualni i instytucjonalni), kapitałobiorcy i pośrednicy finansowi (inaczej instytucje finansowe, np. banki komercyjne i inwestycyjne, fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe), czyli podmioty świadczące usługi związane z zawieraniem transakcji, których przedmiotem są instrumenty finansowe (różnego rodzaju: o charakterze własnościowym, jak: akcje, udziały w przedsiębiorstwach, o charakterze wierzytelności, jak: kredyty bankowe, obligacje, oraz instrumenty finansowe o charakterze terminowym, jak: kontrakty terminowe, opcje). Podstawową funkcją rynku finansowego jest przekazywanie środków finansowych od kapitałodawców do kapitałobiorców. Ze stabilnością finansową mamy do czynienia wtedy, gdy nie występują kryzysy finansowe objawiające się gwałtownymi zmianami na rynku finansowym, wynikającymi z braku płynności, niewypłacalności uczestników rynku oraz zmasowanej interwencji władz publicznych w celu zapobieżenia degradacji systemu finansowego. Zdaniem A. Crocketta, stabilność finansowa oznacza stan, w którym działalność gospodarcza nie jest zakłócona, ani przez zmiany cen aktywów, ani przez problemy instytucji finansowych związane z należytym wywiązywaniem się ich ze zobowiązań [Crockett 1997, ss.5-22]. Według Europejskiego Banku Centralnego, stabilność finansowa oznacza warunek, w którym system finansowy jest zdolny do sprostania wstrząsom i do poradzenia sobie z nierównowagami rynkowymi, w ten sposób ograniczając prawdopodobieństwo zakłóceń procesu pośrednictwa finansowego, co mogłoby poważnie zakłócić alokację oszczędności na rzecz dochodowych możliwości inwestycyjnych [Financial Stability Review 2005]. Ochrona stabilności finansowej wymaga identyfikacji głównych źródeł ryzyka i wrażliwości, takich jak: nieefektywność alokacji zasobów finansowych od oszczędzających do inwestorów i zła wycena, albo złe zarządzanie ryzykiem finansowym. Identyfikacja ryzyka i wrażliwości jest niezbędna. Nadzorowanie stabilności finansowej powinno mieć charakter wyprzedzający. Nieefektywność w alokacji kapitału lub niedostatki w wycenie i zarządzaniu ryzykiem mogą podważyć przyszłą stabilność systemu finansowego, a przez to stabilność ekonomiczną. Współczesny system finansowy nie jest stabilny, o czym świadczy występowanie kryzysów. 1.2. Kryzys finansowy istota i rodzaje Jak do wyjaśnienia istoty kryzysu finansowego podchodzą różni autorzy? Przykładowo, monetaryści Milton Friedman i Anna Schwarz, kryzys finansowy utożsamiają wyłącznie z paniką w sektorze bankowym. W niej to upatrują przyczyny spadku podaży pieniądza, co w rezultacie prowadzi do poważnego osłabienia aktywności gospodarczej. Takie zdarzenia jak gwałtowany spadek cen aktywów czy wzrost liczby bankructw wśród przedsiębiorstw ich zdaniem nie są prawdziwym kryzysem finansowym, o ile nie prowadzą do paniki w sektorze bankowym [Friedman, Schwartz 1971]. Odmiennego zdania są 2

inni autorzy. Ich podejście do rozumienia istoty kryzysu finansowego dominuje współcześnie. Według Fredericka Mishkina kryzys finansowy to zjawisko, kiedy pojawiają się poważne zakłócenia na rynku finansowym. Zakłócenia te objawiają się w gwałtownym pogorszeniu większości wskaźników finansowych: znacznym spadku cen aktywów (ziemi, nieruchomości, akcji), niewypłacalności przedsiębiorstw, upadku instytucji finansowych [Mishkin 1992, s.115]. Zdaniem Vasudewana Sundarajana i Tomasa Baliňo kryzys finansowy oznacza sytuację, w której znaczna grupa instytucji finansowych posiada aktywa o wartości rynkowej niższej od swoich zobowiązań. Prowadzi to do runu lub przesunięć w ich portfelach, upadku niektórych instytucji finansowych oraz interwencji rządu [Sundarajan, Baliňo 1998, s.1]. Z kolei w opinii Hymana Minsky ego i Charlesa Kindlebergera, kryzys finansowy ma miejsce, gdy dochodzi do przynajmniej jednego z wymienionych zjawisk: nagłego i znacznego spadku cen aktywów, upadku wielu dużych instytucji, zarówno finansowych, jak i niefinansowych, pojawienia się zjawiska deflacji, wystąpienia poważnego napięcia na rynku walutowym [Minsky 1986, Minsky 1992, Kindleberger 2000]. Wspólnym elementem przywołanych definicji kryzysu finansowego jest to, iż wywołuje on zaburzenia na rynku finansowym. Międzynarodowy Fundusz Walutowy definiuje także tzw. systemowy kryzys finansowy. Kryzys taki oznacza potencjalnie poważne zaburzenia na rynkach finansowych, powodujące niezdolność do ich efektywnego funkcjonowania, co może znacząco negatywnie oddziaływać na gospodarkę realną. W przypadku międzynarodowego kryzysu finansowego zaburzenia przekraczają granice narodowe, zakłócając zdolność rynków do alokowania kapitału w skali międzynarodowej [Financial Crises... 1998, s.75]. Wyróżnia się trzy rodzaje kryzysów finansowych: kryzys bankowy oznacza sytuację, w której przeważająca część sektora bankowego traci bezpieczeństwo. Bezpieczeństwo banku jest utożsamiane z jego wypłacalnością. Na wypłacalność sektora bankowego składa się wypłacalność poszczególnych banków. Utratę bezpieczeństwa można odnosić zarówno do liczby upadłości (upadłości masowe), jak i udziału poszczególnych banków w rynku. Symptomem kryzysu jest wzrost należności zagrożonych oraz powstanie strat w sektorze bankowym; kryzys walutowy oznacza sytuację, w której na skutek ataku spekulacyjnego, masowej wyprzedaży waluty krajowej oraz aktywów w niej wyrażonych dochodzi do silnej presji na deprecjację waluty krajowej, co w efekcie prowadzi do skokowego spadku nominalnego kursu walutowego, lub utraty rezerw walutowych w przypadku obrony kursu walutowego przez władze monetarne danego kraju; kryzys zadłużenia występuje, gdy kraj nie jest w stanie obsługiwać swojego zadłużenia rządowego lub prywatnego. Wielu autorów uważa, że wymienione rodzaje kryzysów (bankowy, walutowy i zadłużenia) są częściami kryzysu finansowego, natomiast inni są zdania, że mogą one występować autonomicznie, nie pociągając za sobą kryzysów w pozostałych ogniwach systemu finansowego. Podział ten należy więc traktować umownie. 3

Z A R Z ą D Z A N I E Z M I A N A M I 2-3 / 2 0 1 3 1.3. Modele powstawania kryzysów Najczęściej przedstawianymi w literaturze modelami powstawania kryzysów są: model triady Miskhina oraz model nierównowagi inwestycji i finansowej niestabilności Minsky ego. Model triady Miskhina uwzględnia ograniczony interwencjonizm państwowy oraz opiera się na trzech pojęciach: asymetrii informacji, negatywnej selekcji oraz pokusie nadużycia (moral hazard). Asymetria informacji w modelu polega na tym, że strona angażująca się finansowo nie posiada wszystkich informacji, które są w posiadaniu strony ubiegającej się o środki finansowe, a jakie umożliwiłyby podjęcie właściwej decyzji. Przed zawarciem transakcji pojawia się dodatkowo negatywna selekcja, natomiast po jej zawarciu moral hazard. Negatywna selekcja to zjawisko, gdy środki finansowe pragną pozyskać te podmioty, których kondycja finansowa nie jest dobra, ale za to oczekują wysokich zwrotów z inwestycji. O środki nie ubiegają się natomiast podmioty o dobrej kondycji i niskich, ale pewnych zwrotach z inwestycji. Moral hazard pojawia się, ponieważ pożyczkodawca nie ma pełnej informacji o działaniach pożyczkobiorcy, który może zechcieć zaangażować się w ryzykowne przedsięwzięcia o potencjalnie możliwych do uzyskania wysokich stopach zwrotu. Model ten uwzględnia pięć czynników, które przyczyniają się do umocnienia opisanych zjawisk: wysokie stopy procentowe, spadki cen na rynku akcji, wzrost niepewności, panika bankowa, nieprzewidziane obniżenie poziomu cen skutkujące obniżeniem wartości przedsiębiorstw [Mishkin 1992, ss.115-130]. Hyman Minsky teoretyk kryzysów finansowych, ekonomista z Chicago jest twórcą modelu nierównowagi inwestycji i finansowej niestabilności [Minsky 1992, ss.1-9]. Dostrzegł on wrażliwość współczesnego systemu finansowego. Przyczyn tej wrażliwości upatrywał w takich czynnikach, jak: zmiana struktury finansowania (z wewnętrznego na zewnętrzne, pozyskiwane na rynku finansowym); zmiana w strukturze zobowiązań (wzrost finansowania krótkoterminowego długoterminowych inwestycji, co powoduje rolowanie tego zadłużenia); uzależnienie spłaty zobowiązań od zdolności do zaciągania nowych (zobowiązania są regulowane często poprzez ich refinansowanie, czyli zaciąganie nowego zobowiązania). Minsky zwracał uwagę także na: dynamiczny rozwój segmentu nowoczesnych instrumentów finansowania, zmiany w koncepcji regulowania rynku finansowego (minimalna ingerencja), wzrost skłonności do ryzyka wykazywanego przez instytucje finansowe, co według niego wynika z chęci osiągania przez akcjonariuszy, właścicieli coraz to większych zysków, lepszej stopy zwrotu, a także z oczekiwania pomocy ze strony banków centralnych w razie problemów. W modelu Minsky ego droga dochodzenia do kryzysu finansowego rozpoczyna się od zaburzenia polegającego na dość znacznym zwiększeniu ceny jednego z aktywów. Jest to spowodowane przez zmiany w otoczeniu makroekonomicznym wynikające np. z wojny, niespodziewanego sukcesu finansowego danej branży, rozwoju technologicznego, wydarzeń politycznych, odkrycia nowych zasobów lub innych zmian o charakterze szoków popytowych lub podażowych. Zaburzenie to umożliwia osiąganie wysokich zysków z nowego rodzaju działalności. Podejmują ją coraz liczniejsze podmioty, skłonne do poniesienia coraz większego ryzyka w celu maksymalizacji potencjalnych 4

zysków z inwestycji. Następuje rozkwit (boom), z reguły wspomagany luzowaniem polityki kredytowej przez banki. Zwiększa się liczba instytucji pozabankowych (parabanków), różnego rodzaju pośredników finansowych. Ekspansja kredytowa powoduje zwiększenie podaży pieniądza i w konsekwencji dalszy wzrost ceny aktywu. Prowadzi to do przegrzania kupowania aktywów materialnych tylko w celu odsprzedaży, a nie użytkowania, zaś aktywów finansowych dla uzyskania krótkookresowego zysku, a nie długookresowych dochodów. Powoduje to spekulacyjną grę na zwyżkę ceny. Do spekulacji przyłączają się nawet ci, którzy zazwyczaj trzymają się od niej z dala (z reguły drobni ciułacze ). Stan euforii wśród kredytobiorców i kredytodawców polega na przeświadczeniu, iż powodzenie przedsięwzięć jest zjawiskiem stałym. Spada liczba pożyczkobiorców zabezpieczonych, którzy są w stanie płacić odsetki i kwotę główną zaciągniętego kredytu ze swoich bieżących przepływów finansowych, ponieważ pożyczkodawcy chętniej, niż w normalnych warunkach, pożyczają pieniądze podmiotom o podwyższonym ryzyku (zabezpieczenie stanowią szybko rosnące ceny aktywów, np. nieruchomości). Kolejną fazą w modelu Minsky ego jest gorączka spekulacyjna. Motywem włączenia się do spekulacji jest chciwość. Żądza zysku skłania ludzi do zaciągania kredytów, zastawiania nieruchomości, wyprzedawania jednych aktywów w celu kupienia większej liczby aktywów, które jak wydawałoby się gwarantują dalszy wzrost ceny i pewny zarobek. Jednocześnie rosną ceny, stopy procentowe i szybkość obiegu pieniądza. Ostrożniejsi (zawodowi) inwestorzy zaczynają realizować zyski i sprzedawać posiadane przez siebie aktywa. Wzrost ich ceny ulega zwolnieniu. Pojawia się finansowa zadyszka. Inwestorzy niezawodowi zaczynają sobie uświadamiać, że ceny aktywu spadną. Wyprzedają więc aktywa dla uzyskania gotówki. Trwa rewulsja. Wskutek wyprzedaży aktywu zmniejsza się jego cena. Pojawiają się bankructwa, początkowo inwestorów, później również instytucji kredytowych. Występuje pęd ku płynności. Może on prowadzić do dyskredytacji, czyli odmowy udzielania kredytów pod zastaw aktywu będącego przedmiotem spekulacji. Rewulsja i dyskredytacja mogą być bardzo gwałtowne i przybrać postać paniki. Wygasa ona dopiero wtedy, gdy ceny aktywu spadną do bardzo niskiego poziomu. Panika może zostać opanowana przez pożyczkodawcę ostatniej instancji, który zapewni wzrost podaży pieniądza, ustabilizuje cenę aktywu i zażegna w ten sposób kryzys finansowy. Kryzys zapoczątkowany w 2007 r. w Stanach Zjednoczonych posiada wszelkie elementy modelu Minsky ego. Wyjaśnienie źródeł, przebiegu i skutków tego kryzysu znajduje się w dalszej części artykułu. W kontekście podjętych rozważań należy też zwrócić uwagę na zjawisko międzynarodowej transmisji kryzysów. 1.4. Międzynarodowa transmisja kryzysów Międzynarodowa transmisja kryzysów, zwana także efektem domina, czy zjawiskiem zarażania, to przenoszenie zjawisk kryzysowych w skali świata. Pojęcie zarażania odnoszone jest głównie do rynków finansowych, natomiast procesy transmisyjne obejmują tzw. fundamentalne powiązania gospodarcze. Niemniej określenia te stosowane są często zamiennie. Bank Światowy defi- 5

Z A R Z ą D Z A N I E Z M I A N A M I 2-3 / 2 0 1 3 niuje zjawisko zarażenia na trzy różne sposoby [Definitions of Contagion 2013]: W szerokim ujęciu, zarażanie to międzynarodowa transmisja szoków lub ogólne międzynarodowe oddziaływanie, tzw. spillover effect. Tak rozumiana transmisja może dotyczyć zarówno dobrych, jak i złych okresów i nie musi być utożsamiana z kryzysami. Jednak podczas kryzysów może być bardziej wyraźna. W wąskim ujęciu, zarażanie to transmisja szoków do innych krajów lub relacja między gospodarkami wykraczająca poza powiązania fundamentalne i szoki mające wspólne źródła, tzw. common shocks. Definicja ta najczęściej sprowadzana jest do nadzwyczajnie podobnych zmian na rynkach tłumaczonych głównie zachowaniami stadnymi. Z kolei, w bardzo wąskim ujęciu, z zarażaniem mamy do czynienia, gdy w czasie kryzysu korelacja między gospodarkami jest silniejsza, niż w okresie spokoju. Kanał transmisji to powiązanie międzynarodowe między dwiema lub większą ilością gospodarek narodowych, za sprawą którego może dochodzić do wzajemnego przenoszenia impulsów koniunkturalnych, ze szczególnym uwzględnieniem kryzysów. Nie ma znaczenia charakter i przejaw tego powiązania, o ile ma ono międzynarodowe skutki gospodarcze [Dobrzański 2011, s.207]. Głównymi kanałami transmisji kryzysów są: handel międzynarodowy, finanse międzynarodowe, psychologia (zachowania) graczy rynkowych, polityka międzynarodowa lub krajowa o skutkach międzynarodowych [Mazurek 2009, ss.26-27]. W warunkach wzrostu współzależność gospodarek krajowych, szczególnie na skutek zwiększającego się handlu międzynarodowego i przepływów finansowych wspomaganych postępem technologicznym, co ściśle związane jest z procesami globalizacyjnymi, transakcje przeprowadzane są na zasadach międzynarodowych regulacji, w ramach coraz bardziej otwartego i konkurencyjnego systemu finansowego. Przejawem tego jest rosnący wolumen transgranicznych transakcji przepływu kapitału. Finansowa otwartość ma pozytywny wpływ na rozwój krajowego sektora finansowego, czy wzrost wydajności krajowych firm przez wystawianie ich międzynarodową konkurencję. Z drugiej jednak strony deregulacja systemów finansowych i liberalizacja przepływów kapitałowych wzmacniają niestabilność i tendencje kryzysowe w różnych krajach i regionach świata. Globalizacja zaś jest czynnikiem przyspieszającym transmisję kryzysów. Warto też zauważyć, iż rozprzestrzenienie różnych załamań nie przebiega równomiernie. Nie zawsze obejmuje kraje sąsiadujące lub te o silnych powiązaniach handlowych. To jak przebiega, zależy od roli, jaką dany kraj odgrywa w gospodarce światowej i funkcji, jaką spełnia w mechanizmie transmisji. Prawdopodobieństwo zarażenia kryzysem zależy również od ogólnej kondycji gospodarki narodowej. Dla oceny możliwości wystąpienia załamania spowodowanego relacjami ekonomicznymi z zagranicą istotne będzie nie to, czy do transmisji dojdzie, bo w dobie gospodarki otwartej nie ma innej możliwości, tylko to, jaką skalę problemów gospodarka jako całość jest w stanie wytrzymać. Opóźnienie czasowe przekazywania negatywnych impulsów gospodarczych jest cechą charaktery- 6

styczną danego kanału transmisji albo obszaru gospodarczego, w którym dany kanał transmisji występuje. Najszybciej impulsy negatywne przekazywane są na rynkach finansowych, najwolniej w różnych obszarach sfery makroekonomicznej (...) [Dobrzański 2011, ss.208-209]. 2. Globalny kryzys finansowy 2.1. Źródła kryzysu Podejście do źródeł globalnego kryzysu finansowego jest zróżnicowane, co znajduje odzwierciedlenie w licznych publikacjach na ten temat. Do najważniejszych, które szerzej opisano w dalszej części artykułu należą: zmiana rozkładu sił gospodarczych na świecie i towarzyszące im narastające globalne nierównowagi, procesy globalizacyjne, rozwój rynku instrumentów pochodnych, rozwój rynków finansowych i zakłócenia w funkcjonowaniu systemu finansowego, błędy polityki gospodarczej (zwłaszcza w USA). Jednym ze źródeł kryzysu jest zmiana rozkładu sił gospodarczych na świecie i towarzysząca im narastająca globalna nierównowaga. W ciągu minionych 25 lat globalny PKB zwiększył się blisko 2,5-krotnie (3,5% średniorocznie), jednak PKB Chin wzrósł w tym czasie ponad 7 razy, Indii 4 razy, a USA i Zachodniej Europy tylko 2 razy. W rezultacie udział Chin i Indii w globalnej produkcji (PKB mierzonym według parytetu siły nabywczej) wzrósł z 8% do 23%, czemu towarzyszył gwałtowny wzrost znaczenia obu tych krajów na światowym rynku [Kryzys na rynkach finansowych... 2009, s.3]. Rysunek 1. Kształtowanie się salda rachunków bieżących w wybranych krajach i regionach świata Źródło: WEO Database, MFW. 7

Z A R Z ą D Z A N I E Z M I A N A M I 2-3 / 2 0 1 3 Rozwojowi Chin i relatywnie spadającemu znaczeniu USA towarzyszyła jednak ogromna nierównowaga. USA w rosnącym stopniu finansowały swój wysoki poziom życia pożyczając kapitał za granicą, a Chiny utrzymywały niezwykle wysokie stopy oszczędności, dzięki którym (wraz z innymi krajami Dalekiego Wschodu) udzielały USA ogromnego kredytu, pozwalającego na nadmierną konsumpcję. Przed kryzysem w krajach rozwiniętych występował znaczny deficyt na rachunku obrotów bieżących (ok. 1,1 bln USD). Z kolei w krajach rozwijających się występowały nadwyżki handlowe (ok. 600 mld USD). Kraje rozwijające się dysponowały znacznymi rezerwami walutowymi. Azjatyckie kraje rozwijające się miały 2,4 bln USD rezerw, zaś Rosja i kraje OPEC około 1 bln USD rezerw. Część tych rezerw była lokowana w papiery wartościowe emitowane przez kraje wysoko rozwinięte. Spowodowało to zwiększenie podaży pieniądza w krajach rozwiniętych, głównie w USA. Przepływy kapitału między krajami wysoko rozwiniętymi, a rozwijającymi się są niesymetryczne. Do krajów rozwijających się napływa z krajów rozwiniętych strumień prywatnych inwestycji bezpośrednich przyspieszając wzrost gospodarczy w tych krajach. Z kolei do krajów rozwiniętych napływa strumień inwestycji banków centralnych krajów rozwijających się. Powoduje to, poprzez zmniejszenie stóp procentowych i zwiększenie cen aktywów, efekt majątkowy. Społeczeństwa krajów rozwiniętych zwiększają popyt ze względu na zwiększanie wartości majątku (ziemi, nieruchomości, akcji). Pozwala to podtrzymywać wzrost gospodarczy na minimalnym poziomie. Duża podaż pieniądza i rosnące ceny aktywów tworzą sprzyjające warunki do nadmuchiwania baniek spekulacyjnych. Procesy globalizacyjne to kolejne źródło kryzysu. Zmiany rozmieszczenia produkcji pomiędzy krajami i kontynentami doprowadziły do alokacji inwestycji finansowych w skali całego świata. Dla inwestorów otworem stanęły kraje dawniej wyłączone z globalnej gospodarki rynki wschodzące (tzw. emerging markets), a instytucje finansowe zdywersyfikowały swoje portfele obejmując nimi aktywa z całego świata. Zjawisko to ułatwił postęp technologiczny, zwłaszcza w dziedzinie telekomunikacji, oraz obserwowane trendy liberalizacyjne. Jednocześnie globalizacja oznacza zmniejszenie możliwości nadzoru nad działalnością instytucji finansowych, utrudnioną oceną ryzyka związanego z inwestycjami, łatwiejszy proces formowania się i utrzymywania długookresowej nierównowagi oraz wzrost ryzyka rozprzestrzeniania się kryzysów finansowych w drodze zarażania się od innych krajów [Kryzys na rynkach finansowych... 2009, s.3]. Wielu ekonomistów, jak np. Joseph Stiglitz [2007] czy Dani Rodik [2008] uważa, iż kryzys jest wyrazem nieradzenia sobie na drodze przechodzenia od gospodarki narodowej do gospodarki globalnej. Rynek globalny przypomina grę bez reguł i arbitra, nie ma też mechanizmu i sposobów wymuszających działania służące celom globalnym. Niekompletność tej gospodarki polega na tym, że za globalizacją ekonomiczną nie podąża globalizacja polityczna. Zwraca się uwagę na potrzebę wielkiej rekonstrukcji współczesnego świata. Powinny pojawić się nowe struktury i nowe siły napędowe procesów rozwojowych. Rekonstrukcja ta nie jest aktem jednorazowej zmiany. Jest procesem nieustannej adaptacji sceny 8

globalnej w dynamicznym systemie sił politycznych, społecznych, gospodarczych i militarnych. Rozwój rynku instrumentów pochodnych to następne źródło kryzysu. Instrumenty pochodne są narzędziami sprzedawania i odkupowania ryzyka przez podmioty, które lepiej umieją sobie z nim radzić. Są przydatne. Problemem jest jednak to, że mogą być one wykorzystywane nie tylko w celu zabezpieczania się przed ryzykiem, ale i w celu spekulacyjnym. Dodatkowo wielopiętrowa konstrukcja instrumentów pochodnych (dochód zależny od dochodu z innych aktywów) utrudnia szacowanie ryzyka, a czasem może nawet wskazywać, iż ryzyko zostało wyeliminowane. Tymczasem z każdą operacją finansową wiąże się ryzyko. Kolejny problem dotyczy tego, iż wzrost popytu i rozwój spekulacji na rynku instrumentów pochodnych prowadzi do mnożenia aktywów finansowych poprzez wypuszczanie na rynek nowych aktywów, opartych na innych aktywach. Zjawiska te wystąpiły w ciągu ostatniego ćwierćwiecza, a szczególnie, z dużą siłą w latach 2002-2007. Łączna nominalna wartość instrumentów pochodnych, którymi obracano na rynku w 1998 r., wynosiła według BIS: 72 biliony dolarów amerykańskich, podczas gdy w roku 2008 były to już 683 biliony dolarów [Kryzys na rynkach finansowych... 2009, s.3]. Kolejne źródło kryzysu wiąże się z rozwojem rynków finansowych i zakłóceniami w funkcjonowaniu systemu finansowego [Rudolf 2009, Płókarz 2013]. Wystąpiły błędy w zarządzaniu instytucjami finansowymi: wadliwa struktura bodźców indywidualnych i instytucjonalnych; słabości metod pomiaru, wyceny i zarządzania ryzykiem, nieprawidłowości w funkcjonowaniu nadzoru właścicielskiego oraz rachunkowości. Aktywa finansowe stanowią jedynie odbicie realnej gospodarki, a zabezpieczeniem osiąganego z nich dochodu są zawsze realne dochody wypracowywane w gospodarce i zakumulowany realny majątek. W 1980 r. podstawowe aktywa finansowe (depozyty w bankach, obligacje, akcje) stanowiły ok. 120% globalnego PKB. W roku 2005 aktywa finansowe wraz z instrumentami pochodnymi (nominalną wartością) stanowiły już 11-krotność światowego PKB, a w roku 2007 jego 13-krotność. Mieliśmy do czynienia z gigantycznym zjawiskiem globalnego lewarowania w oparciu o ograniczone rzeczywiste dochody i majątek (a więc realnie istniejący kapitał) rynki finansowe wygenerowały wielokrotnie większy zasób aktywów. W ten sposób te same dochody i majątek zabezpieczały wiele aktywów naraz. [Kryzys na rynkach finansowych... 2009, s.4]. W latach 2002-2007 nadmiernie optymistycznie oceniano szanse rozwoju rynku. Skala przewartościowania aktywów, zwłaszcza akcji i cen nieruchomości, jaka miała miejsce w ciągu ostatnich kilkunastu lat w USA, a następnie w wielu innych krajach świata, była ogromna, prowadząc do powstania potężnego bąbla spekulacyjnego. Lekkomyślność instytucji finansowych spowodowała uznanie przewartościowanych aktywów (zwłaszcza nieruchomości) za znakomite zabezpieczenie dalszych kredytów. W rezultacie gospodarstwa domowe w USA i wielu innych krajach świata (zwłaszcza w Wielkiej Brytanii, Irlandii i Hiszpanii) wpadły w pułapkę nadmiernego zadłużenia, która ujawniła się w pełni w momencie spadku cen nieruchomości [Kryzys na rynkach finansowych... 2009, s.3]. 9

Z A R Z ą D Z A N I E Z M I A N A M I 2-3 / 2 0 1 3 Należy też zwrócić uwagę na błędy agencji ratingowych. 1 Przed wybuchem kryzysu, największe agencje, takie jak Moody s, Standard&Poor s, Fitach, wysoko oceniały aktywa na rynku nieruchomości, które przekształciły się potem w toksyczne aktywa. Banki pakowały w finansowe instrumenty CDO (Collateralised Debt Obligations) kredyty udzielane Amerykanom. Te pakiety kredytów największego ryzyka sprzedawano na świecie, a agencje ratingowe dawały im najwyższe wyceny. Tak wysokie, że ich rentowności były zbliżone do obligacji rządu USA. Po rozpoczęciu kryzysu gwałtownie obniżyły ratingi, pogarszając sytuację. Podczas przesłuchań w Kongresie (scena z filmu dokumentalnego Inside Job w reż. Ch. Fergusona) przedstawiciel jednej z agencji pytany, dlaczego CDO otrzymywały nierzetelne oceny, odpowiedział: To nie były oceny, to były poglądy. Zaledwie na miesiąc przed upadkiem banku Lehman Brothers, który wywołał panikę światowych rynków finansowych, agencja Standard&Poor s przyznała instytucji rating A, oznaczający tzw. poziom inwestycyjny, bardzo wysoką zdolność podmiotu do obsługi swoich zobowiązań. Po upadku banku Lehman Brothers, podczas dochodzenia Senatu USA, światło dzienne ujrzała korespondencja wewnętrzna analityków, którzy pisali do siebie np., aby byli już bogaci i na emeryturze, kiedy runie cały ten domek z kart. Źródłem nieprawidłowości są też biznesowe powiązania między przedsiębiorstwami a agencjami ratingowymi i firmami audytorskimi. Przyjęta tu zasada, że kontrolowany/oceniany płaci kontrolującemu/oceniającemu nie sprzyja obiektywizacji ocen [Radomska 2012]. Wystąpiły także błędy w zarządzaniu instytucjami finansowymi, a w szczególności słaby nadzór właścicielski i niewłaściwe motywacje dla zarządów. Negatywną rolę odegrał zwłaszcza system premiowania, skłaniający zarządzających do poszukiwania krótkookresowych zysków. Efektem było osłabienie długookresowego bezpieczeństwa instytucji finansowych [Clarke 2011]. Dysfunkcje w funkcjonowaniu nadzoru właścicielskiego związane są przede wszystkim z inwestowaniem przedsiębiorstw w papiery wartościowe. Działania spekulacyjne podczas sesji giełdowych, zróżnicowany stopień rozproszenia akcjonariatu, kreowanie wizerunku danej organizacji, a zwłaszcza niedostateczna ilość informacji (asymetria informacji) dochodząca z rynku na temat danego przedsiębiorstwa, branży czy też sytuacji gospodarczej w kraju i na świecie, doprowadziły do występowania znacznych różnic między wartością rzeczywistą a rynkową firm [Surmacz 2011, ss.178-179]. Występujący w praktyce chaos informacyjny jest również istotnym czynnikiem negatywnie wpływającym na nadzór właścicielski. Zwiększa bowiem ryzyko nieprawidłowych ocen ze strony nadzoru. Wiąże się to także z m.in. nieprawidłowościami w obszarze rachunkowości. Nierzadko kreowany przez rachunkowość obraz wyników przedsiębiorstw jest co prawda rzetelny z punktu widzenia obowiązujących zasad rachunkowości, ale 1 Agencje ratingowe (credit rating agency) zajmują się systematycznym zbieraniem informacji o instytucjach emitujących obligacje (spółki, fundusze, banki, organizacje non-profit, rządy państw, władze samorządowe), a następnie oceną wiarygodności kredytowej (zdolności do terminowej spłaty odsetek i rat kapitałowych) tych podmiotów, a także oceną samych instrumentów dłużnych będących przedmiotem obrotu na rynku wtórnym. 10

pozostaje w niezbyt ścisłym związku z rzeczywistością gospodarczą, daleki jest od rzetelnej prawdy ekonomicznej [Mączyńska 2010, ss.211-215]. Sprawozdania finansowe przedsiębiorstw stają się coraz bardziej skomplikowane, a przez to mało przejrzyste. Sprzyja to manipulacjom księgowym, kreowaniu pożądanego przez menedżerów wizerunku firmy [Stglitz 2006, s.137]. Praktykowane są różne sposoby takich działań, np. kreowanie wyników finansowych poprzez fuzje, przejęcia, emisję i wycenę papierów wartościowych, czy wyprowadzanie majątku i pieniędzy z przedsiębiorstw, m.in. poprzez nieuzasadnione ekonomicznie wysokie wynagrodzenia menedżerów, atrakcyjne wyjazdy służbowe itd. Jako źródło kryzysu wymienia się także błędy polityki gospodarczej (zwłaszcza w USA). Zawiodła regulacyjna rola rządu, zwłaszcza w odniesieniu do bankowości inwestycyjnej i do rynku instrumentów pochodnych. Nie udało się wprowadzić, ani odpowiednich regulacji ostrożnościowych w odniesieniu do instrumentów oraz instytucji finansowych, ani zapewnić dostatecznej przejrzystości rynku [Kryzys na rynkach finansowych... 2009, s.3]. Nie sprawdziła się także polityka pieniężna FED (banku centralnego USA). Jego decyzja o obniżeniu w latach 2003-2004 stóp procentowych do poziomu najniższego od dziesięcioleci w czasie dojrzewania gigantycznego bąbla spekulacyjnego na rynku nieruchomości i akcji była błędna. Z kolei prowadzona polityka fiskalna, zamiast ograniczać skalę deficytu oszczędności w USA doprowadziła w latach 2001-2008 do zwiększenia deficytu budżetowego. Wynikało to po części z nieodpowiedzialnej decyzji o obniżkach podatków. 2.2. Przebieg kryzysu w USA Kryzys ten w pierwszym stadium dotyczył tylko i wyłącznie amerykańskich banków inwestycyjnych. Istotnym momentem stało się wejście na giełdę pierwszego z wielkich banków inwestycyjnych Goldman Sachs w latach 90. XX w. Od tego czasu dla banków najważniejszym celem stała się maksymalizacja zysków, ponieważ od nich zależą wielkie nagrody dla zarządu, natomiast uczciwość emisji akcji danej spółki zeszła na dalszy plan. Zabieg ten stosowany był nie tylko przez ten jeden bank, pozostałe banki także zaczęły wykonywać operacje o wysokim ryzyku. Dodatkowo w 1999 r. wycofano przepis w amerykańskim prawie bankowym, który dotyczył zakazu łącznia dwóch typów bankowości, bankowości inwestycyjnej, czyli tej o dużym ryzyku oraz klasycznej bankowości polegającej na przyjmowaniu depozytów i udzielaniu kredytów. Ustawa Gramm-Leach-Bliley [1999] zastąpiła uchyloną ustawę Glass- Steagall z 1933 r. Umożliwiła tworzenie konglomeratów finansowych, świadczących wiele rodzajów usług finansowych. Rok później weszła w życie ustawa Commodity Futures Modernization [2000], która wyłączała rynki międzybankowe z postanowień wydanej w 1936 r. ustawy Commodity Exchange Act regulującej handel na giełdach surowcowych. Ustawa ta dawała agencjom federalnym możliwość ustalania limitów ograniczających możliwości spekulacji, która wpływałaby destabilizująco na ceny żywności i surowców. Na giełdach terminowych limity te są nadal często stosowane. Deregulacja rynków międzybankowych osłabiła nadzór nad systemem bankowym. Stała się także ważną przyczyną globalnego wzrostu cen żywności i surowców. Po tym, jak w Stanach Zjed- 11

Z A R Z ą D Z A N I E Z M I A N A M I 2-3 / 2 0 1 3 noczonych w 2001 r. pękła bańka ogromnego i sztucznie nadmuchanego wzrostu wartości akcji firm informatycznych, nastąpił radykalny zwrot zainteresowań graczy giełdowych. Zaczęto inwestować w rynek nieruchomości. Sytuacja była o tyle sprzyjająca, że FED, chcąc pobudzić gospodarkę, w ramach prowadzonej polityki pieniężnej zaczął obniżać stopy procentowe. Z poziomu 6,5% w 2001 r. stopy spadły do 1% w 2003 r. [Fed Rates... 2008; Gradziuk, Koczor 2008, s.1]. Pieniądz znalazł lepszą lokatę w postaci nieruchomości, w momencie, gdy inflacja była wyższa od oficjalnych stóp procentowych. Zmniejszenie stóp procentowych spowodowało zwiększenie popytu na kredyt hipoteczny. Dodatkowo popyt ten zwiększał się z powodu obniżenia obciążeń podatkowych, a więc zwiększenia dochodów rozporządzalnych. Przyjęty przez Kongres Stanów Zjednoczonych Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act [2003] wprowadził obniżki podatku dochodowego od osób fizycznych. Równolegle zmniejszony został, do 15%, podatek od długoterminowych zysków kapitałowych i dywidend. Zwiększenie popytu na kredyt hipoteczny przyczyniło się do zwiększenia popytu na nieruchomości. To z kolei spowodowało wzrost cen nieruchomości. Zwiększał się popyt na kredyty konsumpcyjne zabezpieczone na hipotece. Wystąpił tu typowy efekt majątkowy. Właściciele nieruchomości poczuli się bogatsi i zwiększyli wydatki konsumpcyjne. Stopa zwrotu z nieruchomości sięgała nawet kilkudziesięciu procent. Jednocześnie agenci bankowi namawiali do zakupów osoby zarabiające stosunkowo niewiele. Banki, zakładając dalszy wzrost wartości nieruchomości, nierozsądnie szafowały kredytami. Nierzadkim procederem stało się nabywanie nieruchomości na nie dłużej niż kilka miesięcy w celu odsprzedaży z zyskiem. Gwałtownie rozwinął się rynek preferencyjnych kredytów hipotecznych, tzw. subprime mortgages. Były one przeznaczone dla tych kredytobiorców, którzy spełniali jeden lub kilka warunków: zła historia kredytowa wynikająca z opóźnień w spłacie lub z niewypłacalności klienta, słaby scoring kredytowy, lub wysoki wskaźnik debt-to-income DTI (przekraczający 50%), brak historii kredytowej, lub jej niepełność. Posiadaczami domów stawały się osoby, które w normalnych warunkach nigdy nie mogłyby sobie na to pozwolić. Byli to w dużej mierze ludzie bez stałego dochodu, pracy i jakichkolwiek aktywów. Określano ich mianem NINJA (no income, no job and assets). Doprowadziło to do tego, że odsetek kredytów przyznawanych osobom o niskiej wiarygodności kredytowej w połowie 2006 r. osiągnął poziom 40% [Brown 2007]. Problemem, jak okazało się później, kiedy kryzys niczym pajęczyna oplótł znaczną część świata stały się toksyczne instrumenty finansowe związane z sekurytyzacją długu. Kredyty i płatności z tytułu kredytów hipotecznych stanowią zabezpieczenie wielu instrumentów strukturyzowanych. W celu zrozumienia samonapędzającej się machiny, należy cofnąć się do lat 30. XX w. i kolejnych. W 1934 r., administracja prezydenta Franklina Roosevelta w ramach programu New Deal przyjęła National Housing Act i stworzyła Federal Housing Administration. Wprowadzono 60-letni niskooprocentowany kredyt dla władz lokalnych na budowę domów komunalnych. Mieszkania komunalne oferowano rodzinom o niskich dochodach za niskie, regulowane czynsze [National Ho- 12

using Act 1934, ss.1-22]. Cztery lata później utworzono Federal National Mortgage Association (popularnie zwaną Fannie Mae). Agencja ta odkupywała od banków kredyty mieszkaniowe i zamieniała je na papiery wartościowe (obligacje). Proces ten nazywany jest sekurytyzacją. W początkowej fazie zjawiska, tego typu transakcje przeprowadzały wyłącznie agencje rządowe, którym przyświecał społeczny cel zwiększenia dostępności kredytów hipotecznych dla ludzi słabiej zarabiających. The Bank Holding Company Act, który wszedł w życie w 1956 r. umożliwił prowadzenie działalności bankowej organizacjom niebędącym bankami. Pozwoliło to bankom na tworzenie spółek-córek niepodlegających nadzorowi bankowemu [The Bank Holding Company Act 1956, ss.1-24]. W 1968 r. Fannie Mae została sprywatyzowana, a dwa lata później powołano Federal Home Loan Mortgage Corporation (popularnie nazywany Feddie Mac). Feddie Mac i Fannie Mae emitowały Mortgage Backed Securities (MBS) obligacje gwarantowane przez państwo. W 1980 r. przeprowadzono deregulację: zniesiono federalną kontrolę nad maksymalnym oprocentowaniem kredytów mieszkaniowych. Zamiast cen maksymalnych banki wprowadziły dobrowolny kodeks postępowania mający gwarantować niskie stopy procentowe. Zniesiono również kontrolę nad działalnością kas oszczędnościowo-pożyczkowych, co umożliwiło ich przekształcanie w mieszkaniowe kasy pożyczkowe. Szybko zaczęła się zwiększać liczba firm udzielających kredyty mieszkaniowe. [Sherman 2009] Szukając nowych sposobów inwestowania, najpierw fundusze hedgingowe, a następnie banki zaczęły inwestować środki finansowe w fundusze pożyczkowe. Aby móc rozwijać akcję kredytową należało znaleźć sposób na pozbywanie się części aktywów, gdyż portfele banków pęczniały do granic możliwości. To zapoczątkowało sytuację, w której mniejsze fundusze zaczęły być przejmowane. Tym samym nastąpiło łączenie aktywów w pakiety, na podstawie których sekurytyzowano je, emitując Collateralized Debt Obligation (CDO) czy Mortgage Backed Securities (MBS) [Baily, Litan, Johnson 2008, s.7]. Sprzedaż pakietów kredytów hipotecznych była dla banków bardzo korzystna, ponieważ pozbywały się one tych kredytów ze swoich bilansów, a przerzucając ryzyko na inne instytucje nabywców tych pakietów i dlatego przywiązywano mniejszą wagę do zdolności kredytowej kredytobiorców, a banki mogły udzielać kolejnych kredytów. Pozwoliło to im na przyspieszenie akcji kredytowej (bez konieczności powiększania bazy kapitałowej banków) sekurytyzując (zamieniając) prawa do przyszłych płatności z tych kredytów w postaci papierów zabezpieczonych tymi kredytami [Rosati 2010, ss.106 108]. Z czasem jednak w ślad banków poszły firmy maklerskie i firmy deweloperskie powodując olbrzymią popularyzację tego typu transakcji na rynkach finansowych po roku 2000. Rynek pochodnych instrumentów kredytowych zaczął prężnie działać, a Credit Default Swaps (CDS) umożliwiały ubezpieczenie się przed ryzykiem kredytowym, dlatego też cieszyły się największą popularnością [Zalewska, Jurowski 2008, s.16]. Z czego wynikało zainteresowanie tymi produktami? Wiązało się z relatywnie wysoką stopą zwrotu w porównaniu do bezpiecznych inwestycji (niska stopa procentowa). Charakteryzowały się one wysoką płynnością, a ro- 13

Z A R Z ą D Z A N I E Z M I A N A M I 2-3 / 2 0 1 3 Rysunek 2. Kształtowanie się cen ropy naftowej w latach 2001-2009 Źródło: OECD Economic Outlook, Volume 2010//1. snące ceny nieruchomości podwyższały wartość ich zabezpieczenia. Do czasu. Ekspansywna polityka pieniężna FED przyczyniła się do narastania deficytu na rachunku obrotów bieżących. Działo się tak ze względu na zwiększenie popytu, w tym popytu na dobra importowane. Import rósł znacznie szybciej od eksportu i narastał deficyt na rachunku obrotów bieżących. Do zwiększenia deficytu na rachunku obrotów bieżących przyczynił się wzrost cen ropy naftowej (rys. 2). Ekspansywna polityka fiskalna spowodowała także problemy. Z jednej strony zmniejszenie podatków powodowało stabilizację wpływów do budżetu, z drugiej natomiast, zwiększenie wydatków, zwłaszcza wojskowych (finansowanie wydatków wojskowych na wojny w Iraku i Afganistanie), ale też na cele społeczne, powodowało narastanie deficytu budżetowego i długu publicznego (rys. 3 i 4). Utrzymywanie jednoczesnego wysokiego deficytu budżetowego i deficytu na rachunku obrotów bieżących wymagało napływu kapitału spekulacyjnego. Dla przyciągnięcia tego kapitału FED był zmuszony podnieść stopę procentową tak, by lokowanie w amerykańskie papiery wartościowe stało się bardziej dochodowe. Wywarło to wpływ na rynek nieruchomości. Zwiększenie w 2006 r. referencyjnej stopy procentowej FED do 5,25% spowodowało wzrost oprocentowania kredytów [Fed Rates... 2008]. Jakie skutki dla kredytobiorców i kredytodawców wiązały się z wprowadzeniem w tych warunkach restrykcyjnej polityki pieniężnej, czyli z podniesieniem stopy procentowej, co z kolei spowodowało wzrost oprocentowania kredytów? Podniesienie stopy procentowej uruchomiło dwa procesy. Proces 1: od zwiększenia oprocentowania kredytów mieszkaniowych do zmniejszenia ceny nieruchomości, tzn. zwiększenie oprocentowania kredytów mieszkaniowych spowodowało zmniejszenie popytu na te kredyty, skutkiem było zmniejszenie liczby no- 14

Rysunek 3. Kształtowanie się deficytu budżetowego USA w latach 2000-2008 Źródło: Biuro Budżetowe Kongresu USA. wych kredytów i zmniejszenie popytu na nieruchomości. W rezultacie nastąpił spadek cen nieruchomości. Proces 2: od zwiększenia oprocentowania kredytów do trudności finansowych banków i działania kredytodawcy ostatniej instancji, tzn. zwiększenie oprocentowania kredytów mieszkaniowych spowodowało zaleganie ze spłatą rat przez kredytobiorców nie posiadających zdolności kredytowej. Rysunek 4. Kształtowanie się długu publicznego USA w latach 2001-2008 Źródło: Departament Skarbu USA. Osoby, które nabyły nieruchomości w celach spekulacyjnych oraz ci, którzy zakładali stale polepszającą się koniunkturę, znaleźli się w bardzo trudnej sytuacji. W wielu rodzinach dług dla banku znacznie przewyższał wartość nabytej nieruchomości. Banki zaczęły żądać dodatkowych zabezpieczeń rekompensujących spadającą wartość domów. W takiej sytuacji właściciele decydowali się często na opuszczanie domów, a banki przejmowały nieruchomości i wystawiały je na sprzedaż, co ze względu na zwiększoną podaż, jeszcze bardziej obniżyło ceny. Niższa cena nieruchomości oznacza automatycznie niższą wartość zabezpieczenia. Gdy klient nie mógł obsługiwać spłaty kredytu, a takich osób w USA było coraz więcej, banki zaczęły mieć problemy [Borcuch 2009, ss.133-134; Ostałecka 2009, s.10]. W bankach hipotecznych brakowało środków do realizacji własnych zobowiązań, co z kolei spowodowało zwiększenie popytu tych banków na kredyt w innych bankach. 15

Z A R Z ą D Z A N I E Z M I A N A M I 2-3 / 2 0 1 3 Nastąpiły upadłości małych banków hipotecznych. Wraz z rozwojem sytuacji na międzynarodowych rynkach finansowych kolejne instytucje zaczęły ujawniać straty związane z kryzysem. Początkowo były to informacje bezpośrednio związane z kredytami subprime, jednak dość szybko okazało się, że to tylko część strat. Problemy zaczęły również zgłaszać instytucje zaangażowane na rynku CDO, MBS i CDS. Papiery sekurytyzowane stały się niepłynne. Wystąpił kryzys płynności i kryzys zaufania na rynku międzybankowym. Konsekwencją tego był fakt, iż banki zaprzestały pożyczania sobie nawzajem pieniędzy, ponieważ bały się o niewypłacalność. Kryzys objawiający się spadkiem sprzedaży domów w USA, a w rezultacie spadkiem cen, problemami z obsługą zadłużenia hipotecznego, jak też pogorszeniem sytuacji finansowej niektórych kredytodawców i potrzebą tworzenia na nie rezerw, przełożył się niemal natychmiast na spowolnienie konsumpcji i inwestycji budowlanych, co z kolei miało wpływ na spadek PKB (lata 2007-2009 i ponownie 2010-2011) i na wzrost bezrobocia (od 2007 r.) (rys. 5). Kryzys przeniósł się do sfery realnej gospodarki. 3. Skutki kryzysu wpływ na gospodarkę światową Trudno jest oszacować faktyczną wartość różnego rodzaju wehikułów finansowych Structured Investment Vehicles (SIV) opartych na niejednolitych aktywach, które po zsekurytyzowaniu wypuszczane były na rynek w postaci papierów wartościowych. Rezerwy na takie strukturyzowanie musieli utworzyć najwięksi gracze na rynku amerykański ubezpieczyciel obligacji w Stanach Zjednoczonych (został praktycznie znacjona- Rysunek 5. Kształtowanie się PKB (%) i stopy bezrobocia w USA Źródło: BEA, BLS. 16

lizowany) AIG (American International Group) oraz MBIA i Ambac Financial Group. Bear Stearns kolejny, największy emitent obligacji typu mortgage bonds w USA musiał przeznaczyć 3,2 mld USD na ratowanie swoich funduszy hedgingowych, jednak to nie uratowało go przed upadkiem. Został przejęty w 2008 r. przez swojego konkurenta holding JPMorgan Chase Bank [Cohan 2009]. Fannie Mae i Freddie Mac, byłe agencje rządowe powołane do finansowania rynku nieruchomości, musiały utworzyć około 4,7 mld USD rezerw na straty związane ze spadkiem wartości kredytów subprime. Nie udało się ich jednak uchronić przed znacjonalizowaniem [Seager, Inman 2008]. Fundusz inwestycyjny amerykańskiego finansisty Bernarda Madoffa okazał się przykładem schematu Ponziego, potocznie zwanego piramidą finansową. Stracił 50 mld USD, a samego winowajcę skazano w 2009 r. na 150 lat więzienia za miliardowe nadużycia, których dopuścił się w swojej działalności. Wśród oszukanych znaleźli się magnaci finansowi, znani reżyserzy oraz gwiazdy filmu [Volker 2011]. Wiele amerykańskich instytucji finansowych dostało się pod kontrolę zagranicznych inwestorów. Gigantyczne straty spowodowane kryzysem na rynku kredytów subprime nie odnosiły się jedynie do instytucji amerykańskich. Ujawniły je instytucje będące nabywcami sekurytyzowanych papierów wartościowych także z innych części świata. Rynek kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych uzyskał bardzo szeroki dostęp do światowych zasobów finansowych za pośrednictwem mechanizmu sekurytyzacji. Największą grupę nabywców papierów wartościowych opartych na kredytach hipotecznych stanowiły banki zagraniczne oraz inne instytucje finansowe z różnych rejonów świata [Czekaj 2010, s.196]. Międzynarodowy Fundusz Walutowy oszacował, że w latach 2007-2010 odpisy sektora bankowego na złe kredyty hipoteczne i papiery wartościowe wyemitowane na ich bazie sięgnęły 2 276 mld USD. Udział banków amerykańskich w tych odpisach wynosi prawie 39%, banków brytyjskich prawie 20%, banków strefy Euro ponad 29%, pozostałych banków europejskich niecałe 7% oraz banków azjatyckich 5% [Global Financial Stability Report 2010, s.6] Straty w pozostałych instytucjach finansowych też były ogromne. Załamanie rynku kredytów hipotecznych w USA i skutki z tego wynikające najbardziej odczuły rynki finansowe krajów wysoko rozwiniętych. Poprzez swój rozwój i zasięg miały nieograniczony dostęp do instrumentów, których rynek się załamał. Problemy pojawiły się zwłaszcza po tym, jak we wrześniu 2008 r. zbankrutował Lehman Brothers, który nie otrzymał pomocy od FED, ponieważ zdecydował się on wcześniej pomóc Fannie Mae i Freddie Mac przejmując je. Część z tych instytucji straciła samodzielność lub ogłosiła upadłość w wyniku kryzysu, jak np. fundusz hedgingowy Peloton Partners z Londynu [Paulden, Salas 2008], a także znacjonalizowany brytyjski bank Northern Rock [The Nationalisation of Northern Rock 2009, ss.1-60]. Upadły cztery banki islandzkie, a islandzka waluta znacznie straciła na wartości. Rząd Islandii zwrócił się o pomoc do MFW, USA, UE a także Rosji. Z kolei w Rosji i na Ukrainie ograniczono wielkości wypłat z rachunków bankowych. Pojawiły się wiadomości o kłopotach Węgier, Czech, a nawet Polski. Powodem były znaczne ilości 17

Z A R Z ą D Z A N I E Z M I A N A M I 2-3 / 2 0 1 3 udzielonych kredytów denominowanych w CHF oraz euro, które spowodowały dalsze osłabienie lokalnych walut, co zagroziło niewypłacalnością hipotek w tych krajach, a także rozszerzeniem kryzysu bankowego [Nosek, Pietrzak 2009, s.91]. Pogłębiły się trudności w krajach strefy euro. Ogólnie ujmując, zarówno gospodarki krajów wysoko rozwiniętych, jak i krajów wschodzących odczuły skutki kryzysu w postaci pogorszenia sytuacji gospodarczej. Związane to było przede wszystkim ze spadkiem popytu oraz wstrząsami na rynkach finansowych i walutowych. Efektem spadku popytu, w szczególności na rynkach krajów wysoko rozwiniętych było załamania światowego eksportu, a to z kolei było jednym z istotniejszych czynników spadku PKB. Z kolei wstrząsy na rynkach finansowych i walutowych spowodowały gwałtowne zmiany kursów walut (zwłaszcza krajów wschodzących) i wycofywanie kapitału przez instytucje funkcjonujące na rynku międzynarodowym z powodu rekompensowania strat lub podwyższenia oceny ryzyka inwestowania na tych rynkach. Wstrząsy na międzynarodowych rynkach finansowych i walutowych miały negatywny wpływ na kraje, które wykazywały wcześniej deficyty w handlu zagranicznym oraz na rachunkach obrotów bieżących w bilansie płatniczym, które stosowały sztywny kurs walutowy oraz takie, których sytuacja fiskalna uległa pogorszeniu [Czekaj 2010, s.196]. Wystąpiło wiele negatywnych skutków w różnych segmentach gospodarki, takich jak [Nawrot 2009, ss.83-120]: Upadłość lub przejecie wielu instytucji finansowych i znacjonalizowanie tych, które znalazły się na krawędzi bankructwa. Wiele banków poniosło straty i dotknął je problem spełnienia wymogów kapitałowych pojawiła się więc potrzeba dofinansowania tych banków. Nastąpiło załamanie rynków papierów wartościowych w USA, Wielkiej Brytanii, krajach strefy euro oraz krajach azjatyckich oraz brak jakichkolwiek ruchów w segmencie papierów wartościowych opartych na kredytach hipotecznych. W związku z załamaniem na giełdach ogromne straty poniosły fundusze inwestycyjne oraz emerytalne, które inwestują głównie na rynkach papierów wartościowych. Spadła wartość ich portfeli inwestycyjnych, a co za tym idzie wartość jednostek uczestnictwa. Wiele z nich stanęło na krawędzi bankructwa, a niektóre zbankrutowały. Nastąpiło załamanie handlu światowego, co spowodowało spadek produkcji, wzrost bezrobocia, spadek konsumpcji, spadek inwestycji, ucierpiały gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa. Wzrosły wydatki rządowe na dofinansowanie banków i innych instytucji finansowych, ustabilizowanie rynków finansowych oraz inne działania interwencyjne. W efekcie nastąpiło zwiększenie deficytu budżetowego i długu publicznego, zwłaszcza w Japonii, strefie euro i USA. Podsumowanie Zmiana rozkładu sił gospodarczych na świecie i towarzyszące im narastające globalne nierównowagi, procesy globalizacyjne, rozwój rynku instrumentów pochodnych, rozwój rynków finansowych i zakłócenia w funkcjonowaniu systemu finansowego, błędy polityki gospodarczej (zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych) to główne źródła globalnego kryzysu fi- 18

nansowego, który rozpoczął się w 2007 r. w Stanach Zjednoczonych. Wstrząsnął on fundamentami globalnego systemu finansowego. Stosunkowo szybko przeniósł się ze sfery finansowej do sfery realnej gospodarki, a za pośrednictwem międzynarodowych kanałów transmisji, jego negatywne skutki dotknęły także gospodarki krajów z innych regionów świata. Nadal są odczuwalne i trudno przewidzieć, kiedy gospodarka światowa wejdzie na ścieżkę wzrostu gospodarczego. Gospodarki poszczególnych krajów tworzą obecnie system o charakterze ogólnoświatowym, powiązany przeprowadzanymi transakcjami międzynarodowymi oraz przenikającymi się i wzajemnie na siebie oddziałującymi procesami gospodarczymi. To system współzależności w zakresie handlu, współpracy przedsiębiorstw, produkcyjno-handlowej działalności ich filii/oddziałów lub prowadzonych inwestycji. Globalna gospodarka jest gospodarką, w której czynniki produkcji, a także produkty i usługi przemieszczają się coraz swobodniej po świecie. Współczesna gospodarka światowa jest systemem naczyń powiązanych, ze wszelkimi konsekwencjami z tego wynikającymi. Globalny kryzys wyraźnie to pokazał. Bibliografia Baily M.N., Litan R.E., Johnson M.S. [2008], The Origins of Financial Crisis, Fixing Finance Series Paper 3, November. Borcuch A. [2009], Globalny system pieniężny, Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa. Brown M. [2007], Subprime Lending and the Affect to the US Markets, FMR Analysts, August. Clarke T. [2011], Corporate Governance Causes of the Global Financial Crisis. International Perspectives, Cambridge University Press. Cohan W.D. [2009], A Tale of Hubris and Wretched Excess on Wall Street, Doubleday Books, Random House Inc. Commodity Futures Modernization Act [2000], 106 th Congress, 1999 2000, House of Representatives of the United States of America 4541, May 25: http://www.gpo.gov/ fdsys/pkg/bills-106hr4541eh/pdf/bills- 106hr4541eh.pdf (19.11.2013). Crockett A. [1997], Why is Financial Stability a Goal of Public Policy?, Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, Issue: Q IV. Czekaj J. [2010], Wpływ światowego kryzysu gospodarczego na polską gospodarkę [w:] Kołodko G. (red.), Globalizacja, kryzys i co dalej?, Wydawnictwo Poltext Sp. z o.o., Warszawa. Definitions of Contagion [2013], World Bank: h t t p : / / e c o n. w o r l d b a n k. o r g / W B S I T E / EXTERNAL/ EXTDEC/ EXTRESEARCH/ E X T P R O G R A M S / E X T M A C R O E C O / 0,, c o n t e n t M D K : 2 0 8 8 9 7 5 6 ~ p a g e P K : 6 4 1 6 8 1 8 2 ~ p i P K : 6 4 1 6 8 0 6 0 ~ t h e S itepk: 477872,00.html (21.09.2013). Dobrzański P. [2011], Transmisja kryzysu amerykańskiego na gospodarki europejskie [w: ] Kundera J. (red.), Globalizacja, europejska integracja a kryzys gospodarczy, Uniwersytet Wrocławski, Prawnicza i Ekonomiczna Biblioteka Cyfrowa, Wrocław. Fed Rates Headet Close To Zero [2008], Huffington Post Business, December 14: http://www.huffingtonpost.com/2008/12/14/ fed-rates-headed-close-to_n_150892.html (19.11.2013). Financial Crises: Characteristics and Indicators of Vulnerability [1998], World Economic Outlook, Chapter IV, International Monetary Fund, Washington. Financial Stability Review [2005], European Central Bank, Frankfurt am Main. Friedman M., Schwartz A. [1971], A Monetary History of the United States: 1867-1960, Princeston University Press, Princeston. Global Financial Stability Report [2010], International Monetary Fund, Washington. 19

Z A R Z ą D Z A N I E Z M I A N A M I 2-3 / 2 0 1 3 Gradziuk A., Koczor M. [2008], Unia Europejska a kryzys na amerykańskim rynku finansowym, Biuletyn Polskiego Instytutu Spraw Międzynarodowych, nr 45, Biuro Badań i Analiz. Gramm-Leach-Bliley Act [1999], Public Law, 106-102, November 12: http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/plaw- 106publ102/pdf/PLAW-106publ102.pdf (19.11.2013). Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act [2003], Public Law, 108-27, May 28: http://www.taxpolicycenter.org/legislation/ upload/jgtrra-2003.pdf (19.11.2013). Kindleberger Ch. [2000], Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises, 4 th Edition, John Wiley&Sons Inc. Kryzys na rynkach finansowych. Wyzwania stojące przed spółkami, PriceWaterHouseCoopers, marzec 2009. Mazurek S. [2009], Międzynarodowa transmisja kryzysów [w:] Czech-Rogosz J., Pietrucha J., Żelazny R. (red.), Koniunktura gospodarcza. Od bańki internetowej do kryzysu subprime, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa. Mączyńska E. [2010], Przedsiębiorstwa wobec kryzysu i naruszonej równowagi [w:] Sobiecki R., Pietrewicz J.W. (red.), Przedsiębiorstwo a kryzys globalny, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa. Minsky H. [1986], Stabilizing an Unstable Economy, Yale University Press. Minsky H. [1992], The Financial Instability Hypothesis, Levy Economics Institute, Working Paper No. 74. Mishkin F. [1992], Anatomy of a Financial Crisis, Journal of Evolutionary Economics, No 2. National Housing Act [1934], Public No. 479-73D Congress, House of Representatives of the United States of America 9620: http://fraser.stlouisfed.org/docs/historical/ martin/54_01_19340627.pdf (19.11.2013). Osiński J., Sztaba S. (red), Nauki społeczne wobec kryzysu na rynkach finansowych, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2009. Ostałecka A. [2009], Kryzysy bankowe i metody ich przezwyciężania, Wydawnictwo Difin, Warszawa. Paulden P., Salas C. [2008], Pelton Lays Blame on Wall Street Lending Crackdown, portal Bloomberg: http://w w w.blo omb erg.com/apps/ne ws?pid=ne wsarchive&sid=abxfx.kgyq6s (16.10.2013). Płókarz R. [2013], Globalne rynki finansowe. Praktyka funkcjonowania, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa. Radomska E. [2012], Agencje ratingowe zasady funkcjonowania i źródła krytyki, Magazyn Biznesowy i Akademicki Polish Open University Sztuka Zarządzania, nr 26-27. Rodik D. [2008], One Economics, Many Recipes: Globalization, Institutions and Economic Growth, Princeton University Press. Rosati D. [2010], Przyczyny i mechanizmy kryzysu finansowego w USA w latach 2007-2009 [w:] Kołodko G. (red.), Globalizacja, kryzys i co dalej?, Wydawnictwo Poltext Sp. z o.o., Warszawa. Rudolf S. (red.) [2009], Sektor finansowy dylematy i kierunki rozwoju, Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa. Seager A., Inman Ph. [2008], US Housing Crisis: Freddie and Fannie are Nationalized, The Guardian, September 8. Sherman M. [2009], A Short History of Financial Deregulation in the United States, Centre of Economic Reform, Washington. Stiglitz J. [2006], Szalone lata dziewięćdziesiąte, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa. Stiglitz J. [2007], Making Globalization Work, W.W. Norton&Company. Sundarajan V., Baliňo T.J.T (eds.) [1998], Banking Crises: Cases and Issues, International Monetary Fund, Washington. Surmacz A. [2011], Wartość przedsiębiorstwa [w:] Engelhardt J. (red.), Ekonomika przedsiębiorstw, Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa. The Bank Holding Company Act [1956], 70 Stat. 133, 12 U.S.C.A. && 1841-48: h t t p : / / s c h o l a r s h i p. l a w. d u k e. e d u / c g i / viewcontent.cgi?article=1637&context=dlj (19.11.2013). The Nationalisation of Northern Rock [2009], Report, National Audit Office. Volker P., Transparency and Disclosure: The Bernie Madoff Case, New Yorker, 12.04.2011. Zalewska M., Jurowski A. [2008], Przyczyny i skutki kryzysu w USA, Gazeta Bankowa, nr 14 (1014). 20