BRE Bank Securities 19 lutego 2013 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float 19 lutego 2013 Banki Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 274,9 PLN 300,0 PLN 25,7 mld PLN 1,8 mld PLN 2,54 mln PLN Santander 75,19% KBC 16,17% EBOiR 1,67% Pozostali 6,97% Profil spółki Po połączeniu z Kredyt Bankiem (sfinalizowane 4 stycznia 2013), BZ WBK jest trzecim największym bankiem w Polsce z udziałem rynkowym ok. 8%. Portfel kredytowy połączonego banku będzie miał charakter uniwersalny z lekkim przeważeniem w stronę segmentu korporacyjnego, a baza depozytowa będzie się głównie składać z oszczędności detalicznych. BZ WBK jest rozsądnie skapitalizowany (współczynnik wypłacalności na poziomie ok. 14%, a Tier-1 na poziomie ok. 11%) z relatywnie płynnym bilansem (kredyty/depozytów na poziomie 88%). Celem strategicznego inwestora, Santandera, jest głównie wygenerowanie wartości dodanej dla akcjonariuszy poprzez poprawienie efektywności banku i obniżenie wskaźnika koszty/dochodów znacząco poniżej obecnego poziomu ok. 50%. Ważne daty 07.03.2013 - publikacja raportu za 2012 25.04.2013 - publikacja raportu za 1Q 2013 30.07.2013 - publikacja raportu za 1H 2013 Kurs akcji BZ WBK na tle WIG 290 PLN 270 250 230 210 BZ WBK WIG 190 2012-02-08 2012-05-08 2012-08-06 2012-11-04 2013-02-02 Iza Rokicka (48 22) 697 47 37 Iza.Rokicka@dibre.com.pl www.dibre.com.pl BZ WBK BZW PW; BZWB.WA Akumuluj (Podtrzymana) Turbodopalacz w zyskach widoczny od 2014 Podnosimy do 744 mln PLN (do poziomu szacowanego przez Zarząd) założenia odnośnie łącznych synergii netto wynikających z połączenia z Kredyt Bankiem, rewidujemy w górę o 13-14% prognozowaną rentowość aktywów BZ WBK (przed połączeniem) oraz uwzględniamy koszty integracji. W konsekwencji, podnosimy nasze prognozy zysku netto dla połączonego banku (o 6% do 1 829 mln PLN na 2014 oraz o 9% do 2 222 mln PLN na 2015) i naszą 9-miesięczną cenę docelową o 11% do 300 PLN. Ponieważ potencjał wzrostu kursu akcji wynosi 9%, podtrzymujemy rekomendację Akumuluj. Chociaż nadal uważamy, że rok 2013 będzie wymagający (z powodu (1) spowolnienia gospodarczego widocznego szczególnie w pierwszej połowie roku, (2) kosztów integracji wyraźnie obniżających wynik netto oraz (3) planowanej podaży akcji w wysokości przynajmniej 16,3% kapitału), naszym zdaniem perspektywa poprawy zyskowności w kolejnych latach jest wystarczająco atrakcyjna, aby zalecać inwestycję w walory Spółki już na obecnym etapie. Naszym zdaniem, w latach 2014-2015 wraz z postępującym ożywieniem gospodarczym, zyski banków wzrosną o 13-14% R/R. W BZ WBK natomiast, dynamika ta będzie znacząco wyższa i będzie wynosiła odpowiednio 31% w 2014 i 21% w 2015, dzięki materializacji oczekiwanych synergii i wyraźnemu zmniejszeniu się kosztów integracji. Oczekiwane synergie zrewidowane w górę w sumie o 19% za lata 2013-15 W trakcie Dnia Inwestora Zarząd BZ WBK zrewidował w górę oczekiwane synergie wynikające z połączenia z Kredyt Bankiem. W sumie w latach 2013-2015 synergie przychodowe wyniosą 195 mln PLN (+6% względem poprzedniej prognozy), a kosztowe 735 mln PLN (+22%). W tym samym okresie koszty integracji wyniosą ok. 496 mln PLN, co oznacza że w wyniku połączenia w okresie trzech lat zostanie wygenerowana wartość dodana w wysokości ok. 352 mln PLN, 1,4% obecnej kapitalizacji banku. Chociaż zdajemy sobie sprawę, że rynek może wyceniać wyżej synergie przychodowe niż kosztowe, zwracamy uwagę, że te drugie są bardziej przewidywalne oraz w większym stopniu w zasięgu kontroli Zarządu banku. Znacząca premia na 2013 P/E, znika poczynając od 2014 Chociaż na naszej prognozie zysku netto na 2013, BZ WBK wydaje się być wyceniany na wymagającym poziomie wskaźnika P/E - 18,4x, 20% powyżej średniej dla sektora, zwracamy uwagę, że wynika to z rozpoznania jednorazowych kosztów integracji. Premia ta znika, przy porównywaniu wskaźników za rok 2014 (14,1x) oraz zamienia się w dyskonto przy wskaźniku za rok 2015 (11,6x). (mln PLN) 2011 2012 2013P 2014P 2015P Wynik odsetkowy 3 219 3 089 3 055 3 297 3 479 WNDB 5 319 5 580 5 474 5 722 6 043 Zysk operacyjny* 2 524 2 925 2 580 3 044 3 537 Zysk netto 1 512 1 770 1 399 1 829 2 222 Marża odsetkowa (%) 3,25 3,05 2,99 3,14 3,19 Koszty / Przychody (%) 53,2 48,5 53,3 47,3 42,0 ROE (%) 15,2 15,5 10,5 12,3 13,8 EPS (PLN) 16,16 18,92 14,96 19,55 23,75 BVPS (PLN) 111,40 132,86 152,45 164,52 178,49 DPS (PLN)** 8,00 7,66 7,48 9,78 11,87 P/E (x) 17,0 14,5 18,4 14,1 11,6 P/BV (x) 2,47 2,07 1,80 1,67 1,54 Stopa dywidendy (%)** 2,9 2,8 2,7 3,6 4,3 * przed kosztami rezerw; ** dywidenda z zysków za dany rok, wypłacona w roku następnym Powyższe dane dla połączonego banku na bazie konsolidacja pro forma za lata 2011-2015 Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Aktualizacja wyceny Wycena dochodowa Podwyższamy cenę docelową o 11% do 300 PLN Naszą wycenę metodą dochodową walorów BZ WBK dokonujemy w oparciu o model zdyskontowanych zysków rezydualnych. W modelu tym do wartości kapitałów własnych na koniec 2012 dodajemy efekt połączenia z Kredyt Bankiem (czyli wzrost kapitałów własnych o 4,5 mld PLN w konsekwencji wyemitowania 18,9 mln akcji po 241,9 PLN za akcję), sumę zdyskontowanych nadwyżek zwrotu z kapitału ponad koszt kapitału (w okresie prognozy na lata 2013-2015 oraz w okresie przejściowym na lata 2016-2022) oraz zdyskontowaną wartość rezydualną (po okresie prognozy). Dla obliczenia wartości rezydualnej przyjmujemy następujące założenia: Stopę wolną od ryzyka na poziomie 4,3% (niezmieniona); Premię za ryzyko na poziomie 5,0% (niezmieniona); Wartość bety na poziomie 1,0x (niezmieniona); W konsekwencji przyjmujemy koszt kapitału na poziomie 9,3% (niezmieniony); Długoterminowy zwrot z kapitałów w wysokości 13,1%, czyli na poziomie średniej oczekiwanej za lata 2014-2015; Długoterminową stopę wzrostu zysków na poziomie 4,0% (niezmieniona); Docelowy poziom wypłaty dywidendy w wysokości 70%, zdeterminowany przez równanie 1-(g/ROE). Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych (mln PLN) 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P + WG Zysk netto 1 434 1 399 1 829 2 222 2 400 2 568 2 722 2 872 3 016 3 153 3 277 Zmiana R/R (%) 21,1-2,4 30,7 21,4 8,0 7,0 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 4,0 Kapitały własne 8 884 14 260 15 390 16 697 17 986 19 287 20 582 21 864 23 123 24 346 25 518 Stopa wypłaty dywidendy (%) 50,0 50,0 50,0 50,0 52,8 55,6 58,4 61,2 64,0 66,8 69,6 69,6 ROE (%) 12,1 12,3 13,8 13,8 13,8 13,7 13,5 13,4 13,3 13,1 13,1 Koszt kapitału własnego (%) 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 Nadwyżkowa stopa zwrotu (%) 2,8 3,0 4,5 4,5 4,5 4,4 4,2 4,1 4,0 3,8 3,8 Zysk rezydualny 323 450 729 787 835 868 899 924 945 959 18 085 Współczynnik dyskonta 0,93 0,85 0,78 0,71 0,65 0,60 0,54 0,50 0,46 0,42 0,42 Zdyskontowany zysk rezydualny 300 383 567 560 543 517 489 461 431 400 7 543 Kapitały własne na koniec 2012 8 884 Efekt połączenia z Kredyt Bankiem 4 694 Zdyskontowany zysk rezydualny, 2013P-2015P 1 250 Zdyskontowany zysk rezydualny, 2016P-2022P 3 400 Zdyskontowana wartość rezydualna 7 543 Wartość godziwa 25 771 Liczba akcji (mln) 93,5 Wartość godziwa na akcję (PLN) 276 9-miesięczna cena docelowa (PLN) 300 Cena obecna (PLN) 274,9 Potencjał zmiany (%) 9,1 Źródło: BZ WBK, Kredyt Bank, DI BRE Banku i podtrzymujemy rekomendację Akumuluj W konsekwencji zrewidowania w górę naszych prognoz zysku netto na lata 2014-2015, podwyższamy naszą 9-miesięczną cenę docelową o 11% do 300 PLN. Ponieważ oferuje ona 9% potencjału wzrostu, podtrzymujemy rekomendację Akumuluj. 19 lutego 2013 2
Wycena porównawcza BZ WBK wyceniany jest ze znaczącą premią na wskaźniku 2013 P/E, która W oparciu o naszą prognozę zysku na 2013 w wysokości 1,4 mld PLN, BZ WBK notowany jest na wymagającym poziomie wskaźnika P/E. Wynosi on aż 18,4x, czyli z 21% premią względem średniej dla sektora oraz 21% powyżej średniej dla PKO BP i Pekao. Zawracamy uwagę, że ten wysoki wskaźnik jest pochodną jednorazowych kosztów integracji, jakie Spółka poniesie w 2013, aby przeprowadzić rebranding placówek Kredyt Banku. znika na wskaźniku 2014 P/E Przy naszej prognozie zysku netto na 2014 na poziomie 1,8 mld PLN, kiedy koszty integracji znacząco spadną, a synergie dalej będą się zwiększać, BZ WBK notowany jest na wskaźniku P/E w wysokości 14,1x, czyli tylko 5% powyżej średniej dla sektora oraz 2% powyżej średniej dla PKO BP i Pekao. Wycena porównawcza BZ WBK na tle polskich banków P/E (x) P/BV (x) ROE (%) 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P BZ WBK 14,5 18,4 14,1 2,07 1,80 1,67 15,5 10,5 12,3 Getin Noble Bank 11,9 14,5 11,3 1,08 1,01 0,92 8,7 7,2 8,5 Handlowy 12,0 14,8 14,2 1,58 1,60 1,58 14,0 10,7 11,2 ING BSK 13,6 14,5 13,2 1,39 1,35 1,28 11,4 9,5 10,0 Millennium 12,5 16,7 14,4 1,23 1,16 1,09 10,0 7,1 7,8 Pekao 14,4 16,3 15,1 1,82 1,79 1,72 13,1 11,1 11,6 PKO BP 11,9 14,2 12,5 1,79 1,71 1,60 15,7 12,3 13,2 Średnia dla sektora (bez BZ WBK) 12,7 15,2 13,4 1,48 1,43 1,36 12,2 9,6 10,4 Średnia dla PKO BP i Pekao 13,1 15,2 13,8 1,81 1,75 1,66 14,4 11,7 12,4 Premia / dyskonto do sektora 14% 21% 5% 40% 26% 22% 27% 9% 19% Premia / dyskonto do średniej PKO & PEO 11% 21% 2% 15% 3% 1% 7% -10% -1% Źródło: Banki, Bloomberg, DI BRE 19 lutego 2013 3
Połączenie z Kredyt Bankiem Kwestie proceduralne, krok po kroku Zamiar połączenia ogłoszony w lutym 2012, 28 lutego 2012 Santander oraz KBC poinformowały, że zamierzają przeprowadzić fuzję BZ WBK z Kredyt Bankiem. Plan połączenia zakładał emisję 18,9 mln nowych akcji BZ WBK oraz ich wymianę na istniejące akcje Kredyt Banku po następującym parytecie: 6,96 akcji BZ WBK za 100 akcji Kredyt Banku. Istotnym warunkiem umowy inwestycyjnej pomiędzy Santanderem i KBC była kwestia finansowania walutowych kredytów hipotecznych udzielonych przez Kredyt Bank. KBC zobowiązało się do utrzymania 3 mld CHF finansowania w pierwszym roku od połączenia. Finansowanie te jest podzielone na dwie transze. Pierwsza transza, w formie finansowania bezpośredniego, będzie się stopniowo amortyzować przez trzy lata i ostatecznie zostanie spłacona w 2016. Druga transza, w formie swapów, ostatecznie będzie się amortyzować przez dziesięć lat (początkowe ustalenia mówiły o trzech). emisja akcji BZ WBK skierowanych do EBOiR sfinalizowana w lipcu 2012, W lutym 2012 poinformowano również, że Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (EBOiR) został zaproszony do zainwestowania ok. 80 mln EUR w akcje BZ WBK. Ostatecznie w lipcu 2012 BZ WBK wyemitował 1,56 mln nowych akcji (seria I) po 212,6 PLN za akcję, które w całości objął EBOiR. Inwestycja w wysokości 332 mln PLN gwarantowała wówczas 2,1% udziału w kapitale BZ WBK (przed połączeniem z Kredyt Bankiem). Obecnie (po połączeniu z Kredyty Bankiem) udział EBOiR wynosi 1,7%. zgoda KNF wydana w grudniu 2012, Zgodnie z oczekiwaniami, 4 grudnia 2012 KNF wydała decyzję wyrażającą zezwolenie na połączenie BZ WBK i Kredyt Banku. Jednocześnie KNF zobowiązał Santandera m.in. do: przejęcia bezpośredniej kontroli przez połączony bank nad Santander Consumer Bank do 31 marca 2014 oraz przejęcia kontroli nad Santander Consumer Finance przez Santander Consumer Bank nie później niż dziewięć miesięcy od wprowadzenia nowelizacji Rekomendacji T; udziału w radzie nadzorczej połączonego banku przynajmniej połowy niezależnych członków; zwiększenia płynności akcji (free float) BZ WBK na GPW do poziomu co najmniej 25% do dnia 1 kwietnia 2013 oraz 30% (lub ostatecznie ponad 30%) do dnia 31 grudnia 2014, a następnie do utrzymywania płynności akcji co najmniej na tym poziomie lub rozważenia dalszego zwiększenia płynności akcji do poziomu 40%; wprowadzenia akcji Santander do obrotu na GPW do dnia 31 grudnia 2014. Zarówno dla nas, jak i dla rynku zaskoczeniem był tylko pierwszy warunek. Pozostałe punkty, były zgodne z wcześniejszą praktyką KNF oraz doniesieniami prasowymi..a fuzja prawna nastąpiła w styczniu 2013 Rejestracja połączenia w sądzie nastąpiła ostatecznie w dniu 4 stycznia 2013. W konsekwencji, udział Santandera w połączonym banku spadł do 75,19% (z 94,2% w BZ WBK przed połączeniem), a udział KBC wyniósł 16,17% (względem 80% w Kredyt Banku przed połączeniem). Oczekiwane synergie wyższe niż pierwotne szacunki, Synergie kosztowe znacznie powyżej W trakcie dnia inwestora BZ WBK, jaki odbył się 4 lutego 2013, Zarząd banku przedstawił swoje zaktualizowane oczekiwania odnośnie synergii wynikających z połączenia z Kredyt Bankiem. Zgodnie z wcześniejszymi szacunkami zaprezentowanymi przez Santander w lutym 2012, główne korzyści będą związane z obniżaniem bazy kosztowej. Docelowo oszczędności w 2015 mają sięgnąć 340 mln PLN (6% więcej niż planowano poprzednio), czyli wyniosą 11,8% bazy kosztowej banków pro forma za rok 2011. Według Zarządu BZ WBK oszczędności kosztowe były już widoczne w trakcie 2011 i wyniosły 70-80 mln PLN. Wynikały one głównie z powstrzymania się od wypełniania wolnych etatów i redukcji zatrudnienia poprzez naturalne odejścia (łącznie prawie 900 osób w obu bankach). W okresie przejściowym, czyli w latach 2013-2014, mają wynieść odpowiednio 175 mln PLN i 220 mln PLN. Synergie kosztowe będą dostarczone poprzez: integrację operacyjną rozumianą głównie jako konsolidację obszarów wsparcia obu banków oraz optymalizację sieci placówek (redukcja 40-50 dublujących się placówek, przez co sieć docelowo osiągnie wielkość ok. 840 oddziałów) i dalszą redukcję zatrudnienia poprzez naturalne odejścia; 19 lutego 2013 4
niższe koszty komunikacji i IT. W połowie 2014 nastąpi migracja na jedną platformę ex- BZ WBK, co pozwoli obniżyć koszty licencji, serwisu i w wsparcia oraz osiągnąć korzyści skali; niższe koszty marketingu, które będą wspierać już tylko jedną markę BZ WBK; obniżenie kosztów związanych z wynajmem budynków. Będzie to możliwe nie tylko dzięki mniejszej sieci dystrybucji (redukcja 40-50 dublujących się placówek), ale również rezygnacji z centrali Kredyt Banku (której najem wygasa w 2015) oraz renegocjacji pozostałych umów najmu. Oczekiwane synergie brutto: kosztowe (L) i przychodowe (P) 350 350 300 340 322 300 250 250 200 220 220 200 150 175 150 100 100 125 114 50 0 75 0 59 2012 2013P* 2014P* 2015P 50 0 0 0 10 10 60 60 2012 2013P* 2014P* 2015P Zarząd BZ WBK (luty 2013) Santander (luty 2012) Zarząd BZ WBK (luty 2013) Santander (luty 2012) Źródło: Santander, BZ WBK; *szacunki DI BRE odnośnie wartości z lutego 2012 oczekiwanych synergii przychodowych Docelowy poziom rocznych synergii przychodowych ma wynieść ok. 125 mln PLN w 2015, czyli ok. 10% więcej niż zapowiedział Santander w lutym 2012. W konsekwencji wyniosą one ok. 2,3% przychodów ogółem obu banków na bazie pro forma za rok 2011. W okresie przejściowym mają one wynieść 10 mln PLN w 2013 i 60 mln PLN w 2014. Głównymi źródłami synergii przychodowych będą: poprawa marży odsetkowej poprzez wyrównanie oferty produktowej między dwoma bankami. Ma być to szczególnie widocznie w oprocentowaniu depozytów terminowych Kredyt Bank (różnica między bankami to ok. 50p.b.), oprocentowaniu kredytów gotówkowych Kredyt Banku (różnica ok. 50p.b.), oprocentowaniu kredytów dla SME; poprawa penetracji ubezpieczeniami klientów Kredyt Banku, przykładowo w Kredyt Banku liczba ubezpieczeń na kredyt hipoteczny to 2,5x, podczas gdy w BZ WBK 4,5x (vs. grupa Santander 6x); poprawa transakcyjności klientów Kredyt Banku, w tym kart kredytowych i debetowych; zaoferowanie produktów domu maklerskiego i usług zarządzania aktywami klientom Kredyt Banku. ale skwantyfikowano również koszty integracji Łączne koszty integracji wyniosą prawie 600 mln PLN, w tym 430 mln PLN zostanie bezpośrednio odniesiona w koszty operacyjne Zarząd BZ WBK poinformował również, że połączony bank będzie ponosił również koszty integracji, głównie w 2013. W sumie w latach 2013-2015 wydatki odniesione bezpośrednio w koszty operacyjne wyniosą ok. 430 mln PLN. Dodatkowo ok. 165 mln PLN wydatków zostanie skapitalizowana. Naszym zdaniem zdecydowana większość kosztów zostanie poniesiona w trakcie 2013 i będzie również związana z rebrandingiem placówek Kredyt Banku, który jest przewidziany na jesień 2013. Przypominamy, że w 2012 wyniosły one ok. 19 mln PLN w Kredyt Banku i ok. 30 mln PLN w BZ WBK. Oczekiwane koszty integracji (mln PLN) 2012 2013P 2014P 2015P Koszty operacyjne bez amortyzacji -65-350 -80 0 Amortyzacja inwestycji 0 0-33 -33 Razem koszty operacyjne -65-350 -113-33 Wpływ na zysk netto -52-280 -90-26 Źródło: BZ WBK, DI BRE 19 lutego 2013 5
Jedynie w 2013 koszty integracji przewyższą oczekiwane synergie Zgodnie z założeniami Zarządu BZ WBK, łącznie w latach 2013-2015 synergie wyniosą 930 mln PLN. Chociaż to jest prawie dwa razy więcej niż mogą wynieść łączne koszty integracji poniesione w tym samym okresie, zawracamy uwagę, że proporcje te będą odwrócone w tym roku. W naszych prognozach zakładamy, że koszty integracji poniesione w 2013 wyniosą 350 mln PLN, czyli 1,9x więcej niż oczekiwane synergie. W konsekwencji wpływ netto kosztów integracji i synergii na poziom zysku netto będzie negatywny i zgodnie z naszymi szacunkami wyniesie 134 mln PLN. Wpływ synergii oraz kosztów integracji na zysk netto połączonego banku (mln PLN) 2012 2013P 2014P 2015P Razem 2013-2015 Synergie 75 185 280 465 930 Koszty integracji -65-350 -113-33 -496 Wpływ na zysk brutto 10-165 167 432 434 Wpływ na zysk netto 8-132 134 346 347 Źródło: BZ WBK, DI BRE W 2014, kiedy koszty integracji znacząco się zmniejszą, a synergie będą konsekwentnie się zwiększać, wpływ na zysk netto połączonego banku będzie wyraźnie dodatni i ukształtuje się na poziomie 134 mln PLN. Oznacza to, że poprawi się aż o 266 mln PLN R/R. Pozostają nadal przynajmniej dwie niewiadome: 1) Ile ostatecznie wyniesie goodwill, czyli cena przejęcia Kredyt Banku? Na potrzeby transakcji, BZ WBK wyemitował 18,9 mln nowych akcji, które na dzień połączenia (4 stycznia 2013) były warte 4,6 mld PLN (po 241,9 PLN za akcję). Ponieważ na ten dzień kapitały własne Kredyt Banku wyniosły ok 3,5 mld PLN, oznacza to, że sam proces połączenia wygenerował ok. 1 mld PLN wartości firmy, czyli goodwill u (zwracamy uwagę, że żaden z banków przed połączeniem nie miał goodwill u). Przy takich wartościach wycena Kredyt Banku wynosiłaby 1,29x P/BV. Niemniej jednak wartość goodwill u jak i wskaźnik P/BV mogą ulec zmianie. Na dzień połączenia BZ WBK dokona wyceny do wartości godziwej wszystkich aktywów i pasywów posiadanych przez Kredyt Bank (tzw. fair value adjustment). Chociaż niewykluczone, że niektóre elementy majątku Kredyt Banku będą wycenione w górę (np. nieruchomości), głównym obszarem ryzyka wyceny w dół jest portfel kredytowy. W naszych prognozach zakładamy, że ta negatywna wycena należności wyniesie 500 mln PLN, czyli 1,7% portfela kredytowego brutto Kredyt Banku na koniec 2012. Co ważne, wartość tego odpisu efektywnie powiększy goodwill (w naszych prognozach do 1,5 mld PLN) oraz cenę zapłaconą za Kredyt Bank do 1,54x P/BV. Ponadto, BZ WBK dokona korekt sprawozdań Kredyt Banku z tytułu dostosowania zasad rachunkowości. Część z nich będzie miała charakter czysto prezentacyjny, a część może wpłynąć na wartość kapitałów własnych (ale nie na wysokość goodwill u). Poniżej wskazujemy dwie z nich, które naszym zdaniem są najważniejsze. Nastąpi: 1) przeniesienie wyniku z tytułu wymiany walut o charakterze prowizyjnym z wyniku handlowego do wyniku prowizyjnego. Szacujemy, że wartość podlegająca reklasyfikacji wyniosła w 2012 ok. 180 mln PLN (168 mln PLN po dziewięciu miesiącach 2012). Zakładamy, że w 2013 znacząco spadnie w wyniku de facto zaprzestania sprzedawania walutowych kredytów hipotecznych. Szacujemy, że w całym 2012 ok. 35% sprzedanych hipotek było w walutach obcych (głównie EUR), z czego prawie 100% w trakcie 1Q. Ta operacja nie będzie miała wpływu na zysk netto połączonego banku. 2) przeklasyfikowanie obligacji posiadanych przez Kredyt Bank z portfela utrzymywane do wymagalności do portfela dostępne do sprzedaży. Do momentu połączenia papiery te były wycenione na bilansie Kredyt Banku według ceny nabycia. Po reklasyfikacji, zostaną one wycenione do rynku, a zmiana wyceny zostanie odniesiona bezpośrednio w kapitały własne (kapitał z tytułu aktualizacji wyceny). Na koniec września, kiedy Kredyt Bank posiadał 3,2 mln PLN tych obligacji, wycena do rynku wynosiła +100 mln PLN. Zwracamy uwagę, że w 4Q 2012 rentowości obligacji nadal spadały dość gwałtownie co przełożyło się pozytywnie na ich wycenę względem końca 3Q 2012. Z drugiej strony, na koniec 2012 Kredyt Bank posiadał już tylko 2,5 mld PLN tych obligacji, co oznacza, że częściowo je sprzedał, a pozytywny wynik został już odniesiony w wyniku netto Kredyt Banku. W naszych prognozach zakładamy, że pozytywna wycena 2,5 mln PLN portfela obligacji wyniesie 120 mln PLN. 19 lutego 2013 6
2) Jak będzie wyglądał proces przejęcia kontroli nad Santander Consumer Bank? Zgodnie z wymogiem KNF należy się spodziewać, że do końca 1Q 2014 nastąpi przeniesienie bezpośredniej kontroli nad Santander Consumer Bankiem na BZ WBK. W chwili obecnej posiadamy bardzo ograniczoną wiedzę nie tylko nt. sytuacji finansowej tego podmiotu, jak i tego jak ten proces będzie wyglądał. Zgodnie z komentarzami przekazanymi przez Zarząd połączonego banku, docelowo Santander Consumer Bank będzie wyodrębnioną spółą zależną banku, czyli nie nastąpi przejęcie/połączenie z BZ WBK. Najprawdopodobniej przejecie udziałów nastąpi poprzez wymianę akcji, czyli BZ WBK dokona emisji nowych akcji kierowanych do obecnych właścicieli Santander Consumer Bank (70% Santander, 30% AIG Consumer Finance Group) po określonym parytecie. Chociaż na moment tej transakcji najprawdopodobniej Santander będzie miał porównywalną ilość udziałów (ok. 70%) w obu bankach (BZ WBK oraz Santander Consumer Bank), wycena obu podmiotów oraz w konsekwencji ustalenie parytetu wymiany akcji będzie informacją kluczową dla akcjonariuszy mniejszościowych BZ WBK. Transakcja przejęcia kontroli nad Santander Consumer Bank nie jest uwzględniona w naszych prognozach i wycenie BZ WBK. Santander Consumer Bank w obecnym kształcie powstał z połączenia w marcu 2011 z AIG Bankiem Polskim. Korzenie obu banków (przed połączeniem) związane były z rynkiem consumer finance, czyli kredytów konsumpcyjnych dla klientów indywidualnych. Santander Consumer Bank oferuje również lokaty dla klientów indywidualnych i korporacyjnych, ale jego głównym źródłem finansowania jest rynek hurtowy. Po dziewięciu miesiącach 2012 bank wygenerował 417 mln PLN zysku netto (+70% R/R), co czyni go siódmym najbardziej rentowym bankiem w Polsce. Chociaż według naszych szacunków, wynik operacyjny banku w tym okresie spadł o 8% R/R, tak wysoka dynamika zysku netto wynika z bardzo niskiego poziomu kosztu ryzyka (tylko 24p.b.). Mając na uwadze charakter portfela kredytowego Santander Consumer Banku, naszym zdaniem poziom ten nie jest do utrzymania w średnim i długim okresie. W konsekwencji, założenie odnośnie jego przyszłego poziomu będzie kluczowe dla prognozy oraz wyceny banku. Wybrane dane finansowe Santander Consumer Bank (mln PLN) (zmiana R/R, %) 1Q 11* 1H 11* 9M 11* 2011* 1Q 12 1H 12 9M 12 1Q 12 1H 12 9M 12 Wynik na działalności bankowej 312 637 968 1 285 284 604 862-9 -5-11 Koszty operacyjne -129-251 -379-513 -110-217 -319-14 -14-16 Wynik operacyjny ** 183 386 588 772 174 387 543-5 0-8 Saldo rezerw ** -87-177 -271-355 3-28 -23-103 -84-92 Zysk brutto 96 209 318 417 176 359 520 83 72 64 Zysk netto 75 164 246 325 144 298 417 91 82 70 Należności od klientów brutto 11 358 11 382 14 206 14 039 13 028 12 503 11 793 15 10-17 Należności od banków 8 14 310 572 569 664 681 - - 120 Aktywa ogółem 13 186 13 104 13 316 13 280 12 474 11 833 11 949-5 -10-10 Zobowiązania wobec banków 5 289 5 285 8 959 4 790 3 686 2 711 2 285-30 -49-74 Zobowiązania wobec klientów 4 629 4 605 4 368 5 197 5 476 5 654 6 258 18 23 43 Kapitały własne 1 388 1 386 1 386 1 383 1 384 1 714 1 733 0 24 25 Koszty/przychody (%) ** 41,3 39,4 39,2 39,9 38,8 35,9 37,0 Koszt ryzyka (p.b.) ** 305 311 293 279-7 42 24 ROA (%) ** 2,29 2,49 2,48 2,46 4,47 4,75 4,49 ROE (%) ** 21,7 23,6 23,6 23,5 41,6 39,9 35,8 Współczynnik wypłacalności (%) b.d. 11,9 11,5 11,4 12,2 11,8 15,2 Źródło: Santander Consumer Bank, Rzeczpospolita; * dane pro forma zakładające połączenie z AIG Bankiem od 1 stycznia 2011; ** szacunki DI BRE 19 lutego 2013 7
Aktualizacja prognoz Nieznacznie korygujemy w dół zysk netto na 2013, ale podwyższamy na lata 2014-2015 Po tym jak BZ WBK i Kredyt Bank zaraportowały wyniki za 4Q 2012 oraz w konsekwencji zrewidowania w górę oczekiwań odnośnie synergii przychodowych i kosztowych, rewidujemy nasze oczekiwania zysku netto dla połączonego banku. Chociaż naszą prognozę na 2013 obniżamy nieznacznie na 2013 o 3% do 1 399 mln PLN, podwyższamy nasze szacunki na 2014 o 6% do 1 829 mln PLN oraz na 2015 o 9% do 2 222 mln PLN. Zwracamy uwagę, że nasze oczekiwania zysku netto na 2013 są o 6% poniżej średniej prognozy rynkowej, co może wynikać z bardziej konserwatywnych założeń dotyczących otoczenia makroekonomicznego. Z drugiej strony, nasze prognozy na lata 2014-2015 są odpowiednio o 4% i 8% powyżej oczekiwań konsensusu, co może wynikać z różnicy w założeniach odnośnie wysokości podatku bankowego. W naszych prognozach zakładamy 5p.b. od aktywów ważonych ryzykiem poczynając od 2014. Porównanie obecnej prognozy zysku netto względem starej i oczekiwań rynkowych (mln PLN) 2011 2012 2013P 2014P 2015P Zysk netto - stara prognoza 1 512 1 770 1 441 1 727 2 043 Zysk netto - nowa prognoza 1 512 1 770 1 399 1 829 2 222 Zmiana (%) 0 0-3 6 9 Konsensus rynkowy 1 512 1 770 1 490 1 765 2 050 Różnica (%) 0 0-6 4 8 Źródło: BZ WBK, Kredyt Bank, Bloomberg, DI BRE Chociaż od 4 stycznia 2013 banki działają jako jeden podmiot, na potrzeby wyceny przygotowujemy nasze prognozy oddzielnie dla BZ WBK i Kredyt Banku, aby je później połączyć na bazie pro forma uwzględniając oczekiwane synergie oraz koszty integracji. Zwracamy uwagę, że w 2013 wynik netto dla połączonego banku spadnie mocniej niż szacowana dynamika dla sektora (-21% względem -15% dla sektora), co wynika z wysokich oczekiwanych kosztów integracji. Z drugiej strony, w latach 2014-2015, kiedy spodziewamy się, że sektor będzie korzystał z ożywienia gospodarczego (+14% w 2014 oraz +13% w 2015), tempo wzrostu wyniku netto dla BZ WBK będzie wyraźnie wyższe (+31% w 2014 oraz +21% w 2015) dzięki materializacji prognozowanych synergii i wyraźnemu zmniejszeniu się kosztów integracji. Struktura zysku netto dla połączonego banku (mln PLN) 2011 2012 2013P 2014P 2015P BZ WBK 1 184 1 434 1 265 1 437 1 673 zmiana R/R 22 21-12 14 16 Kredyt Bank 327 336 266 334 427 zmiana R/R 76 3-21 26 28 Razem 1 512 1 770 1 531 1 772 2 100 zmiana R/R 30 17-13 16 19 Synergie netto 148 148 148 zmiana R/R 0 0 Koszty integracji netto -280-90 -26 zmiana R/R -68-71 Razem - "nowy" BZ WBK 1 512 1 770 1 399 1 829 2 222 zmiana R/R (%) 30 17-21 31 21 Źródło: BZ WBK, Kredyt Bank, DI BRE Nasza prognoza ROE na 2015 jest konserwatywna względem celów Zarządu W trakcie Dnia Inwestora Zarząd BZ WBK przedstawił średnioterminowe cele finansowe, które mają być zrealizowane na przestrzeni następnych 2-3 lat. Przyjmujemy, że nie uwzględniają one przejęcia kontroli nad Santander Consumer Bankiem i poniżej porównujemy je z naszymi prognozami na 2015. Zarząd oczekuje, że: zwrot z kapitałów własnych będzie na poziomie wysokich kilkunastu procent, czyli 19 lutego 2013 8
powyżej naszej prognozy w wysokości 13,8%; wskaźnik koszty/dochodów kształtował w wysokości niskich 40% z możliwością dalszego obniżenia, zgodnie z naszymi oczekiwaniami na poziomie 42,0%; wskaźnik kredyty/depozytów wzniesie poniżej 97%, czyli powyżej naszych oczekiwań w wysokości 84,4% wskaźnik wypłaty dywidendy pozostanie na poziomie 50%, czyli zgodnie z naszymi oczekiwaniami; współczynnik wypłacalności będzie kształtował się powyżej 13,5% (co uwzględnia już częściową spłatę długu podporządkowanego względem KBC) względem minimum 12% oczekiwanych przez KNF; udział kredytów z utratą wartości pozostanie poniżej średniej w sektorze. Naszym zdaniem główna różnica między naszymi prognozami a średnioterminowymi celami Zarządu BZ WBK jest w oczekiwanym tempie wzrostu kredytów w sektorze. Założenie to wpływa na wskaźnik kredyty/depozytów, tempo przyrostu przychodów oraz w końcu na wskaźnik ROE. Bardziej optymistyczne wskazania przedstawicieli banku mogą wynikać z korzystniejszych prognoz makroekonomicznych. Bank oczekuje wzrostu PKB w 2013 na poziomie 1,2%, podczas gdy prognoza BRE Banku to tylko 0,6%. 19 lutego 2013 9
Wyniki za 4Q 2012 BZ WBK (przed połączeniem) Pozytywne zaskoczenie na zysku netto dzięki zyskom z obligacji BZ WBK zaraportował zysk netto za 4Q 2012 na poziomie 405 mln PLN (+104% R/R oraz +21% Q/Q), 20% powyżej konsensusu rynkowego (338 mln PLN) oraz 16% powyżej naszej prognozy (348 mln PLN). Tak wysoki wynik netto, nawet pomimo wzrostu salda rezerw, był możliwy dzięki znacznemu spieniężeniu zysków z obligacji. Przychody z tego tytułu wyniosły aż 131 mln PLN względem 17 mln PLN kwartał wcześniej i 120 mln PLN przez nas oczekiwanych. Zwracamy uwagę, że pomimo sprzedaży kapitał z aktualizacji wyceny dłużnych papierów wartościowych wzrósł o 123 mln PLN Q/Q do 403 mln PLN. Niemniej jednak wyniki operacyjne również były mocne. Przychody podstawowe wzrosły aż o 3% Q/Q, podczas gdy koszty operacyjne zwiększyły się tylko o 3% Q/Q (historycznie zwyczajowa sezonowość 4Q była znacząco większa). Podsumowanie wyników kwartalnych BZ WBK za 4Q 2012 (mln PLN) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 R/R Q/Q 2011 2012 R/R 4Q12P Różnica Wynik odsetkowy 495 503 532 539 557 572 580 592 10% 2% 2 069 2 301 11% 586 1% Wynik z prowizji 339 349 340 330 330 341 349 365 10% 5% 1 358 1 385 2% 354 3% Wynik handlowy 39 144 109 55 43 132 57 169 209% 197% 347 401 15% 170-1% Przychody z działalności bankowej 872 995 982 924 930 1 045 986 1 125 22% 14% 3 773 4 087 8% 1 110 1% Pozostałe przychody netto 13 7-10 -9 13 10 2-1 -94% +/- 0 24-5 +/- Przychody pozaodsetkowe 390 499 440 376 385 483 407 533 42% 31% 1 705 1 809 6% 529 1% Przychody ogółem 885 1 002 972 915 942 1 055 988 1 125 23% 14% 3 773 4 110 9% 1 115 1% Koszty osobowe -241-239 -236-260 -238-238 -233-245 -6% 5% -977-953 -2% -244 0% Amortyzacja -36-36 -34-110 -37-33 -34-34 -69% -2% -216-138 -36% -36-7% Koszty rzeczowe -163-181 -156-182 -179-169 -175-177 -3% 1% -682-700 3% -180-2% Koszty ogółem -440-456 -427-552 -454-440 -442-455 -18% 3% -1 875-1 791-4% -460-1% Wynik operacyjny przed kosztami rezerw 445 546 545 363 488 615 546 670 85% 23% 1 898 2 319 22% 655 2% Saldo rezerw -95-79 -108-86 -81-140 -121-160 88% 33% -367-502 37% -184-13% Udział w wyniku jednostek stowarzyszonych 3 2 3 3 3 3 6 8 118% 27% 11 20 78% 4 86% Zysk brutto 353 469 440 280 411 478 431 517 84% 20% 1 542 1 837 19% 475 9% Podatek dochodowy -69-82 -89-76 -89-90 -89-107 41% 21% -316-374 19% -119-10% Zyski należne udziałowcom mniejszościowym -15-16 -6-6 -8-8 -8-5 -14% -35% -43-29 -32% -8-35% Zysk netto 270 371 345 198 314 380 335 405 104% 21% 1 184 1 434 21% 348 16% Marża odsetkowa (na aktywach ogółem) (%) 3,34 3,32 3,72 3,64 3,75 3,87 3,90 3,95 3,66 3,84 3,85 Przychody pozaodsetkowe/przychodów ogółem (%) 44,1 49,8 45,2 41,1 40,9 45,8 41,2 47,4 45,2 44,0 47,4 Koszty/przychody (%) 49,7 45,5 44,0 60,4 48,2 41,7 44,7 40,4 49,7 43,6 41,2 Koszty ryzyka (pb.) 115 93 121 92 85 145 122 161 104 129 25 185 Efektywna stopa podatkowa (%) 19,4 17,5 20,2 27,1 21,6 18,8 20,5 20,7 20,5 20,4 25,0 155 Kredyty netto (mld PLN) 33,1 34,7 36,4 38,0 38,1 39,0 39,9 39,9 5% 0% 39,5 1% Aktywa ogółem (mld PLN) 65,5 55,6 58,7 59,8 59,0 59,3 59,9 60,0 0% 0% 61,9-3% Depozyty (mld PLN) 41,7 40,8 43,8 46,8 43,5 46,2 46,4 47,1 1% 1% 47,8-1% Kapitały własne (mld PLN) 6,85 6,74 7,1 7,36 7,72 7,61 8,32 8,88 21% 7% 8,67 3% Kredyty/aktywa ogółem (%) 50,5 62,4 61,9 63,6 64,6 65,7 66,7 66,4 63,9 Depozyty/aktywa ogółem (%) 63,7 73,4 74,5 78,3 73,7 77,9 77,5 78,4 77,2 Kredyty/depozyty (%) 79,4 85,1 83,1 81,2 87,7 84,4 86,1 84,7 82,7 Kapitały własne/aktywa ogółem (%) 10,5 12,1 12,1 12,3 13,1 12,8 13,9 14,8 14,0 Udział kredytów zagrożonych (%) 7,0 6,7 6,5 5,5 5,4 5,6 5,3 5,4 b.d. Wskaźnik pokrycia kredytów zagrożonych przez rezerwy (%) 60,1 64,1 66,5 65,0 65,9 62,5 64,3 69,1 b.d. Współczynnik wypłacalności (%) 14,7 15,8 15,1 15,1 15,2 15,1 15,7 16,6 b.d. Współczynnik kapitałów własnych (Tier-1) (%) 12,8 13,8 13,2 13,2 13,1 13,1 13,6 14,3 b.d. ROA (%) 1,82 2,45 2,41 1,34 2,12 2,57 2,25 2,70 2,10 2,39 2,29 ROE (%) 16,0 21,8 19,9 11,0 16,7 19,9 16,8 18,8 16,9 17,7 16,4 Źródło: BZ WBK, DI BRE Płaski Q/Q poziom kredytów i lekki wzrost w depozytach Saldo kredytów było płaskie Q/Q, co jest pochodną spadku w kredytach korporacyjnych o 1% 19 lutego 2013 10
Q/Q oraz wzrostu w kredytach detalicznych o 2% Q/Q. W ramach detalu, nadal szybko przyrastają kredyty gotówkowe, +3% Q/Q oraz +16% R/R oraz złotowe kredyty hipoteczne, +2% Q/Q oraz +11% R/R. Według Zarządu BZ WBK, w 2013 bank chce utrzymać dotychczasowy poziom sprzedaży kredytów gotówkowych i dla SME i rosnąć szybciej niż średnia dla rynku. Saldo depozytów przyrosło o 1% Q/Q, co było spowodowane 9% Q/Q (najprawdopodobniej sezonowym) wzrostem w oszczędnościach przedsiębiorstw. Depozyty detaliczne były płaskie Q/Q. Wskaźnik kredyty/depozytów nieznacznie się poprawił, -1,4p.p. i wyniósł 84,7%. Bardzo mocne przychody podstawowe Wynik odsetkowy wzrósł w silnym tempie 2% Q/Q i wyniósł 592 mln PLN. Oznacza to, że marża odsetkowa poprawiła się o 5p.b. Q/Q do 3,95%, pomimo spadających rynkowych stóp procentowych. BZ WBK znacząco poprawił swoją marżę kredytową, co wynika zarówno ze zmiany struktury aktywów (rosnący udział wysoko-marżowych kredytów gotówkowych i dla SME), renegocjacji marży dla wybranych ekspozycji korporacyjnych, jak i z efektu opóźnienia w przenoszeniu coraz niższych rynkowych stóp procentowych na oprocentowanie kredytów. Zgodnie z oczekiwaniami marża depozytowa uległa znaczącemu obniżeniu w efekcie niższych stóp rynkowych. Zarząd banku spodziewa się umiarkowanej presji na marżę odsetkową w 2013. Wynik prowizyjny również był bardzo mocny, poprawiając się o 5% Q/Q do 365 mln PLN. Głównymi czynnikami wzrostu były przychody od kredytów (+34% Q/Q; Zarząd zaznaczył, że w grudniu renegocjował umowy kredytowe z trzema podmiotami dzięki czemu uzyskał dodatkowe przychody) oraz wynik z tytułu zarządzania aktywami (+10% Q/Q; wzrost średnich aktywów oraz poprawa średniej marży). Pozostałe składowe wyniku prowizyjnego były w sumie tylko o 1% niższe Q/Q. Podsumowując, przychody podstawowe przyrosły w silnym tempie 3% Q/Q. Bardzo wysoki wynik handlowy dzięki spieniężeniu części zysków z obligacji Wynik handlowy wyniósł aż 169 mln PLN, +197% Q/Q oraz 209% R/R. Było to możliwe dzięki spieniężeniu zysków z obligacji do tej pory odłożonych w kapitałach własnych. Przychody z tego tytułu wyniosły aż 131 mln PLN względem 17 mln PLN w 3Q 2012, 1 mln PLN w 4Q 2011 oraz 120 mln PLN w naszej prognozie. Zarząd BZ WBK w trakcie konferencji powynikowej poinformował, że połączenie z Kredyt Bankiem będzie najprawdopodobniej wymagało przemodelowania portfela obligacji, co może wymagać sprzedaży jego części (czyli zaksięgowania kolejnych zysków z tego tytułu w trakcie 2013). Zwracamy uwagę, że na koniec 2012 wartość kapitałów z aktualizacji wyceny dłużnych papierów wartościowych wyniosła 403 mln PLN, czyli wzrosła o 44% Q/Q lub o 123 mln PLN Q/Q. Pozostały wynik handlowy, czyli inny niż zyski ze sprzedaży obligacji, wyniósł 39 mln PLN i poprawił się o 11% Q/Q dzięki wyższemu wynikowi na instrumentach pochodnych. Koszty operacyjne utrzymane pod ścisłą kontrolą i tylko minimalny sezonowy wzrost wydatków Q/Q Koszty operacyjne wzrosły tylko o 3% Q/Q do 455 mln PLN, czyli mniej niż oczekiwaliśmy. Zwyczajowo wzrosły Q/Q koszty osobowe (o 5%), co naszym zdaniem wynikało z rocznego rozliczenia premii i bonusów. Bank nadal kontynuuje politykę niewypełniania wakatów po dobrowolnych odejściach pracowników. Wydatki rzeczowe wzrosły jedynie o 1% Q/Q. Zarząd banku poinformował, że w całym 2012 poniósł 38 mln PLN kosztów bezpośrednio powiązanych z procesem połączenia z Kredyt Bankiem (koszty doradztwa, konsultacji, prawne, etc.). Dodatkowo bank wyliczył że ok. 30 mln PLN wyniosły koszty osobowe na pracowników, którzy wyłącznie pracowali nad połączeniem. W ocenie Prezesa BZ WBK, bank będzie w stanie dalej obniżać bazę kosztową R/R, nawet po wykluczeniu kosztów integracji. Źródłem oszczędności mają być przede wszystkim naturalne odejścia pracowników, renegocjacja cen czynszów, oszczędności w usługach pocztowych i telekomunikacyjnych. Saldo rezerw wzrosło Q/Q przez wyższe odpisy w segmencie korporacyjnym Chociaż saldo rezerw wzrosło o 33% Q/Q do 160 mln PLN, przyrost okazał się niższy niż oczekiwaliśmy. W konsekwencji koszt ryzyka ukształtował się na poziomie 161p.b. w 4Q 2012 (+39p.b. Q/Q) oraz 129p.b. w całym 2012 (+25p.b. R/R). Zgodnie z zapowiedziami oraz oczekiwaniami wyższe okazały się odpisy w segmencie korporacyjnym (+153% Q/Q do 93 mln PLN) w związku z derezerwowaniem ekspozycji na sektor budowalny (naszym zdaniem głównie na PBG). Saldo rezerw w segmencie detalicznym spadło o 12% Q/Q do 75 mln PLN. Zarząd banku nie spodziewa się wzrostu kosztu ryzyka w 2013 względem 2012. Udział kredytów z utratą wartości wzrósł nieznacznie Q/Q o 10p.b. do 5,4%. W tym samym czasie wskaźnik pokrycia poprawił się znacząco, o 4,8p.p. Q/Q, do 69,1%. Zarząd banku poinformował też o swojej bilansowej ekspozycji względem sektora budowlanego (rozumianego jako kredyty inne niż na nieruchomości). Ekspozycje te łącznie wynoszą ok. 1,3 mld PLN (płasko Q/Q) i stanowi ok. 3% portfela kredytowego ogółem. Suma 19 lutego 2013 11
Kredyt Bank dziesięciu największych ekspozycji to ok. 300 mln PLN (płasko Q/Q), przy czym tylko jedna jest znacząca. Wskaźnik udziału kredytów z utratą wartości w tym portfelu to 39% (względem 29% po 3Q 2012), a wskaźnik pokrycia to 70%. Wysoki poziom wskaźnika wypłacalności Wskaźnik wypłacalności wyniósł 16,6% i poprawił się o 89p.b. Q/Q. Jednocześnie wskaźnik Tier-1 wzrósł o 70p.b. Q/Q do 14,3%. Zysk netto wyniósł 107 mln PLN, powyżej oczekiwań BZ WBK zaprezentował też niezaudytowane wyniki Kredyt Banku za 4Q 2012. Zysk netto wyniósł 107 mln PLN, czyli poprawił się o 140% R/R, ale spadł o 3% Q/Q. Wynik okazał się o 15% wyższy niż nasza prognoza (93 mln PLN), dzięki lepszemu niż prognozowaliśmy wynikowi handlowemu (w tym zyskom ze sprzedaży obligacji) oraz niższym niż oczekiwaliśmy odpisom na ryzyko kredytowe. Zgodnie z oczekiwaniami, w wynikach za 4Q 2012 zostało przywrócone aktywo podatkowe wstępnie spisane w 2Q 2012 w wysokości 15,6 mln PLN, co wpłynęło pozytywnie na efektywną stopę podatkową. Spadek kredytów Q/Q, ale za to wzrost depozytów Saldo kredytów spadło o 2% Q/Q, co było związane z niższym Q/Q o 1% poziomem kredytów detalicznych (w tym efekt walutowy umocnienia się PLN Q/Q) oraz o 2% poziomem kredytów dla przedsiębiorstw. Z drugiej strony depozyty wzrosły o 2% Q/Q, głównie w wyniku napływu oszczędności przedsiębiorstw, +14% Q/Q. Z powodu spadku poziomu kredytów oraz wyższego salda depozytów, wskaźnik kredyty/depozytów dalej się poprawił i wyniósł 94,3% na koniec 2012, -4,4p.p. Q/Q. Odbicie Q/Q w wyniku odsetkowym (po skorygowaniu o transakcję jednorazową w 3Q) i prowizyjnym Na bazie raportowanej wynik odsetkowy (bez swapów) spadł o 9% Q/Q do 187 mln PLN. Jego powodem jest wysoka baza 3Q 2012, kiedy to bank otrzymał jednorazowo zwrot odsetek zastrzeżonych w wysokości 29 mln PLN (więcej niż pierwotnie myśleliśmy po publikacji wyników za 3Q 2012). Na bazie skorygowanej wynik odsetkowy wzrósł więc o 5% Q/Q. Zwracamy uwagę, że bank nadal nie ma rachunkowości zabezpieczeń, w konsekwencji czego przychody odsetkowe ze swapów księgowane są w wyniku handlowym. Punkty swapowe w 4Q 2012 wyniosły ok. 48 mln PLN, czyli były płaskie Q/Q. Skorygowana (o transakcje jednorazowe i punkty swpaowe) marża odsetkowa na aktywach ogółem wyniosła 2,22% i poprawiła się o 15p.b. Q/Q dzięki wyższej marży na aktywach odsetkowych. Wynik prowizyjny wzrósł o 7% Q/Q do 88 mln PLN. Było to możliwe dzięki wyższym przychodom od kredytów (+13% Q/Q) i gwarancji (+29% Q/Q). Ponownie, dzięki zyskom z obligacji, wysoki wynik handlowy Raportowany wynik handlowy wyniósł 119 mln PLN, +115% R/R, ale 3% Q/Q. W ramach tego wyniku jest rozpoznanych ok. 48 mln PLN punktów swapowych (płasko Q/Q) oraz 25 mln PLN przychodów z tytułu sprzedaży obligacji (-18% Q/Q). Pozostały wynik handlowy wyniósł w sumie 46 mln PLN, czyli poprawił się o 6% Q/Q. Szacujemy, że na koniec 2012 kapitał z aktualizacji wyceny papierów dłużnych wyniósł 196 mln PLN, czyli wzrósł o 63% Q/Q lub o 76 mln PLN Q/Q. Poziom kosztów operacyjnych zgodny z oczekiwaniami Koszty operacyjne wzrosły sezonowo o 3% Q/Q do 234 mln PLN, z powodu wyższego poziomu kosztów rzeczowych, +7% Q/Q. Koszty osobowe spadły o 1% Q/Q w związku z dalszym spadkiem zatrudnienia, -2% Q/Q oraz 7% R/R. Zarząd BZ WBK poinformował, że w całym 2012 Kredyt Bank poniósł 19 mln PLN kosztów związanych z integracją. Spadek salda rezerw Q/Q, pomimo wzrostu wskaźnika udziału kredytów z utratą wartości Poziom salda rezerw spadł o 12% Q/Q do 48 mln PLN. W konsekwencji koszt ryzyka wyniósł 66p.b. (-7p.b. Q/Q) oraz 57p.b. w całym 2012 (-13p.b. R/R). Naszym zdaniem ten poziom odpisów będzie trudny do utrzymania w 2013. Udział kredytów z utratą wartości wzrósł o 54p.b. Q/Q do 9,5%. Z powodu niskiego bieżącego tempa tworzenia rezerw, wskaźnik pokrycia obniżył się o 2,4p.p. Q/Q do 46,9%. 19 lutego 2013 12
Podsumowanie wyników kwartalnych Kredyt Banku za 4Q 2012 (mln PLN) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 R/R Q/Q 2011 2012 R/R 4Q12P Różnica Wynik odsetkowy (bez swapów) 285 298 298 268 218 178 206 187-30% -9% 1 150 788-31% 190-2% Wynik z prowizji 80 81 79 75 82 89 83 88 18% 7% 315 341 8% 90-2% Wynik handlowy 20 13-7 55 58 65 122 119 115% -3% 81 363 347 % 90 31% Przychody z działalności bankowej 386 393 370 398 357 332 411 394-1% -4% 1 546 1 493-3% 371 6% Pozostałe przychody netto 9 25 20 18 15 39 14 4-78% -72% 72 72 0% 17-78% Przychody pozaodsetkowe 110 119 92 148 154 193 219 211 43% -3% 469 777 66% 198 7% Przychody ogółem 395 418 390 416 372 371 425 398-4% -6% 1 619 1 565-3% 388 3% Koszty osobowe -105-108 -123-107 -113-122 -110-108 1% -1% -444-453 2% -108 0% Amortyzacja -24-24 -23-19 -18-19 -16-17 -10% 3% -90-71 -21% -17 0% Koszty rzeczowe -101-122 -116-121 -107-118 -102-109 -10% 7% -459-436 -5% -107 1% Koszty ogółem -230-253 -262-247 -239-259 -228-234 -5% 3% -993-959 -3% -232 1% Wynik operacyjny przed kosztami rezerw 165 164 128 168 133 112 197 164-3% -17% 626 606-3% 156 5% Saldo rezerw 11-46 -50-114 -58-6 -54-48 -58% -12% -199-166 -17% -55-13% Udział w wyniku jednostek stowarzyszonych 1 1 1 1 1 0 0 0 +/- +/- 4 1-74% 0-100% Zysk brutto 177 120 79 55 76 106 143 116 111% -19% 431 441 2% 101 15% Podatek dochodowy -43-32 -18-10 -20-43 -32-9 -14% -72% -104-105 1% -8 18% Zyski należne udziałowcom mniejszościowym 0 0 0 0 0 0 0 0 +/- +/- 0 0 +/- 0 - Zysk netto 134 88 61 45 56 63 110 107 140% -3% 327 336 3% 93 15% Marża odsetkowa (na aktywach ogółem) (%) 2,54 2,63 2,67 2,46 2,05 1,65 1,89 1,76 2,69 1,90 1,74 Przychody pozaodsetkowe/przychodów ogółem (%) 27,8 28,6 23,5 35,5 41,5 52,0 51,5 53,1 28,9 49,6 51,0 Koszty/przychody (%) 58,2 60,7 67,2 59,5 64,1 69,9 53,6 58,8 61,3 61,3 59,8 Koszty ryzyka (pb.) -17 66 71 157 80 8 73 66 71 57 75 Efektywna stopa podatkowa (%) 24,4 26,6 23,1 19,0 26,4 41,0 22,7 7,7 24,1 23,8 7,5 Kredyty netto (mld PLN) 28,0 27,4 29,2 29,1 29,0 30,5 29,3 28,7-1% -2% 29,1-2% Aktywa ogółem (mld PLN) 46,4 44,3 45,1 42,0 43,1 43,5 43,6 41,0-2% -6% 43 629-6% Depozyty (mld PLN) 26,7 26,2 26,2 28,0 28,5 29,6 29,8 30,4 8% 2% 30,5 0% Kapitały własne (mld PLN) 2,91 2,96 3,03 3,07 3,16 3,25 3,41 3,54 16% 4% 3,50 1% Kredyty/aktywa ogółem (%) 60,3 61,7 64,7 69,2 67,2 70,1 67,2 70,0 Depozyty/aktywa ogółem (%) 57,6 59,0 58,2 66,8 66,1 68,1 68,2 74,2 Kredyty/depozyty (%) 104,7 104,7 111,1 103,7 101,7 102,9 98,6 94,3 Kapitały własne/aktywa ogółem (%) 6,3 6,7 6,7 7,3 7,3 7,5 7,8 8,7 Udział kredytów zagrożonych (%) 9,6 7,3 7,4 8,2 8,2 8,1 8,9 9,5 Wskaźnik pokrycia kredytów zagrożonych przez rezerwy (%) 66,2 60,5 58,8 56,0 57,8 55,1 49,2 46,9 Współczynnik wypłacalności (%) 12,2 12,7 12,1 12,5 13,8 12,9 13,1 b.d. Współczynnik kapitałów własnych (Tier-1) (%) 8,9 9,1 8,5 8,7 10,0 9,2 9,4 b.d. ROA (%) 1,19 0,78 0,54 0,41 0,53 0,58 1,01 1,01 0,77 0,81 0,85 ROE (%) 18,7 12,0 8,1 5,8 7,2 7,8 13,3 12,3 11,1 10,2 10,8 Źródło: Kredyt Bank, BZ WBK, DI BRE 19 lutego 2013 13
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Wynik odsetkowy 2 950 3 219 3 089 3 055 3 297 3 479 Wynik z prowizji 1 673 1 673 1 726 1 849 1 955 2 078 Wynik handlowy 456 428 764 570 470 485 Wynik na działalności bankowej 5 079 5 319 5 580 5 474 5 722 6 043 Pozostały przychody operacyjne netto 55 79 96 51 53 54 Przychody pozaodsetkowe 2 184 2 180 2 586 2 469 2 478 2 618 Przychody ogółem 5 134 5 399 5 675 5 525 5 775 6 097 Koszty osobowe -1 376-1 420-1 406-1 350-1 336-1 300 Amortyzacja -230-306 -209-209 -242-242 Pozostałe koszty administracyjne -1 052-1 149-1 136-1 387-1 153-1 018 Koszty operacyjne -2 657-2 875-2 750-2 945-2 730-2 560 Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 2 477 2 524 2 925 2 580 3 044 3 537 Saldo rezerw -893-566 -668-804 -730-731 Udział w zyskach/stratach jednostek zależnych 8 15 21 20 20 20 Zysk brutto 1 592 1 974 2 278 1 796 2 334 2 826 Podatek dochodowy -365-419 -479-359 -467-565 Zyski udziałowców mniejszościowych -66-43 -29-37 -38-39 Zysk netto 1 160 1 512 1 770 1 399 1 829 2 222 Zyski zatrzymane 475 927 1 053 700 915 1 111 Źródło: BZ WBK, Kredyt Bank, DI BRE Banku Roczne stopy wzrostów głównych pozycji rachunku zysków i strat (%) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Wynik odsetkowy 12 9-4 -1 8 6 Przychody pozaodsetkowe -13 0 19-5 0 6 Przychody ogółem 0 5 5-3 5 6 Koszty operacyjne 0 8-4 7-7 -6 Zysk operacyjny przed kosztami rezerw -1 2 16-12 18 16 Zysk netto 26 30 17-21 31 21 Źródło: BZ WBK, Kredyt Bank, DI BRE Banku Główne wskaźniki rachunku zysków i strat (%) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Marża odsetkowa netto (aktywa ogółem) 3,11 3,25 3,05 2,99 3,14 3,19 Marża odsetkowa netto (aktywa pracujące) 3,20 3,33 3,12 3,07 3,25 3,31 Spread odsetkowy 2,91 3,00 2,67 2,65 2,82 2,79 Przychody pozaodsetkowe / Przychody ogółem 42,5 40,4 45,6 44,7 42,9 42,9 Koszty / Przychody 51,8 53,2 48,5 53,3 47,3 42,0 Koszty / Aktywa 2,80 2,90 2,71 2,88 2,60 2,35 Saldo rezerw / Kredyty netto ogółem 1,48 0,89 0,98 1,18 1,06 1,01 Efektywna stopa podatkowa (%) 23,0 21,3 21,0 20,0 20,0 20,0 ROE 12,9 15,2 15,5 10,5 12,3 13,8 ROA 1,22 1,52 1,75 1,37 1,74 2,04 Źródło: BZ WBK, Kredyt Bank, DI BRE Banku 19 lutego 2013 14
Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Kasa i operacje z bankiem centralnym 4 478 2 210 5 121 2 808 2 946 3 106 Należności od sektora finansowego 2 084 2 392 2 638 3 880 3 366 3 477 Kredyty i pożyczki 60 120 67 103 68 519 67 732 70 608 74 871 Dłużne papiery wartościowe 27 299 27 541 22 318 25 173 25 407 26 034 Akcje, udziały i inne inwestycje 103 124 116 124 130 136 Aktywa trwałe 838 760 703 714 740 768 Wartości niematerialne i prawne 223 211 222 1 768 1 785 1 803 Inne aktywa 1 384 1 459 1 341 1 378 1 416 1 455 Aktywa ogółem 96 528 101 800 100 978 103 577 106 399 111 651 Zobowiązania wobec sektora finansowego 14 677 10 992 5 634 4 202 2 702 2 202 Depozyty 67 631 74 873 77 470 80 235 84 172 88 751 Wyemitowane papiery wartościowe 245 524 532 539 545 552 Otrzymane pożyczki podporządkowane 1 306 1 478 1 381 983 390 390 Inne zobowiązania 3 217 3 513 3 533 3 358 3 201 3 060 Zobowiązania ogółem 87 077 91 379 88 550 89 317 91 009 94 955 Kapitały własne 9 451 10 421 12 428 14 260 15 390 16 697 Pasywa ogółem 96 528 101 800 100 978 103 577 106 399 111 651 Źródło: BZ WBK, Kredyt Bank, DI BRE Banku Roczne stopy wzrostów głównych pozycji bilansowych (%) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Kredyty i pożyczki -1 12 2-1 4 6 Aktywa ogółem 4 5-1 3 3 5 Depozyty 6 11 3 4 5 5 Kapitały własne 11 10 19 15 8 8 Źródło: BZ WBK, Kredyt Bank, DI BRE Banku Główne wskaźniki bilansu (%) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Kredyty / Aktywa 62,3 65,9 67,9 65,4 66,4 67,1 Depozyty / Aktywa 70,1 73,5 76,7 77,5 79,1 79,5 Kredyty / Depozyty 88,9 89,6 88,4 84,4 83,9 84,4 Kapitały własne / Aktywa 9,8 10,2 12,3 13,8 14,5 15,0 Źródło: BZ WBK, Kredyt Bank, DI BRE Banku 19 lutego 2013 15
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 Wicedyrektor kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) 697 48 47 matthias.falkiewicz@dibre.com.pl Maklerzy: Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Szymon Kubka tel. (+48 22) 697 48 16 szymon.kubka@dibre.com.pl Anna Łagowska tel. (+48 22) 697 48 25 anna.lagowska@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Adam Prokop tel. (+48 22) 697 47 90 adam.prokop@dibre.com.pl Michał Rożmiej tel. (+48 22) 697 49 85 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 30 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 19 lutego 2013 16