KANCELARIA SEJMU BIURO STUDIÓW I EKSPERTYZ WYDZIAŁ ANALIZ EKONOMICZNYCH I SPOŁECZNYCH Uwagi w sprawie polityki kursowej w świetle projektu ustawy budżetowej na 1997 rok Grudzień 1996 Adam Koronowski Informacja Nr 427 Przedstawiona informacja stanowi omówienie założeń odnośnie do polityki kursowej oraz kształtowania bilansu płatniczego zawartych w projekcie ustawy budżetowej na 1997 rok oraz ocenę tych założeń na tle dotychczasowych tendencji.
BSE 1 Prognoza makroekonomiczna zawarta w uzasadnieniu projektu ustawy budżetowej, ściśle powiązana z projektem założeń polityki pieniężnej, pełni służebną funkcję wobec konstrukcji budżetu. Jednocześnie jednak stanowi ona istotną informację o zamierzeniach rządu i banku centralnego odnośnie kształtu polityki gospodarczej, Na szczególną uwagę zasługuje polityka kursowa i założenia dotyczące przyszłej sytuacji płatniczej kraju. Poczynając od 1995 roku zagadnienia te stały się przedmiotem silnych kontrowersji. Bezpośrednią ich przyczyną był gwałtowny przyrost oficjalnych rezerw walutowych w 1995 roku mający swe źródło zarówno po stronie bilansu obrotów bieżących (z uwzględnieniem handlu przygranicznego, wówczas jeszcze nie wliczanego do obrotów bieżących), jak też transakcji kapitałowych. Wydaje się, iż w 1995 r. duża nadwyżka obrotów bieżących (w ich obecnym rozumieniu), a w konsekwencji oczekiwania aprecjacyjne, napływ kapitału oraz wzrost rezerw walutowych powinny być ograniczone lub wyeliminowane raczej za pośrednictwem polityki liberalizacji importu oraz promowania inwestycji, niż znacznej aprecjacji złotego, która musiałaby negatywnie odbić się na wzroście eksportu. 1 Aprecjacja złotego, która dokonała się w 1995 r. wobec braku innych skutecznych działań ograniczających przyrost rezerw walutowych, faktycznie spowodowała obserwowane obecnie załamanie wzrostu eksportu. Jednocześnie należy zdać sobie sprawę z długofalowej tendencji do realnej aprecjacji złotego wynikającej ze wzrostu eksportu w wyniku przemian strukturalnych oraz jakościowych i pomimo spadku konkurencyjności cenowej. 2 Sam fakt występowania pewnej realnej aprecjacji nie stanowi zatem bezwzględnie negatywnego zjawiska. Pogląd ten nie wynika z prostego porównania siły nabywczej złotego wobec głównych walut obcych, wykorzystywanego w dyskusjach na temat polityki kursowej. Siła nabywcza złotego pozostanie zapewne relatywnie wysoka przez długi jeszcze okres. Zbliżenie się kursu waluty do jej parytetu siły nabywczej w warunkach jednoczesnej równowagi płatniczej jest zjawiskiem szczególnym, wymagającym spełnienia warunków, których gospodarka polska nie spełnia. Pozytywne jakościowe i strukturalne zmiany powinny jednak skutkować stopniowym umacnianiem się złotego. W 1995 r. złoty uległ znacznej realnej aprecjacji. Kurs dolara w ciągu 1995 roku wzrósł zaledwie o 3,2%, a kurs marki niemieckiej o 12,7%, Ceny produkcji sprzedanej przemysłu wzrosły w tym czasie (liczone grudzień do grudnia) o 18,9%, a dóbr i usług konsumpcyjnych o 21,6%. Rok 1996 zamknie się prawdopodobnie znacznie mniejszym umocnieniem złotego, albo wręcz nie spowoduje istotnych zmian kursu 1 "Informacja BSE nr 309", Adam Koronowski, Uwagi w sprawie polityki ograniczania wzrostu rezerw walutowych, kwiecień 1995. 2 "Raport BSE nr 89", Adam Koronowski, Wzrost rezerw walutowych w Polsce-źródła, sterylizacja, ograniczanie, czerwiec 1996.
2 BSE realnego. Przyjmując, że w końcu roku 1996 kursy osiągną wartości przewidziane w projekcie budżetu na rok 1997, centralny kurs dolara wzrośnie w roku 1996 o ok. 16,7%, a kurs marki o ok. 10,7%. Kurs rynkowy dolara wzrósłby o ok. 15,7%. Wzrost cen dóbr i usług konsumpcyjnych w 1996 r. jest w projekcie szacowany na 17,8% (grudzień do grudnia), wskaźnik wzrostu cen produkcji sprzedanej przemysłu będzie nieco niższy. Oceniając skalę umocnienia złotego należy oczywiście pamiętać także o inflacji za granicą ocenianą na 2-3% w przypadku głównych walut, w których dokonywany jest polski handel zagraniczny. W odniesieniu do aprecjacji złotego, jaka miała miejsce w 1995 roku, można utrzymywać, że była ona nie do uniknięcia w ramach całokształtu zeszłorocznej polityki gospodarczej. W szczególności dla NBP stanowiła ona, obok prowadzonych na bardzo szeroką skalę operacji otwartego rynku, jedyne narzędzie ograniczenia ekspansji monetarnej wynikającej z przyrostu należności zagranicznych. Sytuacja płatnicza w roku 1996 znacznie różni się od roku poprzedniego. Przede wszystkim przyhamowano gwałtowny przyrost oficjalnych rezerw walutowych (szacunkowy wzrost w 1996 roku wyniesie ok. 3.533 mln dolarów, zgodnie z projektem ustawy budżetowej na 1997 r., wobec 8.935 mln dolarów w 1995 roku). Rezerwy wzrosną w tempie nieco wyższym od tempa wzrostu importu, które wyniesie ok. 28% (wobec 39% w 1995 r.). Rezerwy oficjalne na koniec roku 1996 będą stanowiły równowartość 7 średniomiesięcznych wypłat za import. Jednocześnie jednak gwałtownie obniżyła się dynamika wzrostu eksportu, która prognozowana jest na poziomie 9,5% (wobec 35% w 1995 r.). Tym samym gwałtownie rośnie deficyt handlowy, który sięgnie w tym roku (wg projektu przyszłorocznego budżetu) 6.577 mln dolarów (w roku 1995 1.827 mln dolarów). Deficyt obrotów bieżących wyniesie jednak tylko ok. 300 mln dolarów, głównie za sprawą handlu nierejestrowanego (przygranicznego). Saldo obrotów kapitałowych wyniesie w 1996 r. ok. 4.000 mln dolarów, przy czym inwestycje portfelowe szacuje się na ok. 500 mln dolarów (wobec 1.171 mln dolarów w roku ubiegłym). 3 Zgodnie z opiniami przedstawicieli NBP sytuacja płatnicza jest zatem dobra i unormowana. Bilans płatniczy jest względnie zrównoważony, następuje spokojny przyrost rezerw walutowych, uniknięto gwałtownego napływu kapitału krótkoterminowego. Niestety osiągnięcie tej sytuacji dokonało się w wielkiej mierze poprzez aprecjację złotego. Jej skutkiem jest rosnący deficyt rejestrowanego handlu. Można go jednak bronić wskazując na ogólnie dobrą sytuację płatniczą oraz zaopatrzeniowe i inwestycyjne potrzeby rosnącej gospodarki. Niepokojem może natomiast napawać gwałtowny spadek dynamiki wzrostu eksportu. Świadczy to, iż aprecjacja złotego w 1995 i 1996 roku, w połączeniu z innymi działającymi tu czynnikami, znacznie za- 3 Porównanie salda obrotów kapitałowych w latach 1995 i 1996 jest utrudnione ze względu na zmiany klasyfikacyjne. Saldo to wyniosło w 1995 roku 10.210 mln USD, obejmowało jednak pozycję nadwyżka skupu nad sprzedażą walut wymienialnych przez system bankowy (a więc głównie wpływy z handlu nierejestrowanego) w kwocie 7.754 mln USD.
BSE 3 chwiała konkurencyjnością cenową polskich towarów, co w znacznie mniejszym stopniu może być równoważone proeksportowymi zmianami strukturalnymi i jakościowymi. Być może siła ich oddziaływania także słabnie. Eksport przestał w 1996 roku stanowić "lokomotywę wzrostu". O ile można zgłosić powyższe zastrzeżenia odnośnie do polityki kursowej i sytuacji płatniczej w 1996 roku, to poważne obawy należy jednak wiązać z założeniami odnośnie do roku 1997 zawartymi w projekcie ustawy budżetowej. Wydaje się, że negatywne tendencje, które ujawniły się w roku 1996, niebezpiecznie nasilą się w 1997 roku. W projekcie przewiduje się, że rynkowy kurs realny złotego powinien pozostać na nie zmienionym poziomie, co oznacza spadek centralnego kursu w stosunku do koszyka walut o 9,1%, oraz spadek kursu rynkowego o 12-13% także w stosunku do koszyka walut. Tym samym odwróceniu uległaby dotychczasowa sytuacja, w której rynkowy kurs złotego odchyla się w górę od kursu centralnego. Przy powyższych założeniach kursowych szacuje się w projekcie, że wpływy z eksportu w 1997 roku wzrosną o 15,0%. Trudno byłoby znaleźć przekonywające uzasadnienie dla takiej prognozy wzrostu dynamiki w świetle dotychczasowych tendencji oraz założeń odnośnie do przyszłych poziomów kursu, a także polityki monetarnej i fiskalnej. Jednocześnie przyjmuje się wzrost importu na poziomie 21% w porównaniu z rokiem 1996. Także w tym przypadku nie wiadomo, jakie są podstawy przekonania, że tempo wzrostu importu spadnie, szczególnie jeśli wziąć pod uwagę takie czynniki, jak zniesienie w 1997 roku podatku importowego, przewidywaną redukcję stawek celnych, wysoki poziom popytu, szczególnie zaopatrzeniowego. Pomimo założonych, a wątpliwych, tendencji do poprawy dynamiki obrotów handlowych w 1997 roku deficyt handlowy wzrósłby wg projektu ustawy budżetowej do ok. 9.500 min. dolarów, zaś saldo obrotów bieżących byłoby ujemne w kwocie ok. 3.900 mln dolarów (co oznacza ponad dziesięciokrotny wzrost deficytu w porównaniu z 1996 r.). Równie trudna do wytłumaczenia, podobnie jak zakładana dynamika handlu, jest kwota przewidywanych inwestycji portfelowych. Pomimo prognozowanego wzrostu deficytu obrotów bieżących oraz przewidywanej presji na obniżenie kursu złotego na rynku walutowym zakłada się ok. trzykrotny wzrost inwestycji portfelowych w 1997 roku. Wszystkie założone zmiany miałyby prowadzić do wzrostu oficjalnych rezerw walutowych o 337 mln dolarów, w związku z czym ich poziom spadnie do równowartości 5,9 średniomiesięcznych wypłat za import. Istnieją podstawy do obaw, że przedstawiony scenariusz nie sprawdzi się. Nawet jeśli dynamika eksportu i importu kształtowałaby się na założonym poziomie, to rosnący deficyt oddziaływałby na spadek rezerw i nasilenie się oczekiwań dewaluacji. Spadek rezerw mógłby zostać zatrzymany zgodnie z założeniami napływem kapitału, wydaje się jednak, iż w przedstawionych warunkach kapitał byłby raczej skłonny do ucieczki, nasilając spadek rezerw i oczekiwania
4 BSE spadku kursu złotego. Istotną rolę może odegrać tym razem znaczna liberalizacja obrotów kapitałowych po stronie wywozu. Przedstawiona w projekcie ustawy budżetowej na 1997 r. prognoza obarczona jest wieloma niewiadomymi i optymistycznymi założeniami nie mającymi uzasadnienia. Polityka prowadzona w celu urzeczywistnienia tej prognozy niosłaby znaczne ryzyko załamania sytuacji płatniczej i gwałtownej dewaluacji złotego. Wydaje się zatem, że polityka kursowa powinna być nakierowana na utrzymywanie deficytu obrotów bieżących, kreowanego głównie przez saldo handlu rejestrowanego, na takim poziomie, który mógłby być zrównoważony napływem kapitału długoterminowego, a więc przede wszystkim inwestycji bezpośrednich. Wobec wysokiego już deficytu obrotów bieżących i deficytu handlowego oznacza to konieczność odwrócenia dotychczasowych tendencji w dynamice obrotów towarowych z zagranicą poprzez uzyskanie znacznie wyższego tempa wzrostu eksportu. W świetle omawianej prognozy wymagałoby to dewaluacji złotego. Należy w tym miejscu podkreślić, iż o poziomie kursu złotego decyduje ciągle raczej NBP, niż rynek walutowy, który zasadniczo kieruje się wskazaniami banku centralnego. Dziać się tak będzie przynajmniej do czasu, gdy uczestnicy rynku uznawać będą kurs NBP za wiarygodny. Wówczas dewaluacja może być rzeczywiście narzędziem w rękach banku. Jeśli jednak sytuacja wymknie się spod kontroli NBP i rynek zacznie weryfikować niewłaściwą politykę kursową banku, dewaluacja może oznaczać kryzys finansowy. Zauważyć także należy, że poziom kursu walutowego ma swoje bezpośrednie konsekwencje dla poziomu wydatków budżetowych na obsługę długu nominowanego w walutach obcych oraz dla wielkości długu publicznego. Silny kurs złotego oznacza odpowiednio mniejsze wydatki liczone w złotych oraz relatywnie niższy poziom długu publicznego (jego części zagranicznej). Interes budżetu może zatem stanowić źródło administracyjnej presji na umocnienie złotego.